綜合金融行業全球公募基金鏡覽系列報告之一：美國低費率指數產品更具競爭力-230306（21頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.03.06 美國：低費率指數產品更具競爭力美國：低費率指數產品更具競爭力 全球公募基金全球公募基金鏡覽鏡覽系列報告之一系列報告之一 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)牛露晴牛露晴(研究助理研究助理)021-38676647 021-38032730 證書編號 S0880515050001 S0880118050030 本報告導讀：本報告導讀：現階段現階段美國美國共同基金及共同基金及 ETF 主要滿足居民養老需求，規模持續高增。低費率的指數主要滿足居民養老需求，規模持續高增。低費率的指數產品更具優勢，帶動頭部公司規模增長。規模

2、成為利潤增長主因，盈利更為頭部集中。產品更具優勢，帶動頭部公司規模增長。規模成為利潤增長主因，盈利更為頭部集中。摘要：摘要：共同基金及共同基金及 ETF 是美國居民資產管理的重要工具是美國居民資產管理的重要工具，全球規模占比最，全球規模占比最高。高。1）美國投資公司協會（ICI）管理的注冊投資公司類似于國內的公募基金；2）美國注冊投資公司以共同基金、ETF 為主，亦包括封閉式基金及單位信托基金；3）美國共同基金行業產生于 1920s，目前在全球范圍內規模最大，截至 2021 年，美國開放式基金凈資產占全球的 48%，管理著美國居民 15%的資產。共同基金及共同基金及 ETF 主要滿足居民養老需

3、求，現階段主要滿足居民養老需求，現階段規模規模增長主要由指增長主要由指數產品推動。數產品推動。1）1940-2021 年，美國共同基金及 ETF 規模持續增長，年均復合增速高達 15%；2）1970 年以前，為滿足居民資產保值增值需求，共同基金以股票型基金為主，占總規模 90%以上；1975-1980年，為實現居民資產避險需求，貨幣市場基金規?？焖僭鲩L，占總規模比重由 8%增長至 57%；1970 年后期，美國政府推出聯邦雇員退休收入保障法ERISA，養老資產規?？焖偬嵘?；1990s 指數基金優勢凸顯，更能滿足居民養老需求，占比持續提升，帶動基金規模增長。頭部公司主要頭部公司主要競爭優勢在于競

4、爭優勢在于提供指數產品，提供指數產品，規模效應下規模效應下更低的指數更低的指數基金費率是基金費率是核心核心。1）頭部公司主要競爭優勢在于提供指數產品，渠道的重要性美國規模前 4 的獨立資管公司中，貝萊德、先鋒領航和道富環球均以發展指數產品為主，指數產品占總產品比重超過 70%。隨著養老金計劃及投資顧問渠道成為主要銷售渠道，銷售能力對于基金公司的重要性進一步降低。2）頭部公司的指數產品勝在具有更低的費率。貝萊德等領先機構指數產品均勝在低于行業的平均費率。其中，先鋒領航近 10 年 ETF 規模增速高于行業平均和主要競爭對手，其費率為頭部公司最低。3）頭部公司注重指數產品的創始人企業家精神使其率先

5、形成規模效應，壓降基金費率，先鋒領航更是以獨特的ETF 架構方式降低稅收成本。降費趨勢下降費趨勢下共同基金及共同基金及 ETF 行業凈利潤增長主要由行業凈利潤增長主要由產品產品規模驅動，規模驅動，盈利呈頭部集中趨勢。盈利呈頭部集中趨勢。1）美國共同基金行業向客戶收取基于資產規模的運營費用及銷售費用，基金費用率和有銷售傭金基金占比均呈下降趨勢。2）雖然基金費用率呈下行趨勢，但基金規模增長驅動行業凈利潤仍呈增長趨勢。我們據 ICI 及上市基金公司數據測算，2007-2021 年，美國共同基金行業管理費收入年復合增速為 1%，利潤復合增速約 3%；其中，基金規模增長對行業利潤增長貢獻最大。3）行業競

6、爭格局呈頭部集中趨勢。上市基金公司占行業總收入比重持續提升。同時，受益于規模優勢，行業凈利潤更為頭部集中。風險提示：風險提示：監管政策變化；行情變化帶來的股指吸引力下降。評級：評級：增持增持 交易數據 行業主要上市公司行業主要上市公司 市值市值（百萬、美元百萬、美元）BlackRock 107,564.06 T.Rowe Price Group 26,642.88 Invesco 8,509.02 市值合計市值合計 142,715.97 相關報告 海外行業專題（海外行業專題（美國美國）綜合金融綜合金融 股票股票研究研究 證券研究報告證券研究報告 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免

7、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 目目 錄錄 1.共同基金及 ETF 是美國居民資產管理的重要工具，全球規模占比最高 3 2.滿足居民養老需求，指數基金正當時.5 2.1.共同基金及 ETF 規模持續高增，現階段的增長主要由指數產品推動 5 2.2.共同基金起源于滿足居民財富保值增值需求，20 世紀 70 年代以來，養老資產的擴張成為基金規模增長的主因.6 2.3.現階段共同基金及 ETF 主要滿足居民養老需求，指數型基金發展正當時.8 2.3.1.現階段共同基金及 ETF 主要滿足居民養老需求，養老金主要關注長期收益和低費率.8 2.3.2.指數產品的產生主要為獲取

8、市場平均收益，在長期收益和費率方面相對主動產品更具優勢.9 3.頭部公司主要提供指數產品，更低的指數基金費率是其主要競爭優勢 11 3.1.頭部公司的競爭優勢主要在于提供指數產品.12 3.2.頭部公司的指數產品勝在具有更低的費率.15 3.3.低費率來源于注重指數產品的創始人企業家精神以及獲得專利的架構方式.16 4.降費趨勢下行業凈利潤增長主要由規模驅動，盈利呈頭部集中趨勢 18 4.1.為取得競爭優勢，共同基金及 ETF 費率持續下降.18 4.2.基金管理收入和利潤的增長主要由 AUM 增長驅動.19 4.3.規模增長驅動下行業競爭格局呈頭部集中趨勢.20 5.風險提示.20 nNnM

9、3ZdUaYfVuYdUMB8ObP6MtRnNsQsRkPmMmPkPnNrP7NnMoONZpNrPMYmMwP 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 1.共同基金及共同基金及 ETF 是美國居民資產管理的重要工具是美國居民資產管理的重要工具，全球規模全球規模占比最高占比最高 由美國證券交易委員會（由美國證券交易委員會（SEC）和投資公司協會（）和投資公司協會（ICI）注冊、監管）注冊、監管的的注冊投資公司注冊投資公司是可以公開募集資金的投資工具，類似于國內的公募基金。是可以公開募集資金的投資工具，類似于國內的公募基金。

10、1）據美國 1940 年投資公司法規定，通過各種商業渠道公開發行、分銷、交易、贖回、回購其證券的從事投資、交易等業務的公司均需作為投資公司注冊并接受監管，其中包括開放式管理公司（共同基金）、封閉式管理公司與單位信托基金等，一支基金即是一個獨立的投資公司。2）如果一家投資公司的證券由不超過 100 人持有，且該投資公司目前沒有也不打算公開發行其證券，則該投資公司可免于遵守 投資公司法的規定，作為私募基金（Private Fund）運營。3）投資公司法頒布不久，美國即成立國家投資公司委員會（NCIC），協同 SEC 執行新頒布的基金法規，1941 年更名為國家投資公司協會（NAIC），1961 年

11、更名為投資公司協會（ICI）。美國注冊投資公司以美國注冊投資公司以共同基金、共同基金、ETF 為主，為主，亦亦包括包括封閉式基金及單位信封閉式基金及單位信托基金。托基金。截至 2021 年底，基金管理的總資產超過 34 萬億美元，個人投資者高達 1.08 億。1）共同基金是指從股東處籌集資金并投資于證券投資組合的投資公司。共同基金在注冊投資公司中規模最大，2021 年末占比 78%。截至 2021 年，1.02 億個人投資者持有共同基金，通過共同基金來滿足長期的個人財務需求目標，如為退休、教育或購房做準備等。美國家庭和機構也使用貨幣市場基金作為現金管理工具；2）ETF 是一種可以在證券交易所以

12、與普通股票相同的方式購買或出售的開放式基金，用于追蹤權市場、特定行業或地理區域以及特定投資策略。近十年美國ETF取得了快速增長，截至2021年，占美國基金管理總規模的21%；3）封閉式基金是一種封閉管理、份額在證券交易所上市或在場外市場交易的投資公司；4）單位投資信托（UIT）是一種持有固定投資組合并將其作為可贖回單位提供給投資者的投資公司，不同于共同基金，單位投資信托有到期日。圖圖 1：美國注冊投資公司以共同基金和：美國注冊投資公司以共同基金和 ETF 為主為主 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19951996199719981999200020012002

13、2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021共同基金ETFs封閉式基金單位信托基金 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 數據來源：SEC，國泰君安證券研究 表表 1：美國注冊投資公司：美國注冊投資公司包括共同基金、包括共同基金、ETF、封閉式和單位信托基金、封閉式和單位信托基金 種類種類 是否開放申贖是否開放申贖 份額能否在交易份額能否在交易所或所或 OTCOTC 交易交易 基金經理是否主基金經理是否主動交易動交易證

14、券證券 是否有到是否有到期日期日 共同基金共同基金 是 否 是 否 ETFETF 是 是 是 否 封閉式基金封閉式基金 否 是 是 否 單位信托基金單位信托基金 是 有時可以 否 是 數據來源：ICI，Investopedia，維基百科，國泰君安證券研究 投資投資管理管理公司是公司是共同基金及共同基金及 ETF 的管理人的管理人，獨立資管公司在美國頭部，獨立資管公司在美國頭部投資管理公司中規模更大投資管理公司中規模更大。投資管理公司是管理公開發行的基金份額的投資公司，其中既有獨立資管公司，如貝萊德、先鋒領航等，也包括同時經營銀行、證券、保險業務的金融集團，如紐約梅隆銀行、高盛和保誠金融集團。截

15、至 2022 年 6 月，美國資產管理規模排名前四的投資管理公司均是獨立資管公司。表表 2：美國資產管理規模排名前四的投資管理公司均是獨立資管公司美國資產管理規模排名前四的投資管理公司均是獨立資管公司 排名排名 公司公司 資產管理規模（十億美元）資產管理規模（十億美元）所有制結構所有制結構 1 貝萊德公司貝萊德公司 8,487 獨立資管公司 2 先鋒集團先鋒集團 7,100 獨立資管公司 3 富達投資富達投資 3,742 獨立資管公司 4 道富環球顧問道富環球顧問 3,480 獨立資管公司 5 摩根士丹利摩根士丹利 3,068 銀行控股公司 6 摩根大通摩根大通 2,743 銀行控股公司 7

16、高盛集團高盛集團 2,495 銀行控股公司 8 資本集團資本集團 2,200 金融服務公司 9 紐約梅隆銀行紐約梅隆銀行 1,937 銀行控股公司 10 PIMCO 1,820 保險集團子公司 數據來源：ADV Ratings，國泰君安證券研究；注：數據截至 2022 年 6 月 30 日 美國共同基金行業產生于美國共同基金行業產生于 1920s，目前在全球范圍內規模最大，目前在全球范圍內規模最大，是美國是美國居民資產管理的重要工具居民資產管理的重要工具。1）最早的投資基金產生于英國。1868 年英國政府出面建立“國外及殖民地政府信托基金”，集中資金委托具有專門知識的代理人，分散投資于國外及殖

17、民地的有價證券，從而使中小投資者能和大投資者一樣享受投資利益。2）一戰之后，隨著美國居民財富的積累和股市規模的擴張，英國的投資信托制度很快被引進美國。1924 年美國成立了全球第一只公司型的開放式基金“馬薩諸塞投資信托基金”。美國開放式基金憑借其市場競爭充分、流動性強、透明度高、便于投資等優勢，不斷吸收美國居民日益增長的可投資資產。3）目前，美國開放式基金在全球范圍內規模最大，是居民資產管理的重要工具。截至 2021 年，美國基金凈資產規模占全球總體的 48%。共同基金已成為美國居民資產管理的重要工具，2021 年為居民管理著 15%的金融資產。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免

18、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 圖圖 2:2021 美國開放式基金凈資產占全球的美國開放式基金凈資產占全球的 48%圖圖 3:2021 共同基金為居民管理著共同基金為居民管理著 15%的金融資產的金融資產 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 注：開放式基金 數據來源：美聯儲，國泰君安證券研究 注：家庭和非盈利機構部門 2.滿足居民養老需求，指數基金正當時滿足居民養老需求，指數基金正當時 2.1.共同基金及共同基金及 E ETFTF 規模規模持續高增，現階段的增長主要由指數持續高增，現階段的增長主要由指數產品推動產品推動 1940 年以來美國共同基金及年以來美國共同基

19、金及 ETF 持續高速增長，現階段的增長主要由持續高速增長，現階段的增長主要由指數產品推動指數產品推動。1）1940-2021 年，美國共同基金及 ETF 規模年均復合增速高達 15%，從 1940 年的 4.5 億美元提升至 2021 年的 27.0 萬億美元。2）1970 年以前，為滿足居民資產保值增值需求，共同基金以股票型基金為主，占共同基金規模的 90%以上；1975-1980 年，為實現居民資產避險需求，貨幣市場基金規?？焖僭鲩L，占共同基金規模比重由 8%增長至 57%，帶動共同基金資產總規模從 458.7 億元提升至 1347.6 億元，年均復合增速 24%；1970 年后期，美國

20、政府推出聯邦雇員退休收入保障法（ERISA），養老資產規?？焖偬嵘?，養老金成為共同基金規模增長的重要資金來源；1990 年代，指數基金在收益、費率、便捷性等方面的優勢得以顯現，更能滿足居民養老需求，占共同基金及 ETF 規模的比重持續提升，帶動整體規模增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國歐洲亞太其余12%3%貨幣及存款債券貸款公司股權共同基金貨幣市場基金份額人壽保險準備金養老金其他 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

21、的免責條款部分 6 of 21 圖圖 4：1940 年以來美國年以來美國共同基金及共同基金及 ETF 持續高速增長持續高速增長 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 圖圖 5:股票和貨幣基金是股票和貨幣基金是早期早期共同基金規模增長的共同基金規模增長的動力動力 圖圖 6:1990 年代年代以來以來，指數型基金帶動基金指數型基金帶動基金整體整體規模規模增長增長 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 2.2.共同基金起源于滿足居民財富保值增值需求，共同基金起源于滿足居民財富保值增值需求，2 20 0 世紀世紀 7 70 0年代以來，養老資產的擴張成為基金規模增長的主

22、因年代以來，養老資產的擴張成為基金規模增長的主因 1920 年代年代美國居民財富的積累和股票市場的規模擴張帶來了居民資產美國居民財富的積累和股票市場的規模擴張帶來了居民資產保值保值增值需求增值需求和共同基金的引入和共同基金的引入。1）1868 年最早的投資基金“國外及殖民地政府信托基金”于英國建立。當時，英國已率先實現資本積累，中小投資者為追求高利潤通過政府組建的投資公司向歐洲及美洲大陸投資。2）美國開始于 19 世紀初的工業化進程導致了社會財富和家庭財富的迅速積累以及股份公司的產生，第一次世界大戰時期，美國經濟的壯大以及戰后的繁榮促進了大型公眾公司的出現與快速成長。個人投資者強烈的逐利動機和

23、風險意識意味著對專業化投資服務的需求，正是這種需求促使 20 世紀 20 年代共同基金制度從英國引入到美國并得到了初步的發展。1921 年美國組建了國內第一家投資基金“美國國際證券信托基金”。1924 年全球第一只公司型的開放式基金“馬薩諸塞投資信托基金”設立。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000100001500020000250003000035000400001940195019601970197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201

24、82020共同基金ETFsYoY(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1960197519821985198819911994199720002003200620092012201520182021股票型債券型混合型貨幣市場型0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%主動型基金指數型基金ETF 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 1940-1970 年年居民財富不斷尋求財富保值增值的路徑，居民財富不斷尋求財富保值增值的路徑，規范化發展的共規范化發展的共同基金開始成為

25、居民資產管理的選擇同基金開始成為居民資產管理的選擇。1）二戰后至 60 年代，美國逐漸發展成為世界第一大經濟體，經濟快速增長，大眾富裕階層逐漸形成，不斷尋求財富保值增值的路徑。2）1940 年投資公司法出臺，共同基金行業得以規范發展以滿足居民的資產保值增值需求。1940-1970 年美國股市長牛 30 年，強勁的股市增長及投資者信心提升推動基金業發展。圖圖 7:二戰后居民收入高速增長帶動資產規模提升二戰后居民收入高速增長帶動資產規模提升 圖圖 8:共同基金開始成為居民資產管理的選擇共同基金開始成為居民資產管理的選擇 數據來源：美國經濟分析局，美聯儲，國泰君安證券研究 數據來源：美聯儲，國泰君安

26、證券研究 注：家庭和非盈利部門資產分布 1970 年代年代金融自由化進程和經濟衰退激發居民資產避險需求，金融自由化進程和經濟衰退激發居民資產避險需求，貨幣市場貨幣市場基金規模的高速增長?；鹨幠５母咚僭鲩L。1）1971 年布雷頓森林體系解體，匯率風險加劇，1980 年“Q 條例”的廢除使得市場面臨的利率風險日益突出。一方面，金融自由化的進程促進了金融產品的創新與豐富，于 1972 年推出了貨幣市場基金。另一方面，美國經濟在 1970s 進入衰退期，發生嚴重通貨膨脹，利率大幅上行，股市表現較弱，促使投資者將資金轉向相對安全的短期流動資產。2）1975-1980 美國共同基金總規模由 459 億美

27、元增長至 1348 億美元，貨幣基金占比由 8%增長至 57%。圖圖 9:1970s 居民持有的貨幣基金規模高速增長居民持有的貨幣基金規模高速增長 數據來源：美聯儲，國泰君安證券研究-2%0%2%4%6%8%10%12%14%美國個人總收入增速美國居民資產增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%貨幣及存款債券貸款公司股權共同基金人壽保險準備金養老金權利其他-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050000100000150000200000250000300000350000400000450000居民持有的貨幣基金（百萬美元）

28、YoY（右）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 20 世紀世紀 70 年代后期，美國政府推出年代后期，美國政府推出 ERISA 以保障雇員的退休收入，養以保障雇員的退休收入，養老資產快速增長，養老金成為共同基金規模增長的主要驅動因素老資產快速增長，養老金成為共同基金規模增長的主要驅動因素。1）1970s 美國“嬰兒潮”一代將面臨退休，老齡化加劇，而養老計劃未成立獨立實體基金，雇員的養老金得不到保障。因此，美國政府于 1974年頒布了聯邦雇員退休收入保障法（ERISA），要求養老基金的管理人對到期支付的退休金有責任進行保值與

29、增值，鼓勵退休基金的管理人進行多樣化的投資，并且該立法確立了個人退休帳戶（IRA）作為重要儲蓄工具之一的地位，受益于政府稅收政策的推動和 IRA 的靈活及轉移便捷等優勢，推出以來賬戶資金規?？焖僭鲩L。2）與此同時，各種相關的職工退休金和養老金方案逐步完善，1981 年為儲蓄者提供稅收優惠的雇主退休儲蓄計劃 401K 計劃開始推出。養老金成為共同基金規模增長的重要資金來源，養老金計劃持有的共同基金占基金規模的比重從1990 年的 20%提升至 2021 年的 47%。圖圖 10:70 年代后期美國養老資產快速增長年代后期美國養老資產快速增長 圖圖 11:養老資產持有的共同基金占比持續提升養老資產

30、持有的共同基金占比持續提升 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 2.3.現階段共同基金及現階段共同基金及 E ETFTF 主要滿足居民養老需求，指數型基主要滿足居民養老需求，指數型基金發展正當時金發展正當時 2.3.1.現階段共同基金及現階段共同基金及 ETF 主要滿足居民養老需求主要滿足居民養老需求，養老金主要關，養老金主要關注長期收益和低費率注長期收益和低費率 目前，美國目前，美國共同基金及共同基金及 ETF 主要滿足居民主要滿足居民的的養老需求。養老需求。美國共同基金的主要客戶是個人投資者，2021 年個人投資者基金賬戶資產占美國共同基金資產凈值的87

31、%。個人投資者持有共同基金的主要目標是養老，2021年 71%的持有共同基金的家庭主要為滿足養老需求。-30%-20%-10%0%10%20%30%0500010000150002000025000300003500040000450001974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019養老資產（十億美元）YoY（右）20472025303540455002000400060008000100001200014000199019921994199619982000200220042006200820102012201

32、4201620182020養老金賬戶的共同基金占共同基金資產比（%）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 圖圖 12:個人賬戶中共同基金資產占個人賬戶中共同基金資產占比在比在 80%以上以上 圖圖 13:71%的家庭為養老持有共同基金（的家庭為養老持有共同基金（2021）數據來源：ICI，國泰君安證券研究 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 作為長期投資作為長期投資，養老金養老金投資者更投資者更關注長期收益和低費率關注長期收益和低費率。401K 和 IRA賬戶里的資金必須等到退休后才能取出，作為長期投資，主要追求長期收益和低

33、費率。費率對養老金的最終回報有重要影響，高費率會顯著侵蝕投資收益。以投資 STI ETF 30 年為例，投資費用高額的共同基金最高可導致投資價值 50%的損失。表表 3：5 萬美元投資萬美元投資 STI ETF30 年，費用導致近年，費用導致近 50%的損失的損失 投資投資 每年總回報率每年總回報率 銷售費用銷售費用 管理費管理費 贖回費用贖回費用 投資價值投資價值 損失金額損失金額/原始投原始投資價值資價值 復制復制 STI ETF 回報（無費用）回報（無費用）$50,000 7.50%0%0%0%$437,700 自行復制自行復制 STI ETF 回報回報$50,000 7.50%0.30

34、%0%0.30%$435,100 0.6%投資投資 STI ETF$50,000 7.50%0.30%0.50%0.30%$374,400 14.5%通過機器人投顧進行投資通過機器人投顧進行投資$50,000 7.50%0%1.00%0%$323,800 26.0%投資單位信托基金及共同基金投資單位信托基金及共同基金$50,000 7.50%2.00%1.00%2.00%$311,000 28.9%$50,000 7.50%2.00%2.00%2.00%$229,300 47.6%$50,000 7.50%4.00%2.00%4.00%$220,000 49.7%數據來源：Dollars an

35、d Sense，國泰君安證券研究 注：STI 指 Straits Times Index新加坡海峽時報指數 2.3.2.指數產品的產生主要為獲取市場平均收益，在指數產品的產生主要為獲取市場平均收益，在長期收益和費率長期收益和費率方面相對主動產品更具優勢方面相對主動產品更具優勢 指數產品的產生主要為獲取市場平均收益而非收益，指數產品的產生主要為獲取市場平均收益而非收益，1990s 隨著美國隨著美國股市有效性增強，指數基金優勢得以顯現股市有效性增強，指數基金優勢得以顯現。1970 年代初期，以波頓麥基爾為代表的觀點認為，傳統共同基金很難打敗市場，被動跟隨市場、0%10%20%30%40%50%60

36、%70%80%90%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021個人賬戶機構賬戶71%7%4%5%5%5%3%養老應急減稅日常收入教育住房或大額支出其他 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 追求市場平均價值反而能保證獲利。據此，先鋒公司于 1976 年推出第一支指數共同基金先鋒 500 指數投資信托（V anguard 500 Index Trust），后改名為先鋒 500 指數基金，跟蹤標普 500 指數

37、表現。指數基金推出時市場認可度較低，基金公司普遍認為公眾不會滿足平均回報。直至 1990s 2/3 以上的股票型基金無法跑贏標普 500，指數基金的優勢得以顯現，吸引了眾多資產。1993 年年 ETF 的推出使指數基金的模式更為成熟，其流動性與便利性引的推出使指數基金的模式更為成熟，其流動性與便利性引發了發了指數指數投資潮流。投資潮流。經過對 1987 年股災的反思，1993 年美國證券交易所聯合道富環球投資公司推出了美國第一只 ETF，即標準普爾存托憑證（SPDRs）。其交易通過在期貨和個股之間提供流動性緩沖，可以減緩市場波動，從而大幅度降低對市場的傷害，避免整個市場的崩盤。ETF 的創新之

38、處在于從根本上轉變了投資顧問與經紀商賺取手續費的盈利模式，為投資者提供了一種低成本、低風險理財工具。由于 ETF 價格透明，像股票一樣自由交易，被動跟蹤各類指數或一攬子證券，其流動性與便利性超越其他類型的共同基金，無論是散戶還是機構投資者都可以通過投資 ETF，打破不同市場、區域和行業的投資障礙，輕松跟蹤各類投資趨勢，實現其資產配置目標和策略，不需要花費大量時間和精力研究個股。ETF 的產生使指數基金更能夠滿足居民資產保值增值需求，引發了被動式投資潮流。圖圖 14：1994-1998 年，年，大多數股票型基金無法跑贏標普大多數股票型基金無法跑贏標普 500 數據來源：Bloomberg，國泰君

39、安證券研究 指數基金在長期收益和費率方面相對主動產品更具優勢。指數基金在長期收益和費率方面相對主動產品更具優勢。1）過往美國市場上，個股的超額收益長期不具有可持續性，指數產品的長期業績優于主動型產品。長期來看，個股的超額收益會消失，基金經理能否持續找到具有的個股具有不確定性，主動型產品的超額收益難以長期持續。截至 2020 年 3 月的 15 年中，63%的主動權益基金和 81%的主動債券基金表現不及基準。2）指數產品費率顯著低于主動產品。指數產品通過跟蹤指數構建投資組合，投研等人力成本低于主動產品；且其成本以數據、技術系統或平臺等固定成本為主，更能形成規模經濟效應，產品費率相對主動產品降幅更

40、大。2021 年指數權益產品平均費率 0.06%，只有主動權益產品費率的 9%。78%91%88%95%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19941995199619971998無法跑贏標普500的股票型基金占比 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 圖圖 15:美國市場多數主動型基金無法跑贏基準美國市場多數主動型基金無法跑贏基準 圖圖 16:指數產品的費用率顯著低于主動型指數產品的費用率顯著低于主動型 數據來源：Vanguard 公司官網，國泰君安證券研究 注：數據截止 2020 年

41、 3 月 1 日 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 指數基金更能夠滿足居民養老需求，指數基金更能夠滿足居民養老需求，2000 年以來增長快于主動產品。年以來增長快于主動產品。指數基金更高的長期收益和更低的費率使其更能滿足居民養老需求，逐漸得到養老資產的認可，1990s 至今養老金計劃持有的共同基金中指數基金占比持續提升。指數產品的增速顯著快于主動型產品。2000-2021 年指數產品年復合增速 17%，高于主動產品的 6%。圖圖 17:養老金計劃中指數基金占比持續提升養老金計劃中指數基金占比持續提升 圖圖 18:2000 年來年來，指數產品規模增長快于主動指數產品規模增長快于主動產品產品 數

42、據來源：ICI，國泰君安證券研究 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 3.頭部公司主要提供指數產品，更低的指數基金費率頭部公司主要提供指數產品，更低的指數基金費率是其主要競爭優勢是其主要競爭優勢 4 家家獨立資管公司規模維持行業前列，其中先鋒集團增速最快。獨立資管公司規模維持行業前列，其中先鋒集團增速最快。從管理規模來看，貝萊德和先鋒領航具有絕對優勢，截至 2022 年上半年，分別管理著 8.4 萬億美元和 7.1 萬億美元的資產。富達投資和道富環球顧37%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%主動型股票基金經理主動型債券基金經理表現優于指數的概率1.060.680.270.

43、060.000.200.400.600.801.001.202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021主動權益產品費率（%）指數權益產品費率（%）0%5%10%15%20%25%30%個人養老金賬戶指數基金占比繳費確定型計劃指數基金占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%主動型基金YoY指數基金YoY 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 問也始終維持在行業前 4 位

44、。其中先鋒領航 AUM 增速最高，2012-2022H實現了 221%的增幅。表表 4：四家獨立資管公司資產規模維持在行業前四：四家獨立資管公司資產規模維持在行業前四 最新規模排名最新規模排名 公司公司 2012（十億美（十億美元）元）2022H（十億美（十億美元）元）增幅增幅 1 貝萊德公司貝萊德公司 3,792 8,487 123.84%2 先鋒集團先鋒集團 2,215 7,100 220.51%3 富達投資富達投資 1,888 3,742 98.17%4 道富環球顧問道富環球顧問 2,086 3,480 66.81%5 摩根士丹利摩根士丹利 338 3,068 807.69%6 摩根大通

45、摩根大通 1,426 2,743 92.30%7 高盛集團高盛集團 854 2,495 192.15%8 資本集團資本集團 1,046 2,200 110.41%9 紐約梅隆銀行紐約梅隆銀行 1,386 1,937 39.76%10 PIMCO 1,624 1,820 12.05%數據來源：ADV Ratings，OFR，國泰君安證券研究 注：摩根士丹利于 2009 年出售其資管業務，因此基數較低 3.1.頭部公司的競爭優勢主要在于提供指數產品頭部公司的競爭優勢主要在于提供指數產品 投資管理公司通過提供不同類型的基金產品滿足居民資產管理需求。投資管理公司通過提供不同類型的基金產品滿足居民資產管

46、理需求?；鸸疽罁陨碓诖箢愘Y產配置能力、投資組合構建能力、個券選擇能力、組合交易能力、風險應對能力、需求洞察能力、成本控制能力等方面的差異化競爭優勢為投資者創立基金?；诨鸸驹诟偁巸瀯蓊I域的差異，基金在投資資產的范圍、組合構建方式、基金收益來源、投資目標、收取的基金費用方面形成差異化，分為不同的基金種類。表表 5：投資管理：投資管理公司主要依據自身競爭優勢為投資者創立不同類別的基金公司主要依據自身競爭優勢為投資者創立不同類別的基金 基金條款基金條款 主要特征主要特征 基金種類基金種類 投資資產投資資產 貨幣資產 貨幣市場基金 股票 成長股、價值股 大盤股、小盤股 股票基金 成長型基金、

47、價值型基金 大盤股基金、小盤股基金 債券 債券基金 混合投資于貨幣、股票債券以及杠桿風險限額內的衍生品等 平衡基金 僅投資于投資者本國以外的資產 國際/全球基金 針對特定經濟部門、特定地理區域獲投資于符合某些準則或信念標準的公司 專業基金如行業基金、區域基金、社會責任基金 組合構建組合構建 根據基金經理的經驗和研究自主構建 主動管理型基金 跟蹤指數 指數基金 資產托管資產托管 注冊管理公司需將證券或投資交由具有受托人資質的銀行保管-基金費用基金費用 年度運營費：咨詢/管理費及管理成本總和 股東費用：銷售費、傭金、贖回費 銷售傭金基金 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

48、務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 基金條款基金條款 主要特征主要特征 基金種類基金種類 投資者無須支付銷售費或傭金 無銷售傭金基金 收益來源收益來源 基金持有的股票股息和債券利息 收入基金 基金出售證券實現資本收益 基金投資組合的市場價值增加-投資目標投資目標 退休儲蓄 目標日期基金 數據來源：SEC，Investopedia，國泰君安證券研究 頭部投資管理公司主要以指數產品滿足居民養老需求頭部投資管理公司主要以指數產品滿足居民養老需求。主動管理型基金更注重管理人的投研能力，往往需要基金公司具備優秀的基金經理團隊；指數型基金更注重管理人的組合交易能力，需要基金公司具備程序交易能

49、力來跟蹤指數并控制組合管理成本。美國規模前4 的獨立資管公司中，貝萊德、先鋒領航和道富環球均以發展指數產品為主，指數產品占總產品比重達到 70%以上。圖圖 19:頭部公司大多更注重發展指數產品頭部公司大多更注重發展指數產品 數據來源：ICI，貝萊德年報，Bloomberg，國泰君安證券研究 注：富達數據截至 2022年 8 月，道富環球數據截至 2019 年底，其余數據截至 2021 年底 投資管理公司主要通過投資管理公司主要通過養老金計劃養老金計劃以及投資顧問渠道向客戶銷售產品。以及投資顧問渠道向客戶銷售產品。美國面向個人投資者的共同基金銷售渠道主要包括直銷、投資顧問、養老金計劃以及金融超市

50、，面向機構投資者則主要為直銷渠道。根據 ICI 的統計，2021 年養老金計劃是覆蓋客戶最廣泛的銷售渠道，81%持有共同基金的家庭是通過養老金計劃持有共同基金的；此外，投資顧問占比 51%；從基金公司直接購買占 18%；通過折扣經紀商購買占 24%。72%79%40%85%44%0%20%40%60%80%100%貝萊德先鋒領航富達投資道富環球行業平均主動型指數型 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 表表 6：退休養老金計劃：退休養老金計劃和投資顧問是家庭持有基金的主要渠道和投資顧問是家庭持有基金的主要渠道 銷售渠道銷售

51、渠道 提供該渠道的提供該渠道的公司公司 2021 占比占比 服務的投資者服務的投資者類型類型 實現交易的途實現交易的途徑徑 渠道銷售的基渠道銷售的基金類型金類型 投資者服務投資者服務 C 端直銷端直銷 共同基金公司 18%個人投資者 通過基金公司的郵箱、電話、網站以及消費者服務中心 有直銷渠道的基金 投資信息 養老金計劃養老金計劃 計劃贊助者及雇主 81%養老金計劃參與人 計劃管理者向基金公司發出訂單 計劃管理人選擇的有限基金 投資信息 投資顧問投資顧問 全部投資顧問公司 51%個人投資者 相關公司向基金公司發出訂單 大部分基金 投資顧問服務、營運協助、同一賬戶購買不同公司的基金 全業務經紀商

52、 29%獨立金融咨詢商 28%銀行等儲蓄機構 18%保險代理 8%托管人 6%金融超市金融超市 折扣經紀商 24%個人投資者以及代表個人投資者的投資顧問 折扣經紀商向基金公司發出訂單 大部分基金 投資信息、同一賬戶購買不同公司的基金 機構直銷機構直銷 共同基金公司-信托、企業、金融機構、捐贈基金和其他機構投資者 直接與基金公司或基金公司的代理機構交易 有直銷渠道的基金 投資信息 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 注：2021 年占比是 2021 年通過該渠道購買共同基金的家庭占持有共同基金家庭數的比重 隨著隨著養老金計劃及投資顧問渠道成為主要銷售渠道，銷售能力對于基金養老金計劃及投資顧問渠道

53、成為主要銷售渠道，銷售能力對于基金公司的重要性降低。公司的重要性降低。養老金計劃和投資顧問作為買方賬戶管理人，能夠直接向基金公司發出訂單購買大部分的基金，基金銷售渠道更為同質化。且其自身具備投研能力，不依賴銷售渠道進行選基和組合構建，更不愿意為基金銷售渠道付費。2000 年以來，銷售費基金占基金比重逐漸降低，無銷售費基金成為主流，占基金資產比重從 50%提升至 86%。其中機構管理的個人賬戶持有的無銷售費基金占比提升是主要原因，占比從 13%提升至 45%。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 圖圖 20：伴隨機構客戶基金

54、資產的增長，無銷售傭金基金成為主流伴隨機構客戶基金資產的增長，無銷售傭金基金成為主流 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 3.2.頭部公司的指數產品勝在具有更低的費率頭部公司的指數產品勝在具有更低的費率 頭部基金公司通過提供低費率的指數產品實現規模高增。頭部基金公司通過提供低費率的指數產品實現規模高增。貝萊德、先鋒領航以及道富全球的指數產品均勝在低于行業的平均費率。投資者對于基金費率較為敏感，前 20%最低費率基金的凈流入顯著高于其余基金，且差距呈擴大趨勢。先鋒領航近 10 年 ETF 規模增速高于行業平均和主要競爭對手，其費率亦為頭部公司中最低。近 10 年先鋒領航 ETF 規模復合增速 2

55、2%，高于貝萊德的 15%以及行業平均的 17%，其 ETF 產品市占率從 2012 年的 18%提升至 2022 年的 29%。先鋒領航 ETF 平均費率0.09%，低于貝萊德、道富環球以及行業平均。圖圖 21：前前 20%最低費率基金的年度資金凈流入顯著高于其余基金最低費率基金的年度資金凈流入顯著高于其余基金 數據來源：貝萊德，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%2000200520102015201620172018201920202021有銷售傭金無銷售傭金-零售無銷售傭金-機構 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

56、分 16 of 21 圖圖 22:近近 10 年先鋒領航年先鋒領航 ETF 市占率顯著提升市占率顯著提升 圖圖 23:先鋒領航先鋒領航 ETF 產品的競爭優勢在于低費率產品的競爭優勢在于低費率 數據來源：ETF.com，國泰君安證券研究 數據來源：ETF.com，國泰君安證券研究 注：數據截止2023.02.06 3.3.低費率來源于注重指數產品的低費率來源于注重指數產品的創始人企業家精神創始人企業家精神以及獲以及獲得專利的架構方式得專利的架構方式 頭部公司創始人的頭部公司創始人的企業家精神企業家精神和公司文化使公司在指數產品上率先形和公司文化使公司在指數產品上率先形成規模。成規模。1）貝萊德

57、公司重團隊合作輕明星基金經理的企業文化使公司注重指數產品的發展。如公司創始人拉里芬克曾明確表示：“自公司創立起，我就盡一切努力，避免明星基金經理文化在公司生根發芽”。公司認可相比于主動管理產品，指數產品的規模更易擴張而積極采取并購策略。2）先鋒公司創始人約翰博格一貫堅持低費率的管理理念，率先于 1976 年在美國創立了第一只指數型共同基金先鋒 500 指數型基金。先鋒始終以低費率吸引客戶率先形成規模。表表 7：貝萊德：貝萊德積極采取并購策略積極采取并購策略實現指數實現指數產品的規模產品的規模擴張擴張 年份年份 并購的被動指數業務并購的被動指數業務 帶來的被動指數帶來的被動指數管理規模增長管理規

58、模增長（百萬美元）（百萬美元）2009 Barclays Global Investors、R3 Capital Management、LLC 1,522,796 2012 Claymore 的 35 支 ETPs 6,638 2013 Credit Suisse ETF 15,960 2018 Tennenbaum Capital Partners、Citibanamex、Aegon N.V.的平臺業務 6,558 合計合計-1,551,952 數據來源：貝萊德年報，國泰君安證券研究 規模經濟效應有助于壓降基金費率。規模經濟效應有助于壓降基金費率。產品規模更大能夠形成規模優勢效應降低成本。1

59、）更大的產品規模有助于指數產品分攤數據、技術系統或平臺和人員成本等固定成本；2）規模形成的品牌效應有助于共同基0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019202020212022貝萊德先鋒領航道富環球顧問其他0.09%0.27%0.31%0.52%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%先鋒領航道富全球貝萊德行業平均 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 金更少利用中介機構的分銷渠道，降低銷售成本；3）規模更

60、大能夠通過使用多個經紀商或交易場所以及投資先進的交易系統平臺、算法和數據，有效實施交易策略。2000 年以來隨著共同基金規模的提升，基金費率持續降低。圖圖 24：隨著共同基金凈資產總額的提升基金平均費率下降隨著共同基金凈資產總額的提升基金平均費率下降 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 獨特的獨特的 ETF 架構方式有利于降低稅收成本。架構方式有利于降低稅收成本。先鋒領航集團形成了獲專利保護的 ETF 架構，將 ETF 作為現有指數共同基金下設的一個獨立股份類別。一方面，使剛成立的 ETF 分享指數基金的規模優勢效應，降低交易成本、共享交易虧損對資本利得的抵稅效應，并且有助于突破較低的規模對精

61、準地跟蹤指數的限制。另一方面，利用 ETF 以股票償還退出投資者，不需繳納資本利得稅的規定，通過心跳交易（heartbeat）將股票短期存入 ETF，獲得稅收優惠。創設 ETF 后先鋒領航納稅收益急劇下降，比其他的機構更多地采用心跳交易降低納稅收益。這種 ETF 架構的專利保護將于 2023 年到期，屆時貝萊德與道富環球或將同樣應用該架構降低成本。圖圖 25:先鋒領航先鋒領航利用利用 ETF 獲得免稅收益獲得免稅收益 圖圖 26:先鋒領航比其他機構更多采用心跳交易先鋒領航比其他機構更多采用心跳交易 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究

62、注：數據時間區間為 2000-2018 年，心跳交易（heartbeat）即短期買入再贖回的操作 0.600.650.700.750.800.850.900.951.0005001,0001,5002,0002,5003,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021凈資產總額(billions of dollars)平均費率(percent)129874.547.335.424.418.50200400600800100012001400心跳交易額（十億美元

63、）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 4.降費趨勢下行業凈利潤增長主要由規模驅動，盈利降費趨勢下行業凈利潤增長主要由規模驅動，盈利呈頭部集中趨勢呈頭部集中趨勢 4.1.為取得競爭優勢，共同基金及為取得競爭優勢，共同基金及 E ETFTF 費率持續下降費率持續下降 共同基金及共同基金及 ETF 向客戶收取基于資產規模的向客戶收取基于資產規模的運營運營費用費用（ongoing expense）以及銷售費用以及銷售費用（sale loads），基金費用率和有銷售傭金基金占，基金費用率和有銷售傭金基金占比均呈現下降趨勢。比均呈現

64、下降趨勢。1）運營費用用于覆蓋投資組合管理（portfolio management）、基金管理（fund administration）、基金清算和估值（daily fund accounting and pricing）、股東服務（shareholder services）、基金持續性銷售費用（12b-1 費用）和其他運作成本。這些費用均包含在基金的費用比率中，即基金的年度費用占其資產的百分比，費用直接從基金資產中扣除。2）2000 年以來隨著共同基金規模的提升，美國共同基金費用比率持續下降，近 10 年 ETF 費用率也呈現下降趨勢。銷售費用在購買股份時（前端收費）、贖回股份時（后端收費

65、）或隨時間推移（水平收費）支付。前端收費基金銷售費率1%，后端收費基金持續延期銷售費率2%，持續收費基金可收取0.25%的尾隨傭金。隨著雇主贊助的退休計劃以及無傭金基金銷售平臺成為主要銷售渠道，無銷售傭金基金占比提升，在 2021 年達到 86%。圖圖 27:2000 年以來美國共同基金費用比率持續下降年以來美國共同基金費用比率持續下降 圖圖 28:2000 年以來無銷售傭金基金占比提升年以來無銷售傭金基金占比提升 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 0.990.470.890.570.760.390.280.160.170.120.000.200.400.

66、600.801.001.2020002002200420062008201020122014201620182020股票共同基金混合共同基金債券共同基金股指ETF債指ETF0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021有銷售傭金無銷售傭金 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 表表 8：美國基金銷售費用區間及占比：美國基金銷售費用區間及占比 前端銷售費率前端銷售費率 2021 年占基金年占基金總資產比重總資

67、產比重 前端收費前端收費/A份額份額 前端銷售費率1%11.48%后端收費后端收費/B 份額份額 前端銷售費率=0，持續延期銷售費率（CDSL）2%0.00%持續收費持續收費/C 份額份額 前端銷售費率=1%，持續延期銷售費率（CDSL）0.25%0.86%無銷售傭金無銷售傭金 前端銷售費率=0%，持續延期銷售費率（CDSL）=0%，12b-1 費=0.25%73.18%數據來源：ICI，國泰君安證券研究 注：12b-1 費即管理人支付銷售渠道的持續性銷售費用，從基金資產中每日計提，包含在運營費率中 4.2.基金管理收入和利潤的增長主要由基金管理收入和利潤的增長主要由 A AUMUM 增長驅動

68、增長驅動 雖然基金費用率呈下行趨勢，基金規模增長雖然基金費用率呈下行趨勢，基金規模增長持續驅動持續驅動行業凈利潤增長行業凈利潤增長。根據 ICI 提供的基金規模和費率數據測算，2007-2021 年美國共同基金及ETF 管理費收入年復合增速約為 1%。根據 6 家上市基金公司平均凈利潤率測算，2007-2021 年行業利潤復合增速約為 3%。根據因素分析法拆分結果，2007-2021 年基金規模增長對行業利潤增長貢獻最大，對增速的貢獻為 149%；其次為利潤率增長貢獻為 58%；基金費用率對增長的貢獻為-106%。圖圖 29:2007 至今行業收入年均復合增速至今行業收入年均復合增速 1%圖圖

69、 30:2007 年至今行業利潤年均復合增速約年至今行業利潤年均復合增速約 3%數據來源：ICI，國泰君安證券研究 注：行業收入為測算數，根據 ICI 提供的基金規模和基金費率測算 數據來源：ICI，各公司年報，國泰君安證券研究 注：行業凈利潤為測算數，凈利潤率以 6 家上市基金公司加權平均值測算 -30%-20%-10%0%10%20%30%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021行業收入（十億美元）YoY（右）-40%-30%-

70、20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021行業利潤（十億美元）YoY（右）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 圖圖 31：AUM 對行業凈利潤的提升起到最主要的貢獻作用對行業凈利潤的提升起到最主要的貢獻作用 數據來源：ICI，各公司年報，國泰君安證券研究 4.3.規模增長驅動下規模增長驅動下行業競爭格局呈頭部集中趨勢行業競爭格局呈頭部集中趨勢 指數基金的規模經濟效應使指數

71、基金的規模經濟效應使行業競爭格局呈頭部集中趨勢。行業競爭格局呈頭部集中趨勢?；鸸芾硇袠I收入和利潤的增長主要來源于基金規模的增長，基金規模增長主要由指數基金驅動。指數基金的規模增長不易受到基金經理交易能力的限制，容易形成規模效應。行業集中度更高。2012 年以來 ETF 基金 CR3 維持在80%左右。指數基金規模增長驅動下，基金公司收入呈頭部集中趨勢，貝萊德以及上市基金公司占測算的行業總收入比重呈提升態勢。同時，受益于規模優勢，頭部基金公司具有更高的凈利潤率水平，行業凈利潤更為頭部集中。圖圖 32:上市基金公司占行業總收上市基金公司占行業總收入比重提升入比重提升 圖圖 33:貝萊德凈利潤率高

72、于上市基金公司平均值貝萊德凈利潤率高于上市基金公司平均值 數據來源：ICI，各公司年報，國泰君安證券研究 注：行業收入為測算數 數據來源：各公司年報，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 1）監管政策變化，如利用 ETF 為共同基金避稅等行為受到監管約束；2）行情變化帶來的股指吸引力下降。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021規模行業平均費率利潤率行業凈利潤同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%貝萊德上

73、市5家其他15%20%25%30%35%40%45%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022上市基金公司凈利潤率貝萊德凈利潤率 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作

74、者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅限中國大陸地區發行，僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

75、見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流

76、動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處

77、為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 Table_InvestInfo 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 增持 相對美國標普指數漲幅 15%以上 投資評級分

78、為股票評級和行業評級。投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的以報告發布后的 1212 個月內的市場表現為個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的比較標準，報告發布日后的 1212 個月內的公個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的美國標普指數指數漲跌幅為基準。的美國標普指數指數漲跌幅為基準。謹慎增持 相對美國標普指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對美國標普指數漲幅介于-5%5%之間 減持 相對美國標普指數下跌 5%以上 2 2.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于美國標普指數 報告發布日后的報告

79、發布日后的 1212 個月內的公司股價（或個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的美國標普行業指數）的漲跌幅相對同期的美國標普指數指數的漲跌幅。指數指數的漲跌幅。中性 基本與美國標普指數持平 減持 明顯弱于美國標普指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：