天順風能-公司研究報告-深耕風塔十余載快意雄風海上來-230302（39頁）.pdf

1、 天順風能(002531)/風電設備/公司深度研究報告/2023.3.2 請閱讀最后一頁的重要聲明！深耕風塔十余載，快意雄風海上來 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-03-01 收盤價(元)15.13 流通股本(億股)17.81 每股凈資產(元)4.45 總股本(億股)18.03 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 1.業績同比高增，風塔葉片產能持續擴張 2020-08-25 陸塔龍頭發力海風，收購江蘇長風完善海工布局：陸塔龍頭發力海風，收購江蘇長風完善海工布局：

2、深耕風電領域十余年，公司是我國陸塔龍頭廠商，2020 年市占率為 10%。近年以風電海工業務為未來發展的新錨點，收購江蘇長風后 2023 年海工產能有望達 150 萬噸，躍居行業前列。十四五期間全球管樁新增市場規模十四五期間全球管樁新增市場規模 3860 億元，海外產能稀缺創增量溢億元，海外產能稀缺創增量溢價：價：1）國內 2022 年海上風電招標量已達 26GW，裝機量僅為 4 GW，我們認為 2023 年開始“剪刀差”有望進入收斂階段，海上風電行業進入高速發展期，預計 22-25 年國內管樁新增市場規模 1940 億元，CAGR 30%。2)海外本土產能供不應求，2022-2024 年樁基

3、供給缺口分別為 77.2/75.8/158.3 萬噸，海外管樁單噸售價為國內單噸售價的 2 倍，預計 2022-2025 年海外管樁總需求量約為 1244.5 萬噸，新增市場規模約 1920 億元,CAGR 36%。海工產能穩步擴張，國內國外同步推進：海工產能穩步擴張，國內國外同步推進：1）收購江蘇長風后，天順2023/2024 年國內海工總產能可達 150/190 萬噸，且全部用來生產管樁；德國基地預計 23 年 Q1 達產，23 年產能 30 萬噸，24 年滿產達 50 萬噸；2）公司海內外區位布局優勢凸顯：公司國內海工基地覆蓋江蘇、福建、廣東、廣西等海風大??；其在德基地庫克斯港擁有多個主

4、要的優質碼頭和多功能用途泊位，地理位置優越，覆蓋范圍包括德國、丹麥、英國、荷蘭、比利時等國家。投資建議：投資建議：公司海內外海工布局扎實推進，2023/2024 年業績彈性大幅增加；公司滾動進行風場開發，帶來穩定利潤的同時，可與陸塔、葉片業務充分發揮產業協同效應，進一步鞏固行業競爭力。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 68.91/163.08/264.33 億元，歸母凈利潤 6.27/19.68/35.9 億元。對應 PE 45X/14.35X/7.86X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：上游原材料價格波動；塔筒/樁基單噸凈利超預期下行風險；海上 風電裝機量低于

5、預期風險；塔筒市場競爭格局惡化。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)8100 8172 6891 16308 26433 收入增長率（%）33.70 0.89-15.68 136.65 62.09 歸母凈利潤（百萬元）1050 1310 627 1968 3590 凈利潤增長率（%）40.60 24.76-52.10 213.66 82.45 EPS（元/股）0.60 0.73 0.35 1.09 1.99 PE 14.03 26.56 45.00 14.35 7.86 ROE（%）15.

6、71 16.84 7.59 19.24 25.98 PB 2.24 4.49 3.42 2.76 2.04 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -55%-42%-29%-15%-2%11%天順風能滬深300上證指數風電設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕風塔十余載，國內陸塔龍頭廠商深耕風塔十余載，國內陸塔龍頭廠商.5 1.1 國內陸塔龍頭，全面推進海風布局國內陸塔龍頭，全面推進海風布局.5 1.2 股權結構穩定，股權結構穩定，GDR 與員工持股計劃助力公司發展與員工持股計劃助力公司發展.7 1.3 短期業績承壓，長期趨勢向好

7、短期業績承壓，長期趨勢向好.8 1.3.1 年內量利磨底，盈利水平有望恢復年內量利磨底，盈利水平有望恢復.8 2 陸塔龍頭地位穩固，規模優勢突出陸塔龍頭地位穩固，規模優勢突出.9 2.1 陸風平價效應凸顯，塔筒行業需求向好陸風平價效應凸顯，塔筒行業需求向好.9 2.2 鞏固陸塔龍頭地位，有望提升市場集中度鞏固陸塔龍頭地位，有望提升市場集中度.14 3 國內海工布局加速，海外工廠有序推進國內海工布局加速，海外工廠有序推進.16 3.1 海風單樁占據主流，景氣高增供給緊缺海風單樁占據主流，景氣高增供給緊缺.16 3.2 受益深海大型化，海風樁基環節放量可期受益深海大型化，海風樁基環節放量可期.17

8、 3.3 全球海風高景氣，十四五期間海內外管樁市場總規模達全球海風高景氣，十四五期間海內外管樁市場總規模達 3860 億元億元.19 3.4 收購江蘇長風，完善海上風電布局收購江蘇長風，完善海上風電布局.22 4 布局風葉片與發電業務，風電產業鏈協同聯動布局風葉片與發電業務，風電產業鏈協同聯動.26 4.1 風電葉片：完善公司風電產業鏈，產能擴張帶來利潤增量風電葉片：完善公司風電產業鏈，產能擴張帶來利潤增量.26 4.2 風力發電：風電平價背景下持續盈利，零碳實業與制造雙輪驅動風力發電：風電平價背景下持續盈利，零碳實業與制造雙輪驅動.32 5 盈利預測及估值對比盈利預測及估值對比.35 6 風

9、險提示風險提示.37 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.天順風能國內外基地產能布局天順風能國內外基地產能布局.6 圖圖 3.公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖(截至截至 2023 年年 2 月月 23 日日).7 圖圖 4.2017-2021 年公司營業收入情況年公司營業收入情況(億元）億元）.8 圖圖 5.2017-2021 年公司歸母利潤情況年公司歸母利潤情況(億元）億元）.8 圖圖 6.2017-2021 年公司毛利率年公司毛利率&凈利率情況（凈利率情況（%）.9 圖圖 7.2021Q1-2022Q3 公司毛利率公司毛利率&凈利率情況（凈利率情況（%）.9 圖圖 8.四

10、費情況（四費情況（%，截至，截至 2022 年年 Q3）.9 圖圖 9.運營指標情況（天，截至運營指標情況（天，截至 2022 年年 Q3）.9 內容目錄 圖表目錄 nNrQ3ZeXcWaYrV8ZyX9PbPbRsQnNtRoNfQpPpMkPqQnObRrRvMxNnPtPNZpMoO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 10.各清潔能源各清潔能源 LCOE 對比（單位：美元對比（單位：美元/kWh）.10 圖圖 11.國內陸風新增裝機量情況（國內陸風新增裝機量情況（GW）.10 圖圖 12.截至截至 2021 年底各省分散式風電累計

11、裝機容量（單位：年底各省分散式風電累計裝機容量（單位：MW）.12 圖圖 13.陸上風機中標價格陸上風機中標價格-含塔筒（單位：元含塔筒（單位：元/kW）.12 圖圖 14.2022 年國內陸上風電招標情況（年國內陸上風電招標情況（GW）.12 圖圖 15.各家陸上塔筒出貨量對比（萬噸）各家陸上塔筒出貨量對比（萬噸）.14 圖圖 16.2020 年我國陸塔市場份額（年我國陸塔市場份額（%）.14 圖圖 17.各塔筒廠商產能對比（萬噸）各塔筒廠商產能對比（萬噸）.14 圖圖 18.各塔筒廠商單噸成本對比（元）各塔筒廠商單噸成本對比（元）.15 圖圖 19.海風成本結構圖海風成本結構圖.16 圖圖

12、 20.海上風電結構示意圖海上風電結構示意圖.16 圖圖 21.海上風機組平均單機容量趨勢海上風機組平均單機容量趨勢(MW）.17 圖圖 22.2022 年年 1-10 月海上風機招標統計（按機型）月海上風機招標統計（按機型）.17 圖圖 23.單臺風電機組基礎結構用鋼量（單臺風電機組基礎結構用鋼量（MW）.18 圖圖 24.國內各地區海上風機基礎類型及其占比（國內各地區海上風機基礎類型及其占比（%）.18 圖圖 25.2000-2021 中歐及其他地區近海風的平均水深（中歐及其他地區近海風的平均水深（m）和離岸距離（）和離岸距離（km）.18 圖圖 26.天順風能海風基地布局天順風能海風基地

13、布局&各基地輻射省市各基地輻射省市“十四五十四五”海風規劃情況（海風規劃情況（GW）.22 圖圖 27.收購江蘇長風后預計收購江蘇長風后預計 23 年國內海風產能市場年國內海風產能市場份額份額(%）.23 圖圖 28.江蘇長風成功交付國電投大豐項目海風導管架江蘇長風成功交付國電投大豐項目海風導管架.23 圖圖 29.江蘇長風三峽新能源項目海風單樁成功發運江蘇長風三峽新能源項目海風單樁成功發運.23 圖圖 30.庫克斯港地理位置優越庫克斯港地理位置優越.25 圖圖 31.國內葉片競爭格局（單位：國內葉片競爭格局（單位：MW）.27 圖圖 32.風電葉片示意圖風電葉片示意圖.27 圖圖 33.國內

14、葉片市場規模預測（單位：億元）國內葉片市場規模預測（單位：億元）.27 圖圖 34.公司產能基地公司產能基地.28 圖圖 35.2020 年葉片公司生產能力對比（單位：年葉片公司生產能力對比（單位：MW/yr）.29 圖圖 36.葉片公司毛利率對葉片公司毛利率對比（比（%）.29 圖圖 37.風機單機平均裝機容量（單位：風機單機平均裝機容量（單位：MW）.30 圖圖 38.亞洲地區風機葉輪量級分布亞洲地區風機葉輪量級分布.30 圖圖 39.公司生產葉片公司生產葉片.31 圖圖 40.公司公司 90m 海上葉片模具海上葉片模具.31 圖圖 41.公司零碳實業與設備制造協同效應公司零碳實業與設備制

15、造協同效應.32 圖圖 42.公司全國風電站分布圖公司全國風電站分布圖.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 43.公司發電業務容量公司發電業務容量.33 圖圖 44.陸上風機中標價格陸上風機中標價格含塔筒（單位：元含塔筒（單位：元/千瓦）千瓦）.34 圖圖 45.公司發電業務利潤（億元）與毛利率（公司發電業務利潤（億元）與毛利率（%）.34 表表 1.公司主要產品情況簡介公司主要產品情況簡介.6 表表 2.公司員工持股計劃公司員工持股計劃.7 表表 3.第一批大型風電基地建設部分項目統計（單位：萬千瓦）第一批大型風電基地建設部分項目

16、統計（單位：萬千瓦）.10 表表 4.待退役改造風電機組潛在市場規模測算待退役改造風電機組潛在市場規模測算.11 表表 5.2022-2025 年國內外陸塔市場規模測算年國內外陸塔市場規模測算.13 表表 6.公司各塔筒生產基地風資源情況公司各塔筒生產基地風資源情況.15 表表 7.海上風電支撐基礎類型比較海上風電支撐基礎類型比較.16 表表 8.十四五新增規劃投運近十四五新增規劃投運近 70GW.19 表表 9.歐洲綠色能源支持情況、未來規劃裝機量（歐洲綠色能源支持情況、未來規劃裝機量（GW）.20 表表 10.2022-2025 年國內海風管樁新增市場規模測算年國內海風管樁新增市場規模測算

17、.20 表表 11.2022-2025 年海外海風管樁新增市場規模測算年海外海風管樁新增市場規模測算.21 表表 12.江蘇長風海工項目交付穩定江蘇長風海工項目交付穩定.24 表表 13.庫克斯港主要碼頭情況一覽庫克斯港主要碼頭情況一覽.25 表表 14.歐盟對中國風塔制造企業征收反傾銷稅歐盟對中國風塔制造企業征收反傾銷稅.25 表表 15.德國未來海風規劃裝機量計劃（德國未來海風規劃裝機量計劃（GW）.26 表表 16.2022-2025 年國內葉片市場規模測算年國內葉片市場規模測算.27 表表 17.獨立葉片廠商供應關系矩陣獨立葉片廠商供應關系矩陣.29 表表 18.全球主要主機廠商葉片自

18、產能力（全球主要主機廠商葉片自產能力（MW/yr）.30 表表 19.國內葉片廠商生產能力對比（國內葉片廠商生產能力對比（MW/yr）.31 表表 20.陸上風電項目內部回報率陸上風電項目內部回報率.33 表表 21.天順風能盈利預測天順風能盈利預測.35 表表 22.同行業可比公司估值對比（截止同行業可比公司估值對比（截止 2023.03.01）.36 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕風塔十余載，國內陸塔龍頭廠商深耕風塔十余載，國內陸塔龍頭廠商 1.1 國內陸塔龍頭，全面推進海風布局國內陸塔龍頭，全面推進海風布局 天順風能為國內陸

19、塔龍頭企業，近年發力海風業務，尋求第二增長曲線。天順風能為國內陸塔龍頭企業，近年發力海風業務，尋求第二增長曲線。2005 年，公司于蘇州成立，聚焦海外市場，獲得丹麥 Vestas 和美國 GE 能源公司風電塔架供應商資格認證，并與多家國際一流風電企業建立長期合作。成立初期，適逢國內風電行業成長期，加快開拓國內市場，以提供高質量產品、可信賴交付服務，得到國內外一致認可。公司自 2010 年于深交所上市，自成立起始終深耕風電領域，主產品包括風電塔筒、葉片等；近年以風電海工業務為未來發展的新錨點，憑借風電裝備制造領域的競爭優勢，開啟新的海工布局。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，Wind，財通

20、證券研究所 聚焦“制造聚焦“制造+零碳”，雙海戰略著眼全球。零碳”，雙海戰略著眼全球。公司緊抓國家“碳中和”戰略，投資驅動，加速發展零碳實業，包括新能源資源開發、新能源資產管理、工程建設服務、電站運營服務等業務，積極尋求頭部企業的合作，參與風電資源開發，實現制造與零碳雙輪驅動的產業鏈布局。公司還積極響應國家“十四五”九大清潔能源能源基地及五大海上風電基地建設的號召，探索與“五大六小”等能源央企、國企合作進行能源資產“滾動開發”的輕資產運營模式，即以“開發-建設-轉讓”為主的運營模式。在設計發展規劃過程中，作為公司“十四五”新錨點的雙海業務，公司加大風電海工及出口業務的戰略布局，穩步推進德國、射

21、陽海上風電基地的建設和投產，新一輪“雙?！辈季?，產能聚焦江蘇、廣東/廣西及福建，確保公司在海外出口及海上風電的領先位置。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司主要產品情況簡介 業務板塊業務板塊 產品特點產品特點 產品圖示產品圖示 風電塔筒 風機和基礎環間的連接構件，傳遞上部數百噸重的風電機組重量，塔筒內部有爬梯、電纜梯、平臺以及電氣柜等內部結構。公司生產塔筒包括陸塔和海塔。葉片及模具 葉片是接受風能的主要部件，重量輕，耐腐蝕、紫外線照射和雷擊。制造模具符合材料葉片的外形與尺寸，具有高精度，大尺寸，高強度，高剛度等特點。風電海工及服務 海

22、洋工程裝備研發、制造、銷售；海洋工程平臺裝備制造；技術服務、技術開發、技術咨詢、技術交流、技術轉讓、技術推廣；金屬結構制造、銷售；機械設備租賃；普通機械設備安裝服務；特種設備銷售等。電站運營 應用數據采集與監控系統監視風電機組、輸電線路、升壓變電站設備的各項參數變化情況；對數據采集與監控系統、風電場功率預測系統的運行狀況進行監視；定期巡視生產設備；發現異常情況后應做出必要處理。數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖2.天順風能國內外基地產能布局 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 股權結構穩定，股權結

23、構穩定，GDR 與員工持股計劃助力公司發展與員工持股計劃助力公司發展 董事長及總經理嚴俊旭為公司實控人，股權結構穩定。董事長及總經理嚴俊旭為公司實控人，股權結構穩定。天順風能董事長及總經理嚴俊旭為公司實際控制人，通過上海天坤投資持股 29.42%，加上直接持股比例總持股 30.16%。公司第二大股東為 Real Fun Holding Limited，其持股人金亮為實控人嚴俊旭的妻弟及公司董事。二者累計持股比例超過 50%，對公司具有絕對控制權。此外，公司積極推進員工持股計劃，根據 22Q3 報告，公司已完成二期持股計劃的購買，成交總金額 9947.99 萬元。圖3.公司股權結構示意圖(截至

24、2023 年 2 月 23 日)數據來源：企查查，財通證券研究所 GDR 戰略布局國際市場，員工持股完善激勵機制。戰略布局國際市場，員工持股完善激勵機制。2022 年 12 月，公司在瑞士證券交易所上市的 GDR 已獲得證監會受理，募集資金將用于公司在德國的海工生產基地和中國東南沿海的生產基地，同時優化股權結構，完善公司治理水平。2020年 11 月公司公告了第一期員工持股計劃，對象主要為公司職級 7 級以上的正式在編員工；2022 年 3 月公告了第二期持股計劃，對象為公司董事、監事和高級管理人員。發行 GDR 和員工持股計劃對外有利于公司提升其全球品牌影響力，對內可完善公司管理能力與人才激

25、勵機制，提升員工工作動力與公司凝聚力。表2.公司員工持股計劃 國家國家 受讓公司回購股票受讓公司回購股票 金額（萬元）金額（萬元）激勵對象激勵對象 第一期員工持股計劃 113.59 萬股 3408 100 人（職級 7 級以上員工）第二期員工持股計劃 1238 萬股 2500 150 人（高管、公司核心骨干）數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 短期業績承壓，長期趨勢向好短期業績承壓，長期趨勢向好 1.3.1年內量利磨底，盈利水平有望恢復年內量利磨底，盈利水平有望恢復 年內量利有待回暖，交付預計延遲至年

26、內量利有待回暖，交付預計延遲至 23 年。年。前三季度風電裝機量同比上升，且招標量大增，然而機型迭代和疫情反復依舊對風機新增裝機量產生了一定影響。公司 22Q1-3 實現營收 37.91 億元，同比-27.38%；歸母凈利 3.84 億元，同比-62.76%，歸母凈利率約 7.43%；扣非凈利 4.1 億元，同比-47.95%，歸母利潤下滑的主要系受風電機組快速大型化升級影響，行業技術迭代升級影響短期交付。22Q3 單季度實現營收 17.49 億元，同比-19.24%；歸母凈利 1.3 億元，同比-30.00%；歸母凈利率約 7.43%；扣非凈利 1.44 億元，同比-44.00%。22 年度

27、業績預告顯示 Q4 扣非凈利預計為 1.9-2.9 億元，環比增長 31.94-101.39%，主要原因系隨疫情防控政策的調整，風電裝機明顯開始回暖，預計 23 年風電行業裝機總量將同比 22 年有較為明顯的改善。圖4.2017-2021 年公司營業收入情況(億元）圖5.2017-2021 年公司歸母利潤情況(億元）數據來源：WIND，Choice，財通證券研究所 數據來源：WIND，Choice，財通證券研究所 截至截至 22 年底鋼價下降年底鋼價下降 14.01%，成本端減少有望帶動盈利能力回升。，成本端減少有望帶動盈利能力回升。22 年初受海陸風電平價上網影響，市場競爭進一步加劇，同時原

28、材料價格處于高位，塔筒管樁制造的平均毛利水平大幅下降；2022Q3 公司整體毛利率為 18.44%，同比上升0.74pct；凈利率為 7.32%，同比下降 4.82pct，主要系原料價格上行及產能未充分利用。根據能源局數據，2022 年前三季度風電平均利用小時數較去年同期下降 24小時，風電使用率下降導致發電業務板塊毛利率劇減。成本方面，據鋼協監測，截至 22 年 12 月末，中國鋼材價格指數（CSPI）同比下降 18.45 點，降幅為 14.01%，成本端價格下降有望利好公司盈利水平回升。公司目前收購了海工公司江蘇長風其附帶碼頭，全力發展國內外海工業務。在歐美海風需求激增及競爭產能稀缺情況下

29、，天順在德國布局將充分享受高溢價，盈利能力有望高增。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020172018201920202021營業收入(億元)營業收入yoy(%)(右軸)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0246810121420172018201920202021歸母利潤(億元)歸母利潤yoy(%)(右軸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.2017-2021

30、 年公司毛利率&凈利率情況（%）圖7.2021Q1-2022Q3 公司毛利率&凈利率情況（%）數據來源：WIND，Choice，財通證券研究所 數據來源：WIND，Choice，財通證券研究所 費用率有所上升，運營管理下滑。費用率有所上升，運營管理下滑。公司規模擴張，四費不同程度上漲，公司 2022Q3期間費用率上升 1.51pct 至 7.64%,銷售、管理、研發、財務費用率分別為0.40%/3.48%/0.46%/3.31%,同比-22.32%/-59.30%/27.37%/7.50%。2022Q3 期間費用率上升主要系報告期內收入低基數以及研發投入增加，銷售費用中售后服務費增加。同時產品

31、運營能力有所下降，存貨與固定資產周轉天數分別由 2021 年的 55.61、235.94 天升至 2022 年 Q3 的 125.41、590.16 天。圖8.四費情況（%，截至 2022 年 Q3）圖9.運營指標情況（天，截至 2022 年 Q3）數據來源：WIND，Choice，財通證券研究所 數據來源：WIND，Choice，財通證券研究所 2 陸塔龍頭地位穩固，規模優勢突出陸塔龍頭地位穩固，規模優勢突出 2.1 陸風平價效應凸顯，塔筒行業需求向好陸風平價效應凸顯，塔筒行業需求向好 陸風是成本最低的清潔能源之一，我們預計未來將穩定增長。陸風是成本最低的清潔能源之一，我們預計未來將穩定增長

32、。陸上風電具有儲量大，分布廣，低碳清潔等特性，是目前世界成本最低的清潔能源之一。十四五現代能源體系規劃指出，我國已步入構建現代新能源體系階段，須加快能源領域關27.38%26.05%26.34%23.49%21.57%15.05%12.99%12.81%13.72%15.96%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20172018201920202021毛利率（%）凈利率（%）32.22%23.83%17.70%17.62%23.26%24.23%18.44%36.17%24.35%19.84%9.42%4.32%12.32%7.32%0.00%5.0

33、0%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3毛利率（%）凈利率（%）4.53%4.74%4.64%0.19%0.32%0.58%4.81%3.89%3.04%3.06%3.37%3.88%4.31%4.65%3.03%2.98%2.96%4.93%0.62%0.45%0.53%0.53%0.38%0.71%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率186.70 174.66 1

34、44.45 148.61 177.30 294.40 134.80 125.56 74.61 66.71 55.61 125.41 84.19 84.48 64.64 100.49 69.37 141.95295.59 368.14 318.58 246.92 235.94 590.16 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00201720182019202020212022Q3應收賬款周轉天數存貨周轉天數應付賬款周轉天數固定資產周轉天數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 鍵核心技術和裝備

35、攻關。在國家利好政策支持下，近年來風電行業的發展格局與增速持續發展。上網電價保護、發電保障性收購、稅收優惠等政策的支持，風電行業發展保持積極態勢。圖10.各清潔能源 LCOE 對比（單位：美元/kWh）圖11.國內陸風新增裝機量情況（GW）數據來源：IRENA，財通證券研究所 數據來源：國家能源局，財通證券研究所 大型風電光伏基地建設計劃持續推進。大型風電光伏基地建設計劃持續推進。2021 年 10 月我國明確提出將在沙漠、戈壁、荒漠地區加快規劃建設大型風電光伏基地項目，第一批項目涉及內蒙古、青海、甘肅、陜西、寧夏、新疆等共 19 個省份，項目規?？傆?97.05GW，計劃 2022 年投產

36、45.71GW，2023 年投產 51.34GW。排除純光伏和光儲項目，剩余風光與純風電項目規模約 75.15GW，保守假設風光項目中風電項目占比 30%，則此批項目將在 2022、2023 年帶來至少 32.07GW 裝機需求?，F在第一批基地項目已經全面開工，第二批基地項目規劃約 455GW，目前正陸續開工，第三批項目正在抓緊推進審查。表3.第一批大型風電基地建設部分項目統計（單位：萬千瓦）風電項目名稱風電項目名稱 建設規模建設規模 2022 年投產容量年投產容量 2023 年投產容量年投產容量 海西茫崖 100 萬千瓦風電項目 100 40 60 黑龍江哈爾濱 140 萬千瓦風電項目 14

37、0 0 140 吉西魯固直流外送 300 萬千瓦風電項目 300 200 100 蒙東魯固直流外送 400 萬千瓦風電項目 400 200 200 蒙中烏蘭察布 120 萬千瓦風電項目 120 60 60 蒙中錫盟上都外送 200 萬千瓦風電項目 200 160 40 張家口張北縣 100 萬千瓦風電項目 100 30 70 風電合計 1360 690 670 風光項目合計 6155 2881 3324 數據來源：國家能源局，財通證券研究所 -80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.0

38、1200.0陸風累計裝機量(GW)陸風新增裝機量(GW)陸風新增YoY(%)(右軸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 舊風電場改造“以大代小”。舊風電場改造“以大代小”。2021 年 12 月，國家能源局發布風電場改造升級和退役管理辦法（征求意見稿），改造升級包括增容改造和等容改造，對配套升壓變電站、場內集電線路等設施進行更換或技術改造升級；退役指一次性解列風電機組后拆除風廠全部設施，并進行生態修復。根據我國風電機組退役改造置換的需求分析和政策建議測算，預計“十四五”期間累計退役機組 1.25GW，改造置換機組需求超過 20GW，1.5MW

39、 以下機組和 1.5MW 機組約各占一半?！笆逦濉逼陂g改造規模約 4000 萬千瓦，以 1.5MW 機組為主。假設退役機組全部按1：2 進行擴容，“十四五”期間將帶來至少 22.5GW 風機容量需求。表4.待退役改造風電機組潛在市場規模測算 運行期限運行期限 單機容量單機容量 2021-2025 年年 2026-2030 年年 20 年 1.5MW 全部退役，113 萬千瓦 1.5MW 全部退役，12 萬千瓦 未曾改造的，退役或改造共約 2000 萬千瓦 1520 年 1.5MW 全部改造，859 萬千瓦 未曾改造的全部改造，約 120 萬千瓦 1.5MW 改造 1/3，約 1000 萬千瓦

40、 改造 1/3，約 1700 萬千瓦 小于 15年但機型落后 60m 優點 生產工藝簡單，安裝成本較低，安裝經驗豐富，無需過多前期準備；占用海床面積??；承載力高；結構穩定，沉降量小且均勻 強度高，重量輕，技術較為完備，承載力大、生產供應鏈完善，適用于大型風機 適用于深水海域，該水域海上風電發電潛力大，安裝不受海床影響 局限性 施工噪聲大，受海床、水深及風機重量影響較大 結構復雜，鋼材用量大，造價較高，施工繁瑣，安裝時間長。尚在研制中，缺乏設計及安裝經驗，在中淺水區域并不具有經濟優勢 29%22%13%10%8%6%5%4%3%塔筒葉片齒輪箱輪轂機艙變流器主軸承發電機其它 謹請參閱尾頁重要聲明及

41、財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 造價成本 較低 較高 高 數據來源：賈曉輝、關輝淺談國內外海上風電基礎型式與發展趨勢，海力風電招股書，財通證券研究所 3.2 受益深海大型化，海風樁基環節放量可期受益深海大型化，海風樁基環節放量可期 大型化勢不可擋，單機容量大型化勢不可擋，單機容量 8GW 以上將為主流。以上將為主流。截止 2022H1，海上風電平均單機容量已達 8MW，2022 年 1-10 月，8MW 及以上機型占比已達 34%。風機大型化是海上風電走向平價的最有效的途徑，風機容量增大可提升掃風面積及輪轂高度，有效提高發電小時數及發電量；同容量風電場可以減少

42、機組臺數，顯著降低運輸、安裝、電纜連接等前期配套成本以及后期運維成本。技術研發層面上，國內外風電整機龍頭均在加緊機組大型化布局，Vestas 早在 2018 年 9 月即研發了10MW 海上風機，并于 2021 年 2 月研發了 15MW 海上機組，成為全球海上風電裝機容量最大的機型。國內整機廠已研發成功的大容量機組包括明陽智能 10MW風機組、東方電氣 10MW 風機組、上海電氣 8MW 風機組和金風科技 10MW 風機組，已陸續交付。圖21.海上風機組平均單機容量趨勢(MW）圖22.2022 年 1-10 月海上風機招標統計（按機型）數據來源：全國招標中標公告，財通證券研究所 數據來源：全

43、國招標信息統計，財通證券研究所 深海海風單機樁基重量在深海海風單機樁基重量在 2000 噸以上，管樁價值量上升。噸以上，管樁價值量上升。據海力風電招股書透露，正在研發中的適用于 0-24m 水深單機容量 4MW 的單樁基礎重量在每臺 550-1000 噸之間。位于廣東海域的海上風電項目平均水深在 30m 以上，5MW 單機容量使用的四樁導管架基礎重量為 2438 噸，用量呈倍數增長。假設單機容量、水深及離岸距離與樁基用量成線性關系，推測出當海上風電項目水深不變，單機容量每增加 1MW，相應每臺風機的樁基用量增加 200 噸；單機容量不變，水深每增加20 米，相應樁基用量增加 300 噸。-15

44、%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468102018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H2 2022H1平均單機容量（MW）環比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.單臺風電機組基礎結構用鋼量（MW）圖24.國內各地區海上風機基礎類型及其占比（%）數據來源：唐巍、郭雨桐、閆姝、郭小江、史紹平多場景海上風電場關鍵設備技術經濟性分析，財通證券研究所 數據來源：李志川中國海上風電發展現狀分析及展望，財通證券研究所 海風項目仍以單、多樁為主，短期內導管架受限較多。海風項目仍以

45、單、多樁為主，短期內導管架受限較多。目前單樁為基礎的海風項目占到國內市場 90%以上，導管架由于其成本高，施工難度較大，嚴重拖慢項目排產交貨周期，短期限制因素較多，預計建設量增長有限。未來長期隨海上風電深遠海趨勢發展，單樁、多樁基礎結構數量隨著水深的增加而漸降低；吸力桶式、導管架式因其在深海的優勢，占比將會逐漸增多。圖25.2000-2021 中歐及其他地區近海風的平均水深（m）和離岸距離（km）數據來源：IRENA，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 全球海風高景氣，十四五期間海內外管樁市場總規模達全球海風高景氣，十

46、四五期間海內外管樁市場總規模達 3860 億元億元 十四五期間國內海風市場規模有望達十四五期間國內海風市場規模有望達 7000 億元，億元，CAGR 達達 90.7%。截至 2022 年7 月，我國風電累計并網裝機容量為 342.2GW。2022H1 國內新增風電并網裝機容量 12.9GW，同比上升 19.4%。根據2022 全球海上風電大會倡議，預計中國海上風電累計裝機容量到“十四五”末將超過 100GW，“十五五”末將超過 300GW，到2050 年至少達到 1000GW。以此計算，2023-2025 期間國內海風新增裝機量將超過 70GW，年均可達 23.3GW，總投入按 1GW 對應

47、100 億估算，“十四五”后期 23-25 年期間，中國海上風電市場規模有望超 7000 億。表8.十四五新增規劃投運近 70GW 省份省份 時間時間 相關文件相關文件 規劃規模規劃規模 山東 2021.7.15 關于促進全省可再生能源高質量發展的意見 海風十四五期間啟動 10GW 海風到 2025 年開工 10GW,投運 5GW 海風規劃總規模 35GW 光伏規劃總規模 42GW 以上 2022.2.8 山東省可再生能源發展“十四五規劃 2022.3.3 山東省能源局關于印發 2022 年全省能源工作指導意見的通知 山東省能源局關于印發 2022 年全省能源工作指導意見的通知 廣東 2021

48、.6.11 廣東省人民政府辦公廳關于印發促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展實施方案的通知 海風裝機規模:2020 年底約 1GW,2021 年底 4GW,2025 年底 18GW;產能:2025 年底 900 萬臺 2021.12.14 廣東省海洋經濟發展“十四五”規劃 江蘇 2021.9.13 江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示 截至 2025 年海風裝機 9.09GW 2021.12.22 江蘇沿海地區發展規劃(2021-2025 年)浙江 2021.6.23 浙江省可再生能源發展“十四五規劃 十四五期間新增裝機 4.5GW,累計 5GW 以上 2021.9.27 浙

49、江省可再生能源“十四五”規劃 十四五期間海風新增裝機 4.55GW,光伏 12 45GW,兩者確保達到 17GW,力爭 20GW 2021.11.29 關于促進浙江省新能源高質量發展的實施意見(修改稿)十四五期間累計扶持 4GW 海上風電項目 海南 2021.4.20 南方電網公司服務海南碳達峰、碳中和工作方案 十四五期間光伏、海風等新增裝機 5 2GW 2022.2.28 海南省海上風電“十四五”規劃 海風十四五期間總規劃 12.3GW 福建 2021.5.25 關于印發加快建設海上福建推進海洋經濟高質量發展三年行動方案(2021-2023 年)的通知 預計“十四五”期間海風并網規模有望達5

50、GW,規劃不會少于 10GW 廣西 2021.7.8 廣西加快發展向海經濟推動海洋強區建設三年行動計劃(2020-2022 年)的通知 海風十四五期間開工 8GW,投產 3GW 廣西海上風電配套產業發展實施方案 廣西北部灣海上風電重大基地及示范項目方案 上海 2021.3.2 上海市“十四五”規劃綱要 到 2025 年本地可再生能源占全社會用電量比重提高到 8%左右 2022.8.11 上海市能源電力領域碳達峰實施方案 2025、2030 年全市風電裝機力爭分別超過 262、500 萬千瓦。遼寧 2022.1.14 遼寧省“十四五”生態經濟發展規劃 積極推進遼西北和貧困地區風電場建設 數據來源

51、：國家發展和改革委員會官網，各省市發改委官網，各省市政府官網，各省能源局官網，中國新聞網，北極星風力發電網，國際電力網，國際風力發電網，財通證券研究所 歐洲地緣政治加速自供進程，本土樁基產能供不應求。歐洲地緣政治加速自供進程，本土樁基產能供不應求。2022 年波羅的海能源安全峰會宣布至 2030 年，北歐的海上風力發電量將增加 7 倍，由目前 2.8GW 增至19.6GW。未來 8 年將新建 1700 座海上風機以擺脫對俄羅斯能源的依賴，各國也已紛紛制定相關政策規劃以應對趨勢。歐洲海上風電樁基的主要解決方案為單樁產品，而歐洲主要樁基供應商 SIF、EEW、Bladt、Steelwind 年供應

52、能力（設計產能）之和不足 600 根，其中 50%產品直徑在 11m 以下，遠遠無法滿足海風風機 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 大型化產品要求。天順風能德國布局有望在歐洲取得突破，未來海外訂單規模有望快速增長，海外訂單高溢價將使公司盈利結構大幅改善。表9.歐洲綠色能源支持情況、未來規劃裝機量（GW）國家國家 規劃裝機量規劃裝機量 年份年份 比利時 5.8GW 2030 丹麥 10GW 2030 35GW 2050 法國 40GW 2050 德國 30GW 2030 愛爾蘭 5GW 2030 荷蘭 21GW 2030 挪威 30GW 20

53、40 波蘭 5.9GW 2030 11GW 2040 葡萄牙 3-4GW 2026 西班牙 1-3GW 浮動 2030 英國 41GW 2030 數據來源：GWEC，財通證券研究所 國內海工管樁市場持續向好，我們預計十四五末規模將達國內海工管樁市場持續向好，我們預計十四五末規模將達 1940 億元。億元。2022 全球海上風電大會倡議指出全球海上風電未來將進入高速發展階段，并預計中國海上風電累計裝機容量到“十四五”末將超過 100GW，“十五五”末將超過 300GW，到 2050 年至少達到 1000GW。2022 年國內海風裝機 4GW，到 2025 年滿足累計裝機 100GW，國內 202

54、2-2025 海上風電 CAGR 可達 90.7%。按 1GW 對應 100 億估算，“十四五”后期 23-25 年期間，中國海上風電市場規模將超 7000 億。根據測算 2022-2025 年國內塔筒管樁需求量分別為 104.7/300.9/582.7/1121.2 萬噸，對應預計新增市場規模分別為 86.7/265.5/523.2/1034.0 億元，增速分別為 76.73%/122.72%/97.08%/97.63%，合計市場規模將達 1940 億元。表10.2022-2025 年國內海風管樁新增市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增裝機量（GW）1

55、6.9 4 10.5 20 38.3 風機容量（MW）7 8 8 9 10 平均水深（m）22 25 30 35 40 塔筒塔筒 單 GW 用量（萬噸）8 7.4 7.4 7 6.5 需求用量（萬噸）135.2 29.6 77.7 140 248.95 單噸售價（元）8600 8600 8600 8600 8600 市場規模（億元）116.3 25.5 66.8 120.4 214.1 樁基樁基 單樁占比 98%98%97%96%95%單 GW 用量（萬噸）18.6 18.8 21.3 22.2 23.0 需求用量（萬噸）307.6 73.5 216.4 426.7 836.9 單噸售價（元）

56、8154 8154 8900 9100 9400 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 市場規模（億元）250.8 59.9 192.6 388.3 786.6 導管架導管架 導管架占比 2%2%3%4%5%單 GW 用量（萬噸）20.00 20.00 21.56 20.00 18.50 需求用量（萬噸）6.8 1.60 6.8 16.0 35.4 單噸售價（元）8154 8154 8900 9100 9400 市場規模（億元）5.5 1.3 6.0 14.6 33.3 合計新增規模（億元）合計新增規模（億元）372.6 86.7 265.5

57、523.2 1034.0 合計需求量（萬噸）合計需求量（萬噸）449.5 104.7 300.9 582.7 1121.2 增速增速-76.73%122.72%97.08%97.63%數據來源：北極星風力發電網，全國招標公告公示，財通證券研究所 海外管樁市場需求猛增，我們預計至海外管樁市場需求猛增，我們預計至 2025 年市場規模將達年市場規模將達 1920 億元。億元。根據 4C offshore 及 BNEF 預測數據 2022-2025 年海外新增海風裝機總量將達 41GW。根據測算 2022-2025 年海外塔筒管樁需求量分別為 170.9/228.8/403.5/441.3 萬噸，對

58、應預計新增市場規模分別為 258.1/354.6/625.4/684.0 億元，增速分別為 28.66%/37.41%/76.38%/9.36%，合計市場規模約 1920 億元，由于海外產品高溢價及短期產能緊缺建設窗口期影響，未來若干年內將是國內管樁企業出海黃金時間。表11.2022-2025 年海外海風管樁新增市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海外新增裝機量（GW）4.7 5.7 7.4 13.0 14.4 平均風機容量（MW）7 8 8 9 10 平均水深（m）30 34 38 40 42 塔筒塔筒 單 GW 用量（萬噸）8 7.4 7.4 7 6.5

59、 需求用量（萬噸）37.8 42.5 54.6 90.8 93.3 單噸售價（元）15100 15100 15500 15500 15500 市場規模（億元）57.0 64.1 84.6 140.7 144.6 單樁單樁 單樁占比 95%95%92%90%85%單 GW 用量（萬噸）20 22.5 23.8 24.4 25 需求用量（萬噸）89.7 122.7 161.3 285.3 304.9 單噸售價（元）15100 15100 15500 15500 15500 市場規模（億元）135.4 185.3 249.9 442.3 472.7 導管架導管架 導管架占比 5%5%8%10%15%

60、單 GW 用量（萬噸）22.9 20.0 21.9 21.1 20.0 需求用量（萬噸）5.4 5.7 12.9 27.4 43.1 單噸售價（元）15100 15100 15500 15500 15500 市場規模（億元）8.1 8.7 20.0 42.4 66.7 合計新增規模（億元）合計新增規模（億元）200.6 258.1 354.6 625.4 684.0 合計需求量（萬噸）合計需求量（萬噸）132.8 170.9 228.8 403.5 441.3 增速增速 28.66%37.41%76.38%9.36%數據來源：美國能源部風能技術辦公室offshore_wind_market_r

61、eport_2022，4C offshore，BNEF，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 3.4 收購江蘇長風，完善海上風電布局收購江蘇長風，完善海上風電布局 開啟“兩?！辈季?，公司海工新錨點揚帆起航。開啟“兩?！辈季?，公司海工新錨點揚帆起航。根據國家五年規劃，十四五期間將重點發展九大清潔能源基地、五大海上風電基地，各大基地主要集中于三北和東部沿海地區，地理位置上與公司主要的產能基地布局高度契合，利于天順進一步夯實核心競爭力。此外，天順最近收購的江蘇長風在射陽、通州灣及陸豐的生產基地都建有港區，通州灣及陸豐基地具備獨用碼頭，

62、成本和訂單交付優勢明顯。圖26.天順風能海風基地布局&各基地輻射省市“十四五”海風規劃情況（GW）數據來源：中國能源網，公司官網，財通證券研究所 收購江蘇長風，開拓業務版圖擴充海工產能。收購江蘇長風，開拓業務版圖擴充海工產能。天順通過此次收購快速切入海風賽道，收購主要涉及江蘇長風的射陽、南通基地，預計 23 年初完成收購，共計 60萬噸產能。江蘇長風的主產品為海風單管樁，無海塔業務占比。其中長風的射陽基地位于國內著名海風基地鹽城市射陽河入?？?，并毗鄰天順的原射陽基地，區位優勢明顯，兩基地均具備 20-30 萬噸的單樁年產能，合并達產后預計達產 60 萬噸，在蘇競爭優勢將凸顯。南通基地位于江蘇通

63、州灣，主產品為海風導管架和升壓站，產能 20 萬噸，主要面向江蘇及日韓市場。此次收購將進一步完善天順海風的整體產能戰略布局，未來有望加速公司實現產能兌現。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.收購江蘇長風后預計 23 年國內海風產能市場份額(%）數據來源：全國招標中標公告，財通證券研究所 江蘇長風項目交付穩定，預計公司收購長風后協同效應將帶動業績高增。江蘇長風項目交付穩定，預計公司收購長風后協同效應將帶動業績高增。作為專業從事海工制造的大型企業，江蘇長風已多次成功交付大型項目海風管樁，并與中電投、魯能、華電重工等大型國企建立了長期的合作

64、關系，是專業的海風裝備制造基地。天順作為國內陸風龍頭，收購長風后風電業務將進一步延伸至海風領域，預計將與原陸風業務相互協同釋放增長潛力，推動業績上升。此外，長風在通州灣碼頭的 1 個 2 萬噸重件泊位和 5000 噸出運泊位擴建項目正在進行中，投產后將進一步擴充海工產能，促進天順進一步擴大海風市場份額。圖28.江蘇長風成功交付國電投大豐項目海風導管架 圖29.江蘇長風三峽新能源項目海風單樁成功發運 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 大金重工29%海力風電22%天順風能天順風能25%25%天能重工9%泰勝風能10%潤邦股份5%大金重工海力風電天順風能天能重工

65、泰勝風能潤邦股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.江蘇長風海工項目交付穩定 項目名稱項目名稱 業主單位業主單位 數量數量 重量重量 國電投大豐 H3#300MW 海上風電單樁項目 華電重工 40 根 平均單重 720 噸/套（含套籠）國電投大豐 H3 海上升壓站式導管架 華電重工 1 臺 重約 1000 噸 三峽新能源江蘇大豐 300MW 海上風電項目單樁 中交三局 10 根 平均單重 760 噸/套（含套籠）三峽新能源江蘇大豐 300MW 海上風電項目導管架 中交三局 1 臺 重約 1700 噸 大唐濱海 300MW 海上風電項

66、目單樁 中交三局 12 根 平均單重 800 噸/套（含套籠）粵電外羅海上風電升壓站式導管架及小樁項目 江蘇龍源振華 1 套 導管架重約 620 噸，基礎樁 4 根，重約 390噸 唐山樂亭海上風電單樁基礎及附屬構件 華電曹妃甸重工 15 套 三峽陽江沙扒風機導管架基礎 華電重工 3 套 數據來源：公司官網，財通證券研究所 受益于庫克斯港優越的區位優勢，公司海外訂單的交付穩定性得以保障。受益于庫克斯港優越的區位優勢，公司海外訂單的交付穩定性得以保障。天順 19年收購位于德國庫克斯港的 Ambau 公司是歐洲重要的海風管樁供應商，為德國北海的多個海風電場供應海風基礎，覆蓋范圍包括了德國、丹麥、英

67、國、荷蘭、比利時等，擁有成熟的管樁生產能力及穩定的客戶來源；預計未來天順在海內外產業的協同效應將逐步得到釋放，進而帶動公司進一步提高海內外的市場份額。被收購公司 Ambau 的生產基地位于德國的庫克斯港，是德國的第二大漁港，該港碼頭岸線總長約7000米,位于易北河匯入北海的入?？?，毗鄰黑爾戈蘭灣頂端南側，區位優勢尤其突出；東南距德國最大的港口漢堡港僅 134 公里，交通便利，是保障天順在德進行穩定管樁貿易的核心運輸港區。在德基地港口泊位豐富且先天條件優異，天順海風新錨點迎來發展機遇期。在德基地港口泊位豐富且先天條件優異，天順海風新錨點迎來發展機遇期。天順在德基地庫克斯港擁有多個主要的優質碼頭和

68、多功能用途泊位，包括多個風電管樁運輸專用的滾裝集裝箱泊位，先天運輸條件優異，能完全滿足天順在海外的海風管樁訂單運輸要求。為進行海上風電大型零部件運輸，庫克斯港配備有用于極端載荷（90 噸/平方米）的重型平臺和測試用的海上風力渦輪發電機，其中僅Cuxport 1 號航站樓便擁有 13.5 米深的多用途泊位 2 個、15.8 米水深的多用途泊位 1 個和駁船泊位 1 個，泊位資源豐富，利于進行大規模的管樁出海。港內主要泊位均配備有各種岸吊、集裝箱吊及滾裝設施，裝載能力可達 1500 噸總重；所有泊位均有鐵路線相連，聯接能力強，保證了天順在進行交叉訂單運輸時的便利及時效性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通

69、證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.庫克斯港地理位置優越 數據來源：Weather-Forecast，財通證券研究所 表13.庫克斯港主要碼頭情況一覽 碼頭名稱碼頭名稱 泊位數量（個）泊位數量（個）岸線長度（岸線長度（m）水深（水深（m）最大吃水（最大吃水（m）OLD BASIN 5 1474 7.9 7.5 NEW BASIN 6 1371 9.1 FLOATING BERTH 2 399 11.9 AMERIKA HAFEN 3 944 7.9 數據來源：The Global Chemical Business to Business，財通證券研究所 抵御

70、歐盟反傾銷戰略，天順在德基地有望規避貿易政策不確定性。抵御歐盟反傾銷戰略，天順在德基地有望規避貿易政策不確定性。由于歐盟認定中國風塔制造企業對歐盟國內產業造成了實質性損害，將對相關企業實施反傾銷政策，即中國塔筒企業出口歐洲需要承擔部分反傾銷稅率。而天順在德國庫克斯港建設海工基地使公司的海外貿易繞開了進出口的業務關卡，有望有效規避歐盟對中國的反傾銷政策，減少貿易不確定因素以保障出貨份額，利于公司基地的全球化布局。表14.歐盟對中國風塔制造企業征收反傾銷稅 中國風塔制造商中國風塔制造商 反傾銷稅率反傾銷稅率 中船澄西船舶修造有限公司 7.5%蓬萊大金海洋重工有限公司 7.2%蘇州天順新能源科技有限

71、公司 14.4%其他企業 19.2%數據來源：中國國際貿易促進委員會，歐盟官方公報，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 德國結束對俄能源依賴加速能源路徑轉型，天順庫克斯港基地將受益。德國結束對俄能源依賴加速能源路徑轉型，天順庫克斯港基地將受益。德國稱自23 年 1 日起不再購買俄羅斯石油，正式結束對俄羅斯的能源依賴，對內加速新能源的轉型建設，天順在德基地將迎黃金機遇期。此外，德國和丹麥政府表示，計劃在波羅的海建設一個價值90億美元的海上風力發電中心，屆時將產生超過3GW的電力，足以滿足 410 萬戶家庭的用電需求，這標志著德國

72、、丹麥走出了擺脫對俄能源依賴的重要一步，預計未來風電需求將超預期；公司的德國 Cuxhaven 基地與丹麥 Vestas 風塔廠有望搶抓機遇實現產能兌現，釋放新一輪增長潛力。德極其重視風能建設，天順海工業務在德市場前景可期。德極其重視風能建設，天順海工業務在德市場前景可期。陸風方面，德發布公告稱整個聯邦土地面積的 2%將被指定用于發展風電，天順作為國內陸塔龍頭且在德有優質港區基地將受益巨大；海風方面，德政府制定了至 30 年末將海風規劃裝機量從之前的 20GW 擴展到 30GW、至 35 年從之前的 40GW 擴展到 50GW、45年進一步提高到 70GW 的計劃，預計天順的庫克斯港基地在未來

73、將擁有巨大的海風增量。表15.德國未來海風規劃裝機量計劃（GW）年限年限 原規劃量原規劃量 擴展量擴展量 現規劃量現規劃量 2030 20 10 30 2035 40 10 50 2045 70 70 數據來源：東方風力發電網，財通證券研究所 4 布局風葉片與發電業務，風電產業鏈協同聯動布局風葉片與發電業務，風電產業鏈協同聯動 4.1風電葉片：完善公司風電產業鏈，產能擴張帶來利潤增量風電葉片：完善公司風電產業鏈，產能擴張帶來利潤增量 風電葉片是風機的核心零部件之一，葉片市場穩步擴張。風電葉片是風機的核心零部件之一，葉片市場穩步擴張。根據 GWEC 2020 年產業鏈報告，葉片在所有風機零部件中

74、成本占比約 15%。風電葉片一般采用由纖維強化環氧樹脂復合材料制成，原材料主要包含碳纖維/玻璃纖維，樹脂和芯材。我國葉片市場格局較為集中，前 4 大供應商市占率達 56%。近年來，風電行業迅速發展，帶動葉片需求增長，根據 GWEC 預計，2022-2025 年陸風新增裝機量為 45、78、83、87GW，海風新增裝機量為 5、12、15、19.5GW，經我們測算，2022-2025年葉片需求量分別為 2.44/3.70/3.49/3.30 萬片，合計需求量 13 萬片；對應新增市場規模分別為 179/283/270/259 億元，合計新增市場規模 991 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

75、票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.國內葉片競爭格局（單位：MW）數據來源：GWEC，財通證券研究所 圖32.風電葉片示意圖 圖33.國內葉片市場規模預測（單位：億元）數據來源：鵬芃科藝，財通證券研究所 數據來源：CWEA，財通證券研究所 表16.2022-2025 年國內葉片市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內陸風葉片市場規模測算國內陸風葉片市場規模測算 陸風新增裝機量（GW）30.7 45.0 78.0 83.1 87.2 風機平均容量（MW）5 6 7 8 9 需求量（萬片）1.84 2.25 3.34 3.12 2.9

76、1 單片售價（萬元/片）66.5 72.33 75 75.75 76.51 市場規模（億元）122.49 162.74 250.71 235.97 222.44 國外海風葉片市場規模測算國外海風葉片市場規模測算 海風新增裝機量（GW）16.9 5.0 12.0 15.0 19.5 風機平均容量（MW）7 8 10 12 15 需求量（萬片）0.72 0.19 0.36 0.38 0.39 單片售價（萬元/片）85.67 88 89.76 91.56 93.39 0.00100.00200.00300.00400.00500.0020212022E2023E2024E2025E陸風海風 謹請參閱

77、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 市場規模（億元）62.05 16.50 32.31 34.33 36.42 合計需求量（萬片）合計需求量（萬片）2.57 2.44 3.70 3.49 3.30 合計新增市場規模（億元）合計新增市場規模（億元）185 179 283 270 259 數據來源：GWEC，財通證券研究所 公司葉片起步定位中高端市場，產能位于行業第二梯隊，整體毛利率較優。公司葉片起步定位中高端市場，產能位于行業第二梯隊，整體毛利率較優。公司于 2016 年開始布局葉片產業，設立蘇州天順葉片技術有限公司之后又收購昆山風速時代新能源有限公司

78、和昆山鹿風盛維咨詢服務有限公司，其中昆山風速具有一定 TPI 背景。TPI 是全球頂級的風電葉片制造公司，是維斯塔斯、西門子歌美颯、GE 等風機巨頭的葉片主要供應商。2018 年公司自建常熟葉片廠投產，并從起步的代加工業務轉向自主生產。雖然公司葉片業務起步較晚，但是起點較高，以中高端市場為主要目標，現在也已進入良性生產期。2021 年河南濮陽葉片正式投產，公司葉片產能規模進一步擴大。公司目前產能在獨立葉片產商之中位于第二梯隊。圖34.公司產能基地 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.2020 年葉片

79、公司生產能力對比（單位：MW/yr）圖36.葉片公司毛利率對比（%）數據來源：GWEC，財通證券研究所 數據來源：各公司年報，財通證券研究所 葉片企業與主機廠綁定，公司主供遠景。葉片企業與主機廠綁定，公司主供遠景。葉片具有定制化的屬性，因此獨立葉片企業與主機廠通常是深度綁定的關系。公司是遠景能源的主要供應商。盡管當前許多主機廠完成葉片自研能力構建、采取“自產+外包”的經營模式。但目前遠景的葉片布局戰略還不明確，自身葉片產能的覆蓋比例依然較小，因此公司作為其葉片主要供應商，葉片訂單可得到保證。表17.獨立葉片廠商供應關系矩陣 公司公司 維斯塔斯維斯塔斯 西門子西門子歌美颯歌美颯 金風科技金風科技

80、 GE 遠景能源遠景能源 明陽智能明陽智能 The Nordex Group 愛納康愛納康 運達股份運達股份 東方電氣東方電氣 自產 LM LM(GE 旗下)TPI Aeris 中材科技 時代新材 中科宇能 艾朗科技 重通成飛 洛陽雙瑞 天順風能 數據來源：GWEC，財通證券研究所。為主要供應商、為小型供應商。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018201920202021天順風能時代新材中材科技 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 表18.全球主要主機廠商葉片自產能力（MW/yr）

81、公司公司 亞太地區產能（亞太地區產能（MW/年）年）總產能（總產能（MW/年）年）覆蓋需求比例覆蓋需求比例 海風葉片生產能力海風葉片生產能力 維斯塔斯 中國 1000 印度 920 10420 85%有 西門子-歌美颯 中國 2000 印度 700 摩洛哥 200 8900 85%有 愛納康 0 2000 80%無 The Nordex Group 300 2500 30%無 Sulon 印度 3600 3600 100%無 INOW 印度 1600 1600 100%無 聯合動力 中國 1000（3 個基地）1000 50%無 明陽智能 中國 4500（6 個基地）4500 80%有 東方電

82、氣 中國 1500（3 個基地）1500 100%有 三一重能 中國 2000（3 個基地）2000 100%無 遠景能源 中國 400 400 5%無 數據來源：GWEC，財通證券研究所 風電大型化趨勢對葉片制造提出新要求，公司大葉片生產能力占據優勢。風電大型化趨勢對葉片制造提出新要求，公司大葉片生產能力占據優勢。隨著我國在低風速地區和海上風電項目的開展，大功率風機需求迅速上升，風電大型化已成必然趨勢。隨著風機兆瓦數不斷上升，風機型號的迭代將帶來風電零部件新需求。葉片的直徑逐漸增大，對其制造工藝和生產效率提出了新要求，生產關鍵從最初的研發能力轉移到現在的生產制造能力。大葉輪優勢不僅體現在單純

83、“更大”，而是在同等風能環境下大功率風機更低成本、更高發電量、更穩定的運行效果，具有大葉片生產能力的廠家將在市場商取得更強的議價能力。公司生產葉片的最大直徑達 90m，位于行業前列，在大型化趨勢中有著利潤增長空間。圖37.風機單機平均裝機容量（單位：MW）圖38.亞洲地區風機葉輪量級分布 數據來源：CWEA，財通證券研究所 數據來源：GWEC，財通證券研究所 1.92.12.12.42.63.13.83.73.84.24.95.60123456201620172018201920202021陸風單機平均容量海風單機平均容量 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報

84、告/證券研究報告 表19.國內葉片廠商生產能力對比（MW/yr）公司公司 最大年產能（最大年產能（MW/年）年）葉片基地數量葉片基地數量 最大產品大小最大產品大小 海風葉片生產能力海風葉片生產能力 中材科技 10000 7 8MW（90m）Goldwind GW6.45-184 Goldwind GW8.0-175 中復連眾 6000 8 6MW Sinovel 5/6 MW XEMC 5 MW 時代新材 10000 6 84m Sewind 6.25MW-172 Envision EN161-5.2MW 艾朗科技 9000 5 8MW(90m)Goldwind GW6.45-184 Gold

85、wind GW8.0-175 Hyosung 5.0 MW 中科宇能 5000 5 85m 截止 2020 年研發階段 吉林重通成飛 4500 5 83.6m 有 洛陽雙瑞 4500 8 83.6m 海裝 H171-5MW 天順風能 3000 5 90m 有 上海玻璃鋼研究院 1400 4.X，6MW 有 數據來源：GWEC，財通證券研究所 模具優勢產能加量，助力公司葉片業務成長。模具優勢產能加量，助力公司葉片業務成長。公司同時布局葉片和模具業務，擁有大型葉片模具，在制造設備上形成一定優勢。產能方面，公司目前在常熟、濮陽、荊門、商都等地布局葉片生產基地，2021 年濮陽、商都基地共新建 12

86、條生產線，年末產能達到 1800 套。同時公司已在內蒙、華北、華中等地完成基地選址，并陸續開始建設。2022 年公司還會在太倉新增 2 條模具生產線。圖39.公司生產葉片 圖40.公司 90m 海上葉片模具 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 公司產業鏈形成協同聯動，帶動產能放量增長。公司產業鏈形成協同聯動，帶動產能放量增長。風機葉片和塔筒關系密切，兩者在生產上都屬于材料加工類產品，注重人工技能，且在客戶層面有一定重疊，公司陸筒龍頭的口碑有利于其他相關風電業務的市場推廣，

87、提高葉片業務的市占率。除此之外，葉片和塔筒同屬風機大部件范疇，具備重量大、長度寬的特點，因而運輸難度大，合適的工廠選址可以降低運輸成本，提高業務利潤。公司計劃在全國多地戰略性布局塔筒、葉片、發電廠一體的綠色產業園區，完善風電產業鏈。葉片的戰略性布局不僅帶來了新的產能和利潤，也與塔筒、發電廠等其他業務形成協同效應，為公司新項目的開發和運營提供優勢。圖41.公司零碳實業與設備制造協同效應 數據來源：公司官網，財通證券研究所 4.2風力發電：風電平價背景下持續盈利，零碳實業風力發電：風電平價背景下持續盈利，零碳實業與制造雙輪驅動與制造雙輪驅動 規劃并網規模規劃并網規模 10GW，有望帶來業績增長新曲

88、線。，有望帶來業績增長新曲線。公司自 2012 年開始布局發電廠運營業務，截止 21 年底公司累計并網風電場規模 884MW，公司還與吉林乾安、湖北荊門、沙洋等市縣級政府簽署合作協議，并取得烏蘭察布市 500MW 項目的開發權。包含該項目在內，公司目前已建有 8 大風電項目,總裝機容量約 1GW，公司還計劃開展西北、東北、華北、華中、華南等地區的項目建設，規劃在“十四五”期間達并網規模 10GW。陸上風電收益率可觀，陸上風電收益率可觀，IRR 可達可達 14%-27%。以陸上風電為例，假設一個風電項目壽命為 25 年，前 5 年、515 年、1625 年運維成本分別為 0.02 元/W-yr、

89、0.06元/W-yr、0.1 元/W-yr，發電量為 2200kW/yr，上網電價為 0.35 元/kWh，自有資金占比 30%，利率 25%，根據我們測算，在總成本分別為 5.4 元/W、4.9 元/W、4.4元/W、4 元/W 時，自有資金的內部回報率分別為 14%、18%、22%、27%?？捎^的收益率是驅動風電項目需求持續上漲的最主要因素。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 表20.陸上風電項目內部回報率 風機成本(元/W)3.5 3 4 2.8 風塔成本（元/W）0.9 0.9 0.9 0.8 建安等其他成本（元/W）0.5 0.5

90、0.5 0.4 系統成本(元/W)4.9 4.4 5.4 4.0 發電量(kWh/kW/yr)2200 2200 2200 2200 上網電價（元/度）0.35 0.35 0.35 0.35 所得稅率 25%25%25%25%貸款利率 5%5%5%5%自有資金 30%30%30%30%貸款 70%70%70%70%自有資金 IRR 18%22%14%27%度電成本 25%21%25%19%數據來源：北極星風力發電網，財通證券研究所 圖42.公司全國風電站分布圖 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖43.公司發電業務容量 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

91、行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 風電平價時代降低成本，發電廠盈利穩步上升。風電平價時代降低成本，發電廠盈利穩步上升。從 2021 年起，陸上風電開啟平價時代，風機大型化快速降本，風電站投資經濟性越來越突出。2021 年公司發電業務盈利 6.66 億元，毛利率達 70.03%。發電廠的收益可以平滑公司利潤，有助于分散風電行業業務的風險。除此之外，通過零碳實業與制造板塊的協同效應，公司兩邊業務形成雙輪驅動，發電廠有利于進一步提高制造段的市占率，制造端產能擴張也能為儲備風電站的開發資源帶來競爭優勢。圖44.陸上風機中標價格含塔筒（單位：元/千瓦）圖45.公司發電業務利潤（億元）與

92、毛利率（%）數據來源：比地招標網，財通證券研究所 數據來源：WIND，公司官網，財通證券研究所 60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%012345672018201920212021營業利潤（億元）毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測及估值對比盈利預測及估值對比 關鍵假設：關鍵假設：陸塔：考慮到疫情緩和消除了對陸風吊裝的負面影響，后續陸上風電裝機保持穩定增長，公司陸塔產能沒有新的擴張計劃，假設 2022、2023、2024 出貨量分別為52、85、85 萬噸。2022 年原材料

93、成本高位以及產能利用率較低，故毛利率會有小幅下降，2023 年產能利用率提升毛利率回升，故假設 2022、2023、2024 年毛利率為 10.74%/12.50%/11.95%。預測 2022、2023、2024 陸塔營業收入為 41.54/68.00/67.58 億元，同比變動-19.76%/63.70%/-0.62%。海工：江蘇長風存量產能 60 萬噸，考慮到 2024 年公司國內新建海工基地以及德國工廠陸續達產，預測 2023、2024 年出貨量為 50、150 萬噸。海工類業務毛利率較高，假設 2023、2024 年毛利率分別為 22.22%/21.79%。預測 2023、2024

94、海工營業收入為 45.00/134.25 億元，2024 年海工營收同比增加 198.33%。葉片：考慮到公司新建產能將于 2023、2024 年陸續達產，預計公司 2022-2024 出貨量為2436/4500/6000片。由于產業鏈中目前葉片是相對緊缺的環節，假設2023、2024毛利率為17.33%/16.22%。預測2022、2023、2024營業收入為17.62/33.75/44.40億元，同比增長-1.07%/91.54%/31.56%。發電廠：考慮到公司 2023 年風廠并網容量由 884.00MW 提升至 1383.80MW，且發電廠利潤比較穩定，預測 2022-2024 毛利

95、率為 50%，預測 2022、2023、2024 發電廠業務營業收入為 10.43/16.33/16.33 億元，同比增長-0.76%/56.54%/-0.01%。表 21.天順風能盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 陸塔陸塔 營業收入（億元）50.53 51.77 41.54 68.00 67.58 YoY（%）11.25 2.45-19.76 63.70-0.62 毛利率（%）17.32 12.07 10.74 12.50 11.95 毛利（億元）8.75 6.25 4.46 8.50 8.08 海工海工 營業收入（億元）45.00 134.25 YoY（

96、%）-198.33 毛利率（%）22.22 21.79 毛利（億元）10.00 29.25 葉片葉片 營業收入（億元）21.61 17.81 17.62 33.75 44.40 YoY（%）187.50-17.60-1.07 91.54 31.56 毛利率（%）21.29 16.96 13.93 17.33 16.22 毛利（億元）4.60 3.02 2.46 5.85 7.20 發電廠發電廠 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 營業收入（億元）7.10 10.51 10.43 16.33 16.33 YoY（%）15.03 48.01-0.

97、76 56.54-0.01 毛利率（%）66.53 70.03 50.06 50.00 50.00 毛利（億元）4.72 7.36 5.22 8.16 8.16 數據來源：WIND，財通證券研究所 盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 2022-2024 年營收為 68.91/163.08/264.33 億元，同比-15.68%/136.65%/62.09%，實現歸母凈利潤 6.27/19.68/35.9 億元，同比增長-52.10%/230.11%/69.32%，對應 EPS 為0.35/1.09/1.99 元/股。表 22.同行業可比公司估值對比（截止 2023.03.01）股價股

98、價 市值市值 EPS PE 證券代碼 股票簡稱 元 億元 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002487.SZ 大金重工 38.59 246.11 1.04 0.98 2.41 3.97 37.29 43.53 17.73 10.80 300129.SZ 泰勝風能 9.46 88.44 0.36 0.38 0.56 0.74 25.70 24.94 16.87 12.78 301155.SZ 海力風電 87.49 190.20 6.64 1.45 4.06 6.49 24.07 60.38 21.55 13.48 002483.SZ

99、 潤邦股份 5.89 55.50 0.37 0.24 0.44 0.54 21.79 25.34 13.37 10.94 平均值平均值 27.21 38.55 17.38 12.00 002531.SZ 天順風能 15.13 272.72 0.73 0.35 1.09 1.99 26.56 45.00 14.35 7.86 數據來源：可比公司估值來自 WIND 一致預期，choice，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 上游上游原材料價格原材料價格波動波動。公司的主要產品塔筒、樁基和導管架的原材料是鋼板、

100、法蘭等，在總成本構成中占比較高且價格年初難以預測，故原材料價格波動可能導致公司盈利水平不及預期。塔筒塔筒/樁基單噸凈利超預期下行風險。樁基單噸凈利超預期下行風險。風電的核心邏輯在于成本下降帶動業主 IRR上升拉動裝機需求，隨近幾年海風平價項目批量涌現，產品單噸凈利下行風險可能超預期。海上風電裝機量不及預期。海上風電裝機量不及預期。由于 2021 年 12 月 31 日后新增的海上風電項目不再被納入中央財政補貼范圍，我國海上風電項目在 2021 年出現了“搶裝潮”，風電安裝船資源供給緊張，可能導致 2022 年風電裝機量不及預期。塔筒市場競爭格局惡化。塔筒市場競爭格局惡化。雖然塔筒行業競爭格局較

101、為穩定，公司作為行業頭部市場地位較高，但不排除其他企業采取較為激進的競爭手段或策略，從而使產品價格和盈利端受到震蕩波動。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 8099.86 8172.17 6890.97 16307.70 26432.50 成長性成長性 減:營業成本 6190

102、.18 6409.92 5923.00 13698.46 21806.81 營業收入增長率 33.7%0.9%-15.7%136.7%62.1%營業稅費 48.84 41.68 20.67 48.92 79.30 營業利潤增長率 50.3%14.2%-50.7%213.7%82.5%銷售費用 15.30 26.20 13.78 32.62 52.87 凈利潤增長率 40.6%24.8%-52.1%213.7%82.5%管理費用 205.14 244.05 172.27 407.69 660.81 EBITDA 增長率 35.0%2.5%-42.2%126.2%70.3%研發費用 42.94 3

103、1.43 26.19 61.97 100.44 EBIT 增長率 40.2%-1.7%-47.2%178.8%80.9%財務費用 241.28 241.66 155.55 118.32 116.79 NOPLAT 增長率 35.4%2.3%-48.7%178.8%80.9%資產減值損失-19.10 2.67 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 17.3%7.8%1.1%11.7%20.8%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 22.66 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 15.8%13.9%6.2%23.6%34.8%投資和匯兌收益 100.75 286.22

104、137.82 326.15 528.65 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1311.73 1497.50 738.00 2314.79 4223.43 毛利率 23.5%21.6%14.0%16.0%17.5%加:營業外凈收支 2.72-8.73 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 16.3%18.3%10.7%14.2%16.0%利潤總額利潤總額 1314.45 1488.78 738.00 2314.79 4223.43 凈利潤率 13.7%16.0%9.1%12.1%13.6%減:所得稅 209.51 185.54 110.70 347.22 633.51 EBITDA/營業收入

105、22.5%22.8%15.6%14.9%15.7%凈利潤凈利潤 1049.61 1309.51 627.30 1967.57 3589.92 EBIT/營業收入 18.1%17.5%11.0%12.9%14.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 710.46 738.52 2307.23 445.66-695.67 固定資產周轉天數 249 239 283 117 69 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 131 165 138 14

106、2 149 應收帳款 3269.10 3966.70 2924.28 7041.54 12048.60 流動資產周轉天數 299 314 388 266 245 應收票據 429.79 301.44 234.53 580.86 887.61 應收帳款周轉天數 126 159 180 110 130 預付帳款 167.15 92.20 85.29 197.26 314.02 存貨周轉天數 59 59 56 41 46 存貨 1122.86 975.72 866.99 2253.21 3319.64 總資產周轉天數 622 671 819 392 308 其他流動資產 502.59 508.69

107、514.69 520.69 526.69 投資資本周轉天數 535 571 685 323 241 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 15.7%16.8%7.6%19.2%26.0%長期股權投資 411.00 299.80 299.80 299.80 299.80 ROA 7.1%8.3%4.0%9.9%14.2%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 10.3%9.8%5.0%12.4%18.6%固定資產 5522.27 5351.95 5333.61 5212.18 5021.69 費用率 在建工程 1193.65 908.9

108、7 609.01 408.04 273.38 銷售費用率 0.2%0.3%0.2%0.2%0.2%無形資產 322.96 373.39 373.39 373.39 373.39 管理費用率 2.5%3.0%2.5%2.5%2.5%其他非流動資產 135.67 37.45 37.45 37.45 37.45 財務費用率 3.0%3.0%2.3%0.7%0.4%資產總額資產總額 14748.26 15700.34 15657.92 19863.46 25359.36 三費/營業收入 5.7%6.3%5.0%3.4%3.1%短期債務 2404.99 2117.45 1817.45 1417.45 9

109、17.45 償債能力償債能力 應付帳款 1719.49 1234.17 1102.12 2779.11 4247.53 資產負債率 53.3%50.0%46.8%48.1%45.2%應付票據 482.48 399.93 389.81 903.94 1397.89 負債權益比 114.1%100.0%87.9%92.8%82.6%其他流動負債 17.17 17.62 17.62 17.62 17.62 流動比率 1.23 1.49 1.73 1.82 2.08 長期借款 2203.46 2159.72 2119.72 2069.72 1989.72 速動比率 0.89 1.14 1.37 1.3

110、5 1.58 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 6.08 5.87 4.60 14.43 31.21 負債總額負債總額 7858.48 7850.32 7324.36 9562.33 11468.31 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 209.67 73.66 73.66 73.66 73.66 DPS(元)0.15 0.08 0.00 0.00 0.00 股本 1779.02 1802.51 1802.51 1802.51 1802.51 分紅比率 留存收益 3301.71 4317.04 4800.59 6768.16 10358.0

111、8 股息收益率 1.8%0.4%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 6889.79 7850.01 8333.56 10301.13 13891.05 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.60 0.73 0.35 1.09 1.99 凈利潤 1049.61 1309.51 627.30 1967.57 3589.92 BVPS(元)3.75 4.31 4.58 5.67 7.67 加:折舊和攤銷 357.09 427.59

112、318.31 322.40 325.14 PE(X)14.0 26.6 45.0 14.3 7.9 資產減值準備 147.21 12.12 0.00 0.00 0.00 PB(X)2.2 4.5 3.4 2.8 2.0 公允價值變動損失 0.00-22.66 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 225.94 245.96 164.41 146.00 122.13 P/S 1.8 4.3 4.1 1.7 1.1 投資收益-100.75-286.22-137.82-326.15-528.65 EV/EBITDA 10.6 21.1 28.4 13.1 7.9 少數股東損益 55.3

113、2-6.27 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-1491.23-922.90 1091.85-3716.54-4491.39 PEG 0.3 1.1 0.1 0.1 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 237.73 775.97 2064.05-1606.72-982.84 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-909.80-442.11 152.82 341.15 543.65 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 276.35-89.92-648.17-596.00-702.13 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證

114、券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲

115、幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源

116、于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭

117、取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露