立華股份-公司深度報告：黃羽雞景氣增長生豬業績顯著改善-230301（23頁）.pdf

1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 農林牧漁農林牧漁 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Price 收盤價：收盤價：38.71 元元 Table_Reportdate 2023年年03月月01日日 Table_invest 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle 黃羽雞景氣增長，生豬業績顯著改善黃羽雞景氣增長，生豬業績顯著改善 立華股份（300761）公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 姚星辰 S06305230100

2、01 Table_cominfo 總股本總股本(萬股萬股)45,980 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)32,161/0 資產負債率資產負債率 37.93%市凈率市凈率(倍倍)2.15 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)9.67%12個月內最高個月內最高/最低價最低價 49.9/27.21 Table_QuotePic Table_Report table_main 投資要點：投資要點：行業產能低位，黃羽雞有望回暖。行業產能低位，黃羽雞有望回暖。供給端：黃羽肉雞行業在2020年-2022年上半年處于低迷狀態，行業產能持續去化。根據畜牧業協會的樣本數據，截至2022年12月末，在產父母代存欄

3、1344萬套，同比2020年下降9.4%。父母代總存欄2238萬套，同比2020年下降8.7%。2022年下半年以來在產和后備父母代存欄量持續降低，我們預計2023年黃羽雞供給端將繼續偏緊。需求端：下游消費場景陸續恢復，2023年黃羽雞價格有望迎來景氣回暖。黃羽雞銷量穩定增長，成本優勢明顯。（黃羽雞銷量穩定增長，成本優勢明顯。（1）公司黃羽雞出欄量穩步增長。）公司黃羽雞出欄量穩步增長。定增項目落地后，公司黃羽雞將增加年出欄1.05億羽，合計出欄規模超過5億羽。2015年至2022年，公司黃羽雞出欄量CAGR約11%，預計未來公司黃羽雞出欄量仍將保持10%左右的增速。（2）黃）黃羽雞成本領先優勢

4、明顯。羽雞成本領先優勢明顯。公司通過加強在育種、動物健康、飼料配方等方面的技術進步和人員效率的提升來消化原材料上漲的壓力。預計2023年公司黃雞完全成本有望降至14元/公斤以內。公司黃羽雞業務毛利率高于同行業其他企業，只均代養費低于行業，單體農戶養殖量遠高于行業平均，規模效應明顯。（3）異地擴張加速，拓展全國化布局。）異地擴張加速，拓展全國化布局。公司黃羽雞板塊立足于華東地區，加速向華南、西南和華中等地區進行異地擴張，進一步戰略布局全國市場。（4）積極布局屠宰加工，向全產業鏈一體化方向轉變。積極布局屠宰加工，向全產業鏈一體化方向轉變。公司計劃至2025年形成占總出欄量50%左右的鮮禽加工能力。

5、公司通過擴大自有屠宰加工產能及提升冰鮮雞品牌知名度，同時積極研發黃羽雞預制菜品，推動黃羽雞板塊向屠宰加工、生鮮上市模式轉型。養殖成本顯著下降，生豬板塊厚積薄發。（養殖成本顯著下降，生豬板塊厚積薄發。（1）專業負責人保駕護航。）專業負責人保駕護航。公司養豬板塊負責人王海峰博士深耕行業多年，曾就職于外企種豬公司、國內種豬企業以及創立專業豬場托管公司，有著二十多年的養豬行業經驗，十多年的豬場一線經驗，2020年加盟立華。（2）生）生豬養殖成本持續下降，出欄量快速增長。豬養殖成本持續下降，出欄量快速增長。2021年公司大力進行了低效母豬的更換，目前母豬生產性能和商品豬生產成績已明顯提升，出欄量恢復。截

6、至2022年三季度末，公司PSY約24，全程上市率超90%，配種分娩率超過80%?；A母豬存欄4.2萬頭，后備母豬超3萬頭。預計公司生豬業務營收將繼續增長，毛利率水平大幅改善，有望貢獻業績增量。預計2023年商品豬出欄量80-90萬頭，到2025年將形成300萬頭商品豬出欄產能。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計，公司2023-2024年黃羽雞出欄量為4.5、5億羽，商品豬出欄量為90、150萬頭。隨著公司黃羽雞業務量價齊升以及生豬業務的顯著改善，公司業績有望持續增長。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為9.09億元、12.84億元和14.39億元，EPS分別為1.98元

7、、2.79元和3.13元。首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示：原材料價格波動；食品安全；疫病爆發；消費需求下行超預期。原材料價格波動；食品安全；疫病爆發；消費需求下行超預期。Table_profits 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)8,870 8,621 11,132 14,139 16,400 18,638 同比增速 22.96%-2.81%29.12%27.02%15.99%13.65%凈利潤(百萬元)1,964 254-396 909 1,284 1,439 同比增速 51.13%-8

8、7.07%-255.70%329.80%41.28%12.06%毛利率 27.91%8.58%7.89%14.91%16.01%15.64%每股盈利(元)4.27 0.55 -0.86 1.98 2.79 3.13 ROE 28.78%3.80%-6.32%12.92%15.80%15.39%PE(倍)9.06 70.05 -44.99 19.58 13.86 12.37 資料來源：iFind，東海證券研究所，截至2023年3月1日 -38%-27%-17%-6%5%16%27%37%22-0322-0622-0922-12立華股份滬深300 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LO

9、NGONE.COM.CN 2/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.黃羽雞景氣增長，生豬業績顯著改善黃羽雞景氣增長，生豬業績顯著改善.5 2.公司基本情況公司基本情況.5 2.1.黃羽雞龍頭企業，股權結構穩定.5 2.2.營收穩步增長，利潤受周期波動影響.6 2.3.實控人全額認購定增，股權激勵彰顯長期發展信心.7 3.行業產能低位，黃羽雞有望回暖行業產能低位，黃羽雞有望回暖.8 3.1.產能：父母代產能降至低位.8 3.2.消費：冰鮮是趨勢，消費場景陸續恢復.10 3.3.價格：2023 年黃羽雞價格有望景氣回

10、暖.12 4.黃羽雞銷量穩定增長，成本優勢明顯黃羽雞銷量穩定增長，成本優勢明顯.12 4.1.“公司+合作社+農戶”模式，銷量穩步增長.12 4.2.黃羽雞養殖成本領先優勢明顯.13 4.3.異地擴張加速，拓展全國化布局.15 5.積極布局冰鮮轉型，全產業鏈一體化布局積極布局冰鮮轉型，全產業鏈一體化布局.16 6.養殖成本顯著下降，生豬板塊厚積薄發養殖成本顯著下降，生豬板塊厚積薄發.17 7.資本持續投入，產能穩健增長資本持續投入，產能穩健增長.18 8.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 8.1.盈利預測.20 8.2.可比公司估值.21 9.風險提示風險提示.21 qQoPZV8Z

11、cWdXqU9YyX6M9R8OtRnNsQsRlOoOtQkPrRoN9PoOzQxNpMpMwMnMpQ證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 立華股份發展歷程.6 圖 2 立華股份股權結構（截至 2021 年）.6 圖 3 公司營業收入構成（億元）.7 圖 4 公司毛利構成（億元）.7 圖 5 公司營業收入及增速.7 圖 6 公司歸母凈利潤及增速.7 圖 7 黃羽雞養殖繁育周期.9 圖 8 黃羽雞不同種類出欄價格（元/斤）.9

12、 圖 9 商品代雞苗銷量.9 圖 10 商品代雞苗銷售價格（元/只）.9 圖 11 在產父母代種雞存欄.10 圖 12 父母代總存欄量同比變化（后備+在產）.10 圖 13 后備父母代存欄和延后 40 周的商品代毛雞價格呈一定負相關性.10 圖 14 商品代雛雞銷量和延后 12 周的商品代毛雞價格呈一定負相關性.10 圖 15 2014 年以來黃羽中速雞和豬價擬合.11 圖 16 全國關閉活禽城市數量.11 圖 17 2021 年黃羽雞產能區域占比.11 圖 18 我國人均雞肉消費與其他國家和地區存在差距.12 圖 19 我國禽肉消費量不斷增長.12 圖 20 公司黃羽雞養殖模式.13 圖 2

13、1 公司黃羽雞出欄量穩定增長.13 圖 22 黃羽雞市場份額.13 圖 23 公司黃羽雞成本拆分（元/只）.14 圖 24 公司羽均代養費.14 圖 25 黃羽雞業務毛利率對比.14 圖 26 黃羽雞銷售均價（元/公斤）.14 圖 27 黃羽雞合作農戶數.15 圖 28 戶均養殖規模.15 圖 29 公司子公司布局.15 圖 30 公司區域收入分布（億元）.16 圖 31 各區域合作農戶數占比分布.16 圖 32 微信小程序“立華鮮”.17 圖 33 公司冰鮮雞及凍品銷量.17 圖 34 公司商品豬養殖模式.17 圖 35 公司生豬出欄量不斷增長.18 圖 36 生豬養殖營業成本持續下降.18

14、 圖 37 公司生豬業務營收及增速.18 圖 38 公司生豬業務毛利率.18 圖 39 公司資產負債率.19 圖 40 公司生產性生物資產及增速.19 圖 41 公司固定資產及增速.19 圖 42 公司在建工程及增速.19 圖 43 公司股價走勢與中速雞價格復盤.20 表 1 2022 年限制性股票激勵計劃.8 表 2 白羽雞與黃羽雞主要指標對比.8 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表 3 公司定增屠宰產能.16 表 4 公司主要業務營收拆分及預測.

15、20 表 5 可比公司估值.21 附錄：三大報表預測值.22 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.黃羽雞景氣增長，生豬業績顯著改善黃羽雞景氣增長，生豬業績顯著改善 公司公司是全國第二大黃羽雞養殖企業是全國第二大黃羽雞養殖企業，隨著公司黃羽雞業務量價齊升以及生豬業務的，隨著公司黃羽雞業務量價齊升以及生豬業務的顯著顯著改善，公司業績有望持續增長，市場影響力持續提升改善，公司業績有望持續增長，市場影響力持續提升。黃羽雞價格有望景氣回暖。黃羽雞價格有望景氣回

16、暖。供給端：黃羽肉雞行業在 2020 年-2022 年上半年處于低迷狀態，行業產能持續去化。2022 年下半年以來在產和后備父母代存欄量持續降低，我們預計 2023 年黃羽雞供給端將偏緊。需求端：下游消費場景陸續恢復，2023 年黃羽雞價格有望迎來景氣回暖。公司黃羽雞穩定增長，成本優勢明顯，積極布局全產業鏈一體化：公司黃羽雞穩定增長，成本優勢明顯，積極布局全產業鏈一體化：（1）銷量穩銷量穩步步增長：增長：近年來公司黃羽雞出欄量穩步提升，2022 年公司黃羽雞出欄量4.07 億羽，同比增長 5.9%。2015 年-2022 年出欄量年均復合增速約 11%。公司目前市占率約 10%，市場份額穩步提

17、升。預計未來公司黃羽雞出欄量保持 10%左右增速。（2）成本優勢明顯：成本優勢明顯：公司通過加強在育種、動物健康、飼料配方和飼養環境控制等方面的技術進步和人員效率的提升來消化原材料上漲的壓力。預計 2023 年完全成本有望降至 14 元/公斤以內。公司黃羽雞板塊毛利率高于同行業其他企業。主要由于子公司布局臨近糧食產區，飼料原料成本較低。此外，公司實行“本部集中采購，區域采購中心輔助”的采購模式，有效降低采購成本。（3）異地擴張加速：異地擴張加速：公司黃羽雞板塊立足于華東地區，加速向華南、西南和華中等地區進行異地擴張，進一步戰略布局全國市場，提高市場占有率和競爭力。（4）積極布局全產業鏈一體化。

18、積極布局全產業鏈一體化。公司計劃至 2025 年形成占總出欄量 50%左右的鮮禽加工能力。公司通過擴大自有屠宰加工產能及提升冰鮮雞品牌知名度，同時積極研發黃羽雞預制菜品，推動黃羽雞板塊向屠宰加工、生鮮上市模式轉型。生豬養殖成本顯著下降，有望貢獻業績增量。生豬養殖成本顯著下降，有望貢獻業績增量。2021 年公司大力進行了低效母豬的更換，目前母豬生產性能和商品豬生產成績已經明顯提升，出欄量恢復，生產成本持續下降。2022年公司銷售商品豬 56.44 萬頭，同比增長 37%。根據公司規劃，預計 2023 年商品豬出欄量為 80-90 萬頭，到 2025 年將形成 300 萬頭商品豬出欄產能。2.公司

19、基本情況公司基本情況 2.1.黃羽雞龍頭企業，股權結構穩定黃羽雞龍頭企業，股權結構穩定 江蘇立華牧業股份有限公司成立于 1997 年 6 月，是全國第二大黃羽雞養殖企業。公司創立開始從事黃羽雞養殖業務，2011 年開始進行生豬養殖業務。2019 年 2 月 18 日，公司正式在深交所掛牌上市。是江蘇省首家上市的畜禽養殖企業、常州市首家上市的農業企業。公司股權結構穩定，公司實際控制人為程立力、沈靜夫妻，截至 2021 年年末，二人直接和間接持有公司 66.72%股份，持股比例集中。董事長程立力先生深耕行業多年，是華南農業大學動物營養專業碩士，曾供職于江蘇省家禽科學研究所。1997 年，創立武進市

20、立華畜禽有限公司（立華股份前身）。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖1 立華股份發展歷程立華股份發展歷程 資料來源：公司官網，東海證券研究所 圖圖2 立華股份股權結構（截至立華股份股權結構（截至 2021 年）年）資料來源：Wind，東海證券研究所 2.2.營收穩步增長，利潤受周期波動影響營收穩步增長，利潤受周期波動影響 黃羽雞業務為主要的業績來源。黃羽雞業務為主要的業績來源。公司主要業務有黃羽雞、生豬、鵝等。近年來，黃羽雞業務貢獻了公司 85%以

21、上的營收，2021 年黃羽雞業務占營收 89.79%、生豬業務占 9.16%、鵝占 0.9%。公司立足于華東，近公司立足于華東，近 10 年營收穩步增長。年營收穩步增長。公司營業收入從 2013 年的 30.44 億元增長至 2021 年的 111.32 億元，CAGR17.6%。2022 年前三季度實現營收 101.22 億元，同比增長 26.91%。公司立足于華東地區，2021 年華東地區收入占比為 70%。預計隨著公司向華南、西南等地區擴張，華東地區占比將逐步下降，公司有望成為全國化黃羽雞龍頭。利潤受周期波動影響。利潤受周期波動影響。公司利潤受周期變化影響，波動較大。2021 年受生豬業

22、務等因素的拖累，公司利潤下滑。根據業績預告，公司 2022 實現歸母凈利潤 8.5 億元-9.2 億元，同比扭虧。2022 年 5 月開始，黃羽雞價格快速上行，行業復蘇回暖，公司 2022 年業績大幅改善。隨著公司在各環節提效降本，預計公司經營業績將保持穩健發展。1997年，武進市立華畜禽有限公司成立。1999年，公司獨立自主培育出優質肉雞新品種“雪山草雞”，并投放市場，取得成功。2000年，公司推行“公司+農戶”合作經營模式，擴大了生產規模，公司進入發展快車道。2003年，公司投資組建合肥立華畜禽有限公司2006年，公司轉變“雪山雞”銷售模式，即統一上平臺銷售。2008年，投資興建武進孵化中

23、心和金壇飼料廠。2013年，宿遷公司首批商品豬順利上市。2014年，江蘇立華食品有限公司成立。2019年，公司在深交所上市。程立力 滄石投資 天鳴農業 聚益農業 昊成牧業 奔騰牧業 沈靜 江蘇立華牧業股份有限公司 23.31%49%38.12%2.6%69.6%10.49%4.33%4.33%62.75%62.04%21.66%6.4%證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖3 公司營業收入構成（億元）公司營業收入構成（億元）圖圖4 公司毛利構成（億元）

24、公司毛利構成（億元）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖5 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖6 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 2.3.實控人全額認購定增，股權激勵彰顯長期發展信心實控人全額認購定增，股權激勵彰顯長期發展信心 實控人全額認購定增彰顯信心。實控人全額認購定增彰顯信心。2022 年 8 月，公司完成定增，募集資金 12.7 億元，發行價格為 22.71 元/股，由控股股東程立力先生以現金方式全額認購。除補充流動資金、總部基地項目外，此次定增的募投項目主

25、要為屠宰類項目及養雞類項目，總投資額達 27.14 億元。實控人對企業和行業的發展充滿信心。股權激勵助力長期發展。股權激勵助力長期發展。2022 年 7 月，公司發布限制性股票激勵計劃。激勵對象共計505 人，包括公司董事和高級管理人員、公司其他管理和技術人員、公司技術和業務骨干。其中，公司董事和高級管理人員占授予限制性股票的 3.32%、其他管理/技術人員及技術/業務骨干占 82.98%。此次股權激勵將核心團隊利益綁定，有利于激發核心團隊的積極性，也體現了公司長期發展的信心。0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年雞豬鵝其他-5051015202530

26、2017年2018年2019年2020年2021年雞豬鵝其他-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年前三季度營業總收入（億元）YOY-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-10-505101520252013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年前三季度歸母凈利潤（億元）YOY 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8/

27、23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表1 2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 首次及預留授予的限制性股票第一個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、公司 2022-2024年凈利潤累計值不低于 20 億元；2、以 2021 年為基數，公司 2022-2024 年營業收入累計值的平均值增長率不低于 25%。首次及預留授予的限制性股票第二個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、公司 2022-2025年凈利潤累計值不低于 35 億元；2、以 2021 年為基數，公司 2022

28、-2025 年營業收入累計值的平均值增長率不低于 35%。資料來源：Wind，東海證券研究所 3.行業產能低位，黃羽雞有望回暖行業產能低位，黃羽雞有望回暖 3.1.產能：父母代產能降至低位產能：父母代產能降至低位 黃羽雞種源自主培育，父母代存欄影響供給。黃羽雞種源自主培育，父母代存欄影響供給。黃羽雞為我國自主培育的品種，行業集中度較高，比白羽雞的繁育周期更長、料肉比更高、肉質更好、價格更高。黃羽肉雞按品類可分為快速雞、中速雞和慢速雞?？焖匐u生長周期 40-60 天、中速雞 60-100 天、慢速雞 100天以上。與白羽雞不同，黃羽雞種源非常充足，但父母代存欄受上游的影響并不大。父母代種雞的存欄

29、受下游商品代效益的影響進行產能調整，形成父母代雞苗至商品代毛雞的產業鏈。父母代種雞的存欄直接影響未來商品代雞苗和毛雞價格，而當下商品代雞苗和毛雞價格也影響父母代雞苗的補欄。表表2 白羽雞與黃羽雞主要指標對比白羽雞與黃羽雞主要指標對比 品種品種 出欄日出欄日齡齡 平均體重（公斤）平均體重（公斤）料肉比料肉比 白羽雞 42 天左右 2-2.5 1.6 黃羽雞 快速雞 40-60 天 1.5-2 1.8-2.6 中速雞 60-100 天 1.5-2 2.6-3 慢速雞 100 天以上 1.5-2 2.8-3.2 資料來源：Wind，東海證券研究所 黃羽雞產能處于低位，黃羽雞產能處于低位，2023 年

30、供給偏緊。年供給偏緊。黃羽肉雞行業在 2020 年-2022 年上半年處于低迷狀態，行業產能持續去化，目前父母代存欄量處于近 3 年低位。根據畜牧業協會的樣本數據，截至 2022 年 12 月末，在產父母代存欄 1344 萬套，同比 2020 年下降 9.4%。父母代總存欄 2238 萬套，同比 2020 年下降 8.7%。從黃羽雞傳導周期來看，從后備父母代雞到商品代毛雞約 40 周，從在產父母代雞至商品代毛雞約 15 周，隨著 2022 年下半年以來在產和后備父母代存欄量的持續降低，我們預計 2023 年黃羽雞供給端將偏緊。商品代雞苗量價均處于歷史較低水平。商品代雞苗量價均處于歷史較低水平。

31、從商品代雞苗銷量來看，黃羽雞行業產能去化較為顯著。根據畜牧業協會的樣本數據，截至 2022 年 12 月末商品代雛雞銷量 3042 萬頭，降至 2018 年以來的較低水平，同比下降 5.8%，較 2019 年高點下降 29%。截至 2022 年 12月末，黃羽雞商品代雞苗價格為 1.88 元/只，同比下降 0.81%，較 2019 年高點下降 65%。雞苗價格也處于低位，主要受到養殖戶補欄積極性不高以及行業盈利水平較低的影響。我們預計隨著消費端的回暖，黃羽雞毛雞價格將回到正常水平，雞苗價格也將逐步回升。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/23 請務必

32、仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖7 黃羽雞養殖繁育周期黃羽雞養殖繁育周期 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖8 黃羽雞不同種類出欄價格（元黃羽雞不同種類出欄價格（元/斤）斤）資料來源：新牧網，東海證券研究所 圖圖9 商品代雞苗銷量商品代雞苗銷量 圖圖10 商品代雞苗銷售價格（元商品代雞苗銷售價格（元/只）只）資料來源：中國畜牧業協會，東海證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會，東海證券研究所 024681012142013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021

33、-042022-04快大雞中速雞土雞200025003000350040004500商品代雞苗銷量（萬只）01234562018-012019-012020-012021-012022-01商品代雛雞銷售價（元/只）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 10/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖11 在產父母代種雞存欄在產父母代種雞存欄 圖圖12 父母代總存欄量同比變化（后備父母代總存欄量同比變化（后備+在產）在產）資料來源：中國畜牧業協會，東海證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會，東海證券

34、研究所 圖圖13 后備父母代存欄和延后后備父母代存欄和延后 40 周的商品代毛雞價格呈周的商品代毛雞價格呈一定負相關性一定負相關性 圖圖14 商品代雛雞銷量和延后商品代雛雞銷量和延后 12 周的商品代毛雞價格呈周的商品代毛雞價格呈一定負相關性一定負相關性 資料來源：中國畜牧業協會，東海證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會，東海證券研究所 3.2.消費：冰鮮是趨勢，消費場景陸續恢復消費：冰鮮是趨勢，消費場景陸續恢復 餐館及家庭消費為主，受豬價波動影響餐館及家庭消費為主，受豬價波動影響。黃羽雞與生豬的下游消費存在相似性，餐館、團膳及家庭消費。黃羽雞價格和生豬價格的相關性不高，我們將 2014 年以

35、來中速雞價格與生豬價格做擬合，2014 年以來相關系數為-0.035。但受到消費提振，豬價快速上行時往往會帶動黃羽雞價格的上漲。隨著行業產能去化，預計 2023 年黃羽雞商品代出欄量將繼續維持低位，在消費需求回暖的情況下，我們預計 2023 年黃羽雞價格將回暖。禁“活”力度加大，冰鮮上市拓寬交易渠道。禁“活”力度加大，冰鮮上市拓寬交易渠道。我國黃羽肉雞消費主要集中在南方地區，近年來也在逐步呈現由南到北的發展趨勢，北方市場對黃羽雞的需求日益增加。目前主要的銷售模式主要是熱鮮，占比約 60%。自 2013 年 H7N9 禽流感事件以來，活禽銷售模式逐漸被禁。黃羽雞冰鮮加工將成為行業未來發展方向。香

36、港從 1998 年開始逐步引導居民食用冰鮮雞，目前香港地區的冰鮮雞消費占比已達 90%以上。冰鮮上市也有利于拓展銷售半徑和銷售渠道，由原先的農貿市場銷售轉向商超、生鮮電商等進行。隨著我國冷鏈運輸能力的增強，冰鮮消費占比將逐步提升，冰鮮雞市場的規模將進一步擴大。12001250130013501400145015001550160016502018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01在產父母代種雞存欄（萬套）20002100220023002400250026002018-012019-012020-012021-012022-01父母代總存欄（在產+后備）（萬

37、套）05101520256,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,00011,000,000后備父母代種雞存欄（套）延后40周的商品代毛雞銷售價格（元/公斤）-右軸0510152025010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,000商品代雛雞銷量（只）延后12周的商品代毛雞銷售價格（元/公斤）-右軸 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2044465253

38、5586138020406080100120140160關閉活禽城市數量圖圖15 2014 年以來黃羽中速雞和豬價擬合年以來黃羽中速雞和豬價擬合 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖16 全國關閉活禽城市數量全國關閉活禽城市數量 圖圖17 2021 年黃羽雞產能區域占比年黃羽雞產能區域占比 資料來源：新牧網，東海證券研究所 資料來源：新牧網，東海證券研究所 需求彈性大，消費場景陸續恢復。需求彈性大，消費場景陸續恢復。黃羽雞屬于禽肉中的高品質產品，消費需求彈性大。2022 年四季度，疫情嚴重影響了人們的消費意愿和消費能力，黃羽肉雞供給在疫情下有所過剩，導致價格快速下跌。2023 年以后，隨著

39、疫情防控政策的優化調整，學校、餐飲、零售等回暖，下游消費場景將陸續恢復。預計 2023 年黃羽雞價格將逐步回暖。消費結構變化拉動黃羽雞消費需求增長。消費結構變化拉動黃羽雞消費需求增長。與其他成熟市場相比，我國人均雞肉消費量較低。從肉類消費結構來看，豬肉約占 50%，禽肉約占 30%。根據 OECD，2020 年，美國人均禽肉消費量超過 50kg，我國為 13.8kg。據 FAO 數據，中國大陸地區人均雞肉消費量也遠低于中國臺灣地區的 33 千克和日本的 18 千克，人均雞肉消費量長期增長空間大。雞肉具有低脂肪、低膽固醇、高蛋白的營養特征，滿足居民對健康飲食的需求。同時，消費人群年輕化以及連鎖餐

40、飲的快速擴張也推動雞肉需求的增長。隨著經濟發展及居民消費習慣的改變，預計禽肉消費市場將不斷擴容。051015202530354045生豬價格（元/公斤）中速雞價格（元/公斤）24%20%19%19%14%4%西南廣東廣西華東華中其他 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 12/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 0102030405060中國日本韓國歐盟美國不同國家和區域年人均禽肉消費量（kg/人）圖圖18 我國人均雞肉消費與其他國家和地區存在差距我國人均雞肉消費與其他國家和地區存在差距 圖圖1

41、9 我國禽肉消費量不斷增長我國禽肉消費量不斷增長 資料來源：OECD，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 3.3.價格：價格：2023 年黃羽雞價格有望景氣回暖年黃羽雞價格有望景氣回暖 供給端：根據畜牧業協會的樣本數據，截至 2022 年 12 月末，在產父母代存欄 1344 萬套，同比 2020 年下降 9.4%。父母代總存欄 2238 萬套，同比 2020 年下降 8.7%。隨著 2022年下半年以來在產和后備父母代存欄量的持續降低，我們預計 2023 年黃羽雞供給端將偏緊。成本端：黃羽雞飼料成本占養殖成本 70%左右，由于近年來玉米、豆粕等價格的上行，黃羽雞養殖成本不斷提

42、高。從畜牧業協會的數據來看，截至 2022 年末，黃羽雞毛雞的成本為 16 元/kg，同比上漲了 5%，較 2020 年同期上漲了 13%。我們認為，2023 年玉米、豆粕等大宗產品的價格上行空間不大，飼料成本壓力將大幅減小。需求端：（1）由于活禽銷售范圍不斷縮小，各城市的禽肉消費逐漸向生鮮雞轉變。黃羽雞生產企業正加快屠宰和生鮮布局，取消活禽交易對黃羽雞銷售的影響減小。（2）黃羽雞價格波動呈現季節性特征。2022 年 11 月開始，受到疫情的干擾，黃羽雞消費下滑明顯，毛雞價格快速下跌。春節后市場處于傳統消費淡季，毛雞價格持續低位。若后續餐飲消費恢復正常，黃羽雞價格有望迎來好轉，2023 年黃羽

43、雞價格有望景氣回暖。4.黃羽雞銷量穩定增長，成本優勢明顯黃羽雞銷量穩定增長，成本優勢明顯 4.1.“公司“公司+合作社合作社+農戶”模式，銷量穩步增長農戶”模式，銷量穩步增長 公司在黃羽肉雞養殖實行緊密的“公司+合作社+農戶”合作模式。公司負責品種繁育、種苗和飼料生產、藥品疫苗等養殖物料采購，全程提供養雞技術指導，并負責成品雞回收與銷售。合作農戶負責提供符合要求的養殖場地、養殖設施和勞動力，按照公司要求進行黃羽雞養殖，并在養殖周期結束將產品交付給公司。合作社作為農戶的自治組織，負責開展苗雞、飼料、產品等的運輸工作，并協助農戶開展防疫及管理風險基金。05001000150020002000年20

44、02年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年中國家禽消費量（萬噸）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 13/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖20 公司黃羽雞養殖模式公司黃羽雞養殖模式 資料來源：公司年報，東海證券研究所 公司黃羽雞出欄量穩步增長。公司黃羽雞出欄量穩步增長。公司黃羽雞板塊近幾年保持在 10%左右的出欄增速，截至2022 年末，公司黃羽雞出欄量 4.07 億只，同比增長 10%。定增項目落地后，公司黃羽雞將增加年出欄 1.

45、05 億羽，合計出欄規模超過 5 億羽。2015 年至 2022 年，公司黃羽雞出欄量CAGR 約 11%，預計未來公司黃羽雞出欄量仍將保持 10%左右的增速穩步增長。黃羽雞養殖行業集中度逐步上升。黃羽雞養殖行業集中度逐步上升。截至 2022 年末，溫氏股份和立華股份兩家企業合計出欄占 37%。黃羽雞行業集中度呈現逐步上升的趨勢。由于目前行業對于規?；B殖、集約用地、環境保護等發展的要求不斷提高，大型企業有著明顯的成本優勢，有望獲得更大的市場份額。圖圖21 公司黃羽雞出欄量穩定增長公司黃羽雞出欄量穩定增長 圖圖22 黃羽雞市場份額黃羽雞市場份額 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：W

46、ind，東海證券研究所 4.2.黃羽雞養殖成本領先優勢明顯黃羽雞養殖成本領先優勢明顯 公司黃羽雞養殖成本中飼料成本占比超過 70%，其余包括疫苗藥品、農戶養殖費用和管理費用等。受飼料原料價格上漲影響，公司黃羽雞養殖成本近幾年有所增加。公司通過加強在育種、動物健康、飼料配方和飼養環境控制等方面的技術進步和人員效率的提升來消化原材料上漲的壓力。目前養殖成本仍處于高位，截至 2022 年三季度末，公司黃羽雞完全養0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E公司黃羽雞出欄量（億只）YOY-

47、右軸19.95%26.53%5.17%10.71%0%20%40%60%80%100%2015年2022年溫氏股份立華股份湘佳股份其他 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 14/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 殖成本約 14.2 元/公斤。隨著飼料原料價格從高位回落，公司的成本壓力將有所減小，預計2023 年完全成本有望降至 14 元/公斤以內。公司黃羽雞業務毛利率受到行業周期波動影響，和同行業其他企業相比，公司黃羽雞板塊毛利率高于溫氏股份和湘佳股份，2021 年，立華股份、溫氏股份和湘佳

48、股份黃羽雞毛利率分別為 10.06%、9.09%、-1.47%。主要由于立華股份子公司布局臨近糧食產區，飼料原料成本較低。此外，公司實行“本部集中采購，區域采購中心輔助”的采購模式，有效降低采購成本。2022 年，公司只均代養費在 3 元左右，戶均養殖規模超過 5 萬只，只均代養費低于行業，單體農戶養殖量遠高于行業平均，規模效應明顯。圖圖23 公司黃羽雞成本拆分（元公司黃羽雞成本拆分（元/只）只）圖圖24 公司羽均代養費公司羽均代養費 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖25 黃羽雞業務毛利率對比黃羽雞業務毛利率對比 圖圖26 黃羽雞銷售均價（元黃羽雞銷

49、售均價（元/公斤）公斤）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 05101520252017年2018年2019年2020年飼料原料合計直接人工制造費用藥品及疫苗農戶養殖費用其他0.00.51.01.52.02.53.03.54.0羽均代養費（元/均）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%立華股份溫氏股份湘佳股份57911131517立華股份溫氏股份湘佳股份 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 15/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖2

50、7 黃羽雞合作農戶數黃羽雞合作農戶數 圖圖28 戶均養殖規模戶均養殖規模 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 4.3.異地擴張加速，拓展全國化布局異地擴張加速，拓展全國化布局 立足華東，向華南、西南地區加速擴張。立足華東，向華南、西南地區加速擴張。公司黃羽雞板塊立足于華東地區，且正加速向華南、西南和華中等地區進行異地擴張，進一步戰略布局全國市場。公司黃羽雞板塊生產成績及成本管控水平具有較強競爭優勢，成熟子公司就近輸送種蛋、苗雞及飼料，帶動新設子公司盡快發展農戶及占據市場，實現產能的快速異地擴張。公司目前主要增長的區域是華南和西南。截止2021年，公司華東地區

51、營收占比70.54%、華南占 14.09%、華中占 8.14%、西南占 7.12%。各區域合作農戶戶數占比分別為：華東地區占 66.16%，華南占 18.10%，華中占 9.74%，西南占 6.00%。隨著公司近幾年的異地擴張，華東地區的占比有所下降，但仍然是核心區域。圖圖29 公司子公司布局公司子公司布局 資料來源：公司官網，東海證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年黃羽雞合作農戶總數（戶）YOY-右軸01000020000300004

52、00005000060000戶均養殖規模（只）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 16/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖30 公司區域收入分布（億元）公司區域收入分布（億元）圖圖31 各區域合作農戶數占比分布各區域合作農戶數占比分布 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 5.積極布局冰鮮轉型，全產業鏈一體化布局積極布局冰鮮轉型，全產業鏈一體化布局 積極布局屠宰加工業，向全產業鏈一體化方向轉變。積極布局屠宰加工業，向全產業鏈一體化方向轉變。為滿足銷售端活

53、轉鮮的變化趨勢，公司積極布局黃羽雞屠宰產能。2014 年，江蘇立華食品有限公司成立，開始拓展屠宰業務。2020 年開始，立華股份黃羽雞屠宰產能的建設進入加速期。公司依托江蘇立華食品積累的冰鮮雞生產管理和銷售經驗，在湘潭、揚州、惠州、泰安、濰坊等一體化養雞子公司所在地加快建設黃羽雞屠宰產能，預計 2023 年將陸續投產，分別覆蓋長三角、珠三角、京津冀核心區域市場，完善標準化、一體化的養殖-屠宰-銷售產業鏈。公司計劃至 2025 年形成占總出欄量 50%左右的鮮禽加工能力。公司通過擴大自有屠宰加工產能及提升冰鮮雞品牌知名度，同時積極研發黃羽雞預制菜品，推動黃羽雞板塊向屠宰加工、生鮮上市模式轉型。2

54、021 年 12 月，公司培育的適合屠宰的品種“花山雞”配套系通過國家品種審定，進一步支撐未來“規模養殖、集中屠宰、冷鏈運輸、冷鮮上市”的發展需求。公司將持續依托自有“花山雞”、“雪山雞”、“蘇禽黃”等國家級黃羽雞品種配套系，提升公司黃羽雞生鮮產品附加值及品牌溢價，打通產業鏈，加快向屠宰和食品端的延伸，熨平雞周期變化帶來的行業波動影響，帶來盈利增長點。表表3 公司公司定增定增屠宰產能屠宰產能 預計新增屠宰預計新增屠宰項目項目 總投資額（億元）總投資額（億元）預計新增屠宰產預計新增屠宰產能（萬羽）能（萬羽）公司注冊資本（萬元）公司注冊資本（萬元）公司成立時間公司成立時間 揚州陽雪肉雞屠宰項目 2

55、 3000 5000 2020 年 4 月 濰坊陽雪肉雞屠宰項目 1.2 2000 2000 2020 年 8 月 泰安陽雪肉雞屠宰項目 1.3 2000 2000 2020 年 6 月 湘潭立華肉雞屠宰項目 0.8 1100 5000 2016 年 5 月 合計 8100 資料來源：公司公告，東海證券研究所 2021 年公司銷售冰鮮雞及凍品 2.16 萬噸，同比增長 0.74%。公司積極布局線上線下的熱鮮雞、冰鮮產品銷售渠道，線上渠道例如天貓平臺的“立華食品專營店”及“立華鮮”微信公眾號等，主要供應凍品。線下渠道例如超市、生鮮店等，主要供應熱鮮產品。同時，公司冰鮮銷售團隊通過與盒馬鮮生、錢大

56、媽、歡樂番茄、格林姆等商超、新零售及電商等平臺建立合作，開拓線上線下生鮮銷售渠道。020406080100120華東華南華中西南其他業務(地區)66.16%18.10%9.74%6%華東華南華中西南 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 17/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖32 微信小程序“立華鮮”微信小程序“立華鮮”圖圖33 公司冰鮮雞及凍品銷量公司冰鮮雞及凍品銷量 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 6.養殖成本顯著下降，生豬板塊厚積薄發養殖成本

57、顯著下降，生豬板塊厚積薄發 2011 年開始布局生豬養殖，年開始布局生豬養殖，公司生豬板塊采用“公司+基地+農戶”的合作養殖模式。公司通過自建商品肉豬養殖基地，對參與商品肉豬合作養殖的農戶進行統一、集中封閉管理。公司 2011 年成立宿遷立華，開始布局生豬養殖業務。2013 年，宿遷公司首批商品豬順利上市。公司生豬養殖業務已形成種豬自繁、商品肉豬養殖、飼料生產的完整產業鏈。產能集中于安徽、江蘇北部、山東等區域。產能集中于安徽、江蘇北部、山東等區域。公司目前生豬產能主要分布在宿遷、連云港、豐縣、阜陽、宿州、菏澤等地，集中在安徽、江蘇北部、山東等區域，公司積極進行養豬基地建設，儲備和擴大養豬產能。

58、專業負責專業負責人保駕護航。人保駕護航。公司養豬板塊負責人王海峰博士深耕行業多年，曾就職于外企種豬公司、國內種豬企業以及創立專業豬場托管公司，有著二十多年的養豬行業經驗，十多年的豬場一線經驗。2019 年，王博士順應形勢，創業公司引入立華股份投資資金，并于 2020年加盟立華養豬。圖圖34 公司商品豬養殖模式公司商品豬養殖模式 資料來源：公司年報，東海證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.52019年2020年2021年冰鮮雞及凍品銷量（萬噸）YOY-右軸 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 18/23 請務

59、必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 生豬養殖成本持續下降，出欄量快速增長。生豬養殖成本持續下降，出欄量快速增長。2018、2019 年受非洲豬瘟影響，公司出欄量有所下滑，營收出現下滑，連續兩年毛利率為負。2021 年公司大力進行了低效母豬的更換，目前母豬生產性能和商品豬生產成績已經明顯提升，出欄量恢復，生產成本持續下降。截至 2022 年三季度末，公司 PSY 約 24，全程上市率超 90%，配種分娩率超過 80%?；A母豬存欄 4.2 萬頭，后備母豬超 3 萬頭。預計 2022 年、2023 年公司生豬業務營收將繼續增長，毛利率水平大幅改善

60、，有望貢獻業績增量。2022 年公司銷售商品豬 56.44 萬頭，同比增長 37%。根據公司規劃，預計根據公司規劃，預計 2023 年商年商品豬出欄量為品豬出欄量為 80-90 萬頭，到萬頭，到 2025 年將形成年將形成 300 萬頭商品豬出欄產能。萬頭商品豬出欄產能。圖圖35 公司生豬出欄量不斷增長公司生豬出欄量不斷增長 圖圖36 生豬養殖營業成本持續下降生豬養殖營業成本持續下降 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖37 公司生豬業務營收及增速公司生豬業務營收及增速 圖圖38 公司生豬業務毛利率公司生豬業務毛利率 資料來源：Wind，東海證券研究所

61、資料來源：Wind，東海證券研究所 7.資本持續投入，產能穩健增長資本持續投入，產能穩健增長 公司采用“公司+合作社+農戶”以及“公司+基地+農戶”運營模式，相對輕資產投入，公司資產負債率優于同行業其他企業，2021 年，公司資產負債率為 42.91%，2022 年三季度末為 38%。公司通過資本持續投入擴充產能。公司通過資本持續投入擴充產能。生產性生物資產、在建工程、固定資產逐年增長，支撐公司產能規劃。截至 2022 年三季度末，公司生產性生物資產 5.05 億元，同比增長 17%；在建工程 12.42 億元，同比增長 14%；固定資產 48.93 億元，同比增長 17%。-100%-50%

62、0%50%100%150%020406080100銷量（萬頭）YOY-右軸051015202530營業成本（元/公斤）-100%-50%0%50%100%150%200%0246810122013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年生豬業務營收（億元）YOY-右軸-30-20-1001020304050生豬業務毛利率（%）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 19/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖39 公司資產負債率公司資產負債率 圖圖40

63、公司生產性生物資產及增速公司生產性生物資產及增速 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖41 公司固定資產及增速公司固定資產及增速 圖圖42 公司在建工程及增速公司在建工程及增速 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 從歷史來看，公司股價和黃羽雞價格走勢關聯度較高。從歷史來看，公司股價和黃羽雞價格走勢關聯度較高。2019 年，受到非洲豬瘟疫情的影響，豬肉供應短缺，黃羽雞價格快速上行。公司 2019 年 2 月上市，受到黃雞價格上漲的影響，2019 年 9 月公司股價再次達到上市后的階段性高點。2020 年-2022 年上半

64、年，黃雞價格低迷，行業產能持續去化，股價也持續走弱。2022 年 5 月，隨著黃羽雞價格的反彈，公司股價再次開啟上行周期。2022 年 8 月，公司股價先于黃羽雞價格達到階段性高點。2023年 2 月下旬以來，黃雞價格小幅上行，公司股價也隨之反彈。我們認為，2023 年黃羽雞價格有望景氣回暖，建議積極關注。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年三季度末資產負債率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456生產性生物資產（億元）YOY-右軸0%10%20

65、%30%40%50%60%0102030405060固定資產（億元）YOY-右軸-100%0%100%200%300%400%500%02468101214在建工程（億元）YOY-右軸 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 20/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖43 公司股價走勢與中速雞價格復盤公司股價走勢與中速雞價格復盤 資料來源：Wind，東海證券研究所 8.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 8.1.盈利預測盈利預測 我們預計，公司 2023-2024 年黃羽雞出欄量為 4.5、

66、5 億羽，商品豬出欄量為 90、150萬頭。隨著公司黃羽雞業務量價齊升以及生豬業務的顯著改善，公司業績有望持續增長。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9.09 億元、12.84 億元和 14.39 億元，EPS 分別為1.98 元、2.79 元和 3.13 元。首次覆蓋，給予買入評級。表表4 公司主要業務營收拆分及預測公司主要業務營收拆分及預測 2021A 2022E 2023E 2024E 黃羽雞 出欄量（億只）3.70 4.07 4.50 5.00 營業收入（億元）99.96 126.94 140.91 152.28 同比（%）27.00 11.00 8.07 毛利率（%）

67、10.06 15.80 15.50 15.50 生豬 出欄量（億只）41.25 56.44 90.00 150.00 營業收入（億元）10.20 13.05 21.34 32.01 同比（%）28.00 63.55 50.00 毛利率（%）-13.23 7.00 20.00 16.67 鵝及其他業務 營業收入（億元）1.17 1.40 1.74 2.08 同比（%）20.07 24.67 19.47 毛利率（%）6.16 7.50 8.67 9.60 合計營業收入（億元）111.32 141.39 164.00 186.38 同比（%）27.02 15.99 13.65 毛利率（%）7.89

68、14.91 16.01 15.64 資料來源：iFind，東海證券研究所 024681012140102030405060708090100立華股份股價走勢（元）中速雞價格（元/斤）-右軸 2019 年 2 月-10月，豬價上漲超預期帶動黃雞價格上漲，2019 年 9 月公司股價達到上市后的階段性高點。2019 年 11 月至 2021 年 8 月，黃羽雞供給充足，黃羽雞價格低迷，行業產能持續去化，股價也持續走弱。2021 年 9 月至2022 年 4 月，黃羽雞價格低位震蕩，股價小幅反彈后又回落。2022年5月至 8月，產能充分去化，黃雞價格反彈，股價快速上漲，漲幅超過70%。2022 年

69、9月至今，消費低迷，黃雞 價 格 下跌，股價走弱。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 21/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 8.2.可比公司估值可比公司估值 當前黃羽雞行業上市公司有立華股份、溫氏股份和湘佳股份，其中溫氏股份生豬業務占比較大，其估值更多的體現生豬業務。公司可比上市公司為湘佳股份、溫氏股份，2022E 行業平均 PE 為 24.89，公司 PE 為 19.58，低于行業平均水平。表表5 可比公司估值可比公司估值 最新最新（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）PE（倍）（倍）

70、凈利潤增速凈利潤增速 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 湘佳股份 46.92 47.80 28.80 19.22 16.83 546%50%14%溫氏股份 19.65 1287.89 26.30 9.75 10.09 137%170%-3%立華股份 38.71 177.99 19.58 13.86 12.37 330%41%12%資料來源：iFind，東海證券研究所，截至 2023 年 3 月 1 日 9.風險提示風險提示 原材料價格波動。原材料價格波動。玉米與豆粕是肉雞飼料的主要原材料。玉米、大豆因國內外糧食播種面積、氣候條件、國家農產品政策、市場供求狀

71、況、運輸條件等多種因素的影響，價格波動性較為明顯。如原材料價格波動風險不能有效轉移，將對行業造成不利影響。食品安全。食品安全。食品安全事件的發生會影響消費者食品安全信心，對行業的發展造成不利影響。雞肉食品安全控制是一個貫穿肉雞養殖、飼料生產、屠宰加工、物流倉儲直到消費者餐桌的全程控制體系。一旦發生重大食品安全事件，產業鏈上的企業都將受到重大影響。疫病爆發。疫病爆發。禽類疫病的爆發，一方面會給企業的生產經營帶來直接損失，造成雞只減產、撲殺防疫費用增加、銷售受阻、生產計劃紊亂等不利影響。另一方面，也會影響消費者心理，從而影響市場需求。消費需求下行超預期。消費需求下行超預期。經濟增速不及預期，整個市

72、場對禽肉的消費大幅下降，禽肉消費恢復不達預期。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 22/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 242.82 1,413.94 1,639.97 3,084.79 營業收入 11,131.73

73、 14,139.41 16,399.65 18,637.91 應收票據及賬款 9.81 8.22 9.53 10.83 營業成本 10,253.39 12,031.83 13,773.57 15,723.87 預付賬款 220.72 227.85 264.27 300.34 營業稅金及附加 11.45 15.23 17.67 20.08 其他應收款 116.50 135.49 157.14 178.59 銷售費用 141.35 179.76 208.50 236.96 存貨 1,874.84 2,287.76 2,618.94 2,989.77 管理費用 501.98 659.92 765.4

74、2 869.88 其他流動資產 1,022.66 1,383.01 1,287.80 1,397.83 研發費用 46.14 46.43 53.85 61.20 流動資產總計流動資產總計 3,487.35 5,456.27 5,977.65 7,962.16 財務費用 68.44 106.61 67.38 11.85 長期股權投資 69.39 74.28 79.18 84.07 其他經營損益-0.00-0.00-0.00-0.00 固定資產 5,137.76 5,085.02 4,715.08 4,327.93 投資收益 11.20 45.60 45.60 45.60 在建工程 1,086.2

75、5 914.71 724.17 553.13 公允價值變動損益 45.57 50.00 55.00 52.00 無形資產 283.84 269.64 255.45 241.26 營業利潤-386.78 920.06 1,295.38 1,450.28 長期待攤費用 567.57 533.78 0.00 0.00 其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 332.05 339.04 344.76 349.66 利潤總額-395.47 909.13 1,284.45 1,439.36 非流動資產合計非流動資產合計 7,476.87 7,216.48 6,118.64

76、5,556.06 所得稅 0.11 0.08 0.11 0.12 資產總計資產總計 10,964.22 12,672.75 12,096.29 13,518.22 凈利潤-395.59 909.05 1,284.34 1,439.24 短期借款 1,119.69 1,813.60 31.53 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 應付票據及賬款 911.50 984.27 1,126.75 1,286.30 歸屬母公司股東凈利潤-395.59 909.05 1,284.34 1,439.24 其他流動負債 1,483.91 1,887.28 2,160.87 2,46

77、6.69 EBITDA 159.67 2,100.02 2,454.57 2,038.69 流動負債合計流動負債合計 3,515.10 4,685.15 3,319.15 3,752.99 NPOLAT-349.49 1,020.31 1,351.38 1,453.74 長期借款 1,060.44 824.43 519.73 281.62 EPS(元)-0.86 1.98 2.79 3.13 其他非流動負債 129.63 129.63 129.63 129.63 主要財務比率主要財務比率 非流動負債合計非流動負債合計 1,190.07 954.06 649.36 411.24 單位：百萬元單位

78、：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 負債合計負債合計 4,705.17 5,639.21 3,968.51 4,164.23 成長能力成長能力 股本 403.88 459.80 459.80 459.80 營業增長率 29.12%27.02%15.99%13.65%資本公積 1,487.88 1,431.96 1,431.96 1,431.96 EBIT增長率-224.24%410.59%33.09%7.35%留存收益 4,367.28 5,141.78 6,236.02 7,462.22 EBITDA增長率-76.60%1215.19%16.88%-16.94%歸屬母公

79、司權益 6,259.04 7,033.54 8,127.78 9,353.98 凈利潤增長率-255.70%329.80%41.28%12.06%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 盈利能力盈利能力 股東權益合計股東權益合計 6,259.04 7,033.54 8,127.78 9,353.98 毛利率 7.89%14.91%16.01%15.64%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 10,964.22 12,672.75 12,096.29 13,518.22 凈利率-3.55%6.43%7.83%7.72%現金流量表現金流量表 ROE-6.32%12.92%15.80%

80、15.39%單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E ROA-3.61%7.17%10.62%10.65%稅后經營利潤-395.59 828.53 1,198.82 1,356.71 ROIC-6.17%13.50%15.37%18.64%折舊與攤銷 486.71 1,084.28 1,102.74 587.48 估值倍數估值倍數 財務費用 68.44 106.61 67.38 11.85 P/E-44.99 19.58 13.86 12.37 其他經營資金 559.65 74.27 74.27 74.27 P/S 1.60 1.26 1.09 0.95 經營性

81、現金凈流量經營性現金凈流量 646.80 1,726.42 2,518.33 1,910.39 P/B 2.84 2.53 2.19 1.90 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-1,923.16-772.04 51.96 28.96 股息率 0.00%0.76%1.07%1.20%籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 1,163.47 216.74-2,344.27-494.53 EV/EBIT-50.67 19.25 12.92 11.01 現金流量凈額現金流量凈額-112.88 1,171.12 226.02 1,444.83 EV/EBITDA 103.78 9.31 7.12 7.84 E

82、V/NOPLAT-47.42 18.37 11.24 10.28 資料來源：iFind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 23/23 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬

83、深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國

84、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人

85、出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失

86、的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海東海證券研究所證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 電話：（8621）20333619 電話：（8610）59707105 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089