絲路海洋：高速公路行業現狀及展望客運困局難掩行業高韌性（34頁）.pdf

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1、 勝遇研究勝遇研究 1 客運困局客運困局難掩難掩行業高韌性行業高韌性 高速公路行業現狀及展望高速公路行業現狀及展望 在過去的2024年，高速公路客運的發展態勢令人關注。從日常出行體驗和社會輿論來看，似乎呈現出一片繁榮之景。每逢節假日，高速公路上車輛川流不息，服務區也人來人往，直觀上給人一種客運量顯著增長的強烈感受。但深入分析后，卻發現與直觀感受大相徑庭。實際的客運量并沒有如感官所感知的那般呈現出強勁的增長態勢，客運量雖較2023年有所恢復，但仍在歷史地位，且旅客出行距離不斷下滑，一定程度上影響行業盈利情況。這一現象背后，是復雜的經濟形勢、交通出行結構變化等多種因素交織作用的結果。債市表現上，行

2、業債券發行量再創新高，且凈融資額大幅回升，發行成本顯著下降；二級利差上，高速行業整體低于全部產業債，近年來差距已明顯壓縮，2024年利差走勢呈現波動，但整體區間不大。最后，個體信用方面，企業盈利與現金流略有弱化是普遍現象；債務方面，現代投資、湖南投資和河北交投負債率超過75%；有息債務上近一半主體出現增長，期限結構方面，吉林高速、大通公司、贛粵高速、龍江交通、楚天高速和成南高速表現不佳，其中楚天高速、大通公司和成南高速的短債保障較差，短債壓力值得關注。債券層面，蘇交通、蜀道集團、山東高速集團、安徽交控、河南交投、寧滬高速和甘肅公投等企業存量債券大部分在一年內到期（含行權），其中寧滬高速和楚天高

3、速期末現金對短期到期的債券保障偏弱；另一方面，上述大部分主體均有較好的債券續發能力，僅中原高速2024年無新債發行，后續關注其債券接續情況。盡管行業面臨經營弱化的壓力，但依然能夠貢獻較穩定的現金流，債務層面變化不大，同時較強的債券接續能力也有助于維護債務的安全?？傮w來看，高速行業的韌性依然足夠“優秀”。勝遇研究勝遇研究 2 目錄目錄 一、行業概況一、行業概況.3 二、行業基本面二、行業基本面.6 2.12.1 投資情況投資情況.6 2.22.2 經營情況經營情況.8 三、債市表現三、債市表現.20 3.13.1 一級市場一級市場.20 3.2 3.2 二級市場二級市場.20 四、主體情況四、主

4、體情況.22 4.14.1 資產結構資產結構.22 4.24.2 盈利能力盈利能力.23 4.34.3 現金流現金流.26 4.44.4 債務壓力與保障債務壓力與保障.28 五、總結五、總結.32 勝遇研究勝遇研究 3 一、行業概況一、行業概況 交通運輸行業包括鐵路、公路、水路和民航等，其中公路運輸在營業里程、貨運量、客運量及固定資產投資等方面均遙遙領先于其他三種運輸方式。2023 年公路固定資產投資2.82 萬億，里程達 543.68 萬公里，貨運量和客運量分別為 403.37 億噸和 110.12 億人。2024 年前 11 個月，公路固定資產投資 23,627.02 億元，同比下降 10

5、.80%；2024 年全年貨運量和客運量分別為 418.80 億噸和 117.81 億人，相同口徑同比分別增長 3.83%和 6.98%，我國對交通運輸行業的投資不斷向公路傾斜（固定資產投資占比提升），近年來規模也處于增長趨勢中，但 2023 年以來略有下滑；貨運占比變化不明顯，但規模不斷提升，客運上，受 2022 年低基數效應影響，2023 年以來總量及占比均有恢復，但較疫情前的 2019 年來看，幅度不夠，仍存在差距；營業里程上，公路占比幾乎不變，近年來增長速度放緩。勝遇研究勝遇研究 4 政策上，從“八五”計劃到“十五五”規劃，國家對高速公路行業的支持政策不斷升級和完善。特別是近年來，隨著

6、智慧交通、新基建等概念的興起，國家更是將智慧高速公路視為未來交通發展的重要方向，加大了政策支持和資金投入力度。2022年銀保監會、交通運輸部發布關于銀行業保險業支持公路交通高質量發展的意見提出，支持保險公司參與公路交通建設。充分發揮保險資金規模大、期限長、穩定性高的優勢，鼓勵保險機構通過債權、股權、股債結合、資產支持計劃和私募基金等形式，參與重大公路交通基礎設施、新型交通基礎設施等項目建設。2024年11月，國務院同意，交通運輸部會同國家發展改革委聯合印發交通物流降本提質增效行動計劃，對公路等領域給出實施方案。2024年12月，交通運輸部在“中國經濟高質量發展成效”中稱，2025年將加快完善國

7、家綜合立表表 營業里程、貨運量、客運量和固定資產投資營業里程、貨運量、客運量和固定資產投資 時間時間 類型類型 營業里程（萬公里營業里程（萬公里/個）個）貨運量（億貨運量（億噸）噸）客運量（億客運量（億人）人）固定資產投資（億固定資產投資（億元）元）2022024 4 年年 公路-418.80 117.81 23,627.02 鐵路-51.75 43.12 8,506.00 水路-89.05 2.60 1,979.66 民航-0.09 7.30 1,350.00 20232023年年 公路 543.68 403.37 110.12（新）/45.73（舊）28,240.00 鐵路 15.90 5

8、0.35 38.54 7,645.00 水路 12.82 93.67 2.58 2,016.00 民航 259.00 0.07 6.20 1,241.00 20222022年年 公路 535.48 371.19 35.46 28,527.00 鐵路 15.50 49.84 16.73 7,109.00 水路 12.80 85.54 1.16 1,679.00 民航 254.00 0.06 2.52 1,231.00 20212021年年 公路 528.07 391.39 50.87 25,995.00 鐵路 15.00 47.74 26.12 7,489.00 水路 12.76 82.40 1

9、.63 1,513.00 民航 248.00 0.07 4.41 1,222.00 20202020年年 公路 519.81 342.64 68.94 24,312.00 鐵路 14.60 45.52 22.04 7,819.00 水路 12.77 76.16 1.50 1,330.00 民航 241.00 0.07 4.18 1,050.00 20192019年年 公路 501.25 343.55 130.12 21,895.00 鐵路 13.90 43.89 36.60 8,029.00 水路 12.73 74.72 2.73 1,137.00 民航 238.00 0.08 6.60 96

10、9.40 注：民航為機場個數，單位為個，公路固定資產投資、水運貨運量和水運固定資產投資為 2024 年 1-11 月數據；2023 年末，根據客運統計改革要求，公路營業性客運量包括班車包車客運量、公共汽電車城際城鄉客運量、出租汽車(含巡游出租汽車、網絡預約出租汽車)城際城鄉客運量，后續數據統計口徑以此標準。2023 年以前公路客運量統計口徑僅包含傳統的班車包車客運量數據來源：交通運輸部、wind、勝遇研究團隊整理 勝遇研究勝遇研究 5 體交通網，發揮綜合交通運輸優勢，推動公路貨運市場治理和改革，降低全社會物流成本。值得關注的是，早在2022年1月，國務院發布推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作

11、方案（2021-2025年）中表示我國正加快優化運輸結構，推動大宗物資運輸實現“公轉鐵”“公轉水”，實現交通運輸“雙碳”目標，未來交通運輸結構可能發生變化。勝遇研究勝遇研究 6 二、行業二、行業基本面基本面 2.2.1 1 投資情況投資情況 公路投資是交通固定資產投資的重要組成部分，2024年公路投資占交通固定資產的比重達66.63%，而高速公路投資在公路投資中比重接近60%。近年來國家對高速公路的投資份額仍在增長，但自2023年以來體量有所下降，從2024年前11個月數據來看，公路投資額已同比下降10.80%，以過去十年高速投資占公路投資的平均比重51.5%來估算2024年高速公路投資額，同

12、比降幅達兩位數。從里程增速上看，2017年之前高速里程增速顯著快于公路里程增速，高速公路建設仍處在較快速的發展階段，而2017年之后高速里程增速放緩，2019年和2020年雖有改善，但并不持續。我們用上一年的投資規模/當年里程增量來估算每單位新增里程需要的投資額（投入產出之間的時間差暫忽略不計），可以看出投資效率自2020年起加速弱化，2023年更為明顯，僅優于2018年，但弱于過去10年水平。綜合來看，高速公路的投資正逐步縮減，背后原因包括高速飽和度提升、財力下降、債務負擔加重等。圖圖 高速公路高速公路及公路及公路固定資產投資、里程固定資產投資、里程等等同比變動同比變動 數據來源：wind、

13、勝遇研究團隊整理-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050001000015000200002500030000公路固定資產投資（億元）高速公路固定資產投資（億元）公路投資額同比（右軸）高速公路投資額同比（右軸）公路里程增速（右軸）高速里程增速（右軸）勝遇研究勝遇研究 7 從各省的投資情況看，2024年1-11月1，四川、浙江、湖北、廣東、山東、安徽、江蘇、河南和廣西投資規模均超過千億位列第一梯隊，云南當期降幅較大，已連續近3年出現下滑，掉出千億行列；而北京、上海、海南、青海、寧夏和天津不足2000億元，排名靠后，直轄市和

14、海南本身面積較小，受到一定制約，而青海、寧夏投資額較低，且自2023年起已連續下滑。從增速來看，2024年前11個月天津、北京、遼寧和西藏漲幅相對較大，但受自身低基數的影響，總量相對一般；湖北、福建、安徽、河北和浙江已實現連續增長，但2024年1-11月增幅一般；河南、貴州、廣西、寧夏、青海、甘肅和云南同比降幅較大，值得注意的是青海、寧夏、云南已呈現連續下降的現象，出現此情況的還包括吉林、上海、新疆、陜西、江西、內蒙古、山西、重慶、江蘇和黑龍江。1 全年數據未披露 表表 各省份高速公路投資及同比變動（各省份高速公路投資及同比變動（億元億元）勝遇研究勝遇研究 8 2.2.2 2 經營情況經營情況

15、 高速公路盈利主要受到價格、里程、流量、成本和政策等影響。在收入端，影響高速公路的主要是價格、收費里程和車流量。在成本端，主要系運營、養護及財務成本，以及在改擴建時產生的成本。價格方面，價格方面，由于高速公路具有的民用屬性，自身不具有定價權。根據2019年下半年實行的收費公路車輛通行費車型分類標準，調整貨車通行費計費方式，從2020年1月1日起，統一按車（軸）型收費，鼓勵減少空載。近年的政府工作報告均提出降低高速公路出行成本，促進物流業降本增效的要求，高速公路較難提價。從里程來看，從里程來看，我國自1988年第一條高速公路通車以來，高速公路里程快速增長，在1988年到2002年間，我國高速公路

16、里程復合增長率達48.39%，從2003年到2012年增速有所放緩，復合增長率為13.95%，此后2015年、2020年作為“十二五”和“十三五”收官之年，建成通車項目較多，增速提高，其余大部分年份增速有所下降，但仍維持正增長，而在2020年之后，疫情影響之下，增速繼續下滑，但里程仍不斷增長。截至2023年末，我國已建成高速公路里程18.36萬公里，較2022年增加0.64萬公里，其中國家高速公路里程12.23萬公里，增加0.24萬公里。注：數據上 2020 年和 2022 年僅有 1-11 月投資數據，我們用兩種估算方法的平均數，方法一，2023 年 1-11 月數據/2023 年全年數據作

17、為推算比例估算 2020 年和 2022 年全年數據；方法二，假定每月規模一致，計算 2020 年和 2022 年每月均值，估算全年數據。數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 圖圖 高速公路里程及變動（萬公里）高速公路里程及變動（萬公里）數據來源：公開資料、勝遇研究團隊整理 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 202

18、0年 2021年 2022年 2023年高速公路里程同比增速 勝遇研究勝遇研究 9 各省份數據來看，廣東和云南2023年高速公路里程超過1萬公里；里程在8000公里以上的還有6個省份，分別為四川、廣西、貴州、河北、山東和河南；內蒙古、湖北、新疆、湖南、安徽、江西和山西7個省份高速里程在6000-8000公里；浙江、江蘇和吉林3省份里程在5000-6000公里區間；其余省份均不足5000公里。新增里程中是以新增里程中是以西藏、西藏、廣西、四川、廣西、四川、青海青海等西部區域漲幅快。等西部區域漲幅快。目前東部路網基本建成，未來高速公路網絡的發展中心將向西移動。增速上看，近五年來西藏漲幅最快，云南高

19、速里程近乎翻倍，新疆和甘肅漲幅超過50%，廣西接近50%，而山西、湖南、海南、天津、遼寧增速不超過10%，增速較差。由于各省份區域面積差異較大，導致高速通車里程存在顯著差別，我們把路網密度、人口密度和高速里程的增速通過下圖結合來看，第一象限的上海、北京、天津等人口密度和路網密度均較高，隨著人口增多高速里程不斷提高，處在正常水平。第二象限人口密度一般但路網密度較高，在此象限的區域需要關注的是是否存在建設過快的情況。第三象限人口密度不高且路網密度較低，對于高速里程漲幅較大的云南、新疆、西藏和甘肅等地，同樣要關注公路投資是否超前的問題。此外，無省份出現人口密度高而路網密度低的情況。圖圖 各省份高速公

20、路里程（公里）各省份高速公路里程（公里）注：西藏近 5 年增速為 976.37%數據來源：公開資料、勝遇研究團隊整理 圖圖 各省份路網密度、人口密度和高速里程增速氣泡圖各省份路網密度、人口密度和高速里程增速氣泡圖（公里（公里/萬平方公里、人萬平方公里、人/平方公里）平方公里）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%02000400060008000100001200014000云南新疆甘肅廣西四川重慶廣東上海山東貴州湖北青海吉林河南寧夏浙江內蒙古陜西安徽福建河北北京江西黑龍江江蘇山西湖南海南天津遼寧西藏2023年2022年2021年2020年201

21、9年2018年近五年增速 勝遇研究勝遇研究 10 以目前的情況估計，高速公路已進入存量市場，投資額縮窄，新增里程有限，未來行業更加依賴運營情況，核心即車流量情況，為了便于統計，我們用更為直觀的客、貨運量及周轉量來判斷車流量情況。先看貨運，2024年貨運量同比增長3.83%，2024年1-11月貨物周轉量增長3.31%，貨運情況與宏觀經濟息息相關，近年來存在一定的波動性，2024年貨運量好于疫情階段，是2018年以來同期最高水平，但增幅并不明顯；從貨物周轉量看，表現較一致，雖有增長但并不顯著。注：橫坐標代表人口密度（單位：人/平方公里），縱坐標代表路網密度（單位：公里/萬平方公里），氣泡大小代表

22、路網里程增速大小 數據來源：公開資料、勝遇研究團隊整理 圖圖 公路貨運量公路貨運量、貨物周轉量貨物周轉量及同比變動及同比變動 滬津京粵浙魯閩渝蘇黔豫冀鄂皖贛晉桂湘陜寧遼云吉川甘黑內青新藏-200.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.00 勝遇研究勝遇研究 11 公路客運相比于貨運更具有消費屬性，經濟壓力之下，客運情況較貨運表現更差，以2024年數據看，旅客周轉量盡管同比增長45.47%，但

23、總規模僅略好于2020年水平，較2018、2019年仍有近一倍的差距；客運量表現更差，以新口徑來看，2023年和2024年客運量分別為110.12億人和117.81億人，分別同比增長22.40%和6.98%，2024年客運量雖較2023年有所恢復，但即便在增加統計維度的新口徑標準下仍是1998年以來的次低水平（不考慮2020-2022年；2023年為最低水平）。我們以周轉量/運量估算平均周轉里程，2024年旅客平均出行距離已降至43.43公里，較近5年均值65.37公里來看，短途經濟更受青睞。注：貨物周轉量是 2024 年 1-11 月數據 數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 圖圖 公路公路

24、客客運量運量、旅客、旅客周轉量周轉量及同比變動及同比變動 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%010000200003000040000500006000070000800002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年公路貨運量(百萬噸）公路貨物周轉量(億噸公里)公路貨運量同比變動(右軸）公路貨物周轉量同比變動（右軸）勝遇研究勝遇研究 12 從各省情況來看，2024年前11個月，山東、安徽、河南、廣東、浙江、河北等東部中部省份在貨運總量上領先于其他省份，而上海、吉林、寧夏、黑龍江、天津、北京、

25、青海、海南和西藏貨運量顯著弱于其他省份。從增速情況來看，2024年前11個月，絕大部分省份同比有所增長，貴州增速更是超過10%，僅有廣東和重慶同比有所下降。與疫情前的2019年對比，青海、內蒙古、江西、貴州和寧夏等省份同比增長較顯著，而北京、廣東和上海變動不大。數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 圖圖 各省份貨運量及同比變動各省份貨運量及同比變動（百百萬噸）萬噸）-70.00%-50.00%-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.002018年2

26、019年2020年2021年2022年2023年2024年公路客運量舊口徑(百萬人)公路旅客周轉量(億人公里)公路客運量新口徑(百萬人)公路客運量同比變動舊口徑（右軸）公路旅客周轉量同比變動（右軸）公路客運量同比變動新口徑（右軸）勝遇研究勝遇研究 13 2023年，河北、河南、山東、江西、安徽、江蘇、山西、浙江的貨運周轉量相對較高，廣東雖貨運量排名靠前，但運輸距離近，周轉量表現一般，上海、黑龍江、貴州、天津、寧夏、北京、青海、西藏和海南與貨運量一致，周轉量也較弱。從增速上看，2023年周轉量均為正增長，其中新疆、甘肅、西藏、青海、浙江和湖北漲幅較大，與疫情前相比，僅北京不及2019年水平。數據

27、來源：wind、勝遇研究團隊整理 圖圖 各省份貨運量周轉量及變動（億噸公里）各省份貨運量周轉量及變動（億噸公里）勝遇研究勝遇研究 14 客運量看客運量看，2024年1-11月江蘇、浙江、四川、河南、廣東、北京和湖南總量更為突出；內蒙古、天津、青海、海南、寧夏、上海和西藏客運量較小，其中海南、西藏增速較好。對比增速來看，2024年1-11月及2023年絕大部分省份均保持同比增長，2024年前11個月，江西和內蒙古出現下滑，河南、黑龍江、海南、陜西、西藏、廣東、廣西、新疆和福建漲幅均超過10%，其中河南漲幅達到23.50%；上海、河南、西藏、青海、甘肅、新疆、河北和吉林在2023年漲幅較為突出，而

28、貴州、湖北、云南和湖南增長緩慢；2024年前11個月與舊口徑下的2019年同期數據做對比，即使新口徑更加寬泛，仍有河北、天津、福建、遼寧、廣西、海南、江蘇、河南、湖南、重慶、甘肅、廣東、江西、湖北、陜西和貴州等省份不 數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 勝遇研究勝遇研究 15 及2019年同期水平，安徽、浙江和四川基本與2019年同期持平?？傮w看雖各省份有恢復，但程度遠不夠。2023年，河南、江蘇、廣東、四川、浙江、湖南、廣西和山東客運周轉量較好，而北京雖客運量排名靠前，但周轉量一般，乘客出行距離相對較近；天津、山西、海南、內蒙古、青海、寧夏和西藏客運周轉量表現較差。增速上看，2023年各省

29、份同比均有所增長，其中，青海同比增長超過兩倍，西藏、河南、上海、河北、甘肅和山西，增長超過一倍；貴州和湖南同比增長低于20%。然而與2019年相比，所有省份均不及2019年水平，陜西、黑龍江、江蘇、河北、江西、安徽、山東、內蒙古、湖北、遼寧、甘肅、山西、貴州和廣東降幅超過60%。圖圖 各省份客運量及變動（各省份客運量及變動（百百萬人）萬人）數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 勝遇研究勝遇研究 16 再進一步比較平均周轉里程（周轉量/運量)，西藏和上海平均周轉里程較其他省份較長，但運量一般；河南、廣西、海南、天津、廣東、云南、陜西和寧夏次之，而遼寧、內蒙古、黑龍江和北京平均周轉里程較短。202

30、2和2023年同比下降是主流，2022年僅有重慶、安徽、河南、北京、西藏、浙江、遼寧、山東和湖南維持增長，與疫情前比較，所有省份周轉里程均下降，其中黑龍江、山西和內蒙古降幅較顯著，短途出行占主導。圖圖 各省份客運周轉量及變動（億人公里）各省份客運周轉量及變動（億人公里）數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 圖圖 各省份各省份平均周轉里程平均周轉里程 勝遇研究勝遇研究 17 以運量/公路里程來衡量每公里人次及貨物量，從每公里人次來看，2014年以來，人次不斷減少，2023年較疫情期間有回升，但仍未達到2019年水平；每公里貨物量雖有波動，但整體浮動不大，2023年好于2019年，幾乎與2021年

31、持平。周轉量/公路里程近似衡量旅客和貨運運輸里程情況，貨運變動不大，客運上看，自2020年以來，旅客更偏向短途，結構性的變化可能導致通行費收入的增長面臨更大的壓力。數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 圖圖 每公里人次、貨物、旅客和貨運運輸里程每公里人次、貨物、旅客和貨運運輸里程 勝遇研究勝遇研究 18 綜上，客運和貨運雖有所恢復，但恢復程度均不理想。其中，客運的恢復情況相對較弱，且更傾向于短途運輸。目前看，除了公路運輸行業自身的壓力外，鐵路和飛機的擠占也是重要因素。從鐵路來看，2019年中國高鐵里程為3.5萬公里，而到2024年底，高鐵里程已達到4.8萬公里，新增1.3萬公里，高鐵網絡的快速

32、擴張使其在交通運輸中更具競爭力，后續隨著“公轉鐵”政策的推動，運輸結構會繼續調整，進一步擠壓公路運輸的市場份額。從航空來看，近年來，航空票價經歷了疫情沖擊后的大幅波動，2023年曾短暫回升，但2024年又因市場供過于求等因素回落至較低水平，2024年平均票價為767元（含稅），較2019年下降3.8%，票價下降一定程度上刺激了航空出行需求。從公路、鐵路和民航2019年-2024年客運和貨運的變化來看，僅有公路客運量未達到2019年水平，鐵路和民航運輸呈現正增長。數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 圖圖 公路、鐵路和民航貨運量及客運量變動情況公路、鐵路和民航貨運量及客運量變動情況（億人、億噸）

33、（億人、億噸）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.0001000200030004000500060007000800090002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年每公里人次每公里貨物量旅客出行距離貨物運輸距離 勝遇研究勝遇研究 19 數據來源：wind、勝遇研究團隊整理-25-15-5515253545556575公路鐵路航空2019-2024年客運變化2019-2024年貨運變化 勝遇研究勝遇研究 20 三、債市表現三、債市表現 3.13.1 一級

34、市場一級市場 2024 年高速公路行業債券一級市場發行量 4,863.90 億元，超過近年來數據；凈融資方面，自 2020 年以來持續下滑，2023 年轉負后，2024 年大幅回升，并達到了歷史新高。加權票面利率方面，受無風險收益率持續下降以及資產荒等原因影響，行業平均加權票面利率降至 2.30%，較 2023 年下降 61bp。3.23.2 二級市場二級市場 截至2024年12月27日，高速公路行業存量債券的主體合計47家，從主體性質來看，央企 2 家、地方國企 45 家；境內存續債規模 9,828.91 億元，余額超過千億的主體 3 家，累計存量 3745.20 億元，按期限（行權）看，1

35、 年內到期規模 2,749.96 億元(27.98%)；1-3 年到期規模 3,784.54 億元(38.50%)；3-5 年到期規模 1,328.69 億元(13.52%)。從各企業平均估值來看，估值最低的是五洲交通（0.93%）、最高的昆明高速（3.14%），均值為 1.90%，整體差距有限。圖圖 高速行業發行量、凈融資額和加權票面高速行業發行量、凈融資額和加權票面（億元）（億元）數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 圖圖 高速行業中債估值（高速行業中債估值（%）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%-10000100

36、0200030004000500060002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年發行量凈融資加權票面 勝遇研究勝遇研究 21 從利差走勢來看，過去 5 年來，除 2020 年個別月份外，高速公路行業利差均低于全部產業利差，但差距有所縮減，2024 年初較 2023 年初收窄 19bp。全年看，1 月收窄后 2 月及 3 月上旬有所走闊，10 月之前處在震蕩收窄的區間中，此后開始走闊，整體來看，全年變動不大，2024 年 12 月 31 日利差為 53.25bp，較年初走闊 12.71bp，其中低點為 8 月下旬的 26BP，高點為 10 月

37、10 日的 61BP，全年波動區間約 35BP。數據來源：公開資料、勝遇研究團隊整理 圖圖 高速行業高速行業及全量產業債利差走勢及全量產業債利差走勢 數據來源：公開資料、勝遇研究團隊整理 0.000.501.001.502.002.503.003.50昆明高速昭通高速臺州高速贛州高速云南交投大通公司內蒙古交通中原高速吉高集團河南交投廣東路橋廣東高速蜀道集團重慶高速現代投資山西交開投河北交投成都高速貴州高速甘肅公投山東高速山東高速集團城發環境閩高速四川成渝招商公路粵路建皖通高速重慶渝東高速江西公路安徽交控成南高速福建高速河北高速廣東交通集團深圳國際蘇交通楚天高速深高速首發集團佛山中策粵高速浙江滬

38、杭甬越秀交通寧滬高速贛粵高速五洲交通0204060801001201402019-12-302020-02-102020-03-132020-04-172020-05-222020-06-282020-07-302020-09-022020-10-122020-11-132020-12-172021-01-212021-03-012021-04-022021-05-102021-06-112021-07-162021-08-192021-09-232021-11-012021-12-032022-01-072022-02-152022-03-212022-04-242022-05-302022

39、-07-042022-08-052022-09-082022-10-182022-11-212022-12-232023-02-012023-03-072023-04-112023-05-162023-06-192023-07-242023-08-252023-09-282023-11-072023-12-112024-01-152024-02-212024-03-262024-04-292024-06-042024-07-092024-08-122024-09-132024-10-232024-11-26高速公路,無擔保產業債,無擔保 勝遇研究勝遇研究 22 四、主體情況四、主體情況 目前高

40、速公路行業有財務數據的發債主體 47 家，加上 A 股上市高速公路主體共 55 家2，其中越秀交通基建有限公司、北京市首都公路發展集團有限公司、深圳國際控股有限公司、廣東省高速公路有限公司、廣東省公路建設有限公司、廣東省路橋建設發展有限公司、四川成南高速公路有限責任公司、浙江臺州高速公路集團股份有限公司和昭通市高速公路投資發展有限責任公司最新財報為2024年6月，其他主體時間節點均為2024年9月數據。4.4.1 1 資產資產結構結構 高速公路樣本企業總資產規模持續增長，在建工程和固定資產是債務投入產出的兩項資產，同時以高速公路使用權為主的無形資產規模也很大，這三項資產構成了高速公路企業的主要

41、資產。截至2024年9月末，固定資產、無形資產和在建工程規模占比合計62.63%。通行費收入與固定資產和無形資產的比值（即通行費收入/（固定資產+無形資產）用于衡量高速公路在其資產基礎上的運營效率和盈利能力，即每單位路產資產（包括固定資產和無形資產）所創造的通行費收入。較高的比值通常意味著企業在相同的資產基礎上能夠獲得更多的通行費收入，從而具有更強的資產運營效率和盈利能力。具體來看，臺州高速、重慶路橋、東莞控股和粵高速運營效率較高，且 2023 年效率較 2022 年仍在提高；而昆明高速、吉高集團、云南交投和昭通高速效率則偏低。變化上，安徽交控、招商公路、內蒙古交通和成南高速 2023 年效率

42、顯著降低。2 相關數據統計中已去除母子公司關系。圖圖 高速公路企業高速公路企業資產情況（億元、資產情況（億元、%）數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%63.00%64.00%65.00%66.00%67.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.0045000.0050000.002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年9月末固定資產無形資產在建工程占比 勝遇研究勝遇研究 23 4.4.2 2 盈利

43、盈利能力能力 從盈利情況來看，近年來，營收情況整體呈現增長趨勢，但2024年前三季度同比下滑5.07%，幅度不大，與前文所述高速行業面臨的運量壓力相關。利潤總額近年來呈現波動上升，2024 年前三季度小幅下滑 0.32%。毛利率方面，近年來中位數有所下滑，但 2024 年前三季度有所恢復。圖圖 高速公路企業運營效率高速公路企業運營效率 注：無數據主體未列示 數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 圖圖 高速高速公路企業公路企業營業收入、利潤總額和毛利率（億元、營業收入、利潤總額和毛利率（億元、%）勝遇研究勝遇研究 24 從具體的企業來看，2024年前三季度共有34家主體營收同比下降，東莞控股和甘

44、肅公投不足原來一半，昆明高速降幅近60%，其中東莞控股通行費收入小幅下降，部分PPP項目剝離導致營收降幅明顯；甘肅公投通行費收入小幅下降，收入大幅下降主要是貿易業務和其他業務收入下滑；昆明高速商貿物流板塊收入下降明顯，通行費收入略有上升。江西公路、河南交投、贛州高速和臺州高速降幅近30%。利潤總額上，29家主體利潤總額下滑，貴州高速和贛州高速降幅在40%附近，但主要是受租賃、房地產銷售等其他業務利潤下滑影響；重慶路橋、蜀道集團、越秀交通和湖南高速降幅超過20%，重慶路橋和越秀交通通行費利潤總額略有下滑，蜀道集團鐵路運營利潤下滑嚴重，湖南高速通行費利潤總額有所上行；另一方面，首發集團增速較快但體

45、量小，內蒙古交通漲幅次之，昆明高速和廣東路橋由負轉正，河北交投、佛山中策和深圳國際增長一倍左右。毛利率水平降幅較大的主體包括皖通高速、海南高速、中原高速、內蒙古交通，漲幅較快的有粵路建、東莞控股、臺州高速、廣東高速和成南高速。整體來看，樣本企業毛利率平均在38.18%左右，部分企業在持有路產基礎上多向相關的燃油銷售、工程施工、貿易業務開展拓展，上述業務毛利率水平偏低，高占比將拉低綜合毛利率。數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014

46、000.0016000.0018000.002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年1-9月營業收入利潤總額毛利率 勝遇研究勝遇研究 25 圖圖 2 202024 4 年年 1 1-9 9 月月高速公路企業高速公路企業營收及利潤情況營收及利潤情況（億元億元）勝遇研究勝遇研究 26 4.4.3 3 現金流現金流 現金流方面，行業的經營活動凈現金流主要依賴于通行費收入，與路產所在區域的經濟發達程度、路產在區域內占比及路產區位重要性。近年來受需求變化影響雖有波動，但持續表現為凈流入，2024年前三季度與2023年前三季度幾乎持平，合計2,404.01億元。從投資活動來看

47、，高速公路運營企業的投資支出主要以路產的建設、擴容改造及收并購為主，近年來樣本企業的投資活動現金流保持較大規模凈流出，主要是企業購建固定資產、無形資產、在建工程等。2024年前三季度凈流出規模為3,511.56億元，較2023年同期收窄了665.26億元。融資活動方面，高速行業的融資主要由銀行貸款和發行債券構成，2024年1-9月凈流入流出規模為1,291.58億元。具體企業來看，經營活動現金流凈額前 3 季度為負的共 4 家企業，其中海南高速和臺州高速連續為負，山西交開投和昆明高速由正轉負；其余 51 家中有 32 家主體（山西交開投和昆明高速未算在內）經營性現金流同比下滑，降幅超過 60%

48、的共三家，分別為湖南投資、云南交投和成南高速；17 家增長的主體中增幅超過 20%的共 12 家，增幅超過 50%的共10 家，分別為招商公路、東莞控股、龍江交通、現代投資、山東高速集團、內蒙古交通、江西公路、甘肅公投、重慶渝東高速和贛州高速?；I資前現金流（經營與投資活動合計現金流凈額）來看，凈流出的主體有 21 家，其中籌資前現金流凈流出超過 100 億元的主體包括蘇交通、云南交投、山東高速集團、河南交投和蜀道集團，籌資壓力相對較大。圖圖 高速公路企業高速公路企業現金流情況（億元）現金流情況（億元）數據來源：wind、勝遇研究團隊整理-8000.00-6000.00-4000.00-2000

49、.000.002000.004000.006000.002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年1-9月經營性現金流凈額投資性現金流凈額籌資性現金流凈額 勝遇研究勝遇研究 27 圖圖 2 202024 4 年年 1 1-9 9 月月高速公路企業高速公路企業現金流情況現金流情況（億元）（億元）勝遇研究勝遇研究 28 4.4.4 4 債務壓力與保障債務壓力與保障 高速公路企業債務規模變動不大，債務結構相對穩定。2024年9月末總有息債務較年初下降0.09%，達68,579.75億元，債務規模相對穩定；資產負債率水平一般，近年來變動不大，2024年9月末中位數為59.1

50、7%，較2024年初下降2.38個百分點。從債務結構來看，短期有息債務占比整體保持穩定，截至2024年9月末為21.17%，較年初上升0.37個百分點，整體保持平穩。截至2024年9月末，樣本企業有3家資產負債率超過75%，分別為湖南投資、現代投資和河北交投；70%-75%區間的有9家；60%-70%區間為15家，60%以下的共28家，占比50.91%。變化來看，寧滬高速（-5.13百分點）、五洲交通（-5.82百分點）、吉林高速（-4.06百分點）、內蒙古交通（-12.57百分點）、安徽交控（-6.46百分點）、重慶渝東高速（-4.00百分點）、成都高速（-4.64百分點）降幅較大；招商公路

51、（+3.92百分點）、海南高速（+3.39百分點）、成南高速（+3.35百分點）、臺州高速（+4.65百分點），增長明顯。從有息債務來看，與2023年同期相比，共28家企業有息債務實現縮減，其中龍江交通降幅最大，但債務規模較小，同時東莞控股、五洲交通、贛粵高速江西公路、河南交投、重慶渝東高速降幅明顯；有近一半（27家）的主體有息債務出現擴張，其中漲幅最大的為海南高速，但擴張后僅有1.67億元，增幅超過10%企業有一家，為成南高速。期限結構上，近九成的主體短期債務低于50%，低于30%的共41家，占比約74.55%，低于20%的有36家，圖圖 高速公路企業高速公路企業債務情況（億元）債務情況（億

52、元）數據來源：wind、勝遇研究團隊整理 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002024年9月末2023年末2022年末2021年末有息債務短期債務資產負債率短期債務占比 勝遇研究勝遇研究 29 占比65.45%，低于5%的有5家，分別為山西高速、內蒙古交通、廣東高速、廣東路橋和昭通高速；而吉林高速短期占比近95%，債務期限結構差，占比超過50%的還有大通公司、贛粵高速、龍江交通、楚天高速和成南高速?，F金短債比上，不足1倍達到36家，占比63

53、.64%，其中低于0.5的有21家，低于0.3的有12家，短債壓力值得關注。圖圖 2 202024 4 年年 9 9 月末月末高速公路企業高速公路企業債務情況（億元）債務情況（億元）勝遇研究勝遇研究 30 47家存量債主體中，山東高速集團和蜀道集團兩家主體超千億，超過500億元的還有河南交投和蘇交通。從短期到期壓力來看，10家主體1年內到期超過百億，分別為蘇交通、蜀道集團、山東高速集團、安徽交控、河南交投、寧滬高速和甘肅公投，這些主體除蘇交通和寧滬高速外，期末現金對其保障均超過1倍（寧滬高速僅為0.07，關注債券借新還舊情況）整體壓力不大。從短期債券到期占比來看，浙江滬杭甬、楚天高速、城發環境

54、、江西公路、粵高速和五洲交通債券均于1年內到期，寧滬高速、甘肅公投占比也超過80%，其中寧滬高速和楚天高速期末現金對其覆蓋程度較差，但債券續發情況較好。此外，期末現金對短期到期的債券保障不足1倍的主體還包括城發環境、深高速、贛粵高速、招商公路、河南交投、山東高速、山西交開投、昆明高速、中原高速和重慶渝東高速，其中僅中原高速2024年未新發行債券，2025年2-3季度面臨2期永續中票的贖回選擇權，合計22億元，關注續發情況。勝遇研究勝遇研究 31 圖圖 高速公路企業高速公路企業債券及保障情況債券及保障情況（億元）（億元）勝遇研究勝遇研究 32 五、總結五、總結 2024年高速公路行業路產規模已持

55、續放緩，投資規模已連續2年下降，隨著路產飽和度提高，高速公路里程雖不斷增長，但增幅持續下滑，行業已進入存量市場，未來更加依賴運營情況。其中，貨運與宏觀經濟息息相關，近年來存在一定波動性，2024年前11個月貨運量是2018年以來同期最高水平，但增幅也有限,貨物周轉量表現較一致，雖有增長但并不顯著?？瓦\相比于貨運更具有消費屬性，受經濟壓力的影響，客運情況較貨運表現更差，客運量雖較2023年有所恢復，但仍在歷史低位，且旅客出行距離不斷下滑，一定程度上影響行業盈利情況。高速行業的固定資產、無形資產持續增長，收入與現金流主要依賴于上述資產的貢獻，但經營成果上，收入與利潤已呈現小幅下滑，毛利率下降后有所

56、恢復；資產負債率適中，債務規模變動不大，債務結構相對穩定，經營性現金流持續表現為凈流入，但仍存投資缺口，而融資情況存在一定波動。債市表現上，行業債券發行量再創新高，且凈融資額大幅回升，發行成本顯著下降；二級利差上，高速行業整體低于全部產業債，近年來差距已明顯壓縮，2024年利差走勢呈現波動，但整體區間不大。最后，個體信用方面，企業盈利與現金流略有弱化是普遍現象；債務方面，現代投資、湖南投資和河北交投負債率超過75%；有息債務上近一半主體出現增長，期限結構方面，吉林高速、大通公司、贛粵高速、龍江交通、楚天高速和成南高速表現不佳，其中楚天高速、大通公司和成南高速的短債保障較差，短債壓力值得關注。債

57、券層面，蘇交通、蜀道集團、山東高速集團、安徽交控、河南交投、寧滬高速和甘肅公投等企業存量債券大部分在一年內到期（含行權），其中寧滬高速和楚天高速期末現金對短期到期的債券保障偏弱；另一方面，上述大部分主體均有較好的債券續發能力，僅中原高速2024年無新債發行，后續關注其債券接續情況。盡管行業面臨經營弱化的壓力，但依然能夠貢獻較穩定的現金流，債務層面變化不大，同時較強的債券接續能力也有助于維護債務的安全?？傮w來看，高速行業的韌性依然足夠“優秀”。勝遇研究勝遇研究 33 附錄附錄 樣本高速公路企業簡稱樣本高速公路企業簡稱 主體全稱 主體簡稱 主體全稱 主體簡稱 山東高速集團有限公司 山東高速集團 浙

58、江滬杭甬高速公路股份有限公司 浙江滬杭甬 蜀道投資集團有限責任公司 蜀道集團 現代投資股份有限公司 現代投資 河南交通投資集團有限公司 河南交投 重慶渝東高速公路有限公司 重慶渝東高速 江蘇交通控股有限公司 蘇交通 湖北楚天智能交通股份有限公司 楚天高速 安徽省交通控股集團有限公司 安徽交控 廣東省交通集團有限公司 廣東交通集團 吉林省高速公路集團有限公司 吉高集團 安徽皖通高速公路股份有限公司 皖通高速 河北交通投資集團有限公司 河北交投 河北高速公路集團有限公司 河北高速 福建省高速公路集團有限公司 閩高速 贛州高速公路有限責任公司 贛州高速 貴州高速公路集團有限公司 貴州高速 城發環境股

59、份有限公司 城發環境 重慶高速公路集團有限公司 重慶高速 四川成南高速公路有限責任公司 成南高速 云南省交通投資建設集團有限公司 云南交投 福建發展高速公路股份有限公司 福建高速 廣東省高速公路有限公司 廣東高速 江西公路開發有限責任公司 江西公路 招商局公路網絡科技控股股份有限公司 招商公路 廣東省高速公路發展股份有限公司 粵高速 廣東省路橋建設發展有限公司 廣東路橋 佛山市中策高速公路投資有限公司 佛山中策 深圳高速公路集團股份有限公司 深高速 寧波大通開發有限公司 大通公司 甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司 甘肅公投 昭通市高速公路投資發展有限責任公司 昭通高速 江蘇寧滬高速公路股份有

60、限公司 寧滬高速 浙江臺州高速公路集團股份有限公司 臺州高速 山東高速股份有限公司 山東高速 廣西五洲交通股份有限公司 五洲交通 廣東省公路建設有限公司 粵路建 成都高速公路股份有限公司 成都高速 山西省交通開發投資集團有限公司 山西交開投 東莞發展控股股份有限公司 東莞控股 北京市首都公路發展集團有限公司 首發集團 海南高速公路股份有限公司 海南高速 深圳國際控股有限公司 深圳國際 重慶路橋股份有限公司 重慶路橋 昆明市高速公路建設開發股份有限公司 昆明高速 湖南高投資產經營管理有限公司 湖南投資 越秀交通基建有限公司 越秀交通 山西高速集團股份有限公司 山西高速 江西贛粵高速公路股份有限公

61、司 贛粵高速 黑龍江交通發展股份有限公司 龍江交通 內蒙古交通集團有限公司 內蒙古交通 吉林高速公路股份有限公司 吉林高速 河南中原高速公路股份有限公司 中原高速 湖南省高速公路集團有限公司 湖南高速 四川成渝高速公路股份有限公司 四川成渝 勝遇研究勝遇研究 34 報告聲明報告聲明 1.本報告僅供絲路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客戶使用。2.本報告所載的所有內容均不構成投資建議，任何投資者須對任何自主決定的行為負責。任何投資者因信賴本報告而進行的投資或其他行動并由此產生的任何損失，均由投資者自行承擔，本公司不承擔任何法律責任。3.本報告所載的所有信息均以本公司認為準確、可靠的來源獲取，但

62、本公司不保證本報告所述信息的準確性和完整性，本報告的使用者不應認為本報告所載的信息是準確和完整的而加以依賴，本公司不對因本報告所載信息的不合理、不準確或遺漏導致的任何損失或損害承擔任何責任。4.本報告是本公司依據合理的內部程序獨立做出的，所載的觀點僅是報告當日的觀點，且上述觀點后續可能發生變化，在不同時期，本公司可能會發出與本報告觀點不一致的研究報告，本公司不承擔及時更新和通知的義務。5.本公司對本報告的所有信息表達與本公司業務利益存在直接或間聯不做任何保證，相關風險請本報告的使用者獨立做出評估，本公司不承擔由此可能引起的任何法律責任。6.本報告的版權歸本公司所有，未經本公司書面許可任何個人和機構不得以任何形式復制、翻版、篡改、引用、刊登或發表等。7.本公司發布的報告和信息適用法律法規規定的其它有關免責規定。8.以上聲明內容的最終解釋權歸本公司所有。