達仁堂-公司研究報告-混改助力營銷整合國藥老字號迎風新生-230129（20頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/醫藥與健康護理/中藥 證券研究報告 達仁堂達仁堂（600329）公司研究報告）公司研究報告 2023 年 01 月 29 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 20 日收盤價（元）31.90 52 周股價波動（元）17.98-33.20 總股本/流通 A 股（百萬股）773/566 總市值/流通市值（百萬元）24673/18051 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表市場表現現 Tabl

2、e_QuoteInfo-32.77%-21.77%-10.77%0.23%11.23%2022/1 2022/4 2022/7 2022/10達仁堂海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）16.9 2.7 29.6 相對漲幅（%）7.6-7.3 18.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 證書:S0850513110005 分析師:鄭琴 Tel:(021)23219808 Email: 證書:S0850513080005 聯系人:彭娉 Tel:(010)68067998 Emai

3、l: 混改助力營銷整合，國藥老字號迎風新生混改助力營銷整合，國藥老字號迎風新生 Table_Summary 投資要點：投資要點：三百余年歷史傳承，混改完成后回歸老字號品牌。三百余年歷史傳承，混改完成后回歸老字號品牌。津藥達仁堂集團股份有限公司（以下簡稱為“達仁堂”）是有著三百年歷史的“樂家老鋪”的正宗后裔，擁有隆順榕、達仁堂、樂仁堂、京萬紅等中華老字號企業、5 個國家級項目，擁有隆順榕、達仁堂、樂仁堂、京萬紅、松柏、痹祺 6 個中國馳名商標。公司于 1997 年在新加坡上市，2001 年在上海證券交易所上市。公司大股東天津醫藥集團于 2021 年上半年完成混改，引入了津滬深生物醫藥科技有限公司

4、，“天津中新藥業集團有限公司”也于 2022 年 5 月更名為“津藥達仁堂集團股份有限公司”，以更好地振興弘揚傳統中醫藥文化及品牌，弘揚達仁堂及子品牌的中華老字號等中醫藥品牌文化。管理架構優化調整，營銷整合增強產品協同。管理架構優化調整，營銷整合增強產品協同。隨著母公司混改落地，津藥達仁堂也同步進行管理團隊及組織架構的優化調整，由津滬深醫藥總經理郭珉出任公司董事，前太極集團公司副總經理張銘芮出任公司董事長。新任領導班子積極推動公司營銷和管理結構改革，整合銷售公司、營銷公司、達仁堂營銷平臺，成立商銷事業部，整合的方向是以品類為主線，而不再以生產部門來劃分，我們認為這有利于產品的銷售協同，提升營銷

5、效率。踐行“三核九翼”戰略，盤活多產品潛力。踐行“三核九翼”戰略，盤活多產品潛力。公司形成“三核九翼”為結構的產品布局，聚焦以速效救心丸、通脈養心丸為代表性產品的心腦血管類產品，以京萬紅軟膏為代表的皮膚創面修復類產品，以安宮牛黃丸、通脈養心丸為代表的精品國藥健康養生類產品三大核心領域，拉動呼吸類、消化類、風濕骨痛類、泌尿類、婦兒類和腫瘤類“九翼”產品銷售提升。2021 年，公司實現銷售收入 69.08 億元（+4.60%），其中重點大品種速效救心丸全年累計實現銷售收入 13 億元（+9.47%）?！笆奈濉闭w的戰略規劃依托“1+5”戰略的建設開展完成，經營目標設定為從 2023 年開始每年工

6、業端收入增長不低于 18%（工業端收入為合并抵消后口徑，2022 年為基礎調整年，不納入考核，2023 年以 2021 年為基數）。我們認為公司獨家品種豐富，通過營銷改革整合資源及規范營銷渠道后有望盤活多種產品的潛力。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 8.71 億元、10.48億元、13.08 億元，同比分別增長 13.3%、20.3%、24.8%，對應 EPS 分別為 1.13 元、1.36 元、1.69 元。公司完成國企混改，提質增效，同時推進營銷改革，布局“三核九翼”戰略。參考可比公司，我們給予公司 2023 年 25-30X PE，對應合理價值

7、區間為 33.88-40.65 元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：行業政策風險；營銷改革不及預期的風險；原材料的價格波動和質量風險；核心品種提價后銷售不及預期的風險。主要財務數主要財務數據及預測據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6604 6908 7312 8047 8944(+/-)YoY(%)-5.6%4.6%5.9%10.0%11.1%凈利潤（百萬元）662 769 871 1048 1308(+/-)YoY(%)5.8%16.2%13.3%20.3%24.8%全面攤薄 EPS(元

8、)0.86 0.99 1.13 1.36 1.69 毛利率(%)39.0%39.9%39.5%40.3%41.2%凈資產收益率(%)11.4%12.1%12.7%13.3%14.2%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究達仁堂（600329）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.達仁堂：歷史悠久的中華老字號中藥企業.5 1.1 產品線覆蓋多個領域，混改助力銷售新增長.5 1.2 盈利水平保持穩定，混改后有望迎來新一輪業績增長.7 2.混改助力結構優化，產品協同驅動新一輪銷售增長.10 2.1 組織架構整合

9、優化，細化成本實現降本增效.10 2.2 聚焦“三核九翼”，著力調整營銷模式增強產品協同.11 3.速效核心+籃子工程，多款產品迎來增長新機遇.12 3.1 心腦血管類：以速效救心丸為龍頭，全力開展“籃子工程”.12 3.2 其余產品：多管線重點產品迎來新增長機遇.13 4.盈利預測.14 5.風險提示.15 財務報表分析和預測.16 ZVjYvYhVsVcZuMyQbRbP9PtRmMpNsRiNrRnMfQsRqR8OrRzQuOmNrRvPnNuN 公司研究達仁堂（600329）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 達仁堂發展里程碑.5 圖 2 達仁堂股權結構

10、圖.6 圖 3 2012-2021 年公司營業收入變化.7 圖 4 2012-2021 公司歸母凈利潤變化.7 圖 5 2021 年公司主營業務收入構成.8 圖 6 2012-2021 年公司按產品大類劃分收入占比變化.8 圖 7 2017 年以來公司毛利率及醫藥商業和醫藥工業營收及毛利率變化.8 圖 8 2012 年以來公司期間費用率變化.9 圖 9 公司研發投入持續提升.9 圖 10 天藥集團混改進程與公司人員變動梳理.10 圖 11 2015-2021 年公司速效救心丸銷量變化.12 圖 12 2015-2021 年速效救心丸最低中標價格變化（元）.12 公司研究達仁堂（600329）4

11、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司核心產品目錄.7 表 2 達仁堂分項收入.14 表 3 達仁堂可比公司估值.15 公司研究達仁堂（600329）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.達仁堂：歷史悠久的中華老字號中藥企業達仁堂：歷史悠久的中華老字號中藥企業 1.1 產品線覆蓋多個領域，混改助力銷售新增長產品線覆蓋多個領域，混改助力銷售新增長 津藥達仁堂集團股份有限公司（以下簡稱為“達仁堂”）前身為天津中新藥業集團股份有限公司、天津市藥材公司，是一家集研發、生產、銷售于一體的公司。公司主營產品為中成藥，同時涵蓋化藥、飲片、藥食同源大健康與美妝等領域產品

12、。達仁堂品牌始創于 1914 年，1955 年企業性質的天津市藥材公司成立，并先后建立天津達仁堂制藥廠，樂仁堂制藥廠等生產企業。1997 年，集團為達到境外上市要求進行了部分公司重組，成立天津中新藥業集團股份有限公司（以下簡稱為“中新藥業”），同年五月于新加坡上市。2000 年中新藥業全資收購天津達仁堂制藥廠，購并后的中新藥業于 2001 年在上海證券交易所上市。Table_PicPe 圖圖1 達達仁堂仁堂發展里程碑發展里程碑 資料來源：公司官網，仲堯走進中藥現代化記天津中新藥業的崛起，中國醫學論壇報公眾號，關于納入國企改革“雙百行動”企業的公告，公司2022 半年報，海通證券研究所 注：天津

13、中新藥業集團股份有限公司 1997 年在新加坡上市，股票代碼為 SGX:T14，后于 2001 年于上海證券交易所上市，股票代碼為 600329.SH 津滬國資委控股，混改推動市場化改革。津滬國資委控股，混改推動市場化改革。2020 年天津醫藥集團（以下簡稱“天藥集團”）開展國有企業混合所有制改革，通過股權轉讓形式引入投資者。在開展混改前，天津渤海國有資產經營管理有限公司（以下簡稱“渤海國資”）全資持有天藥集團股份。天藥集團于 2021 年 3 月完成混改，并借此機會于 2022 年 5 月將中新藥業更名為津藥達仁堂集團股份有限公司?；旄暮蠼驕钌镝t藥科技有限公司（以下簡稱“津滬深公司”）持

14、股 67%、渤海國資持股 33%。其中津滬深公司有四戶股東，上海實業集團有限公司間接持股 35%為最大股東。我們認為國企背景有利于幫助達仁堂實現穩定的發展，同時混改推動了企業市場化進程，通過整合營銷資源，優化管理結構，公司注入了新的發展動能。公司研究達仁堂（600329）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PicPe 圖圖2 達達仁堂仁堂股權結構圖股權結構圖 資料來源：企查查，公司 2021 年年報，海通證券研究所 集團子公司業務分工明確，實現全產業鏈覆蓋。集團子公司業務分工明確，實現全產業鏈覆蓋。截至 2021 年底，津藥達仁堂控股21 家子公司，包括隆順榕、達仁堂、樂仁

15、堂、京萬紅四家中華老字號生產企業，下設銷售公司、營銷公司、達仁堂營銷平臺和商銷事業部四大銷售平臺。同時公司還擁有中藥材與中藥飲片生產、加工、經營一體的企業群、化學原料藥及制劑的生產企業中新藥業天津新新制藥廠、頭孢菌素生產企業天津新豐制藥有限公司，以及通過合作建立的生物制藥企業天津中新科炬生物制藥股份有限公司和天津生物芯片技術有限責任公司。中成藥核心產品資源豐富，覆蓋疾病范圍廣。中成藥核心產品資源豐富，覆蓋疾病范圍廣。達仁堂具有三百余年“家傳秘制”的制藥經驗和對先進技術的兼收并蓄，始終恪守“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的祖訓，使“達仁堂”品牌經歷百年，歷久彌新。公司產品品類眾多，

16、全局統籌“三核九翼”戰略謀篇布局，其中三大核心領域包括以速效救心丸、通脈養心丸為代表性產品的心腦血管類藥物；以京萬紅軟膏為代表的皮膚創面修復類藥物；以安宮牛黃丸、通脈養心丸為代表的精品國藥健康養生類產品?！熬乓怼逼贩N包括以清咽滴丸為代表的呼吸類產品、以胃腸安丸為代表的消化類產品、以痹祺膠囊為代表的風濕骨痛類產品、以癃清片為代表的泌尿類產品、以烏雞白鳳片為代表的婦兒類產品、以紫龍金片為代表的腫瘤類產品。我們認為豐富的產品線有利于公司實現大品種集群多點開花，多面突破的良好局面。公司研究達仁堂（600329）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 公司核心產品目錄公司核心產品目錄 產品

17、名稱產品名稱 細分行業細分行業 主要治療領域主要治療領域 是否納入國是否納入國家醫保目錄家醫保目錄 是否納入國是否納入國家基藥目錄家基藥目錄 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 速效救心丸速效救心丸 中成藥 心腦血管類 是 是 行氣活血，祛瘀止痛，增加冠脈血流量，緩解心絞痛。用于氣滯血瘀型冠心病，心絞痛 通脈養心丸通脈養心丸 中成藥 心腦血管類 是 否 養心補血，通脈止痛。用于胸痹心痛，心悸怔忡，心絞痛，心率不齊等 清肺消炎丸清肺消炎丸 中成藥 呼吸系統類 是 否 清肺化痰，止咳平喘。用于痰熱阻肺，咳嗽氣喘，胸脅脹痛，吐痰黃稠；上呼吸道感染、急性支氣管炎、慢性支氣管炎急性發作及肺部感染見上述證候

18、者 清咽滴丸清咽滴丸 中成藥 呼吸系統類 是 是 疏風清熱，解毒利咽。用于風熱喉痹，咽痛，咽干，口渴；或微惡風，發熱，咽部紅腫，急性咽炎見上述證候者 胃腸安丸胃腸安丸 中成藥 消化系統類 是 否 芳香化濁，理氣止痛，健胃導滯。用于濕濁中阻、食滯不化所致的腹瀉、納差、惡心、嘔吐、腹脹、腹痛；消化不良、腸炎；痢疾見上述證候者。藿香正氣軟膠藿香正氣軟膠囊囊 中成藥 消化系統類 是 是 解表化濕，理氣和中。用于外感風寒、內傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒，癥見頭痛昏重、胸膈痞悶、脘腹脹痛、嘔吐泄瀉；胃腸型感冒見上述證候者 京萬紅軟膏京萬紅軟膏 中成藥 皮膚類 是 是 活血解毒，消腫止痛，去腐生肌。用于輕度水

19、火燙傷，瘡瘍腫痛，創面潰爛。紫龍金片紫龍金片 中成藥 抗腫瘤類 是 否 益氣養血，清熱解毒，理氣化瘀。用于氣血兩虛證原發性肺癌化療者，癥見神疲乏力、少氣懶言、頭昏眼花、食欲不振、氣短自汗、咳嗽、疼痛 資料來源：公司 2021 年年報，海通證券研究所 1.2 盈利水平保持穩定，混改后有望迎來新一輪業績增長盈利水平保持穩定，混改后有望迎來新一輪業績增長 盈利水平企穩回升，營銷改革完成后業績有望進一步提升。盈利水平企穩回升，營銷改革完成后業績有望進一步提升。2017 年起“兩票制”在全國范圍內推行，公司部分品種（速效救心丸、紫龍金等）受醫院限制處方量、地區醫?？刭M等因素影響，醫療機構采購量略有下降。

20、隨著 2017 年速效救心丸提價工作和公司營銷模式梳理的完成，2018 年多個主要品種銷售額均有顯著增長，公司業績開始回升。2020 年受疫情影響門店客流量銳減，導致營收出現短暫下滑，2021 年在疫情常態化的背景下，公司大品種銷售收入同比增加，實現營業收入 69.08 億元，同比增長 4.60%，實現歸母凈利潤 7.69 億元，同比增加 16.24%。圖圖3 2012-2021 年公司營業收入變化年公司營業收入變化 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖4 2012-2021 公司歸母凈利潤變化公司歸母凈利潤變化 資料來源：wind，海通證券研究所 心腦血管類產品主導公司收入，核心產品速效

21、救心丸銷售額已逾心腦血管類產品主導公司收入，核心產品速效救心丸銷售額已逾 10 億元。億元。公司主營產品包括心血管系統、呼吸系統、抗感染、抗腫瘤藥物和外用藥，2021 年心腦血管系統藥物收入占比最高，而速效救心丸是公司重點大品種，2021 年速效救心丸全年累計實現銷售收入 13 億元，同比增長 9.47%。從歷史數據看，心腦血管類產品收入在 2015-2021年保持穩定增長，期間 CAGR 為 8.17%；其他產品收入在 2015-2021 年基本保持穩定。2020 年疫情原因門店銷量受到一定沖擊，公司各大類產品收入均有一定程度下滑；2021年，大部分品類產品收入得到恢復性增長，增速基本回歸至

22、疫情前水平。2021 年心腦血管類產品收入快速提升，同比增長 8.68%。公司研究達仁堂（600329）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 2021 年公司主營業務收入構成年公司主營業務收入構成 資料來源：公司 2021 年報，海通證券研究所 圖圖6 2012-2021 年公司按產品大類劃分收入占比變化年公司按產品大類劃分收入占比變化 資料來源：公司 2015-2021 年報，海通證券研究所 醫藥制造業務收入占比穩定提升，銷售毛利率保持醫藥制造業務收入占比穩定提升，銷售毛利率保持穩定穩定在在 40%左右的水平左右的水平。公司銷售毛利率 2017-2021 年間始終維持在 40%

23、左右，其中醫藥制造營收比例占比逐年提升從2017 年的 36.39%上升至 2021 年的 41.84%（未抵消口徑），醫藥制造毛利率顯著高于醫藥流通毛利率，2018-2021 年略有下滑，從 61.14%下降至 56.72%；醫藥流通業務毛利率始終維持在 5%左右。圖圖7 2017 年以來公司毛利率及醫藥商業和醫藥工業營收年以來公司毛利率及醫藥商業和醫藥工業營收及毛利率及毛利率變化變化 資料來源：公司 2017-2021 年報，海通證券研究所 注：圖中數據為未抵消口徑 管理和銷售費用率目前維持在穩定水平管理和銷售費用率目前維持在穩定水平。公司管理費用率保持在 5%左右水平，銷售費用率在 20

24、16-2017 年有所提升，2017 年同比增加 4.58pcts，我們認為主要原因是公司營業收入較前一年下降近 5.5 億元，同比降幅 8.86%。同時為順應市場環境變化，公司的部分處方藥營銷模式發生轉型，由原先的底價代理模式轉為終端代理模式，2017年銷售費用增長約 1.5 億元，此后企業銷售費用率有所波動，2021 年下降至 22.5%。公司研究達仁堂（600329）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 2012 年以來公司期間費用率變化年以來公司期間費用率變化 資料來源：wind，公司 2012-2016 年年報，海通證券研究所 研發研發投入持續提升投入持續提升，優化核心

25、產品制作工藝，拓展適用范圍優化核心產品制作工藝，拓展適用范圍。2018-2021 年間公司研發投入持續提升，營收占比不斷提高。2018 年與 2019 年研發費用增速維持高位的原因主要是公司五個品種仿制藥一致性評價導致研發投入增加，其中鹽酸二甲雙胍片和格列齊特緩釋片一致性評價在 2018 年與 2019 年分別合計投入 647.18 萬元、1276.18 萬元，分別占當年研發費用的 6.68%、9.57%，系公司主要研發項目。2020 年鹽酸二甲雙胍片已獲得國家藥品監督管理局批準，通過仿制藥質量與療效一致性評價，鹽酸硫必利片、格列齊特緩釋片已完成一致性評價研究并取得國家局受理通知書，三個品種一

26、致性評價的順利結束使得公司的在一致性評價方面的資金投入有所緩解，導致研發費用增速有所放緩。中藥大品種二次開發系公司另一主要研發項目，2021 年合計投入 3820.5 萬元。主要包括速效救心丸、通脈養心丸、清肺消炎丸、紫龍金片等大品種的二次開發，圍繞工藝改進、新適應癥等多個方面進行深度研究。我們認為對現有核心產品的拓展式研發有助于維持企業的長期核心競爭力。圖圖9 公司研發投入持續提升公司研發投入持續提升 資料來源：wind，公司 2012-2016 年年報，海通證券研究所 公司研究達仁堂（600329）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.混改助力結構優化，產品協同驅動新一輪銷售增

27、長混改助力結構優化，產品協同驅動新一輪銷售增長 2.1 組織架組織架構整合優化，細化成本實現降本增效構整合優化，細化成本實現降本增效 2020 年 9 月 24 日天津市政府出具了 天津市人民政府關于天津市醫藥集團有限公司混合所有制改革實施方案的批復，決定對津藥達仁堂的母公司天藥集團實施混合所有制改革，渤海國資轉讓所持天藥集團 67%的股權給津滬深醫藥，并且于 2021 年三月完成工商變更登記。母公司混改落地后，津藥達仁堂也同步積極推進全面改革，進行管理團隊及組織架構的優化調整。市場化資本入主后，2021 年公司共舉辦 3 次股東大會，進行董事會及高管換屆選舉。其中津滬深醫藥總經理郭珉出任公司

28、董事，前太極集團公司副總經理張銘芮出任公司董事長。圖圖10 天藥集團混改進程與公司人員變動梳理天藥集團混改進程與公司人員變動梳理 資料來源：公司 2020-2021 年年報，wind，海通證券研究所 混改落地推動營銷組織變革，銷售潛力有望充分釋放?；旄穆涞赝苿訝I銷組織變革，銷售潛力有望充分釋放?；旄穆涞睾?，公司積極優化組織架構。公司按照產銷分離、集約化、平臺化運營思路優化營銷組織，整合銷售公司、營銷公司、達仁堂營銷平臺，成立商銷事業部營銷平臺，同時打造樂仁堂、隆順榕、達仁堂及京萬紅企業普藥產品的營銷平臺。新設立的子公司天津中新醫藥有限公司完成商業板塊整合。公司新成立藥材資源中心，強化對內保供應

29、和對外搞經營兩個職能；同時，進一步推進天津、亳州兩個飲片廠一體化運營，增強飲片產業的協同性和集約性。此外，公司還將中后臺職能進行上位化歸集，將原先工業企業獨立分散的財務和人力資源部門進行統一管理，進一步發揮扁平化、集約化作用。在研發端，公司突出研發主體，推動旗下中藥研究院和各工業企業研究力量整合，統籌全公司科研項目。在崗位整合完成后，公司人員配臵向營銷一線傾斜，進一步釋放一線銷售潛能。細化生產成本，大力降本增效。細化生產成本，大力降本增效。公司進一步梳理產品內部價值鏈條，從生產成本、銷售費用、財務管理、處臵低效項目和數智化管理五個維度進行成本管理。在生產成本控制方面，公司通過科學排產、工藝改進

30、并實施節能項目，使得工業單位產值能耗同比降低，實際工時利用率得到提升。公司各平臺持續優化業務流程，優化差旅費、業務招待費、通信費標準和報賬流程進一步嚴格把關費用。公司以數智化、集約化為導向優化制造流程，成立智能制造中心，開發了生產訂單信息化系統，實現生產訂單全流程的實時跟蹤；公司開發了銷售日報表系統，通過連接 CRM 系統（客戶關系管理）、工業 ERP系統（企業資源計劃），實現營銷平臺的信息收集。同時建立藥材公司追溯平臺，對經營品種的種源信息進行追溯。公司研究達仁堂（600329）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 聚焦“三核九聚焦“三核九翼”，著力調整營銷模式增強產品協同翼

31、”，著力調整營銷模式增強產品協同 積極推動品類規劃與整合營銷。積極推動品類規劃與整合營銷。公司產品以中成藥為主，過去公司下屬工業企業生產與下游銷售平臺垂直對接，例如銷售公司主要負責包括速效救心丸等核心品種的銷售，營銷公司對接樂仁堂制藥廠通脈養心丸等核心品種的銷售工作，我們認為這導致雖然同屬心腦血管類產品，兩大核心品種的銷售相互分離，造成銷售人員冗余、產品組合未發揮協同化作用等問題。在混改完成后，“三核九翼”整體戰略規劃在公司層面落地實施，產品銷售條線偏向以科室與產品自身特點為導向。2022 年上半年，公司在原有的銷售平臺基礎上對產品線進行了梳理。我們認為公司將同類產品進行銷售整合有利于提升公司

32、整體議價能力，利用同一條產品線的大品種帶動小品種的銷售，進一步促進公司與單體醫院、KA 連鎖之間在不同產品線形成戰略合作。優化銷售績效考核機制，以終端純銷為導向。優化銷售績效考核機制，以終端純銷為導向?；旄穆涞睾?，公司逐步實現產銷分離，發揮產品集約化效應。公司同時重新梳理下游對銷售人員的考核機制，強調以終端純銷為導向的考核標準。在市場開拓方面，公司依托“一會、二工程、三動銷”提質增收，著力提升渠道覆蓋，增強終端動銷，拉動醫生處方，便利消費患者觸達。我們認為 2022年是公司的業務調整年，相關績效考核機制在 2023 年全面落地實施后將進一步激發公司各大銷售平臺的銷售能力。公司研究達仁堂（600

33、329）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.速效核心速效核心+籃子工程，多款產品迎來增長新機遇籃子工程，多款產品迎來增長新機遇 混改落地后，公司將產品線按照治療領域調整為“三核九翼”，突出營銷平臺專業品類定位，各銷售平臺完成產品線調整與組織架構建設，步入發展新階段。同時公司積極響應十四五醫藥工業發展規劃，力爭在十四五期間打造速效救心丸 20 億元以上銷售規模；將通脈養心丸、清咽滴丸打造成為 5-10 億元規模的產品；胃腸安丸、癃清片、痹祺膠囊銷售規模達到 3-5 億元；清肺消炎丸和治咳川貝枇杷滴丸每年不低于 20%的增長。3.1 心腦血管類：以速效救心丸為龍頭，全力開展“籃子工程

34、”心腦血管類：以速效救心丸為龍頭，全力開展“籃子工程”速效救心丸速效救心丸系國家醫保品種，國家基藥目錄品種，2021 年全年累計實現銷售收入13 億元，同比增長 9.47%，是公司“速效救心丸+籃子工程”銷售體系的核心驅動力。公司希望以速效救心丸為龍頭，統籌舒腦欣滴丸、通脈養心丸、參附強心丸舒腦欣滴丸、通脈養心丸、參附強心丸等心腦血管類產品矩陣的市場協同，從舒心，養心，強心，到救心提供心血管全鏈條解決方案。在城市公立，城市社區，縣級公立，鄉鎮衛生端，速效救心丸 2021 年市場占有率排名第七，從 2016 年的 2.43%提升到 2021 年的 3.21%；而在城市實體藥店端，速效救心丸市場占

35、有率排名第二，從 2016 年的 6.28%提升到 2021 年的 7.24%。二次開發助力產品增質增效，價量齊升未見天花板。二次開發助力產品增質增效，價量齊升未見天花板。1981 年滴丸劑型速效救心丸研制成功，實現產業化運營。速效救心丸既是國家機密品種，也因其在冠心病、急性心肌梗死等方面的顯著療效和起效快的特點被廣泛被大眾所接受。公司積極推進速效救心丸數字化車間提升項目，進一步提升速效救心丸質量標準。為使老字號產品仍能滿足新時代的市場化需求，公司籌辦首屆中醫藥創新發展大會，同期啟動速效救心丸“百萬例真實世界研究項目”，同時加大投入速效救心丸二次開發項目和臨床再評價研究。速效救心丸總體銷售量在

36、 2015-2021 年間呈上升態勢，其中 2020 年受疫情影響，門診量與門店銷量銳減，在 2021 年疫情常態化的背景下銷售增速已基本恢復至疫情前水平。速效救心丸醫保價格每 2-3 年經歷一次調價，在 2015-2021 年間中標價格穩步上調。我們認為未來速效救心丸仍有價量齊升的空間。圖圖11 2015-2021 年公司年公司速效救心丸銷量變化速效救心丸銷量變化 資料來源：公司 2015-2021 年年報，海通證券研究所 圖圖12 2015-2021 年年速效救心丸最低中標價格變化（元）速效救心丸最低中標價格變化（元）資料來源：公司 2015-2021 年年報，海通證券研究所 多措并舉規范

37、營銷渠道。多措并舉規范營銷渠道。我們認為受制于混改前以回款作為導向的考核標準，截至2021 年底，速效救心丸庫存量仍有 400 余萬盒，對 2022 年業績形成積壓，同時對未來價格體系梳理造成困難。針對一級經銷商下游的藥物流通、藥物配送以及價格體系等問題，公司就速效救心丸單品對各省一級經銷商進行了一系列渠道規范化管理，對二級經銷商推行“渠道規范+地推活動”管理措施，針對連鎖及單店進行精準動銷，全力打造“渠道規范、價格有序、終端動銷”的系統化規范管理體系。在醫療端，銷售公司對十余個省份商業配送點位進行調整，梳理近三年速效救心丸各省銷量排名靠前等級醫院、基層醫院，篩選具有較大增長潛力的教學醫院、學

38、術帶頭醫院，著力打造標桿型科室和標桿型醫院。在零售端，公司持續優化速效救心丸 180 粒規格連鎖合作數量，提高合作質量。2022 年上半年銷售公司與 958 家省級連鎖簽訂協議近 3 萬份。截至 2022 公司研究達仁堂（600329）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年 6 月，速效救心丸已實現不含稅收入 7.70 億元。我們認為，速效救心丸本身具有良好的產品力，銷售渠道與價格體系整頓為未來產品提價清除了障礙。通脈養心丸：與速效救心丸形成協同作用，未來進入基藥目錄通脈養心丸：與速效救心丸形成協同作用，未來進入基藥目錄或拉動新增長?；蚶瓌有略鲩L。通脈養心丸是津藥達仁堂心腦血管類的另

39、一重點產品。經過集團混改與銷售結構調整后，通脈養心丸銷售管線由原來的營銷平臺劃歸為銷售公司負責，和公司主產品速效救心丸形成同類產品的銷售協同。目前通脈養心丸屬國家醫保產品，公司正大力推進通脈養心丸進入新版國家基本藥物目錄。我們認為由于通脈養心丸類屬心血管類藥物，較為依賴醫療市場與醫保支付，在銷售渠道獲得梳理的情況下，未來進入國家基本藥物目錄將推動該產品在基層醫院進一步放量。3.2 其余產品：多管線重點產品迎來新增長機遇其余產品：多管線重點產品迎來新增長機遇 呼吸類：清咽滴丸具有廣譜病毒抑制作用，納入新呼吸類：清咽滴丸具有廣譜病毒抑制作用，納入新冠用藥或帶來銷售增量。冠用藥或帶來銷售增量。清咽滴

40、丸是津藥達仁堂呼吸類管線的代表產品，治咳川貝枇杷滴丸、清肺消炎丸治咳川貝枇杷滴丸、清肺消炎丸等產品也同屬該產品線。清咽滴丸主要用于急性咽炎，是國內知名中藥產品。清咽滴丸歷史悠久，祖方為蘭臺軌范所載清音丸及喉科心法所載六神丸經加減化裁而成。其雖源于古方卻取之精華，獨具優勢特色，無毒性成分，具備較高的安全性，方中青黛、訶子、人工牛黃、甘草、薄荷腦及冰片共奏疏風清熱、解毒利咽的功效。自 1993 年上市以來，清咽滴丸已在臨床上應用近 30 年，多篇科研論文明確了清咽滴丸對急性咽炎的確切療效，并證實清咽滴丸對單純皰疹病毒、腺病毒、流感病毒、柯薩奇病毒等多種病毒具備顯著的抑制作用。2022 年 12 月

41、 7 日，國務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情聯防聯控機制綜合組發布新冠病毒感染者居家治療指南，明確推薦清咽滴丸作為新冠病毒感染者居家治療用藥參考，其主治功能為緩解咽干咽痛。我們認為在目前國內疫情管控措施逐漸放開、陽性患者統一集中隔離轉為輕癥患者居家治療的政策環境下，新冠居家治療推薦藥品將成為家庭常備藥，清咽滴丸銷量或將迎來快速增長期。精品國藥板塊：清宮壽桃丸納入用藥指南領跑版塊增長。精品國藥板塊：清宮壽桃丸納入用藥指南領跑版塊增長。公司精品國藥板塊收納了安宮牛黃丸、牛黃清心丸、安宮牛黃丸、牛黃清心丸、清宮壽桃丸清宮壽桃丸三個國家級非遺產品，同時還包括海馬補腎丸海馬補腎丸等產品，希望通過老字號產品的

42、聚力發揮協同作用。清宮壽桃丸是津藥達仁堂扶正類重點產品，主要用于腎虛衰老所致頭暈疲倦，記憶力衰退，腰膝酸軟，耳鳴耳聾，眼花流淚，夜尿多，尿有余瀝。2018 年，由中國科學院陳可冀院士主持，田金洲教授牽頭開展的清宮壽桃丸治療遺忘性輕度認知損傷項目取得臨床總結報告，該成果表明清宮壽桃丸臨床防治阿爾茲海默癥早期階段療效明確、毒副作用小，為其擴大臨床應用提供指導依據。2021 年 3 月，中華醫學會發布中國阿爾茨海默病癡呆診療指南（2020 年版），清宮壽桃丸作為阿爾茲海默病前驅期推薦中成藥被納入用藥指南。我們認為臨床研究成果的成功轉化將成為推動清宮壽桃丸未來銷量進一步提升的新增長點。公司研究達仁堂（

43、600329）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測盈利預測 我們對公司主要營業收入拆分的關鍵假設如下：我們對公司主要營業收入拆分的關鍵假設如下：1.醫藥制造：醫藥制造：醫藥制造的收入主要是中成藥產品貢獻，公司擁有一批家喻戶曉的中成藥產品，包括 1 個國家機密品種（速效救心丸），1 個國家秘密品種（京萬紅軟膏），5 個中藥保護品種（舒腦欣滴丸、治咳川貝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脈養心丸、紫龍金片），未來三年，公司將全力推動津藥集團“三核九翼”整體戰略規劃落地實施，其中涵蓋了多個中成藥重點品種。此外，公司的“十四五”整體的戰略規劃依托“1+5”戰略的建設開展完成，經營目標設定為

44、從2023 年開始每年工業端收入增長不低于 18%（工業端收入為合并抵消后口徑，2022 年為基礎調整年，不納入考核，2023 年以 2021 年為基數）。我們預計公司的醫藥制造業務 2022-2024 年收入同比增速為 6.0%/13.5%/15.0%，對應收入為 45.40/51.53/59.26 億元，。2.醫藥流通：醫藥流通：公司商業模塊圍繞“立足天津、覆蓋全國、輻射全球”布局，以國際貿易部為實體，開展面向全球的中成藥銷售，推進達仁堂連鎖大藥房建設。我們預計公司的醫藥流通業務 2022-2024 年收入 CAGR 為 2%，保持穩定。表表 2 達仁堂達仁堂分項收入分項收入 2020 2

45、021 2022E 2023E 2024E 總表總表 營業收入（百萬元）6603.65 6907.54 7312.38 8046.77 8943.63 增速（%）-5.6%4.6%5.9%10.0%11.1%營業成本（百萬元）4027.57 4161.93 4425.27 4806.91 5260.47 毛利率（%）39.0%39.7%39.5%40.3%41.2%醫藥制造醫藥制造 收入（百萬元）3860.06 4283.33 4540.33 5153.27 5926.27 增速（%）-10.4%11.0%6.0%13.5%15.0%毛利率（%）58.9%56.7%56.5%56.5%56.5

46、%醫藥流通醫藥流通 收入（百萬元）5977.26 5952.99 6072.05 6193.49 6317.36 增速（%）1.2%-0.4%2.0%2.0%2.0%毛利率（%）4.8%5.3%5.3%5.3%5.3%中醫藥特色醫院中醫藥特色醫院 收入（百萬元）0.82 0.03 0.00 0.00 0.00 增速（%）-94.8%-96.3%-100.0%0.0%0.0%毛利率（%）21.9%16.1%營養保健品營養保健品 收入（百萬元）12.37 0.00 0.00 0.00 0.00 增速（%）-32.8%-100.0%毛利率（%）92.3%內部抵消內部抵消 收入（百萬元）-3260.5

47、0 -3344.14 -3300.00 -3300.00 -3300.00 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究達仁堂（600329）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 8.71 億元、10.48 億元、13.08 億元，同比分別增長 13.3%、20.3%、24.8%，對應 EPS 分別為 1.13 元、1.36 元、1.69元。公司完成國企混改，提質增效，同時推進營銷改革，布局“三核九翼”戰略。參考可比公司，我們給予公司 2023 年 25-30X PE，對應合理價值區間為 33.88-40.65 元，首次覆蓋，給予

48、“優于大市”評級。表表 3 達仁堂達仁堂可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（市盈率（X）2023/1/20 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600436 片仔癀 317.77 4.03 4.56 5.48 78.85 69.68 58.02 000423 東阿阿膠 44.04 0.68 1.22 1.59 64.76 36.14 27.73 600085 同仁堂 46.98 0.90 1.03 1.22 52.49 45.47 38.65 600129 太極集團 33.38 (0.94)0

49、.62 1.00 (35.53)53.77 33.46 均值均值 40.14 51.26 39.47 資料來源：wind，海通證券研究所 注：收盤價為 2023 年 1 月 20 日價格，EPS 為 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 行業政策風險；營銷改革不及預期的風險；原材料的價格波動和質量風險；核心品種提價后銷售不及預期的風險。公司研究達仁堂（600329）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2

50、021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 6908 7312 8047 8944 每股收益 0.99 1.13 1.36 1.69 營業成本 4150 4425 4807 5260 每股凈資產 8.23 8.86 10.21 11.90 毛利率%39.9%39.5%40.3%41.2%每股經營現金流 1.10-0.06 1.77 0.21 營業稅金及附加 64 66 72 80 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.9%0.9%0.9%0.9%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 1556 1623 1722 18

51、33 P/E 32.08 28.32 23.54 18.87 營業費用率%22.5%22.2%21.4%20.5%P/B 3.88 3.60 3.12 2.68 管理費用 373 366 402 447 P/S 3.57 3.37 3.07 2.76 管理費用率%5.4%5.0%5.0%5.0%EV/EBITDA 30.92 30.57 22.50 17.30 EBIT 595 677 872 1132 股息率%1.6%0.0%0.0%0.0%財務費用-46-46-41-73 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.7%-0.6%-0.5%-0.8%毛利率 39.9%39.5%40.

52、3%41.2%資產減值損失-10 0 0 0 凈利潤率 11.1%11.9%13.0%14.6%投資收益 213 256 266 268 凈資產收益率 12.1%12.7%13.3%14.2%營業利潤營業利潤 867 993 1194 1490 資產回報率 8.5%9.3%9.4%10.7%營業外收支 6 0 0 0 投資回報率 8.2%8.6%9.7%10.8%利潤總額利潤總額 873 993 1194 1490 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 713 741 936 1196 營業收入增長率 4.6%5.9%10.0%11.1%所得稅 86 99 119 149 EBIT 增長率 0

53、.8%13.7%28.8%29.8%有效所得稅率%9.8%10.0%10.0%10.0%凈利潤增長率 16.2%13.3%20.3%24.8%少數股東損益 18 22 27 34 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 769 871 1048 1308 資產負債率 28.2%24.8%27.4%22.5%流動比率 2.64 3.04 2.89 3.64 速動比率 1.76 1.97 2.07 2.61 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.94 0.93 1.24 1.53 貨幣資金 2283 20

54、51 3635 4012 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 1871 2150 2275 2644 應收賬款周轉天數 79.47 79.00 79.00 79.00 存貨 1525 1743 1808 2066 存貨周轉天數 130.66 132.91 132.97 132.57 其它流動資產 745 751 787 794 總資產周轉率 0.80 0.79 0.79 0.77 流動資產合計 6425 6695 8505 9515 固定資產周轉率 5.95 6.31 6.88 7.60 長期股權投資 730 760 790 820 固定資產 1152 1165 1174 1180

55、在建工程 332 298 269 242 無形資產 198 194 190 186 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 2642 2646 2651 2655 凈利潤 769 871 1048 1308 資產總計資產總計 9067 9342 11156 12170 少數股東損益 18 22 27 34 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 136 65 65 65 應付票據及應付賬款 1242 859 1503 1046 非經營收益-211-271-282-286 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 141-735 513-

56、960 其它流動負債 1191 1342 1438 1568 經營活動現金流經營活動現金流 852-47 1371 160 流動負債合計 2434 2202 2941 2614 資產-128-24-23-21 長期借款 0 0 0 0 投資-335-30-30-30 其它長期負債 119 119 119 119 其他 151 256 266 268 非流動負債合計 119 119 119 119 投資活動現金流投資活動現金流-312 202 213 217 負債總計負債總計 2553 2321 3060 2733 債權募資 0 0 0 0 實收資本 773 773 773 773 股權募資 0

57、 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 6364 6849 7897 9205 其他-245-387 0 0 少數股東權益 149 172 199 232 融資活動現金流融資活動現金流-245-387 0 0 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 9067 9342 11156 12170 現金凈流量現金凈流量 296-232 1584 377 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 20 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通證券研究所 公司研究達仁堂（600329）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明

58、 Table_Analysts 余文心 醫藥行業 鄭琴 醫藥行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：華潤三九,人福醫藥,凱萊英,納微科技,藥康生物,片仔癀,華蘭生物,沃森生物,同仁堂,微芯生物,萬泰生物,康泰生物,康龍化成,邁瑞醫療,貝達藥業,百普賽斯,海泰新光,諾

59、唯贊,惠泰醫療,諾禾致源,普瑞眼科,博騰股份,魚躍醫療,科倫藥業,泰格醫藥,萬孚生物,康華生物,康希諾,智飛生物,老百姓 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%

60、以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任

61、何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何

62、部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究達仁堂（600329）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)2321

63、9403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)2315

64、4387 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 張耿宇(021)23212231 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 聯系人 吳其右(021)23154167 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定

65、收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊

66、 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23

67、154120 梁廣楷(010)56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陸 86 10 56760096 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清

68、021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究達仁堂（600329）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(0

69、21)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)232

70、19431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 聯系人 夏 凡(021)23154128 楊彤昕 010-56760095 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞

71、 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭

72、好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)

73、23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 聯系人 王文杰 高翩然 呂科佳 公司研究達仁堂（600329）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-2559771

74、6 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：