達仁堂-公司首次覆蓋報告：混改助力營銷整合國藥老字號迎風新生-230228（23頁）.pdf

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 28 Feb 2023 達仁堂達仁堂 Da

2、rentang(600329 CH)首次覆蓋：混改助力營銷整合，國藥老字號迎風新生 Hybrid reform helps marketing integration,old Chinese medicine company sees new life:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb35.74 目標價 Rmb40.65 市值 Rmb22.30bn/US$3.24bn 日交易額(3 個月均值)US$29.72mn 發行股票數目 573.44mn 自由流

3、通股(%)42%1 年股價最高最低值 Rmb36.52-Rmb18.55 注：現價 Rmb35.74 為 2023 年 2 月 24 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 12.0%14.0%38.7%絕對值（美元）10.2%18.4%27.2%相對 MSCI China 22.8%-0.4%55.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 6,908 7,312 8,047 8,944(+/-)5%6%10%11%凈利潤 769 871 1,048 1,308(+/-)16%13

4、%20%25%全面攤薄 EPS(Rmb)0.99 1.13 1.36 1.69 毛利率 39.9%39.5%40.3%41.2%凈資產收益率 12.1%12.7%13.3%14.2%市盈率 36 32 26 21 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)三百余年歷史傳承，混改完成后回歸老字號品牌。三百余年歷史傳承，混改完成后回歸老字號品牌。津藥達仁堂集團股份有限公司（以下簡稱為“達仁堂”）是有著三百年歷史的“樂家老鋪”的正宗后裔，擁有隆順榕、達仁堂、樂仁堂、京萬紅等中華老字號企業、5 個國家級項目，擁有隆順榕、達仁堂、樂

5、仁堂、京萬紅、松柏、痹祺 6 個中國馳名商標。公司于 1997 年在新加坡上市，2001 年在上海證券交易所上市。公司大股東天津醫藥集團于 2021 年上半年完成混改，引入了津滬深生物醫藥科技有限公司，“天津中新藥業集團有限公司”也于 2022 年 5 月更名為“津藥達仁堂集團股份有限公司”，以更好地振興弘揚傳統中醫藥文化及品牌，弘揚達仁堂及子品牌的中華老字號等中醫藥品牌文化。管理架構優化調整，營銷整合增強產品協同。管理架構優化調整，營銷整合增強產品協同。隨著母公司混改落地，津藥達仁堂也同步進行管理團隊及組織架構的優化調整，由津滬深醫藥總經理郭珉出任公司董事，前太極集團公司副總經理張銘芮出任公

6、司董事長。新任領導班子積極推動公司營銷和管理結構改革，整合銷售公司、營銷公司、達仁堂營銷平臺，成立商銷事業部，整合的方向是以品類為主線，而不再以生產部門來劃分，我們認為這有利于產品的銷售協同，提升營銷效率。踐行踐行“三核九翼三核九翼”戰略，盤活多產品潛力。戰略，盤活多產品潛力。公司形成“三核九翼”為結構的產品布局，聚焦以速效救心丸、通脈養心丸為代表性產品的心腦血管類產品，以京萬紅軟膏為代表的皮膚創面修復類產品，以安宮牛黃丸、通脈養心丸為代表的精品國藥健康養生類產品三大核心領域，拉動呼吸類、消化類、風濕骨痛類、泌尿類、婦兒類和腫瘤類“九翼”產品銷售提升。2021 年，公司實現銷售收入 69.08

7、 億元（+4.60%），其中重點大品種速效救心丸全年累計實現銷售收入 13 億元（+9.47%）?！笆奈濉闭w的戰略規劃依托“1+5”戰略的建設開展完成，經營目標設定為從 2023年開始每年工業端收入增長不低于18%（工業端收入為合并抵消后口徑，2022 年為基礎調整年，不納入考核，2023 年以 2021 年為基數）。我們認為公司獨家品種豐富，通過營銷改革整合資源及規范營銷渠道后有望盤活多種產品的潛力。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 8.71億元、10.48 億元、13.08 億元，同比分別增長 13.3%、20.3%、24.8%，對應 EPS

8、分別為 1.13 元、1.36 元、1.69 元。公司完成國企混改，提質增效，同時推進營銷改革，布局“三核九翼”戰略。參考可比公司，我們給予公司 2023 年 30X PE，對應目標價為40.65 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：行業政策風險；營銷改革不及預期的風險；原材料的價格波動和質量風險；核心品種提價后銷售不及預期的風險。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaFeb-22Jun-22Oct-22Feb-23Volume 28 Feb 2023 2 Table_header2

9、 達仁堂(600329 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目目 錄錄 1.達仁堂：歷史悠久的中華老字號中藥企業達仁堂：歷史悠久的中華老字號中藥企業.5 1.1 產品線覆蓋多個領域，混改助力銷售新增長.5 1.2 盈利水平保持穩定，混改后有望迎來新一輪業績增長.7 2.混改助力結構優化，產品協同驅動新一輪銷售增長混改助力結構優化，產品協同驅動新一輪銷售增長.10 2.1 組織架構整合優化，細化成本實現降本增效.10 2.2 聚焦“三核九翼”，著力調整營銷模式增強產品協同.11 3.速效核心速效核心+籃子工程，多款產品迎來增長新機遇籃子工程，多款產品迎來增長新機遇.11 3.1 心腦血管類：

10、以速效救心丸為龍頭，全力開展“籃子工程”.11 3.2 其余產品：多管線重點產品迎來新增長機遇.12 4.盈盈利預測利預測.13 5.風險提示風險提示.14 財務報表分析和預測財務報表分析和預測.15 mMnMZVeXfVaYqU8ZxU7NaO7NnPqQpNoNlOqQmOjMmOwOaQnMoPxNmOvNvPoNmN 28 Feb 2023 3 Table_header2 達仁堂(600329 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖目錄圖目錄 圖 1 達仁堂發展里程碑.5 圖 2 達仁堂股權結構圖.6 圖 3 2012-2021 年公司營業收入變化.7 圖 4 2012-2021

11、公司歸母凈利潤變化.7 圖 5 2021 年公司主營業務收入構成.8 圖 6 2012-2021 年公司按產品大類劃分收入占比變化.8 圖 7 2017 年以來公司毛利率及醫藥商業和醫藥工業營收及毛利率變化.8 圖 8 2012 年以來公司期間費用率變化.9 圖 9 公司研發投入持續提升.9 圖 10 天藥集團混改進程與公司人員變動梳理.10 圖 11 2015-2021 年公司速效救心丸銷量變化.12 圖 12 2015-2021 年速效救心丸最低中標價格變化（元）.12 28 Feb 2023 4 Table_header2 達仁堂(600329 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表

12、目錄表目錄 表 1 公司核心產品目錄.7 表 2 達仁堂分項收入.13 表 3 達仁堂可比公司估值.14 28 Feb 2023 5 Table_header2 達仁堂(600329 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.達仁堂：歷史悠久的中華老字號中藥企業達仁堂：歷史悠久的中華老字號中藥企業 1.1 產品線覆蓋多個領域，混改助力銷售新增長產品線覆蓋多個領域，混改助力銷售新增長 津藥達仁堂集團股份有限公司（以下簡稱為“達仁堂”）前身為天津中新藥業集團股份有限公司、天津市藥材公司，是一家集研發、生產、銷售于一體的公司。公司主營產品為中成藥，同時涵蓋化藥、飲片、藥食同源大健康與美妝等領域產品

13、。達仁堂品牌始創于 1914 年，1955 年企業性質的天津市藥材公司成立，并先后建立天津達仁堂制藥廠，樂仁堂制藥廠等生產企業。1997 年，集團為達到境外上市要求進行了部分公司重組，成立天津中新藥業集團股份有限公司（以下簡稱為“中新藥業”），同年五月于新加坡上市。2000 年中新藥業全資收購天津達仁堂制藥廠，購并后的中新藥業于 2001 年在上海證券交易所上市。Table_PicPe 圖圖1 達仁堂發展里程碑達仁堂發展里程碑 資料來源：公司官網，仲堯走進中藥現代化記天津中新藥業的崛起，中國醫學論壇報公眾號，關于納入國企改革“雙百行動”企業的公告，公司2022 半年報，HTI 注：天津中新藥業

14、集團股份有限公司 1997 年在新加坡上市，股票代碼為 SGX:T14，后于 2001 年于上海證券交易所上市，股票代碼為 600329.SH 津滬國資委控股，混改推動市場化改革。津滬國資委控股，混改推動市場化改革。2020 年天津醫藥集團（以下簡稱“天藥集團”）開展國有企業混合所有制改革，通過股權轉讓形式引入投資者。在開展混改前，天津渤海國有資產經營管理有限公司（以下簡稱“渤海國資”）全資持有天藥集團股份。天藥集團于 2021 年 3 月完成混改，并借此機會于 2022 年 5 月將中新藥業更名為津藥達仁堂集團股份有限公司?；旄暮蠼驕钌镝t藥科技有限公司（以下簡稱“津滬深公司”）持股 67

15、%、渤海國資持股 33%。其中津滬深公司有四戶股東，上海實業集團有限公司間接持股 35%為最大股東。我們認為國企背景有利于幫助達仁堂實現穩定的發展，同時混改推動了企業市場化進程，通過整合營銷資源，優化管理結構，公司注入了新的發展動能。28 Feb 2023 6 Table_header2 達仁堂(600329 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table_PicPe 圖圖2 達仁堂股權結構圖達仁堂股權結構圖 資料來源：企查查，公司 2021 年年報，HTI 集團子公司業務分工明確，實現全產業鏈覆蓋。集團子公司業務分工明確，實現全產業鏈覆蓋。截至2021年底，津藥達仁堂控股 21 家子公司

16、，包括隆順榕、達仁堂、樂仁堂、京萬紅四家中華老字號生產企業，下設銷售公司、營銷公司、達仁堂營銷平臺和商銷事業部四大銷售平臺。同時公司還擁有中藥材與中藥飲片生產、加工、經營一體的企業群、化學原料藥及制劑的生產企業中新藥業天津新新制藥廠、頭孢菌素生產企業天津新豐制藥有限公司，以及通過合作建立的生物制藥企業天津中新科炬生物制藥股份有限公司和天津生物芯片技術有限責任公司。中成藥核心產品資源豐富，覆蓋疾病范圍廣。中成藥核心產品資源豐富，覆蓋疾病范圍廣。達仁堂具有三百余年“家傳秘制”的制藥經驗和對先進技術的兼收并蓄，始終恪守“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的祖訓，使“達仁堂”品牌經歷百年，歷

17、久彌新。公司產品品類眾多，全局統籌“三核九翼”戰略謀篇布局，其中三大核心領域包括以速效救心丸、通脈養心丸為代表性產品的心腦血管類藥物；以京萬紅軟膏為代表的皮膚創面修復類藥物；以安宮牛黃丸、通脈養心丸為代表的精品國藥健康養生類產品?！熬乓怼逼贩N包括以清咽滴丸為代表的呼吸類產品、以胃腸安丸為代表的消化類產品、以痹祺膠囊為代表的風濕骨痛類產品、以癃清片為代表的泌尿類產品、以烏雞白鳳片為代表的婦兒類產品、以紫龍金片為代表的腫瘤類產品。我們認為豐富的產品線有利于公司實現大品種集群多點開花，多面突破的良好局面。28 Feb 2023 7 Table_header2 達仁堂(600329 CH)首次覆蓋優于

18、大市首次覆蓋優于大市 表表 1 公司核心產品目錄公司核心產品目錄 產品名稱產品名稱 細分行業細分行業 主要治療領域主要治療領域 是否納入國是否納入國家醫保目錄家醫保目錄 是否納入國是否納入國家基藥目錄家基藥目錄 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 速效救心丸速效救心丸 中成藥 心腦血管類 是 是 行氣活血，祛瘀止痛，增加冠脈血流量，緩解心絞痛。用于氣滯血瘀型冠心病，心絞痛 通脈養心丸通脈養心丸 中成藥 心腦血管類 是 否 養心補血，通脈止痛。用于胸痹心痛，心悸怔忡，心絞痛，心率不齊等 清肺消炎丸清肺消炎丸 中成藥 呼吸系統類 是 否 清肺化痰，止咳平喘。用于痰熱阻肺，咳嗽氣喘，胸脅脹痛，吐痰黃稠

19、；上呼吸道感染、急性支氣管炎、慢性支氣管炎急性發作及肺部感染見上述證候者 清咽滴丸清咽滴丸 中成藥 呼吸系統類 是 是 疏風清熱，解毒利咽。用于風熱喉痹，咽痛，咽干，口渴；或微惡風，發熱，咽部紅腫，急性咽炎見上述證候者 胃腸安丸胃腸安丸 中成藥 消化系統類 是 否 芳香化濁，理氣止痛，健胃導滯。用于濕濁中阻、食滯不化所致的腹瀉、納差、惡心、嘔吐、腹脹、腹痛；消化不良、腸炎；痢疾見上述證候者。藿香正氣軟藿香正氣軟膠囊膠囊 中成藥 消化系統類 是 是 解表化濕，理氣和中。用于外感風寒、內傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒，癥見頭痛昏重、胸膈痞悶、脘腹脹痛、嘔吐泄瀉；胃腸型感冒見上述證候者 京萬紅軟膏京萬紅

20、軟膏 中成藥 皮膚類 是 是 活血解毒，消腫止痛，去腐生肌。用于輕度水火燙傷，瘡瘍腫痛，創面潰爛。紫龍金片紫龍金片 中成藥 抗腫瘤類 是 否 益氣養血，清熱解毒，理氣化瘀。用于氣血兩虛證原發性肺癌化療者，癥見神疲乏力、少氣懶言、頭昏眼花、食欲不振、氣短自汗、咳嗽、疼痛 資料來源：公司 2021 年年報，HTI 1.2 盈利水平保持穩定，混改后有望迎來新一輪業績增長盈利水平保持穩定，混改后有望迎來新一輪業績增長 盈利水平企穩回升，營銷改革完成后業績有望進一步提升。盈利水平企穩回升，營銷改革完成后業績有望進一步提升。2017 年起“兩票制”在全國范圍內推行，公司部分品種（速效救心丸、紫龍金等）受醫

21、院限制處方量、地區醫?？刭M等因素影響，醫療機構采購量略有下降。隨著 2017 年速效救心丸提價工作和公司營銷模式梳理的完成，2018 年多個主要品種銷售額均有顯著增長，公司業績開始回升。2020 年受疫情影響門店客流量銳減，導致營收出現短暫下滑，2021年在疫情常態化的背景下，公司大品種銷售收入同比增加，實現營業收入 69.08 億元，同比增長 4.60%，實現歸母凈利潤 7.69 億元，同比增加 16.24%。圖圖3 2012-2021 年公司營業收入變化年公司營業收入變化 資料來源：wind，HTI 圖圖4 2012-2021 公司歸母凈利潤變化公司歸母凈利潤變化 資料來源：wind，HT

22、I 心腦血管類產品主導公司收入，核心產品速效救心丸銷售額已逾心腦血管類產品主導公司收入，核心產品速效救心丸銷售額已逾 10 億元。億元。公司主營產品包括心血管系統、呼吸系統、抗感染、抗腫瘤藥物和外用藥，2021 年心腦血管系統藥物收入占比最高，而速效救心丸是公司重點大品種，2021 年速效救心丸全年累計實現銷售收入 13 億元，同比增長 9.47%。從歷史數據看，心腦血管類產品收入在 2015-2021 年保持穩定增長，期間 CAGR 為 8.17%；其他產品收入在 2015-2021 年基本保持穩定。2020 年疫情原因門店銷量受到一定沖擊，公司各大類產品收入均有一定程度下滑；2021 年，

23、大部分品類產品收入得到恢復性增長，增速基本回歸至疫情前水平。2021 年心腦血管類產品收入快速提升，同比增長 8.68%。-20%-10%0%10%20%30%010203040506070802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元，左軸）增速（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%01234567892012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（億元，左軸）增速（%，右軸）28 Feb 2023 8 Table_header2 達仁堂(6

24、00329 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖5 2021 年公司主營業務收入構成年公司主營業務收入構成 資料來源：公司 2021 年報，HTI 圖圖6 2012-2021 年公司按產品大類劃分收入占比變化年公司按產品大類劃分收入占比變化 資料來源：公司 2015-2021 年報，HTI 醫藥制造業務收入占比穩定提升，銷售毛利率保持穩定在醫藥制造業務收入占比穩定提升，銷售毛利率保持穩定在 40%左右的水平。左右的水平。公司銷售毛利率 2017-2021 年間始終維持在 40%左右，其中醫藥制造營收比例占比逐年提升從 2017 年的 36.39%上升至 2021 年的 41.84%（未

25、抵消口徑），醫藥制造毛利率顯著高于醫藥流通毛利率，2018-2021 年略有下滑，從 61.14%下降至 56.72%；醫藥流通業務毛利率始終維持在 5%左右。圖圖7 2017 年以來公司毛利率及醫藥商業和醫藥工業營收及毛利率變化年以來公司毛利率及醫藥商業和醫藥工業營收及毛利率變化 資料來源：公司 2017-2021 年報，HTI 注：圖中數據為未抵消口徑 管理和銷售費用率目前維持在穩定水平。管理和銷售費用率目前維持在穩定水平。公司管理費用率保持在5%左右水平，銷售費用率在 2016-2017 年有所提升，2017 年同比增加 4.58pcts，我們認為主要原因是公司營業收入較前一年下降近 5

26、.5 億元，同比降幅 8.86%。同時為順應市場環境變化，公司的部分處方藥營銷模式發生轉型，由原先的底價代理模式轉為終端代理模式，2017 年銷售費用增長約 1.5 億元，此后企業銷售費用率有所波動，2021 年下降至 22.5%。0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021心腦血管系統呼吸系統抗感染抗腫瘤外用藥其他0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020172018201920202021醫藥制造（億元，左軸）醫藥流通（億元，左軸）醫藥制造毛利率（%，右軸）醫藥流通毛利率（%，右軸）銷售毛利率（%，右軸）

27、28 Feb 2023 9 Table_header2 達仁堂(600329 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖8 2012 年以來公司期間費用率變化年以來公司期間費用率變化 資料來源：wind，公司 2012-2016 年年報，HTI 研發投入持續提升，優化核心產品制作工藝，拓展適用范圍。研發投入持續提升，優化核心產品制作工藝，拓展適用范圍。2018-2021 年間公司研發投入持續提升，營收占比不斷提高。2018 年與 2019 年研發費用增速維持高位的原因主要是公司五個品種仿制藥一致性評價導致研發投入增加，其中鹽酸二甲雙胍片和格列齊特緩釋片一致性評價在 2018 年與 2019

28、年分別合計投入 647.18 萬元、1276.18 萬元，分別占當年研發費用的 6.68%、9.57%，系公司主要研發項目。2020 年鹽酸二甲雙胍片已獲得國家藥品監督管理局批準，通過仿制藥質量與療效一致性評價，鹽酸硫必利片、格列齊特緩釋片已完成一致性評價研究并取得國家局受理通知書，三個品種一致性評價的順利結束使得公司的在一致性評價方面的資金投入有所緩解，導致研發費用增速有所放緩。中藥大品種二次開發系公司另一主要研發項目，2021 年合計投入 3820.5 萬元。主要包括速效救心丸、通脈養心丸、清肺消炎丸、紫龍金片等大品種的二次開發，圍繞工藝改進、新適應癥等多個方面進行深度研究。我們認為對現有

29、核心產品的拓展式研發有助于維持企業的長期核心競爭力。圖圖9 公司研發投入持續提升公司研發投入持續提升 資料來源：wind，公司 2012-2016 年年報，HTI -5%0%5%10%15%20%25%30%2012201320142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02012201320142015201620172018201920202021研發費用（億元，左軸）增速（右軸）28 Feb 2023 10 Table_header2 達仁堂(600329 CH

30、)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.混改助力結構優化，產品協同驅動新一輪銷售增長混改助力結構優化，產品協同驅動新一輪銷售增長 2.1 組織架構整合優化，細化成本實現降本增效組織架構整合優化，細化成本實現降本增效 2020 年 9 月 24 日天津市政府出具了天津市人民政府關于天津市醫藥集團有限公司混合所有制改革實施方案的批復，決定對津藥達仁堂的母公司天藥集團實施混合所有制改革，渤海國資轉讓所持天藥集團 67%的股權給津滬深醫藥，并且于2021 年三月完成工商變更登記。母公司混改落地后，津藥達仁堂也同步積極推進全面改革，進行管理團隊及組織架構的優化調整。市場化資本入主后，2021 年公司共舉

31、辦 3 次股東大會，進行董事會及高管換屆選舉。其中津滬深醫藥總經理郭珉出任公司董事，前太極集團公司副總經理張銘芮出任公司董事長。圖圖10 天藥集團混改進程與公司人員變動梳理天藥集團混改進程與公司人員變動梳理 資料來源：公司 2020-2021 年年報，wind，HTI 混改落地推動營銷組織變革，銷售潛力有望充分釋放?；旄穆涞赝苿訝I銷組織變革，銷售潛力有望充分釋放?；旄穆涞睾?，公司積極優化組織架構。公司按照產銷分離、集約化、平臺化運營思路優化營銷組織，整合銷售公司、營銷公司、達仁堂營銷平臺，成立商銷事業部營銷平臺，同時打造樂仁堂、隆順榕、達仁堂及京萬紅企業普藥產品的營銷平臺。新設立的子公司天津中

32、新醫藥有限公司完成商業板塊整合。公司新成立藥材資源中心，強化對內保供應和對外搞經營兩個職能；同時，進一步推進天津、亳州兩個飲片廠一體化運營，增強飲片產業的協同性和集約性。此外，公司還將中后臺職能進行上位化歸集，將原先工業企業獨立分散的財務和人力資源部門進行統一管理，進一步發揮扁平化、集約化作用。在研發端，公司突出研發主體，推動旗下中藥研究院和各工業企業研究力量整合，統籌全公司科研項目。在崗位整合完成后，公司人員配置向營銷一線傾斜，進一步釋放一線銷售潛能。細化生產成本，大力降本增效。細化生產成本，大力降本增效。公司進一步梳理產品內部價值鏈條，從生產成本、銷售費用、財務管理、處置低效項目和數智化管

33、理五個維度進行成本管理。在生產成本控制方面，公司通過科學排產、工藝改進并實施節能項目，使得工業單位產值能耗同比降低，實際工時利用率得到提升。公司各平臺持續優化業務流程，優化差旅費、業務招待費、通信費標準和報賬流程進一步嚴格把關費用。公司以數智化、集約化為導向優化制造流程，成立智能制造中心，開發了生產訂單信息化系統，實現生產訂單全流程的實時跟蹤；公司開發了銷售日報表系統，通過連接 CRM系統（客戶關系管理）、工業 ERP 系統（企業資源計劃），實現營銷平臺的信息收集。同時建立藥材公司追溯平臺，對經營品種的種源信息進行追溯。28 Feb 2023 11 Table_header2 達仁堂(6003

34、29 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.2 聚焦聚焦“三核九翼三核九翼”，著力調整營銷模式增強產品協同著力調整營銷模式增強產品協同 積極推動品類規劃與整合營銷。積極推動品類規劃與整合營銷。公司產品以中成藥為主，過去公司下屬工業企業生產與下游銷售平臺垂直對接，例如銷售公司主要負責包括速效救心丸等核心品種的銷售，營銷公司對接樂仁堂制藥廠通脈養心丸等核心品種的銷售工作，我們認為這導致雖然同屬心腦血管類產品，兩大核心品種的銷售相互分離，造成銷售人員冗余、產品組合未發揮協同化作用等問題。在混改完成后，“三核九翼”整體戰略規劃在公司層面落地實施，產品銷售條線偏向以科室與產品自身特點為導向。202

35、2 年上半年，公司在原有的銷售平臺基礎上對產品線進行了梳理。我們認為公司將同類產品進行銷售整合有利于提升公司整體議價能力，利用同一條產品線的大品種帶動小品種的銷售，進一步促進公司與單體醫院、KA 連鎖之間在不同產品線形成戰略合作。優化銷售績效考核機制，以終端純銷為導向。優化銷售績效考核機制，以終端純銷為導向?；旄穆涞睾?，公司逐步實現產銷分離，發揮產品集約化效應。公司同時重新梳理下游對銷售人員的考核機制，強調以終端純銷為導向的考核標準。在市場開拓方面，公司依托“一會、二工程、三動銷”提質增收，著力提升渠道覆蓋，增強終端動銷，拉動醫生處方，便利消費患者觸達。我們認為 2022 年是公司的業務調整年

36、，相關績效考核機制在 2023 年全面落地實施后將進一步激發公司各大銷售平臺的銷售能力。3.速效核心速效核心+籃子工程，多款產品迎來增長新機遇籃子工程，多款產品迎來增長新機遇 混改落地后，公司將產品線按照治療領域調整為“三核九翼”，突出營銷平臺專業品類定位，各銷售平臺完成產品線調整與組織架構建設，步入發展新階段。同時公司積極響應十四五醫藥工業發展規劃，力爭在十四五期間打造速效救心丸 20億元以上銷售規模；將通脈養心丸、清咽滴丸打造成為 5-10 億元規模的產品；胃腸安丸、癃清片、痹祺膠囊銷售規模達到 3-5 億元；清肺消炎丸和治咳川貝枇杷滴丸每年不低于 20%的增長。3.1 心腦血管類心腦血管

37、類：以速效救心丸為龍頭以速效救心丸為龍頭，全力開展全力開展“籃子工程籃子工程”速效救心丸速效救心丸系國家醫保品種，國家基藥目錄品種，2021 年全年累計實現銷售收入 13 億元，同比增長 9.47%，是公司“速效救心丸+籃子工程”銷售體系的核心驅動力。公司希望以速效救心丸為龍頭，統籌舒腦欣滴丸、通脈養心丸、參附強心丸舒腦欣滴丸、通脈養心丸、參附強心丸等心腦血管類產品矩陣的市場協同，從舒心，養心，強心，到救心提供心血管全鏈條解決方案。在城市公立，城市社區，縣級公立，鄉鎮衛生端，速效救心丸 2021 年市場占有率排名第七，從 2016 年的 2.43%提升到 2021 年的 3.21%；而在城市實

38、體藥店端，速效救心丸市場占有率排名第二，從 2016 年的 6.28%提升到 2021 年的 7.24%。二次開發助力產品增質增效，價量齊升未見天花板。二次開發助力產品增質增效，價量齊升未見天花板。1981 年滴丸劑型速效救心丸研制成功，實現產業化運營。速效救心丸既是國家機密品種，也因其在冠心病、急性心肌梗死等方面的顯著療效和起效快的特點被廣泛被大眾所接受。公司積極推進速效救心丸數字化車間提升項目，進一步提升速效救心丸質量標準。為使老字號產品仍能滿足新時代的市場化需求，公司籌辦首屆中醫藥創新發展大會，同期啟動速效救心丸“百萬例真實世界研究項目”，同時加大投入速效救心丸二次開發項目和臨床再評價研

39、究。速效救心丸總體銷售量在 2015-2021 年間呈上升態勢，其中 2020年受疫情影響，門診量與門店銷量銳減，在 2021 年疫情常態化的背景下銷售增速已基本恢復至疫情前水平。速效救心丸醫保價格每 2-3 年經歷一次調價，在 2015-2021年間中標價格穩步上調。我們認為未來速效救心丸仍有價量齊升的空間。28 Feb 2023 12 Table_header2 達仁堂(600329 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖11 2015-2021 年公司速效救心丸銷量變化年公司速效救心丸銷量變化 資料來源：公司 2015-2021 年年報，HTI 圖圖12 2015-2021 年速效

40、救心丸最低中標價格變化（元）年速效救心丸最低中標價格變化（元）資料來源：公司 2015-2021 年年報，HTI 多措并舉規范營銷渠道。多措并舉規范營銷渠道。我們認為受制于混改前以回款作為導向的考核標準，截至 2021 年底，速效救心丸庫存量仍有 400 余萬盒，對 2022 年業績形成積壓，同時對未來價格體系梳理造成困難。針對一級經銷商下游的藥物流通、藥物配送以及價格體系等問題，公司就速效救心丸單品對各省一級經銷商進行了一系列渠道規范化管理，對二級經銷商推行“渠道規范+地推活動”管理措施，針對連鎖及單店進行精準動銷，全力打造“渠道規范、價格有序、終端動銷”的系統化規范管理體系。在醫療端，銷售

41、公司對十余個省份商業配送點位進行調整，梳理近三年速效救心丸各省銷量排名靠前等級醫院、基層醫院，篩選具有較大增長潛力的教學醫院、學術帶頭醫院，著力打造標桿型科室和標桿型醫院。在零售端，公司持續優化速效救心丸180 粒規格連鎖合作數量，提高合作質量。2022 年上半年銷售公司與 958 家省級連鎖簽訂協議近 3 萬份。截至 2022 年 6 月，速效救心丸已實現不含稅收入 7.70 億元。我們認為，速效救心丸本身具有良好的產品力，銷售渠道與價格體系整頓為未來產品提價清除了障礙。通脈養心丸：與速效救心丸形成協同作用，未來進入基藥目錄或拉動新增長。通脈養心丸：與速效救心丸形成協同作用，未來進入基藥目錄

42、或拉動新增長。通脈養心丸是津藥達仁堂心腦血管類的另一重點產品。經過集團混改與銷售結構調整后，通脈養心丸銷售管線由原來的營銷平臺劃歸為銷售公司負責，和公司主產品速效救心丸形成同類產品的銷售協同。目前通脈養心丸屬國家醫保產品，公司正大力推進通脈養心丸進入新版國家基本藥物目錄。我們認為由于通脈養心丸類屬心血管類藥物，較為依賴醫療市場與醫保支付，在銷售渠道獲得梳理的情況下，未來進入國家基本藥物目錄將推動該產品在基層醫院進一步放量。3.2 其余產品：多管線重點產品迎來新增長機遇其余產品：多管線重點產品迎來新增長機遇 呼吸類：清咽滴丸具有廣譜病毒抑制作用，納入新冠用藥或帶來銷呼吸類：清咽滴丸具有廣譜病毒抑

43、制作用，納入新冠用藥或帶來銷售增量。售增量。清咽滴丸是津藥達仁堂呼吸類管線的代表產品，治咳川貝枇杷滴丸、清肺消炎丸治咳川貝枇杷滴丸、清肺消炎丸等產品也同屬該產品線。清咽滴丸主要用于急性咽炎，是國內知名中藥產品。清咽滴丸歷史悠久，祖方為蘭臺軌范所載清音丸及喉科心法所載六神丸經加減化裁而成。其雖源于古方卻取之精華，獨具優勢特色，無毒性成分，具備較高的安全性，方中青黛、訶子、人工牛黃、甘草、薄荷腦及冰片共奏疏風清熱、解毒利咽的功效。自 1993 年上市以來，清咽滴丸已在臨床上應用近 30 年，多篇科研論文明確了清咽滴丸對急性咽炎的確切療效，并證實清咽滴丸對單純皰疹病毒、腺病毒、流感病毒、柯薩奇病毒等

44、多種病毒具備顯著的抑制作用。2022 年 12 月 7 日，國務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情聯防聯控機制綜合組發布新冠病毒感染者居家治療指南，明確推薦清咽滴丸作為新冠病毒感染者居家治療用藥參考，其主治功能為緩解咽干咽痛。我們認為在目前國內疫情管控措施逐漸放開、陽性患者統一集中隔離轉為輕癥患者居家治療的政策環境下，新冠居家治療推薦藥品將成為家庭常備藥，清咽滴丸銷量或將迎來快速增長期。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050002015201620172018201920202021招標采購量（萬盒，左軸）非招標采購量（萬盒，左軸）銷售量同比增速（右軸）

45、05101520253035402015201620172018201920202021 28 Feb 2023 13 Table_header2 達仁堂(600329 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 精品國藥板塊：清宮壽桃丸納入用藥指南領跑版塊增長。精品國藥板塊：清宮壽桃丸納入用藥指南領跑版塊增長。公司精品國藥板塊收納了安宮牛黃丸、牛黃清心丸、清宮壽桃丸安宮牛黃丸、牛黃清心丸、清宮壽桃丸三個國家級非遺產品，同時還包括海馬海馬補腎丸補腎丸等產品，希望通過老字號產品的聚力發揮協同作用。清宮壽桃丸是津藥達仁堂扶正類重點產品，主要用于腎虛衰老所致頭暈疲倦，記憶力衰退，腰膝酸軟，耳鳴耳聾，眼花

46、流淚，夜尿多，尿有余瀝。2018 年，由中國科學院陳可冀院士主持，田金洲教授牽頭開展的清宮壽桃丸治療遺忘性輕度認知損傷項目取得臨床總結報告，該成果表明清宮壽桃丸臨床防治阿爾茲海默癥早期階段療效明確、毒副作用小，為其擴大臨床應用提供指導依據。2021 年 3 月，中華醫學會發布中國阿爾茨海默病癡呆診療指南（2020 年版），清宮壽桃丸作為阿爾茲海默病前驅期推薦中成藥被納入用藥指南。我們認為臨床研究成果的成功轉化將成為推動清宮壽桃丸未來銷量進一步提升的新增長點。4.盈利預測盈利預測 我們對公司主要營業收入拆分的關鍵假設如下：我們對公司主要營業收入拆分的關鍵假設如下：1）醫藥制造：醫藥制造：醫藥制造

47、的收入主要是中成藥產品貢獻，公司擁有一批家喻戶曉的中成藥產品，包括 1 個國家機密品種（速效救心丸），1 個國家秘密品種（京萬紅軟膏），5 個中藥保護品種（舒腦欣滴丸、治咳川貝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脈養心丸、紫龍金片），未來三年，公司將全力推動津藥集團“三核九翼”整體戰略規劃落地實施，其中涵蓋了多個中成藥重點品種。此外，公司的“十四五”整體的戰略規劃依托“1+5”戰略的建設開展完成，經營目標設定為從 2023 年開始每年工業端收入增長不低于 18%（工業端收入為合并抵消后口徑，2022 年為基礎調整年，不納入考核，2023 年以 2021 年為基數）。我們預計公司的醫藥制造業務 2022-2

48、024 年收入同比增速為 6.0%/13.5%/15.0%，對應收入為 45.40/51.53/59.26 億元，。2）醫藥流通：醫藥流通：公司商業模塊圍繞“立足天津、覆蓋全國、輻射全球”布局，以國際貿易部為實體，開展面向全球的中成藥銷售，推進達仁堂連鎖大藥房建設。我們預計公司的醫藥流通業務 2022-2024 年收入 CAGR 為 2%，保持穩定。表表 2 達仁堂分項收入達仁堂分項收入 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總表總表 營業收入（百萬元）6603.65 6907.54 7312.38 8046.77 8943.63 增速（%）-5.6%4.6%5.9%10.0

49、%11.1%營業成本（百萬元）4027.57 4161.93 4425.27 4806.91 5260.47 毛利率（%）39.0%39.7%39.5%40.3%41.2%醫藥制造醫藥制造 收入（百萬元）3860.06 4283.33 4540.33 5153.27 5926.27 增速（%）-10.4%11.0%6.0%13.5%15.0%毛利率（%）58.9%56.7%56.5%56.5%56.5%醫藥流通醫藥流通 收入（百萬元）5977.26 5952.99 6072.05 6193.49 6317.36 增速（%）1.2%-0.4%2.0%2.0%2.0%毛利率（%）4.8%5.3%5

50、.3%5.3%5.3%中醫藥特色醫院中醫藥特色醫院 收入（百萬元）0.82 0.03 0.00 0.00 0.00 增速（%）-94.8%-96.3%-100.0%0.0%0.0%毛利率（%）21.9%16.1%營養保健品營養保健品 收入（百萬元）12.37 0.00 0.00 0.00 0.00 增速（%）-32.8%-100.0%毛利率（%）92.3%內部抵消內部抵消 收入（百萬元）-3260.50 -3344.14 -3300.00 -3300.00 -3300.00 資料來源：Wind，HTI 28 Feb 2023 14 Table_header2 達仁堂(600329 CH)首次覆

51、蓋優于大市首次覆蓋優于大市 我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 8.71 億元、10.48 億元、13.08億元，同比分別增長 13.3%、20.3%、24.8%，對應 EPS 分別為 1.13 元、1.36 元、1.69元。公司完成國企混改，提質增效，同時推進營銷改革，布局“三核九翼”戰略。參考可比公司，我們給予公司 2023 年 30X PE，對應目標價為 40.65 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。表表 3 達仁堂可比公司估值達仁堂可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（市盈率（X）2023/2/24 2021

52、2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600436 片仔癀 308.06 4.03 4.09 5.31 76.44 75.32 58.05 000423 東阿阿膠 48.84 0.68 1.20 1.56 71.82 40.62 31.39 600085 同仁堂 47.91 0.90 1.03 1.21 53.53 46.67 39.57 600129 太極集團 33.47(0.94)0.62 1.02(35.63)53.68 32.91 均值均值 41.54 54.07 40.48 資料來源：wind，HTI 預測 注：收盤價為 2023 年 2 月 24 日價格，EPS

53、 為 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 行業政策風險；營銷改革不及預期的風險；原材料的價格波動和質量風險；核心品種提價后銷售不及預期的風險。28 Feb 2023 15 Table_header2 達仁堂(600329 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 6908 7312 8047 8944 每股收益 0.9

54、9 1.13 1.36 1.69 營業成本 4150 4425 4807 5260 每股凈資產 8.23 8.86 10.21 11.90 毛利率%39.9%39.5%40.3%41.2%每股經營現金流 1.10-0.06 1.77 0.21 營業稅金及附加 64 66 72 80 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.9%0.9%0.9%0.9%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 1556 1623 1722 1833 P/E 35.94 31.73 26.38 21.14 營業費用率%22.5%22.2%21.4%20.5%P/B 4.34 4.04 3.50

55、 3.00 管理費用 373 366 402 447 P/S 4.00 3.78 3.44 3.09 管理費用率%5.4%5.0%5.0%5.0%EV/EBITDA 30.92 30.57 22.50 17.30 EBIT 595 677 872 1132 股息率%1.6%0.0%0.0%0.0%財務費用-46-46-41-73 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.7%-0.6%-0.5%-0.8%毛利率 39.9%39.5%40.3%41.2%資產減值損失-10 0 0 0 凈利潤率 11.1%11.9%13.0%14.6%投資收益 213 256 266 268 凈資產收益率

56、 12.1%12.7%13.3%14.2%營業利潤營業利潤 867 993 1194 1490 資產回報率 8.5%9.3%9.4%10.7%營業外收支 6 0 0 0 投資回報率 8.2%8.6%9.7%10.8%利潤總額利潤總額 873 993 1194 1490 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 713 741 936 1196 營業收入增長率 4.6%5.9%10.0%11.1%所得稅 86 99 119 149 EBIT 增長率 0.8%13.7%28.8%29.8%有效所得稅率%9.8%10.0%10.0%10.0%凈利潤增長率 16.2%13.3%20.3%24.8%少數股東

57、損益 18 22 27 34 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 769 871 1048 1308 資產負債率 28.2%24.8%27.4%22.5%流動比率 2.64 3.04 2.89 3.64 速動比率 1.76 1.97 2.07 2.61 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.94 0.93 1.24 1.53 貨幣資金 2283 2051 3635 4012 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 1871 2150 2275 2644 應收賬款周轉天數 79.47 79.0

58、0 79.00 79.00 存貨 1525 1743 1808 2066 存貨周轉天數 130.66 132.91 132.97 132.57 其它流動資產 745 751 787 794 總資產周轉率 0.80 0.79 0.79 0.77 流動資產合計 6425 6695 8505 9515 固定資產周轉率 5.95 6.31 6.88 7.60 長期股權投資 730 760 790 820 固定資產 1152 1165 1174 1180 在建工程 332 298 269 242 無形資產 198 194 190 186 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 20

59、23E 2024E 非流動資產合計 2642 2646 2651 2655 凈利潤 769 871 1048 1308 資產總計資產總計 9067 9342 11156 12170 少數股東損益 18 22 27 34 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 136 65 65 65 應付票據及應付賬款 1242 859 1503 1046 非經營收益-211-271-282-286 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 141-735 513-960 其它流動負債 1191 1342 1438 1568 經營活動現金流經營活動現金流 852-47 1371 160 流動負債合計 2434 2

60、202 2941 2614 資產-128-24-23-21 長期借款 0 0 0 0 投資-335-30-30-30 其它長期負債 119 119 119 119 其他 151 256 266 268 非流動負債合計 119 119 119 119 投資活動現金流投資活動現金流-312 202 213 217 負債總計負債總計 2553 2321 3060 2733 債權募資 0 0 0 0 實收資本 773 773 773 773 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 6364 6849 7897 9205 其他-245-387 0 0 少數股東權益 149 172 199 23

61、2 融資活動現金流融資活動現金流-245-387 0 0 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 9067 9342 11156 12170 現金凈流量現金凈流量 296-232 1584 377 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 02 月 24 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），HTI 預測 28 Feb 2023 16 Table_header2 達仁堂(600329 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary More than three hundred years of history inheritance,a

62、fter the completion of the hybrid reform to return to the old brand.The company was listed in Singapore in 1997 and in Shanghai Stock Exchange in 2001.The companys major shareholder,Tianjin Pharmaceutical Group,completed the hybrid reform in the first half of 2021 to better revitalize and promote th

63、e traditional Chinese medicine culture and brand.Management structure optimization and adjustment,marketing integration to enhance product synergy.The new leadership team actively promotes the reform of the companys marketing and management structure,integrating the sales company,the marketing compa

64、ny and the marketing platform of Darenthang,and establishing the commercial marketing division.The direction of integration is based on the main line of categories and no longer divided by production departments,which we believe is conducive to product sales synergy and improving marketing efficienc

65、y.Earnings Forecast:We expect the companys net profit for 2022-2024 to be RMB871 million,RMB1.048 billion and RMB1.308 billion,up 13.3%,20.3%and 24.8%,corresponding to EPS of RMB1.13,RMB1.36 and RMB1.69,respectively.The company completed the mixed reform of state-owned enterprises to improve quality

66、 and efficiency,while promoting marketing reform and laying out the three cores and nine wings strategy.With reference to comparable companies,we give the company 30X PE in 2023,corresponding to a target price of RMB 40.65.For the first time,we give the company an outperform rating.Risk:Industry pol

67、icy risk;marketing reform is not as expected risk;price fluctuations of raw materials and quality risk;core varieties of price increases after the risk of sales is not as expected.17 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities Ind

68、ia Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Res

69、earch Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in se

70、curities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，孟科含，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Kehan Meng,certify that(i)the views expressed in this research report

71、 accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including m

72、embers of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates

73、may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure d

74、oes not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應

75、基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from

76、 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Re

77、search contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors

78、decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as in

79、dicated below.評級分布評級分布Rating Distribution 18 Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold

80、rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all ot

81、her China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.5%投資銀行客戶*5.2%7.3%8.3%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30

82、日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outp

83、erform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes on

84、ly of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected

85、 to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,ou

86、r Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India N

87、ifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may ran

88、k stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（6008

89、37.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultim

90、ate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks

91、.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shangha

92、i.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.19 MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息

93、（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Intern

94、ationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herei

95、n and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any finan

96、cial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liabili

97、ty for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準

98、確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本

99、公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWav

100、e FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based

101、 on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any

102、relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent

103、 judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly sta

104、ted,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of o

105、ur company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projecti

106、on,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in th

107、is disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference

108、 between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為

109、投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報

110、告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/20 不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有

111、的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所

112、述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-India

113、n securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities

114、 and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issu

115、ed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and t

116、he National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong Internation

117、al and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable a

118、nd in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this resea

119、rch report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer t

120、o buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past p

121、erformance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst

122、 has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you

123、before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts

124、responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentar

125、y or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI i

126、s under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and a

127、voidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies th

128、at are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（

129、以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免

130、注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）21 351-605

131、0。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條

132、規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison

133、 Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salespers

134、on in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not cons

135、titute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should no

136、t make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this

137、research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research

138、report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI

139、USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong Inter

140、national Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FI

141、NRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instrument

142、s directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public app

143、earances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulat

144、ions.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or rela

145、ted financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipi

146、ents should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關

147、證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National In

148、strument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每

149、個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注

150、冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33

151、-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 22 電話:(65)6536 1920 日本日本投資者的通知事項：投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告

152、相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong Int

153、ernational Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exch

154、ange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report

155、 is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not con

156、stitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are requir

157、ed,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securiti

158、es in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on t

159、he“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering

160、 memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any repre

161、sentation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3

162、(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201

163、311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research re

164、ports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL

165、via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is

166、 distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of

167、 FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investme

168、nt activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates m

169、ay have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research

170、 report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities f

171、rom the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services p

172、rovided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investo

173、rs:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed enti

174、ties on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).23 This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/