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1、證券研究報告北交所公司深度報告醫療器械 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 錦好醫療（872925）深耕助聽器領域十余載，打造國產龍頭企業深耕助聽器領域十余載，打造國產龍頭企業 2025 年年 01 月月 26 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 執業證書：S0600123070027 研究助理研究助理 武阿蘭武阿蘭 執業證書：S0600124070018 股價走勢股價走勢

2、 市場數據市場數據 收盤價(元)14.66 一年最低/最高價 8.95/19.64 市凈率(倍)4.11 流通A股市值(百萬元)811.14 總市值(百萬元)1,432.09 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.56 資產負債率(%,LF)17.79 總股本(百萬股)97.69 流通 A 股(百萬股)55.33 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）195.13 174.88 161.00 204.00 243.00 同比 1.66(10.38)(7.93)26.7

3、1 19.12 歸母凈利潤（百萬元）40.31 11.74 5.69 17.05 25.44 同比 76.16(70.87)(51.50)199.38 49.25 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.41 0.12 0.06 0.17 0.26 P/E（現價&最新攤?。?4.20 117.41 242.08 80.86 54.18 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 深耕助聽器領域十余載，打造國產助聽器龍頭企業：深耕助聽器領域十余載，打造國產助聽器龍頭企業：聚焦數款高附加值大單品，集中優勢研發資源和銷售資源重點突破。受境外總需求下降以及美國 OTC 市場恢復不及預期的影

4、響，公司短期盈利能力有所下降。2024 年前三季度公司實現歸母凈利潤-378.71 萬元，同比下降 119.76%；扣非歸母凈利潤-555.81 萬元，同比下降 131.99%，短期業績已觸底，前期耕耘進入收獲期。老齡化加速疊加保健意識提高，助推行業擴容：老齡化加速疊加保健意識提高，助推行業擴容：1）老齡化趨勢催化銀）老齡化趨勢催化銀發經濟，助聽器市場空間廣闊。發經濟，助聽器市場空間廣闊。2015-2019 年，中國助聽器行業市場規模從 28.4 億元人民幣增長到 55.1 億元人民幣，在此期間 CAGR 為 18.02%，未來國內助聽器市場仍有望實現高速增長。2）人均可支配收）人均可支配收入

5、及居民保健意識提高，助聽器市場未來可期。入及居民保健意識提高，助聽器市場未來可期。未來隨著收入水平提升、對生活品質要求提高帶來的需求釋放，以及子女對于老年人聽力問題的關注度越來越高，老年醫療保健支出將會節節攀升。3)海外品牌高度壟海外品牌高度壟斷，差異化產品定位搶占市場空間。斷，差異化產品定位搶占市場空間。五大集團壟斷助聽器市場，五大集團的旗下子品牌占據了全球助聽器市場 90%以上的份額,中國品牌起步較晚,主要面對中低端市場客戶群體。技術品牌齊發力，國產替代空間廣闊：技術品牌齊發力，國產替代空間廣闊：1）收購自研雙管齊下，筑牢品）收購自研雙管齊下，筑牢品牌護城河。牌護城河。公司高度重視核心技術

6、自有化，目前已經同時擁有數字助聽器芯片設計和算法研究開發能力。借助收購 IntriCon 聽力健康業務的機會，推出更多基于 IntriCon 中高端芯片產品，完善產品矩陣。2）“線上）“線上+線下”渠道聯動，銷售拓展能力突出。線下”渠道聯動，銷售拓展能力突出。線上業務端，公司乘 OTC 政策的東風，積極布局國內外線上銷售平臺。線下業務端，公司陸續斬獲了大型商超、連鎖藥房等重要客戶的直供訂單，國內零售業務子公司奧聽醫療已開設近 20 家聽力中心，營收穩步提升。3)持續注重自主品牌建持續注重自主品牌建設，發展第二增長曲線。設，發展第二增長曲線。公司助聽器產品目前采取以 ODM 模式為主、自有品牌為

7、輔的經營模式，并持續擴大自有品牌建設的力度，直接觸達終端市場。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司專注于助聽器領域十余載，聚焦數款高附加值大單品，集中優勢研發資源和銷售資源重點突破。我們預計 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 0.06/0.17/0.25 億 元，同 比 增 速-51.50%/199.38%/49.25%，對應 EPS 分別為 0.06/0.17/0.26 元，當前股價對應 PE 分別為 242.08/80.86/54.18 倍?？杀裙?2024-2026 年 PE 預測均值為 24.19/19.58/16.06 倍?！熬€上+線下”渠道聯動，自主

8、品牌持續建設，中高端產品線將成為新增長點，未來盈利能力不斷提升?？紤]到公司未來成長性較好，短期業績拐點已至，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：匯率波動風險，地緣政治風險,自有品牌渠道開展不利風險,公司股票流動性風險，公司可持續經營風險 -34%-23%-12%-1%10%21%32%43%54%65%2024/1/262024/5/262024/9/242025/1/23錦好醫療北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/19 內容內容目錄目錄 1.深耕助聽器領域十余載，打造國產助聽器龍頭深耕助聽

9、器領域十余載，打造國產助聽器龍頭企業企業.4 1.1.專注于助聽器領域，國產助聽器第一股.4 1.2.股權結構清晰，管理團隊經驗豐富.5 1.3.短期盈利能力承壓明顯，第三季度環比有所改善.7 2.老齡化加速疊加保健意識提高，助推行業擴容老齡化加速疊加保健意識提高，助推行業擴容.10 2.1.老齡化趨勢催化銀發經濟，助聽器市場空間廣闊.10 2.2.人均可支配收入及居民保健意識提高，助聽器市場未來可期.11 2.3.海外品牌高度壟斷，差異化產品定位搶占市場空間.12 3.技術品牌齊發力，國產替代空間廣闊技術品牌齊發力，國產替代空間廣闊.13 3.1.收購自研雙管齊下，筑牢品牌護城河.13 3.

10、2.“線上+線下”渠道聯動，銷售拓展能力突出.15 3.3.持續注重自主品牌建設，發展第二增長曲線.16 4.盈利預測盈利預測.16 5.風險提示風險提示.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：錦好醫療發展歷程.4 圖 2：2023 年公司收入結構分析（萬元）.5 圖 3：錦好醫療股權結構（截至 2025 年 1 月 20 日）.6 圖 4：錦好醫療營業收入及同比增長率.8 圖 5：2019-2024Q1-Q3 歸母凈利潤分析（萬元）.8 圖 6：2019-2024Q1-Q3

11、 扣非歸母凈利潤分析（萬元）.9 圖 7：錦好醫療 2024 年前三季度營業收入及環比情況（萬元）.9 圖 8：殘疾性聽力損失的患者數量（億）.10 圖 9：全球助聽器市場規模（億美元）.10 圖 10：中國 65 歲以上的人口數量（萬人）及占比（%）.11 圖 11：居民人均醫療保健支出及占比.12 圖 12：2021 年全球助聽器市場份額情況.13 圖 13：錦好醫療公司自研芯片.14 圖 14：錦好醫療研發費用（萬元）及占比.14 圖 15：錦好醫療公司線下門店.15 圖 16：錦好醫療參加 2024 年國際消費電子展.16 圖 17：可比公司估值（截至 2025 年 1 月 22 日）

12、.17 表 1：錦好醫療高管情況.6 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/19 1.深耕助聽器領域十余載，打造國產助聽器龍頭企業深耕助聽器領域十余載，打造國產助聽器龍頭企業 1.1.專注于助聽器領域，國產助聽器第一股專注于助聽器領域，國產助聽器第一股 專注助聽器領專注助聽器領域十余載，拼搏締造國產領頭羊。域十余載，拼搏締造國產領頭羊。公司成立于 2011 年，2018 年在新三板掛牌，2021 年在北京證券交易所首批上市。十多年以來，公司專注于以助聽器、霧化器、防褥瘡氣墊等康復及家用醫療器械為主的產品研發、生產

13、和銷售，為個人消費者及廣大家庭提供輔助聽力、呼吸道疾病治療、保健護理等功能。圖圖1：錦好醫療發展歷程錦好醫療發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 大單品策略初見成效，國產助聽器行業翹楚。大單品策略初見成效，國產助聽器行業翹楚。助聽器的研發、生產與銷售是公司當前及未來的核心主營業務，是公司的主要收入來源。在全力發展數字助聽器，把握助聽器產品 OTC 化、智能化、專業化、個性化趨勢的基礎上，公司根據市場反饋，聚焦數款高附加值大單品，集中優勢研發資源和銷售資源重點突破。公司未來仍將圍繞助聽器產品家族，持續進行研發創新、提升產品技術水平、加大新產品的開發力度、深耕海外市場的同時加大對國內市場的

14、品牌投入，致力于打造國產助聽器的龍頭企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/19 圖圖2：2023 年公司收入結構分析（萬元）年公司收入結構分析（萬元）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 資質認證齊全，打通海外銷售渠道。資質認證齊全，打通海外銷售渠道。公司以海外市場為主，海外銷售收入貢獻了 85%左右的營收。目前，公司已獲得歐美日韓各國相關資質認證，未來將會持續打通并不斷擴展在海外的銷售渠道。2023 年，公司新增質量體系一體化審核 MDSAP 證書（包括美國，加拿大，日本三國），取得了美國 FDA510（k

15、）認證，通過了韓國 K-GMP 體系認證，取得了加拿大 MDL 注冊證書，通過了 ISO14001 環境質量體系認證，更新了知識產權體系證書，BSCI 社會責任體系認證等醫療器械行業領域的重要證書，多款產品已獲得了包括了加拿大、韓國、東南亞等多國的準入許可證明。2024年公司新通過歐盟MDR認證，為助聽器類目首家，未來將在歐盟市場大有所為。在質量管理體系方面，公司順利通過 MDSAP 體系的監督審核和眾多客戶的現場審核，在市場準入和質量管理體系上取得的一系列成果，為公司產品推向世界各地掃清了障礙。1.2.股權結構清晰，管理團隊經驗豐富股權結構清晰，管理團隊經驗豐富 公司股權結構清晰，持股比例相

16、對穩定，集中度高。公司股權結構清晰，持股比例相對穩定，集中度高。截至 2025 年 1 月 20日，王敏和王芳二人及一致行動人直接或間接控制公司 61.28%的股權，為公司的實際控制人。公司股東王敏直接持有公司 25.99%的股份，并通過錦同創、錦同盛和錦同聲間接控制公司 15.37%的表決權，王敏直接及間接控制的股份所享有的表決權足以對發行人股東大會的決議產生重大影響，為公司的控股股東。王芳直接持有公司 19.48%的股權，是公司的重要控制人。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/19 圖圖3：錦好醫療股權結構

17、錦好醫療股權結構（截至（截至 2025 年年 1 月月 20 日）日）數據來源：iFind，東吳證券研究所 管理團隊經驗豐富，研發人員創新實力過硬。管理團隊經驗豐富，研發人員創新實力過硬。錦好醫療的管理團隊由一群經驗豐富的專業人士組成，涵蓋了銷售運營總監、高級電子工程師、人力資源總監 HRD 等方面的人員，擁有堅實的專業技能和豐富的經驗。截止 2024年 3 月 25日，公司共有研發人員 86 人，占公司員工總數的 21.13%，其中博士 2 人，碩士 5人，研發實力突出，目前已建立起較為完善、科學的研發創新機制，形成了一套完整的設計開發控制程序。表表 1：錦好醫療高管情況：錦好醫療高管情況

18、姓名姓名 職務職務 主要經歷主要經歷 王敏 董事長,董事 2000 年 1 月至 2003 年 12 月任湖南省天博瓷業有限公司外貿業務員；2004 年 1 月至 2005 年 12 月任泓潤塑膠五金（深圳）有限公司外貿經理；2006 年 3 月至 2010 年 3 月任錦好企業股份有限公司董事；2010 年 4 月至 2011 年 7 月任惠城區錦好電子廠總經理；2011 年 8 月至 2017 年 11 月任有限公司董事長兼總經理；2017 年 12 月至今任股份公司董事長。王芳 副董事長,董事、總經理 2006 年 1 月至 2009 年 12 月任醴陵市泉湖企業總公司營銷經理；2010

19、 年 3 月至 2011 年 7 月任惠城區錦好電子廠副總經理；2011 年 8 月至 2017 年 11 月任有限公司監事、營銷總監；2017 年 12 月至今任股份公司副董事長、總經理。彭月初 董事、財務總監 1973 年 8 月出生，本科學歷，注冊會計師、注冊稅務師，現任公司董事、財務總監。1999 年 12 月至 2002 年 12 月任惠州合正電子科技有限公司高級會計師、財務課長；2002 年 12 月至 2017 年 5 月任東莞市衣訊實業有限公司財務總監；2017 年 6 月至 2017 年 8 月任有限公司財務總監；2017 年 9 月至 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

20、閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/19 2018 年 2 月任東莞市依諾電子科技有限公司財務總監；2018 年 3 月入職股份公司，2018 年 7 月至 2018 年 11 月任奧聽貿易財務負責人，2018 年 10 月至 2019 年 5 月任股份公司財務總監；2019 年 6 月至今，任公司董事、財務總監。熊志輝 董事 副教授，集成電路設計專家。2011 年獲全國發明展覽會金獎，2015 年獲湖南省技術發明獎一等獎，2015 年全國發明展覽會金獎，獲 7 項發明專利授權。2005 年 1 月至 2020 年 6 月，任國防科技大學信息系統與

21、管理學院講師、副教授；2020 年 8 月至今，任湖南芯海聆半導體有限公司法定代表人、總經理；2020 年至今任錦好醫療科技股份有限公司 CTO。段皓齡 董事會秘書 畢業于長沙理工大學，國際經濟與貿易專業，2010 年 4 月至 2019 年 12 月，在廣發證券股份有限公司惠州下埔路證券營業部先后擔任客戶經理、投資顧問、區域經理助理、機構業務總監。2020 年 2 月至今，就職于惠州市錦好醫療科技股份有限公司。數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 股權激勵與核心成員深度綁定，人才資源助力未來長遠發展。股權激勵與核心成員深度綁定，人才資源助力未來長遠發展。在 2023年 5月 23日，公司董事

22、會和監事會審議通過了關于 2022 年股權激勵計劃首次授予限制性股票第一個解除限售期解除限售條件成就的議案。公司股權激勵計劃與員工的業績和個人考核高度掛鉤，截至 2024 年 6 月 30 日，2022 年股權激勵計劃向公司董事、高級管理人員和核心人員累計授予限制性股票 67.50 萬股，股票期權 94.50 萬份，體現了公司對人才資源的重視，實現了與管理層及核心人員的深度綁定，有助于公司長遠發展。1.3.短期盈利能力承壓明顯，第三季度環比有所改善短期盈利能力承壓明顯，第三季度環比有所改善 受美元持續加息影響，海外消費需求萎縮，業績短期承壓。受美元持續加息影響，海外消費需求萎縮，業績短期承壓。

23、由于美聯儲激進加息，海外市場需求萎靡，公司收入端短期承壓明顯。2024 年前三季度，公司實現營業收入 1.07 億元，同比減少 23.98%。而在此之前，公司業績保持著穩健增長的良好發展態勢。疫情期間，公司積極克服新冠疫情對海外出行的不利影響以及俄烏沖突對歐洲經濟造成的沖擊，派遣業務員到美國、日本、歐洲等地參加展會、開發新客戶，積極開拓市場，2019-2023 年的營收 CAGR 為 3.27%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/19 圖圖4：錦好醫療營業收入及同比增長率錦好醫療營業收入及同比增長率 數據來源

24、：iFind，東吳證券研究所 受到境外總需求下降以及美國受到境外總需求下降以及美國 OTC 市場恢復不及預期的影響，公司盈利能力有所市場恢復不及預期的影響，公司盈利能力有所下降。下降。2024 年前三季度公司實現歸母凈利潤-378.71 萬元，同比下降 119.76%；扣非歸母凈利潤-555.81 萬元，同比下降 131.99%。2024 年前三季度實現毛利率 47.84%，同比下降 5.86%；凈利率-5.09%，同比下降 199.35%。圖圖5：2019-2024Q1-Q3 歸母凈利潤分析（萬元）歸母凈利潤分析（萬元）數據來源：iFind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

25、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/19 圖圖6：2019-2024Q1-Q3 扣非歸母凈利潤分析（萬元）扣非歸母凈利潤分析（萬元）數據來源：iFind，東吳證券研究所 前期耕耘漸入收獲期，宏觀環境改善雙輪驅動，業績拐點到來。前期耕耘漸入收獲期，宏觀環境改善雙輪驅動，業績拐點到來。公司 2024 年 Q3 業績環比改善明顯，實現營業收入環比增長 61.61%，歸母凈利潤環比增長 114.46%，扣非歸母凈利潤環比增長 100.34%。隨著公司前期的實驗室建設、體系拿證（如510K、MDR）、海外線上獨立站推廣和渠道人員擴招等投入已基本進入穩定期

26、，公司預計后續管理和研發費用將得到有效控制。疊加外部歐美市場降息周期的到來，公司預計全球市場需求將會進一步回暖。圖圖7：錦好醫療錦好醫療 2024 年前三季度營業收入及環比情況（萬元）年前三季度營業收入及環比情況（萬元）數據來源：iFind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/19 2.老齡化加速疊加保健意識提高，助推行業擴容老齡化加速疊加保健意識提高，助推行業擴容 2.1.老齡化趨勢催化銀發經濟，助聽器市場空間廣闊老齡化趨勢催化銀發經濟，助聽器市場空間廣闊 全球殘疾性聽力損失人群數量呈現上升

27、趨勢，助聽器市場空間廣闊。全球殘疾性聽力損失人群數量呈現上升趨勢，助聽器市場空間廣闊。全球殘疾性聽力損失人群數量呈上升趨勢，WHO 統計 2020 年全球大約有 4.89 億人患有殘疾性聽力損失的人群，占全球總人口的 6%，預測 2050 年這一數字將達到 9.30 億人，2020-2050 年 CAGR 為 2.17%。根據 2019-2025 年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測，預計到 2025 年全球助聽器市場規模有望達到 83.3 億美元，2020-2025 年 5 年間 CAGR 為 5.18%。圖圖8：殘疾性聽力損失的患者數量（億）殘疾性聽力損失的患者數量（億）數據來源：W

28、HO，東吳證券研究所 圖圖9：全球助聽器市場規模（億美元）全球助聽器市場規模（億美元）數據來源：2019-2025 年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/19 銀發經濟引市場熱點，中國助聽器市場空間有望持續擴大。銀發經濟引市場熱點，中國助聽器市場空間有望持續擴大。根據國家統計局數據，我國 65 歲以上老年人口占比逐年提升，2022 年達 2.10 億人，占比達 14.90%，預計到 2035 年左右將進入重度老齡化階段，60 歲及以上老年人口將突破 4

29、 億人，在總人口中的占比將超過 30%。在較大的老齡人口基數下，各種老年常見疾病、慢性病的患病人數也隨之攀升。在我國，65 歲以上老年人約 1/3 存在中度以上聽力損失，75 歲以上老年人中聽力損失占比約 1/2。根據2019-2025 年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測，2015-2019 年，中國助聽器行業市場規模從 28.4 億元人民幣增長到 55.1 億元人民幣，在此期間 CAGR 為 18.02%，未來國內助聽器市場仍有望實現高速增長。圖圖10：中國中國 65 歲以上的人口數量（萬人）及占比（歲以上的人口數量（萬人）及占比（%）數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 2.2.人

30、均可支配收入及居民保健意識提高，助聽器市場未來可期人均可支配收入及居民保健意識提高，助聽器市場未來可期 經濟水平及保健意識的進步有望增加老年人及其子女對于助聽器的重視程度。經濟水平及保健意識的進步有望增加老年人及其子女對于助聽器的重視程度。根據公司招股書，因為患者對助聽器認知錯位，意識不足且認為佩戴助聽器不舒服、以及助聽器幫助有限、高端產品價格昂貴等原因，助聽器在中國的滲透率不超過 5%，遠低于大部分歐洲國家的 20%和日本的 14.4%。2022 年，中國居民人均醫療保健支出達到 2120元，占人均消費支出的 8.6%，2013-2022 年 CAGR 為 9.8%。未來隨著收入水平提升、對

31、生活品質要求提高帶來的需求釋放，以及子女對于老年人聽力問題的關注度越來越高，老年醫療保健支出將會節節攀升，中國助聽器市場可挖掘潛力巨大。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/19 圖圖11：居民人均醫療保健支出及占比居民人均醫療保健支出及占比 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 2.3.海外品牌海外品牌高度壟斷，高度壟斷，差異化差異化產品定位搶占市場空間產品定位搶占市場空間 五大集團壟斷助聽器市場，國產品牌起步較晚。五大集團壟斷助聽器市場，國產品牌起步較晚。根據公司招股書，助聽器市場基本上被五大助聽器集團壟斷

32、，占據了全球助聽器市場 90%以上的份額，掌握了助聽器領域最領先的核心技術?！拔宕蟆逼煜缕放埔愿叨藬底謾C和定制機型為主，主打線下專業驗配銷售模式，以銷售高端機型為主。國產助聽器企業主要銷售中低端機型產品，以非驗配模式為主，瓜分剩余市場份額。此類產品主要面對中低端市場客戶群體，服務于輕、中度聽力損失用戶，無需線下驗配即可購買，省去了較為復雜的中間驗配環節，產品以模擬機和少量數字機為主，價格較低。國外大品牌搶先進入并進行市場推廣，中國助聽器市場的需求逐步被激發，而中國本土助聽器企業起步較晚，近年來保持持續增長不斷追趕的態勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公

33、司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/19 圖圖12：2021 年全球助聽器市場份額情況年全球助聽器市場份額情況 數據來源：Ageclub，東吳證券研究所 3.技術品牌齊發力，國產替代空間廣闊技術品牌齊發力，國產替代空間廣闊 3.1.收購自研雙管齊下，筑牢品牌護城河收購自研雙管齊下，筑牢品牌護城河 公司高度重視核心技術自有化，目前已經同時擁有數字助聽器芯片設計和算法研究公司高度重視核心技術自有化，目前已經同時擁有數字助聽器芯片設計和算法研究開發能力。開發能力。2024 年公司已經獲得 111 項專利和 11 項著作權，其中發明專利 9 項，集成電路布圖 1 項，研發的核心工作和重要成

34、果有，構建助聽器嘯叫與方向性客觀測試系統和言語可懂年度主觀測試系統、優化助聽器充電方案、助聽器軟硬件方案一體化等。這些技術進步，不僅提升了用戶不同使用場景下助聽器的穩定性，而且為助聽器音質和言語可懂度等高階性能提供了測試、評估及優化的系統模型，為公司后續做出更好的產品打下了堅實的基礎。海外并購助力高端體系建設，產品矩陣逐步完善。海外并購助力高端體系建設，產品矩陣逐步完善。公司在 2024 年 9 月收購了美國IntriCon 公司的聽力健康業務，包括商標專利、客戶供應商、庫存設備及技術人才。IntriCon 自 1977 年起從事助聽器業務，是全球兩大第三方助聽器芯片供應商之一，主要提供中高端

35、助聽器芯片。收購補足了公司在中高端芯片外購的短板，有助于公司消化吸收其算法，形成技術壁壘，降低采購成本，也與公司目前主要應用在低端機型的芯海聆開發的芯片互補，構建從低端到中高端的完整體系。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/19 圖圖13：錦好醫療公司自研芯片錦好醫療公司自研芯片 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 重視核心技術研究，不斷加碼研發。重視核心技術研究，不斷加碼研發。公司近年來不斷加大研發投入，2024 年研發投入有所控制但依然維持高位，Q1-3 研發費用為 1614 萬元，同比減少 6%，研發投

36、入占比為 15.50%。未來公司也將重點發展技術創新，借助收購 IntriCon 聽力健康業務的機會，推出更多基于 IntriCon 中高端芯片的產品，完善中高低端的助聽器產品矩陣。圖圖14：錦好醫療研發費用（萬元）及占比錦好醫療研發費用（萬元）及占比 數據來源：iFind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/19 3.2.“線上線上+線下線下”渠道渠道聯動聯動，銷售銷售拓展能力突出拓展能力突出 線上業務端，公司乘線上業務端，公司乘 OTC 政策政策的東風，積極布局國內外的東風，積極布局國內外

37、線上線上銷售平臺。銷售平臺。2021 年 10 月 19 日，美國食品和藥物管理局發布了一項具有里程碑意義的提案，即非處方 OTC 助聽器提案，旨在改善數百萬美國人獲得助聽器技術的機會并降低其成本。2022 年 8 月份，美國 FDA 完成 OTC 助聽器類目最終規范，2022 年 10 月 OTC 助聽器法案正式生效。這項舉措給助聽器行業帶來了新的增量市場，也提升了全球助聽器的滲透率。OTC 助聽器的放開有助于公司拓展海外線上銷售業務。近年來，公司不斷發展跨境 BTC 業務（海外線上平臺，如亞馬遜、Ebay、Tiktok、Temu 等），2023 年線上渠道端實現營收 641.64 萬元,較

38、同期增長 168.35%。線下業務端，線下業務端，實體門店的開設是服務于精準定位客戶群和穩定經銷實體門店的開設是服務于精準定位客戶群和穩定經銷商的策略選擇商的策略選擇。得益于海外渠道和聽力中心的持續耕耘，2023 年公司陸續斬獲了大型商超、連鎖藥房等重要客戶的直供訂單，簡化了中間步驟，有助于公司直接與大型經銷商對接，貢獻業績。截至 2024 年 8 月 28 日，公司國內零售業務子公司奧聽醫療已開設近 20 家聽力中心，分布于大灣區各主要城市。隨著奧聽聽力中心經營管理漸趨成熟，奧聽醫療的營收穩步提升。短期內，受制于國內經濟形勢消費熱情不高及市場競爭較為激烈，以及對于精準用戶定位和穩定經銷商的選

39、擇，公司計劃后續可能通過產業并購方式徐徐布局。目前，聽力中心更多服務于現有的生產制造和產品研發測試，布局策略還將持續根據市場變化情況來調整。圖圖15：錦好醫療公司線下門店錦好醫療公司線下門店 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/19 3.3.持續注重自主品牌建設，發展第二增長曲線持續注重自主品牌建設，發展第二增長曲線 公司助聽器產品目前采取以公司助聽器產品目前采取以 ODM 模式為主、自有品牌為輔的經營模式，模式為主、自有品牌為輔的經營模式，持續持續擴擴大自有品牌建設的力度

40、。大自有品牌建設的力度。2018 年起公司開始加大發展自有品牌的人力和資金投入，積極布局國內市場，自有品牌銷售逐年增長，自主品牌在獨立站、亞馬遜、天貓、京東、抖音、線下門店均有銷售。受到美國推出 OTC 法案影響，很多終端品牌營銷策略激進，庫存累積，目前市場處于庫存消化階段。公司為了應對這一現狀，在美國成立了孫公司，開展獨立站和亞馬遜產品運營?；诰€上品牌聲量，公司選擇讓產品直接進入沃爾瑪等 大型商超渠道，未來趨勢是全力推廣自主品牌，減少中間環節，直接觸達終端市場。圖圖16：錦好醫療參加錦好醫療參加 2024 年國際消費電子展年國際消費電子展 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 4.盈利預測盈

41、利預測 公司專注于助聽器領域十余載，聚焦數款高附加值大單品，集中優勢研發資源和銷售資源重點突破。我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.06/0.17/0.25 億元，同比增速-51.50%/199.38%/49.25%，對應 EPS 分別為 0.06/0.17/0.26 元，當前股價對應 PE分別為 242.08/80.86/54.18 倍。我們選取同為家用醫療器械行業可比公司（魚躍醫療，九安醫療，樂心醫療）2024-2026 年 PE 預測均值為 24.19/19.58/16.06 倍。老齡化趨勢催化銀發經濟，人均可支配收入及居民保健意識提高，未來助聽器市場空間廣闊。公司收購

42、自研雙管齊下，“線上+線下”渠道聯動，持續建設自主品牌建設，中高端產品線將成為新的增長點，伴隨盈利能力不斷提升?？紤]到公司未來成長性較好，短期業績拐點已至，首次覆蓋給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/19 圖圖17：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2025 年年 1 月月 22 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：魚躍醫療、九安醫療、樂心醫療盈利來自于 Wind 一致預測，錦好醫療為東吳研究所預測 5.風險提示風險提示 （1）匯率波動風險。公司主要以海外銷售為主，匯率對于公

43、司會計報表的影響較大。（2）地緣政治風險。海外地緣政治不穩定容易影響民眾對于助聽器的需求，則有可能影響營收增長情況。（3）自有品牌渠道開展不利風險。若公司在自有品牌渠道開展不順利，則可能會影響產品達到消費者，短期看來可能營收下降。（4）公司股票流動性風險。由于北交所設立時間相對較短，整體市場容量相對較小，市場參與者結構不夠豐富，公司股票存在一定流動性風險。（5）公司可持續經營風險。公司在市場競爭加劇、法規政策變動以及技術更新換代等影響因素下，面臨可持續經營風險。2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E002223.SZ 魚躍醫療魚躍醫療34834.662

44、3.9620.2523.2727.1214.4717.1614.9312.81002432.SZ 九安醫療九安醫療19640.0912.5215.6216.3518.0314.6812.5912.0310.91300562.SZ 樂心醫療樂心醫療2812.710.340.650.871.1372.0142.8331.7924.4733.7224.1919.5816.06872925.BJ 錦好醫療錦好醫療1414.110.120.060.170.25117.41242.0880.8654.18行業平均行業平均 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱總市值總市值（

45、億元）（億元）股價股價（元）（元）PE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/19 錦好醫療錦好醫療三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 153 122 130 140 營業總收入營業總收入 175 161 204 243 貨幣資金及交易性金融資產 96 73 66 61 營業成本(含金融類)86 79 10

46、0 120 經營性應收款項 14 14 17 21 稅金及附加 2 2 3 3 存貨 39 33 42 50 銷售費用 29 39 41 41 合同資產 0 0 0 0 管理費用 17 13 16 19 其他流動資產 4 3 5 9 研發費用 24 24 30 37 非流動資產非流動資產 266 287 296 303 財務費用 0 0 0 0 長期股權投資 7 8 9 11 加:其他收益 2 2 3 3 固定資產及使用權資產 120 130 131 127 投資凈收益(1)0 1 1 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動(1)0 0 0 無形資產 11 12 17 23 減值損失(7)0

47、0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 0 0 營業利潤營業利潤 11 5 17 26 其他非流動資產 128 135 138 141 營業外凈收支 0 0 0 1 資產總計資產總計 419 409 426 443 利潤總額利潤總額 11 6 18 27 流動負債流動負債 46 37 49 61 減:所得稅 0 0 1 2 短期借款及一年內到期的非流動負債 2 1 1 1 凈利潤凈利潤 12 6 17 25 經營性應付款項 27 20 28 37 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 4 4 5 6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 12 6 1

48、7 25 其他流動負債 12 12 15 18 非流動負債 9 10 12 12 每股收益-最新股本攤薄(元)0.12 0.06 0.17 0.26 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 12 6 18 27 租賃負債 5 6 8 8 EBITDA 22 31 46 58 其他非流動負債 4 4 4 4 負債合計負債合計 55 47 61 74 毛利率(%)50.82 50.82 50.82 50.82 歸屬母公司股東權益 362 360 363 368 歸母凈利率(%)6.71 3.54 8.36 10.47 少數股東權益 3 2 2 2 所有者權益合計所有者權益合計

49、 364 363 365 369 收入增長率(%)(10.38)(7.93)26.71 19.12 負債和股東權益負債和股東權益 419 409 426 443 歸母凈利潤增長率(%)(70.87)(51.50)199.38 49.25 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 38 30 41 52 每股凈資產(元)3.69 3.69 3.72 3.76 投資活動現金流(2)(57)(51)(52)最新發行在外股份（百萬股）98 98 98 98

50、 籌資活動現金流(17)(6)(12)(20)ROIC(%)3.37 1.51 4.49 6.62 現金凈增加額 19(33)(22)(21)ROE-攤薄(%)3.25 1.58 4.69 6.92 折舊和攤銷 10 25 28 31 資產負債率(%)13.12 11.37 14.25 16.61 資本開支(34)(34)(30)(29)P/E（現價&最新股本攤?。?17.41 242.08 80.86 54.18 營運資本變動 10(1)(3)(3)P/B（現價）3.83 3.83 3.79 3.75 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均

51、為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市

52、場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評

53、級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：

54、預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527