1、 1 Ta行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 高速公路行業報告系列（一）：高速公路行業報告系列（一）：中國高速公路行業回顧與展望中國高速公路行業回顧與展望 高速公路現狀概覽：經營性高速經濟效益更優高速公路現狀概覽：經營性高速經濟效益更優 根據2021年收費公路統計公報，我國經營性高速公路9.26萬公里，占收費高速公路里程的57.4%；經營性高速公路收入為4030.8億元，占高速公路收入的64.7%，經營性高速公路是高速公路行業收入的主力路產。我國高速公路發展大致歷經四個階段我國高速公路發展大致歷經四個階段 “八五”“九五”規劃期間是探索與起步階段，“十五”“十一五”期間我國高速公路網初現

2、雛形，“十二五”“十三五”期間在積極的財政政策和貨幣政策刺激下高速公路建設迎來跨越式發展，“十四五”至今，高速公路行業步入“查漏補缺”、技術賦能的新時期。行業目前存在的痛點問題行業目前存在的痛點問題 收入空間收窄，項目建設成本不斷增加：高鐵和民航對公路客運產生分流，貨運受到“公轉鐵”等政策的影響，高速公路路費收入空間縮窄。土地價格上升以及材料、人工等成本的攀升等原因導致建設成本日益高企。支出遠大于收入，債務負擔日益沉重：高速公路行業屬借錢修路、收費還貸的經營模式，在面臨收支缺口擴大的情況下債務負擔較為沉重?；诋斚吕Ь?，“內外兼顧”則可行之致遠基于當下困境，“內外兼顧”則可行之致遠 根據現行政

3、策，提高高速公路通行能力的改擴建工程可重新核定經營期限。通過改擴建延長成熟路產，擴建后無需經歷新路產培育期，投資收益率可以有所保障，同時可使收費年限得到有效延長。著眼于具有發展潛力地區的路段成為當前高速主體擴充主業的重要方式。日益崛起的中部地區成為收購的重點區域，從實際收益來看，通過發掘省外的潛力路產的確能夠實現主業的有效擴容。投資建議投資建議 山東高速（600350.SH）：看好京臺高速德齊段和濟泰段通車后車流量回升增厚業績，以及公司穩健的經營業績將為分紅收益提供保障，給予“買入”評級。給予公司2023年9.3倍PE，對應目標價7.0元，首次覆蓋，給予“買入”評級。越秀交通基建（1052.H

4、K）：看好蘭尉高速并表后有效減輕分拆漢孝高速的影響，進一步提升公司的盈利水平。給予公司2023年9.5倍PE，對應目標價5.6港幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：經濟增長不及預期風險；路網分流風險；行業政策變化。重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPS PE CAGR-3 評級評級 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 山東高速 0.66 0.75 0.81 9.1 8.0 7.4 8.67%買入 越 秀 交 通基建 0.42 0.52 0.57 8.7 7.1 6.5-買入 數據來源：公司公告，iFinD，wind，國聯證券研究所預測，股

5、價取 2023 年 2 月 28 日收盤價 證券研究報告 2023 年 03 月 01 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強大于市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：田照豐 執業證書編號：S0590522120001 電話：18611895566 郵箱： 分析師：李蔚 執業證書編號：S0590522120002 電話：18505357988 郵箱： Table_First|Table_Contacter 相關報告相關報告 1、交通運輸行業 2023 年度策略：美后疫情時代多板塊拐點在即2023.1.19 請務必閱讀

6、報告末頁的重要聲明 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%2022-02-282023-02-28滬深300高速公路(申萬)2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 我國高速公路建設發展至今已有 40 余年，高速路網的不斷完善促進了區域間人員流動，降低了全社會流通成本，也為推動工業化提供了基本條件。同時，高速公路行業也面臨著收入空間收窄，新路建設成本高企，行業債務負擔加重的問題。本篇報告中，我們對我國高速公路發展歷史進行簡要梳理，對行業目前存在的痛點問題及基于當下困境的突破口進行分析。不同于市場的觀

7、點不同于市場的觀點 當前市場對高速公路主體路產到期后的經營可持續性有所擔憂，根據現行政策和已有案例來看，通過進行成熟路產改擴建以及外延收購具有潛力路產能夠緩解當前面臨的困局，并在保障持續經營的基礎上有效提升公司盈利能力。核心結論核心結論 通過改擴建延長成熟路產，擴建后無需經歷新路產培育期，投資收益率可以有所保障，同時可使收費年限得到有效延長。著眼于具有發展潛力地區的路段成為當前高速主體擴充主業的重要方式。從實際收益來看，通過發掘省外的潛力路產的確能夠實現主業的有效擴容。8XaVcWeUaVeZdXbZ9P8Q9PmOoOmOpMeRmMmPeRnNmO8OmNpPwMrRqQwMsQmR 3

8、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 1 高速公路現狀概覽：經營性高速經濟效益更優高速公路現狀概覽：經營性高速經濟效益更優 .5 5 2 2 我國高速公路建設發展歷程我國高速公路建設發展歷程 .6 6 2.1“八五”“九五”期間：探索與起步.6 2.2“十五”“十一五”期間：路網初現雛形.8 2.3“十二五”“十三五”期間：政策刺激下迎來跨越式發展.9 2.4“十四五”至今：著眼全國，全面啟航.10 3 3 目前存在的痛點問題目前存在的痛點問題 .1313 3.1 收入空間收窄，項目建設成本不斷增加.13 3.2 支出遠大于收入，債務負擔

9、日益沉重.15 4 4 基于當下困境，基于當下困境，“內外兼顧內外兼顧”則可行之致遠則可行之致遠 .1717 4.1 立足自身：改擴建到期路產以延長收費期限.17 4.2 放眼外界：積極收購省外優質路產.20 5 5 相關標的相關標的 .2222 5.1 山東高速.22 5.2 越秀交通基建.23 6 6 風險提示風險提示 .2424 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：政府還貸公路與經營性公路的差異：政府還貸公路與經營性公路的差異.5 圖圖 2 2：截至：截至 20212021 年底我國政府還貸公路構成情況年底我國政府還貸公路構成情況.5 圖圖 3 3：截至：截至 20212021 年底我國經營

10、性公路構成情況年底我國經營性公路構成情況.5 圖圖 4 4：20212021 年政府還貸公路收入情況年政府還貸公路收入情況.6 圖圖 5 5：20212021 年經營性公路收入情況年經營性公路收入情況.6 圖圖 6 6：“12“12 射、射、2828 縱、縱、3030 橫橫”國道網國道網.6 圖圖 7 7：八五：八五-九五期間建成通車的第一批高速公路九五期間建成通車的第一批高速公路.7 圖圖 8 8：國道主干線系統規劃路網：國道主干線系統規劃路網.7 圖圖 9 9：19911991-20002000 年高速公路里程變化年高速公路里程變化情況情況.8 圖圖 1010：19911991-20002

11、000 年公路客貨運情況年公路客貨運情況.8 圖圖 1111：79187918 網概覽網概覽.8 圖圖 1212：20012001-20102010 年高速公路里程變化情況年高速公路里程變化情況.9 圖圖 1313：20012001-20102010 年公路客貨運情況年公路客貨運情況.9 圖圖 1414：7111871118 網概覽網概覽.9 圖圖 1515：全國公路固定資產投資情況（單位：億元）：全國公路固定資產投資情況（單位：億元）.10 圖圖 1616：20082008-20202020 年我國高鐵營業里程變化年我國高鐵營業里程變化.10 圖圖 1717：公路、：公路、高鐵、國內民航客運

12、量高鐵、國內民航客運量.10 圖圖 1818：20212021 年以來高速公路行業主要相關政策年以來高速公路行業主要相關政策.11 圖圖 1919：國家綜合立體交通網主骨架布局示意圖：國家綜合立體交通網主骨架布局示意圖.12 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖 2020：“十四五十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃中高速公路重點工程（部分）現代綜合交通運輸體系發展規劃中高速公路重點工程（部分）.12 圖圖 2121：20132013-20212021 年我國高速公路收入情況年我國高速公路收入情況.13 圖圖 2222：20202020 年我國高速公

13、路里程前十省份及其高速公路密度年我國高速公路里程前十省份及其高速公路密度.14 圖圖 2323：20202020 年以來部分省份批復的高速公路建設規劃信息年以來部分省份批復的高速公路建設規劃信息.14 圖圖 2424：20132013-20212021 年高速公路收支情況（單位：億元）年高速公路收支情況（單位：億元）.15 圖圖 2525：20132013-20212021 年高速公路收支缺口年高速公路收支缺口.15 圖圖 2626：20132013-20212021 年高速公路投資額構成（單位：億元）年高速公路投資額構成（單位：億元）.16 圖圖 2727：20132013-20212021

14、 年高速公路支出構成（單位：億元）年高速公路支出構成（單位：億元）.16 圖圖 2828：20132013-20212021 年收費公路通行費減免情況年收費公路通行費減免情況.16 圖圖 2929：20132013-20212021 年高速公路通行費減免情況年高速公路通行費減免情況.16 圖圖 3030：20132013-20212021 年高速公路債務情況（單位：億元）年高速公路債務情況（單位：億元）.17 圖圖 3131：20152015-20212021 年高速公路債務情況年高速公路債務情況.17 圖圖 3232：濟青高速地理位置示意圖：濟青高速地理位置示意圖.18 圖圖 3333：濟青

15、高速歷年車流量情況：濟青高速歷年車流量情況.19 圖圖 3434：山東省高速公路收費政策變化：山東省高速公路收費政策變化.19 圖圖 3535：濟青高速歷年通行費收入情況（單位：億元）：濟青高速歷年通行費收入情況（單位：億元）.20 圖圖 3636：越秀交通基建省外路產收購歷程：越秀交通基建省外路產收購歷程.20 圖圖 3737：越秀交通省內外路產收入情況（單位：億元）：越秀交通省內外路產收入情況（單位：億元）.21 圖圖 3838：中部地區路產收入增長情況（單位：億元）：中部地區路產收入增長情況（單位：億元）.21 圖圖 3939：越秀交通省外路產日均收費車流量（單位：架次：越秀交通省外路產

16、日均收費車流量（單位：架次/天）天）.21 圖圖 4040：山東高速盈利預測：山東高速盈利預測.22 圖圖 4141：越秀交通盈利預測：越秀交通盈利預測.23 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1 高速公路現狀概覽：經營性高速經濟效益更優高速公路現狀概覽：經營性高速經濟效益更優 高速公路作為現代綜合交通運輸體系中的重要組成部分,對國民經濟的發展起到了不容忽視的作用。我國高速公路建設始于 20 世紀 80 年代初，發展至今已有 40 余年，高速路網的不斷完善促進了區域間人員流動，降低了全社會流通成本，也為推動工業化提供了基本條件。我國收費公路分為政府還貸

17、公路和經營性公路。政府還貸公路是指縣級以上地方人民政府交通主管部門利用貸款或者向企業、個人有償集資建設的公路。經營性公路指國內外經濟組織投資建設或者依照公路法的規定受讓政府還貸公路收費權的公路。圖圖 1 1：政府還貸公路與經營性公路的差異政府還貸公路與經營性公路的差異 政府還貸公路政府還貸公路 經營性公路經營性公路 投資主體投資主體 縣級以上人民政府交通主管部門 國內外經濟實體 投資來源投資來源 政府投資、市場融資 自有資本、市場融資 收費主體收費主體 縣級以上地方人民政府交通主管部門或其不以營利為目的的專門機構 經授權的投資主體，以營利為目的 車輛通行費性質車輛通行費性質 國家行政事業性收費

18、，納入國家財政專戶管理 企業經營收費，由企業進行管理 收費用途收費用途 只能用于償還貸款、集資款和必要的養護管理支出 除有法律、法規、規章限定和合同約定的事項，以及用于養護管理支出外，其他基本不受限制 收費期限收費期限 最長不超過 20 年 最長不超過 30 年 項目要求項目要求 收益要求較低 收益要求較高 稅費政策稅費政策 免營業稅 依法納稅 資料來源：公路法，收費公路管理條例，國聯證券研究所整理 根據2021 年收費公路統計公報，截至 2021 年底，我國政府還貸公路總里程8.60 萬公里，其中高速公路 6.86 萬公里，占收費高速公路里程的 42.6%；經營性公路總里程為10.15萬公里

19、，其中高速公路9.26萬公里，占收費高速公路里程的57.4%。圖圖 2 2：截至截至 2 2021021 年底我國政府還貸公路構成情況年底我國政府還貸公路構成情況 圖圖 3 3：截至截至 2 2021021 年底我國經營性公路構成情況年底我國經營性公路構成情況 資料來源：2021 年收費公路統計公報，國聯證券研究所 資料來源：2021 年收費公路統計公報，國聯證券研究所 79.715.44.70.20102030405060708090012345678里程（萬公里）占比（%）91.24.33.41.10102030405060708090100012345678910里程（萬公里）占比（%）

20、6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2021 年政府還貸高速公路通行費收入為 2201.2 億元，單公里年收入為 320.9 萬元，經營性高速公路收入為 4030.8 億元，單公里年收入為 435.3 萬元，政府還貸高速公路盈利能力要顯著弱于經營性高速公路，經營性高速公路是整個高速公路行業收入的主力路產。2 2 我國高速公路建設發展歷程我國高速公路建設發展歷程 2.1“八五”“八五”“九五”期間：探索與起步“九五”期間：探索與起步 20 世紀 80 年代，改革開放促進我國經濟進入高速發展的快車道，經濟社會的發展對客貨的運輸需求急劇增加，也對公路的技術標準

21、與通行能力提出了更高的要求。1981 年交通部組織編制了我國第一個國家級干線公路網規劃國家干線公路網（試行方案），根據該方案，我國國道干線網絡由“12 射、28 縱、30 橫”共 70 條路線組成，里程總計約 10.92 萬公里，為國家干線公路網的搭建奠定了基礎。圖圖 6 6：“1212 射、射、2828 縱、縱、3030 橫橫”國道網國道網 資料來源：交通運輸部，國聯證券研究所 圖圖 4 4：2 2021021 年政府還貸公路收入情況年政府還貸公路收入情況 圖圖 5 5：2 2021021 年經營性公路收入情況年經營性公路收入情況 資料來源：2021 年收費公路統計公報，國聯證券研究所 資料

22、來源：2021 年收費公路統計公報，國聯證券研究所 95.42.60.31.602040608010012005001000150020002500通行費收入（億元）占比（%）93.20.90.55.4020406080100010002000300040005000通行費收入（億元）占比（%）7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 國家干線公路網（試行方案）經批準后，我國高速公路進入了起步建設階段。1988 年 10 月底，滬嘉高速一期通車，全長 20.5 公里，其中近 80%的路段按照高速公路標準建設，正式打破了高速公路零的突破；11 月，沈大高速的沈陽

23、至鞍山和大連至三十里堡兩段建成通車，并于次年 8 月完成全線通車，全長 371 公里；1993 年9 月，京津塘高速公路全線建成通車，全長 142.69 公里。京津塘高速的建成使北京直達天津港的時間縮短至 1.5h，并與首都機場、天津機場構成完整的海陸空交通體系。圖圖 7 7：八五八五-九五期間建成通車的第一批高速公路九五期間建成通車的第一批高速公路 資料來源：交通運輸部，國聯證券研究所整理 1993 年，基于公路、水運、港口聯動建設的考量，交通部出臺了國道主干線系統規劃，確定“五縱”、“七橫”為我國公路網的主骨架路線，貫通首都、各省會、直轄市、經濟特區、主要交通樞紐城市以及對外開放口岸，總里

24、程約 3.5 萬公里，其中高速公路規劃里程為 2.58 萬公里，占規劃總里程的 74.85%。圖圖 8 8：國道主干線系統國道主干線系統規劃路網規劃路網 資料來源：交通運輸部，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 國家干線規劃的相繼出臺為我國高速主干線的搭建奠定了基礎，同時期京沈、京滬、京珠、滬蓉、連霍等主干線高速公路陸續建成通車，跨區域長途運輸的瓶頸被打破，使我國東、中、西部地區實現有效連接。到 2000 年底，我國高速公路里程達到 1.63 萬公里，年復合增長率為 39.12%；公路客運量累計達到 134.74 億人次，貨運量累計值達

25、103.88 億噸。2.2“十五”“十五”“十一五”期間：路網初現雛形“十一五”期間：路網初現雛形 2004 年 12 月，國務院審議通過國家高速公路網規劃，在“五縱”、“七橫”的國道主干線基礎上，規劃國家高速公路網由 7 條首都放射線、9 條南北縱線、18 條東西橫線組成（“7918 網”），規劃里程約 8.5 萬公里。圖圖 1 11 1：7 79 91818 網網概覽概覽 資料來源：交通運輸部，國聯證券研究所 圖圖 9 9：19911991-20002000 年高速公路里程變化情況年高速公路里程變化情況 圖圖 1010：19911991-20002000 年公路客貨運情況年公路客貨運情況

26、資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000公路里程:高速公路（萬公里）0204060801001201401601991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000公路客運量:累計值（億人）公路貨運量:累計值（億噸）9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2007 年底，“7918 網”初步成網，“五縱七橫”國道主干線系統基本貫

27、通，形成由中心城市向外放射以及橫貫東西、縱貫南北的大通道。2008 年，次貸危機的負面影響蔓延到全球實體經濟，我國化危為機，通過拉動基建投資、擴大內需，對沖經濟下滑的態勢。鐵路、公路、橋梁等領域成為當時基建投資的重點，自此我國高速公路建設進入了跨越式快速發展階段。2.3“十二五”“十二五”“十三五”期間：政策刺激下迎來跨越式發展“十三五”期間：政策刺激下迎來跨越式發展 2013 年 6 月，交通運輸部正式公布國家公路網規劃（2013 年2030 年），根據本規劃，國家高速公路由 7 條首都放射線、11 條南北縱線、18 條東西橫線組成，總里程約 11.8 萬公里，簡稱“71118 網”。圖圖

28、1 14 4：7111871118 網網概覽概覽 資料來源：懂車帝，國聯證券研究所 圖圖 1212：20012001-20102010 年高速公路里程變化情況年高速公路里程變化情況 圖圖 1313：20012001-20102010 年公路客貨運情況年公路客貨運情況 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00公路里程:高速公路（萬公里）0501001502002503003502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010公路客運量（億人）公

29、路貨運量（億噸）10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 同時，在積極財政政策與貨幣政策的刺激下，高速公路建設投資邁入高增速階段?！笆濉敝痢笆濉笔觊g，全國公路完成固定資產投資 17.7 萬億元，全國高速公路新增里程 7.61 萬公里。截至 2020 年，高速公路通車里程達 16.1 萬公里，居世界第一位。圖圖 1 15 5：全國公路固定資產投資情況（單位：億元）全國公路固定資產投資情況（單位：億元）資料來源：wind，國聯證券研究所 另一方面，值得關注的是，基建投資也同樣帶動了鐵路和航空業的快速發展。隨著高速鐵路技術的更新迭代不斷加快以及航空的滲透

30、率不斷提升，民眾出行對時效性和便利性也具有了更高的需求，公路客運遭受明顯的分流，客運量出現明顯的下滑。2.4“十四五”“十四五”至今：著眼全國，全面啟航至今：著眼全國，全面啟航 目前，我國高速公路網絡已覆蓋 98.8%的城區人口 20 萬以上城市及地級行政中心，連接全國約 88%的縣級行政區和約 95%的人口，高速公路行業步入“查漏補缺”、技術賦能的新時期。05000100001500020000250002001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007

31、-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09交通固定資產投資:公路建設:全國:累計值圖圖 1616：2 2008008-20202020 年我國高鐵營業里程變化年我國高鐵營業里程變化 圖圖 1717：公路、高鐵、國內民航客運量公路、高鐵、國內民航客運量 資料來源：wind，

32、國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高鐵客運量民航客運量:國內航線公路客運量單位：公里 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 我國基建正從“舊基建”積極向“新基建”轉型，“新基建”包括信息基礎設施、融合基礎設施、創新基礎設施三個方面，具體涵蓋 5G 網絡建設、工業互聯網、人工智能、大數據、智能交通基礎設施、智慧能源基礎設施等。根據 2020 年 8 月交通運輸部下發的關于推動交通

33、運輸領域新型基礎設施建設的指導意見，建設智慧公路將成為高速公路未來發展的方向，包括推動先進信息技術應用，推動公路感知網絡與基礎設施同步規劃、同步建設，應用智能視頻分析等技術，推進智慧公路示范區建設等。圖圖 1 18 8：2 20 02121 年以來高速公路行業主要相關年以來高速公路行業主要相關政策政策 發布時間發布時間 主管部門主管部門 政策法規政策法規 內容內容 2021.02 中共中央、國務院 國家綜合立體交通網規劃綱要 到 2035 年，國家綜合立體交通網主骨架實體線網里程29 萬公里左右，其中國家高速鐵路 5.6 萬公里，普通鐵路 7.1 萬公里，國家高速公路 6.1 萬公里，普通國道

34、 7.2萬公里，國家高等級航道 2.5 萬公里 2021.03 國家發改委 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十 四 個 五 年 規 劃 和2035 年遠景目標綱要 以西部地區為重點，尤其是鄉村振興重點幫扶縣，進一步加大項目、資金的支持力度，加快補齊發展短板，加快推進鐵路規劃建設，加快國家高速公路待貫通路段、普通國道低等級路段等建設，加密西部地區機場，大力實施川藏鐵路、西部陸海新通道、出疆入藏等綜合運輸大通道建設 2021.07 國家發改委、工信部、財政部等十部門 5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023年 賦能 5G 應用重點領域，推動 5G+互聯網融合深化應用，推動車聯網基礎設施與

35、5G 網絡協同規劃建設，選擇重點城市典型區域、合適路段以及高速公路重點路段等，加快 5G+車聯網部署，推廣 C-V2X 技術在園區、機場、港區、礦山等區域的創新應用 2021.12 國務院 “十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 提升國家高速公路網絡質量，實施京滬、京港澳、京昆、長深、滬昆、連霍、包茂、福銀、泉南、廣昆等國家高速公路主線繁忙擁擠路段擴容改造，加快推進并行線、聯絡線以及待貫通路段建設，合理引導地方高速公路有序發展 2022.04 銀保監、交通運輸部 關于銀行業保險業支持公路交通高質量發展的意見 以出疆入藏、中西部地區、沿江沿邊沿海戰略骨干通道以及西部陸海新通道、城市群城際通道、交

36、通一體化、綜合立體交通走廊、革命老區公路等為重點，支持國家高速公路待貫通路段建設和交通繁忙路段擴容改造，支持具有國家高速公路分流作用的省級高速公路建設 2022.04 交通運輸部 “十四五”公路養護管理發展綱要 到 2025 年，高速公路技術狀況（MQI）優等路率保持在 90%以上，高速公路路面技術狀況（PQI）優等路率保持在 88%以上，高速公路一、二類橋梁比例達到 95%等 資料來源：交通運輸部，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 根據 2021 年 2 月中共中央、國務院印發的國家綜合立體交通網規劃綱要，到 2035 年實現國際國內互聯互通、全國主要城市立體暢達、縣級節點有效覆蓋，有力支撐“

37、全國 123 出行交通圈”（都市區 1 小時通勤、城市群 2 小時通達、全國主要城市 3 小時覆蓋）和“全球 123 快貨物流圈”（國內 1 天送達、周邊國家 2 天送達、12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 全球主要城市 3 天送達）。到 2030 年，主骨架基本建成，實體線網里程達到 28 萬公里左右。其中公路包括國家高速公路網 16 萬公里左右，由 7 條首都放射線、11 條縱線、18 條橫線組成；普通國道網 30 萬公里左右，由 12 條首都放射線、47 條縱線、60 條橫線及若干條聯絡線組成。圖圖 1919：國家綜合立體交通網主骨架布局示意圖國

38、家綜合立體交通網主骨架布局示意圖 資料來源：國家綜合立體交通網規劃綱要，國聯證券研究所 根據 2021 年 12 月國務院印發的 “十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，到 2025 年按照國家綜合立體交通網“6 軸 7 廊 8 通道”主骨架布局，構建完善以“十縱十橫”綜合運輸大通道為骨干，以綜合交通樞紐為支點，以快速網、干線網、基礎網多層次網絡為依托的綜合交通網絡。其中高速公路方面的重點是完善公路網結構功能，提升國家高速公路網絡質量，實施京滬、京港澳、京昆、長深、滬昆、連霍、包茂、福銀、泉南、廣昆等國家高速公路主線繁忙擁擠路段擴容改造，加快推進并行線、聯絡線以及待貫通路段建設。圖圖 2020

39、：“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃中高速公路重點工程（部分）中高速公路重點工程（部分）待貫通路段建設待貫通路段建設 京雄等雄安新區對外高速公路 呼北高速爐紅山至慈利段 德州至上饒高速安徽段 溧陽至寧德高速黃山至千島湖段 上海至武漢高速無為至岳西段 集寧至阿榮旗高速白音查干至烏蘭浩特段 杭州灣地區環線高速杭州至寧波支線 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 瓶頸路段升級改造瓶頸路段升級改造 京哈高速綏中（冀遼界）至盤錦段 青蘭高速涉縣至冀晉界段 連霍高速忠和至茅茨段 滬昆高速昌傅至金魚石段 榮烏高速威海至煙臺段

40、濟廣高速濟南至菏澤段 京港澳高速耒陽大市至宜章（湘粵界）段 資料來源：“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，國聯證券研究所 3 3 目前存在的痛點問題目前存在的痛點問題 3.1 收入空間收窄，項目建設成本不斷增加收入空間收窄，項目建設成本不斷增加 在收費單價相對穩定的情況下，車流量是高速公路通行費收入最直接的影響因素，車流量背后反映的是路產區位、路網貫通情況以及當地及周邊區域經濟發展水平。近年來，隨著我國人均車輛保有量的增長以及經濟高速發展對運輸需求的攀升，高速公路通行費收入在持續穩步增長，但可以看出從2018年開始收入增速開始下降，除了上文提到的高鐵和民航對客運的分流，貨運方面也受到“公轉

41、鐵”等政策的影響，導致高速公路的路費收入增速開始萎靡。2020 年，交通運輸部修訂收費公路車輛通行費車型分類，起用電子不停車收費功能，ETC 單卡用戶不再享受原則上不小于 5%的車輛通行費基本優惠政策。同時重新核定車型分類，對車長小于 6 米的 8 座和 9 座小型客車由按二類收費改為按 1類客車收取車輛通行費，收費縮減近 1/2。圖圖 2121：2 2013013-20212021 年我國高速公路收入情況年我國高速公路收入情況 資料來源：wind，國聯證券研究所 我國高速公路行業發展至今，東部經濟發達地區路網已較為完善，剩余待建設的路段大多位于中西部地區，建設成本高企。而東中西部地區的交通量

42、差異也導致了地區間收入的失衡。根據 2021 年國家干線公路交通情況分析報告，東部地區干線公路-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201320142015201620172018201920202021通行費收入（億元）增速 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 擁擠度為 0.58，中部為 0.46，西部則為 0.32，東部地區承擔的行駛量為 426931 萬車（pcu）公里/日，占全國總量的 45%。從 2020 年各

43、省發布的數據來看（由于 2021 年部分省份未披露高速公路收入，因此選用 2020 年），高速公路里程排名前十的省份雖然囊括東、中、西部區域，但高速公路密度和收入水平卻呈現出明顯的分化。東部區域在里程領先的情況下，密度和收入也居于前列。而云南、四川等區域，雖然受益于近幾年國家著力中西部地區的高速路網建設，高速公路里程增幅較大，但路網密度仍然處于較低水平，年收入水平亦不足發達省份的 20%。圖圖 2222：2 2020020 年我國高速公路里程前十省份及其高速公路密度年我國高速公路里程前十省份及其高速公路密度 省份省份 高速公路里程高速公路里程（單位：公里）（單位：公里）高速公路密度高速公路密度

44、（單位：公里（單位：公里/萬平方千米）萬平方千米）2020 年高速公路收入年高速公路收入（單位：億元）（單位：億元）1 廣東 10488 584 535.04 2 云南 8406 213 137.39 3 四川 8140 167 224.74 4 河北 7809 414 296.25 5 貴州 7607 432 158.04 6 山東 7473 473 249.94 7 湖北 7230 389 190.35 8 河南 7100 425 294.89 9 內蒙古 6985 59 78.90 10 湖南 6951 328 193.74 資料來源：交通運輸部，各省交通運輸廳，澎拜新聞，wind，國聯

45、證券研究所 伴隨著土地價格上升以及材料、人工等成本的攀升，目前新路建設以及改擴建工程的建設成本也日益高企。從 2020 年以來各省發改委批復的路段建設規劃來看，新開工或改擴建的高速公路單公里建設成本多數在 1.5 億元以上，部分東南沿海省份的高標準車道建造成本甚至超過了 3 億元/公里。圖圖 2323：2 2020020 年以來部分省份批復的高速公路建設規劃信息年以來部分省份批復的高速公路建設規劃信息 路段路段 建設長度建設長度 車道標準車道標準 建設成本建設成本 建設周期建設周期 單公里建設成本單公里建設成本 安徽省安徽省 南京至合肥高速公路合肥段 34.21 公里 雙向六車道 78.15

46、億元 3 年 2.3 億元/公里 淮南至桐城高速公路淮南段 56.4 公里 起點至合周高速公路段約 42.5 公里采用雙向四車道，合周高速公路至終點段約 13.9公里采用雙向六車道 97.96 億元 3 年 1.7 億元/公里 安吉至旌德高速公路寧國至旌德段 32.01 公里 雙向四車道 49.72 億元 3 年 1.6 億元/公里 云南省云南省 馬關至西疇高速公路工程 40.56 公里 雙向四車道 79.36 億元-2.0 億元/公里 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 廣東省廣東省 莞深高速（含龍林高速）改擴建 55.65 公里 莞深高速主線采用雙

47、向 10 車道高速公路標準建設（部分路段采用 12 車道標準建設），龍林支線采用雙向 8 車道高速公路標準建設 177.48 億元 5 年 3.2 億元/公里 山東省山東省 高青至商河高速公路 56.8 公里 雙向六車道 102.3 億元 2 年 1.8 億元/公里 濰坊港疏港高速公路 27.5 公里 雙向四車道 42 億元 3 年 1.5 億元/公里 湖南省湖南省 衡陽至永州高速公路 107.5 公里 雙向四車道 151.78 億元 3 年 1.4 億元/公里 沅陵至辰溪高速公路 50.3 公里 雙向四車道 67.36 億元 3 年 1.4 億元/公里 桂東至新田（寧遠）高速公路 57.7

48、公里 雙向四車道 93.9 億元 3 年 1.6 億元/公里 資料來源：各省市發改委網站，wind，國聯證券研究所 3.2 支出遠大于收入，債務負擔日益沉重支出遠大于收入，債務負擔日益沉重 2013 年以來，我國高速公路行業一直面臨著入不敷出的情況，且收支缺口面臨逐年增長的態勢。根據 2021 年全國收費公路統計公報，2021 年全國高速公路通行費收入為 6232.0 億元，而全年支出為 12279.3 億元，收支缺口高達 6047.3 億元。由上文 3.1 我們可以得出，在收入收窄的情況下，新建和擴建的路產的建造成本卻在日益上升，資金回籠周期相對較長，而高速公路行業普遍是借錢修路、收費還貸的

49、經營模式，在面臨收支缺口的情況下債務負擔也較為沉重。從高速公路的支出結構來看，支出主要包括負債建設帶來的還本付息費用、養護圖圖 2424：2 2013013-20212021 年高速公路收支情況（單位：億元）年高速公路收支情況（單位：億元）圖圖 2525：2 2013013-20212021 年高速公路收支缺口年高速公路收支缺口 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201320142015201620172018201920202021通行費收入支出-40%-20%0%20%40%

50、60%80%100%120%140%-8,000-7,000-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收支缺口（億元）yoy 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 費用、改擴建及運營管理費用等。2021 年，全國高速公路支出 1.23 萬億元，其中，還本付息支出約 1.01 萬億元，養護經費 694 億元，運營管理費用約 790 億元，養護運營費用約占整個支出的八分之一。根據 “十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，“十四五”期間規劃新

51、建 2.5 萬公里高速公路，據中國交通報社測算，“十四五”期間高速公路年均養護資金需求約為 800 億元，是“十三五”期投入的 1.9 倍。另一方面，高速公路行業每年均進行車輛通行費減免，減免額約占應收總額的 15%左右。正常情況下，每年春節、清明節、勞動節和國慶節法定假期期間，高速公路實行免費通行政策，通常為 22 天左右。疫情期間免費時間范圍有所擴大：2020 年春節假期高速免費時間由 7 天增至 16 天；2020 年 2 月 17 日至 5 月 6 日，全國高速公路免費通行；2022年9 月四季度，全國收費公路貨車通行費在原有優惠基礎上減免10%。因此疫情期間高速公路通行費減免額對比往

52、年有明顯增長，2020-2021 年減免額2266.35 億元和 1123.94 億元，相比 2019 年分別增長 136.6%和 17.3%。圖圖 2626：2 2013013-20212021 年高速公路投資額構成（單位：億元）年高速公路投資額構成（單位：億元）圖圖 2727：2 2013013-20212021 年高速公路支出構成（單位：億元）年高速公路支出構成（單位：億元）資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖圖 2828：2 2013013-20212021 年收費公路通行費減免情況年收費公路通行費減免情況 圖圖 2929：2 2013013-20

53、212021 年高速公路通行費減免情況年高速公路通行費減免情況 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銀行貸款其他債務財政性資本金非財政性資本金02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021稅費運營管理公路及附屬設施改擴建工程養護經費還本付息0100200300400500201

54、320142015201620172018201920202021收費公路:通行費減免:綠色通道（億元）收費公路:通行費減免:節假日小型客車（億元）收費公路:通行費減免:軍警和搶險救災車輛等（億元）0100200300400500201320142015201620172018201920202021通行費減免:綠色通道:高速（億元）通行費減免:節假日小型客車:高速（億元）通行費減免:軍警和搶險救災車輛等:高速（億元）17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 收支缺口日益擴大的情況下，我國高速公路債務總量持續增加。2021 年，全國收費高速公路債務余額為 7

55、.49 萬億元，相比 2020 年增加約 0.79 萬億元，還本付息增速顯著快于通行費收入增速，通行費收入對債務利息支出的覆蓋能力波動下降。我國高速路網已經基本成形，未來高速公路年均新增里程預計將逐步降低，債務壓力預計將同步回落。4 4 基于當下困境，“內外兼顧”則可行之致遠基于當下困境，“內外兼顧”則可行之致遠 目前行業內面臨的問題主要集中在收支缺口和債務壓力，而從投資角度看，國內上市的高速公路公司擁有相對優質的資產，旗下路產大多占據著較為優秀的區位，保持較為穩健增長的路費收入和現金流，但和其他高速公路主體一樣，上市公司也面臨著新建路產成本較高、存量路產收費期到期等問題，從立足高速主業的角度

56、，我們認為高速主體可以從自身路產改擴建和外部路產收購兩方面入手解決當前困境。4.1 立足自身：改擴建到期路產以延長收費期限立足自身：改擴建到期路產以延長收費期限 根據 2004 年版本的收費公路管理條例，收費公路的收費期限屆滿須終止收費。2018 年出臺收費公路管理條例修訂說明，明確經營性公路項目經營期限按照收回投資并有合理回報的原則確定，一般不得超過 30 年，對于投資規模大、回報周期長的收費公路，可以超過 30 年。此外，對一級收費公路改建為高速公路或者提高高速公路通行能力的改擴建工程,可重新核定償債期限或經營期限。2022 年 1 月，交通運輸部印發公路“十四五”發展規劃，規劃“十四五”

57、時期我國將完成 2.5 萬公里高速公路的新改建任務。其中，東部沿海發達省份路網已經較為成熟完善，未來發展重點將集中在現有路段改擴建。由于主要干線路段多數于 90年代后期至 20 年代初建成，按目前現行政策收費期限將至。主干線路段多數占據比較明顯的區位優勢，車流量已達到甚至超飽和狀態，擴建后不需要經歷新路產培育期，投資收益率可以有所保障，因此我們認為通過改擴建延長成熟路產收費年限是較為實際和高性價比的方式。圖圖 3030：2 2013013-20212021 年高速公路債務情況（單位：億元）年高速公路債務情況（單位：億元）圖圖 3 31 1：2 2015015-20212021 年高速公路債務情

58、況年高速公路債務情況 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021債務余額:銀行貸款余額債務余額:其他債務余額0.00.51.01.52.02.501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015201620172018201920202021償還債務本金（億元）償還債務利息（億元）通行費收入/利息支出 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業

59、報告行業深度研究行業報告行業深度研究 案例：案例：山東山東高速改擴建高速改擴建濟青濟青高速高速 山東高速旗下的濟青高速是山東省內修建的第一條高速公路，也是收入貢獻占比最高的路產。濟青高速連接濟南和青島兩大省內核心城市，途徑濰坊、淄博等交通樞紐，在原有四車道修建標準下車流量壓力較大。根據濟青高速的可研報告，2013 年濟青高速全線平均交通量已達 56211 pcu/d（折算小客車），其中大型、特大型車輛占比約 30%，擁堵現象嚴重。圖圖 3232：濟青高速地理位置示意圖濟青高速地理位置示意圖 資料來源：百度地圖，國聯證券研究所 基于路段擴容需求，濟青高速改擴建工程將全線四車道擴建至雙向八車道，全

60、線長 309.17 公里，于 2016 年 6 月開工建設，并于 2019 年底全線通車。濟青高速改擴建項目總預算金額為 307.99 億元，實際建造成本約為 240 億元，單公里造價為 0.78億元左右。濟青高速改擴建期間，受限速限行影響，車流量有所下滑，2016-2018 年分別減少 14.21%、0.16 和 29.91%。2019 年陸續分段通車后，車流量重回正增長。在 2019 年底全線通車后，濟青高速車流量呈現快速回升的走勢。2020 年通行量為 4613 萬輛，已經超過 2015 年改擴建前的 4278 萬輛。2021 年，在疫情因素的干擾下，車流量依然呈現近 10%的增速，年車

61、流量達到 5067 萬輛，相比 2015 年增加 18.44。濟青高速的可研報告中預測 2019-2029 年交通量年均增速為 4.1，2022 年受防控政策影響，預計車流量增速相比 2021 年有所回落，受經濟回暖及低基數效應，2023 年增速預計將高于原預測。19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖 3 33 3：濟青高速歷年車流量情況濟青高速歷年車流量情況 資料來源：山東高速公司公告，國聯證券研究所 2020 年 1 月 4 日，山東省交通運輸廳出臺了山東省高速公路車輛通行費收費標準，2020 年 1 月 1 日起，2018 年以后新建和改擴建的

62、高速公路收費基準上漲25%，基礎費率由 0.40 元/車公里提高至 0.50 元/車公里。圖圖 3 34 4：山東省高速公路收費政策變化山東省高速公路收費政策變化 車型分類車型分類 2018 年以前年以前開通開通的的高速高速公路橋隧公路橋隧 2018 年年以后以后新建和改擴建新建和改擴建的的高速高速公路公路 客車客車 第 1 類客車 0.40 元/車公里 0.50 元/車公里 第 2 類客車 0.50 元/車公里 0.65 元/車公里 第 3 類客車 0.60 元/車公里 0.78 元/車公里 第 4 類客車 0.75 元/車公里 0.98 元/車公里 貨車貨車 第 1 類貨車 0.40 元/

63、車公里 0.50 元/車公里 第 2 類貨車 0.75 元/車公里 0.90 元/車公里 第 3 類貨車 1.20 元/車公里 1.55 元/車公里 第 4 類貨車 1.65 元/車公里 2.05 元/車公里 第 5 類貨車 1.70 元/車公里 2.15 元/車公里 第 6 類貨車 2.20 元/車公里 2.75 元/車公里 資料來源：山東省交通運輸廳，國聯證券研究所 受益于車流量的提升和收費標準的提高，濟青高速通車后其路費收入也實現了突破式增長。2020-2021 年，濟青高速通行費收入分別為 29.68 億元和 36.65 億元，相較 2015 年分別增長 11.89和 38.16%。同

64、時，根據山東省人民政府關于同意 G20 青銀高速青島至濟南段改擴建項目收費期限為 25 年的批復，濟青高速改擴建完成后，收費期限延長至 2044 年?？梢哉f濟青高速的改擴建實現了量價雙贏，并且使收入的可持續性得以保障，為業內主體提供了一個出色的參考案例。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060002012201320142015201620172018201920202021濟青高速車流量（萬輛）同比增速 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖 3 35 5：濟青高速濟青高速歷年

65、歷年通行費收入通行費收入情況情況（單位：單位：億元）億元）資料來源：山東高速公司公告，國聯證券研究所 4.2 放眼外界：積極收購省外優質路產放眼外界：積極收購省外優質路產 在新建路產成本日益攀高的情況下，除通過改擴建自身優質的成熟路產外，著眼于具有發展潛力地區的路段成為當前高速主體擴充主業的重要方式。目前，東部省份路網已趨于完善，且很多主干線路段已被上市公司所控股，而日益崛起的中部地區則成為收購的重點區域，而從實際收益來看，通過發掘省外的潛力路產的確能夠實現主業的有效擴容。案例案例：越秀交通基建：越秀交通基建深耕中部省份深耕中部省份 越秀交通通過持續收購中西部省份的主干線路產以擴大自身主業規模

66、，截至2022 年底，公司擁有省外路產 452.7 公里，占控股路產總規模的 91.42%。圖圖 3 36 6：越秀交通基建省外路產收購歷程越秀交通基建省外路產收購歷程 時間時間 收購路產收購路產 所在省份所在省份 股權占比股權占比 1998 年年 西臨高速 陜西省 51%（2001 年增持至 100%）2008 年年 津雄高速 天津市 60%2009 年年 蒼郁高速 廣西省 90%（2011 年增持至 100%）2010 年年 漢孝高速 湖北省 90%（2014 年增持至 100%，2022 年分拆至公募 REITs）長株高速 湖南省 90%（2015 年增持至 100%）2012 年年 尉

67、許高速 河南省 100%2015 年年 隨岳南高速 湖北省 70%2019 年年 漢蔡高速 湖北省 67%漢鄂高速 湖北省 100%大廣南高速 湖北省 90%2022 年年 蘭尉高速（擬收購）河南省 100%資料來源：越秀交通公司公告，國聯證券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.040.020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 從收入占比來看，2021 年公司省外路產路費收入已經占到總收入的

68、 69.3%，接近 70%。其中，河南尉許高速、湖北隨岳南高速與大廣南高速屬于省外的主力路產，合計貢獻省外路產收入的 56%，在公司整體收入中占比近 40%，盈利能力出色。除省內的廣州北二環高速和早期收購的陜西西臨高速外，越秀交通旗下的路產多數位于中西部地區。尤其是 2010 年以來，公司順應國家中部崛起戰略，主要聚焦于中部地區發力，收購的路產集中在湖北、河南和湖南地區。我國中部地區包括山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南六省，2016 年底國務院批復促進中部地區崛起“十三五”規劃，將中部地區定位于全國重要能源原材料基地、現代裝備制造和高技術產業基地，培育先進制造龍頭企業和產業集群。中部地區工業

69、制造業的崛起也促進了人流、物流的流動，從車流量情況來看，湖南長株高速以及湖北地區路產通行量均有不俗的表現。圖圖 3 39 9：越秀交通省外路產日均收費車流量（單位：架次越秀交通省外路產日均收費車流量（單位：架次/天）天）資料來源：越秀交通公司公告，國聯證券研究所（注：2020 年為下半年數據）2019 年公司收購湖北漢蔡、漢鄂和大廣南三條高速，其中漢鄂高速和大廣南高010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201320142015201620172018201920202021廣西蒼郁高速天津津雄高速湖南長株高速河南尉許高速湖

70、北隨岳南高速湖北漢蔡高速湖北漢鄂高速湖北大廣南高速圖圖 3 37 7：越秀交通省內外路產收入情況（單位：億元）越秀交通省內外路產收入情況（單位：億元）圖圖 3 38 8：中部地區路產收入增長情況（單位：億元）中部地區路產收入增長情況（單位：億元）資料來源：越秀交通公司公告，國聯證券研究所 資料來源：越秀交通公司公告，國聯證券研究所 05101520253035402015201620172018201920202021省外路產省內路產05101520252015201620172018201920202021河南尉許高速湖南長株高速湖北隨岳南高速湖北漢孝高速湖北大廣南高速湖北漢蔡高速湖北漢鄂高

71、速 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 速收購時仍屬于培育期階段。自 20 年始，大廣南高速受益于武漢周邊路網貫通成長性凸顯。2020-2021 年，大廣南高速錄得收入分別為 3.40 億元、4.50 億元，躍升為公司旗下收入貢獻第三的路產，僅次于廣東省內的廣州北二環高速和同樣位于湖北省內的隨岳南高速。2018 年國務院、中央軍委批復同意新建鄂州民用機場，飛行區跑道滑行道系統按滿足 2030 年旅客吞吐量 150 萬人次、貨郵吞吐量 330 萬噸的目標設計。2022 年7 月鄂州花湖機場正式通航，鄂州機場投放預計將帶來增量的運輸需求，漢鄂和大廣南高速車

72、流量仍具有較高的增長空間。5 相關標的相關標的 5.1 山東高速山東高速 看點看點 1：京臺高速德齊段和濟泰段改擴建項目分別于 2021 年 7 月和 2022年 10 月完工通車，我們看好兩路段通車能力提高后車流量回升增厚業績。目前齊濟段改擴建工程正在推進，預計全線改擴建完成后京臺高速將成為公司業績的有力支撐?？袋c看點 2：根據公司披露的未來五年 2020-2024 年股東回報規劃，2020 年-2024 每年現金分紅不少于當年合并報表歸母凈利潤的 60%，公司穩健的經營業績將為分紅收益提供保障。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-2024年營業收入分別為165.

73、82/180.37/185.29億元,對應增速分別為 2.34%/8.77%/2.73%；歸母凈利潤分別為 31.77/36.17/39.17 億元，對應增速分別為 4.07%/13.85%/8.31%，3 年 CAGR 約為 8.67%，EPS 分別為每股0.66/0.75/0.81 元，對應的 PE 為 9.1x/8.0 x/7.4x。參考可比公司估值，給予公司 2023年 9.3 倍 PE，對應目標價 7.0 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 4040：山東高速盈利預測山東高速盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入

74、（百萬元）營業收入（百萬元）13003 16204 16582 18037 18529 增長率（增長率（%）24.86 24.61 2.34 8.77 2.73 EBITDA（百萬元）（百萬元）8267 10195 11868 12820 13486 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）2281 3052 3177 3617 3917 增長率（增長率（%）-27.04 33.83 4.07 13.85 8.31 EPS（元（元/股）股）0.47 0.63 0.66 0.75 0.81 市盈率（市盈率（P/E）12.7 9.5 9.1 8.0 7.4 市凈率（市凈率（P/B）1.0 1.0

75、1.0 0.9 0.9 EV/EBITDA 8.7 7.9 7.6 6.8 6.2 資料來源：ifind，國聯證券研究所預測，股價取 2023 年 2 月 28 日收盤價 風險提示風險提示 京臺高速車流量恢復不及預期，行業收費政策變化。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 5.2 越秀交通基建越秀交通基建 看點看點 1：2022 年 10 月 17 日，公司發布公告擬以 10.98 億元收購蘭尉高速100%股權。蘭尉高速是河南省蘭南高速的重要組成部分，也是中原地區通往山東沿海地區的重要通道，全長 61.03 公里，收費期限至 2034 年 7 月。202

76、1 年及 2022 年1-7 月，蘭尉高速分別實現收入 3.09 和 1.98 億元。蘭尉高速是已運營 17 年的成熟路產，盈利能力較為出色，公告中測算本次收購 IRR 約為 9.5%，蘭尉高速并表后將有效減輕分拆漢孝高速的影響，進一步提升公司的盈利水平?？袋c看點 2：廣州北二環高速即將進入改擴建周期，短期影響不改優質路產本色。據公司公告，公司于 2022 年底進行廣州北二環的改擴建，由雙向六車道增至雙向十/十二車道，預計 2028 年 6 月完工?？偼顿Y 170 億元，其中公司預計投入資本金 30.6億元。廣州北二環是公司主力創收路產，改擴建期間車流量和路費收入將受到負面影響，考慮到該路段立

77、足大灣區的顯著區位優勢和改擴建后收費期限的有效延長（按現行政策延至 2053 年），我們積極看好通車后車流量擴容帶來的收入增量貢獻?？袋c看點 3：公司維持穩定的派息率。2009 年以來，公司分紅率一直維持在 50%以上，在疫情影響最為嚴重的 2020 年分紅率仍達到 61%，彰顯公司對股東回報的重視。隨著盈利逐步修復，預計公司仍將保持較高的分紅。盈盈利預測、估值與評級利預測、估值與評級 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 33.87/36.22/38.51 億元,對應增速分別為-12.98%/6.95%/6.31%；歸母凈利潤分別為 7.10/8.71/9.53 億元，對應增速

78、分別為-51.54%/22.72%/9.43%，EPS 分別為每股 0.42/0.52/0.57 元，對應的 PE 為8.7x/7.1x/6.5x。參考可比公司估值，給予公司 2023 年 9.5 倍 PE，對應目標價 5.6港幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 4 41 1：越秀交通盈利預測越秀交通盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3,229.85 3,892.14 3,386.86 3,622.11 3,850.82 增長率（增長率（%）-4.01 20.51-12.98 6.95 6.

79、31 EBITDA（百萬元）（百萬元）1,224.15 1,622.03 2,996.61 3,226.28 3,469.63 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）160.49 1,464.98 709.89 871.18 953.29 增長率（增長率（%）-85.89 812.81-51.54 22.72 9.43 EPS（元（元/股）股）0.68 0.10 0.42 0.52 0.57 市盈率（市盈率（P/E）5.45 37.09 8.74 7.12 6.51 市凈率（市凈率（P/B）0.59 0.60 0.57 0.53 0.51 EV/EBITDA 14.26 10.32 6.99

80、 4.19 3.35 資料來源：wind，國聯證券研究所預測，股價取 2023 年 2 月 28 日收盤價 風險提示風險提示 受路網分流等因素影響車流量增速不及預期，行業收費政策變化。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 6 風險提示風險提示 經濟增長不及預期風險：高速公路行業車流量與宏觀經濟緊密相關，若經濟復蘇程度不及預期，運輸需求將受到負面影響；路網分流風險：關注標的旗下路產若受到路網分流或建設進度不及預期，車流量增長將受到壓制；政策變化風險：若國家層面再次出臺全面通行費優惠政策，高速主體收入水平將受到負面影響。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分

81、析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300

82、 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大

83、市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構

84、成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國

85、聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資

86、或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805