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1、志邦家居（603801.SH）：品類渠道協同發展，彎道超越蓄勢待發林昕宇(證券分析師)楊蕊菁(聯系人)S0350522110005S評級：買入(上調)證券研究報告2023年07月30日家居用品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M志邦家居4.8%10.9%67.0%滬深3004.0%-0.9%-5.5%最近一年走勢預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）5389628572158311增長率(%)5171515歸母凈利潤（百萬元）537625722831增長率(%)6161615攤

2、薄每股收益（元）1.231.431.651.90ROE(%)19151514P/E15.3116.1714.0012.16P/B2.912.472.101.70P/S1.561.611.401.22EV/EBITDA10.7011.008.086.94資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告志邦家居（603801）事件點評報告：公布可轉債預案，助推南下布局與數字化升級（增持）*家居用品*林昕宇2023-07-07志邦家居（603801）2022年報及2023一季報點評：業績增長體現韌性，股權激勵彰顯信心（增持）*家居用品*林昕宇2023-05-05志邦家居（603801）業績快報點評：業

3、績穩健增長，經營韌性彰顯（增持）*家居用品*林昕宇2023-03-13-0.2373-0.02490.18750.39990.61230.8247志邦家居滬深300PZcVkUjWkWbYAZcVjW7NbPbRnPmMsQsRfQpPtMlOsRrQ7NmNqQwMpPoMxNrRsM請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要資料來源：國海證券研究所 歷經“單品牌單品類歷經“單品牌單品類多品牌多品類多品牌多品類單品牌多品類”，繼衣柜之后木門、配套品有望成為新增長點。單品牌多品類”，繼衣柜之后木門、配套品有望成為新增長點。公司以整體櫥柜起家，在多品牌布局期間針對不同渠道開發特供

4、產品，隨著產品結構趨于均衡且消費者認可度逐步提升，公司在定制品類方面采取了不同于行業的單品牌策略，持續深化并增強志邦核心品牌影響力。從品類規劃來看，公司持續發力門墻業務，快速布局衛陽產品，發揮整家全案設計優勢，積極擴展櫥柜配套類產品以及整家配套品類，有望充分發揮協同效應。主動營銷強化終端主動營銷強化終端，工程渠道穩步推進工程渠道穩步推進，整裝業務持續拓展整裝業務持續拓展。公司通過各項舉措主動賦能加盟商，櫥柜門店數量增長相對穩定，衣柜門店快速布局，木門渠道快速推進。隨著公司品牌影響力和行業地位的提升，公司有望按照既定目標完成招商建店的布局，為后續業績提升形成有效支撐。工程業務憑借專業化的櫥柜生產

5、體系，創新工程單櫥柜交付環節以及獨立的工程安裝團隊等多方面優勢，持續開拓優質客戶并實現穩步發展。整裝業務方面持續拓展頭部裝企等優質渠道資源，實現快速重構整裝產品體系，積極拓展新增長點。提高運營效率，打造設計領先能力，柔性化、信息化生產卓見成效。提高運營效率，打造設計領先能力，柔性化、信息化生產卓見成效。公司重點通過數字化引流和U客系統管理幫助加盟商提高運營效率，公司持續創新營銷，深化私域和 CRM 平臺應用，全方位搶奪市場。通過平臺整合集成供應鏈應用場景，已經實現端到端的業務閉環管理，在一定程度上降低了采購端成本，同時降低企業能耗成本及數據中心能源消耗，截至2022年數字化車間自動化已達70%

6、以上，充分降本增效。股權激勵彰顯發展信心，致力于團隊培養與人才梯隊建設。股權激勵彰顯發展信心，致力于團隊培養與人才梯隊建設。公司自2012年開始，對高級管理人員、中層管理人員以及核心技術人員實施多次股權激勵，激勵機制完善，對核心人員激勵效果顯著，充分綁定員工與公司的共同成長，彰顯中長期穩健發展信心。憑借較強的團隊培養能力及人才梯隊建設，最大程度發揮團隊職業化水平，助力中長期持續發展。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司優化零售渠道經營質量，在整裝渠道拓展加速，圍繞核心主品牌持續擴張品類并逐步提升客單價，供應鏈提效降本與規模效應釋放仍有空間，多輪股權激勵提激發團隊活力，上調評級至買入。我

7、們預計2023-2025年公司實現營收62.85/72.15/83.11億元，同增 16.63%/14.80%/15.19%；歸母凈利6.25/7.22/8.31億元，同增16.45%/15.52%/15.12%，對應PE分別為16.17X、14.00X、12.16X。風險提示：風險提示：原材料價格波動的風險，地產銷售修復不達預期的風險，疫情擾動的不確定性風險，行業競爭加劇的風險，匯率波動的風險，報告涉及的整家套餐價格以公司官方最新公布為準。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄一、區域品牌走向全國，股權激勵彰顯發展信心一、區域品牌走向全國，股權激勵彰顯發展信心二、品牌架構調整順應

8、自身發展需求，木門、配套品有望成為重要增長點三、多層次渠道漸進成熟，工程、整裝渠道持續推進四、強化數字化與信息化建設，有效助力效率提升五、投資建議與風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5公司發展緊跟行業趨勢，具備逆境中彎道超越的基因公司發展緊跟行業趨勢，具備逆境中彎道超越的基因 使命：實現人們對家的美好想象使命：實現人們對家的美好想象 核心價值觀：客戶為先、成人達己、自我反思、守正行穩核心價值觀：客戶為先、成人達己、自我反思、守正行穩 戰略愿景：成為中國家居行業的一流企業、成為全球家居行業的領先企業戰略愿景：成為中國家居行業的一流企業、成為全球家居行業的領先企業資料來源：公司公告，

9、Wind，公司財報，招股說明書，國海證券研究所年份主要發展2010年布局全國，彎道超越，走向全國，跑出速度與規模，成為行業黑馬2015年衣柜業務誕生，把握機會，品類拓寬，注重規模與效益2017年A股上市，步入資本市場2018年大定制元年，從單一品類走向全屋定制，從單個空間走向八大空間2019年進行股權激勵，激勵計劃涉及的激勵對象共計 5 人，包括公司董事、高級管理人員2020年再次股權激勵，激勵計劃授予的激勵對象共計 212 人，包括公司公告本激勵計劃時在公司（含子公司，下同）任職的中層管理人員。疫情期間積極布局，主動賦能經銷商，工程業務快速發展，再度實現彎道超越，營收和凈利潤增速超越行業平均

10、水平2021年面臨外部多重壓力，通過市場洞察、行業對標來進行掃描和審視，識別行業競爭格局不斷優化帶來的發展機遇。2022年秉持長期價值主義，打響轉型升級、高質量發展攻堅戰，深入推動降本增效措施落地2023年第三次股票激勵計劃，激勵對象為董事、高級管理人員、中層管理人員等90人，股權激勵范圍廣，充分調動公司中高層管理人員積極性，彰顯公司強信心。2023Q1實現營業收入8.06億元，同比增長6.20%；歸母凈利潤5154.02萬元，同比增長0.49%，收入利潤雙增。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6地處中部覆蓋全國，逐步向定制大本營華南地區進軍地處中部覆蓋全國，逐步向定制大本營華南地區進軍

11、 公司總部位于安徽省合肥市，具有明顯區位優勢。公司總部位于安徽省合肥市，具有明顯區位優勢。安徽省是我國貫穿南北、連接東西的交通樞紐省份，緊靠以上海作為中心的長三角核心經濟區，同時也是臨江近海的內陸省份，目前已經形成了公路、鐵路、航空、航運等立體交通網絡。盡管安徽尚未形成規模龐大的家具產業集群，但均可輻射至周邊區域，在物流運輸方面的優勢凸顯，渠道方面可以把中部地區作為核心區域，向全國區域進行布局與輻射。進軍華南，以直營模式布局樹立空白地區標桿。進軍華南，以直營模式布局樹立空白地區標桿。2019年，公司在廣州新設直營銷售公司，并設立第九代展廳的全國標桿形象店，以廣州市場為標桿，覆蓋華南市場；截至2

12、022年，公司在合肥和廣州地區開設了直營店，以廣州為標桿市場輻射華南地區。公司投入和規劃中的共有七大智能化生產基地，六處位于安徽省合肥市，一處位于廣東省清遠市。圖：公司地處中部可以對全國主要地區進行輻射，立足安徽,發展華東布局全國:南下、北上、西進圖：華東是公司產品銷售的主要區域資料來源：志邦家居年報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7核心人員激勵機制完善，上市后股權激勵帶來核心動力核心人員激勵機制完善，上市后股權激勵帶來核心動力管理團隊激勵機制完善，核心高管持股比例高于同行業水平。管理團隊激勵機制完善，核心高管持股比例高于同行業水平。公司自2012年開始，對高級管理人員

13、、中層管理人員以及核心技術人員實施多次股權激勵，激勵機制完善，核心人員激勵效果顯著，并在2019年末和2020年初，成功實施上市后的兩期股權激勵，累計涉及217人，公司管理層更加團結穩定，為未來的業績增長帶來核心動力。2023年公司發布新一期股權激勵，計劃擬授予的限制性股票數量312.00萬股（占公司股本總額的1.00%），本次股權激勵對象為董事、高級管理人員、中層管理人員等90人（占員工總數的1.75%），股權激勵范圍廣，充分調動公司中高層管理人員積極性，彰顯公司強信心。資料來源：公司公告，國海證券研究所條款年份2019年股權激勵2020年股權激勵2023年股權激勵激勵對象5人（程昊、蔡立軍

14、、肖清平、蔡成武、周珍芝）212人（中層管理人員）90 人（董事、高級管理人員、中層管理人員）授予股票數量129萬股477.6萬股312.0萬股授予價格9.65元/股9.65元/股15.53 元/股最長限售期48個月36個月36個月解除限售節奏40%/30%/30%50%/50%50%/50%考核目標以2018年為基數，20192021年的營收/凈利潤分別同增12%/24%/40%以2018年為基數，20202021年營收/凈利潤分別同增24%/40%以2022年為基數，20232024年營收/凈利潤分別同增12%/24%攤銷成本-總計910.84萬元5940.83萬元5094.82萬元攤銷成

15、本-分年度20192022：150.78/508.19/188.62/63.24萬20202022：3713.02/1980.28/247.53萬20232024：2388.20/2228.98/477.64萬解禁情況限制性股票限售期為自相應限制性股票授予登記完成之日起36個月、48個月限制性股票限售期為自相應限制性股票授予登記完成之日起 12 個月、24 個月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明82023Q1收入利潤實現正增長，降本增效與規模效應釋放卓見成效收入利潤實現正增長，降本增效與規模效應釋放卓見成效 20172017年之前快速增長，品類與渠道擴張形成貢獻年之前快速增長，品類與渠道

16、擴張形成貢獻：第一，精裝房市場滲透率在攀升前期，尚未對櫥柜零售市場帶來明顯的沖擊；第二，公司渠道布局快速推進，對整體增長有明顯貢獻；20182018年增速放緩，階段性調整：年增速放緩，階段性調整：精裝對零售沖擊明顯，定制家具企業前期的工程業務占比普遍不高，受外部市場壓力及大宗業務客戶結構調整的負面影響，收入及凈利潤增速有所放緩；20192019年全年呈現前低后高的恢復增長：年全年呈現前低后高的恢復增長：積極布局工程渠道，注重零售終端的優化升級，衣柜品類規模提升并拉動增長；20202020年疫情后積極應對：年疫情后積極應對：公司2020年實現營收38.4億元同增29.65%，實現歸屬凈利潤3.9

17、5億元同增20.06%。其中2020Q4收入和凈利潤分別同增46.21%、104.93%，超出市場預期。2021年受疫后修復影響，部分前期擠壓訂單逐步釋放，且行業景氣相對良好，公司營收實現了相對快速提升；20222022年起，疫情反復擾動疊加房地產交易承壓，整體收入增長速率受限：年起，疫情反復擾動疊加房地產交易承壓，整體收入增長速率受限：原材料成本承壓對利潤端增速帶來一定沖擊，公司實現營業收入53.89億元/同比+4.58%，歸母凈利潤5.37億元/同比+6.17%，通過及時調整戰術動作，調整優化產品結構、深耕經銷渠道、緊抓整裝業務勢能，實現收入利潤雙增。2023Q12023Q1收入利潤雙增，

18、收入利潤雙增，實現營業收入8.06億元，同比+6.20%，歸母凈利潤0.52億元，同比+0.49%，圍繞提升制造能力、深化供應鏈變革，提高交付質量、持續降本增效為目標不斷探索，在未漲價的基礎上，逆勢實現主營產品毛利率的提升，實現了規模、毛利齊頭并進的疊加效應。圖：2022年營收增速有所回落（億元）圖：2022年歸母凈利潤增速有所放緩（億元）資料來源：Wind，奧維云網，優居研究院，公司年報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9目錄目錄一、區域品牌走向全國，股權激勵彰顯發展信心二、品牌架構調整順應自身發展需求，木門、配套品有望成為重要增長點二、品牌架構調整順應自身發展需求，木

19、門、配套品有望成為重要增長點三、多層次渠道漸進成熟，工程、整裝渠道持續推進四、強化數字化與信息化建設，有效助力效率提升五、投資建議與風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10櫥柜市場規模穩居行業第二名，衣柜規?？焖侔l展櫥柜市場規模穩居行業第二名，衣柜規?？焖侔l展圖：各家公司定制櫥柜毛利率相對穩定逐步趨同圖：多家公司的定制衣柜毛利率小幅提升圖：2022年志邦家居的櫥柜收入規模位列行業第二名（億元）圖：2022年志邦家居的定制衣柜存在提升與追趕的空間（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201420152016201720182019202020212022歐派

20、家居志邦家居金牌廚柜皮阿諾我樂家居尚品宅配好萊客索菲亞0%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019202020212022歐派家居志邦家居金牌廚柜皮阿諾我樂家居尚品宅配好萊客索菲亞資料來源：iFind，Wind，國海證券研究所71.7327.3723.6312.728.245.422.8801020304050607080歐派家居志邦家居金牌廚柜索菲亞皮阿諾我樂家居好萊客整體櫥柜121.3991.7721.0319.129.615.6504080120160200歐派家居索菲亞志邦家居好萊客金牌廚柜皮阿諾定制衣柜請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲

21、明11盈利能力相對穩定，注重品銷一體，費用率呈現優化趨勢盈利能力相對穩定，注重品銷一體，費用率呈現優化趨勢圖：公司毛利率和凈利率水平相對穩定圖：公司銷售費用率和管理費用率優化圖：公司進行持續的研發投入“品銷一體”賦能營銷的品牌營銷模式?！捌蜂N一體”賦能營銷的品牌營銷模式。公司以成為世界知名的定制化家居品牌為目標，在2019年升級品牌形象，簽約國際巨星周杰倫為公司全新品牌代言人，塑造公司年輕化、時尚化的品牌形象。公司持續整合資源，用廣告傳播品牌，用“品銷結合”促銷落地品牌，強力推動品牌影響力的提升，注重品牌投放的效果，在全國形成結構化整合營銷傳播矩陣。此外，公司聯合加盟商在當地省區和城市進行投放

22、，強化品牌落地，截至2022年已覆蓋全國1000多個城市。持續打造“男人下廚節”等現象級的全國營銷活動，主打客戶關懷的“微笑行動”主題活動堅持近持續打造“男人下廚節”等現象級的全國營銷活動，主打客戶關懷的“微笑行動”主題活動堅持近2020年，形成行業標桿。年，形成行業標桿。2023年315期間男人下廚節以愛在食光里為主題，攜手蘇有朋極大強化了“男人下廚節”IP的知名度，同時推出“整家魔方”，以全屋定制9大空間為原型，同時拓展木門、墻板、衛陽、以及成品配套開發，形成“產品系列化、樣品套系化”的開發策略。0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022研發費用率0%5%10

23、%15%20%25%2013201420152016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售毛利率銷售凈利率資料來源：Wind，志邦家居2022年年報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12歷經單品牌歷經單品牌多品牌多品牌單品牌，聚焦資源強化市場競爭力單品牌，聚焦資源強化市場競爭力公司品牌架構發展歷經兩次調整：公司品牌架構發展歷經兩次調整：單品牌單品類單品牌單品類多品牌多品類：多品牌多品類：

24、1998年，公司以整體櫥柜起家，銷售規模擴大后在多品牌期間針對不同渠道開發特供產品，滿足各類消費者各類需求，期間擁有三大品牌，即“ZBOMZBOM志邦”、“志邦”、“IKIK”品牌、“”品牌、“FLYFLY法蘭菲”法蘭菲”，向不同消費者提供差異化產品；多品牌多品類多品牌多品類單品牌多品類：單品牌多品類：2021年公司將原IK子品牌經驗融入整裝新品，實現快速重構整裝產品體系，同年，公司悄然放棄法蘭菲衣柜的分品牌戰略，從志邦櫥柜變成志邦全屋定制；在定制衣柜規模穩步增長的帶動下，積極拓展國內外知名家電、成品家具一線大品牌簽約合作，如日本松下、意大利OXO衛浴、意大利R&G家具、愛依瑞斯等，2023年

25、志邦創新提出“整家魔方”，以全屋定制9大空間為原型，著重延伸木門、墻板、衛陽、以及成品配套開發，開放多品類共享多渠道資源。面向中高端家居消費者 櫥柜、全屋定制、木門/墻板等定制產品ZBOM志邦 面向互聯網思維剛需家居消費人群 全屋定制產品IK品牌 2015-2018年運作衣柜 目前為配套家居成品FLY法蘭菲公司加強整裝渠道團隊力量，將原IK子品牌經驗融入整裝新品持續推動志邦由櫥柜品牌向群舞定制大家居品牌的轉變一牌多品，強化志邦在各個品類的影響力單品牌單品類志邦以整體櫥柜起家多品牌多品類單品牌多品類七大全品類拓展：整體廚房、自由定制、輕奢墻板、百變美門、定制衛陽、優選家配、大牌電器2009年啟用

26、“ZBOM 志邦廚柜”1998年，志邦在合肥創立2008年加盟商突破百家，銷售額破億2004年深入研究中國家庭特有廚房環境，推動“寫真廚房”發展2012年更名為志邦廚柜股份有限公司2013年，全國加盟連鎖專營店規模突破近千家，實現銷售規模十億資料來源：志邦家居官網，定峰匯，志邦家居年報，ZBOM志邦招商，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13品類結構持續調整，繼衣柜之后木門、配套品成為重要增長點品類結構持續調整，繼衣柜之后木門、配套品成為重要增長點 公司的櫥柜收入保持穩步增長，衣柜、木門占比提高。公司的櫥柜收入保持穩步增長，衣柜、木門占比提高。前期在工程渠道拉動的積極貢獻下

27、，公司櫥柜收入自2018年起實現穩步提升，2022受疫情擾動、房地產風險釋放等方面擾動，櫥柜收入增速有所回落；2022年整體廚柜/定制衣柜/木門分別實現收入27.37/21.03/2.28億元，同比分別-6.73%/+19.49%/+34.18%，公司衣柜業務體量不斷提升，木門作為第三增長曲線，收入增速表現亮眼。全品類擴展櫥柜配套類產品，整家下品類協同效應凸顯。全品類擴展櫥柜配套類產品，整家下品類協同效應凸顯。公司的微蒸烤一體機獲得國家發明專利并榮獲國家紅星獎，同時引入3M、能率、博世等國際高端合作品牌，煙機、灶具、消毒柜、烤箱、蒸箱等廚電產品配套率穩健提升。同時公司拓展定制衛浴新品類，將整家

28、基因延伸到衛浴空間，櫥柜、衣柜、木門、衛浴的協同效應逐漸顯現。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500001000001500002000002500003000003500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022整體櫥柜（萬元）同增YOY（%）0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022整體櫥柜定制衣柜木門0%50%100%150%200%250%300%350%050000100000150000200000250000201520

29、16201720182019202020212022定制衣柜（萬元）同增YOY（%）0%50%100%150%200%250%300%350%050001000015000200002500020182019202020212022木門（萬元）同增YOY（%）圖：公司的櫥柜收入保持穩步增長圖：定制衣柜實現快速增長圖：公司的木門業務處于起步期圖：品類結構占比逐步調整資料來源：Wind，志邦家居年報，Ifind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14目錄目錄一、區域品牌走向全國，股權激勵彰顯發展信心二、品牌架構調整順應自身發展需求，木門、配套品有望成為重要增長點三、多層次渠道漸

30、進成熟，工程、三、多層次渠道漸進成熟，工程、整裝渠道持續推進整裝渠道持續推進四、強化數字化與信息化建設，有效助力效率提升五、投資建議與風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15多層次渠道布局漸進成熟，滿足不同市場需求多層次渠道布局漸進成熟，滿足不同市場需求渠道銷售模式零售渠道線下終端門店傳統家裝公司合作渠道整裝公司合作渠道其他銷售渠道整裝渠道全國性大型整裝公司直營渠道直接控制的銷售子公司國內大宗工程直營工程經銷海外直營海外精裝地產商海外定制銷售公司全國性和區域性家居賣場門店：紅星美凱龍、居然之家、富森美家居等；地方建材商圈的臨街店鋪，如上海宜山路建材街等通過在家裝公司展廳出樣，為家裝

31、公司客戶提供定制部品及服務與區域性整裝公司合作，為整裝公司客戶提供定制產品及服務創新渠道，如線下直播、社群電商等為全國性大型整裝公司的全國客戶提供定制產品和服務以與龍頭地產公司戰略合作及全國業務代理相結合的模式，為B端大型精裝地產商提供合理設計、按需定制、批量制造、準期交付的產品和服務，以此來滿足C端業主對家居消費的需求。結算方式：商業承兌匯票、銀行轉賬直接銷售定制家居產品向地產商提供產品與服務公司直接控制的銷售子公司在當地大型賣場、臨街店面、社區店等開設志邦品牌專賣店，銷售本公司產品。目前在合肥和廣州地區開設了直營店。資料來源：志邦家居2022年年報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險

32、提示和免責聲明16渠道數量相較于頭部企業仍有提升空間，下沉市場占比較高渠道數量相較于頭部企業仍有提升空間，下沉市場占比較高圖：圖：2021年年志邦家居衣柜志邦家居衣柜及櫥柜收入按照城市層級占比有所變化，縣及櫥柜收入按照城市層級占比有所變化，縣級市場占比提升級市場占比提升（%）圖：經銷渠道毛利率的變化與產品結構調整有關（圖：經銷渠道毛利率的變化與產品結構調整有關（%）圖：隨著門店數量（家）的增長，定制公司的開店增速有所放緩圖：隨著門店數量（家）的增長，定制公司的開店增速有所放緩0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20142015201620172018201920202

33、0212022歐派家居志邦家居金牌廚柜皮阿諾我樂家居尚品宅配好萊客索菲亞資料來源：各公司年報，國海證券研究所公司年份20162017201820192020202120222017同增 2018同增 2019同增 2020同增 2021同增 2022同增歐派家居（經銷）471063116708706271127475761533.99%6.29%5.28%0.71%5.10%1.87%志邦家居（經銷）126517302334282732033709419636.76%34.91%21.12%13.30%15.80%13.13%金牌廚柜（經銷）79212501759214224573027370

34、957.83%40.72%21.77%14.71%23.20%22.53%皮阿諾（經銷）95411031256965-992-15.62%13.87%口徑變化-我樂家居（經銷）73110621283117012481488159245.28%20.81%-8.81%6.67%19.23%6.99%尚品宅配（總計）115716422279259825582615243141.92%38.79%14.00%-1.54%2.23%-7.04%加盟108115572100232722352236205644.03%34.87%10.81%-3.95%0.04%-8.05%直營7685101949190

35、7211.84%18.82%-6.93%-3.19%-1.10%-20.00%直營城市加盟-78177232289303-126.92%31.07%24.57%4.84%好萊客（經銷）130014891745177819922006178914.54%17.19%1.89%12.04%0.70%-10.82%索菲亞（經銷）250030353558378944094863410021.40%17.23%6.49%16.36%10.30%-15.69%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17完成直營轉經銷的重要戰略調整，培育出優秀的主動營銷團隊完成直營轉經銷的重要戰略調整，培育出優秀的主動營銷

36、團隊 為了迅速搶占市場并提高產品市占率，公司在20102011年期間設立北京、南京、上海、武漢和重慶5家直營子公司，負責當地市場的開拓及銷售，并在之后的兩年內積累了一批優秀的主動營銷人員。2013年9月，公司主動調整經營管理戰略，將原有5家直營子公司轉變為經銷模式，將部分利潤讓渡給經銷商，充分調動經銷商的積極性。主動營銷團隊逐漸成為經銷渠道擴張的典范。主動營銷團隊逐漸成為經銷渠道擴張的典范。公司的直營門店主要設置在合肥地區，作為承接終端市場銷售的重要渠道。在完成直營轉經銷的初期，由于經銷商對門店進行整改，期間減少了宣傳、人力投入，從而造成當期銷售規模有所下降，各城市在2014年收入端出現明顯調

37、整，隨著思路不斷理順以及終端戰略的執行，收入規模逐步提升；直營擴張期間積累的優質主動營銷團隊成為經銷渠道快速復制的優質樣本，為終端經銷商提供充分的營銷支持與指導。通過設立廣州分公司，擴大對南方區域性輻射作用。通過設立廣州分公司，擴大對南方區域性輻射作用。志邦作為中部地區的家居企業，面對南方區域的資源、供應鏈、人才等發展優勢一直保持高度關注。2019年，公司在廣州新設直營銷售公司，并設立第九代展廳的全國標桿形象店，以廣州市場為標桿，覆蓋華南市場；2022年，公司位于廣東省清遠市的生產基地一期接近完工，保證高質量產品。圖：直營轉經銷后，直營收入（億元）規模實現穩步提升圖：直營轉經銷后，直營收入（億

38、元）規模實現穩步提升資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居公司年報，國海證券研究所圖：直營子公司調整為經銷后收入規模逐步提升（單位：萬元）圖：直營子公司調整為經銷后收入規模逐步提升（單位：萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18經銷商的渠道布局穩步發展，主動賦能加盟商卓見成效經銷商的渠道布局穩步發展，主動賦能加盟商卓見成效 公司經銷商收入實現快速提升，主動賦能卓見成效。公司經銷商收入實現快速提升，主動賦能卓見成效。公司通過各項舉措主動賦能加盟商，通過重點賦能全國100城、建立自媒體營銷和傳播矩陣、持續推廣“U客”系統管理幫助加盟商提高運營效率；通過云工業互聯網平臺，實現對家居運營全周

39、期全面覆蓋，廣泛連接家居企業、上游供應商、下游經銷商與設計師、終端客戶等多個主體，助力實現全流程轉型升級。公司的櫥柜門店數量增長相對穩定，衣柜門店快速布局，木門處在前期布局的發力階段。公司的櫥柜門店數量增長相對穩定，衣柜門店快速布局，木門處在前期布局的發力階段。隨著公司品牌影響力和行業地位的提升，公司按照既定目標完成招商建店的布局，為下一步業績提升起到重要支撐，同時成為整家戰略的重要組成部分。圖：圖：2022年經銷收入受外部環境影響經銷增速有所放緩年經銷收入受外部環境影響經銷增速有所放緩020040060080010001200140016001800200020142015201620172

40、0182019202020212022櫥柜經銷門店衣柜經銷門店木門經銷門店圖：隨著門店數量的增長，公司開店增速有所放緩（單位：家）圖：隨著門店數量的增長，公司開店增速有所放緩（單位：家）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035201420152016201720182019202020212022經銷收入（億元）同增資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居公司年報，國海證券研究所圖：志邦家居在疫情后經銷渠道同比增速位于行業前列（%）20152016201720182019202020212022歐派家居16.50%27.79%33.97%15.05%14.1

41、1%5.95%40.19%12.13%索菲亞29.15%29.68%11.48%-5.12%31.82%27.44%10.34%好萊客31.61%31.97%15.45%1.81%-4.20%26.62%-10.20%志邦家居14.57%23.36%37.27%14.82%14.36%14.39%26.90%2.48%我樂家居14.77%18.39%35.83%6.23%8.44%5.06%10.43%8.26%金牌廚柜27.87%46.52%41.92%18.57%12.54%8.58%33.27%-2.37%皮阿諾10.50%-4.04%20.90%-6.29%尚品宅配51.74%24.9

42、9%37.23%33.33%5.81%-9.19%9.26%-24.67%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19定義真整家：全空間一體化整家全案定制定義真整家：全空間一體化整家全案定制定義“全空間集成整家模式”，推出整家定義“全空間集成整家模式”，推出整家3.03.0融合展廳。融合展廳。7月26日，志邦在合肥發布了全空間集成整家模式，同時推出了整家3.0融合展廳以及全品類系統集成開發的整家新品，系統詮釋了志邦“全空間集成整家”的核心內涵：全空間全案設計、全品類系統集成、全品類全案交付。整家3.0融合展廳將全屋定制、軟體家配、家電等7大品類，按照場景融合呈現，空間更集成、產品更高顏、場景聯

43、動更智能給到消費者直觀的家居生活場景體驗以促成交、提坪效。圖：29700元整家魔方資料來源：Wind，志邦家居年報，Ifind，國海證券研究所29700元整家魔方：7大套餐 任選3項全屋定制衣柜并贈送抽屜整體廚房吊柜、地柜以及老板煙機灶具全屋門墻免漆木門、鈦鎂鋁合金門、墻板家居套餐沙發、茶幾、餐桌椅、床、床墊高端廚電愛適易垃圾處理器、老板洗碗機、蒸烤一體機品牌家電松下大容量風冷冰箱和洗烘一體機全配衛陽陽臺柜、洗烘一體機、松下晾衣機區別于區別于3980039800套餐，套餐，2970029700套餐可選擇的多樣性取代套餐可選擇的多樣性取代了傳統套餐的捆綁性，通過套裝的自由搭配，最大限了傳統套餐的

44、捆綁性，通過套裝的自由搭配，最大限度的滿足消費者不同層次的整家需求度的滿足消費者不同層次的整家需求拼產品拼設計拼服務用全品類全空間定義真整家用全品類全空間定義真整家深耕一體化設計、實現一體化交付深耕一體化設計、實現一體化交付打通全鏈路，全方位滿足用戶整家需求打通全鏈路，全方位滿足用戶整家需求志邦全品類的構成主要是定制+成品、家電的有機整合。志邦將自主研發的櫥柜、衣柜、木門作為整家定制的核心品類，并通過積極簽約松下、OXO衛浴、BARCA、惠而浦、美國絲漣、老板、博世、愛依瑞斯等國內外一線家電、成品家具品牌，優先打造了全品類、全大牌的整家優勢。整家是品類的有機集成，而非品類的拼湊、疊加，在一體化

45、設計中，志邦以門墻柜為整體特性出發，通過全面拉通材質，實現花色的共通共用，具備了全空間整家套系化產品的優勢，真正做到整家空間的一體化，引領整家全案定制高質量發展。產品上，志邦能夠提供優質的全品類供應服務；制造上，志邦導入數字化系統，建造智能化生產基地；終端上，為經銷商提供數字化引流、設計軟件、管家服務、培訓賦能、團隊建設等多維度扶持；售后上，志邦補齊了“確定性服務”這一行業的短板。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20工程業務調整后重新出發，大力拓展優質合作地產客戶工程業務調整后重新出發，大力拓展優質合作地產客戶 工程業務持續構建布渠道、強交付、設計領先、控風險四大發展方向。工程業務持續

46、構建布渠道、強交付、設計領先、控風險四大發展方向。公司2015年引入美國PMBOK（項目管理知識體系）和項目管理軟件，形成適合行業要求和自身發展的工程管理執行和評價標準，積累了非常豐富的普通住宅/公寓、文旅、酒店、適老等地產業態方面的專業項目管理、安裝交付、客戶服務和風險控制的經驗。公司在工程業務上穩扎穩打，一方面大力拓展與優質戰略地產客戶的合作，重點開發國央企客戶；另一方面，大宗制造端實現產線融合，緩解市場前端競爭壓力，有效沖抵終端價格帶來的影響。圖：工程業務主動調整客戶后實現快速發展，圖：工程業務主動調整客戶后實現快速發展，2022年受房地年受房地產風險影響收入略有下滑產風險影響收入略有下

47、滑年份百強地產客戶占比前10占比前20占比201830%50%60%201930%60%60%202030%60%60%202134%-202236%-圖：客戶結構持續優化，百強地產客戶占比有所提升圖：客戶結構持續優化，百強地產客戶占比有所提升資料來源：志邦家居招股說明書，志邦家居公司年報，國海證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012141618201420152016201720182019202020212022大宗收入（億元）同增圖：積極布局優質地產客戶圖：積極布局優質地產客戶請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21目錄目錄一、區

48、域品牌走向全國，股權激勵彰顯發展信心二、品牌架構調整順應自身發展需求，木門、配套品有望成為重要增長點三、多層次渠道漸進成熟，工程、整裝渠道持續推進四、強化數字化與信息化建設，有效助力效率提升四、強化數字化與信息化建設，有效助力效率提升五、投資建議與風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22提高運營效率，打造設計領先能力提高運營效率，打造設計領先能力 公司重點通過數字化引流和公司重點通過數字化引流和U U客系統管理幫助加盟商提高運營效率?？拖到y管理幫助加盟商提高運營效率。借助“云設計軟件”，提高終端設計效率，降低設計遺留差錯；在專業設計師平臺“志邦設計谷”的加持下，實現設計師資質認證持

49、證上崗和海量設計案例資源共享，有效解決終端設計訂單消化和設計師能力提升的問題；打造多維交流賦能平臺，同時輔以總部的“學習島”平臺，系統性傳遞專業知識及銷售技巧；利用“管家服務”模式極大增強終端安裝交付的能力，最終有效提高客戶滿意度。公司作為定制家居領域的專業品牌，具備一體化研發設計、一站式整家交付能力。公司作為定制家居領域的專業品牌，具備一體化研發設計、一站式整家交付能力。廚衣融合商占比高的獨家優勢，使公司在整家產品研發一體化、營銷策略一體化、終端服務一體化的競爭中占得先機。2022年公司持續創新營銷，深化私域和 CRM 平臺應用，全方位搶奪市場，持續發力門墻業務，快速布局衛陽產品，發揮整家全

50、案設計優勢，致力于為億萬家庭提供一體化、一站式的整體定制家居解決方案。圖：以客戶為中心打造設計領先，并聚焦協同研發圖：公司2022年學習島賦能培訓資料來源：志邦家居2022年年報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23設計提升競爭力，信息化助力效率優化設計提升競爭力，信息化助力效率優化 公司為打造終端設計競爭力，賦能終端一線設計師。公司為打造終端設計競爭力，賦能終端一線設計師。通過搭建統一運營的設計師平臺“志邦設計谷”，打造專屬志邦設計團隊互動交流平臺，截至2022H1，設計谷在職設計師9000多人（2021年報披露接近8000人），具有證書認證6000人以上（2021/2

51、020/2019年的人數分別為6000+/5000+/1500+）。通過該平臺全面推行設計師資質認證持證上崗，系統管理設計團隊，實現海量設計案例資源共享，將設計優勢及時傳遞到終端，解決加盟商設計訂單消化問題，賦能加盟商快速培養專業設計團隊，提升設計師能力。2019年，公司為打造差異化的終端設計競爭力，公司3.0版全屋設計軟件“云設計軟件”，成功將公司不同風格產品的標準結構、產品模塊全線導入。2022年，云設計軟件木門軟件下單全覆蓋，廚柜軟件下單試點成功，實現廚衣木全品類設計下單統一，提升設計效率，降低設計差錯，數智賦能。圖：公司通過在線平臺“學習島”讓加盟商員工自主學習銷售、設計、安裝、店長、

52、市場等多崗位專業知識圖：公司通過在線平臺“學習島”讓加盟商員工自主學習銷售、設計、安裝、店長、市場等多崗位專業知識資料來源：志邦家居2019-2022年年報，2022年半年報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24數字化能力建設持續轉型，助力精準營銷效率提升數字化能力建設持續轉型，助力精準營銷效率提升營銷數字化營銷數字化流程業務數字化流程業務數字化數字化工廠數字化工廠打造營銷BI商業智能分析平臺，洞察市場環境，分析消費者行為，監測跟蹤加盟商訂單全生命周期，實現高效精準營銷。圍繞品牌IP，聚焦頭部移動互聯網平臺，洞察市場需求、搭建私域流量池、分析客戶畫像，從而進行精準數字引流

53、、線下轉化。全流程客戶服務轉化建立自媒體營銷和傳播矩陣，圍繞定制設計知識、產品實力、大咖分享，賦能全體經銷商內容制造，提升品牌拉力，降低獲客成本。持續推廣“U 客”平臺軟件的使用，實現一個入口，二個終端和九大賦能的加盟商門店數字化運營模式，搭建一套新的引流、轉化體系，提高加盟商整體營銷獲客、服務轉化能力；開展大型直播活動，為終端開辟全新落地轉化模式。通過全面推廣“云設計軟件”，提高了終端設計效率，降低設計遺留差錯；通過導入“管家服務”模式，增強加盟商安裝交付能力，提高客戶滿意度。通過數據治理、拉通業務中臺、布局從BI到AI的數智經營、智能化4.0工廠等信息化建設，用最佳業務實踐打造了面向未來定

54、制家居行業的行業級、可復制、可推廣的智慧管理平臺系統。通過生產3S 系統（APSMESWMS）在訂單交期、自動組批、自動優化、自動排產、自動報工等應用功能，實現訂單高效自循環處理，減少人為干預，通過算法和技術升級，提升材料利用率。資料來源：志邦家居2022年年報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25全面打造供應鏈成本優勢，柔性化、信息化生產卓見成效全面打造供應鏈成本優勢，柔性化、信息化生產卓見成效 公司投入和規劃中的共有七大智能化生產基地公司投入和規劃中的共有七大智能化生產基地，其中廣州省清遠市生產基地一期已接近完工。公司高度重視各生產基地之間的協同效率，融合廚衣資源，聚

55、焦降本增效、提品質降差錯、自動化技改等運營效率提升。通過平臺整合集成供應鏈應用場景，已經實現端到端的業務閉環管理通過平臺整合集成供應鏈應用場景，已經實現端到端的業務閉環管理，在一定程度上降低了采購端成本，同時可以降低企業能耗成本及數據中心能源消耗，有效支持公司降本增效的實現。2019年生產周期減少15%，板材利用率達到86%以上，進一步優化了成本；同時以精益生產固化流程，以數據為支撐，以客戶訂單為輸入，構建生產計劃APS、生產執行MES、倉儲WMS 及客戶CRM 等數字化生產系統，最大化協調和應用資源，以實現效益最大化。截至2022年數字化車間自動化已達70%以上。資料來源：志邦家居2019-

56、2022年年報，國海證券研究所圖：公司布局多個生產廠區，地理位置相對接近（截至圖：公司布局多個生產廠區，地理位置相對接近（截至2021年）年）生產廠區生產廠區占地面積占地面積/產能產能合肥-雙墩廠11.8萬平方米合肥-荷塘路廠1.96萬平方米合肥-連水路廠5.8萬平方米合肥-下塘廠-合肥-180廠-廣東清遠總規劃產能達到25億請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26目錄目錄一、區域品牌走向全國，股權激勵彰顯發展信心二、品牌架構調整順應自身發展需求，木門、配套品有望成為重要增長點三、多層次渠道漸進成熟，工程、整裝渠道持續推進四、強化數字化與信息化建設，有效助力效率提升五、投資建議與風險提示五

57、、投資建議與風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27投資建議與風險提示投資建議與風險提示盈利預測與投資建議：公司優化零售渠道經營質量，在整裝渠道拓展加速，圍繞核心主品牌持續擴張品類并逐步提升客單價，供應鏈提效降本與規模效應釋放仍有空間，多輪股權激勵提激發團隊活力，上調評級至買入。我們預計2023-2025年公司實現營收62.85/72.15/83.11億元，同增 16.63%/14.80%/15.19%；歸母凈利6.25/7.22/8.31億元，同增16.45%/15.52%/15.12%，對應PE分別為16.17X、14.00X、12.16X。風險提示：1）原材料價格波動的風險。

58、在成本結構中，原材料占比相對較高，若下游價格傳導受限，則公司盈利能力有所波動。2）地產銷售修復不達預期的風險。受多方面的影響，房地產市場整體表現相對低迷，若后續修復不達預期則可能對地產后周期板塊的需求端進一步承壓。3）疫情擾動的不確定性風險。部分細分領域有較多的線下消費場景，若疫情擾動反復，可能對消費的需求端產生相應影響。4）行業競爭加劇的風險。輕工各個細分板塊根據發展階段不同，處在從分散到集中的過程中，若行業競爭加劇，則可能對競爭格局變化產生預期之外影響。5）匯率波動的風險。部分原材料及產品結算價格以外幣計算，若匯率出現明顯波動，則可能影響結算成本，進而對經營成果造成壓力和沖擊。6）報告涉及

59、的整家套餐價格以公司官方最新公布為準。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物985151330483329應收款項225504264623存貨凈額305539426693其他流動資產1443162017992093流動資產合計流動資產合計29572957417641765537553767396739固定資產1491161716921743在建工程118136165191無形資產及其他1077112411731216長期股權投資134183240301資

60、產總計資產總計5777577772367236880688061019010190短期借款367465569665應付款項108890414331310預收帳款0000其他流動負債1320156917842063流動負債合計流動負債合計27752775293829383786378640384038長期借款及應付債券0000其他長期負債124204204204長期負債合計長期負債合計124124204204204204204204負債合計負債合計28992899314231423990399042434243股本312437437437股東權益2879409448165947負債和股東權益總計

61、負債和股東權益總計5777577772367236880688061019010190利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入53895389628562857215721583118311營業成本3358394445505286營業稅金及附加44515867銷售費用83297111041247管理費用268331368414財務費用-18-2-7-9其他費用/（-收入）279333375416營業利潤營業利潤576576671671794794913913營業外凈收支1100利潤總額利潤總額5775776

62、72672793793913913所得稅費用40477182凈利潤凈利潤537537625625722722831831少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤537537625625722722831831現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流76676618618618461846287287凈利潤537625722831少數股東權益0000折舊攤銷197190206224公允價值變動-5000營運資金變動-35-626919-765投資活動現金流投資活動現金流-4

63、43443-427427-414414-403403資本支出-379-380-359-343長期投資-102-49-57-61其他38222籌資活動現金流籌資活動現金流-4334337697691041049797債務融資-12917810497權益融資080900其它-304-21800現金凈增加額現金凈增加額-10510552852815351535281281每股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS1.761.431.651.90BVPS9.239.3811.0313.62估值估值P/E15.316

64、.214.012.2P/B2.92.52.11.7P/S1.61.61.41.2財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE19%15%15%14%毛利率38%37%37%36%期間費率20%21%20%20%銷售凈利率10%10%10%10%成長能力成長能力收入增長率5%17%15%15%利潤增長率6%16%16%15%營運能力營運能力總資產周轉率0.930.870.820.82應收賬款周轉率26.0227.2430.0426.38存貨周轉率17.6611.6716.9211.99償債能力償債能力資產負債率50%43%

65、45%42%流動比1.071.421.461.67速動比0.480.760.921.04志邦家居盈利預測表志邦家居盈利預測表證券代碼：證券代碼：603801603801股價：股價：25.3525.35投資評級：投資評級：買入買入(上調上調)日期：日期：2023072820230728請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29研究小組介紹研究小組介紹林昕宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間

66、接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。輕工小組介紹輕工小組介紹楊蕊菁，林昕宇：輕工行業首席分析師，6年賣方研究工作經驗，中國人民大學金融學碩士，曾就職于國泰君安證券研

67、究所。緊密跟蹤輕工各細分領域并進行深入研究，擅長自上而下及運用國際比較等研究方法。2016年、2017年新財富造紙印刷行業第2名團隊核心成員，2020年“Institutional Investor財新”家電與家具行業第3名團隊核心成員。楊蕊菁：輕工行業研究員，西南財經大學本科，南開大學碩士，擁有社服、輕工等大消費行業研究經驗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識

68、到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述

69、證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公

70、司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所輕工研究團隊輕工研究團隊