氟化工行業：高附加產品前景廣闊產業全鏈價值提升-230304（56頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.03.04 高附加產品前景廣闊，產業全鏈價值提升高附加產品前景廣闊，產業全鏈價值提升 鐘浩鐘浩(分析師分析師)李旋坤李旋坤(分析師分析師)沈唯沈唯(研究助理研究助理)021-38038445 010-83939780 0755-23976795 證書編號 S0880522120008 S0880522120002 S0880121080015 本報告導讀：本報告導讀：氟化工產業鏈在氟化工產業鏈在全產業鏈全產業鏈供給收緊的情況下，迎來良好的市場競爭格局。供給收緊的情況下，迎來良好的市場競爭格局。并在新能源、并在新能源、半

2、導體等新興行業的驅動下，中國氟化工產品附加值不斷提升。半導體等新興行業的驅動下，中國氟化工產品附加值不斷提升。摘要：摘要：氟化工下游產品豐富，氟化工下游產品豐富，氟精細化學品持續增長，拉動氟精細化學品持續增長，拉動螢石螢石需求需求。氟化工產品主要包括氟制冷劑、氟聚合物、新能源含氟材料等，具有較高的附加值，在高端領域的應用逐漸深入。氟化工上游資源主要為螢石，中國螢石儲采比較低，伴隨著螢石礦產儲量的不斷新增，國內螢石短期供應緊張的格局逐步緩解，但未來隨著新能源、半導體等新增領域對于螢石需求的快速增長，螢石遠期或呈緊缺格局。供給收縮與全球變暖相遇，制冷劑彈性顯著。供給收縮與全球變暖相遇，制冷劑彈性顯

3、著。二代制冷劑配額 23年持續收緊，R22 總生產配額量削減至 18.18 萬噸，同比-19.11%，R141b共計 2.11 萬噸，同比-58.54%。三代制冷劑在配額基線確定后，迎接長周期的有序市場。英國氣象局預測，2023 年可能再次出現厄爾尼諾現象，全球出現極端氣候的風險增加，全球平均氣溫水平或高于 2022年。疫情導致制冷劑消費低迷，三代配額制定或偏低，未來可能供不應求?？照{與冰箱的下游需求表現穩定，新能源汽車高速發展，或將成為制冷劑的下一個風口。自 2022 年下半年起，三代制冷劑價差緩慢回暖，行業至暗時期已過，二代制冷劑價差進一步改善，利好三代及二代制冷劑頭部企業。氟聚合物下游應

4、用領域拓展，精尖賽道帶動未來需求。氟聚合物下游應用領域拓展，精尖賽道帶動未來需求。氟聚合物具有優良的化學性質，廣泛應用于諸多工業、科技領域，以 PVDF、PTFE、FEP 為主。鋰電與新能源帶動 PVDF 的需求，是未來 PVDF 的重要增長引擎。PTFE 是全球消費量最大的氟高分子材料，5G 行業或成為 PTFE下游需求的主要增長點，國內在 PTFE-F 與 PTFE-D 的研發上取得突破，高端 PTFE 國產替代快速推進。FEP 廣泛用于電線電纜，共聚單體HFP 供應格局偏緊，永和股份、巨化股份等大型企業加速擴產 FEP，國內產業化布局持續完善。新能源領域中，LiFSI 作為新型電解質性能

5、更加優良，相關技術日益成熟，促進價格與成本進一步下降，未來或成為六氟磷酸鋰的替代品，長遠需求將進一步擴張。據測算，2025年中國 LiFSI 需求將達到 10.97 萬噸，市場潛力巨大。受益公司受益公司：制冷劑主要供應企業：巨化股份、東岳集團、三美股份、永和股份；具備稀缺氟精細化學品（ETFE、PFA、HFPO、六氟環氧丙烷、全氟乙酮）產能供應商：永和股份；具有一體化優勢的 LiFSI 供應商：凱盛新材；氟化工一體化布局的綜合集團：昊華科技；螢石資源龍頭：金石資源。風險提示：風險提示：需求不及預期，產品價格下跌，規劃產能未按期投產 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 增持 行業

6、專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 氟化工氟化工 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 56 目目 錄錄 1.高附加值產品增長迅速，螢石供應趨緊拉動價值.3 1.1.概況：需求結構持續優化，價值重心向下轉移.3 1.2.資源：螢石價格突破高點，短期供需無慮，遠期或出缺口.4 2.制冷劑向上修復，氟聚物與新能源帶動新增量.11 2.1.制冷劑：“基線年”即將結束，盈利能力有保障.11 2.1.1.概況：行業更新迭代快速，上游受螢石影響大.11 2.1.2.需求：下游產業增長強勁，海外需求創造機遇.13

7、2.1.3.政策：生產配額不斷縮減，供應緊張格局形成.16 2.1.4.供給：第二代格局基本鎖定，第三代產能集中度高.18 2.1.5.盈利：第二代價差快速修復，第三代至暗時期已過.20 2.1.6.龍頭企業：走出疫情困境，盈利情況扭轉.22 2.2.氟聚合物：下游應用不斷拓寬，市場規模持續增長.24 2.2.1.PVDF：鋰電領域需求強勁，供需緊張趨勢維持.25 2.2.2.PTFE：5G 通信不二之選，國產替代箭在弦上.29 2.2.3.FEP：應用普及化進程加快，國內產業化持續推進.31 2.2.4.ETFE：電線電纜仍為最大市場，產能繼續擴張.33 2.2.5.PFA：材料性能優異，半

8、導體領域需求快速增長.35 2.2.6.PVF：薄膜應用空間廣闊，競爭能力有待提升.36 2.2.7.ECTFE：性能覆蓋廣泛，面向電線電纜.37 2.2.8.THV：全球生產壟斷，應用前景廣闊.38 2.2.9.CTFE-VDF：藥品包裝需求較大，其他領域有待擴張.39 2.2.10.PCTFE：電子領域應用廣，耐低溫性能出色.39 2.2.11.FEVE：建筑領域消費旺盛，光伏需求持續增長.40 2.3.新能源：鋰電配套需求強勁，預期維持高位運行.41 2.3.1.六氟磷酸鋰：鋰電上游重要材料，產能需求同步擴張.41 2.3.2.LiFSI：電解質替代方興未艾，未來需求爆炸式增長.44 3

9、.相關公司.46 3.1.金石資源：螢石龍頭地位穩固，一體化產業鏈延伸.46 3.2.昊華科技：技術驅動型創新國企，5G 新材料帶來機遇.47 3.3.巨化股份：氟化工業務全面，產業鏈持續升級.48 3.4.三美股份：制冷劑大放異彩，新能源開拓在即.49 3.5.永和股份：氟產業鏈全面覆蓋，全球布局優勢盡顯.50 3.6.東岳集團：亞洲最大氟硅企業，PVDF 賽道優勢突出.51 3.7.中欣氟材：醫農中間體為基本盤，進軍含氟新材料領域.52 3.8.凱盛新材：矗立氯化亞砜之巔，順勢而為布局 LiFSI.53 4.風險提示.54 rRoPYUdUcWaYoW9YxU6M8Q7NoMoOtRsRi

10、NnNoNlOrRoQ9PpPyRuOsPtNvPnRsO 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 56 1.高附加值產品增長迅速，螢石供應趨緊拉動價值高附加值產品增長迅速，螢石供應趨緊拉動價值 1.1.概況：需求結構持續優化，價值重心向下轉移概況：需求結構持續優化，價值重心向下轉移 氟化工產業以螢石、氫氟酸為基礎，下游產品豐富。氟化工產業以螢石、氫氟酸為基礎，下游產品豐富。氟化工行業從螢石端向下延伸，并進一步劃分為無機氟化物與有機氟化物，產品主要囊括含氟制冷劑、氟聚合物、新能源含氟材料等。制冷劑是氟化工行業的主要領域，共包含四代產

11、品，其中第一代制冷劑已經淘汰，第四代仍處于研發階段，工業上廣泛應用的是二、三代制冷劑。氟聚合物主要包括氟樹脂、氟橡膠和氟涂料，其中氟樹脂中的 PTFE、PVDF 等產品應用前景廣闊。新能源含氟材料中，六氟磷酸鋰（LiPF6）和雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）在鋰電新能源領域頗有應用需求，備受市場青睞。圖圖 1 氟化工氟化工產品主要囊括制冷劑、氟聚合物、新能源氟材料產品主要囊括制冷劑、氟聚合物、新能源氟材料 數據來源：永和股份年報，國泰君安證券研究 氟化工產品氟化工產品具有高附加值具有高附加值，行業的，行業的價值重心價值重心在中下游產品。在中下游產品。氟化工產品具有耐高低溫、耐老化、低摩擦、絕緣等特

12、征，廣泛應用于軍工、化工、機械、家電等工業部門，汽車、軌道等交通領域，以及航空航天、電子信息、新能源等高精尖技術領域。氟化工的行業價值主要集中在中下游產品，即氟聚合物、新能源含氟材料等領域，近年產業結構也逐漸向下游轉移。從螢石開始，伴隨著產品加工深度的增加，產品的附加值成幾何倍數增長，下游產品的生產比重也持續升高。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 56 圖圖 2 氟聚合物與氟聚合物與新能源含氟材料新能源含氟材料的螢石消耗比重持續提升的螢石消耗比重持續提升 數據來源：百川盈孚，Wind，國泰君安證券研究 1.2.資源：螢石價格突

13、破高點，資源：螢石價格突破高點，短期供需無慮，遠期或短期供需無慮，遠期或出缺口出缺口 趨勢：趨勢：中國螢石供給近年由出口大國向進口大國轉變。我國螢石產量的世界占比遠高于儲量占比，但儲采比（儲量/產量）嚴重失衡：全球平均儲采比為 44，而我國為 18，低于全球平均水平，資源破壞嚴重，中國已將螢石列入戰略性礦產目錄。目前磷礦副產氫氟酸、尾礦開發等項目的增多在短期內緩解螢石資源緊缺的問題，但遠期來看國內氟化工產業轉型下游產品對螢石需求量的增長或帶來一定供應缺口。突發突發事件事件：全球其他主要產地的螢石產能下降，南非、墨西哥、蒙古、越南均出現產能問題，2022 年中國進口受阻。南非受新冠疫情沖擊與國內

14、政局動蕩的影響，出口端嚴重受到阻礙。墨西哥最大螢石廠商由于安全問題停產，復產時間不明，出口產能下滑嚴重。同時，新冠疫情沖擊下，蒙古國口岸不能正常開通，中國國內高品位原料缺乏，對國內加工廠造成較大負面影響。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2024E2025E制冷劑氟聚合物新能源氟化鋁冶金、建材等其他行業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 56 表表 1 螢石供應大國的產能問題頻發螢石供應大國的產能問題頻發 國家國家 產能問題產能問題 南非南非 2019 年 8 月，南

15、非 Nokeng螢石礦開業，9 月向荷蘭供應 2000 噸酸級螢石，12 月向美國供應 10000 噸酸級螢石粉，但自 2020 年新冠疫情爆發后，按南非政府遏制（COVID-19）傳播的要求，諾肯螢石礦即進入保養和維護狀態，迄今未見有生產通知。疫情持續（奧密克戎變異株）和國內動亂也影響著開工率與出口。墨西哥墨西哥 2022 年 3 月，Koura 宣布公司 LasCuevas 螢石礦（世界最大）斜坡道因涉及地質安全問題減產。減產產能達總產能 65%，復產至少要半年以上。墨西哥產能占全球 30%以上，占中國進口份額的 15%，減產對中國供應影響不大，但拉動中國螢石出口。進口以 97 粉為主，2

16、1 年中國進口 4.4 萬噸，22 年上半年進口 1.22 萬噸。蒙古蒙古 蒙古 2020 年產量為約 72 萬噸。2021 年進口 47.3 萬噸，以 60 品位原礦為主，主要通過蒙古和俄羅斯進口。2019年至今進口量下降約 40%，2022 年受內蒙古疫情影響，二連浩特和滿洲里口岸進口受阻，上半年僅約進口 6.53萬噸，對國內加工廠影響較大。越南越南 越南最大的螢石礦 Nui Phao 由 Masan 集團開發，2014 年 Nui Phao 項目開始商業化生產酸級螢石，2020 年氟石產量較 2019 年下降 8%，為 219920 噸。2021 年上半年，NPMC 生產了 190 萬噸

17、粗礦石，加工了 11.16 萬噸干酸性氟石，較 2020 年上半年略有下降（-1.4%）。據 MHT 報告稱，產量下降主因為礦石等級和回收率下降。數據來源：螢石快訊，國泰君安證券研究 價格：價格：2022 年，國內螢石出口表現良好，螢石價格持續走強，已在年底突破高點。97 干粉、97 濕粉的 2022 年均價為 2985 元/噸、2794 元/噸，同比上升 8.55%與 7.53%，相較 2021 年的低位浮動有更好的表現。2022年四季度的螢石產能較低，螢石價格進一步上漲，97 干粉、97 濕粉均于22 年 12 月上旬達到年內最高價格，分別為 3475 元/噸、3275 元/噸。若未來下游

18、各方面的需求表現強勁，供需缺口可能擴大，屆時將為螢石價格提供有力支撐。圖圖 3 2022 年螢石價格增長勢頭強勁（元年螢石價格增長勢頭強勁（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 20002200240026002800300032003400360038002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-1197干粉97濕粉 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

19、 6 of 56 表表 2 2021-2025 年年國內螢石國內螢石遠期遠期供需缺口供需缺口存在存在（萬噸）（萬噸）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 總供給總供給 524.47 537.99 592.78 625.49 641.06 國內產量國內產量 517.60 558.16 599.43 632.48 648.39 凈進口凈進口 6.87-20.17-6.65-6.98-7.33 進口 11.61 2.77 7.19 7.55 7.93 出口 4.74 22.95 13.84 14.54 15.26 總需求總需求 496.51 524.41 588.88 635.9

20、8 685.74 制冷劑制冷劑 180.05 177.72 175.64 173.75 172.06 氟聚合物氟聚合物 62.16 82.51 120.52 133.68 161.08 PTFE 22.95 27.56 37.16 39.35 55.98 HFP（FEP）14.13 24.45 35.33 37.55 39.19 PVDF 14.56 19.49 36.25 44.66 52.31 其他 10.52 11.02 11.78 12.13 13.59 新能源新能源 40.66 53.82 85.27 123.63 149.87 六氟磷酸鋰 16.15 25.25 49.21 81.

21、74 101.09 光伏級氫氟酸 16.91 18.78 23.38 25.30 26.83 雙氟磺酰亞胺鋰鹽 0.26 0.34 0.44 0.58 0.76 球形石墨 7.34 9.45 12.24 16.01 21.18 氟化鋁氟化鋁 121.30 115.24 109.48 104.00 98.80 冶金、建材等其他行業冶金、建材等其他行業 92.35 95.12 97.97 100.91 103.94 供求缺口（供給供求缺口（供給-需求）需求）27.96 13.57 3.90-10.49-44.68 數據來源：USGC，國泰君安證券研究 全球儲量：全球儲量：目前全球螢石儲量為 275

22、86 萬噸，且資源分布比較集中，墨西哥、中國、南非、蒙古均有 2000 萬噸以上的儲量，分別為 6800 萬噸、6725 萬噸、4100 萬噸、2200 萬噸，四國儲量占全球比重為 71.87%。西班牙、越南、美國、伊朗的儲量居于第二梯隊，儲量分別為 1000 萬噸、500 萬噸、400 噸、340 萬噸。其余國家的螢石分布則較為分散。全球產量：全球產量：全球螢石產量為 624 萬噸，其中中國貢獻了 368 萬噸的產量（酸級螢石礦），占比高達 59.01%，其余產量主要來自墨西哥、南非、蒙古，產量分別為 97 萬噸、42 萬噸、35 萬噸。上述四國產量占全球比重為 86.87%，該比例高于其儲

23、量占比，全球螢石開采極大程度地依賴于這四個國家。全球全球儲采比：儲采比：全球螢石的平均儲采比水平為 44。2000 萬噸以上儲量的四國之中，中國的儲采比較低，螢石資源開采較密集。而墨西哥、南非、蒙古的儲采比分別為 70、98、63，墨西哥出于礦山安全問題，南非出于疫情嚴峻與政局不穩，兩國螢石均于 2022 年減產，而蒙古是因為疫情影響了中蒙口岸運作，2022 年對于中國的螢石出口規?？s水，上述三國的螢石資源開采與貿易水平有望在未來進一步提升。同時，作為第二梯隊的螢石能源大國，西班牙與伊朗的儲采比也比較高，分別為 63、68，同樣具有較為廣闊的開發前景。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之

24、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 56 表表 3 2022 年年中國螢石儲采比低于全球平均水平中國螢石儲采比低于全球平均水平（萬噸）（萬噸）儲量儲量 產量產量 儲采比儲采比 墨西哥墨西哥 6800 97 70 中國中國 6725 368 18 南非南非 4100 42 98 蒙古蒙古 2200 35 63 西班牙西班牙 1000 16 63 越南越南 500 22 23 美國美國 400 伊朗伊朗 340 5 68 摩洛哥摩洛哥 21 7.7 3 哈薩克斯坦哈薩克斯坦 6.7 巴基斯坦巴基斯坦 6.5 德國德國 6.5 加拿大加拿大 1.8 其他國家其他國家 5500

25、 9.8 全球全球 27586 624 44 數據來源：中國國土資源局，USGS，國泰君安證券研究 國內儲量分布：國內儲量分布：我國的整體螢石儲量為 6725 萬噸，地域分布上呈現“南多北少、東多西少”的格局，華東與華中地區的螢石儲量較為豐富。華東與華中地區的儲量分別為 3927 萬噸、1176 萬噸，二者占全國比重高達 75.89%。兩地區內部，螢石資源的分布也相對集中，江西、浙江、湖南、福建貢獻了較高比例的儲量，2021 年四省的儲量分別為 2041 萬噸、1049 萬噸、866 萬噸、571 萬噸。儲量增速：儲量增速：我國螢石資源的探測與開發高速發展，除華東與華中兩地區外，其余地區的螢石

26、資源不斷被探明，儲量呈現高速增長態勢。西北、西南、華南的螢石儲量均大幅攀升，同比增長率分別為 1423.98%、463.12%、155.19%，華北、東北的新增儲量變化率也達到了 50%以上，我國還未探明的螢石資源正在加速被發現。表表 4 地理上，我國螢石儲量地理上，我國螢石儲量呈現呈現“南多北少南多北少、東多西少東多西少”（萬噸）（萬噸）2020 年年 2021 年年 變化量變化量 變化率變化率 華北華北 408.94 616.13 207.19 50.67%東北東北 13.81 20.8 6.99 50.62%華東華東 3331.8 3927.1 595.3 17.87%華中華中 928.

27、27 1176.45 248.18 26.74%華南華南 58.63 149.62 90.99 155.19%西南西南 97.27 547.75 450.48 463.12%西北西北 18.85 287.27 268.42 1423.98%全國全國 4857.57 6725.12 1867.55 38.45%數據來源：中國國土資源局，中國礦產資源報告，國泰君安證券研究 國內產量：國內產量：由于螢石的大量開采對環境破壞較嚴重，為了貫徹綠色發展 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 56 理念，響應有關環保政策，我國的螢石開采持續收縮

28、。此外，需求端表現疲軟，國內螢石表觀消費量近年持續下降，進一步帶動螢石產量下滑。2018-2022 年螢石產量總體上呈下降態勢，CAGR5 為-7.90%，2022 年螢石產量縮減至 252.09 萬噸，創近五年新低，同比下降-31.58%。圖圖 4 2018-2022 年國內年國內酸級酸級螢石產量螢石產量整體呈下降趨勢整體呈下降趨勢（萬噸）（萬噸）數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 表觀消費：表觀消費：2019-2022 年，國內氟化工行業收緊，表觀消費量也呈現走低態勢。2019 年，螢石的表觀消費量為 335.53 萬噸，而 2022 年的數值僅為 228.46 萬噸，CAGR4 為-1

29、2.02%。圖圖 5 2019-2022 年年國內國內酸級酸級螢石表觀消費量持續下滑（萬噸）螢石表觀消費量持續下滑（萬噸）數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 消費構成：消費構成：2021 年國內螢石的總消費量為 371 萬噸，下游消費主要集中在氫氟酸、氟化鋁領域。螢石是工業上氟元素的主要來源，是氫氟酸、氟化鋁工業的直接上游原料，在兩個領域內均有著極高的需求量。2021年，氫氟酸、氟化鋁的螢石消費量分別為 209 萬噸、92 萬噸，占總量的比重分別為 56.33%、24.80%。同時，冶金行業與建材行業對于螢石也有較高的消費需求，占比分別為 8.63%、8.09%。350.38312.2288

30、.43368.47252.0905010015020025030035040020182019202020212022335.53275.84271.4228.460501001502002503003504002019202020212022 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 56 圖圖 6 2021 年年氫氟酸構成國內螢石消費的主要部分氫氟酸構成國內螢石消費的主要部分（萬噸）（萬噸）數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 進出口總量：進出口總量：中國螢石工業經過一段時期的過度開采，資源消耗與破壞嚴重。為貫徹綠色發展理念，保護

31、戰略性的螢石資源，2020 年以前，國內螢石的進口替代加速，進口量逐年攀升，出口量持續下降，由原先的螢石凈出口國逆轉為凈進口國。2020 年之后，部分螢石供給大國出現了產能問題，加上新冠疫情的沖擊，國外螢石工業生產受到較大影響，中國進口的螢石數量開始下滑。同時，國際螢石需求上漲，國內的螢石出口重新回暖。圖圖 7 2022年年 CaF297%螢石進口量下滑螢石進口量下滑（噸）（噸）圖圖 8 2022年年 CaF297%與 CaF297%與 CaF297%螢石進螢石進口價格口價格平穩平穩（美元（美元/噸）噸）圖圖 10 CaF297%螢石的主要出口國家為印度、日本、美國與荷蘭。2020-2022

32、年，我國對印度、日本一直維持著較高的出口份額，2022 年的出口量達到 28143 噸、21484 噸。2022 年以前，美國主要通過墨西哥進口螢石，2022 年由于墨西哥礦山安全問題暴露，供應下降，美國才開始尋求中國的螢石進口。2022 年，美國從中國進口的螢石量高達 92239噸，占據我國 CaF297%螢石出口總量的 39.14%。CaF2=97%螢石方面，中國積極與亞歐國家及地區開展進出口貿易，出口主要供應韓國、荷蘭、印尼、中國臺灣等經濟體，四方出口占 CaF297%螢石出口（噸）圖螢石出口（噸）圖 13 中國出口大量中國出口大量 CaF2=97%螢螢石至印尼（石至印尼（噸）噸）數據來

33、源：百川盈孚，中國海關，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，中國海關，國泰君安證券研究 2.制冷劑向上修復，氟聚物與新能源帶動新增量制冷劑向上修復，氟聚物與新能源帶動新增量 2.1.制冷劑：“基線年”即將結束，盈利能力制冷劑：“基線年”即將結束，盈利能力有有保障保障 2.1.1.概況：行業更新迭代快速，上游受螢石影響大概況：行業更新迭代快速，上游受螢石影響大 制冷劑是各種熱機中借以完成能量轉化的媒介物質。制冷劑是各種熱機中借以完成能量轉化的媒介物質。在制冷循環的機制中，熱機利用制冷劑的相變來傳遞熱量，即制冷劑在蒸發器中汽化時吸熱，在冷凝器中凝結時放熱。制冷劑可分為氨、氮、含氟、水和碳氫化合物

34、等多種類型，其中以熱力學性能優異的氟制冷劑類最為常見，其占全球制冷劑行業總量的半壁江山。圖圖 14 制冷劑在蒸發器中汽化制冷劑在蒸發器中汽化吸熱，在冷凝器中凝結吸熱，在冷凝器中凝結放熱放熱 數據來源：土木工程網，國泰君安證券研究 制冷劑行業持續升級換代，朝著零制冷劑行業持續升級換代，朝著零 ODP 與低與低 GWP 的方向發展。的方向發展。ODP是大氣臭氧消耗潛能值，以第一代 CFCs 制冷劑 R11 的臭氧破壞影響作為計算標準，其他物質的 ODP 是相對于 R11 的比較值。GWP 是全球變暖潛能值，以 CO2為參照氣體，設定其氣候變暖潛能值為 1，G WP 衡量05000010000015

35、0000200000250000202020212022印度日本美國荷蘭其他050000100000150000200000250000300000202020212022韓國荷蘭印尼中國臺灣其他 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 56 了在 100 年的時間框架內，各種溫室氣體的溫室效應對應于相同效應的二氧化碳質量的相對值。根據 ODP 和 GWP，行業將氟制冷劑劃分為四代。我國制冷劑的生產通過配額進行管理，每年制冷劑供應量和消費量均由國家管控。表表 5 第三代制冷劑第三代制冷劑目前目前在我國擁有在我國擁有廣泛廣泛的需求的

36、需求 代系代系 產品分類產品分類 主要產品主要產品 產品特點產品特點 第一代 氯氟烴類（CFCs）R11、R12、R113、R114、R115、R500、R502 嚴重破壞臭氧層，2010 年全球范圍內已淘汰并禁產，我國生態環境部明確聚氨酯行業使用 R11 的違法認定。第二代 氫氯氟烴（HCFCs）R22、R123、R141b 長期來看嚴重破壞臭氧層，發達國家已接近完全淘汰，發展中國家進入減產階段。在我國應用廣泛，目前正處于加速淘汰的后半程。第三代 氫氟烴（HFCs）R134a、R125、R32、R410a 對臭氧層無影響，而溫室效應遠高于二氧化碳和第二代制冷劑，目前發達國家處于淘汰初期、發展

37、中國家已進入配額基準期，中國的基線年于2022 年結束。替代過程是緩慢的，在我國依然有很大的需求空間。第四代 氫氟烯烴（HFOs）R1234yf、R1234ze 為不含氟工質制冷劑，環境友好度高；而制冷效果和安全性不及前代，制冷劑本身、相關專利與設備成本高，易燃。目前很難實現在家用空調等領域的大范圍應用，處于探索階段。碳氫天然工質制冷劑（HCs）R600a、R290 數據來源：中國清潔發展機制網，國泰君安證券研究 螢石是制冷劑上游的核心影響因素。螢石是制冷劑上游的核心影響因素。螢石是生產氫氟酸的原材料，氫氟酸又是制冷劑的重要原料，因此螢石資源對于制冷劑的生產十分關鍵，其價格的變化也較為容易傳導

38、到制冷劑領域。制冷劑還可以作為原料進一步生產下游各類的氟聚合物，其中 PVDF 是鋰電和光伏所需原料，PTFE 在集成電路與 5G 電信的領域有廣闊的用途。圖圖 15 螢石可制氫氟酸，進一步可生產制冷劑螢石可制氫氟酸，進一步可生產制冷劑 數據來源：永和股份年報，國泰君安證券研究 根據參與根據參與 反應的鹵代烴的差異，反應的鹵代烴的差異，工業上工業上可以合成不同的制冷劑?？梢院铣刹煌闹评鋭?。第二代 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 56 制冷劑主要為 R22，其由氫氟酸和三氯甲烷反應生成，生產 1 噸 R22 一般需要消耗

39、0.6噸氫氟酸與1.8噸三氯甲烷。第三代制冷劑主要包括R32、R125、R134a，三者的單耗分別為：0.8 噸氫氟酸+1.8 噸二氯甲烷、0.9 噸氫氟酸+1.4 噸四氯乙烯、0.88 噸氫氟酸+1.35 噸三氯乙烯。圖圖 16 根據根據與氫氟酸反應的鹵代烴的差異，可合成不同與氫氟酸反應的鹵代烴的差異，可合成不同制冷劑制冷劑 數據來源：隆眾資訊，國泰君安證券研究 2.1.2.需求：下游產業增長強勁，海外需求創造機遇需求：下游產業增長強勁，海外需求創造機遇 制冷劑下游制冷劑下游消費包括固定式消費包括固定式空調、冰箱和車用空調?？照{、冰箱和車用空調。從需求結構看，固定式空調（包括家用與商用）使用

40、制冷劑最為廣泛，且制冷功率通常較大；相比之下，冰箱主要功能是保溫且功率較小，單臺冰箱的制冷劑消耗量相對小于固定式空調。對比車用空調，其在數量上小于家用與商用空調，因此固定式空調在制冷劑消費中占據主導地位。新冠疫情的大背景下，家用空調與冰箱的市場需求略有提高，伴隨新能源汽車的高速發展，車用空調的需求也有望持續增長?？傮w來說，制冷劑下游需求整體較為穩定?；€年后，行業景氣度將進一步回升，業績有望往上修復。圖圖 17 固定式空調是制冷劑下游的最大消費領域固定式空調是制冷劑下游的最大消費領域 數據來源：中商產業研究院，國泰君安證券研究 78%16%6%固定式空調冰箱汽車 行業專題研究行業專題研究 請務

41、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 56 空調與冰箱的下游需求相對穩健?？照{與冰箱的下游需求相對穩健。2016-2022 年，國內空調產量整體上維持上行趨勢，CAGR7 為 5.59%，2019 年后變化趨勢較平穩。冰箱方面，2016-2022 年平均產量為 8623 萬臺，近年來國內產量基本維持在均值上下浮動，需求端相對穩定。2022 年，空調產量基本維持不變，冰箱產量有小幅度下滑?？照{與冰箱都是地產下游家電領域的重要產品，伴隨著國內經濟與消費逐漸恢復、國家支持地產行業回暖，家電需求有望在疫情寒冬后恢復正常水平。圖圖 18 2016-2022 年國內空調

42、產量增速放緩（萬臺）圖年國內空調產量增速放緩（萬臺）圖 19 2016-2022 年國內冰箱產量維穩（萬臺）年國內冰箱產量維穩（萬臺）數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 新能源汽車或成為未來制冷劑需求的突破口。新能源汽車或成為未來制冷劑需求的突破口。新能源汽車具有能源清潔高效、車型輕量化、智能化等優勢，伴隨著國內技術進步與市場持續擴大，我國新能源汽車的銷量正在快速提升，電動汽車占所有汽車銷量的比重也在持續攀升。2021-2022 年，新能源汽車領域高速發展，2021 年國內新能源汽車銷量為 352 萬臺，同比增長 157.48%，占汽車總銷量比重達到

43、 13.40%，2022 年全年銷量已突破 600 萬臺，占汽車銷量比例進一步上升到 25.64%。行業目前處于優質供給催生需求的階段，消費者對電動汽車的認可度與好感度不斷提升，需求有望超預期，其發展會為制冷劑行業需求帶來更大的突破。-5%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產量增長率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080009000100002016201720182019202020212022產量增長率

44、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 56 圖圖 20 2022 年新能源汽車銷量大幅度增長年新能源汽車銷量大幅度增長（萬（萬輛輛）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2022 年，年，出口端帶動出口端帶動了了制冷劑制冷劑的的需求增長。需求增長。由于西方發達國家在 2020年已基本完全淘汰第二代制冷劑，僅留 0.5%供維修使用，原先應用第二代制冷劑的設備對 HCFCs 仍有較高需求，這些設備主要從中國進口制冷劑以進行維修，該部分需求帶動了出口擴大。同時，22 年夏天的極端高溫天氣侵襲歐洲，西方國家對于空調的需求有所上升，也有利

45、于制冷劑的出口。相比 2021 年，R22 制冷劑 2022 年在出口方面的表現十分亮眼，出口數量與均價方面均有較高幅度的上升。近年海外需求的上升也帶動了第二代制冷劑表觀消費量的回暖，2022 年 R22 制冷劑的表觀消費量為 49.8 萬噸，同比增長 34.93%。圖圖 21 2022年年 R22制冷劑出口量上漲（千噸）制冷劑出口量上漲（千噸）圖圖 22 2022年年 R22制冷劑出口均價提高（美元制冷劑出口均價提高（美元/噸）噸）數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030

46、04005006007008002016201720182019202020212022新能源汽車銷量增長率所占汽車總銷量比重024681012141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年15001700190021002300250027002900310033001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 56 圖圖 23 2021-2022 年年 R22 制冷劑表觀消費量迅速回升（千噸）制冷劑表觀消費量迅速回升（千噸）數

47、據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 2.1.3.政策：生產配額不斷縮減，供應緊張格局形成政策：生產配額不斷縮減，供應緊張格局形成 根據 蒙特利爾協議書 要求，第二代制冷劑正在退出市場根據 蒙特利爾協議書 要求，第二代制冷劑正在退出市場。蒙特利爾協議書規定了中國第二代制冷劑的淘汰時間安排，2020 年我國內用HCFCs 制冷劑已實現生產配額削減 35%的目標，HCFCs 制冷劑總生產配額為 29.3 萬噸。2025 年的既定目標是削減量達到 67.5%，屆時二代制冷劑的配額將進一步縮小。表表 6 2025 年國內年國內第二代第二代 HCFCs 制冷劑制冷劑的的削減量將達到削減量將達到 67.5%

48、發達國家發達國家 發展中國家發展中國家 時間時間 削減量削減量 時間時間 削減量削減量 2010 年 75%2015 年 10%2015 年 90%2020 年 35%2020 年 99.5%2025 年 67.5%2020-2030 年 99.5%2030 年 97.5%2030 年以后 100%2030-2040 年 97.5%2040 年以后 100%數據來源：蒙特利爾協議書，國泰君安證券研究 2023 年年 HCFCs配額已經公布，各類型制冷劑均有較大削減。配額已經公布，各類型制冷劑均有較大削減。第二代制冷劑的配額分布較為集中，主要集中在東岳集團、巨化股份、三美股份等大型上市氟化工企業

49、。2023 年，R22 總生產配額量削減至 18.18 萬噸，較 2022 年減少 4.30 萬噸，同比變化-19.11%，各個企業按照相同的比例減少生產配額。R141b 方面，各企業按照-48.09%的比例削減原先配額，同時巨化股份退出了 R141b 市場；2023 年 R141b 制冷劑的年度配額總量為 2.11 萬 o 噸，同比下降 58.54%。R142b 大致上以 32.65%為削減比例，對各個生產單位的配額進行了削減。356.54336.57296.34369.07497.97-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600201820192020

50、20212022表觀消費量增長率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 56 表表 7 2022 年年 HCFCs 制冷劑的生產配額向龍頭企業集中制冷劑的生產配額向龍頭企業集中（噸）（噸）R22 R141b R142b 2022 年年 2023 年年 同比同比 2022 年年 2023 年年 同比同比 2022 年年 2023 年年 同比同比 東岳集團東岳集團 66228 53574-19.11%-2794 1882-32.64%巨化股份巨化股份 58682 47467-19.11%10239 0-100%-江蘇江蘇梅蘭梅蘭 4

51、6484 37600-19.11%-903 608-32.67%三美股份三美股份 11802 9547-19.11%28007 14538-48.09%2532 1706-32.62%三愛富三愛富 10660 8622-19.12%12632 6557-48.09%1625 1094-32.68%其他其他 30951 25037-19.11%-6036 4065-32.65%合計合計 224807 181847-19.11%50878 21095-58.54%13890 9355-32.65%數據來源：生態環境部，國泰君安證券研究 時間維度上，第二代制冷劑的時間維度上，第二代制冷劑的配額削減配

52、額削減正在正在加速加速進行進行。2018-2022年，制冷劑龍頭企業的 R22 制冷劑配額削減速度相對平緩，2019 年的削減量為前一年配額的 2.72%，2020 年的削減量為前一年配額的 15.75%，而2020-2022 年間配額均沒有縮減。2023 年的配額已經公布，生產配額同比下降 19.11%，經歷了兩年的平穩期后，配額削減重新提速。為了達到2025 年削減 67.5%的目標，未來幾年是關鍵階段，可以預計到配額削減會以更快的速度進行，第二代制冷劑供應會加速趨緊。圖圖 24 2018-2023 年龍頭企業的年龍頭企業的 R22 配額配額逐年縮減逐年縮減（噸）（噸）數據來源：卓創資訊，

53、國泰君安證券研究 基加利修正案基加利修正案 確定 確定了國內第三代制冷劑的了國內第三代制冷劑的淘汰時間表。淘汰時間表。2021年4月16 日，習近平主席在中法德領導人視頻峰會上宣布，中國已決定接受 蒙特利爾議定書基加利修正案，加強氫氟碳化物等非二氧化碳溫室氣體管控。根據基加利修正案的要求，包括中國在內的第一組發展中國家，應在 2024 年對氫氟碳化物（HFCs）的生產和消費進行凍結，2029 年開始執行第一步削減 10%的計劃。30000400005000060000700008000090000201820192020202120222023東岳集團巨化股份江蘇梅蘭 行業專題研究行業專題研究

54、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 56 表表 8 2023 年，年，第三代第三代 HFCs 制冷劑制冷劑的的配額配額基準年剛剛結束基準年剛剛結束 時間表時間表 發達國家發達國家 （第一組）（第一組）發達國家發達國家 （第二組）（第二組）發展中國家發展中國家（第一組）（第一組）發展中國家發展中國家（第二組）（第二組）HFC 基準年 2011-2013 年 2011-2013 年 2020-2022 年 2024-2026 年 HFC 淘汰基線 以 CO2為單位的 100%的 HFC 三年平均值 凍結 -2024 年 2028 第一步 2019 年消減

55、10%2020 年消減5%2029 年消減10%2032 年消減10%第二步 2024 年消減40%2025 年消減35%2035 年消減30%2037 年消減20%第三步 2029 年消減70%2029 年消減70%2040 年消減50%2042 年消減30%第四步 2034 年消減80%2034 年消減80%2045 年消減80%2047 年消減85%第五步 2036 年消減85%2036 年消減85%-數據來源：基加利修正案，國泰君安證券研究 第三代制冷劑配額制定或偏低，第三代制冷劑配額制定或偏低，第四代制冷劑替代效應弱，第四代制冷劑替代效應弱，未來可能供未來可能供不應求。不應求。我國根

56、據基加利修正案的要求制定了第三代制冷劑的淘汰計劃，HFCs 制冷劑配額基準制定將參考 2020-2022 年使用量的平均值。但受到新冠疫情沖擊，2020H1 的需求大幅度下降，其影響至今未完全消除，表觀消費數據表現低迷。配額基準期內的需求有所萎縮，而伴隨著疫情緩和與消費復蘇，遠期的制冷劑需求終將恢復并繼續增長，配額的最終基準值或將低于未來的實際需求值，行業將來也許會出現供不應求的情況，帶動未來價格與利潤的增長。同時，從替代角度看，第四代制冷劑目前的原材料成本高昂，且在專利保護下供給十分有限，現階段的替代作用很弱。表表 9 2020-2022 年第三代制冷劑表觀消費增長率整體均為負值年第三代制冷

57、劑表觀消費增長率整體均為負值 2020 年年 2021 年年 2022 年年 R32 -4.91%-5.65%7.14%R125 -4.63%-12.87%-6.12%R134a-14.32%-4.57%-32.96%數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 2.1.4.供給：第二代格局基本鎖定，第三代產能集中供給：第二代格局基本鎖定，第三代產能集中度高度高 R22 產能格局已經基本固定產能格局已經基本固定。2022 年國內 R22 的總產能為 101 萬噸，由于第二代制冷劑配額已經鎖定，且按照一定的比例逐年縮減，R22 的供給格局基本固定，主要的供應商及其產能規模很難出現大范圍變化。2022 年

58、，東岳集團、巨化股份、江蘇梅蘭為國內 R22 的主要供應商，產能分別為 22 萬噸、18.3 萬噸、11 萬噸，行業產能 CR3 為 50.97%，市場集中程度較高。永和股份、三愛富、三美股份是第二梯隊的 R22 制造商，同樣具有較為強勁的生產供應能力。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 56 圖圖 25 2022 年國內年國內 R22 產能格局產能格局基本固定基本固定（萬噸）（萬噸）數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 R32的國內供給格局的國內供給格局表現表現為“一超多強”。為“一超多強”。R32是第三代制冷劑中生產規模最

59、大的一類，2022 年國內 R32 總產能為 49 萬噸。其中，巨化股份的生產能力遙遙領先，R32 產能達到 13 萬噸，表現突出，占比為 26.53%。東岳集團、永和股份、三美股份、江蘇梅蘭為第二梯隊的 R32 供應商，產能水平不相上下，均在 4-6 萬噸，具有較強的供應能力。剩余產能較為分散，分布在魯西化工、江蘇梅蘭、山東華安等企業?？傮w來看，R32供應市場中，巨化股份的產能優勢顯著，同時第二梯隊企業數量多、供應力量強，供給格局整體上是向好的。圖圖 26 2022 年國內年國內 R32 產能產能格局“一超多強”格局“一超多強”（萬噸）（萬噸）數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 R125

60、與與 R134a 的的市場集中度較高。市場集中度較高。R125 方面，2022 年我國 R125 總產能為 36.36 萬噸，產能前三的企業分別為東岳集團、三美股份和巨化股份，產能分別是 6 萬噸、5.2萬噸、5 萬噸，產能占比達到16.50%、14.30%、13.75%，CR3 為 44.55%。R134a 方面，2022 年我國 R134a 總產能為 39.6萬噸，產能前三的企業分別為巨化股份、三美股份、中化太倉，產能分別是 6.8 萬噸、6.5 萬噸、3.5 萬噸，產能占比達到 17.17%、16.41%、8.84%，CR3 為 42.42%。R125 與 R134a 均有較高的市場集中

61、度。東岳集團,22巨化股份,18.3江蘇梅蘭,11永和股份,5.5三愛富,4.5三美股份,1.44其他,37.9巨化股份,13東岳集團,6永和股份,4三美股份,4江蘇梅蘭,4魯西化工,1其他,18 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 56 圖圖 27 2022年年 R125產能產能集中度較高（萬噸）集中度較高（萬噸）圖圖 28 2022年年 R134a產能產能 CR3為為 42.42%（萬噸）（萬噸）數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 2.1.5.盈利：第二代價差盈利：第二代價差快速修復

62、快速修復，第三代至暗時期已過，第三代至暗時期已過 2020-2022 年，第二代制冷劑價格穩中有進。年，第二代制冷劑價格穩中有進。三年間 HCFCs 的價格整體上表現出平穩增長的趨勢，R22 價格主要圍繞著 15000 元/噸上下波動并緩慢上升。伴隨著第二代制冷劑配額的不斷縮減，制冷劑行業將出現供不應求的局面，價格將進一步上漲，總體呈現出量減價升的態勢。圖圖 29 2020-2022 年年 R22 制冷劑價格平穩增長（元制冷劑價格平穩增長（元/噸）噸）數據來源：隆眾資訊，國泰君安證券研究 受價格上升與海外需求驅動，第二代制冷劑的利潤快速修復。受價格上升與海外需求驅動，第二代制冷劑的利潤快速修復

63、。2022 年，伴隨著 R22 價格上行，R22 價差從底部持續上升。對利潤的提升做出貢獻的主要有以下兩個方面：價格端，2022 年 R22 價格穩健上升，而原材料價格持續走低，兩方面作用下盈利能力有所提高；出口端，海外的第二代制冷劑需求旺盛，且海外市場受配額限制，不會再增產第二代制冷劑，對于制冷劑出口方面或將長期形成供應偏緊的格局。未來，在價格上行、價差擴大、國內配額縮減、海外需求維持的預期下，二代制冷劑東岳集團,6三美股份,5.2巨化股份,5山東華安,3.2中化太倉,2永和股份,1魯西化工,1其他,12.96巨化股份,6.8三美股份,6.5中化太倉,3.5山東華安,3永和股份,3東岳集團,

64、2其他,14.80500010000150002000025000300002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-1 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 56 市場仍有廣闊的盈利空間。圖圖 30 2022 年下半年，年下半年，R22 制冷劑價差開始回暖（元制冷劑價差開始回暖（元/噸）噸）數據來源：隆眾資訊，國泰君安證券研究 我國制冷劑市

65、場正處于二代制冷劑產品到三代制冷劑的過渡期我國制冷劑市場正處于二代制冷劑產品到三代制冷劑的過渡期。根據基加利修正案的要求，二代制冷劑正在淘汰，而四代制冷劑正處于研發階段，距離正式投入使用仍有較多不足，三代制冷劑已成為當下的主流選擇。2020-2022 年是第三代制冷劑的“基線年”，這期間制冷劑生產廠家競爭最為激烈，各大企業都在搶占市場、爭奪配額，擴張產能的同時不計成本地壓低價格，行業整體價格和利潤率較低。大幅度地提價只在 2021H1 出現一次，受原料進口受阻、限電限產政策影響，作為原料的螢石供應不足，HFCs 制冷劑供應格局趨緊，價格全線猛漲。2022 年下半年，由于基線年將結束，產能的瘋狂

66、擴張也基本結束，行業的競爭格局有所緩解，第三代制冷劑價格開始回升，行業盈利能力逐漸修復。圖圖 31 2022H2 第三代制冷劑價格回暖（元第三代制冷劑價格回暖（元/噸）噸）數據來源：隆眾資訊，國泰君安證券研究 0200040006000800010000120000500010000150002000025000300002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-1R22價差（右軸）R22無水氟化氫三氯甲烷

67、01000020000300004000050000600002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-1R32R134aR125R410a 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 56 凜冬已過，第三代制冷劑盈利能力回升。凜冬已過，第三代制冷劑盈利能力回升。2022 年 9 月開始，R32 制冷劑的價差開始上行，行業景氣程度觸底上升。該期間內

68、，二氯甲烷市場持續走弱，其價格下降帶來了成本端的優化。同時，2022H2 開始，廠家對于產量的爭奪熱情減弱，R32 的價格開始提升，這些因素都帶動了行業利潤的擴大。2023 年元旦之后，價差已由負轉正，2023 年配額鎖定后，企業盲目擴產已成為過去時，同時在未來需求上升、供小于求的預期下，三代制冷劑的盈利水平有望進一步上行。圖圖 32 2020-2022 年年 R32 制冷劑價差觸底上升（元制冷劑價差觸底上升（元/噸）噸）數據來源：隆眾資訊，國泰君安證券研究 2.1.6.龍頭企業：走出疫情困境，盈利情況扭轉龍頭企業：走出疫情困境，盈利情況扭轉 制冷劑制冷劑行業的行業的毛利率毛利率于于 2021

69、 年開始好轉。年開始好轉。在行業競爭加劇、產品價格下降的格局下，2017-2020 年制冷劑龍頭企業的毛利率持續下跌，2020年受到疫情沖擊，需求端更是雪上加霜，毛利率下降到底部。從 2021 年開始，毛利率則有所好轉，逐漸向疫情前的水平看齊。2022 年，第二代制冷劑表現突出，第三代制冷劑逐漸走出困境，預計未來在配額鎖定、供給高度集中的市場環境下，毛利率有望持續提升、再創新高。圖圖 33 2021 年巨化股份、三美股份的制冷劑毛利率上行年巨化股份、三美股份的制冷劑毛利率上行 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-5000-4000-3000-2000-10000100020003000400

70、005000100001500020000250002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-1R32價差（右軸）R32無水氟化氫二氯甲烷0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021巨化股份三美股份 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 56 疫情導致疫情導致制冷劑行業景氣下降，龍頭企

71、業努力破局。制冷劑行業景氣下降，龍頭企業努力破局。疫情期間制冷劑下游需求增長較弱，行業供過于求，價格低位運行，而 2021 年龍頭企業都積極走出疫情陰影，實現營收與毛利的雙重回暖。營收方面，2021 年巨化股份與三美股份的制冷劑營收分別為 52.26 億元、30.19 億元，同比增長 43.55%、58.84%，巨化股份營收更是達到過去五年內的最高值。盈利方面，兩家企業均在 2021 年迎來大幅度突破，走出了 2020 年毛利驟降的陰影，巨化股份與三美股份的制冷劑毛利增長率分別為 411.58%、348.07%。圖圖 34 2021 年巨化股份年巨化股份制冷劑營收制冷劑營收創新高創新高（萬元）

72、圖（萬元）圖 35 2021 年年龍頭龍頭企業制冷劑毛利企業制冷劑毛利回彈回彈（萬元）（萬元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 龍頭企業對于制冷劑龍頭企業對于制冷劑賽道維持著長期穩定賽道維持著長期穩定的布局。的布局。2017-2021年，巨化股份與三美股份的制冷劑營收占比表現平穩，沒有大幅度的波動，可以看出龍頭企業對于制冷劑的布局是長期的、著眼未來的，旨在通過長期的穩定投入，占據更高的配額，從而提前鎖定未來的市場份額。毛利占比方面，總體表現也比較穩定，僅在 2020 年因疫情沖擊而導致了一次毛利占比的大幅度下降。圖圖 36 2017-2021 年企業制

73、冷劑營收占比年企業制冷劑營收占比平平穩穩 圖圖 37 2017-2021 年年企業制冷劑毛利占比企業制冷劑毛利占比總總體穩定體穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000500,000600,00020172018201920202021巨化股份三美股份巨化股份增長率三美股份增長率-200%-100%0%100%200%300%400%500%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000

74、20172018201920202021巨化股份三美股份巨化股份增長率三美股份增長率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021巨化股份三美股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021巨化股份三美股份 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 56 2.2.氟聚合物：下游應用不斷拓寬，市場規模持續增長氟聚合物：下游應用不斷拓寬，市場規模持續增長 氟聚合物氟聚合物在在性能上別具特色，在性能上別具特色，在工業領域工業領域用途頗

75、多。用途頗多。氟聚合物是含氟原子的單體通過均聚或共聚反應而得，由于 C-F 鍵極短、鍵能極高，含氟高分子材料相較于一般聚合物產品（如聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯）具有優異的物理和化學性能，主要包括耐高溫、耐酸堿和耐溶劑、電性能、機械性能、不沾性、耐候性、憎水性。由于在上述方面的表現優良，氟聚合物被廣泛應用于通信、新能源、電子電器、航空航天、機械、紡織、建筑、醫藥、汽車等諸多領域。表表 10 氟聚合物產品用途廣泛氟聚合物產品用途廣泛 共聚物共聚物 縮寫縮寫 單體單體 共聚單體共聚單體 用途用途 聚偏二氟乙烯聚偏二氟乙烯 PVDF 偏二氟乙烯-太陽能背板膜 6%，涂料 30%，鋰電池 39%，注塑15

76、%、水處理膜 10%聚四氟乙烯聚四氟乙烯 PTFE 四氟乙烯-石油化工 33%、機械 24%、電子電器 12%、輕工 10%、紡織 9%、建筑 6%、航空航天 4%、其他 2%全氟乙烯丙烯共聚物全氟乙烯丙烯共聚物 FEP 四氟乙烯 六氟丙烯 持久和耐火電線和電纜絕緣，充氣電纜的標準；閥門和泵的襯里和管道襯里 聚乙烯聚乙烯-四氟乙烯四氟乙烯 ETFE 四氟乙烯-電線電纜（航空航天，與 FEP 相似），化工加工（罐、泵、閥門、管道襯里）全氟烷基樹脂全氟烷基樹脂 PFA/MFA 四氟乙烯 全氟丙烯 半導體 80-85%、化學加工（內襯）、電線電纜（套管）、薄膜市場 聚氟乙烯聚氟乙烯 PVF 氟乙烯-

77、太陽能光伏（被 PVDF 搶走份額）、隔離膜（印刷電路板制造）、交通（飛機內部層壓材料，易清潔，隔熱隔音，建筑（鋁和鋼的層壓材料，延長使用壽命）聚乙烯聚乙烯-三氟氯乙烯三氟氯乙烯 ECTFE 三氟氯乙烯 乙烯 充氣電纜護套、化學加工、水處理膜 四氟乙烯四氟乙烯/六氟丙烯六氟丙烯/氟乙烯氟乙烯 THV-四氟乙烯/六氟丙烯/氟乙烯 目標市場包括特種軟管、管材、電線電纜、防護涂層，越來越多的應用包括特種膜、醫療組件、光伏電池板，THV的第一個商業應用是在低滲透的汽車燃油管路，其他應用包括紫外線過濾系統和流體處理系統 聚三氟氯乙烯聚三氟氯乙烯-偏二偏二氟乙烯氟乙烯 CTFE-VDF 三氟氯乙烯 偏二氟

78、乙烯 主要用于藥品包裝、電致發光顯示器 聚三氟氯乙烯聚三氟氯乙烯 PCTFE 三氟氯乙烯-防潮特性強，閥門、密封件等，電子 40%、軍事 20%、醫藥 15%、化學加工設備 10%、潤滑油 10%氟碳樹脂氟碳樹脂 FEVE 四氟乙烯/三氟氯乙烯 乙烯醚混合物 建筑涂料（比傳統油漆壽命長 20-30 年，保護混凝土免受緊外線、風雨侵蝕，可施工現場直接使用）、薄膜/工業涂料、太陽能電池背板 數據來源：IHS，國泰君安證券研究 氟聚合物種類繁多，以氟聚合物種類繁多，以 PVDF、PTFE、FEP 為主。為主。氟聚合物結構復雜、種類繁多、用途廣泛，目前使用中的氟聚合物品種有：聚偏氟乙烯（PVDF）、聚

79、四氟乙烯（PTFE）、聚全氟乙丙烯（FEP）、氟橡膠（FKM）、乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE）、四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）、聚氟乙烯（PVF）、乙烯-三氟氯乙烯共聚物（ECTFE）、四氟乙烯-六氟乙烯-偏氟乙烯共聚物（THV）、聚三氟氯乙烯-偏二氟乙烯共聚物 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 56（CTFE-VDF）、聚三氟氯乙烯（PCTFE）、氟碳樹脂（FEVE）等。其中，PVDF、PTFE、FEP 是含氟高分子材料最主要的產品，占據全球含氟高分子材料市場份額的 90%左右。圖圖 38 氟聚合物氟聚合物的

80、合成的合成路線路線多元多元 數據來源：IHS，國泰君安證券研究 2.2.1.PVDF：鋰電鋰電領域領域需求需求強勁，供需緊張趨勢維持強勁，供需緊張趨勢維持 PVDF應用廣泛，未來主要的增長來自新能源下游應用廣泛，未來主要的增長來自新能源下游。PVDF（聚偏氟乙烯）兼具氟樹脂和通用樹脂的特性，具有良好的耐腐蝕性、耐高溫性、耐氧化性、耐候性、耐射線輻射性，同時具備壓電性、介電性、熱電性等特殊性能。其應用范圍不斷擴大，被廣泛應用于耐候涂層、注塑、鋰電池和光伏背板膜等新能源領域。隨著新能源領域的高速發展，PVDF 的下游應用領域中，鋰電池及光伏占比持續升高，快速拉升 PVDF 的相關需求。行業專題研究

81、行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 56 圖圖 39 鋰離子電池的鋰離子電池的 PVDF 需求占比持續升高需求占比持續升高 數據來源：IHS，國泰君安證券研究 R142b+PVDF一體化一體化是高確定性的增長機會。是高確定性的增長機會。制冷劑的生產配額制帶來了 R142b 的稀缺，作為 PVDF 的核心原料，2021 年下半年，在面臨下游需求的集中爆發時，R142b 的供需格局嚴重失衡，從而帶動 PVDF 價格的暴漲。R142b 的自產成本優勢十分顯著，企業可以通過自主生產 R142b，并向下游延伸至生產 PVDF，從而有效地降低生產成本

82、，通過一體化布局獲取更高的利潤。表表 11 自產自產 R142b 生產生產 PVDF 的的成本優勢明顯成本優勢明顯 項目項目 自行生產自行生產 R142b 外購外購 R142b R142b 單噸生產成本 2 萬元/噸 7.5-8 萬元/噸 通過 R142b 生產 PVDF 的單耗 約 1.65 噸 通過 R142b 生產 PVDF 的 平均固定成本 約 1-1.5 萬元/噸 PVDF 單噸生產成本 200 80 氧化電壓 4.5V 5V 溶解度 易溶 易溶 電導率 最高 較高 化學穩定性 較穩定 差 熱穩定性 較好 差 電池性能電池性能 低溫性能 好 一般 循環壽命 高 一般 耐高溫性能 好

83、差 工藝成本工藝成本 合成工藝 復雜 簡單 成本 高 低 數據來源：康鵬科技招股說明書，國泰君安證券研究 LiFSI有助于鋰電池能量密度的提升。有助于鋰電池能量密度的提升。LiFSI的合成需要經歷三個階段：氯化、氟化、成鹽，但目前整體上生產成本較高。由于成本的限制，目前大部0102030405060702020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-1 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

84、務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 56 分的產商選擇將LiFSI與六氟磷酸鋰復配使用，既能控制成本，又能實現電池性能的提升。眼下動力電池發展的主要任務之一就是提升能量密度，采用高鎳的三元正極材料，同時添加LiFSI進行電解液改性是提高電池能量密度的主要途徑，但這會使電流泄漏風險變大，電池的儲能與循環性能將受到影響，安全性能隨之下降，這些因素對電解液提出了更高的性能需求，LiFSI的進一步生產與建設迫在眉睫。表表 18 根據反應物的不同，合成根據反應物的不同，合成 LiFSI 的氯化反應有所區別的氯化反應有所區別 步驟步驟 反應反應內容內容 反應方程式反應方程式 氯化氯化 方法 1：通

85、過氯磺酸、氯化亞砜和氨基磺酸得到雙氯磺酰亞胺。方法 2：氯磺酸和氯磺酰異氰酸酯得到雙氯磺酰亞胺。氟化氟化 雙氯磺酰亞胺和氟化試劑反應得到雙氟磺酰亞胺或雙氟磺酰亞胺金屬鹽。成鹽成鹽 引入鋰離子，獲得 LiFSI。數據來源：CNKI，國泰君安證券研究 LiFSI需求需求主要來源于動力電池，未來將高速增長。主要來源于動力電池，未來將高速增長。動力電池主要分為三元電池與磷酸鐵鋰電池，近年來動力電池的規模增速很高，2025年預計可達1550GWh。同時，伴隨著電解液有關技術的持續發展，未來在動力電池中LiFSI 的比重將進一步提高，2021年三元電池與磷酸鐵鋰電池的 LiFSI添加比例約為 0.5%、0

86、.2%，2023 年有望增至 4%、1%，2025 年進一步上升為15%、2%。應用比重的提高同樣帶動了 LiFSI 下游需求，結合高工鋰電及TrendForce 集邦等數據，預計 2025年 LiFSI 總需求有望達 10.97萬噸，2021-2025年的 CAGR5 為 242.20%。表表 19 2025 年年 LiFSI 需求量需求量預計預計將超過將超過 10 萬噸萬噸 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 動力電池產量（動力電池產量（GWh）三元三元 103 237 420 574 620 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 117 293 534 761 930 合計合計 220

87、 530 954 1336 1550 電解液需求量（萬噸）電解液需求量（萬噸）三元三元 9.27 21.32 37.78 51.69 55.80 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 16.38 41.03 74.79 106.58 130.20 合計合計 25.65 62.35 112.57 158.27 186.00 LiFSI需求量（萬噸）需求量（萬噸）三元三元 0.05 0.11 1.51 4.14 8.37 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 0.03 0.08 0.75 1.60 2.60 合計合計 0.08 0.19 2.26 5.73 10.97 數據來源：高工鋰電，TrendForce 集邦，國泰君安證券研究 行

88、業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 56 國內廠商紛紛進場布局國內廠商紛紛進場布局 LiFSI產能。產能。2021-2022年，六氟磷酸鋰價格大幅上漲，同時 LiFSI 隨著技術成熟化發展價格有所下滑，兩者之間價差縮小。目前LiFSI主要產能集中在韓國天寶、日本觸媒以及我國康鵬科技、天賜材料、氟特光電、新宙邦、永太科技等企業手中，國內廠商紛紛加速對于 LiFSI 的布局，現有產能已突破 1萬噸，國內在建產能也已經超過 10萬噸，未來產能釋放十分可觀。許多龍頭化工企業也紛紛進場布局，中欣氟材、金石資源未來將分別新增 5000噸、4

89、000噸產能，三美股份計劃分三期建設 3000噸LiFSI 產能。表表 20 國內廠商積極布局國內廠商積極布局 LiFSI 產能產能 公司公司 現有產能現有產能 計劃產能計劃產能 投產時間投產時間 多氟多 1600 噸 1 萬噸 分三期建設，預計 2025 年達產 天賜材料 6300 噸 3 萬噸 預計 2023 年 4 月投產 2 萬噸 預計 2023 年 9 月投產 4000 噸 預計 2022 年 7 月 1 日投產 新宙邦 200 噸 2400 噸 一期 800 噸 2022 年上半年已部分投產 永太科技 500 噸 2.3 萬噸 900 噸固態 LiFSI 預計 2023 年末投產

90、博氟科技 200 噸-康鵬科技 1700 噸 1500 噸 預計 2024 年投產 立中集團-8000 噸-中欣氟材-5000 噸-金石資源-4000 噸-宏氟鋰業-3500 噸-三美股份-3000 噸 計劃分三期共建設 石大勝華-1000 噸-數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 3.相關相關公司公司 3.1.金石資源：螢石龍頭地位穩固，一體化產業鏈延伸金石資源：螢石龍頭地位穩固，一體化產業鏈延伸 螢石開采螢石開采的的唯一上市公司，金石資源在領域內優勢穩固。唯一上市公司，金石資源在領域內優勢穩固。金石資源專業從事螢石礦產開發與螢石產品生產銷售，是中國螢石行業擁有資源儲量、開采及生產加工規模最

91、大的企業，國內螢石行業龍頭的地位十分穩固。公司目前的螢石產能為 45 萬噸，并將繼續通過內部挖潛、礦山并購等方式擴大生產能力，螢石可控產量力爭在未來 5 年內達到 150 萬噸。伴隨疫情緩解與經濟復蘇，空調、冰箱等需求有望提振，將帶來制冷劑與螢石價格的回暖。同時，新能源、新材料、半導體對螢石的需求異軍突起，利好螢石產業的未來發展，公司前景甚佳。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 56 表表 21 金石資源金石資源的的螢石產能螢石產能較高，未來有望進一步擴張較高，未來有望進一步擴張 產品類別產品類別 主營氟化工產品主營氟化工產品

92、 產能產能與與擬建擬建產能（產能（萬噸萬噸）氟化工原料 螢石 45+8（浙江江山項目）+60（包鋼“選化一體化”項目）含氟精細化學品 LiFSI 0+0.4 六氟磷酸鋰 0+0.6+0.9+0.6 電子級氫氟酸 0+12 數據來源：金石資源公司公告，國泰君安證券研究 資源資源-氟化工氟化工-新能源新能源產業產業布局，布局，公司核心業務公司核心業務向價值重心延伸。向價值重心延伸。公司在包鋼項目中有共 30 萬噸的氫氟酸產能規劃，技術上公司另辟蹊徑，通過前期積累的技術，利用非標準螢石精粉生產高品質氫氟酸，若 30 萬噸規劃產能完全達產，成本或可壓縮到較低水平，能與磷化工尾礦制取氟硅酸的低廉成本相媲

93、美，公司氟化工項目一期的 12 萬噸氫氟酸產能預計于 2023 年底建成。新能源方面，公司在六氟磷酸鋰、LiFSI 等多個賽道均有布局，據公司年報披露，浙江江山項目一期的 6000 噸六氟磷酸鋰將盡快進入試生產階段。六氟磷酸鋰是公司進入新能源業務的切入口，新能源賽道是公司的“第二增長曲線”，公司有望通過開拓新能源產品生產鏈條，以突破單一螢石業務的“天花板”，提升自身市值空間。3.2.昊華科技：技術驅動型創新國企，昊華科技：技術驅動型創新國企，5G 新材料帶來機遇新材料帶來機遇 整合數家研究院公司資源，為技術驅動型國企。整合數家研究院公司資源，為技術驅動型國企。公司是中國化工旗下的科技型企業，于

94、 2018 年收購了晨光院、黎明院、西北院、光明院、曙光院、沈陽院、?；?、大連院、錦西院、株洲院和北方院等研究院公司100%的股權，整合形成特種氣體、氟材料、航空材料三大類主營業務。公司產品主要服務于集成電路、5G、航空等國家戰略型產業，具備極強的研發實力和成果轉化能力，是市場稀缺的科技型化工央企。2023 年 2月 14 日，昊華科技披露了重大資產重組預案公告，宣布收購中化藍天100%的股權，交易完成后，公司將置入盈利能力較強的優質資產，進一步發揮產業協同作用，實現優勢互補。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 56 表表

95、22 昊華科技昊華科技 PTFE、PVDF 優勢突出優勢突出 產品類別產品類別 主營氟化工產品主營氟化工產品 產能與擬建產能與擬建產能（產能（萬噸萬噸）含氟聚合物 PTFE（聚四氟乙烯）3+1.85 FEP（聚全氟乙丙烯）0+0.6 PVDF（聚偏氟乙烯）0.25 八氟環丁烷 0+0.05 氟橡膠 FKM 0.55 含氟電子特氣 三氟化氮 0.5 六氟化硫 0.2 四氟化碳 0.12 六氟化鎢 0.06 電子級三氟化硼 0.0001 數據來源：昊華科技公司公告，國泰君安證券研究 順應順應 5G、新能源浪潮，高端、新能源浪潮，高端 PTFE與與 PVDF 優勢優勢突出突出。高端 PTFE 作為

96、5G 基站的關鍵材料，目前供不應求且進口依賴度較高。公司從事有機氟材料的開發生產 50 多年，氟橡膠、氟樹脂產能均位居國內前列。公司緊盯高端 PTFE 市場，投資 21.54 億元建設 2.6 萬噸高性能有機氟材料項目，未來將進一步擴大高端 PTFE 的市占率。同時，晨光院自主研發的中高壓縮比 PTFE 分散樹脂已成功配套 5G 線纜生產，開發的第二代低蠕變 PTFE 懸浮樹脂等產品，也正在填補國內相關領域的空白。此外，2022 年公司投產 2500 噸鋰電粘結劑用 PVDF 產能，助力公司產品向新能源領域進一步延伸。3.3.巨化股份：氟化工業務全面，產業鏈持續升級巨化股份：氟化工業務全面，產

97、業鏈持續升級 “氯堿化工“氯堿化工-制冷劑”產業鏈完整，是國內氟化工領先企業。制冷劑”產業鏈完整，是國內氟化工領先企業。巨化股份是國內領先的氟化工、氯堿化工新材料先進制造業基地，主要業務為基本化工原料、食品包裝材料、氟化工原料及后續產品的研發、生產與銷售。公司配備完整的氟化工產業鏈，以“氯堿化工-制冷劑”為思路進行產業布局。從采購工業鹽、甲醇、電石等原料開始，公司能實現液氯、二氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯、三代制冷劑、氟聚合物、氟精細化合物等產品的全自主生產，三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物等氟化工原料產能穩居世界龍頭。公司發展勢頭突出，2022 年歸母凈利潤約為 24.5 億元，同比增長 121

98、%。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 56 表表 23 巨化股份巨化股份的制冷劑產品的制冷劑產品種類種類豐富豐富 產品類別產品類別 主營氟化工產品主營氟化工產品 產能與擬建產能與擬建產能（產能（萬噸萬噸）氟化工原料 AHF（無水氫氟酸）16.5 甲烷氯化物 65 TCE（三氯乙烯）10 PCE（四氯乙烯）11 F141b（一氟二氯乙烷）1.4 第二代制冷劑 R22（一氯二氟甲烷）18.3 R142b（二氟一氯乙烷）2+8 第三代制冷劑 R32（二氟甲烷）13 R134a（四氟乙烷）6.8 R125（五氟乙烷）5 R143a

99、5+1.1286 R245fa（五氟丙烷）0.5 第四代制冷劑 R1234-yf 0.3 含氟聚合物 TFE（四氟乙烯）6 PTFE（聚四氟乙烯）2.8+2 HFP（六氟丙烯）2+0.5 FEP（聚全氟乙丙烯）0.5 PVDF（聚偏氟乙烯）1+0.65+2.35 PFA 0.2 氟橡膠 FKM 0.3 含氟精細化學品 電子級氫氟酸 0.6+0.6（子公司）其他 自研巨芯冷卻液 0.1 數據來源：巨化股份公司公告，國泰君安證券研究 著力產業升級，延鏈、強鏈、補鏈，推進著力產業升級，延鏈、強鏈、補鏈，推進重點重點項目建設。項目建設。巨化股份大力發展高附加值氟化學品延伸產業鏈，持續增強公司發展動能，

100、提升可持續發展能力，積極建設含氟高分子材料項目建設。公司注重 PVDF 產業的投入，2021 年新投入產能 3500 噸，其中涵蓋 1000 噸電池級產能，另有 6500 噸電池級 PVDF 產能已進入試生產階段。此外，公司計劃建設 3萬噸 PVDF 技改擴建項目，一期 2.35 萬噸 PVDF 項目已按期開工，其中包括 1.75 萬噸電池級 PVDF。其他方面，新增 4.8 萬噸 VDF 技改擴建項目正在進行，并配套 R142b 產能 8 萬噸、聯產 1 萬噸 R143a，自主研發的 1000 噸巨芯冷卻液項目已基本建成。3.4.三美股份：制冷劑大放異彩，新能源開拓在即三美股份：制冷劑大放異

101、彩，新能源開拓在即 氟化工領軍企業，制冷劑是優勢領域。氟化工領軍企業，制冷劑是優勢領域。三美股份深耕氟化工二十余年，主要從事氟制冷劑、氟發泡劑、無水氫氟酸等的研發、生產和銷售，目前正加快 PVDF、LiPF6 等氟化工新材料領域布局。公司為制冷劑行業領軍企業，產品品類豐富，第三代制冷劑單體產品囊括 R125、R32、R134a、R143a，現有產能分別為 5.2 萬噸、4 萬噸、6.5 萬噸和 1 萬噸，合計產能 16.7 萬噸，產能水平位居全國前列，市場份額占比大?；谪S富的氟制冷劑產品組合，公司憑借優質的產品與服務，和頗具發展潛力的客戶 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條

102、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 56 建立起互信互利的長期合作關系，為客戶提供一站式制冷劑服務平臺。表表 24 制冷劑是制冷劑是三美股份三美股份的的優勢領域優勢領域 產品類別產品類別 主營氟化工產品主營氟化工產品 產能與擬建產能與擬建產能（產能（萬噸萬噸）氟化工原料 螢石 通過關聯方采購 30%AHF(無水氫氟酸)13.1+5.9 F141b(一氟二氯乙烷)3.56 F142b(一氟二氯乙烷)0.25 第二代制冷劑 R22(一氯二氟甲烷)1.44 R142b(二氟一氯乙烷)0.42 第三代制冷劑 R32(二氟甲烷)4+9 R134a(四氟乙烷)6.5 R125(五氟乙烷)5

103、.2+5 R143a 1+0.5 含氟精細化學品 LiFSI 0.05+0.25（合資公司）六氟磷酸鋰 0+0.6 電子級氫氟酸 1+1+2（合資公司）BOE 0+2 數據來源：三美股份公司公告，國泰君安證券研究 原料自供壓低原料自供壓低生產成本與風險，氟新能源布局拓寬業務賽道生產成本與風險，氟新能源布局拓寬業務賽道。近年來受下游需求變動與行業擴產等因素影響，無水氫氟酸價格波動較大。公司現有無水氫氟酸產能 13.1 萬噸，可滿足公司自身的生產需求，多余產品轉為外銷，通過原料自供的方式，公司可以有效地降低生產成本，同時抵御無水氫氟酸價格波動帶來的風險。在既有業務的基礎上，公司持續布局氟化工新材料

104、業務，力爭實現企業的多元發展。電解質鋰鹽方面，公司年產 6000 噸的六氟磷酸鋰產線預計于 2023 年投產。此外，公司與華盛鋰電成立了合資公司盛美鋰電，投資建設年產 3000 噸的 LiFSI 項目，該項目一期的 500 噸產能已經達產，總共將分三期建成。3.5.永和股份：氟產業鏈全面覆蓋，全球布局優勢盡顯永和股份：氟產業鏈全面覆蓋，全球布局優勢盡顯 氟化工氟化工產業鏈覆蓋全面，產能規模全國領先。產業鏈覆蓋全面，產能規模全國領先。永和股份是集螢石、氫氟酸、單質及混合氟碳化學品、含氟高分子材料的研發、生產和銷售為一體的氟化工領軍企業，是實現了氟化工全產業鏈一體化的龍頭企業之一。公司擁有內蒙古、

105、衢州、金華、邵武四大生產基地，螢石精粉、無水氫氟酸、含氟高分子材料的產能分別為 8 萬噸、13.5 萬噸、4800 噸，產能規模國內領先，同時擁有 10 萬噸以上的氟碳化學品單質年產能，具備混配、分裝單質及混合制冷劑 6.72 萬噸的生產水平。2022 年前三季度，公司共實現營收 27.2 億元，同比增長 28.87%；歸母凈利約為 2.28 億元，同比增長 28.52%。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 56 表表 25 永和股份永和股份在制冷劑、氟聚合物在制冷劑、氟聚合物方面均有豐富產能方面均有豐富產能 產品類別產品類別

106、 主營氟化工產品主營氟化工產品 產能與擬建產能與擬建產能（產能（萬噸萬噸）氟化工原料 螢石 8+13 AHF（無水氫氟酸）13.5+5 甲烷氯化物 6+7 F142b（一氟二氯乙烷）2.4 第二代制冷劑 R22（一氯二氟甲烷）5.5+7.4+2 R142b（二氟一氯乙烷）2.4 第三代制冷劑 R32（二氟甲烷）4+1 R134a（四氟乙烷）3 R125（五氟乙烷）1 R143a 2 R227ea 1 R152a 4.5 其他小眾三代制冷劑 1.822 混合制冷劑 1.67 含氟聚合物 TFE（四氟乙烯）2.25+4.8+1.2 PTFE（聚四氟乙烯）0.06+1+0.8 HFP（六氟丙烯）1.

107、2+1.5 FEP（聚全氟乙丙烯）0.42+1.05+0.3 VDF 0+0.7+0.8 PVDF（聚偏氟乙烯）0+0.6+1 ETFE 0+0.01 PFA 0.03+0.3 HFPO 0+0.3 含氟精細化學品 電子級氫氟酸 0+3 特種含氟化合物 六氟環氧丙烷 0+0.3 全氟乙酮 0+1 數據來源：永和股份公司公告，國泰君安證券研究 與大型中外企業積極合作，布局全球化銷售渠道。與大型中外企業積極合作，布局全球化銷售渠道。公司具有業內領先的客戶優勢，不僅有較為完備的國內營銷網絡，同時建立了覆蓋全球 100多個國家和地區的境外銷售渠道。制冷劑方面，公司長期合作的客戶包括美的、東芝、大金、T

108、CL 等國內外大型企業，品牌知名度良好。含氟高分子材料方面，公司的 FEP 產品實現了向富士康、哈博電纜、金信諾、萬馬股份、神宇股份等知名企業批量供貨，在中高端領域逐步替代國際氟化工領先企業的同質產品。企業的全球化布局優勢突出，這有利于其擴大自身影響力，并收獲更多發展的機會。3.6.東岳集團：亞洲最大氟硅企業，東岳集團：亞洲最大氟硅企業，PVDF 賽道優勢突出賽道優勢突出 東岳集團是亞洲規模最大的氟硅生產龍頭企業。東岳集團是亞洲規模最大的氟硅生產龍頭企業。公司主要從事新型環保冷媒、含氟高分子材料、有機硅材料、氯堿離子膜和氫燃料質子交換膜等的研發和生產，掌握大量全球領先的科技，供應商覆蓋大金、三

109、菱、海爾、海信、格力、美的等國內外著名企業。公司堅持科技創新，聚焦 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 56 新能源、新環保、新材料產業，建成了全球一流的氟硅材料園區和完整的氟硅膜氫產業鏈和產業群。公司的原料自給率水平較高，氫氟酸自給率達到 90%以上，70%-80%的上游原材料實現自給自足，用于制造制冷劑的主要原料基本實現自產，成本優勢顯著優于同行。表表 26 東岳集團東岳集團積極布局氟高分子材料積極布局氟高分子材料 產品類別產品類別 主營氟化工產品主營氟化工產品 產能與擬建產能與擬建產能（產能（萬噸萬噸）高分子材料 TFE

110、（四氟乙烯）6.3+2.4 PTFE（聚四氟乙烯）5.5+1.7 HFP（六氟丙烯）1 FEP（聚全氟乙丙烯）1 PVDF（聚偏氟乙烯）1.2+4.3 氟橡膠 FKM 0.3+0.6 制冷劑 R22（一氯二氟甲烷）22+6 R142b（二氟一氯乙烷）3.3+6.7 R32（二氟甲烷）6 R134a（四氟乙烷）2+1.3 R125（五氟乙烷）6+1.3+6 R152a（1,1-二氟乙烷）3+1.2 數據來源：東岳集團公司公告，國泰君安證券研究 公司的主要優勢在于公司的主要優勢在于 PVDF 領域。領域。伴隨國內鋰電池行業的發展，動力電池級 PVDF 成為氟硅行業中迅速崛起的產品。公司目前的 PV

111、DF 產能為1.2 萬噸，規模全國領先，是許多下游新能源領域客戶的重要供應商，PVDF 成為公司業績增長的重要組成。鑒于當下 PVDF 需求同比上漲、價格大幅度攀升，公司計劃于 2025 年將產能擴大至 5.5 萬噸。作為 PVDF的原材料，R142b 價格也迅速上漲，公司憑借一體化產業鏈，目前擁有R142b 產能 3.3 萬噸，遠期可達 10 萬噸，充分滿足了 R142b 的自我供應，并能出售一部分，有效緩解了成本端的壓力。3.7.中欣氟材：醫農中間體為基本盤，進軍含氟新材料領域中欣氟材：醫農中間體為基本盤，進軍含氟新材料領域 深耕于氟精細化學品，中欣氟材是國家重點高新技術企業。深耕于氟精細

112、化學品，中欣氟材是國家重點高新技術企業。凱盛新材的主營業務為精細化工中間產品以及新型高分子材料的研發、生產和銷售，公司的氟化工產業鏈一體化程度高，工藝技術領先，目前主要發展醫藥中間體、農藥中間體的系列產品，逐漸實現“一體兩翼”的品牌格局，形成了氟氯苯乙酮、哌嗪、2,3,4,5-四氟苯和 2,3,5,6-四氟苯四大系列產品。同時，公司向下擴展高附加值的 BPEF、DFBP 等含氟電子化學品，向上游布局稀缺的螢石資源，產品廣泛應用于醫藥、農藥、新材料三大領域，形成“螢石-氟化氫-精細化學品”的產業鏈。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 53

113、of 56 表表 27 中欣氟材中欣氟材深耕氟精細化學品深耕氟精細化學品領域領域 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 目前產能目前產能（噸）（噸）預計新預計新增增產能產能（噸）（噸）基礎氟化工產品 氟苯-20000 高純氟化鉀-53000 高純氟化鈉-14000 無水氫氟酸 40000 30000 9-芴酮-1000 醫藥中間體 4-氟苯甲酰氯-3000 2,3,4,5-四氟苯系列 2280-氟氯苯乙酮系列 2437-N-甲基哌嗪 1200-莫西沙星環合酸-440 奈諾沙星環合酸 50-農藥中間體 2,3,5,6-四氟苯甲醇 150-2,3,5,6-四氟-4-甲氧基甲基苯甲醇 20-2,3,5

114、,6-四氟對苯二甲腈 500-2,3,5,6-四氟-4-甲基苯甲醇 20-BMMI 500-新材料 2,3,5,6-四氟對苯二甲酸 360-2,3,5,6-四氟對苯二甲醇 150-BPEF 1500 2000 二甲基哌嗪-DFBP-5000 TFMB-1000 電子化學品 四氟硼酸鹽 -2,3,5,6-四氟-4-甲氧基甲基芐醇 20 500 SBP-500 DMP-200 BPF-500 數據來源：中欣氟材公司公告，國泰君安證券研究 公公司司將將大力大力發展新材料發展新材料的細分領域的細分領域，完善，完善長期戰略長期戰略布局。布局。公司新材料業務現階段主要產品為 BPEF，產能為 1500 噸

115、，公司計劃進一步擴大 BPEF的生產能力，并規劃 DFBP、TFMB等產品產能，未來新增產能包括 2000噸的 BPEF、5000 噸的 DFBP、1000 噸的 TFMB，預期 3-5 年內將逐漸放量。此外，公司持續關注超級電容器用電解質鹽賽道。超級電容器用電解質鹽主要為四氟硼酸季銨鹽類，公司目前正在建設的 500 噸的 SBP-BF4 項目與 200 噸的 DMP-BF4 項目均為環狀四氟硼酸季銨鹽。3.8.凱盛新材：矗立凱盛新材：矗立氯化亞砜氯化亞砜之巔，順勢而為布局之巔，順勢而為布局 LiFSI 全球最大氯化亞砜制造商，產業全球最大氯化亞砜制造商，產業鏈鏈結構明晰。結構明晰。凱盛新材主

116、營業務為精細化工產品及新型高分子材料的研發、生產和銷售，經過多年的研發實驗與技術積累，公司建立了“氯化亞砜-芳綸纖維聚合單體-高分子材料 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54 of 56 PEKK（聚醚酮酮）”的立體產業鏈結構，并在每一環上均取得優異的表現。目前，公司是全球最大的氯化亞砜生產企業、國內最大的芳綸聚合單體生產企業以及國內唯一實現 PEKK 產業化生產的企業，產品結構已經十分完善。表表 28 凱盛新材凱盛新材有突出的有突出的氯化亞砜氯化亞砜產能優勢產能優勢 產品產品名稱名稱 目前產能（萬噸）目前產能（萬噸）未來產能規劃未來

117、產能規劃 氫化亞砜 15 -芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）2.1 2022 年下半年擴產至 3.1 萬噸 對硝基苯甲酰氯 0.5-聚醚酮酮 0.01 設計 2000 噸年聚醚酮酮樹脂及成型應用項目，首期 1000 噸預計于 2022 年底達產；布局 1 萬噸高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目 氯醚 0.4-數據來源：凱盛新材公司公告，國泰君安證券研究 依托固有優勢，公司順勢而為布局依托固有優勢，公司順勢而為布局 LiFSI。LiFSI在電解液領域有著廣闊的應用前景，而氯化亞砜是 LiFSI 合成的重要上游原料：LiFSI 的合成需要經過氯化、氟化、成鹽三步，氯化亞砜主要作為氯化反應的原料。

118、公司借助自身在原料上的突出優勢，積極進軍 LiFSI 賽道，目前已經申請了 LiFSI 合成的前期步驟的相關專利。特別地，LiFSI 合成的氯化步驟與芳綸聚合單體的生產過程極其類似，生產原理、技術路線等方面也較為通用。此外，公司還開發了三氧化硫工藝，不僅降低了原材料成本，提高了原材料利用率，同時縮短了生產周期。公司借助自身生產的氯化亞砜進行 LiFSI 的合成，進一步攤薄了生產成本，對于 LiFSI 的布局也有效拉伸了公司的產業鏈條，制造了新的利潤增長點。4.風險提示風險提示 行業周期波動的風險。行業周期波動的風險。氟化工行業具有周期性波動的特征，行業發展與宏觀經濟形勢及相關下游行業的景氣程度

119、有很強的相關性。受上游原材料供應、下游產品需求、企業生產能力、環保政策等諸多因素的影響，氟化工行業具有明顯的周期變化。若未來由于行業周期性波動導致行業低迷，業內公司的盈利能力可能受到沖擊。行業行業需求低于預期的風險。需求低于預期的風險。目前世界正處在百年未有之大變局，國際經濟大環境表現疲軟且不穩定，而國內經濟仍在疫情后的修復期。國內宏觀經濟的復蘇存在較大的不確定性，企業生產、國民消費水平能恢復至何程度尚未可知，以及新冠疫情仍有第二輪、第三輪爆發的潛在風險。多重因素的疊加下，氟化工行業的未來需求仍存在很大的不確定性，行業需求可能不及預期。原料價格上漲原料價格上漲 的風險的風險。氟化工企業生產所需

120、的原材料主要包括螢石、無 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 55 of 56 水氫氟酸、電石、硫酸、三氯甲烷等，上述原料的價格波動難以預估。同時，水電汽是工業生產所需的重要能源，在碳達峰、碳中和政策預期下，不排除國家進一步出臺降低資源能源消耗政策。此外，地緣政治風險加劇，可能引發原材料和能源價格上行，對有關公司的生產經營帶來不利影響。出現安全問題的風險。出現安全問題的風險。氟化工企業的生產經營涉及危險化學品生產、銷售和廢物處理，將產生一定化學污染物。隨著國家安全、環保標準的日趨嚴格，以及社會大眾安全意識的增強，公司面臨的安全、環保監管力

121、度將進一步提高，業內公司存在由于不能達到有關要求或發生安全事故，而被國家安全環保部門處罰的風險。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 56 of 56 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股

122、份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注

123、相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這

124、些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨

125、自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以

126、上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：