中遠海特-公司研究報告-全球一流特種船運營商“三核三鏈”驅動公司快速成長-230307（31頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 03 月 07 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次）全球一流特種船運營商，全球一流特種船運營商，“三核三鏈”驅動公司快速成長“三核三鏈”驅動公司快速成長 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：7.6 元 全球能源轉型背景下全球能源轉型背景下，海上風電設備運輸需求及國產汽車出口運輸需求驅動公海上風電設備運輸需求及國產汽車出口運輸需求驅動公司業務量價齊升司業務量價齊升。中長期來看，紙漿、半潛、汽車船隊均有較大成長潛力。首。中長期來看，紙漿、半潛、汽車船隊均有較大成長潛力。首次覆蓋給予次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。

2、中遠海特作為全球一流的特種船隊運營商中遠海特作為全球一流的特種船隊運營商，公司聚焦“三核三鏈”，即服務新能源產業、中國先進制造、戰略性大宗商品三大核心業務主線，并積極拓展紙漿物流、工程項目物流、汽車物流三個關鍵產業鏈。截至 2022 年 6 月31 日，多用途船、重吊船和紙漿船數量合計占比 67.31%。承運的前四大貨種分別為機械設備、紙漿產品、精選礦、鋼鐵，分別占總貨運量的35%/34%/5%/4%。多用途船和重吊船：公司盈利基本盤，風電設備及工程機械出口需求仍將支多用途船和重吊船：公司盈利基本盤，風電設備及工程機械出口需求仍將支撐業務增長。撐業務增長。多用途船和重吊船為盈利基本盤，2022

3、 年上半年創造營業收入共計 29.65 億元（占比 50%），貢獻毛利約 8 億元（占比 57%）。由于多用途船與集裝箱船適貨重合度較高，因此集運周期對 MPP 市場存在影響。但目前來看，集運周期下行風險基本釋放，風電及工程設備運輸需求使得 MPP 船型運價仍有較強韌性。據全球風能理事會預測，未來新增風電裝機需求將持續處于高位；另一方面，各國基建投資加碼將拉動工程項目運輸需求。紙漿船紙漿船和汽車船和汽車船：國內紙漿市場長期處于供不應求狀態，：國內紙漿市場長期處于供不應求狀態，國車國運助力紙漿國車國運助力紙漿及汽車船隊及汽車船隊提升盈利貢獻。提升盈利貢獻。2022 年上半年紙漿船實現營收 8.6

4、 億元，毛利達2.5 億元。公司的紙漿運輸長期以 COA 合同為主，貨量保持基本穩定。由于消費觀念改變以及“禁廢令”等政策，中國紙漿市場長期處于供不應求狀態。另外，公司創造性地利用回程紙漿船在框架箱的模式下出口汽車，在彌補汽車船運力不足（僅 5 艘）的情況下實現了降本增效。中國新能源汽車產業已建立較強的競爭優勢，國車國運背景下公司有望充分受益。公司合營公司目前已生效至少 21 艘汽車船訂單，預計于 24 年下半年陸續交付。半潛船：行業壁壘較高，海風安裝及油氣開采支撐景氣度。半潛船：行業壁壘較高，海風安裝及油氣開采支撐景氣度。半潛船市場處于壟斷競爭狀態，TOP7 船東占據近 87%市場份額。公司

5、定位高端市場，期租水平一直處于較高位置。海工行業和全球能源周期息息相關，主要包括海上風電和石油鉆井平臺。俄烏沖突及全球能源轉型背景下海上風電安裝需求及海上油氣開采需求增長帶動海工市場強勁復蘇。投資建議：投資建議：作為全球特種船運輸龍頭，“三核三鏈”驅動公司快速成長。1）箱船周期下行對多用途船市場影響邊際減弱；2）能源轉型背景下，看好工程物流、汽車物流量價齊升；3）減值壓力基本得到釋放，看好財報持續改善。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 8.2/17.1/22.1 億元，同比增長174%/107%/29%，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：經濟下行風險、雙碳

6、政策風險、油價大幅上漲經濟下行風險、雙碳政策風險、油價大幅上漲、業績測算風險、業績測算風險等等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)7040 8753 11156 14197 16456 同比增長-15%24%27%27%16%營業利潤(百萬元)84 453 1155 2408 3132 同比增長-73%437%155%108%30%歸母凈利潤(百萬元)125 300 824 1708 2206 同比增長 24%139%174%107%29%每股收益(元)0.06 0.14 0.38 0.80 1.03 P

7、E 130.0 54.3 19.8 9.6 7.4 PB 1.7 1.7 1.6 1.3 1.1 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）214665 已上市流通股（萬股）214665 總市值（億元）163 流通市值（億元）163 每股凈資產（MRQ）4.9 ROE（TTM）6.2 資產負債率 58.2%主要股東 中國遠洋運輸有限公司 主要股東持股比例 50.46%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 7-4 51 相對表現 6-5 60 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S10905220

8、10001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -50050100150Mar/22Jun/22Oct/22Feb/23(%)中遠海特滬深300中遠海特中遠海特（600428.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、中遠海特：全球一流的特種船隊運營商.6 1、歷史沿革.6 2、股權結構.6 3、特種運輸船隊：向專業化大型化方向邁進.7 4、經營情況：能源轉型背景下業績呈現爆發式增長.9 二、“三核三鏈”驅動公司快速成長.11 1、多用途船和重吊船：公司盈利基本盤，風電設備及工程機械出口需求仍將支撐業務增長.11（1）經營概況：多用途船和重吊船為盈利基本盤，毛利

9、率呈現逐年提升態勢.11（2）行業運力供給持續偏緊，船舶老齡化較為嚴重.12（3）風電設備及工程機械出口需求仍將支撐業務增長.13 2、紙漿船：紙漿缺口長期存在，框架箱模式驅動業務成長.15（1）經營概況：未來核心發展業務之一，成長性可期.15（2）行業集中度相對較高，運力供給有序增長.16（3）國內紙漿市場長期處于供不應求狀態，框架箱運輸汽車模式提升盈利貢獻.17 3、汽車船：國內汽車工業快速發展驅動運輸需求增長.19（1）經營概況：未來核心發展業務之一，船隊規模有望快速擴張.19（2）行業集中度較高，我國存量汽車船稀缺.20（3）國內汽車工業蓬勃發展，國車國運助力汽車船市場維持高景氣.21

10、 4、半潛船：行業壁壘較高，海風安裝及油氣開采支撐景氣度.22（1）經營概況：定位中高端市場，期租水平保持高位.22（2）行業屬于壟斷競爭格局，高端市場船東數量較少.24（3）海上風電與海上石油開采驅動半潛船市場需求.25 三、盈利預測與投資建議.27 四、風險提示.29 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：中遠海特股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.7 圖 3：中遠海特各船型示意圖.8 aV8XdXaY9W8XcWfV9PcMaQtRpPnPtQeRqQpMjMoOzRaQoOzQxNqMrONZpOzQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 4：202

11、2 年上半年前四大貨種占比.8 圖 5：2022 年中遠海特運力結構.8 圖 6：2016 年以來公司營業收入（億元，%）.9 圖 7：2016 年以來公司歸母凈利潤（億元，%）.9 圖 8：2016 年以來公司總運量及主要業務運量.10 圖 9：主營構成-按地區分類.11 圖 10：主營構成-按地區分類.11 圖 11：多用途船和重吊船營業收入（億元，%）.11 圖 12：多用途船和重吊船毛利（億元，%）.11 圖 13：多用途船和重吊船毛利率（%）.12 圖 14：多用途船和重吊船運量（萬噸，%）.12 圖 15：全球多用途船市場租金變化（美元/天）.12 圖 16：公司多用途船及重吊船期

12、租水平（美元/天）.12 圖 17：全球多用途船運力規模（百萬載重噸，%）.13 圖 18：全球多用途船在手訂單運力占比（萬載重噸，%）.13 圖 19：全球多用途船及重吊船船齡結構（萬載重噸）.13 圖 20：全球多用途船及重吊船船齡結構（艘）.13 圖 21：全球風電新增裝機容量仍將快速增長.14 圖 22：中國鋼材出口量及同比（萬噸，%）.14 圖 23：中國工程機械出口額（億美元，%）.14 圖 24：對外承包工程業務新簽合同金額（億美元，%）.15 圖 25：對外承包工程業務完成營業額（億美元，%）.15 圖 26：全球紙漿船交付運力（艘，萬載重噸）.16 圖 27：全球紙漿船運力及

13、訂單運力占比（萬載重噸，%）.16 圖 28：全球紙漿船船齡結構（萬載重噸）.16 圖 29：全球紙漿船船齡結構（艘）.16 圖 30：中國紙漿進口產量與消費量（萬噸）.17 圖 31：中國進口紙漿數量及同比（萬噸，%）.17 圖 32：框架箱裝汽車解決方案.18 圖 33：框架箱裝汽車解決方案 2.18 圖 34：公司汽車船營業收入（億元，%）.19 圖 35：公司汽車船毛利及毛利率（萬元，%）.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 36：公司汽車船運量（萬載重噸）.19 圖 37：公司汽車船期租水平（美元/天，%）.19 圖 38：全球汽車船運力增長趨勢（萬 CEU，%）.2

14、0 圖 39：汽車船在手訂單運力占比（%）.20 圖 40：全球汽車船預計交付情況匯總.21 圖 41：汽車船年齡結構（萬載重噸）.21 圖 42：汽車船年齡結構（艘）.21 圖 43：中國汽車出口數量（萬輛，%）.22 圖 44：汽車船定期租船費率（美元/天）.22 圖 45：中國新能源汽車產量（萬輛，%）.22 圖 46：公司半潛船營業收入（萬元，%）.23 圖 47：公司毛利和毛利率（萬元，%）.23 圖 48：公司半潛船運量（萬噸）.24 圖 49：公司半潛船期租水平（萬美元/天，%）.24 圖 50：全球半潛船船齡結構（載重噸口徑）.25 圖 51：全球半潛船船齡結構（數量口徑）.2

15、5 圖 52：全球鉆井船交付情況.25 圖 53：2022 年上半年海上鉆井平臺利用率提升.25 圖 54：海上石油產量穩步增長.26 圖 55：海上天然氣產量穩步增長.26 圖 56：全球海上風場容量快速增長.26 圖 57：中遠海特歷史 PE Band.29 圖 58：中遠海特歷史 PB Band.29 表 1：公司前 10 大股東變化情況.7 表 2：近 10 年中遠海特船隊結構變化情況.7 表 3：中遠海特不同船型承運貨種.9 表 4：2016-2022 年公司運量情況(萬載重噸).10 表 5：全球多用途船（含重吊船）運力規模排名（截止 2023 年 2 月）.12 表 6：公司紙漿

16、船業績（萬元，%）.15 表 7：公司紙漿船鎖定租金水平（美元/天，%）.15 表 8：全球紙漿船運力規模排名（截至 2023 年 2 月）.16 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 9：中國“限塑令”主要政策梳理.17 表 10：中國“禁廢令”主要政策梳理.17 表 11：紙漿船運汽車主要航線統計.18 表 12：汽車船新船造價 VS 散貨船造價（百萬美元）.18 表 13：全球汽車船頭部公司排名（截至 2023 年 2 月）.20 表 14：半潛船市場分類.23 表 15：中遠海特半潛船重要運輸項目.23 表 16：全球半潛船規模前 7 大公司（截至 2023 年 2 月）.24

17、 表 17：全球半潛船新增訂單運力僅有 2 艘.24 表 18：中遠海特主營業務收入、船隊規模預測.27 表 19：盈利預測表.28 表 20：敏感性分析測算表（以 2023 年為基準）.28 附：財務預測表.30 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、中遠海特：全球一流的特種船隊運營商中遠海特：全球一流的特種船隊運營商 1、歷史沿革歷史沿革 中遠海特作為全球一流的特種船隊運營商，主營特種船運輸及相關業務，以“打造全球領先的特種船公司，實現向“產業鏈經營者”和“整體解決方案提供者”轉變為戰略目標。公司目前擁有規模和綜合實力居世界前列的特種運輸船隊，公司目前擁有規模和綜合實力居世界前

18、列的特種運輸船隊，經營管理半潛船、多用途船、重吊船、汽車船、木材船和瀝青船等各類型船舶經營管理半潛船、多用途船、重吊船、汽車船、木材船和瀝青船等各類型船舶 100 多艘多艘 300 多萬載重噸。多萬載重噸。中遠海特前身是廣州遠洋運輸公司，成立于 1961 年，是新中國成立最早的國有遠洋運輸企業；1999 年廣遠公司聯合廣州外代等公司共同發起成立中遠航運，2002 年中遠航運在上海證券交易所上市；2004 年，購買和租入廣遠公司47 艘多用途船和雜貨船后，成為世界上最具規模的集各類特種雜貨遠洋運輸船舶的航運企業之一；2010 年廣運公司將其持有的 50.13%股權無償劃轉中遠集團，公司控股股東由

19、廣運公司變更為中遠集團；2012 年以現金 10.95 億元收購廣遠公司 100%股權，實現低成本擴張，新增木材船 13 艘、瀝青船 11 艘、多用途船 2 艘；2016 年更名為中遠海特，同期中遠海運集團以國有股權行政劃轉的方式取得中遠集團 100%股權，進而間接持有本公司 50.94%的股份；2017 年為加強汽車船業務的管控，出資設立全資子公司廣州中遠海運滾裝運輸有限公司，作為公司汽車船業務發展平臺，并于同年收購中遠日郵 49%的股權。2019 年公司確定以產業鏈經營為方向做強紙漿運輸業務，年公司確定以產業鏈經營為方向做強紙漿運輸業務，紙漿船規模達 16 艘，近 73 萬載重噸，位居世界

20、第三。2022年公司與上港物流合資成立上海遠至信供應鏈管理有限公司，共同開展華東區域紙漿、成品紙的供應鏈業務，公司持股 50%；與上港物流、安吉物流共同投資成立一家汽車供應鏈公司，持股比例 42.5%。戰略方面戰略方面，2021 年公司制訂“十四五”戰略發展規劃，聚焦“雙核雙鏈”戰略主題，聚焦“雙核雙鏈”戰略主題，優先發展半潛船和紙漿船核心船隊，積極拓展紙漿和工程項目物流兩大產業鏈；2023 年 1 月對公司“十四五”發展戰略進行動態調整，升級為“三升級為“三核三鏈”，核三鏈”，即服務新能源產業、中國先進制造、戰略性大宗商品三大核心業務主線，并積極拓展紙漿物流、工程項目物流、汽車物流三個關鍵產

21、業鏈。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 2、股權結構股權結構 截至 2022 年 9 月 31 日，中遠海特實際控制人是國務院國有資產監督管理委員會；直接控股股東是為中國遠洋運輸有限公司，持有股份 50.46%；中國廣州外輪代理有限公司持股 0.48%，兩者共同隸屬于中國遠洋海運集團有限公司。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：中遠海特股權結構（截至：中遠海特股權結構（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：公司公告、招商證券 機構投資者變化情況：機構投資者變化情況：去年前三季度，中遠海特新增易方達基金、摩根大通銀行和摩根士丹利

22、等三大機構投資者，持股數量分別是 2261 萬股、1554 萬股、1487 萬股；銀華基金和工銀瑞信基金較于 3 月 31 日持股數量分別減少 50 萬股、171 萬股；前海開源基金在 3 月 31 日至 6 月 30 日與 6 月 30 日至 9 月 30 日期間分別減持 1896 萬股、2147 萬股，合計減持 4043 萬股。表表 1：公司前：公司前 10 大股東變化情況大股東變化情況 2022 年年 3 月月 31 日日 2022 年年 6 月月 30 日日 2022 年年 9 月月 30 日日 股東名稱 持股數量(股)股東名稱 持股數量(股)股東名稱 持股數量(股)中國遠洋運輸有限公

23、司 108315 中國遠洋運輸有限公司 108315 中國遠洋運輸有限公司 108315 前海開源基金 14870 前海開源基金 12974 前海開源基金 10827 銀華基金 1151 耿曉奇 1129 招商銀行股份有限公司 3011 耿曉奇 1145 銀華基金 1101 易方達基金 2261 工銀瑞信基金 1122 廣州外代 1026 JPMORGAN CHASE BANK,NATIONAL 1554 廣州外代 1026 工銀瑞信基金 951 MORGAN 1487 大成基金 820 大成基金 820 中國農業銀行股份有限1487 丁凱 768 丁凱 768 銀華基金 1101 周軍廣 4

24、57 中信證券股份有限公司 491 廣州外代 1026 彭海宏 389 周軍廣 457 工銀瑞信基金 951 合計 130063 合計 128030 合計 132020 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 3、特種運輸船隊特種運輸船隊：向專業化大型化方向邁進：向專業化大型化方向邁進 中遠海特擁有規模和綜合實力居世界前列的特種運輸船隊。近年來，公司積極推進船隊結構調整工作，適時訂造和租賃了一批符合市場和公司經營需求的紙漿船、汽車船等特種船，同時退役處置多艘老舊船舶，船隊結構得到有效優化，船隊整體實力不斷增強。截至截至 2022 年年 12 月，公司及控股子公司擁有及控制各類多用途船、紙漿船、

25、重吊船、半潛月，公司及控股子公司擁有及控制各類多用途船、紙漿船、重吊船、半潛船、汽車船、木材船和瀝青船船、汽車船、木材船和瀝青船約約 108 艘艘，船隊結構進一步向大型化、專業化方向發展。，船隊結構進一步向大型化、專業化方向發展。表表 2：近：近 10 年中遠海特年中遠海特船隊結構船隊結構變化情況變化情況 時間時間/年年 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 多用途船 41 33 32 38 40 39 35 32 32 32 重吊船 16 20 20 20 24 24 24 24 24 24 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報

26、告 時間時間/年年 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 紙漿船/16 10 13 18 半潛船 4 4 4 6 7 7 7 7 8 9 木材船 13 13 13 13 11 11 11 8 8 8 瀝青船 11 11 11 11 13 15 16 12 12 12 汽車船 4 4 4 6 6 6 5 5 5 5 總數 89 85 84 94 101 104 103 98 102 108 船隊平均船齡 10.0 8.7 9.0 9.0 9.2 9.5 9.3 9.0 9.6 總載重噸/萬 199.65 196.96 198.99 2

27、38.91 258.67 261.1 281.1 295.3 318.7 資料來源：公司公告、招商證券 目前，目前，多用途船、重吊船和紙漿船共同構成公司主力船型多用途船、重吊船和紙漿船共同構成公司主力船型，截至 2022 年 6 月 31 日，多用途船、重吊船和紙漿船數量合計占比 67.31%；同時，2022 年三個船型承擔運量合計占公司總運量的 75.3%。貨種結構方面，貨種結構方面，中遠海特船舶運載能力和適貨性強，能夠承運包括鉆井平臺、機車及火車車廂、風電設備、橋吊、成套設備等超長、超重、超大件、不適箱以及有特殊運載和裝卸要求的貨物，以及紙漿、木材等大宗商品，承運能力從1 噸至 10 萬噸

28、全覆蓋。公司公司 2022 年上半年承運的前四大貨種分別為機械設備、紙漿產品、精選礦、鋼鐵，分別占年上半年承運的前四大貨種分別為機械設備、紙漿產品、精選礦、鋼鐵，分別占總貨運量的總貨運量的 35%、34%、5%、4%。其中，公司風電設備是出口方向最大的貨種，有望成為新的需求增長點；隨著紙漿船規模的擴張以及公司“三核三鏈”發展戰略下積極拓展紙漿物流，預計紙漿貨量占比將持續增加。圖圖 3：中遠海特各船型示意圖中遠海特各船型示意圖 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 4：2022 年上半年前四大貨種占比年上半年前四大貨種占比 圖圖 5：2022 年中遠海特運力結構年中遠海特運力結構 資料來源：公司官

29、網、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 多用途船36.69%紙漿船27.66%重吊船10.95%半潛船3.19%汽車船2.09%木材船9.63%瀝青船9.78%敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 3：中遠海特不同船型承運貨種：中遠海特不同船型承運貨種 船型種類船型種類 船型簡介船型簡介 主要承運貨種主要承運貨種 未來計劃未來計劃 多用途船 能裝載一般雜貨件、機械設備、散貨、集裝箱，適貨能力較強的船舶 出口：風電設備、工程機械、鋼結構、集裝箱；進口：紙漿、小宗的精選礦、農產品 雙鏈三鏈：工程項目物流 重吊船 比多用途船增加了幾百噸重吊的起貨設備，艙口少且大 紙漿船 專業的敞口式箱

30、型貨船，承運紙漿；可用框架箱模式承運汽車 出口：集裝箱和汽車；進口：中國-南美航線的紙漿 雙核三核+三鏈：紙漿物流 半潛船 兼具下潛和重吊能力的多用途船，主要用于特大特重貨運 石油鉆井平臺、大型工程模塊等超大型項目工程運輸和安裝，風電導管架運輸新增雙核三核 汽車船 專門應用于裝運汽車、卡車或滾裝貨物的專用船舶，裝載高效、安全 國內商用車的出口業務 規模擴張三鏈：汽車物流 木材船 船型較寬、艙口及貨艙容積較大、艙內無梁柱，船艙甲板均可裝木材 專門用于裝載木材或原木，并能適裝所有散貨、礦物、水泥等大宗貨物 進一步優化升級 瀝青船 貨艙位獨立罐體，具有良好的貨物加溫和保溫功能 瀝青 逐步淘汰 資料來

31、源：公司公告、招商證券 4、經營情況經營情況：能源轉型背景下能源轉型背景下業績呈現爆發式增長業績呈現爆發式增長 2016 年以來營業收入保持穩健增長態勢年以來營業收入保持穩健增長態勢；歸母凈利潤呈周期性波動歸母凈利潤呈周期性波動，并在，并在 2021、2022 年年實現實現爆發式增長爆發式增長。營業收入方面，2016 年以來公司營收基本呈現穩健增長態勢，雖然 2020 年受疫情影響營收同比下滑 15%，但 2021 年后公司受益于全球新能源發展浪潮、汽車出口快速增長、機械設備出口需求增長等因素，營收實現較快反彈。截至 2022年 9 月，公司實現營收 92 億元，同比增長超 54%。利潤方面，

32、2016-2018 年公司業績呈現明顯周期性波動特征。2017年伴隨全球制造業和貿易的恢復，公司積極抓住市場機遇，捕獲較高期租租金，實現利潤大幅增長；但 2018 年公司受半潛船、瀝青船租金下滑的影響，整體毛利率走低。疫情后受益于集裝箱出口需求旺盛，風電設備、汽車出口，紙漿進口等因素，各船型租金水平均出現明顯上漲，公司進入業績爆發期，2021、2022 年分別實現利潤 3、7.7 億元（業績預增盈利中樞）。圖圖 6：2016 年以來公司營業收入（億元，年以來公司營業收入（億元，%）圖圖 7：2016 年以來公司歸母凈利潤（億元，年以來公司歸母凈利潤（億元，%）資料來源：公司公告、招商證券 資料

33、來源：公司公告、招商證券 -2002040600204060801002016201720182019202020212022.9營業收入（億元）同比（%）-100010020030040002468102016201720182019202020212022.9歸母凈利潤（億元）同比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 8：2016 年以來公司總運量及主要業務運量年以來公司總運量及主要業務運量 資料來源：公司公告、招商證券 表表 4：2016-2022 年公司運量情況年公司運量情況(萬載重噸萬載重噸)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 總運

34、量（萬載重 1411 1341 1631 1425 1271 1333 1442 yoy-11%-5%22%-13%-11%5%8%多用途船 376 532 1012 751 663 843 529 yoy 2%42%90%-26%-12%27%-37%紙漿船-399 yoy-重吊船 195 225 230 258 239 194 158 yoy 8%16%2%12%-7%-19%-18%半潛船 21 45 39 31 36 34 46 yoy-41%117%-15%-20%15%-5%36%汽車船 26 36 59 60 57 45 30 yoy-15%41%63%1%-4%-22%-32%

35、木材船 184 161 124 127 99 82 139 yoy 23%-12%-23%3%-22%-17%70%瀝青船 143 154 167 197 177 136 141 yoy-1%7%9%18%-10%-23%4%資料來源：公司公告、招商證券 從從收入結構收入結構來看，多用途船、重吊船和半潛船為主要收入來源來看，多用途船、重吊船和半潛船為主要收入來源。2022 年上半年，多用途船、重吊船和半潛船分別實現營業收入 19.30 億元、11.08 億元、10.35 億元，合計占比達 70.05%。其中，多用途船對營業收入的貢獻略有下降，從 2016 年的 22.84%到 2022 年上半

36、年的 19.30%；重吊船占比保持穩定；自 2020 年單獨分離出紙漿船業務以來，其在營業收入中的占比穩步提升，2022 年上半年達 14.70%，主要是受益于“禁廢令”和“限塑令”政策頒布實施，各行各業增大包裝用紙和餐飲用紙等產品需求，加上部分紙漿廠減產導致供應偏緊，紙漿進口量價齊升。從運輸區域布局從運輸區域布局來看，來看，2019 年以后出口運輸營收占比出現明顯增長。截至年以后出口運輸營收占比出現明顯增長。截至 2022 年年 6 月，出口運輸營收占比達到月，出口運輸營收占比達到 29%。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 9：主營構成：主營構成-按地區分類按地區分類 圖圖

37、10：主營構成：主營構成-按地區分類按地區分類 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、“三核三鏈”驅動公司快速成長“三核三鏈”驅動公司快速成長 1、多用途船和重吊船多用途船和重吊船：公司盈利基本盤，：公司盈利基本盤，風電設備及工程機械出口需求仍將支撐業務風電設備及工程機械出口需求仍將支撐業務增長增長 多用途船多用途船指既能裝載一般件雜貨、機械設備、散貨，又能裝載集裝箱，適貨能力較強的船舶。20 世紀 60 年代以后，市場對于多種貨品運輸的需求增加，多用途船開始發展起來。重吊船則可以認為是多用途船的一個細分種類，主要用于裝載和運輸大型機械、設備和大型項目貨載，例如風

38、電整機、葉片等。（1）經營概況：多用途船和重吊船為盈利基本盤，毛利率呈現逐年提升態勢）經營概況：多用途船和重吊船為盈利基本盤，毛利率呈現逐年提升態勢 多用途船和重吊船作為公司數量最多、運力最大的兩個船型，多用途船和重吊船作為公司數量最多、運力最大的兩個船型，是公司盈利基本盤是公司盈利基本盤。2016 年以來兩個船型營業收入呈現增長態勢（剔除 2020 年疫情影響），2022 年上半年創造營業收入共計 29.65 億元，貢獻毛利約 8 億元，毛利率上升至 27-28%。2020 年以來，伴隨集裝箱運輸市場供不應求，多用途船運價也年以來，伴隨集裝箱運輸市場供不應求，多用途船運價也受受到明顯拉動。到

39、明顯拉動。據克拉克森數據，2.1 萬噸多用途船市場運價均值于 2022 年超過 3 萬美元/天。公司鎖定期租價格也實現同比大幅增長，2022 年上半年多用途船、重吊船鎖定期租價格分別為 2.4、2.5 萬美元/天。進入進入 2022 年下半年，集裝箱市場周期下行，運價出現大幅回調，但是多年下半年，集裝箱市場周期下行，運價出現大幅回調，但是多用途船市場受風電設備運輸需求支撐，回調幅度明顯較弱。用途船市場受風電設備運輸需求支撐，回調幅度明顯較弱。截至截至 2023 年年 2 月，整體市場租金仍保持在月，整體市場租金仍保持在 2 萬美元萬美元/天天以上。以上。圖圖 11：多用途船和重吊船營業收入（億

40、元，：多用途船和重吊船營業收入（億元，%）圖圖 12：多用途船和重吊船毛利（億元，：多用途船和重吊船毛利（億元，%）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 00.20.40.60.812016201720182019202020212022.6多用途船半潛船重吊船紙漿船其他業務木材船瀝青船汽車船0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022.6出口運輸（億元）進口運輸（億元）第三國運輸（億元）沿海運輸（億元）29.65(40)(20)020406001020304050201620172018201920202021 202

41、2.6營業收入（億元）同比(%)8.17-400-2000200400-5051015201620172018201920202021 2022.6毛利（億元）同比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 13：多用途船和重吊船毛利率（：多用途船和重吊船毛利率（%）圖圖 14：多用途船和重吊船運量（萬噸，：多用途船和重吊船運量（萬噸，%）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 圖圖 15：全球多用途船市場租金變化（美元：全球多用途船市場租金變化（美元/天）天）圖圖 16：公司多用途船及重吊船期租水平（美元：公司多用途船及重吊船期租水平（美元/天）天）資料來

42、源：Clarksons、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（2）行業運力供給）行業運力供給持續偏緊，船舶老齡化較為嚴重持續偏緊，船舶老齡化較為嚴重 競爭格局方面，多用途船和重吊船市場集中度競爭格局方面，多用途船和重吊船市場集中度相對分散相對分散，中遠海特是全球最大的多用途船船東中遠海特是全球最大的多用途船船東，運力占比約，運力占比約 5.4%。截至2023年2月底，按多用途船和重吊船的合計載重噸計算，多用途船和重吊船規模全球前5名分別中遠海特、Briese Schiffahrts、Chinese-Polish Shpg、Wagenborg Shipping 和 Spliethoff，運力分

43、別達 160.26 萬載重噸、124.77萬載重噸、105.77 萬載重噸、98.94萬載重噸、98.16萬載重噸，CR5 運力份額為 29.51%。其中中波輪船實際經營由中遠海運集團托管，公司在多用途船的經營上具備明顯競爭優勢。表表 5：全球多用途船全球多用途船（含重吊船）（含重吊船）運力規模排名（截止運力規模排名（截止 2023 年年 2 月）月）排名排名 公司公司 船舶數量船舶數量 運力（萬載重噸）運力（萬載重噸）平均年齡平均年齡 1 中遠海特 58 160.26 12.78 2 Briese Schiffahrts 116 124.77 12.59 3 Chinese-Polish S

44、hpg 30 105.77 11.19 4 Wagenborg Shipping 96 98.94 15.97 5 Spliethoff 65 98.16 16.16 6 BoCom 1 77.14 8.58 7 Schoeller Holdings 18 70.65 11.18 8 China Merchants 15 51.33 12.99 9 Harren&Partner 33 43.43 14.09 10 Nippon Yusen Kaisha 18 36.03 13.14 資料來源：Clarksons、招商證券 27.2128.23-1001020304020162017201820

45、19202020212022.6多用途船毛利率（%）重吊船毛利率(%)-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000500100015002016201720182019202020212022運量（萬噸）同比（%）31,542 22,500 010000200003000040000201320142015201620172018201920202021202220232.1萬噸租金（美元/天）1，7萬噸租金（美元/天）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 全球多用途及重吊船市場整體運力規模全球多用途及重吊船市場整體運力規?；颈３址€定，基本保持穩定，中長期

46、運力中長期運力增長仍較為緩慢增長仍較為緩慢。根據克拉克森統計，2016 年以來始終保持在 3000 萬載重噸左右。截至 2023 年 2 月底，全球運力共計 30.07 萬載重噸，同比增長 2.42%；全球多用途及重吊船訂單運力為 180.40 萬載重噸，在手訂單運力占比有小幅提升，目前達到 6%。2023-2025 年年均預計交付運力占總運力比重不足為 2%。從船齡分布來看，全球多用途船從船齡分布來看，全球多用途船老化嚴重，老化嚴重，截至 2023 年 2 月底，多用途船及重吊船船齡 20 年以上的船舶數量占比達 42%，在新的 IMO 環保法規要求下，行業運力出清或將加速。圖圖 17：全球

47、多用途船運力規模全球多用途船運力規模（百萬載重噸，（百萬載重噸，%）圖圖 18：全球多用途船在手訂單運力占比全球多用途船在手訂單運力占比（萬載重噸，（萬載重噸，%）資料來源：Clarksons、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券 圖圖 19：全球多用途船及重吊船船齡結構（：全球多用途船及重吊船船齡結構（萬萬載重噸）載重噸）圖圖 20：全球多用途船及重吊船船齡結構（艘）：全球多用途船及重吊船船齡結構（艘）資料來源：Clarksons、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券 （3）風電設備及工程機械出口風電設備及工程機械出口需求需求仍將支撐業務增長仍將支撐業務增長 中遠海特

48、多用途船和重吊船的去程主要承載大型機器設備和工程機械，比如風電設備、工程機械、鋼結構、集裝箱等，其中 50%為風電設備為風電設備，包括塔筒、風機葉片、風電葉片果汁罐及相關輔助設備等大型設備；進口主要承運紙漿、小宗的精選礦及農產品。從需求端來看，從需求端來看，疫情爆發初期集裝箱出口需求增長帶動多用途船疫情爆發初期集裝箱出口需求增長帶動多用途船貨量增長，展望未來，雖然集裝箱運輸出口回落，但貨量增長，展望未來，雖然集裝箱運輸出口回落，但風電設備及工程機械出口仍將支撐多用途船市場需求。風電設備及工程機械出口仍將支撐多用途船市場需求。一方面，一方面，風電設備和海上風電裝置的景氣會帶動多用途船的運量需求風

49、電設備和海上風電裝置的景氣會帶動多用途船的運量需求。在當前“雙碳”政策目標和能源安全的驅動下，風電行業正迎來快速發展期。碳中和作為全球目標，多國已經給出了明確的時間表，風能等清潔能源的滲透率提高已成為不可逆轉的歷史趨勢。與此同時，俄烏沖突的給球能源市場所帶來的沖擊，凸顯了能源安全的重要性。中國風電設備出口自 2017 年以來保持穩步增長態勢，即使在 2020 年疫情導致的停工停產和項目延期等沖擊下，仍呈現良好增長，全年中國風電機組出口 41169 臺，同比大幅上漲 41.6%。2021 年出口 14.4 億美元，同比增長29.73%。目前全球市場上，60%的風電設備都來自中國。30.07-2-

50、1012328.529.029.530.030.520162017201820192020202120222023運力（百萬載重噸）同比（%）0246805010015020020162017201820192020202120222023訂單（萬載重噸）訂單運力占比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 未來全球新增風電裝機需求將持續處于高位未來全球新增風電裝機需求將持續處于高位。根據全球風能協會（GWEC）數據，近年來全球海上風電新增裝機呈爆發式增長，2021 年同比增長 2.45 倍，達 21.1GW；2021 年風電招標量達到 88GW，同比增長 153%。以中國為主導的亞洲

51、地區繼續引領全球風電增長，其次是北美和歐洲地區。圖圖 21：全球風電新增裝機容量仍將快速增長：全球風電新增裝機容量仍將快速增長 資料來源：GWEC、招商證券 另一方面，另一方面，各國基建投資加碼各國基建投資加碼將拉動工程項目運輸需求將拉動工程項目運輸需求。在受新冠肺炎疫情影響，全球經濟遭受重創，世界各國政府為促進經濟快速復蘇，紛紛推出中長期基建計劃。美國簽署 1.2 萬億美元跨黨派基礎設施投資法案，將對道路、橋梁、鐵路和公共交通等基礎設施進行數十年來最大規模的投資；印度計劃斥資 100 萬億盧比發展當地基建；歐盟將在 2022年正式實施名為“全球聯通歐洲”的基礎設施建設計劃，構建以歐洲為中心的

52、全球基礎設施建設網絡。新增基建投資將拉動工程機械、軌道交通設備、能源裝備市場，預計將給件雜貨運輸市場及國際工程項目市場將帶來積極影響。2022 年中國累計出口鋼材約 6732 萬噸，同比增長 0.9%；2022 年中國工程機械出口額約 443.02 億美元，同比增長62.7%，反映出全球基礎設施建設需求的回升。2022 年中國對外承包工程業務新簽合同業務 2530.7 億美元，同比減少 2.10%；完成營業額1549.9億美元，同比微增 0.03%。圖圖 22：中國鋼材出口量及同比（萬噸，：中國鋼材出口量及同比（萬噸，%）圖圖 23：中國工程機械出口額（億美元，：中國工程機械出口額（億美元，%

53、）資料來源：海關總署、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 -100010020030005101520252009201020112012201320142015201620172018201920202021風電新增裝機容量同比（%）-40%-20%0%20%40%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022中國鋼材出口（萬噸）同比-20%0%20%40%60%80%01002003004005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國工程機械出口額（億美元）同比 敬請閱讀末頁的

54、重要說明 15 公司深度報告 圖圖 24：對外承包工程業務對外承包工程業務新簽合同金額（億美元，新簽合同金額（億美元，%）圖圖 25：對外承包工程業務對外承包工程業務完成營業額（億美元，完成營業額（億美元，%）資料來源：同花順 iFinD、招商證券 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 同時，同時，RCEP 生效的利好效應的逐步釋放，將刺激對航運的需求，生效的利好效應的逐步釋放，將刺激對航運的需求，大力推動日本航線、韓國航線、東盟航線和澳新航大力推動日本航線、韓國航線、東盟航線和澳新航線的貨運量增加線的貨運量增加，拉動多用途及重吊船運輸服務需求。拉動多用途及重吊船運輸服務需求。RCEP 已經

55、成為世界最大自貿區，占據全球經濟貿易和跨境投資 1/3 比重，協定生效后區域內 90%以上的貨物貿易將最終實現零關稅，不僅會加大國內優勢制造業出口，也有利于上游進口資源價格大幅降低，進一步促進跨境貿易量的提升。此外，RCEP 還將推動區域經濟一體化和產業鏈格局調整，加速國際市場需求東移、供給東移、技術東移、資本東移的進程，將為特種船布局關鍵區域市場和發展第三國運輸業務創造良機。2、紙漿船紙漿船：紙漿缺口長期存在，框架箱模式驅動業務成長紙漿缺口長期存在，框架箱模式驅動業務成長 紙漿船是一種專業的敞口式箱型貨船，用途較廣?；爻讨饕羞\紙漿，去程則根據市場行情選擇承運集裝箱或商品車，中遠海特采用框架

56、箱模式運輸汽車，這種解決方案實現了降本增效。（1）經營概況：未來核心發展業務之一，成長性可期）經營概況：未來核心發展業務之一，成長性可期 作為公司重點發展的“雙核”業務之一，紙漿船業務自作為公司重點發展的“雙核”業務之一，紙漿船業務自 2020 年單獨分離出以來，營業收入和毛利保持高增長年單獨分離出以來，營業收入和毛利保持高增長。2022年上半年，紙漿船實現營業收入 8.6 億元，同比增長 73.34%；毛利達 2.5 億元，同比實現翻倍增長。公司的紙漿運輸長期以 COA 合同為主，貨量保持基本穩定。2021-2022 年，公司相繼與芬蘭 Metsa Fibre 公司、芬蘭 Stora Ens

57、o公司、巴西 LD Celulose S.A.公司簽訂長期 COA 運輸合同，為公司紙漿運輸帶來持續穩定的貨源支持。而商品車出口的運輸方案又能極大提升紙漿船期租收益。公司紙漿船期租水平在 2021 年、2022 年上半年分別是 16872 美元/天、21637 美元/天，同比分別增長 26%、44%。近年來公司紙漿船運力持續擴張，預計截至 2023 年 3 月，紙漿船共有27 艘。表表 6：公司紙漿船業績（萬元，：公司紙漿船業績（萬元，%）營業收入（營業收入（百百萬萬元元）同比同比(%)毛利（毛利（百百萬萬元元）同比（同比（%）毛利率（毛利率（%）同比（同比（%）2020 525.33-121

58、.32-23%-2021 1054.54 101%278.77 130%26%14%2022.6 854.94 73%249.38 114%29%23%資料來源：公司公告、招商證券 表表 7：公司紙漿船鎖定租金水平（美元：公司紙漿船鎖定租金水平（美元/天，天，%）2019 2020 2021 2022.6 期租水平（美元/天）13,431 13,402 16,872 21,637 同比（%）-0.21 25.89 44.17 資料來源：公司公告、招商證券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%23002400250026002700201620172018201920202021202

59、2新簽合同金額（億美元）同比-15%-10%-5%0%5%10%14501500155016001650170017502016201720182019202020212022完成營業額（億美元）同比 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告（2）行業集中度行業集中度相對相對較高，運力供給較高，運力供給有序增長有序增長 紙漿船的市場集中度紙漿船的市場集中度相對相對較高，較高，中遠海特紙漿船運力全球第四。中遠海特紙漿船運力全球第四。目前全球前 5 家船東分別是Gearbulk、Nisshin Shipping、Nippon Yusen Kaisha、中遠海特和 Grieg Star，運力分別是

60、 211.15 萬噸、199.69 萬噸、180.49 萬噸、168.84 萬噸、137.06萬噸，合計運力占比達 36.6%。表表 8：全球紙漿船運力規模排名：全球紙漿船運力規模排名（截至（截至 2023 年年 2 月）月）排名排名 公司公司 船舶數量（艘）船舶數量（艘）總運力（萬載重噸）總運力（萬載重噸）平均年齡平均年齡 1 Gearbulk 37 211.15 18.43 2 Nisshin Shipping 30 199.69 4.24 3 Nippon Yusen Kaisha 37 180.49 15.31 4 中遠海特 27 168.84 3.53 5 Grieg Star 28

61、 137.06 15.97 6 Westfal-Larsen Mgmt 16 81.41 21.02 7 SMT Shipping 16 76.41 17.11 8 BoCom 1 75.90 11.75 9 Taylor Maritime 19 64.83 11.63 10 China Merchants 6 61.69 4.75 資料來源：Clarksons、招商證券 行業運力供給仍然偏緊。行業運力供給仍然偏緊。根據 Clarksons 數據，截至 2023 年 2 月底，全球紙漿船共計 960 艘，總運力合計約 3435.65萬載重噸，平均載重量為 3.58 萬載重噸；在手訂單運力規模為

62、 77.59 萬載重噸，占現有運力的 2.26%。預計預計 2023-2025年紙漿船交付量年紙漿船交付量占現有運力比重分別為占現有運力比重分別為 4.5%、4.7%、3.0%。按船舶數量看，20 年船齡以上運力占比達 20%，船舶老齡化程度依然較重。圖圖 26：全球紙漿船交付運力（艘，萬載重噸）：全球紙漿船交付運力（艘，萬載重噸）圖圖 27：全球紙漿船運力及訂單運力占比（萬載重噸，：全球紙漿船運力及訂單運力占比（萬載重噸，%）資料來源：Clarksons、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券 圖圖 28：全球紙漿船船齡結構（萬載重噸）：全球紙漿船船齡結構（萬載重噸）圖圖 29：全

63、球紙漿船船齡結構（艘）：全球紙漿船船齡結構（艘）資料來源：Clarksons、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券 155 164 104 05010015020020182019202020212022202320242025交付量（艘）交付量（萬載重噸）02468103000310032003300340035002020202120222023.2紙漿船運力（萬載重噸）訂單運力占比（%）20年以上389.86 11%11-20年832.30 24%6-10年1403.32 41%0-5年810.17 24%20年以上192 20.00%11-20年355 36.98%6-10

64、年 257 26.77%0-5年 156 16.25%敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告（3）國內紙漿市場長期處于供不應求狀態，框架箱運輸汽車模式提升盈利貢獻國內紙漿市場長期處于供不應求狀態，框架箱運輸汽車模式提升盈利貢獻 全球紙漿市場供需基本面持續向好，紙漿運輸市場有望穩步抬升全球紙漿市場供需基本面持續向好，紙漿運輸市場有望穩步抬升。受疫情影響的漿紙需求在逐步釋放，漿價高位利潤豐厚也將帶動海外漿廠開工率和發運量上升。隨著全球漿廠產能迎來新一輪擴產周期，預計 2021-2025 年漂白闊葉漿凈增產將超過 1600 萬噸，漂白針葉漿凈增產超過 550 萬噸，世界紙漿產能集中在巴西等拉美國

65、家，主要出口中國和西歐等地。近近 10 年，中國紙漿市場長期處于供不應求狀態，進口需求旺盛年，中國紙漿市場長期處于供不應求狀態，進口需求旺盛，是世界最大的紙漿進口國。是世界最大的紙漿進口國。主要因為：1）近年來）近年來消費者觀念升級消費者觀念升級，對于生活用紙的產品質量和衛生要求越來越高，生活用紙愈發多層化、本色化。而因國內林木資源相對匱乏，因此大幅依賴進口。目前紙漿年進口量 3000 萬噸左右，約占國內紙漿消費量的 27%；2）中國中國“禁廢令禁廢令”和和“限塑令限塑令”政策的政策的全面實施全面實施，造紙行業原材料結構發生重大改變，各行各業增大了包裝用紙和餐飲用紙等產品需求，以紙代塑進程仍在

66、延續；3）北歐低成本漿廠為搶奪市場份額擴大對華出口）北歐低成本漿廠為搶奪市場份額擴大對華出口，瑞典和芬蘭對我國針葉漿發運量同比大增。加上經濟復蘇與需求的進一步釋放，預計國內廢紙將面臨預計國內廢紙將面臨 2000 萬噸萬噸/年的供應缺口年的供應缺口，為填補進口廢紙逐年減量帶來的纖維原料不足，進口廢紙漿和進口木漿市場將迎來擴容。圖圖 30：中國紙漿進口產量與消費量（萬噸）：中國紙漿進口產量與消費量（萬噸）圖圖 31：中國進口紙漿數量及同比（萬噸，：中國進口紙漿數量及同比（萬噸，%）資料來源：海關總署、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 表表 9：中國“限塑令”：中國“限塑令”主要政策梳理主要政

67、策梳理 時間時間 內容內容 2007 年 國務院辦公廳下發關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知，要求自 2008 年 6 月 1 日起，在全國范圍內禁止生產、銷售、使用厚度小于 0.025 毫米的塑料購物袋。2019 年 2019 年，多種生物降解塑料被納入產業結構調整指導目錄，生物降解塑料成為替代傳統塑料的重要產品之一。2020 年 中國相關部門分別出臺了關于進一步加強塑料污染治理的意見及關于扎實推進塑料污染治理工作的通知，中國“限塑令”進一步加強，并且開始推廣可循環易回收可降解替代產品。2021 年 2021 年 9 月由國家發展改革委、生態環境部印發出臺的“十四五”塑料污染治理行動方案中

68、提出科學穩妥推廣塑料替代產品，如可降解塑料制品，并且提出要健全生物降解塑料標準體系。2022 年 工業和信息化部、發展改革委、科技部、生態環境部、應急部、能源局聯合發布關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見，提出要加快中國綠色低碳發展：有序發展和科學推廣生物可降解塑料，推動廢塑料、廢棄橡膠等廢舊化工材料再生和循環利用。資料來源：政府網站、招商證券 表表 10：中國“禁廢令”：中國“禁廢令”主要政策梳理主要政策梳理 時間時間 內容內容 2017 年 7 月 國務院辦公廳頒布禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案（簡稱“禁廢令”），將廢塑料、廢紙等 4 類 24 種固體“洋

69、垃圾”，調整列入了禁止進口固體廢物目錄，并從 2018 年 1月開始實施。02,0004,0006,0008,00010,00012,000中國紙漿產量（萬噸）中國紙漿消費量（萬噸）-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,000進口紙漿數量（萬噸）同比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 2018 年 4 月 再次調整了第二、第三批目錄：將廢五金、廢船、廢汽車壓件、冶煉渣、工業來源廢塑料等 16 種固體廢物調整為禁止進口，自 2018 年 12 月 31 日起執行；將不銹鋼廢碎料、鈦廢碎料、木廢碎料等 16種固體廢物調整為禁止進口，自 2019 年 1

70、2 月 31 日起執行 2022 年 11 月 生態環境部、商務部、國家發展改革委、海關總署共同發布的關于全面禁止進口固體廢物有關事項的公告，明確提出從 2021 年 1 月 1 號開始，中國將全面禁止固體廢物的進口。資料來源：政府網站、招商證券 中遠海特紙漿船可以運輸商品車。中遠海特紙漿船可以運輸商品車。2022 年中遠海特自主研發了“可折疊商品車專用框架”?？蚣艹浞挚紤]商品車的特點，結合多用途紙漿船的貨艙結構，采用 48 英尺的長度，可在船舶貨艙內堆疊 8 層高，目前 6.2 萬噸紙漿船貨艙內外共可裝載 2500 多臺商品車。中遠海特紙漿船運營模式具有獨特性，中遠海特紙漿船運營模式具有獨特

71、性，開創成品紙開創成品紙+滾裝船甩掛運輸、再生漿滾裝船甩掛運輸、再生漿回運、內貿轉運等新方案回運、內貿轉運等新方案，即利用框架，即利用框架箱出口汽車，然后進口紙漿。優點在于：箱出口汽車，然后進口紙漿。優點在于：1）兩者航線基本重合，彌補了短期汽車船運力不足的問題。2022 年，中國汽車整車出口數量排名前三地區分別是亞洲、歐洲、拉丁美洲；墨西哥、沙特、智利則是中國整車出口數量排名前三位國家，分別占比 8.18%、7.15%、6.81%。而南美國家以及北歐國家也是中國紙漿的主要進口國。2）框架箱貨損率低，裝卸效率高，同時紙漿船造價較低，運輸、折舊以及融資成本低，能帶來較好的盈利貢獻。3）紙漿船長期

72、需求向好，汽車出口需求長期向好，兩者需求共振，經營模式具備長期可持續性。圖圖 32：框架箱裝汽車解決方案：框架箱裝汽車解決方案 圖圖 33：框架箱裝汽車解決方案框架箱裝汽車解決方案 2 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 表表 11：紙漿船運汽車主要航線統計：紙漿船運汽車主要航線統計 航線航線 航線密度航線密度 船型船型 中國-北巴西工程車專班 月班 62000 紙漿船、38000 紙漿船 中國-南美西航線 月班 62000 紙漿船 中國-墨西哥航線 月班 62000 紙漿船 中國-地中海航線 月班 62000 紙漿船 中國-西北歐航線 月班 38000 紙漿船 資料來

73、源：公司官網、招商證券 表表 12：汽車船新船造價：汽車船新船造價 VS 散貨船造價（百萬美元）散貨船造價（百萬美元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 PCTC（7000CEU）60.00 61.00 63.50 65.00 67.50 76.00 91.00 61-63K DWT Bulkcarrier 22.25 24.00 26.00 25.00 24.00 32.50 30.50 資料來源：Clarksons、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 3、汽車船汽車船：國內汽車工業快速發展驅動運輸需求增長國內汽車工業快速發展驅動運輸需求增

74、長 滾裝船，是指通過跳板采用滾裝方式裝卸載貨車輛的“船舶”。滾裝船上甲板平整全通，上甲板下有多層甲板，各層甲板之間用斜坡道或升降平臺連通，便于車輛通行，上層建筑位于船頭或船尾，機艙設在尾部甲板下面，煙囪位于兩舷，開口一般設在尾部，有較大的鉸接式跳板，跳板一般以 35 45 角斜搭到岸上。滾裝船的裝卸效率很高。世界轎車運輸廣泛應用滾裝船。（1）經營概況：）經營概況：未來核心發展業務之一，船隊規模有望快速擴張未來核心發展業務之一，船隊規模有望快速擴張 2016 年以來，公司汽車船營業收入增長態勢良好，毛利率自年以來，公司汽車船營業收入增長態勢良好，毛利率自 17 年以后年以后維持在維持在 15%以

75、上以上。2020 年受疫情影響汽車船營業收入同比減少 3.23%，毛利和毛利率也小幅降低；2021 年隨著經濟和汽車出口復蘇，營業收入同比增長了 18.86%；2022 年上半年，受疫情及嚴格封控政策影響，國內汽車產能受到明顯制約，出口運量及收入有明顯下滑，但整體毛利率仍然維持較高水平，約 28.5%。公司汽車船租金維持在 1.4-1.5 萬美元/天。目前公司汽車船目前公司汽車船 5 艘，船型艘，船型以以 41005380 車位車位為主。中遠海特出資成立合資公司，為主。中遠海特出資成立合資公司，訂單鎖定至少訂單鎖定至少 21 艘。艘。2022 年 8月正式與上港物流、安吉物流共同投資成立汽車供

76、應鏈公司（中遠海特持股約 42%），該合資公司對上市公司利潤貢獻將以權益法將體現在報表中。2022 年上半年合資公司已訂造 15 艘 7000-8600 車位 LNG 動力汽車運輸船，包括在福船集團旗下福建船政重工訂造的 6 艘 7500 車位汽車運輸船、在廣船國際訂造的 6 艘 7000 車位汽車運輸船以及在上海外高橋造船訂造的 3 艘 8300 車位汽車運輸船，于 2024 年下半年起陸續交付。2022 年底再訂 6-8 艘 7000 車位LNG 雙燃料汽車運輸船，按計劃將在 2025 年至 2026 年交付，未來三年累計新增汽車船至少 21 艘。圖圖 34：公司汽車船營業收入（億元，：公

77、司汽車船營業收入（億元，%）圖圖 35：公司汽車船毛利及毛利率（萬元，：公司汽車船毛利及毛利率（萬元，%）資料來源：同花順 iFinD、招商證券 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 圖圖 36：公司汽車船運：公司汽車船運量量（萬（萬載重載重噸）噸）圖圖 37：公司汽車船期租水平（美元：公司汽車船期租水平（美元/天，天，%）資料來源：同花順 iFinD、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券-40-20020400123452016201720182019202020212022.6營業收入（億元）同比（%）28.470510152025300200040006000800010000201

78、620172018201920202021 2022.6毛利（萬元）毛利率（%）-40-200204060800204060802016201720182019202020212022汽車船運力（萬噸）同比（%）-40-20020400.00.51.01.52.0201620172018201920202021 2022.6汽車船期租水平（萬美元/天）同比 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告（2）行業集中度較高，行業集中度較高，我國存量汽車船稀缺我國存量汽車船稀缺 汽車船汽車船的市場集中度的市場集中度很高很高，船東基本與本國汽車產業綁定較深，船東基本與本國汽車產業綁定較深。目前全球前

79、5 大船東分別是Wallenius Wilhelmsen、Ray Car Carriers、日本郵船、商船三井、川崎汽船，合計運力占比達 45.4%。同時，汽車船船東基本與本國汽車產業綁定較深，前 10 大船東公司屬地基本集中于挪威、日本、韓國。我國汽車產業發展較晚，因此很長一段時間國內汽車船船東大部分發展內貿市場。因此中遠海特汽車船隊數量較小，且平均船齡較大。表表 13：全球汽車船頭部公司排名（截至全球汽車船頭部公司排名（截至 2023 年年 2 月）月）排名排名 公司公司 公司屬地公司屬地 船舶數量船舶數量 運力（標準車位）運力（標準車位）平均年齡平均年齡 1 Wallenius Wilh

80、elmsen 挪威 74 523648 15.5 2 Ray Car Carriers 以色列 57 355006 14.1 3 Nippon Yusen Kaisha 日本 56 344619 14.2 4 Mitsui OSK Lines 日本 52 308620 15.2 5 K-Line 日本 53 278773 14.6 6 Hyundai Motor Group 韓國 32 222544 10.3 7 Cido Shipping 韓國 37 209300 17.3 8 Leif Hoegh&Co 挪威 29 201827 16.9 9 Grimaldi Group 意大利 20 1

81、21702 11.5 10 P.D.Gram 挪威 21 88787 12.8-35 中遠海特 中國 5 68603 19.2 資料來源：Clarksons、招商證券 全球汽車滾裝船全球汽車滾裝船運力緊張，運力緊張，預計汽車船的供需平衡最早在預計汽車船的供需平衡最早在 2024 年下半年出現年下半年出現。截至 2023 年 2 月 28 日，全球汽車船僅有 757 艘，如果剔除內貿運輸船隊，實際從事進出口的船不足 700 艘，且以日韓系和歐洲系為主，我國存量船稀我國存量船稀缺缺；運力規模在經過 2019 年和 2020 年連續兩年負增長后，2020 年、2021 年分別微增 1.2%和 0.4

82、%，但目前僅為400 萬車位；訂單運力占比整體呈現出“V”型走勢，快速走出 2021 年低谷，截至 2023 年 2 月 28 日，訂單運力占比大幅增加，達到 20.78%，但由于汽車船的制造周期長達 2 年左右，新增訂單預計 2024 年下半年左右才能投入運營，短期難以對市場運力形成補充。預計預計 2023-2025 年交付運力占現有運力比重為年交付運力占現有運力比重為 1.7%、9.3%、8.4%。同時，目目前汽車船的老化情況比較嚴重前汽車船的老化情況比較嚴重，20 年以上船齡的船舶數量占比達 23%，將來供需平衡后會有新舊更新，延長運力緊張態勢。圖圖 38：全球汽車船運力：全球汽車船運力

83、增長趨勢增長趨勢（萬（萬 CEU，%）圖圖 39：汽車船在手訂單運力占比（：汽車船在手訂單運力占比（%）資料來源：Clarksons、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券 13.9510.296.043.473.522.057.4020.78051015202520162017201820192020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 40：全球汽車船預計交付情況匯總：全球汽車船預計交付情況匯總 資料來源：GWEC、招商證券 圖圖 41：汽車船年齡結構（萬載重噸）：汽車船年齡結構（萬載重噸）圖圖 42：汽車船年齡結構（艘）：汽車船年齡結構（艘

84、）資料來源：Clarksons、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券 （3）國內汽車工業蓬勃發展，國車國運國內汽車工業蓬勃發展，國車國運助力汽車船市場維持高景氣助力汽車船市場維持高景氣 國產汽車出口不斷超預期，汽車船運力難以匹配出口需求。國產汽車出口不斷超預期，汽車船運力難以匹配出口需求。受益于新能源車崛起和汽車供應鏈優勢，中國汽車出口市場近兩年實現較強增長，2021 年汽車出口量實現翻倍，2022 年同比增長超過 50%，中國超過德國成為僅次于日本的世界第二大汽車出口國，其中歐洲市場份額增長突出，正成為中國汽車出口的主要增量市場。在汽車出口需求旺盛的情況下，當前全球汽車船供不應求

85、，汽車船運價已較 2020 年初漲幅超過 10 倍，2023 年 2 月底，6500CEU 的汽車船定期租船費率已經漲至 11 萬美元/天。目前，目前，全球汽車船造船產能主要在中國全球汽車船造船產能主要在中國，中國船廠的汽車船訂單占全球75%。但是中國汽車船隊運力只占全是中國汽車船隊運力只占全球球 3%，全球運力規模前十的汽車船企業沒有一家來自中國。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 43：中國汽車出口數量（萬輛，：中國汽車出口數量（萬輛，%）圖圖 44：汽車船定期租船費率（美元：汽車船定期租船費率（美元/天）天）資料來源：中國汽車工業協會行業信息部、招商證券 資料來源：Clar

86、ksons、招商證券 中國新能源汽車已建立較強的競爭優勢，成為帶動中國汽車出口的主力。中國新能源汽車已建立較強的競爭優勢，成為帶動中國汽車出口的主力。近年來，我國大力推動新能源汽車發展，2010年開始了對新能源汽車長達 10 余年的財政補貼，新能源汽車推廣取得突飛猛進的發展，系能源汽車滲透率不斷提高，在“雙碳”目標帶動下，適應產業升級趨勢和綠色消費新需求的產品不斷推出。根據中汽協數據，2022 年國內新能源車產量高達636.2 萬輛，同比增長 89.59%；累計銷量 688.7 萬輛，同比大增 93.4%；2022 年 12 月新能源車市場滲透率達 31.8%，2022 全年滲透率達 25.6

87、%，較上年提升 12.2 個百分點。目前國內新能源車行業在技術儲備、產品設目前國內新能源車行業在技術儲備、產品設計及迭代速度、產業鏈配套、生產成本等多方面，均已建立起較強的競爭優勢，支撐新能源汽車出口，計及迭代速度、產業鏈配套、生產成本等多方面，均已建立起較強的競爭優勢，支撐新能源汽車出口，2022 年新能源汽車出口 67.9 萬輛，同比增長高達 1.2 倍。越來越多的自主品牌車企也加快布局海外市場，也將繼續支撐汽車船內貿和外貿市場。圖圖 45：中國新能源汽車產量（萬輛，：中國新能源汽車產量（萬輛，%）資料來源：中國汽車工業協會行業信息部、招商證券 4、半潛船半潛船：行業壁壘較高，海風安裝及油

88、氣開采支撐景氣度行業壁壘較高，海風安裝及油氣開采支撐景氣度 半潛船（Semi-submersible ships）也稱半潛式母船，是專門從事運輸大型海上石油鉆井平臺、大型艦船、潛艇、龍門吊、預制橋梁構件等超長超重，但又無法分割吊運的超大型設備的特種海運船舶。（1）經營概況：定位中高端市場，期租水平保持高位）經營概況：定位中高端市場，期租水平保持高位 半潛船主要分為高中低端市場，公司長期服務于高端市場。半潛船主要分為高中低端市場，公司長期服務于高端市場。中遠海特的半潛船隊掌控海工平臺“運輸+安裝”市場，提供石油鉆井平臺的運輸與安裝、項目平臺的協助管理，風電導管架運輸與安裝，海工設備維護等，長期扎

89、根于高端市場，半潛船隊單噸毛利水平一直遠高于公司下屬其它船隊。70.889.1104.1 102.499.5201.5311.1-2002040608010012001002003004002016201720182019202020212022出口數量（萬輛）同比72,167110,000050000100000150000201620172018201920202021202220236500CEU 定期租船費率（美元/天）5000CEU 定期租船費率（美元/天）0501001502000200400600800201620172018201920212022新能源汽車產量（萬輛）同比（%

90、）敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 表表 14：半潛船市場分類：半潛船市場分類 市場類別市場類別 承運貨種承運貨種 低端市場 主要承運價值較低的貨物，運費較低，競爭激烈 中端市場 主要運輸工程船，運費較為適中，競爭也較為激烈 高端市場 負責承運與石油開采有關的鉆井平臺、海洋工程設備，對運輸的時間及安全性要求較高,運費也相對較高。資料來源：招商證券 表表 15：中遠海特：中遠海特半潛船重要運輸項目半潛船重要運輸項目 船型船型 時間時間 公司重要運輸項目公司重要運輸項目 半潛船 2016 年 9 月 中標全球最大的油田開發項目哈薩克斯坦里海 TCO 項目 2017 年 3 月 馬來西亞海

91、上工程平臺運輸+安裝 2017 年 4 月 英國圓筒型浮式生產儲卸油平臺 2018 年 10 月 阿聯酋油氣平臺運輸+安裝 2019 年 4 月 巴西“SS-AMZONIA”鉆井平臺全程物流項目 2021 年 4 月 巴西-印尼半潛式平臺單航次總包運輸項目 2021 年 4 月 蘇伊士運河大型絞吸式挖泥船 2022 年 4 月 孟加拉帕德瑪大橋工程船 資料來源：公司官網、招商證券 半潛船業務半潛船業務定位中高端定位中高端，在公司“十四五”戰略規劃下，未來半潛船營收貢獻將進一步增加。，在公司“十四五”戰略規劃下，未來半潛船營收貢獻將進一步增加。2022 年上半年，半潛船營業收入同比增長 185%

92、，運力同比增加 35.58%；同時由于 2022 年全球油價抬升，半潛船營業成本增長，導致毛利率降至 13.95%。由于市場需求向好，且公司主攻高端市場，因此公司半潛船期租水平一直處于較高位置，2022 年上半年平均 3.69 萬美元/天。圖圖 46：公司半潛船營業收入（萬元，：公司半潛船營業收入（萬元，%）圖圖 47：公司毛利和毛利率（萬元，：公司毛利和毛利率（萬元，%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 -50050100150200050,000100,000150,000200,000250,000201620172018201920202021 2022.6營

93、業收入（萬元）同比（%）01020304050010,00020,00030,00040,00050,00060,000201620172018201920202021 2022.6毛利（萬元）毛利率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 48：公司半潛船運：公司半潛船運量量（萬噸）（萬噸）圖圖 49：公司半潛船期租水平（萬美元：公司半潛船期租水平（萬美元/天，天，%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（2）行業屬于壟斷競爭格局，高端市場船東數量較少行業屬于壟斷競爭格局，高端市場船東數量較少 半潛船市場處于壟斷競爭狀態半潛船市場處于壟斷競爭狀態，TOP7

94、 船東船東占據近占據近 87%市場市場份額份額。截至 2023 年 2 月底，全球前 7 的半潛船公司運力合計占比達到 87%，基本屬于壟斷競爭格局。由于半潛船市場行業壁壘較高，新進入者較少，高端市場呈現壟斷競爭格局。表表 16：全球：全球半潛船半潛船規模前規模前 7 大公司（截至大公司（截至 2023 年年 2 月）月）排名排名 公司公司 船舶數量船舶數量 運力（萬載重噸）運力（萬載重噸）運力占比運力占比 1 Boskalis 13 67 25%2 中遠海特 9 45 17%3 Shanghai Zhenhua 6 29 11%4 Greenland Heavylift 4 26 10%5

95、Greenland Heavylift 4 26 10%6 China Rescue&Salv 6 21 8%7 Seaway 7 5 21 8%資料來源：Clarksons、招商證券 半潛船市場半潛船市場運力較少，船東數量及新增運力都較少，運力較少，船東數量及新增運力都較少，且且船舶老齡化現象船舶老齡化現象嚴重。嚴重。根據 Clarksons 數據，截至 2023 年 2月底，全球半潛船共計 62 艘，總運力合計約269萬載重噸；目前在手訂單運力規模為 11.3 萬載重噸，占現有運力的4.2%。全球半潛船老化嚴重，按照載重噸劃分，全球半潛船老化嚴重，按照載重噸劃分，船齡 20 年以上的半潛船

96、占比達 41%。表表 17：全球半潛船新增訂單運力僅有：全球半潛船新增訂單運力僅有 2 艘艘 目前訂單運力（目前訂單運力（DWT)船東船東 交付時間交付時間 占現有運力比重占現有運力比重 1 48000 Seaway 7 2023-07 1.8%2 65000 中遠海特 2024-01 2.4%資料來源：Clarksons、招商證券-50050100150010203040502016201720182019202020212022半潛船運力（萬噸）同比（%）3.69-40-2002040608001234562016201720182019202020212022.6期租水平（萬美元/天）同

97、比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 50：全球半潛船船齡結構（載重噸：全球半潛船船齡結構（載重噸口徑口徑）圖圖 51：全球半潛船船齡結構（：全球半潛船船齡結構（數量口徑數量口徑）資料來源：Clarksons、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券（3）海上風電與海上石油開采驅動半潛船市場需求海上風電與海上石油開采驅動半潛船市場需求 海工行業和全球能源周期息息相關海工行業和全球能源周期息息相關，主要包括海上風電和石油鉆井平臺主要包括海上風電和石油鉆井平臺。2016 年以來受國際油價低迷影響，海工行業顯疲態；2017 國際原油價格企穩上行為油氣行業帶來期許已久的曙光

98、，海洋工程裝備運營市場得以觸底企穩；2019年國際油價整體上行，海洋油氣勘探開發進一步活躍，海洋工程裝備供給過剩矛盾隨著市場需求增長有所緩和；俄烏俄烏沖突沖突爆發爆發后，國際油價持續高位運行，后，國際油價持續高位運行，同時能源轉型背景下海上風電安裝需求增加帶動海工市場海工市場強勁強勁復蘇復蘇。預計預計 2023 年湖海上油氣開采年湖海上油氣開采市場明顯復蘇市場明顯復蘇，中長期來看海上油氣開采，中長期來看海上油氣開采將保持穩步增長趨勢將保持穩步增長趨勢。隨俄烏沖突持續發酵，傳統能源面臨短缺態勢，海上油氣開發項目逐步有恢復的跡象?？死松瓐蟾骘@示，截至 2022 年 7 月 25 日，活躍的海上鉆

99、井平臺數量為 508 臺，自年初以來增長了 8%；上半年全球鉆井平臺需求增長 6%，到年中達到了 499 座，比 2021 年年初增長 11%；2022 年 7 月下旬起，海上鉆井平臺整體利用率指數自 2015 年以來首次達到 85%以上。同時 2023-2024 年海上鉆井船交付數量也出現明顯修復。預計到 2030 年，海上石油的復合年增長率將達到 2.4%，達到 3010 萬桶/日（占全球石油產量的 30%），而海上天然氣產量預計將以 3.2%的復合年增長率增長，達到 1640 億立方英尺/日（全球天然氣產量的 35%）。圖圖 52：全球鉆井船交付情況：全球鉆井船交付情況 圖圖 53：20

100、22 年上半年海上鉆井平臺利用率提升年上半年海上鉆井平臺利用率提升 資料來源：Clarksons、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 54：海上石油產量穩步增長海上石油產量穩步增長 圖圖 55：海上天然氣產量穩步增長海上天然氣產量穩步增長 資料來源：Clarksons、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券 海風裝備運輸需求強勁，海風裝備運輸需求強勁，風電底座運輸對風電底座運輸對對半潛船市場形成有效支撐對半潛船市場形成有效支撐?！疤贾泻汀睅砟茉崔D型機遇，海上風電產業進入高景氣周期，半潛船運輸、安裝需求將進一步增長。GW

101、EC2022 年報告指出，2021 年全球新增海上風電并網容量為 21.1 GW，為 2020 年的三倍多。截至 2021 年年底，全球累計海上風電容量比上年增長了 58%，海上風電在全球風電總裝機中的占比為 7%。同時預計 2030 年全球海上風電累計裝機容量將達到 250 GW。圖圖 56：全球海上風場容量快速增長：全球海上風場容量快速增長 資料來源：Clarksons、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 三、三、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設如下：核心假設如下：1.多用途船及重吊船隊：多用途船及重吊船隊：集裝箱運輸市場景氣低迷，但運價已基本觸底，風電及工

102、程設備運輸需求使得 MPP 船型運價仍有較強韌性。預計多用途船+重吊船 23-24 年船隊規模分別為 65/73 艘。我們預計 2022-2024 年多用途船隊期租水平分別為 22000/21000/20500 美元/營運天，重吊船隊期租水平分別為 23000/22000/21500 美元/營運天。2.紙漿、汽車船隊紙漿、汽車船隊:隨汽車運輸市場景氣上行，租金有望呈現快速上行趨勢，考慮到 23-24 年紙漿船交付運力增加，預計 24 年紙漿船租金有所調整。目前公司手握較大規模訂單，預計紙漿船 23-24 年船隊規模分別為 31/45 艘。我們預計 2022-2024 年紙漿船隊期租水平分別為

103、22000/27000/25100 美元/營運天，汽車船隊期租水平分別為15000/30000/60000 美元/營運天。合營公司廣州遠海投資收益：合營公司廣州遠海投資收益：目前已生效 21 艘訂單。預計 15 條汽車船于 24 年下半年交付合資公司，剩余 6 條船于25 年上半年交付。假設 24-25 年汽車船租金 6 萬美元/天，保本點 3 萬美元/天，預計 24/25 年貢獻投資約 2.1/4.5 億元。3.半潛船隊：半潛船隊：海上油氣開采行業和海上風電行業需求旺盛，同時半潛船隊市場呈高度壟斷格局，預計供不應求現象較為明顯。預計半潛船 23-24 年船隊規模分別為 9/10 艘。我們預計

104、 2022-2024 年半潛船隊期租水平分別為37000/40000/42000 美元/營運天。表表 18：中遠海特主營業務收入：中遠海特主營業務收入、船隊規模、船隊規模預測預測 百萬元百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 8266 7041 8753 11155 14195 16454 yoy 9.1%-14.8%24.3%27.4%27.3%15.9%多用途船營收 2926 2238 2924 3440 3624 3538 yoy 0.5%-23.5%30.6%17.7%5.4%-2.4%多用途船隊期末規模 35 32 32 32 37 37

105、重吊船營收 1392 1278 1598 2329 2736 3438 yoy 0.9%-8.2%25.0%45.8%17.5%25.6%重吊船隊規模 24 24 24 24 28 36 紙漿船營收 525 1055 1935 3997 5017 yoy 100.9%83.5%106.6%25.5%紙漿船隊期末規模 26 20 13 18 31 45 半潛船營收 1997 1325 1360 1627 1739 2029 yoy 31.1%-33.7%2.6%19.6%6.9%16.7%半潛船隊期末規模 7 7 8 9 9 10 汽車船營收 391 379 450 457 733 1066 y

106、oy 13.7%-3.1%18.7%1.6%60.3%45.5%汽車船隊期末規模 5 5 5 5 5 5 木材船營收 521 403 460 460 460 460 瀝青船營收 452 449 313 313 313 313 其他業務 587 443.6 594 594 594 594 資料來源：公司數據、招商證券 注：船隊規模是指公司共運營和控制的規模。投資建議：投資建議：作為全球特種船運輸龍頭，“三核三鏈”驅動公司快速成長。1）箱船周期下行對多用途船市場影響邊際減弱；2）紙漿船運力大規模投放，框架箱模式有望驅動公司業績量價齊升；3）高度壟斷的半潛船市場，受益于海上風電安裝及油氣開采，長期成

107、長空間可期；4）汽車船市場供給極度緊缺，看好未來運價維持高位。24 年起看好合營公司廣州遠海有望貢獻較大投資收益。5）減值壓力基本得到釋放，看好財報持續改善。我們預計公司 2022-2024 年的營業收入為 111.6/142.0/164.6 億元同比增長 27%/27%/16%。預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 8.2/17.1/22.1 億元，同比增長 174%/107%/29%，預計 2022-2024 年公司 EPS 分別為 0.38/0.80/1.03 元/股，對 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 應 19.8/9.6/7.4 倍 PE。首次覆蓋給予“強烈推薦

108、”投資評級。敏感性分析如下：敏感性分析如下：以 2023 年期租租金以及公司盈利為基準（中性假設），我們假設悲觀情形下，5 大業務錄得租金收入均下降 4000 美元/天；樂觀情形下，5 大業務錄得租金收入均上漲 4000 美元/天。測算得出 2023 年悲觀、中性、樂觀假設下，公司盈利分別為 10.6/17.1/23.6 億元。五大主要業務期租租金每上漲 1000 美元，公司盈利約增厚 1.6 億元。表表 19：盈利預測表：盈利預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 7040 8753 11156 14197 16456 營業成本

109、5984 6836 8421 10517 12119 營業稅金及附加 28 28 28 35 41 營業費用 45 48 61 77 66 管理費用 551 638 703 880 987 研發費用 22 39 33 43 33 財務費用 330 259 312 320 342 資產減值損失(98)(510)(500)0 0 公允價值變動收益 10 3 3 3 3 其他收益 2 1 1 1 1 投資收益 91 52 52 80 260 營業利潤 84 453 1155 2408 3132 營業外收入 90 26 26 26 26 營業外支出 23 12 12 12 12 利潤總額 151 46

110、6 1169 2422 3146 所得稅 25 160 327 678 893 少數股東損益 1 6 17 36 46 歸屬于母公司凈利潤 125 300 824 1708 2206 資料來源：公司數據、招商證券 表表 20：敏感性分析測算表（以：敏感性分析測算表（以 2023 年為基準）年為基準）2023E 悲觀 中性 樂觀 多用途船租金（美元/天）17000 21000 25000 重吊船租金（美元/天）18000 22000 26000 紙漿船租金（美元/天）23000 27000 31000 半潛船租金（美元/天）36000 40000 44000 汽車船租金（美元/天）26000 3

111、0000 34000 對應歸母凈利潤（百萬人民幣）1056 1708 2361 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 四、四、風險提示風險提示 經濟下行風險：經濟下行風險：地緣政治動蕩、全球債務上升、通脹水平高企、“逆全球化”等風險因素可能造成全球經濟復蘇勢頭放緩，影響紙漿進口、機械設備和汽車出口需求。雙碳政策風險：雙碳政策風險：“雙碳”目標的實現將給公司帶來成本支出增加和技術升級壓力，影響公司盈利狀況。燃油價格上漲風險：燃油價格上漲風險：公司主營業務成本受燃油價格影響較大，燃油價格上漲將會提高公司整體的經營成本，影響公司盈利狀況。風電設備出口不及預期：風電

112、設備出口不及預期：風電設備是公司出口方向最大的貨種，若風電設備出口量下降，將影響公司多用途船及重吊船、半潛船等船型的運輸需求。業績測算風險：業績測算風險：由于公司業績受運價影響較大，可能存在預測數值與實際數據偏差較大的風險。圖圖 57：中遠海特中遠海特歷史歷史 PE Band 圖圖 58：中遠海特中遠海特歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 15x20 x25x30 x40 x02468101214Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)0.8x1.1x1.5x1.8x2.1x024681012Mar/20S

113、ep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3314 4486 5565 6742 7112 現金 1514 1914 2375 2718 2461 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 25 12 15 19 22 應收款項 312 516 633 806 934 其它應收款 177 134 171 218 253 存貨 345 455 550 687 792 其他 941 1456 1

114、821 2294 2651 非流動資產非流動資產 18263 18448 18668 18873 19066 長期股權投資 1516 1470 1470 1470 1470 固定資產 15132 13477 13695 13900 14093 無形資產商譽 309 102 91 82 74 其他 1306 3400 3412 3421 3429 資產總計資產總計 21577 22934 24233 25615 26178 流動負債流動負債 4369 5777 6234 5872 4353 短期借款 1441 1248 2993 2029 50 應付賬款 1310 1703 2098 2621

115、3020 預收賬款 165 262 322 402 464 其他 1453 2564 820 820 820 長期負債長期負債 7644 7504 7504 7504 7504 長期借款 5529 4647 4647 4647 4647 其他 2116 2858 2858 2858 2858 負債合計負債合計 12013 13281 13738 13376 11858 股本 2147 2147 2147 2147 2147 資本公積金 4298 4308 4308 4308 4308 留存收益 3098 3173 3997 5705 7741 少數股東權益 21 25 43 78 125 歸

116、屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 9543 9628 10452 12160 14196 負債及權益合計負債及權益合計 21577 22934 24233 25615 26178 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 1305 1686 1727 2556 2983 凈利潤 125 300 824 1708 2206 折舊攤銷 877 841 793 807 820 財務費用 292 291 312 320 342 投資收益(29)(48)(57)(85)(265)營運資金變動 184 323(169)(

117、240)(174)其它(144)(21)24 45 53 投資活動現金流投資活動現金流(302)(612)(956)(928)(748)資本支出(436)(842)(1000)(1000)(1000)其他投資 134 230 44 72 252 籌資活動現金流籌資活動現金流(347)(591)(311)(1284)(2492)借款變動(451)(1065)1(964)(1979)普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 13 10 0 0 0 股利分配 0 0 0 0(171)其他 91 464(312)(320)(342)現金凈增加額現金凈增加額 655 483 461 343(257)

118、利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 7040 8753 11156 14197 16456 營業成本 5984 6836 8421 10517 12119 營業稅金及附加 28 28 28 35 41 營業費用 45 48 61 77 66 管理費用 551 638 703 880 987 研發費用 22 39 33 43 33 財務費用 330 259 312 320 342 資產減值損失(98)(510)(500)0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 10 3 3 3 3 其他收益 2 1 1 1 1 投資收益 91

119、52 52 80 260 營業利潤營業利潤 84 453 1155 2408 3132 營業外收入 90 26 26 26 26 營業外支出 23 12 12 12 12 利潤總額利潤總額 151 466 1169 2422 3146 所得稅 25 160 327 678 893 少數股東損益 1 6 17 36 46 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 125 300 824 1708 2206 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入-15%24%27%27%16%營業利潤-73%437

120、%155%108%30%歸母凈利潤 24%139%174%107%29%獲利能力獲利能力 毛利率 15.0%21.9%24.5%25.9%26.4%凈利率 1.8%3.4%7.4%12.0%13.4%ROE 1.3%3.1%7.9%14.0%15.5%ROIC 2.0%2.7%5.8%10.4%13.1%償債能力償債能力 資產負債率 55.7%57.9%56.7%52.2%45.3%凈負債比率 36.4%33.3%31.5%26.1%17.9%流動比率 0.8 0.8 0.9 1.1 1.6 速動比率 0.7 0.7 0.8 1.0 1.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.3 0.4 0.

121、5 0.6 0.6 存貨周轉率 16.7 17.1 16.8 17.0 16.4 應收賬款周轉率 10.4 20.3 19.0 19.3 18.5 應付賬款周轉率 3.8 4.5 4.4 4.5 4.3 每股資料每股資料(元元)EPS 0.06 0.14 0.38 0.80 1.03 每股經營凈現金 0.61 0.79 0.80 1.19 1.39 每股凈資產 4.45 4.48 4.87 5.66 6.61 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.08 0.10 估值比率估值比率 PE 130.0 54.3 19.8 9.6 7.4 PB 1.7 1.7 1.6 1.3 1.1 EV/E

122、BITDA 45.4 37.4 25.5 16.3 13.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。蘇寶亮：蘇寶亮：清華大學碩士，曾在中國國航、中信證券等單位工作 10 多年。2018 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業首席分析師。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亞國立大學碩士，ACCA。2019 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業分析師。魏蕓：

123、魏蕓：倫敦政治經濟學院碩士。2015 年加入招商證券港股研究團隊，覆蓋周期行業；2022 年加入招商證券研發中心交運行業組。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于

124、基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。