志邦家居-公司研究報告-專注家居更懂生活多渠道全品類穩步向前-230303（35頁）.pdf

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 3 Mar 2023 志邦家居志邦家居 Z

2、bom Home Collection(603801 CH)專注家居更懂生活，多渠道全品類穩步向前 Focus on Furniture and Know Life,Zbom Stably Progressed with Multi-Channel and Full Categories Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb34.50 目標價 Rmb45.20 市值 Rmb10.76bn/US$1.55bn 日交易額(3 個月均值)US$15.75mn 發行股票數目 311.82mn 自由流通股

3、(%)55%1 年股價最高最低值 Rmb36.11-Rmb18.60 注：現價 Rmb34.50 為 2023 年 2 月 27 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 12.0%30.4%23.0%絕對值（美元）9.3%34.3%12.0%相對 MSCI China 25.7%15.9%39.9%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 5,153 5,604 6,499 7,588(+/-)34%9%16%17%凈利潤 506 532 641 751(+/-)28%5%20%17%

4、全面攤薄 EPS(Rmb)1.62 1.71 2.06 2.41 毛利率 36.2%35.5%35.4%35.0%凈資產收益率 19.5%17.6%18.1%18.1%市盈率 21 20 17 14 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)櫥柜行業先行者，開拓創新謀轉型。櫥柜行業先行者，開拓創新謀轉型。志邦家居股份成立于 1998年，是中國整體櫥柜行業開創者之一。目前，公司已發展形成九大產品空間，包括整體廚房、定制木門/墻板、整體衛浴、家具配套、軟裝等整體家居產品。擁有六大智能化生產基地，建有廚柜、衣柜、木門等多品類產線

5、。2014-2021 年，公司營業收入由 10.5 億元增長至 51.5 億元，年均復合增長率 25.5%；歸母凈利潤由 1.1 億元增長至 5.1 億元，年均復合增長率 24.9%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 35.2 億元，同比增長5.9%；實現歸母凈利潤 3.1 億元，同比增長 9.0%。以廚柜為核心拓寬品類，深入推進全屋定制戰略。以廚柜為核心拓寬品類，深入推進全屋定制戰略。公司作為國內櫥柜行業的領先企業，在國內櫥柜市場上已具有較高的知名度和影響力。2015 年，公司開啟衣柜業務，迅速成為新的業績增長點。2018 年，公司布局木門業務，初步形成全屋定制業務雛形。18-21 四

6、年間，公司逐步完善全屋定制家居品類，共享渠道資源，定制廚柜、定制衣柜、木門墻板等品類協同效應逐漸顯現。22 年前三季度定制廚柜/定制衣柜/木門營收分別為17.5/14.4/1.2 億元，同比變化-6.4%/21.5%/56.1%，毛利率分別為 40.8%/37.0%/13.3%。經銷經銷&大宗雙輪驅動，多渠道發展前瞻布局。大宗雙輪驅動，多渠道發展前瞻布局。公司的銷售渠道以加盟商銷售為主，同時大力開展整裝合作，直營零售、國內大宗業務及海外業務為輔。14-21 年，直營渠道營收占比從 9.0%逐步降至 6.3%，經銷渠道營收占比由 72.9%降至 54.9%，大宗業務營收占比從 15.0%升至 3

7、2.0%。22 年前三季度，公司直營/經銷/大宗業務/其他業務營收分別為 2.9/21.0/8.6/2.7 億元，同比變化 31.2%/7.6%/-7.8%/22.6%，毛利率分別為 66.3%/35.4%/37.2%/13.9%。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 22-23 年收入分別為 56.0、65.0億，同增8.8%、16.0%；凈利潤分別為5.3、6.4億，同增5.3%、20.5%。參考可比公司給予 23 年 22 倍 PE 估值，對應目標價 45.2元（原目標價 34.94 元，18 倍 PE 估值），給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：地產銷售大幅下滑，市場需求

8、不及預期，品類及渠道拓展不及預期，行業競爭加劇。Table_Author 郭慶龍郭慶龍 Qinglong Guo 周夢軒周夢軒 Mengxuan Zhou 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaFeb-22Jun-22Oct-22Volume 3 Mar 2023 2 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 1.從從“樂享廚房樂享廚房”到到“更懂生活更懂生活”，做世界領先家居品牌，做世界領先家居品牌 1.1 櫥柜行業先行者，開拓創新謀轉型櫥柜行業先行者，開拓創新謀轉型 志邦家居股份有限公司成立于 1998 年，是中國整

9、體櫥柜行業開創者之一。經過20 多年行業深耕，志邦家居實現了從單一空間到全屋布局的轉變，成為整家定制的領先企業。目前，公司已發展形成九大產品空間，包括整體廚房、定制木門/墻板、整體衛浴、家具配套、軟裝等整體家居產品。借助渠道、研發、供應鏈、數字化以及品牌服務優勢，公司持續創新，致力于實現多品類多空間深度融合。2015 年，公司推出“ZBOM 志邦全屋定制”產品，著力發展衣柜業務并啟動定制大家居戰略。2018 年起布局未來增長板塊，推出年輕化整體定制品牌 IK。2018 年拓展木門品類，成為全屋定制重要板塊。表表1 志邦家居產品品類列示志邦家居產品品類列示 產品類別產品類別 廚柜廚柜 衣柜衣柜

10、木門木門 圖例圖例 產品類別產品類別 墻板墻板 衛陽浴室柜定制衛陽浴室柜定制 衛陽潔具衛陽潔具 圖例圖例 產品類別產品類別 家裝配套家裝配套 廚房電器廚房電器 功能收納功能收納 圖例圖例 資料來源：志邦家居官網，HTI pPoPZV8ZcWaYrV9YNA6McMaQmOmMoMmPiNqQnOjMpPsM7NnMrRuOmOsMNZsRrO 3 Mar 2023 3 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 Table_PicPe 圖圖1 志邦發展歷程志邦發展歷程 資料來源：志邦家居官網，HTI 推進工廠建設，加速產能投放。推進工廠建設，加速產能投放

11、。公司擁有六大智能化生產基地，其中五處位于安徽省合肥市，建有廚柜、衣柜、木門等多品類產線。廣東清遠基地正在建設中，將打造廚、衣柜智能生產線，提供高效的產能保障。2017 年公司首發總募資凈額8.4 億元，用于產能擴充、信息化系統建設以及品牌推廣等項目。表表2 志邦募資使用情況（截至志邦募資使用情況（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）項目名稱項目名稱 擬用募資投入金額擬用募資投入金額（萬元）（萬元）實際投資額實際投資額（萬元）（萬元）達產日期達產日期 是否達到預期效益是否達到預期效益 募資來源募資來源 年產 20 萬套整體廚柜建設項目 23214.05 24247.59 2020.

12、3 否（部分募集資金變更用于衣柜生產線改造項目）2017 年首次公開發行股票 年產 12 萬套定制衣柜建設項目 13215.58 12496.76 2018.2 是 定制衣柜生產線技術改造項目 10548.80 10583.25 2021.5 是 信息化系統建設項目 2988.60 2993.82 2018.12-品牌推廣項目 15000.00 15017.95-補充流動資金項目 19432.97 19518.76-資料來源：國元證券股份有限公司關于志邦家居股份有限公司 2021 年度募集資金存放與使用情況的專項核查報告，志邦家居關于變更部分募集資金投資項目的公告，HTI 1.2 股權結構穩定

13、集中，股權激勵成效顯著股權結構穩定集中，股權激勵成效顯著 公司股權結構穩定，持股比例相對集中。公司股權結構穩定，持股比例相對集中。公司實際持有人為孫志勇、許幫順，二人早期均任職于合肥彩虹裝飾工程公司。截至 2022 年三季度末，孫志勇直接持股占比20.86%，并通過持有安徽謹志企業管理有限公司45.5%的股份間接持股1.16%，許幫順直接持股占比 20.25%。二人為一致行動人，合計持有公司股份 42.27%。3 Mar 2023 4 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 Table_PicPe 圖圖2 截至截至 22Q3 公司股權結構公司股權結構

14、 資料來源：志邦家居 2022 年三季度報告，wind，HTI 管理層經驗豐富，合作關系穩定。管理層經驗豐富，合作關系穩定。公司董事長孫志勇與總裁許幫順從事定制家具經營管理多年，對行業具有深刻的理解，能夠準確把握行業動態，合作關系穩定。管理層其他高管人員均有豐富的業內經驗。表表3 志邦管理層背景志邦管理層背景 姓名姓名 現任職務現任職務 簡介簡介 孫志勇 董事長 1972 年 8 月出生，工程師。曾任合肥彩虹裝飾工程公司班組長、工程項目經理、工程項目負責人，志邦廚柜廠負責人、總經理，合肥志邦廚飾有限公司董事長?，F任公司董事長。同時，擔任中國建筑裝飾協會住宅部品產業分會會長。許幫順 董事、總裁

15、1972 年 12 月出生，曾任合肥自行車總廠班長，合肥彩虹裝飾工程公司班長、組長、工程部經理，志邦廚柜廠副經理，合肥志邦廚飾有限公司總經理?，F任公司董事、總裁，合肥志邦家居有限公司、合肥志邦家具銷售有限公司、合肥志邦木業有限公司以及安徽昱志晟邦股權投資有限公司執行董事及經理職務。石磊 董事、副總裁 1984 年 11 月出生，曾任南京志邦廚房設備有限責任公司設計師、店長、項目部負責人，歷任志邦家居股份有限公司工程銷售總監、工程事業部總監、總經理?，F任公司副總裁。孫玲玲 董事、副總裁 1984 年 9 月出生，曾任合肥麗虹廚柜公司設計師，志邦廚柜廠設計師，歷任合肥志邦廚飾有限公司銷售經理、合肥

16、志邦家具銷售有限公司總經理，歷任志邦家居股份有限公司人力資源中心總監、零售事業部總監、總經理、期間曾任公司職工監事?，F任公司副總裁。夏大慶 董事、副總裁 1979 年 9 月出生，本科學歷。曾任安徽安慶振風廣告公司設計師，合肥志邦廚飾有限公司設計師、培訓部主管、人力資源中心經理，歷任志邦家居股份有限公司建店部負責人、產品研發總監、公司研發中心總經理?，F任公司副總裁?？v飛 董事 1978 年 10 月出生，本科學歷。曾任職于合肥市金球木業有限公司，歷任合肥志邦廚飾有限公司門板產線負責人、志邦家居股份有限公司綜合柜體類生產負責人、廚柜品類生產負責人?，F任公司產供事業部總經理。周珍芝 財務總監 19

17、81 年出生，本科學歷，會計師，注冊會計師，曾任職于大華會計師事務所（特殊普通合伙），2010 年加入合肥志邦廚飾有限公司，曾任合肥志邦廚飾有限公司財務經理，歷任志邦廚柜股份有限公司財務經理、財務副總監、證券事務代表，現任公司財務總監。資料來源：志邦家居 2021 年度報告，HTI 股權激勵團結核心團隊，為業績增長注入核心動力。股權激勵團結核心團隊，為業績增長注入核心動力。2019 年，公司對五名高管實施股權激勵，共授予限制性股票 129.0 萬股，授予價格 9.65 元/股，業績考核目標為以 18 年業績為基數，19-21 年營業收入與凈利潤增長率不低于 12%/24%/40%；2020 年

18、公司再次對中層管理人員實施股權激勵，授予限制性股票共 474.9 萬份，授予價格 9.65 元/份，業績考核標準為以 18 年業績為基數，20/21 年營業收入與凈利潤增長率不低于 24%/40%。兩次業績考核目標均已達成，股權激勵效果顯著。3 Mar 2023 5 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 表表4 股權激勵方案股權激勵方案 首次授予時間首次授予時間 參與對象參與對象 授予價格授予價格（元（元/股）股）授予數量授予數量 解除限售安排解除限售安排 業績考核目標業績考核目標 2019 年 9 月 27 日 程昊、蔡立軍、肖清平、蔡成武、周珍

19、芝 9.65 129.00 萬股，占股本總額 0.58%12-24 月內解除 40%；24-36 月內解除 30%；36-48 月內解除 30%。以 18 年業績為基數，19-21 年營業收入與凈利潤增長率不低于12%/24%/40%2020 年 2 月 10 日 中層管理人員共 210 人 9.65 474.90 萬股，占股本總額 2.13%12-24 月內解除 50%；24-36 月內解除 50%；以 18 年業績為基數，20/21 年營業收入與凈利潤增長率不低于24%/40%資料來源：志邦家居 2019 年限制性股票激勵計劃權益授予公告，2020 年限制性股票激勵計劃權益授予公告，HTI

20、 1.3 14-21 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR25%，盈利能力較為穩定，盈利能力較為穩定 產品品類擴充助力收入穩步提升。產品品類擴充助力收入穩步提升。2014-2021 年，公司營業收入由 10.5 億元增長至 51.5 億元，年均復合增長率 25.5%；歸母凈利潤由 1.1 億元增長至 5.1 億元，年均復合增長率 24.9%，歸母凈利率始終維持在 10%-11%左右水平。2022 年前三季度，公司實現營業收入 35.2 億元，同比增長 5.9%；實現歸母凈利潤 3.1 億元，同比增長 4.9%，歸母凈利率 9.0%。逆勢表現亮眼，抗風險能力凸顯。圖圖3 14-22 前三季度營業收

21、入及增速前三季度營業收入及增速 資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，志邦家居 22 年三季報，HTI 圖圖4 14-22 前三季度歸母凈利潤及歸母凈利率前三季度歸母凈利潤及歸母凈利率 資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，志邦家居 22 年三季報，HTI 1.11.31.82.32.73.34.05.13.110.1%11.1%11.3%10.9%11.2%11.1%10.3%9.8%9.0%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%0.01.02.03.04.05.06.0歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利率（%，右軸）10.5

22、11.915.721.624.329.638.451.535.213.2%32.1%37.4%12.8%21.7%29.7%34.2%5.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060營業收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）3 Mar 2023 6 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 表表5 14-21 年部分定制家居公司分品類業務收入（億元）年部分定制家居公司分品類業務收入（億元）年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 志邦家居志邦家居 營業收入總額 10.5

23、 11.9 15.7 21.6 24.3 29.6 38.4 51.5 其中：整體廚柜 10.2 11.2 14.2 18.8 19.3 21.2 25.0 29.3 定制衣柜 0.2 0.9 2.2 4.3 7.3 11.4 17.6 木門 0.1 0.3 0.4 1.7 其他業務 0.3 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 1.6 2.9 歐派家居歐派家居 營業收入總額 47.5 56.1 71.3 97.1 115.1 135.3 147.4 204.4 其中：整體廚柜 34.3 38.5 43.7 53.5 57.7 61.9 60.6 75.3 衣柜及配套 9.9 13.4 20

24、.2 33.0 41.5 51.7 57.7 101.7 定制木門 0.9 1.2 2.1 3.2 4.7 6.0 7.7 12.4 整體衛浴 1.4 1.5 2.4 3.0 4.5 6.2 7.4 9.9 其他主營業務 0.8 0.9 1.8 2.9 4.9 7.8 11.6 2.2 其他業務 0.2 0.6 1.1 1.5 1.8 1.7 2.3 3.0 索菲亞索菲亞 營業收入總額 23.6 32.0 45.3 61.6 73.1 76.9 83.5 104.1 其中：定制衣柜及其配件 23.1 30.7 39.3 51.6 60.6 61.8 67.0 82.7 家具家品 1.6 2.9

25、 3.3 4.3 定制廚柜及配件 0.1 0.9 4.1 5.9 7.1 8.5 12.1 14.2 木門 0.7 1.6 1.9 2.9 4.6 地板 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 1.1 2.0 其他業務 0.1 0.2 0.2 0.5 0.4 0.4 0.4 0.6 金牌廚柜金牌廚柜 營業收入總額 6.9 7.8 11.0 14.4 17.0 21.3 26.4 34.5 其中：整體廚柜 5.6 6.5 9.3 13.9 15.4 17.8 20.7 24.8 整體衣柜 0.0 0.2 1.4 3.1 5.0 8.0 木門 0.0 0.1 0.2 0.8 其他家居產品

26、0.0 0.1 0.2 其他業務 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.7 資料來源：各公司招股說明書，各公司年度報告，HTI 管理費用率規模效應顯著，持續加大銷售管理費用率規模效應顯著，持續加大銷售&研發投入。研發投入。2014-2021 年，公司逐步完善流程管理體系，牢固運營管理基礎，管理費用率由 11.5%下降至 4.5%；投入大量研發資源以實現產品技術與設計創新，提升產品競爭力，結合企業數字化轉型進程，研發費用率由 2014 年的 3.6%上升至 5.5%，研發費用由 0.4 億元增長至 2.8 億元。在此期間，銷售費用率、財務費用率以及整體期間費用率保持相對穩定

27、狀態。2022 年前三季度，銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為15.6%/5.4%/5.3%/-0.5%，與上年同期相比，分別變化+1.2/+0.5/-1.1/-0.2 個百分點。3 Mar 2023 7 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖5 14-22 年前三季度期間費用率及明細（年前三季度期間費用率及明細（%）資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，志邦家居 22 年三季報，HTI 盈利能力名列行業前茅。盈利能力名列行業前茅。2014 至 2021 年，公司毛利潤保持穩定增長，綜合毛利 率 持 續 穩 定 且

28、 處 于 行 業 前 列。2019-2021 年，公 司 綜 合 毛 利 率 分 別 為38.5%/38.1%/36.2%，在定制家居行業四家頭部企業中排名第一。分品類來看，公司定制廚柜業務毛利率遠超行業平均水平，在四家頭部企業中排名第一；衣柜業務毛利率與領先企業差距較小，未來有望繼續保持增長勢頭實現趕超；木門業務起步較晚，其毛利率還有較大的發展空間。28.7%27.0%25.5%24.6%22.6%25.5%26.2%24.5%25.9%13.7%15.0%14.8%13.6%13.7%15.6%14.9%14.7%15.6%11.5%9.4%8.4%8.0%5.8%5.7%5.4%4.5%

29、5.4%3.6%3.3%3.3%3.1%3.8%4.5%5.9%5.5%5.3%-0.2%-0.8%-1.1%0.0%-0.7%-0.3%0.1%-0.1%-0.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014201520162017201820192020202122Q1-Q3期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 3 Mar 2023 8 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 表表6 14-21 年部分定制家居公司分品類業務毛利潤及毛利率年部分定制家居公司分品類業務毛利潤及毛利率 年份 2014 2015 2016 2

30、017 2018 2019 2020 2021 志邦家居志邦家居 毛利潤總額（億元）4.0 4.5 5.8 7.5 8.7 11.4 14.6 18.7 綜合毛利率 38.1%37.7%36.8%34.9%36.0%38.5%38.1%36.2%其中：整體廚柜（億元）3.9 4.4 5.5 6.9 7.4 9.0 10.5 11.9 整體廚柜毛利率 38.8%39.3%38.8%36.8%38.3%42.4%41.8%40.5%定制衣柜（億元）0.0 0.2 0.6 1.3 2.3 3.8 6.1 定制衣柜毛利率 -2.0%19.5%26.0%30.0%31.6%33.4%34.4%木門（億元

31、）-0.04-0.01 0.1 0.2 木門毛利率 -56.6%-3.6%16.0%13.0%歐派家居歐派家居 毛利潤總額（億元）13.4 17.7 26.1 33.5 44.2 48.5 51.6 64.6 綜合毛利率 28.2%31.6%36.5%34.5%38.4%35.8%35.0%31.6%其中：整體廚柜（億元）9.9 12.3 16.7 19.7 23.0 22.7 21.9 25.9 整體廚柜毛利率 29.0%32.0%38.1%36.7%39.8%36.6%36.2%34.3%衣柜及配套（億元）2.8 4.5 7.4 11.4 17.4 20.6 23.1 32.7 衣柜及配套

32、毛利率 28.7%33.4%36.8%34.7%42.0%39.9%40.0%32.2%定制木門（億元）0.0 0.2 0.4 0.5 0.6 0.7 1.1 1.7 定制木門毛利率 4.0%16.3%17.0%15.9%13.6%12.4%14.0%13.8%整體衛?。▋|元）0.2 0.3 0.5 0.6 1.2 1.6 2.0 2.5 整體衛浴毛利率 13.9%17.0%19.4%19.3%26.5%26.2%26.7%25.4%索菲亞索菲亞 毛利潤總額（億元）8.7 12.0 16.4 23.3 27.3 28.4 30.4 34.2 綜合毛利率 37.2%37.7%36.5%38.1%

33、37.5%37.2%36.5%33.1%其中：定制衣柜及配件（億元）8.7 11.9 15.8 21.0 24.3 25.0 27.1 29.5 定制衣柜及配件毛利率 37.6%37.5%40.3%40.7%40.0%40.5%40.4%35.7%家具家品（億元）0.3 0.7 0.8 0.7 家具家品毛利率 21.6%24.5%24.6%16.0%定制廚柜及配件（億元）0.0 0.1 0.3 1.4 2.0 2.4 2.7 3.7 定制廚柜及配件毛利率 22.6%9.3%6.3%23.0%28.0%28.5%22.7%26.3%木門（億元）0.2 0.2 0.3 0.4 0.8 木門毛利率

34、25.5%11.8%15.9%14.6%17.1%地板（億元）0.03 0.01 0.03 0.02 0.01 0.00 0.09 0.16 地板毛利率 11.9%8.7%30.6%27.2%20.5%-64.1%7.7%8.2%金牌廚柜金牌廚柜 毛利潤總額（億元）2.8 3.2 4.2 5.6 6.6 7.6 8.6 10.5 綜合毛利率 40.9%41.2%38.1%39.1%39.0%35.8%32.7%30.5%其中：整體廚柜（億元）2.2 2.4 3.4 5.3 6.1 6.5 6.8 7.5 整體廚柜毛利率 38.8%37.4%36.6%38.3%39.9%36.5%32.9%30

35、.3%整體衣柜（億元）0.0 0.0 0.3 0.8 1.5 2.3 整體衣柜毛利率 16.7%19.4%18.9%26.8%29.7%28.9%木門（億元）0.002 0.008 0.001 0.037 木門毛利率 48.7%10.6%0.3%4.4%資料來源：各公司招股說明書，各公司年度報告，HTI 3 Mar 2023 9 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 凈現比維持穩定，回款能力穩定。凈現比維持穩定，回款能力穩定。公司經營現金流凈額由 14 年的 1.7 億元增長至 2020 年的 6.5 億元，2021 年由于疫情與原材料價格上漲等原

36、因回落至5.0 億元。除 21 年凈現比為 0.98 外，公司凈現比始終保持大于 1，企業回款能力正常，財務壓力較小。2022Q1-Q3，公司經營現金流為 6.0 億元，較上年同期增長 79.3%，主要原因為零售業務增長導致銷售商品以及提供勞務收到的現金增長，且通過票據支付的貨款增加導致購買商品和接受勞務支付的現金下降。圖圖6 14-22 年前三季度經營性現金流凈額及凈現比年前三季度經營性現金流凈額及凈現比 資料來源：wind，HTI 圖圖7 14-22 年前三季度應收賬款周轉率（次）年前三季度應收賬款周轉率（次）資料來源：wind，HTI 2.以廚柜為核心拓寬品類，深入推進全屋定制戰略以廚柜

37、為核心拓寬品類，深入推進全屋定制戰略 2.1 廚柜業務夯實基礎，衣柜木門蒸蒸日上廚柜業務夯實基礎，衣柜木門蒸蒸日上 志邦品牌作為國內櫥柜行業的領先企業，在國內櫥柜市場上已具有較高的知名度和影響力，先后獲得“中國廚衛百強-櫥柜領軍企業 10 強”、“中國櫥柜十大品牌”、“中國家居產業領軍品牌”等榮譽稱號。近年來，為順應行業向全屋定制發展的趨勢，公司持續推動品牌轉型，向客戶提供一體化、一站式的整體定制家居解決方案。2015 年，公司開啟衣柜業務，并成為新的業績增長點。2018 年，公司布局另一重要板塊木門業務，初步形成全屋定制業務雛形。2018-2021 四年間，公司逐步完善全屋定制家居品類，共享

38、渠道資源，定制廚柜、定制衣柜、木門墻板等品類協同效應逐漸顯現。圖圖8 志邦家居主營業務發展歷程志邦家居主營業務發展歷程 資料來源：志邦家居 2017、2018 年年度報告、志邦家居官網，HTI 1.7 1.6 3.0 4.0 3.7 3.4 6.5 5.0 6.0 1.6 1.2 1.7 1.7 1.4 1.0 1.6 1.0 1.9 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00.01.02.03.04.05.06.07.0經營性現金流（億元，左軸）凈現比（右軸）22.4 21.7 15.4 12.9 19.3 22.1 12.4 16.9 39.1 21.2 0510

39、15202530354045 3 Mar 2023 10 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 廚柜業務態勢良好，多年位居行業次席。廚柜業務態勢良好，多年位居行業次席。2014-2021 年，公司整體廚柜業務收入由 10.2 億元增至 29.3 億元，年均復合增長率 16.3%，廚柜生產量與銷售量穩步提升。2022 年前三季度，公司整體廚柜收入 17.5 億元，同比下降 6.4%。營收占比49.8%，目前仍是公司第一大業務體系。廚柜業務毛利率維持高位較為穩定，21 年毛利率為 40.5%。圖圖9 14-22 年前三季度廚柜業務收入及增速年前三季度廚

40、柜業務收入及增速 資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，志邦家居各年度、季度主要經營數據的公告，HTI 圖圖10 14-21 年年整體廚柜產銷量（萬套）整體廚柜產銷量（萬套）資料來源：志邦家居招股說明書、志邦家居各年度年報，HTI 圖圖11 14-21 年部分定制家居公司廚柜業務收入（億元）年部分定制家居公司廚柜業務收入（億元）資料來源：各公司招股說明書，各公司年度報告，HTI 衣柜業務顯現規模效應，有望成為未來增長支撐點。衣柜業務顯現規模效應，有望成為未來增長支撐點。定制衣柜業務成立以來，收入由 2015 年的 0.2 億元增至 2021 年的 17.6 億元，CAGR 達 10

41、7%，增速十分顯著。截至 2022 年三季度末，定制衣柜業務收入 14.4 億元，同比增長 21.5%，營收占比 41.0%，較 2015 年相比提升 39.1 個百分點，已成為公司第二大業務體系。在料工費用上漲的背景下，衣柜業務毛利率持續提升，由 2016 年的 19.5%逐年提升至2021 年的 34.4%。10.211.214.218.819.321.225.029.317.59.9%26.7%32.2%2.8%9.8%18.0%17.4%-6.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.05.010.015.020.025.030.035.020142015

42、20162017201820192020202122Q1-Q3整體廚柜營業收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）12.7 14.6 21.7 28.7 26.7 31.2 39.0 49.4 13.1 14.4 20.0 28.0 28.0 30.0 37.1 47.7 0102030405020142015201620172018201920202021生產量銷售量34.338.543.753.557.761.960.675.310.211.214.218.819.321.225.029.30102030405060708020142015201620172018201920202021歐派索

43、菲亞金牌志邦 3 Mar 2023 11 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖12 15-22 年前三季度衣柜業務收入及營收占比年前三季度衣柜業務收入及營收占比 資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，志邦家居各年度、季度主要經營數據的公告，HTI 圖圖13 15-22 年前三季度衣柜業務毛利潤及毛利率年前三季度衣柜業務毛利潤及毛利率 資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，志邦家居各年度、季度主要經營數據的公告，HTI 木門業務增速迅猛，未來前景廣闊。木門業務增速迅猛，未來前景廣闊。自 2018 年木門板塊成立以來，木門

44、業務營業收入由 0.08 億元增至 21 年的 1.7 億元，CAGR 達 179%。截至 2022 年三季度末，木門板塊收入 1.24 億元，同比增長 61.1%。經過 2018-2021 四年發展，木門門店數量已增至 713 家，是 18 年 6 倍水平，生產銷售量均有大幅度提升，未來發展前景廣闊。圖圖14 18-22 年前三季度木門業務收入及增速年前三季度木門業務收入及增速 資料來源：志邦家居各年度年報，志邦家居各年度、季度主要經營數據的公告，HTI 圖圖15 18-21 年木門業務產銷量（萬套）年木門業務產銷量（萬套）資料來源：志邦家居各年度年報，HTI 圖圖16 18-22 年前三季

45、度木門門店數量及年新增門店數（家）年前三季度木門門店數量及年新增門店數（家）資料來源：志邦家居各年度、季度主要經營數據的公告，HTI 0.20.92.24.37.311.417.614.41.9%5.8%10.4%17.7%24.8%29.7%34.2%41.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.05.010.015.020.0定制衣柜營業收入（億元，左軸）定制衣柜收入占比（%，右軸）0.0 0.2 0.6 1.3 2.3 3.8 6.1 5.3-2.0%19.5%26.0%30.0%31.6%33.4%34.4%37.0%-5

46、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0定制衣柜毛利潤（億元，左軸）毛利率（%，右軸）0.1 0.3 0.4 1.7 1.2 254.9%57.0%291.5%61.1%30%80%130%180%230%280%330%00.20.40.60.811.21.41.61.8201820192020202122Q1-Q3木門業務收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）0.4 1.5 2.4 9.5 0.4 1.4 2.4 9.0 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02018201920202021生產

47、量銷售量1171562033997133947196314010020030040050060070080020182019202020212022Q1-Q3木門門店數量年新增門店 3 Mar 2023 12 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 2.2 三大品牌同步發展，邁入全屋定制時代三大品牌同步發展，邁入全屋定制時代 主營品牌擴張鋪墊全屋定制發展主營品牌擴張鋪墊全屋定制發展?！癦BOM 志邦”品牌定位中高端家居市場。品牌成立之初專注廚柜制造，是廚柜行業知名品牌。經過 20 多年的發展。志邦品牌繼續拓展了衣柜以及木門產品，依托已有品牌影響力和渠

48、道優勢高速發展。志邦品牌三大產品現已形成公司三大主營業務，其發展為全屋定制打下了堅實的基礎，極大加快了公司全屋定制戰略進程。圖圖17 14-22 年前三季度志邦主營業務分產品收入占比（年前三季度志邦主營業務分產品收入占比（%）資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，志邦家居各年度、季度主要經營數據的公告，HTI “廚衣木成廚衣木成”雛形形成雛形形成，推出全屋定制品牌推出全屋定制品牌。2016 年，公司推出整體定制子品牌IK，標志公司全屋定制的開端。2018 年，公司啟動 IK 全屋定制業務，定位互聯網思維的年輕化消費人群。2018-2020 年間，IK 品牌全屋定制業務收入實現穩定增

49、長，CAGR 74.2%。在 2020 年疫情沖擊之下，IK 全屋定制業務實現強勢增長，營收增長率達 235%。毛利潤方面，由 18 年 0.1 億增長至 20 年 0.3 億，CAGR62.4%。圖圖18 17-20 年年 IK 品牌業務收入、毛利潤及毛利率品牌業務收入、毛利潤及毛利率 資料來源：志邦家居各年度年報，HTI 97%94%90%87%79%71%65%57%50%1.9%6%10%18%25%30%34%41%0.3%0.9%1.1%3.3%3.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021

50、22Q1-Q3整體廚柜收入占比定制衣柜收入占比木門業務收入占比0.25 0.35 0.31 1.05 0.10 0.11 0.08 0.30 40.2%32.6%24.4%28.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.22017201820192020IK品牌營收（億元，左軸）IK品牌毛利潤（億元，左軸）IK品牌毛利率（%，右軸）3 Mar 2023 13 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 配套產品矩陣逐步健全配套產品矩陣逐步健全，同時發力整裝整家賽道同時發力整裝整家賽道。2015 年

51、，公司成立“FLY法蘭菲”品牌，主要產品為配套家居成品。通過幾年來不斷的招商建店和品牌推廣，目前在全國已具有一定知名度。2019 年，公司再次發力配套產品，共開發 92 款廚電配套新品，同時引入 3M、能率、博世等國際高端合作品牌，配套率穩健提升。床、沙發、定制窗簾等軟體配套成品增速迅猛。2020 年，公司繼續拓寬產品品類，拓展日本松下、意大利 OXO 衛浴、意大利 RG 家具等高端品牌，覆蓋不同消費群體，擴充了多種成品家具，并新增軟裝墻布、衛陽空間產品等，滿足用戶一站式消費需求。同時，全品類發展策略將推動公司與家裝企業合作，保持與行業伙伴的深度溝通，為整裝渠道研發專屬產品，高效協同、共創共贏

52、、共謀發展。圖圖19 志邦家居產品供應商志邦家居產品供應商 資料來源：志邦家居官網，HTI 圖圖20 志邦家居家裝企業合作伙伴志邦家居家裝企業合作伙伴 資料來源：志邦家居官網，HTI 2.3 全面提升運營效率，打造供應鏈優勢全面提升運營效率，打造供應鏈優勢 銷售銷售：開辟開辟“數智經營數智經營”，全面賦能加盟商全面賦能加盟商。公司與廣東三維家信息科技有限公司合作，開發全屋設計應用軟件“云設計軟件”，其功能包含快速出具 3D 效果圖，VR呈現、自動報價與一鍵下單等，成功將公司不同風格產品的標準結構、產品模塊全線導入。云設計軟件的全面推廣應用不僅提高了終端設計效率，降低了遺留單差錯率，還打通了設計

53、到安裝的全流程，很大程度上提升了客戶滿意度。在營銷端，公司建成志邦 BI 商業智能分析平臺，解讀營銷數字化信息，監測跟蹤加盟商訂單的全生命周期，為管理提供數字決策依據。與此同時，公司對終端加盟商的經營提供多維度支持。通過數字化引流和 U 客系統管理幫助加盟商提高運營效率；導入“管家服務”模式，增強加盟商安裝交付能力，構建加盟商售服護城河；引入在線學習平臺“學習島”，實現加盟商員工自主學習銷售、設計、安裝、市場、技戰術等多崗位專業知識，提升終端專業技能。3 Mar 2023 14 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖21 志邦志邦“3D 云設計

54、云設計”軟件工作流程軟件工作流程 資料來源：志邦家居 2021 年度報告，HTI 圖圖22 志邦管家式安裝服務示意圖志邦管家式安裝服務示意圖 資料來源：志邦家居 2021 年度報告，HTI 圖圖23 志邦在線學習平臺志邦在線學習平臺“學習島學習島”內容示意圖內容示意圖 資料來源：志邦家居 2020 年度報告，HTI 設計：研發重構產品力，設計提升競爭力。設計：研發重構產品力，設計提升競爭力。公司始終堅持技術創新和原創設計，設有獨立的研發中心，擁有經驗豐富的設計研發人員，建立聚焦市場的產品規劃和研發管理體系，并配合全新 9S 整家展廳對研發產品加以呈現。為加強終端設計競爭力，公司打造專屬志邦設計

55、團隊互動交流平臺“志邦設計谷”，實現設計團隊系統化管理以及設計案例資源共享，快速培養加盟商設計團隊。截至 2021 年末，設計谷在職設計師近 8000 人，具有證書認證設計師 6000 人以上。同時，公司重視設計人才培養，設有設計研修院，在設計影響力和設計師能力提升方面重點發力，總結設計經驗及理論方法，梳理完善設計標準，開發設計課程，加強對設計人才的儲備并輸送到終端。3 Mar 2023 15 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖24 志邦設計交流平臺志邦設計交流平臺“志邦設計谷志邦設計谷”資料來源：志邦家居 2021 年度報告，HTI 生產

56、生產：發展數字化轉型發展數字化轉型，打造精益化工廠打造精益化工廠。公司順應國家十四五規劃提出的“打造數字經濟新優勢”，以流程變革為牽引，主動布局智能化工廠建設。2018 年以來，逐步完善“生產計劃 APS、生產執行 MES、倉儲 WMS 及物流 TMS”等數字化生產系統，最大化協調和應用資源，提升生產交付能力及生產端人均效能。2021 年，公司與中國科學技術大學、三維家聯合成立“先進制造聯合實驗室”，旨在實現在設計、制造領域關鍵性技術突破，以推動公司產業實現全面云化、智能化、數字化，為其在未來定制家居行業競爭賽道中儲備足夠潛力。同時，公司引入精益生產管理方法，將自動化生產系統與大規模敏捷制造技

57、術成果相結合，進行模塊化拆分，實現標準件規?；a，非標件柔性化制造，形成高效柔性的生產體系。Table_PicPe 圖圖25 志邦智能制造工廠志邦智能制造工廠 資料來源：志邦家居 2021 年度報告，HTI 3 Mar 2023 16 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖26 志邦連續流生產模式流程圖志邦連續流生產模式流程圖 資料來源：志邦家居 2018 年度報告，HTI 供應鏈：深入推進供應鏈變革，打造供應鏈成本優勢。供應鏈：深入推進供應鏈變革，打造供應鏈成本優勢。公司借助流程體系建設以及數字化建設推進推動供應鏈業務流程變革，由職能型供應

58、鏈向內供應鏈集成和外部供應鏈集成轉變，加速形成供應鏈動態聯盟模式。公司以 SCOR 模型為基礎規劃志邦“1+6+3”供應鏈體系，即以“一個管控模式、六個核心業務、三個支撐要素”為核心能力的供應鏈體系。在組織、績效、流程三位一體的管控模式下，通過減少管理層級，提升管理效率；減少重復任務，提高協同性，從而提升供應鏈整體競爭力，同時建立志邦采購內控安全體系，防范潛在業務風險，為公司利益保駕護航。圖圖27 公司主要經營模式公司主要經營模式 資料來源：志邦家居 2021 年年度報告，HTI 3 Mar 2023 17 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 3

59、.經銷經銷&大宗雙輪驅動，多渠道發展前瞻布局大宗雙輪驅動，多渠道發展前瞻布局 公司的銷售模式，主要分為 C 端直接服務家居消費者的直營加盟連鎖銷售模式，和 B 端通過精裝地產商間接服務于家居消費者的大宗業務銷售模式以及 21 年重點布局展開的整裝模式。21 年公司 C 端市場抓住機會期，迅猛推進整裝渠道、深耕開拓拎包業務；B 端市場堅持“穩增長、控風險、降成本、促回款”；海外市場加快布局，開拓海外加盟運營模式。圖圖28 公司主要銷售模式公司主要銷售模式 資料來源：志邦家居 2021 年度報告，HTI 經銷渠道為主，直營、大宗業務拉動毛利率上升。經銷渠道為主，直營、大宗業務拉動毛利率上升。公司的

60、銷售渠道以加盟商銷售為主，同時大力開展整裝合作，直營零售、國內大宗業務及海外業務為輔。14-21年，直營渠道營收占比從 9.0%逐步降至 6.3%，經銷渠道營收占比由 72.9%降至54.9%，大宗業務營收占比從 15.0%升至 32.0%。22 年前三季度公司直營/經銷/大宗業 務/其 他 業 務 營 收 分 別 為 2.9/21.0/8.6/2.7 億 元，同 比 變 化 31.2%/7.6%/-7.8%/22.6%，毛利率分別為 66.3%/35.4%/37.2%/13.9%。圖圖29 14 年年-22 年前三季度分渠道收入（億元）年前三季度分渠道收入（億元）資料來源：志邦家居招股說明書

61、，志邦家居各年度年報，志邦家居各年度、季度主要經營數據的公告，HTI 圖圖30 14 年年-22 年前三季度分渠道毛利率（年前三季度分渠道毛利率（%）資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，志邦家居各年度、季度主要經營數據的公告，HTI 0.91.01.31.61.61.82.33.22.97.78.810.814.817.019.522.328.321.01.61.52.54.03.96.411.716.58.60.00.20.51.21.81.92.03.52.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%直營經銷大宗業務其他渠道0%10%20%30%40%

62、50%60%70%直營毛利率經銷毛利率大宗業務毛利率其他毛利率綜合毛利率 3 Mar 2023 18 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 3.1 立足華東地區，經銷商門店擴張迅速立足華東地區，經銷商門店擴張迅速 立足華東區域、布局全國市場立足華東區域、布局全國市場。分地區看，華東區域為公司主要市場，21 年華東區域營收 24.2 億元，占比 46.9%，同比增長 28.9%；華南、華中、西北、東北區域市場增速都在 30%以上。公司通過多品牌、多品類的戰略，布局多層次市場，形成了成熟的經銷代理模式。截至 21 年底，公司經銷渠道已覆蓋全國 1300

63、 個縣市，擁有 2500+分類產品加盟商。公司將經銷業務模式下的城市分為六個級別，一二級城市主要以省會、直轄市和少數發達的地級市為主；三四級城市主要以地級市和少數發達地區的縣級市為主；五六級城市主要以縣級及以下鄉鎮為主。圖圖31 截至截至 21 年公司國內經銷渠道分布圖年公司國內經銷渠道分布圖 資料來源：志邦家居 2021 年度報告，HTI 經銷渠道廚柜業務和衣柜業務營收主要集中在五六級城市。經銷渠道廚柜業務和衣柜業務營收主要集中在五六級城市。21 年公司經銷渠道一二級/三四級/五六級城市廚柜業務營收占比分別為 16%/29%/55%，衣柜業務營收占比分別為 20%/30%/50%。公司把握消

64、費升級趨勢和線下市場年輕消費人群的消費特征，強化廚柜業務下沉市場的店面布局，完善衣柜業務空白市場的全國布局，廚柜、衣柜、木門、成品融合店也逐步遞增。3 Mar 2023 19 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖32 21 年經銷渠道廚柜業務各城市營收占比年經銷渠道廚柜業務各城市營收占比 資料來源：志邦家居 2021 年度報告，HTI 圖圖33 21 年經銷渠道衣柜業務各城市營收占比年經銷渠道衣柜業務各城市營收占比 資料來源：志邦家居 2021 年度報告，HTI 經銷商門店擴張迅速，定制衣柜、木門引領新增長。經銷商門店擴張迅速，定制衣柜、木門

65、引領新增長。14-21 年，公司經銷商門店數量 CAGR20.9%。截至 22Q3，公司經銷商門店數量達 4134 家，其中整體廚柜/定制衣柜/木門經銷商門店數量分別為 1713/1708/713 家，已形成“全屋定制”發展格局。我們測算出經銷渠道單店收入穩定 70 萬元以上，21 年公司經銷商門店單店收入 81.9 萬元，同比增長 10.7%，未來隨著公司多渠道全品類戰略的發展，提升空間可期。圖圖34 志邦家居經銷渠道整體廚柜、定制衣柜、木門門店數量志邦家居經銷渠道整體廚柜、定制衣柜、木門門店數量 資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，志邦家居各年度、季度主要經營數據的公告，HT

66、I 16%29%55%一二級城市三四級城市五六級城市20%30%50%一二級城市三四級城市五六級城市1112133514871535157616911713153395726107813661619170811715620339971320.1%11.4%3.2%2.7%7.3%158.2%83.8%48.5%26.7%18.5%33.3%30.1%96.6%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800100012001400160018002016201720182019202020212022Q3整體廚柜門店數量（家，左軸）定制衣柜門店數量

67、（家，左軸）木門門店數量（家，左軸）整體廚柜門店數量yoy(%,右軸）定制衣柜門店數量yoy(%,右軸）木門門店數量yoy(%,右軸）3 Mar 2023 20 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 表表 7 14-22Q3 年各家居公司經銷商門店情況年各家居公司經銷商門店情況 年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 志邦家居志邦家居 經銷商門店數量（家）981 1007 1265 1759 2363 2827 3203 3709 4134 其中：整體廚柜 981 1007 1112

68、 1335 1487 1535 1576 1691 1713 定制衣柜 153 395 726 1078 1366 1619 1708 木門 117 156 203 399 713 IK 全屋定制 29 33 58 58 經銷收入（億元）7.7 8.8 10.8 14.8 17.0 19.5 22.3 28.3 8.6 單店收入（萬元）88.2 95.2 98.2 82.7 75.1 74.0 81.9 金牌櫥柜金牌櫥柜 經銷商門店數量（家）567 689 764 1250 1759 2095 2462 3031 3579 其中：金牌廚柜 1130 1413 1510 1554 1689 17

69、72 金牌衣柜 120 337 520 722 919 1060 金牌木門 9 63 181 388 521 金牌廚柜整裝館 2 5 35 71 經銷收入（億元）3.7 4.7 6.9 9.7 11.5 13.0 14.1 18.8 5.3 單店收入（萬元）74.5 94.3 96.6 76.7 67.4 61.8 68.4 索菲亞索菲亞 經銷商門店數量（家）1450 1861 2500 3195 3808 3952 4409 4863 其中：索菲亞柜類定制 1600 1900 2200 2600 2501 2719 2730 2808 司米櫥柜 261 600 720 822 845 110

70、8 1122 584 索菲亞木門 227 339 534 華鶴木門 160 160 163 243 265 309 米蘭納定制家居 212 315 大家居融合店 20 98 216 米蘭納 MILANA 木門 95 128 經銷收入（億元）65 84 26.6 單店收入（萬元）156.3 180.3 歐派家居歐派家居 經銷商門店數量（家）5357 6311 6708 7062 7112 7475 其中：歐派櫥柜(含櫥衣綜合)2088 2150 2276 2334 2407 2459 2506 歐派衣柜(衣柜獨立)1394 1872 2113 2144 2124 2201 2279 歐派衛浴 3

71、53 443 559 611 588 805 828 歐鉑麗全屋定制 647 839 935 988 928 989 1025 歐鉑尼木門 578 634 825 985 1065 1021 1047 墻飾 297 373 經銷收入（億元）40 47 60 80 93 106 112 157 51.4 單店收入（萬元）137.8 142.1 153.3 157.8 215.0 資料來源：各公司招股說明書，各公司年度報告、22 年三季報，各公司各年度、季度主要經營數據的公告，HTI 3 Mar 2023 21 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 3

72、.2 大宗業務厚積薄發，客戶資源優質大宗業務厚積薄發，客戶資源優質 大宗業務長遠布局，厚積薄發。大宗業務長遠布局，厚積薄發。公司國內大宗業務以與優質地產公司戰略合作及全國業務代理相結合的模式，為 B 端大型精裝房、公寓、酒店及養老住處等地產商提供產品和服務。公司自 10 年開始布局國內精裝修地產項目 B2B 業務，自 15 年起引入美國PMBOK（項目管理知識體系）和項目管理軟件。21年木門重點開拓精裝修工程業務渠道，簽約地產戰略合約 13 家，簽訂批量項目合同金額超 1 億元。拓展日本松下、意大利 OXO 衛浴、意大利 RG 家具、愛依瑞斯等高端品牌，覆蓋不同消費群體。22 年公司積極探索適

73、老公寓、企事業公寓、人才公寓、工程高定等工程產品研發和市場拓展，開發配套產品及展廳。在大宗工程業務已有合作的客戶中，多為百強頭部地產、主板上市公司和地區龍頭地產公司，并且在多家百強地產企業的項目交付中綜評第一。截止 21 年末，公司百強地產客戶占比已達 34%。根據中房網數據，公司在 2022 年中國房地產開放企業綜合實力 TOP500 首選服務商品牌櫥柜中，櫥柜類排名并列第四，定制家居類排名第 4。表表 8 2022 年中國房地產開放企業綜合實力年中國房地產開放企業綜合實力 TOP500 首選服務商品牌首選服務商品牌 排名排名 廚柜類廚柜類 定制家居（全屋收納柜體）類定制家居（全屋收納柜體）

74、類 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 1 金牌廚柜 17%歐派家居 17%2 歐派 16%索菲亞 15%3 柏廚家居 13%金牌廚柜 12%4 海爾 9%志邦家居 9%志邦家居 9%5 麗博家居 7%柏廚家居 8%資料來源：中房網微信公眾號，HTI 14-21 年，公司大宗業務營收增長迅猛，年，公司大宗業務營收增長迅猛，CAGR40%。22 年前三季度大宗業務營收 8.6 億元，營收占比 24%。自 19 年起，與其他定制龍頭公司相比，志邦家居大宗業務毛利率水平最高，近三年來穩定在 35%以上。國家政策調控地產發展，房地產從金融屬性回歸居住屬性，地產降速、降檔、降本，相對上一輪地

75、產紅利的周期，市場迅速進入了相對冷靜的發展周期。22 年公司有序發展工程業務，大力鞏固拓展與優質戰略地產客戶的合作，全面開發國央企客戶；加強應收款管理，進一步完善風控體系，有效控制工程客戶風險。公司的應收賬款風險點分布于多個合作方和多個客戶，截至 22H1，公司應收賬款 CR5 占比為36.22%，不存在重大的信用集中風險。3 Mar 2023 22 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖35 14-22 年前三季度公司大宗業務營收及增速年前三季度公司大宗業務營收及增速 資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，志邦家居各年度、季度主要

76、經營數據的公告，HTI 圖圖36 14-22 年前三季度定制龍頭大宗業務毛利率（年前三季度定制龍頭大宗業務毛利率（%）資料來源：各公司招股說明書，各公司年度報告，各公司各年度、季度主要經營數據的公告，HTI 3.3 直營渠道穩扎穩打，海外直營渠道穩扎穩打，海外&線上渠道布局拓展線上渠道布局拓展 14-21 年，公司直營渠道營收穩步增長，年，公司直營渠道營收穩步增長，CAGR 為為 19.1%。22 年前三季度公司直營渠道營收 2.9 億元，同增 31.2%。17 年公司僅在合肥實行直營銷售模式，共開直營店17家；19年在廣州新設直營銷售公司，并設立第九代展廳的全國標桿形象店，以廣州市場為標桿，

77、覆蓋華南市場；21 年直營渠道開店 33 家，單店收入達 1039.9萬元。圖圖37 14 年年-22 年前三季度直營渠道營收及增速年前三季度直營渠道營收及增速 資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，志邦家居各年度、季度主要經營數據的公告，HTI 圖圖38 19 年年-22Q3 直營渠道店鋪數量及單店收入直營渠道店鋪數量及單店收入 資料來源：志邦家居各年度年報、22 年三季報，志邦家居各年度、季度主要經營數據的公告，HTI 海外渠道積極探索，努力開拓國際供應資源。海外渠道積極探索，努力開拓國際供應資源。公司通過直營海外大宗業務銷售方式，向海外精裝地產商銷售定制家居產品，或通過海外定

78、制銷售公司向地產商提供產品與服務。21 年公司海外業務營收 0.6 億元，占比 1.2%，同比增加 30%。公司連年登陸美國紐約時代廣場，憑借強有力的品牌影響力、高品質的產品和優質履約服務能力，產品已遠銷澳洲、北美、東南亞、中東等多個國家和地區。海外渠道布局逐漸從工程整裝拓展至零售加盟領域，已初步完成東南亞部分國家的招商工作。22 年公司在新加坡、馬來西亞、緬甸、馬爾代夫等國家的首都城市相繼完成招商，持續推進亞太市場重點項目，提升海外供應鏈交付能力，提升經營質量。1.61.52.54.03.96.411.716.58.6-4%64%60%-1%64%84%41%-20%0%20%40%60%8

79、0%100%05101520大宗業務營收（億元，左軸）大宗業務營收yoy（%，右軸）24.5%24.7%26.3%23.1%30.2%42.0%41.5%38.5%37.2%48.0%49.5%34.6%32.7%30.8%27.8%21.9%23.3%17.9%12.5%11.0%20.0%18.5%13.3%14.3%0%10%20%30%40%50%60%志邦家居歐派家居金牌櫥柜 0.91.01.31.61.61.82.33.22.91%33%25%-2%16%27%39%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.5直營門店營收(億元，左軸）

80、直營門店營收yoy（%，右軸）30293333786.21039.902004006008001000120027282930313233342019202020212022Q3直營店數量（家，左軸）直營門店單店收入(萬元，右軸）3 Mar 2023 23 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖39 16-21 年公司海外業務營收及增速年公司海外業務營收及增速 資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居各年度年報，HTI 圖圖40 19 年公司海外業務營收分地區占比（年公司海外業務營收分地區占比（%）資料來源：志邦家居 19 年年度報告，HTI 線

81、上新零售渠道賦能線上新零售渠道賦能，數字化互聯網思維搶占先機數字化互聯網思維搶占先機。21 年公司圍繞“周杰倫”“專業專注”等品牌 IP，聚焦頭部移動互聯網平臺（阿里、京東、騰訊、字節跳動、百度等），重點賦能全國 100 城，全年開展全國大型直播 100 余場，建立自媒體營銷和傳播矩陣，持續推廣“U 客”平臺軟件的使用，實現一個入口，二個終端和九大賦能的加盟商門店數字化運營模式。22 年上半年公司開展大型直播活動 170 余場，為終端開辟了全新落地轉化模式。圖圖41 公司數字化互聯網思維經營模式公司數字化互聯網思維經營模式 資料來源：志邦家居 2022 年中報，HTI 0.50.61.11.1

82、0.50.614%87%-5%-57%30%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.2201620172018201920202021海外業務營收（左軸，億元）海外業務營收yoy（右軸，%）47.9%50.4%1.7%大洋洲北美洲亞洲及其他 3 Mar 2023 24 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 3.4 整裝模式穩步推進，整裝模式穩步推進，“超級邦超級邦”打開新發展極打開新發展極 整裝模式下，公司與全國性大型整裝公司合作，由公司負責提供產品及營銷支持，家裝公司提供整體家裝

83、設計及落地施工服務。19 年公司以“志邦”和“IK”雙品牌運營整裝渠道，開發 7 大套系定制新品及 20 套廚柜產品。20 年公司重組了整裝渠道團隊，重構整裝產品體系，針對性開發符合裝企套系風格的套系化產品。21 年在家具新藍海下，公司向下游延伸，通過與全國性、區域性頭部整裝企業合作的方式拓展整裝渠道。22 年公司持續完善整家品類，完善廚餐電、衛陽、門墻柜一體化的推廣。建立標準化門店，與第三方共同開發整裝渠道專用軟件，與全國性大型裝企形成戰略聯盟。為摸索裝企運營新模式，公司于 22 年 6 月發布“超級邦”裝企服務戰略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態圈和差異化的競爭策略。公司在全國設立“超級邦

84、”區域服務中心，設立下沉服務體系，用機構保障服務落地，計劃 2022 年新增 10 城，2023 年達到 50 城，以點帶面，形成服務網；建立“超級邦”全托級服務標準。圖圖42 “超級邦超級邦”發布會發布會 資料來源：志邦家居 2022 年中報，HTI 3 Mar 2023 25 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 4.盈利預測盈利預測 主要盈利預測假設：主要盈利預測假設：考慮到 22Q4 以來保交樓政策發力，竣工回暖明顯，23 年疫后復蘇線下客流恢復，家居消費滯后需求有望釋放。預計 22-23 年整體廚柜收入增速為 0%/8%，衣柜收入增速為

85、20%/25%，木門收入增速為 50%/40%，其他業務收入增速為 5%/10%。表表 9 志邦家居分業務盈利預測志邦家居分業務盈利預測 單位：億元 2021 2022E 2023E 2024E 整體廚柜整體廚柜 銷售收入 29.3 29.3 31.7 34.2 增長率（YOY）17.4%0.0%8.0%8.0%定制衣柜定制衣柜 銷售收入 17.6 21.1 26.4 33.0 增長率（YOY）54.2%20.0%25.0%25.0%木門木門 銷售收入 1.7 2.5 3.6 5.0 增長率（YOY）291.5%50.0%40.0%40.0%其他業務其他業務 銷售收入 2.9 3.0 3.3

86、3.7 增長率（YOY）83.4%5.0%10.0%10.0%合計合計 銷售收入 51.5 56.0 65.0 75.9 增長率（YOY）34.2%8.8%16.0%16.8%資料來源：Wind，HTI 我們預計公司 22-23 年收入分別為 56.0、65.0 億，同增 8.8%、16.0%；凈利潤分別為 5.3、6.4 億，同增 5.3%、20.5%。參考可比公司給予 23 年 22 倍 PE 估值，對應目標價 45.2 元，給予“優于大市”評級。表表 1 同類公司對比估值表同類公司對比估值表 上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 主營業務主營業務 收盤價（元）收盤價（元）PE（2023E，

87、倍），倍）歐派家居 603833.SH 定制櫥柜、定制衣柜 141.85 25.6 索菲亞 002572.SZ 定制櫥柜、定制衣柜 22.35 14.9 金牌廚柜 603180.SH 定制櫥柜、定制衣柜 40.94 14.1 平均 18.2 資料來源：Wind，HTI 注：PE 為 Wind 一致預期，收盤價為 2023 年 2 月 27 日收盤價 5.風險提示風險提示 地產銷售大幅下滑，市場需求不及預期，品類及渠道拓展不及預期，行業競爭加劇。3 Mar 2023 26 Table_header2 志邦家居(603801 CH)維持優于大市維持優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 T

88、able_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 5153 5604 6499 7588 每股收益 1.62 1.71 2.06 2.41 營業成本 3285 3613 4199 4936 每股凈資產 8.31 9.70 11.37 13.33 毛利率%36.2%35.5%35.4%35.0%每股經營現金流 1.59 2.57 3.46 3.73 營業稅金及附加 40 43 50 58 每股股利 0.13 0.

89、32 0.38 0.45 營業稅金率%0.8%0.8%0.8%0.8%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 756 813 910 1047 P/E 21.42 20.34 16.89 14.43 營業費用率%14.7%14.5%14.0%13.8%P/B 4.18 3.58 3.05 2.61 管理費用 232 275 325 372 P/S 2.10 1.93 1.67 1.43 管理費用率%4.5%4.9%5.0%4.9%EV/EBITDA 13.41 12.55 9.98 8.01 EBIT 542 599 712 822 股息率%0.4%0.9%1.1%1.3%財務費用-7 7-1-

90、12 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.1%0.1%0.0%-0.2%毛利率 36.2%35.5%35.4%35.0%資產減值損失-43 0 0 0 凈利潤率 9.8%9.5%9.9%9.9%投資收益-1 11 13 15 凈資產收益率 19.5%17.6%18.1%18.1%營業利潤營業利潤 552 596 717 838 資產回報率 9.5%9.0%9.5%9.6%營業外收支-2-4-4-4 投資回報率 16.1%15.0%15.7%15.6%利潤總額利潤總額 550 591 713 834 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 697 822 980 1136 營業收入增

91、長率 34.2%8.8%16.0%16.8%所得稅 44 59 71 83 EBIT 增長率 27.3%10.5%18.9%15.5%有效所得稅率%8.0%10.0%10.0%10.0%凈利潤增長率 27.8%5.3%20.5%17.0%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 506 532 641 751 資產負債率 51.1%48.6%47.4%47.1%流動比率 1.15 1.26 1.37 1.50 速動比率 0.58 0.78 0.87 1.01 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2

92、024E 現金比率 0.28 0.42 0.55 0.70 貨幣資金 668 1084 1571 2331 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 256 539 499 563 應收賬款周轉天數 10.42 21.06 14.19 15.22 存貨 388 451 533 609 存貨周轉天數 43.07 45.56 46.36 45.00 其它流動資產 1476 1165 1327 1512 總資產周轉率 0.97 0.95 0.96 0.97 流動資產合計 2787 3239 3930 5015 固定資產周轉率 3.52 3.49 3.41 3.88 長期股權投資 36 36 36

93、 36 固定資產 1465 1607 1904 1956 在建工程 84 384 184 84 無形資產 232 231 231 230 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 2511 2650 2814 2835 凈利潤 506 532 641 751 資產總計資產總計 5298 5888 6744 7850 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 295 345 275 310 非現金支出 210 223 268 314 應付票據及應付賬款 801 917 1078 1241 非經營收益 9 31 9 17 預收賬款 0 0

94、0 0 營運資金變動-229 16 159 83 其它流動負債 1330 1308 1523 1783 經營活動現金流經營活動現金流 496 803 1078 1164 流動負債合計 2426 2571 2876 3334 資產-515-659-359-259 長期借款 200 215 235 274 投資-45 47 8 8 其它長期負債 81 78 87 87 其他 44 301-51-64 非流動負債合計 281 293 322 361 投資活動現金流投資活動現金流-516-311-402-315 負債總計負債總計 2707 2864 3198 3695 債權募資 389 60-47 7

95、8 實收資本 312 312 312 312 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 2591 3024 3545 4155 其他-209-134-141-167 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 179-75-188-89 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 5298 5888 6744 7850 現金凈流量現金凈流量 157 416 487 760 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 02 月 27 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），HTI 3 Mar 2023 27 Table_header2 志邦家居(6038

96、01 CH)維持優于大市維持優于大市 APPENDIX 1 Summary In 22Q1Q3,the company achieved revenue of Rmb 3.52bn and net profit of Rmb 310mn,up by 5.9%YoY and 9%YoY respectively.From 2014 to 2021,the revenue grew from Rmb 1.05bn to 5.15bn,with CAGR of 25.5%and the net profit grew from Rmb 110mn to 510mn,with CAGR of 24.9

97、%.Kitchen cabinet was the core category and Zbom kept promoting“whole-home decoration”strategy.In 22Q1Q3,the revenue from customized kitchen cabinet,customized wardrobe,and wooden door were Rmb 1.75bn,1.44bn,and 120mn respectively.Distributor channel was the mainly sale channel of Zbom home.The comp

98、any actively developed whole decoration,while direct-operated retail,domestic to-B channel supplemented.We estimate the companys revenue in FY2223 to be Rmb 5.6,6.5,up by 8.8%YoY and 16%YoY,and the net profit to be 5.3%YoY and 20.5%YoY respectively.Taking the valuation of comparable companies into c

99、onsideration,we provide company with 22x PE valuation,with a corresponding target price of Rmb 45.2(Last target price was Rmb 34.94,18x PE),and maintain“outperform”rating.Risks:the sharp decline of real estate sales,the market demand below expectations,the expansion of product category and channel b

100、elow expectations,and the intensification of industry competition.28 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTIS

101、G)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”

102、),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，郭慶龍，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映

103、了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Qinglong Guo,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this r

104、esearch and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discuss

105、ed.我，周夢軒，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Mengxuan Zhou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or

106、 issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of

107、 the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietar

108、y trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely

109、 and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了600690.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment bank

110、ing projects of 600690.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 600690.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advis

111、or;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.600690.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。600690.CH is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.3333.HK,000728.CH,北京東方寶辰國際投資有限公司,北京東方貝格資產管理有限公

112、司東方貝格泓海1號私募證券投資基金,北京東方華晟投資管理有限公司,北京東方順泰金屬制品有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛復合策略一號基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛積極進取二號私募基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛穩健回報三號私募基金,北京東方引擎投資管理有限公司引擎資本基業長青混合私募證券投資基金,北京東方雨虹防水技術股份有限公司,北京東方雨虹防水技術股份有限公司回購專用證券賬戶,北京東海長基投資基金管理有限公司,北京東世佳商貿有限公司,北京東泰陽光紡織品有限公司,北京京東綠谷農業科技有限公司,富誠海富資管北京東方雨虹防水技術股份有

113、限公司2021年員工持股計劃富誠海富通東方雨虹員工持股單一資產管理計劃,南京東宇汽車集團有限公司,上海京東工貿商行 及北京東方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛復合策略一號基金目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。3333.HK,000728.CH,北京東方寶辰國際投資有限公司,北京東方貝格資產管理有限公司東方貝格泓海1號私募證券投資基金,北京東方華晟投資管理有限公司,北京東方順泰金屬制品有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛復合策略一號基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛積極進取二號私募基金,北京東方蝸牛投資管

114、理有限公司東方蝸牛穩健回報三號私募基金,北京東方引擎投資管理有限公司引擎資本基業長青混合私募證券投資基金,北京東方雨虹防水技術股份有限公司,北京東方雨虹防水技術股份有限公司回購專用證券賬戶,北京東海長基投資基金管理有限公司,北京東世佳商貿有限公司,北京東泰陽光紡織品有限公司,北京京東綠谷農業科技有限公司,富誠海富資管北京東方雨虹防水技術股份有限公司2021年員工持股計劃富誠海富通東方雨虹員工持股單一資產管理計劃,南京東宇汽車集團有限公司,上海京東工貿商行 and北京東方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛復合策略一號基金 are/were a client of Haitong currently o

115、r within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.封開縣威利邦木業有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。封開縣威利邦木業有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通預計將（或者

116、有意向）在未來三個月內從000002.CH 及 JD.US獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 000002.CH and JD.US.29 海通在過去的12個月中從000728.CH,北京東方寶辰國際投資有限公司,北京東方貝格資產管理有限公司東方貝格泓海1號私募證券投資基金,北京東方華晟投資管理有限公司,北京東方順泰金屬制品有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司,北京東

117、方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛復合策略一號基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛積極進取二號私募基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛穩健回報三號私募基金,北京東方引擎投資管理有限公司引擎資本基業長青混合私募證券投資基金,北京東方雨虹防水技術股份有限公司,北京東方雨虹防水技術股份有限公司回購專用證券賬戶,北京東海長基投資基金管理有限公司,北京東世佳商貿有限公司,北京東泰陽光紡織品有限公司,北京京東綠谷農業科技有限公司,富誠海富資管北京東方雨虹防水技術股份有限公司2021年員工持股計劃富誠海富通東方雨虹員工持股單一資產管理計劃,南京東宇汽車集團有限公司 及上海京東工貿商行獲得除投資銀行服

118、務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 000728.CH,北京東方寶辰國際投資有限公司,北京東方貝格資產管理有限公司東方貝格泓海1號私募證券投資基金,北京東方華晟投資管理有限公司,北京東方順泰金屬制品有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛復合策略一號基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司東方蝸牛積極進取二號私募基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司

119、東方蝸牛穩健回報三號私募基金,北京東方引擎投資管理有限公司引擎資本基業長青混合私募證券投資基金,北京東方雨虹防水技術股份有限公司,北京東方雨虹防水技術股份有限公司回購專用證券賬戶,北京東海長基投資基金管理有限公司,北京東世佳商貿有限公司,北京東泰陽光紡織品有限公司,北京京東綠谷農業科技有限公司,富誠海富資管北京東方雨虹防水技術股份有限公司2021年員工持股計劃富誠海富通東方雨虹員工持股單一資產管理計劃,南京東宇汽車集團有限公司 and上海京東工貿商行.評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司

120、：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如

121、下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the defi

122、nitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating al

123、one.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return

124、over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FI

125、NRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follow

126、s:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 30 截至截至2022年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.5%投資銀行客戶*5.2%7.3%8.3%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于

127、大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty10

128、0;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the abo

129、ve distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating

130、system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant

131、 broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated be

132、low.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International

133、Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices

134、or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to

135、the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that use

136、d by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index

137、 is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed

138、quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯

139、誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of

140、the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be re

141、produced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties s

142、hall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,31 indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用

143、盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業

144、績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不

145、一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,Susa

146、llWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasin

147、g,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall

148、make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notifica

149、tion.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prio

150、r written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibi

151、tion,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any te

152、rm is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.I

153、f there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）

154、的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券

155、集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行

156、買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我

157、們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受

158、美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營 32 證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed c

159、orporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser b

160、y the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,int

161、er alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HT

162、ISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions

163、contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to

164、their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be

165、complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency ot

166、her than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You shou

167、ld also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,ta

168、x,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained

169、in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this re

170、search report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment

171、decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for f

172、urther information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analy

173、st with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港

174、投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIR

175、L，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息

176、進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSI

177、PL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率

178、波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any tra

179、nsaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to ca

180、rry on Type 1 regulated activity 33(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in

181、the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matter

182、s arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rul

183、es regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securitie

184、s Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial inst

185、ruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securit

186、ies and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact

187、 the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefo

188、re,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may presen

189、t certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements compa

190、rable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on

191、 the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目

192、的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均

193、只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得

194、被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted

195、Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相

196、關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟

197、投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong I

198、nternational Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供

199、的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。34 版權所有：海通國際證券集團有限公司2019

200、年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activitie

201、s in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without ob

202、taining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an off

203、er to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and o

204、nly by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and

205、under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained

206、 herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National

207、 Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Hait

208、ong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivative

209、s contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures A

210、ct(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Teleph

211、one:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financia

212、l Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional ex

213、perience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this r

214、esearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in C

215、hinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and

216、 Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtaine

217、d at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are

218、different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,int

219、er alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ 35 Recommendation Chart Table_RecommendationChart Source:Company data Bloomberg,HTI estimates