新能源汽車行業特斯拉機器人專題：機器人科技行業新一輪創新周期的起點-230307（43頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 42 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 機器人：科技行業新一輪創新周期的起點機器人：科技行業新一輪創新周期的起點 新能源汽車行業特斯拉機器人專題2023.3.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業首席分析師 S1010517080005 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 徐濤徐濤 科技產業聯席 首席分析師 S1010517080003 胡葉倩雯胡葉倩雯 消費電子行業 首席分析師 S1010517100004 李景濤李景濤 汽車及零部件行 特斯拉

2、機器人入場，激發了機器人行業市場活力，特斯拉機器人入場，激發了機器人行業市場活力，我們認為服務類型的泛人我們認為服務類型的泛人形機器人相對人形機器人來說具有成本低、穩定性強、應用場景明確的優勢，形機器人相對人形機器人來說具有成本低、穩定性強、應用場景明確的優勢，預計未來會優先商業化落地。根據預計未來會優先商業化落地。根據弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文預計預計（轉引自優必選招股（轉引自優必選招股書）書），2026 年全球年全球/中國服務機器人市場空間將達到中國服務機器人市場空間將達到 676 億美元億美元/1558 億元。億元。類似于智能手機，機器人將成為下一個現象級消費電子產品，帶動以伺服系類似

3、于智能手機，機器人將成為下一個現象級消費電子產品，帶動以伺服系統、本體制造、整機品牌為代表的上中下游行業快速發展，參考智能手機發統、本體制造、整機品牌為代表的上中下游行業快速發展，參考智能手機發展歷程，我們預測未來機器人行業將有“硬件先行”的發展趨勢展歷程，我們預測未來機器人行業將有“硬件先行”的發展趨勢，中后期或，中后期或形成成熟的代工模式形成成熟的代工模式。我們認為具備較高核心零部件生產技術、擁有快速布。我們認為具備較高核心零部件生產技術、擁有快速布局能力及優質客局能力及優質客戶資源的企業能率先享受行業紅利。戶資源的企業能率先享受行業紅利。建議關注電機及絲桿的建議關注電機及絲桿的鳴志電器、

4、江蘇雷利、步科股份鳴志電器、江蘇雷利、步科股份、鼎智科技；建議關注減速器的雙環傳動；鼎智科技；建議關注減速器的雙環傳動；建議關注伺服系統的禾川科技、雷賽智能；建議關注特斯拉產業鏈的三花智建議關注伺服系統的禾川科技、雷賽智能；建議關注特斯拉產業鏈的三花智控、拓普集團；建議關注控、拓普集團；建議關注涉及涉及機器人機器人整機整機的九號公司、的九號公司、科沃斯、石頭科技科沃斯、石頭科技、螢石網絡、安客創新螢石網絡、安客創新。特斯拉人形機器人激發市場活力特斯拉人形機器人激發市場活力，有望推動機器人行業快速落地和發展有望推動機器人行業快速落地和發展。特斯拉人形機器人 Optimus 預計 3-5 年內研發

5、成功，屆時價格有望不超過兩萬美元，意在創造人形機器人性價比之選。馬斯克對于其愿景為從事“危險、重復、無聊”的工作。馬斯克對于項目的重視程度以及特斯拉以往制造電動車的技術與降本經驗使得人形機器人發展開啟新篇章。特斯拉人形機器人的入場，激發了服務機器人行業市場活力，科技大廠紛紛快速入局。相較人形相較人形機器人機器人，泛人形機器人或率先引爆市場，泛人形機器人或率先引爆市場，未來空間廣闊多場景開花未來空間廣闊多場景開花。相對于人形機器人，其他泛人形服務類機器人擁有（1）成本較低、（2）穩定性強、（3）應用場景明確的三大優勢，較大概率率先落地。在社會問題+經濟發展+技術進步三重驅動下，機器人市場規?？焖?/p>

6、增長。據弗若斯特沙利文預計（轉引自優必選招股書），2026 年將中國/全球服務機器人市場規模達到 1558 億元/676 億美元市場規模，行業空間前景廣闊，細分來看，2021-26年服務機器人分別在地面清潔、巡檢、物流、教育、康養、送餐及接待場景有 20%、16%、38%、25%、35%、40%及 30%的復合年增長率，多領域開花。類比智能手機發展歷程，類比智能手機發展歷程，機器人產業鏈機器人產業鏈零部件領域料將率先起勢。零部件領域料將率先起勢。機器人目前類似智能手機發展的初期，2007 年的“蘋果時刻”類似于特斯拉 Optimus原型機發布，吸引各方勢力紛紛搶灘機器人市場。后續隨著機器人“聯

7、發科時刻”到來與供應鏈逐步成熟，代工模式有望成為主流，驅動品牌端格局呈發散趨勢高中低端并存。更遠未來品牌端格局有望類似智能手機成熟期逐漸收斂，帶動供應鏈縱橫整合打造平臺型供應商。目前階段服務機器人仍處導入期，硬件先行，其中，減速器、伺服系統、傳感器組成的運動模塊作為基礎模塊支持運動功能，重要性強、價值量占比高，基于成本與產能優勢，國產替代空間較大。風險因素：風險因素：機器人應用場景的發展潛力低于預期的風險；機器人技術進步速度低于預期的風險；人形機器人行業進展低于預期的風險；政府政策、資本市場、全球局勢變化的風險。投資策略。投資策略。特斯拉強勢入局，有望推動機器人行業快速落地和發展，其中，服務機

8、器人解決應用場景不足與成本高企痛點可能會率先落地，牽引千億級市場空間。機器人行業目前仍處于導入期，存在類似智能手機發展前期“硬 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 業聯席首席 分析師 S1010520120003 李越李越 機械行業首席 分析師 S1010521010008 黃耀庭黃耀庭 新能源汽車 分析師 S1010521060003 件先行”的發展趨勢。我們認為具備較高核心零部件生產技術、擁有快速布局能力及優質客戶資源的企業能率先享受行業紅利。建議關注電機及絲桿的鳴志電器、江蘇雷利、步科股份，鼎智科技；建議關

9、注減速器的雙環傳動；建議關注伺服系統的禾川科技、雷賽智能；建議關注特斯拉產業鏈的三花智控、拓普集團；建議關注涉及機器人整機的九號公司、科沃斯、石頭科技、螢石網絡、安克創新。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 21A 22E 23E 鳴志電器 603728.SH 43.90 0.67 0.69 1.27 65 63 35-江蘇雷利 300660.SZ 30.27 0.94 1.12 1.40 32 27 22 買入 步科股份 688160.SH 41.98 0.89

10、-47-鼎智科技 A22593.BJ-綠的諧波 688017.SH 121.23 1.12 1.57 2.01 108 77 60 買入 雙環傳動 002472.SZ 26.35 0.46 0.65 0.92 57 41 29 買入 禾川科技 688320.SH 44.25 0.97 0.68 1.54 46 75 29-雷賽智能 002979.SZ 25.46 0.73 0.82 1.01 35 31 25-三花智控 002050.SZ 24.09 0.47 0.77 0.96 51 31 25 買入 拓普集團 601689.SH 61.00 0.92 1.54 2.31 66 40 26

11、買入 九號公司-WD 689009.SH 34.57 5.75 6.28 9.69 59 54 35 買入 科沃斯 603486.SH 89.75 3.51 3.44 4.46 26 26 20 買入 石頭科技 688169.SH 367.50 15.00 12.99 16.33 25 28 23 買入 螢石網絡 688475.SH 35.20 1.00 0.74 0.91 35 44 39-安克創新 300866.SZ 64.80 2.42 2.87 3.85 27 23 17 買入 資料來源：wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 3 月 3 日收盤價，江蘇雷利、綠的諧波、雙環

12、傳動、三花智控、拓普集團、九號公司-WD、科沃斯、石頭科技、安克創新為中信證券研究部預測,其余為 wind 一致預測，鼎智科技未上市，步科股份無 wind 一致預期 新能源汽車新能源汽車行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持）eZaVcWdXbU9WaYfVbR8QbRtRnNsQtQeRoOmPkPpPvN7NnNzQMYtRsRMYnRqQ 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 特斯拉人形機器人引爆市場特斯拉人形機器人引爆市場.6 特斯拉機器人基本情況.6 特斯拉機器人的背景及意義.9 三大因

13、素助力特斯拉人形機器人實現終極目標三大因素助力特斯拉人形機器人實現終極目標.10 機械方案可行性已得到充分驗證.10 規?；慨a是特斯拉一以貫之的法寶.12 特斯拉人工智能賦能人形機器人.14 人形機器人尚在早期階段，泛人形應用領先落地人形機器人尚在早期階段，泛人形應用領先落地.16 應用場景不足+高技術高成本，人形機器人仍處于早期階段.16 解決三大痛點，泛人形機器人商業化落地更具條件.17 AI 迅速發展，推動機器人進一步智能化.19 多元場景驅動泛人形機器人率先落地.20 借智能手機之歷史，鑒機器人之未來借智能手機之歷史，鑒機器人之未來.22 機器人望迎“蘋果時刻”，未來“聯發科時刻”推

14、動其快速發展.22 機器人初期呈現百花齊放局面，后期有望復現智能手機格局逐步收斂趨勢.24 機器人產業鏈價值呈微笑曲線分布，供應鏈初期零部件先行.32 機器人發展硬件先行尋求突破，驅動其未來進入應用生態發展期.34 類比消費電子供應鏈，中后期機器人代工環節有望爆發.37 產品核心的轉變與聯發科時刻到來，有望驅動機器人代工模式爆發.37 風險因素風險因素.40 投資策略投資策略.40 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2021 年的特斯拉人形機器人尚停留于概念.6 圖 2：特斯拉人形機器人進化史.6 圖 3：2023 年特斯拉投資者日上展示的人形機器人.7 圖 4：一體化元件的設計服務于規?；慨a.7

15、圖 5：人工智能處于研發的核心地位.8 圖 6：特斯拉機器人時間線.9 圖 7：馬斯克的創業歷程.9 圖 8：人形機器人將從事“危險、重復、無聊”的工作.10 圖 9：出生人口和自然增長率斷崖式下跌.10 圖 10：老齡人口數和老齡化率持續上升.10 圖 11：ATLAS 和 ASIMO 基于不同傳動方式的運動表現啟發著后來者.11 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 12：特斯拉宏圖第一、第二篇章.12 圖 13：特斯拉單車平均銷售價格和營業利潤率.13 圖 14：特斯拉單車平均利潤遙遙領先.13 圖 15

16、：特斯拉汽車歷年全球銷量.13 圖 16：特斯拉將規?；呗匀谌?Optimus 機器人的研發中.14 圖 17：特斯拉自動駕駛處于公認的領先地位.14 圖 18：特斯拉采用的純視覺感知方案獨樹一幟.15 圖 19：D1 芯片為 FSD 提供算力支持.15 圖 20：人工智能技術幫助機器人實現運動規劃與控制.16 圖 21：大規模應用剛需場景不足、技術復雜及高成本是當前人形機器人難以成熟落地的主要原因.17 圖 22：應用場景明確，開發難度小、成本低，泛人形機器人硬件優勢更易于落地.19 圖 23：機器人在 AI 的加成下逐步由“功能”走向“智能”.20 圖 24：AI 語音交互環節及技術.2

17、0 圖 25：全球機器人市場規模結構.21 圖 26：中國機器人市場規模結構.21 圖 27：全球服務機器人市場規模（單位：十億美元）.22 圖 28：中國服務機器人市場規模（單位：十億元）.22 圖 29：中國不同類型服務機器人市場規模（單位：十億元）.22 圖 30：手機發展史復盤.23 圖 31：機器人未來有望通過成本下降與功能豐富走進大眾生活，成為移動終端.24 圖 32：智能手機格局變化.25 圖 33：機器人產品主要玩家分類.25 圖 34：自主移動機器人 Proteus.27 圖 35：家用助理機器人 Astro.27 圖 36：仿生四足機器人 CyberDog.27 圖 37：

18、人形仿生機器人 Cyberone.27 圖 38：OPPO 小布家庭機器人.28 圖 39：OPPO QRIC 機器狗.28 圖 40：科大訊飛機器狗“小黑”.29 圖 41：訊飛超腦 2030 計劃.29 圖 42：AI 掃拖一體機 RS2.30 圖 43：兒童陪護機器人螢寶 RK2.30 圖 44：石頭智能雙刷洗地機 A10 Plus.30 圖 45：石頭自清潔掃拖機器人 G10S Pure.30 圖 46：小惟家庭服務機器人.32 圖 47：華帝仿人形機器人小 v.32 圖 48：家居生活智能機器人 Ubot.32 圖 49：R2-D2 冰箱.32 圖 50：智能手機產業鏈上中下游情況梳

19、理.33 圖 51：機器人發展前期產業鏈上中下游情況梳理.34 圖 52：復盤智能手機發展，硬件變革是早期驅動力.34 圖 53：對標智能手機的機器人發展階段.35 圖 54：人形機器人成本結構.37 圖 55：智能手機制造模式分類.37 圖 56：全球智能手機 ODM/IDH 模式出貨量與滲透率.37 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 57：目前機器人技術分類與對應自研、外采情況.38 圖 58：智能手機與機器人產品核心對比，機器人未來硬件部分或趨于同質化，核心或為芯片、算法與操作系統.39 圖 59：機

20、器人上中下游發展趨勢.39 表格目錄表格目錄 表 1：Optimus 原型機與預期參數對比.8 表 2：部分現有人形機器人相關項目.11 表 3：三種常見驅動方式的對比.12 表 4：部分人形機器人項目現狀及主要失敗原因.16 表 5：部分人形機器人項目成本及應用場景探索.17 表 6：泛人形機器人應用概況.18 表 7：四足機器人與人形機器人對比.19 表 8：三星已研發機器人產品.26 表 9：騰訊在研機器人產品.28 表 10：科沃斯機器人產品.31 表 11：機器人零部件介紹.35 表 12：重點公司盈利預測、估值及投資評級.40 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器

21、人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 特斯拉人形機器人引爆市場特斯拉人形機器人引爆市場 特斯拉機器人特斯拉機器人基本情況基本情況 2021 年年 8 月月 19 日，特斯拉在人工智能日日，特斯拉在人工智能日 AI Day 上首次公布了人形機器人項目計劃上首次公布了人形機器人項目計劃Tesla Bot，也稱為，也稱為 Optimus。馬斯克表示，其目的是消除危險的、重復的、無聊的工作，預計 2022 年推出原型機，同時公布了機器人的預期設計參數。1)規格：重量 57kg，身高172cm，面部是一個重要信息顯示屏；2）載重：負載能力 20kg，硬舉（雙手向上舉重）能力 6

22、8kg，展舉（手臂伸展）的舉重能力為 5kg；3）運動：全身有 40 個電機驅動器，移動速度可達 8km/h，人類男性跑步速度為 12km/小時；4）感知：頭部自動駕駛攝像頭；5）軟件：自動化駕駛計算系統，多攝像頭視頻神經網絡規劃能力，Dojo 超級計算機的訓練機制。圖 1：2021 年的特斯拉人形機器人尚停留于概念 資料來源：特斯拉 2021 AI DAY 2022 年年 9 月月 30 日，特斯拉在日，特斯拉在 2022 AI DAY 上展示了人形機器人的開發平臺和最新上展示了人形機器人的開發平臺和最新一代原型機。一代原型機。經過 6 個月的研發，此次展示的機器人已經具備了行走、搬運、識別

23、物品、澆花等基本的運動和應用能力。馬斯克表示，Optimus 的發展方向是大規模生產、低成本、高可靠性，價格將不高于 20000 美元，預計在 3-5 年后量產上市，其應用將幫助人類經濟生產擺脫人口的限制。圖 2：特斯拉人形機器人進化史 資料來源：特斯拉 AI DAY 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 2023 年年 3 月月 1 日，特斯拉在日，特斯拉在 2023 Investor Day 上展示了關于人形機器人上展示了關于人形機器人 Optimus的最新視頻。的最新視頻。這個版本的 Optimus 可以到處

24、走動、進行擰螺絲等工作。而馬斯克也透露其實驗室有多臺 Optimus 機器人。馬斯克指出，Optimus 利用了特斯拉在制造方面的專業知識，執行器、電池組和 Optimus 的其他關鍵部件均由特斯拉定制設計。圖 3：2023 年特斯拉投資者日上展示的人形機器人 資料來源：特斯拉 2023 Investor Day 在在設計目標和思路上，設計目標和思路上，研發團隊研發團隊堅持以應用為導向堅持以應用為導向。在總體設計目標上，著力于優化成本和效率等因素，使產品走向低成本、高可靠性的大規模量產，主要的實現路徑是規?；?、標準化和簡潔化（如電池組的集成）。在設計思路上，強調為了生產而設計，以人工智能為核心

25、競爭力，軟件、硬件結合，借鑒特斯拉完備的汽車開發設計經驗，并融入了仿生學、人體工程學等元素。圖 4：一體化元件的設計服務于規?；慨a 資料來源：特斯拉 2022 AI DAY Optimus 原型機原型機的的配置配置參數參數，體現出比原有設計預期更適合規?；慨a的特質：，體現出比原有設計預期更適合規?；慨a的特質：1）新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 規格：身高 173cm，重量 73kg，主體材料為塑料；2）電源系統：功耗 100W（坐姿）/500W（行走），容量 2.3kWh，額定電壓 52V，可使用一整天

26、的一體化集成電池包；3）動力系統：28 個結構執行器（與原有的 40 個相比降大大降低規?；慨a難度和成本），50 個基礎自由度（軀干 28*1+手部 11*2）；4）AI 系統：與特斯拉汽車相同的 SOC 芯片、FSD 全自動輔助駕駛系統。表 1：Optimus 原型機與預期參數對比 項目項目 概念預期概念預期 原型機參數原型機參數 身高 172cm 173cm 重量 57kg 73kg 負載 20kg 10kg 執行器數量 40 28 自由度 40 50 資料來源：特斯拉 AI DAY，中信證券研究部 擁有智能的“大腦”擁有智能的“大腦”是是 Optimus 與其與其他他人形機器人最大的不

27、同。人形機器人最大的不同。馬斯克認為“大腦”將真正使機器人有用、通用，從而實現百萬級量產的“深不可測”的潛力。研發團隊在機器人的開發和應用中也使用了很多人工智能技術，如：從特斯拉汽車中移植 Autopilot 視覺神經網絡，用于視覺識別（體積深度渲染）、定位（行走軌跡估計）、運動控制（仿真、傳感器數據的處理、狀態估計）等。圖 5：人工智能處于研發的核心地位 資料來源：特斯拉 2022 AI DAY 近兩年特斯拉機器人快速迭代展現其強大研發能力近兩年特斯拉機器人快速迭代展現其強大研發能力。2021 年 8 月 19 日，特斯拉在AI Day 上首次公布人形機器人項目計劃。根據 2022 AI D

28、AY 中披露的細節，人形機器人的開發平臺在年初的 2 月就已經制造完成，耗時僅 6 個月，并在隨后的 4 月、8 月分別實現了行走和手臂搖擺動作的能力。不到半年后的 2022 年 9 月 30 日，Optimus 機器人原型機在 2022 AI Day 首秀，相比開發平臺有了許多新的改變。2023 年 3 月 1 日的投資者日上，特斯拉展示了 Optimus 四處走動、擰螺絲等工作能力。特斯拉不斷實現機器人快速迭代向世人證明，擅長研發四輪機器人（汽車）的特斯拉在人形機器人領域仍有強勁的實力。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條

29、款和聲明 9 圖 6：特斯拉機器人時間線 資料來源：特斯拉官網，Elon Musk 推特，特斯拉 2023 投資者日，中信證券研究部 特斯拉機器人特斯拉機器人的背景及意義的背景及意義 馬斯克的投資項目往往與人類重要議題相關。馬斯克的投資項目往往與人類重要議題相關。2012 年馬斯克在加州理工大學畢業典禮上明確闡釋了自己的創業動機：關注“對人類的未來影響最大的問題”。他先后創立了X.com（即后來的 Paypal）、特斯拉、Solar city 和 Space X，這些公司都與互聯網、能源、太空等人類未來發展息息相關。圖 7：馬斯克的創業歷程 資料來源：The Singju Post，中信證券研

30、究部 出于類似動機，出于類似動機，馬斯克馬斯克期望期望人形機器人人形機器人幫助人類幫助人類創造一個勞動力不會短缺的富足社會創造一個勞動力不會短缺的富足社會。他曾在論壇、雜志、演講、公司會議等多個場合表達對項目的理解和期望，表示 Optimus人形機器人是公司 2022 年進行開發的最重要的產品，對于人形機器人項目的定位也逐步具體?？偨Y來看，馬斯克開發機器人的動機是為了替代人類勞動，正如他于 2022 年 8 月16 日在中國網信雜志中所說，“借助機器人的力量，我們將創造一個商品和服務極度充裕的時代”。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之

31、后的免責條款和聲明 10 圖 8：人形機器人將從事“危險、重復、無聊”的工作 資料來源：中國機器人網，中信證券研究部 特斯拉人形機器人誕生順應當前人口形勢的變化。特斯拉人形機器人誕生順應當前人口形勢的變化。自 2017 年起，我國出生人口和自然增長率開啟了雙重下跌，2022 年更是出現了近 61 年來首次出現人口負增長，同時老齡人口數和老齡化率連續多年保持上升，即將進入中度老齡化社會；放眼全球范圍，盡管人口總數仍有數十億的增長空間，但已由高增長向低增長階段過渡，且老齡化進程加速。特斯拉人形機器人自立項之初就以替代人類勞動為目的，再加上設計中堅持以低成本、高可靠性和高通用性為導向，未來或將在工業

32、、服務業等多個領域發揮重要作用，幫助人類解決人口老齡化、勞動力短缺等問題。圖 9：出生人口和自然增長率逐年下跌 圖 10：老齡人口數和老齡化率持續上升 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 三大因素助力三大因素助力特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人實現終極目標實現終極目標 機械方案可行性已得到充分驗證機械方案可行性已得到充分驗證 人形機器人人形機器人的開發早有先例，眾多玩家的入場帶動了技術水平快速提升。的開發早有先例，眾多玩家的入場帶動了技術水平快速提升。最早的機器人設計可以一直追溯到 19 世紀的蒸汽動力機器人，20 世紀以來各國持續迭代新型機器人，20

33、世紀 90 年代日本研制出全球第一臺雙足機器人，能實現緩慢靜態行走，被視為人形機器人突破性發展的第一階段。第二個階段以日本本田 ASIMO 機器人為代表，實現了連續動態行走。第三個階段追求的是高動態的運動性能，以波士頓動力的 ATLAS 機器人的高難度運動動作為標志，一度引起世人矚目。當前，人形機器人正在進入第四個階段，即商業化落地的初期階段，中國真正進入牌桌，以優必選 Walker 為代表，和 Agility Robotics的 Digit 等一較高下。(1)0123456780200400600800100012001400160018002000201320142015201620172

34、0182019202020212022出生人口（萬人）自然增長率（%）051015202500.511.522.532013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202260歲及以上老齡人口數（億人）老齡化率（%）新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 表 2：部分現有人形機器人相關項目 時間時間 公司公司/機構機構 項目項目 1966 斯坦福大學 第一個自主行走機器人 Shakey 1973 早稻田大學 世界上第一臺真人大小的人形智能機器人WABOT-1 1986 本田

35、 可以雙足行走的機器人 E0 1993 本田 在 E 型機器人基礎上推出的 P1 機器人擁有了手臂和頭部，同時已經可以輕松在斜坡、樓梯和崎嶇不平的地面上行走 2000 本田 ASIMO 2011 波士頓動力公司 一款專門測試化學防護服裝的現代機器人 PETMAN，以其自然靈活的動作而聞名，甚至能做俯臥撐 2015 軟銀 Pepper 2015 波士頓動力公司 Atlas 2018 優必選 Walker 2021 Engineered Arts 仿生機器人 Ameca，擁有真實的操作和臉部情緒 2021 特斯拉 Optimus 資料來源：Tesla 官網，Springer 機器人手冊，國防科技大

36、學官網，波士頓動力官網，Engineered Arts 官網，中信證券研究部 在長達百余年的發展史中，許多項目已經在運動性能等特定方面取得了成功。在長達百余年的發展史中，許多項目已經在運動性能等特定方面取得了成功。波士頓動力研發的 ATLAS 作為最著名的人形機器人，能夠完成后空翻等高難度動作，在最新展示資料中更是在搬運木板、工具箱等實際應用場景中取得了突破。相比 ATLAS 高機動性的展示性質，全球最早具備人類雙足行走能力的類人型機器人 ASIMO 更加側重于實際的擬人應用，在上下臺階、彎腰等負載動作上的表現也得到了廣泛的認可。圖 11：ATLAS 和 ASIMO 基于不同傳動方式的運動表現

37、啟發著后來者 資料來源：波士頓動力官網，本田官網 機械解決方案的選擇在不斷的研發驗證中日益明晰。機械解決方案的選擇在不斷的研發驗證中日益明晰。ATLAS 使用的液壓驅動方案通過缸體和活塞桿相對運動實現直線運動，功率大、響應快、精度高，但適用的溫度范圍小、維護難度大且成本高昂。與液壓驅動相對應的是氣壓驅動，氣壓驅動的結構簡單、動作靈敏，成本也較低，但功率小、剛度差、噪音大、速度不易控制。相比之下 ASIMO 采用的電機驅動方案在功率、控制性、成本等方面的表現較為平衡，也是目前應用最廣的一種驅動方式。相關研發先例已經證明，為了滿足人形機器人通用且能大規模量產的要求，電機驅動的綜合效益是三大常見方案

38、中最優的，而特斯拉 Optimus 選擇的正是電機驅動方案。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 3：三種常見驅動方式的對比 驅動方式驅動方式 優點優點 缺點缺點 應用場景應用場景 液壓驅動 功率大，結構緊湊，剛度好，響應快，伺服驅動精度高 需要增設液壓源，易產生液體泄漏，不適合高、低溫場合，維護難度大，成本高 特大功率機器人系統 氣壓驅動 速度快，系統結構簡單，維修方便，成本低 功率小，剛度差，噪音大，不易控制，精度低 精度不高的點位控制機器人、上下料和沖壓機器人等 電機驅動 能源簡單，速度變化范圍大，效率

39、高，速度和位置精度都很高，成本較低 功率一般，多與減速裝置相聯，直接驅動比較困難 廣泛應用于各類常規機器人 資料來源：工博士，中信證券研究部 規?；慨a規?；慨a是特斯拉一以貫之的法寶是特斯拉一以貫之的法寶 特斯拉素來是一家有行動力的企業。特斯拉素來是一家有行動力的企業。2006 年 2 月，特斯拉發布了宏圖第一篇章，其中的核心四步驟分別是：1）打造跑車；2）用賺到的錢開發一款價格可負擔的汽車；3）用賺到的錢開發價格更實惠的汽車；4）同時提供零排放發電選項。2016 年 7 月，特斯拉再次推出了宏圖第二篇章，同樣包含四部分：1）使用電池存儲創建太陽能屋頂；2）擴大電動汽車產品線，以滿足所有主要

40、細分市場的需求；3）通過大規模車隊學習，開發比手動安全 10 倍的自動駕駛能力；4）讓汽車在空閑的時候為車主賺錢。時間來到 2023 年，特斯拉宏圖第一篇章基本實現，作為全球新能源汽車的領頭羊，做到了使新能源汽車價格能為大眾所負擔，而第二篇章中的各部分也都在有序推進中，這反映出特斯拉蘊含的將規劃轉化為實際的基因。2023 年 3 月 1 日發布的第三篇章中，人形機器人也成為重要的一環。圖 12：特斯拉宏圖第一、第二篇章 資料來源：Vehicle，中信證券研究部 特斯拉特斯拉在在降低產品成本上有成功實踐的經驗降低產品成本上有成功實踐的經驗。2014 年特斯拉第一次進入中國時，出售的 Model

41、S價格為 106.26萬元，而如今入門級 Model 3的售價已經下探到 22.99萬元。在 2017-2022 年的 5 年時間，特斯拉單車的平均銷售價格從約 11 萬美元降至約 5.5 萬美元，降幅 50%左右，同期公司的營業利潤率從-15%提升至 17%，單車平均利潤更是在汽車行業內遙遙領先。在降低售價的同時收獲利潤的提高，背后的支撐正是特斯拉強大的降本能力。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 13：特斯拉單車平均銷售價格和營業利潤率 圖 14：特斯拉單車平均利潤遙遙領先 資料來源：特斯拉公告，中信證

42、券研究部 資料來源：金十數據，中信證券研究部 規?；且幠；翘厮估厮估瓕崿F降本的核心實現降本的核心。近十年，特斯拉汽車的全球銷量從 2.23 萬輛增長到 131.39 萬輛，復合年增長率超過 50%，目前已經是全球最大的新能源車制造廠商。為了應對與日俱增的交付需求，特斯拉已在美國加州弗里蒙特、中國上海、美國德克薩斯州奧斯汀和德國柏林建成了超級工廠，其中 2019 年建成的上海工廠在 2022 年的交付量就超過了 71 萬輛。此外，特斯拉在美國的內華達和紐約還擁有 2 座工廠，負責鋰電池和充電樁等零部件的生產。全球化生產的布局幫助特斯拉充分利用本土產業鏈的優勢，迅速實現產能數量級的提升。圖

43、15：特斯拉汽車歷年全球銷量 資料來源：特斯拉公告，中信證券研究部 特斯拉特斯拉 2022 AI DAY 上的展示，也反映出其繼續實行上的展示，也反映出其繼續實行規?；幠；呗缘目尚行?。策略的可行性。Optimus機器人使用了與特斯拉汽車相同/相似的 FSD 計算機、SOC 芯片等，可以利用特斯拉現有的基礎設施和供應鏈快速實現規?；慨a；在全新零部件的設計上，研發團隊努力減少驅動器設計的數量，機器人全身驅動器數量由最初的 40 個降低到 28 個，且最終僅需 6 種驅動器（3 種旋轉驅動器+3 種線性驅動器）的組合即可滿足，同樣為未來的規?；慨a降低了難度。-20-15-10-5051015

44、20020000400006000080000100000120000201720182019202020212022單車平均銷售價格（美元）公司營業利潤率（%）-20000-15000-10000-5000050001000015000單車平均利潤（美元）0204060801001201402013201420152016201720182019202020212022全球銷量（萬輛）新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 16：特斯拉將規?；呗匀谌?Optimus 機器人的研發中 資料來源：特斯拉 202

45、2 AI DAY 特斯拉人工智能賦能人形機器人特斯拉人工智能賦能人形機器人 FSD自動駕駛系統自動駕駛系統展現特斯拉人工智能底蘊。展現特斯拉人工智能底蘊。與傳統汽車公司更強調機械部分不同，各個造車新勢力紛紛在人工智能上發力，以求在汽車智能化浪潮中搶占先機，而特斯拉正是其中佼佼者。作為特斯拉人工智能的集大成者，其 FSD 自動駕駛系統的研發處于公認 的領先地位。圖 17：特斯拉自動駕駛處于公認的領先地位 資料來源：特斯拉 2021 AI DAY 特斯拉是截特斯拉是截至至目前全球唯一一家實現了自動駕駛核心領域全棧自研自產的科技公司。目前全球唯一一家實現了自動駕駛核心領域全棧自研自產的科技公司。在感

46、知模塊上，特斯拉采用基于仿生原理的獨特純視覺方案，通過車身的 8 個攝像頭采集真實世界圖像數據，經過感知神經網絡架構進行處理構建三維向量空間；在規劃與控制模塊，將傳統規劃控制方法與神經網絡算法相結合，融入成本函數、人工干預數據或其他仿真模擬數據，獲得最優的規控方案，最終生成控制指令；在數據標注與仿真模塊，通過構建一個真實世界的虛擬仿真空間和自動標注，對各種不同情景進行長時間訓練，并不斷對結果重現與優化，目前累計訓練里程超已 1 億公里，積累了數十億的圖片和標注數據。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 18：

47、特斯拉采用的純視覺感知方案獨樹一幟 資料來源：特斯拉 2021 AI DAY 高性能軟件背后是自研硬件的支撐。高性能軟件背后是自研硬件的支撐。特斯拉為自動駕駛打造了 Dojo 道場超級計算機，并搭載同樣是自研的 AI 訓練芯片 D1。Dojo 是一種通過網絡結構連接的分布式計算架構，具有大型計算平面、極高帶寬、低延遲、可擴展性極強等特點，專為大規模地運行定制的、特定的機器學習訓練算法而設計；D1 芯片采用 7 納米制造工藝，具有 500 億個晶體管和354 個訓練節點，內部電路長達 17.7 公里，單片 FP32 算力可達 22.6 TOPs，BF16 算力可達 362 TOPs，同時具有 G

48、PU 級的計算能力和 CPU 的連接能力，I/O 帶寬是最先進的網絡芯片的 2 倍。圖 19：D1 芯片為 FSD 提供算力支持 資料來源：特斯拉 2021 AI DAY 人工智能技術將人工智能技術將賦予機器人真正的意義賦予機器人真正的意義。使其區別于普通機器人、成為具備“大腦”的通用工具，這正是特斯拉將 Optimus 機器人在 AI DAY 上發布的用意，而 Optimus 機器人的人工智能系統也與汽車自動駕駛系統一脈相承。Optimus 機器人同樣利用攝像頭感知真實世界，通過移植而來的神經網絡獲得機器人周圍環境良好的體積深度渲染；在移植的基礎上，研發團隊針對機器人進行了重新訓練，使其滿足

49、人形機器人對維持平衡、步態規劃與控制等特有的需求，特斯拉過往的經驗將幫助研發團隊繼續發掘人工智能在人形機器人上的應用空間。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 20：人工智能技術幫助機器人實現運動規劃與控制 資料來源：特斯拉 2022 AI DAY 人形機器人尚在早期階段，泛人形應用領先落地人形機器人尚在早期階段，泛人形應用領先落地 應用場景不足應用場景不足+高技術高成本，人形機器人仍處于早期階段高技術高成本，人形機器人仍處于早期階段 全球人形機器人行業仍處于早期階段，尚未出現真正成熟落地的產品。全球人形機器

50、人行業仍處于早期階段，尚未出現真正成熟落地的產品。軟銀的 Pepper、本田的 ASIMO 都因為成本、技術等問題被停止，從落地應用角度看都不成功；作為世界上應用最廣泛的人型機器人之一的 NAO，銷量僅萬臺左右，更多賣到高校，用于科研教學、比賽；波士頓動力在技術上擁有絕對優勢，但其 11 億美元的估值較 6 年前下降了 66%。表 4：部分人形機器人項目現狀及主要失敗原因 公司公司 項目項目 現狀現狀 主要原因主要原因 軟銀 Pepper 2020 年停止銷售 維護困難、高成本 軟件升級落后 Apple Siri、掃地/倉庫機器人的替代 本田 ASIMO 2018 年被停止 低有效載荷、低 A

51、I 自主功能 高成本 軟銀 NAO 銷量僅萬臺左右，更多賣到高校，用于科研教學、比賽 資料來源：軟銀官網，本田官網，經濟觀察報，中信證券研究部 大規模應用剛需場景不足、技術復雜及高成本是當前人形機器人難以成熟落地的主要大規模應用剛需場景不足、技術復雜及高成本是當前人形機器人難以成熟落地的主要原因。原因。（1）應用場景直接影響機器人需求的剛性程度，目前人形機器人尚處于功能相對簡單、初步智能的形態，具體的應用場景尚不清晰，已有的人形機器人很多都被掃地/倉庫機器人、割草機、步行輔助裝置等更加專業化且成本低廉的機器人替代。部分公司已經對人形機器人的應用場景展開探索，但結果仍待觀察。（2）人形機器人技術

52、復雜、門檻高，目前多數雙足機器人都是在“位控”和“力控”這兩類控制模式上發展，一些新技術例如深度學習、強化學習和傳統機器人技術還并未出現進一步結合，在商業應用上還需攻克穩定 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 性問題。（3）人形機器人制造成本高昂，成本控制有賴于大規模生產的基礎及多方位的技術，高成本也導致其租金昂貴、難以推廣。表 5：部分人形機器人項目成本及應用場景探索 公司公司 項目項目 成本成本 應用應用 本田 ASIMO 250 萬美元 展示、接待、娛樂等 波士頓動力 Atlas 200 萬美元，物料成本

53、超十萬美元 搜索、國防任務測試、極端環境救援等 優必選 Walker 10 萬美元 已覆蓋科技展館、影視綜藝、商演活動、政企展廳等商用服務場景，以及運動控制、機器視覺、定位導航等科研開發場景 特斯拉 Optimus 物料成本約 2.1 萬美元 最初將運用于工廠生產，當智能性和規模量產的問題解決后，將用于家庭服務，例如照顧老人和孩子、整理家務、做飯等 小米 CyberOne 60-70 萬人民幣 主要用于家庭和高校，包括教育、娛樂和陪伴等 資料來源：本田官網，波士頓動力官網，優必選招股書，特斯拉官網，小米官網，A comprehensive survey on humanoid robot de

54、velopment（SAEED SAEEDVAND,MASOUMEH JAFARI,HADI S.AGHDASI,and JACKY BALTES），中信證券研究部 圖 21：大規模應用剛需場景不足、技術復雜及高成本是當前人形機器人難以成熟落地的主要原因 資料來源：中信證券研究部繪制 人形機器人人形機器人具備最好的通用性，解決以上問題后有望成為終極方案。具備最好的通用性，解決以上問題后有望成為終極方案。相比其他機器人,人形機器人有更高的感知、運動控制和交互能力，可執行多場景綜合式任務，在面對類似家庭這樣的復雜環境中，可完成倒酒、清潔、按摩等多種任務，通用性更高。馬斯克提出馬斯克提出“人形機器人

55、將先用于工廠，規模生產、提高智能后，用于家庭”?！叭诵螜C器人將先用于工廠，規模生產、提高智能后，用于家庭”。工廠環境較為單一、變化少，機器人更容易承擔重復性任務，人形機器人有可能實現比工業機器人更多的功能，如倉儲物流管理、上下樓梯移動貨物等，未來用戶側的技術進步也可能帶來新的需求。此外人形機器人還可能從事高危、高重復性工作，在救火、有毒物質清理等對人體有害的工作場景中取代人工。量產及降低成本后，在家庭場景，人形機器人可能為教育目的模擬人類互動，作為醫療助理陪伴老人、協助生活，照顧孩子、做飯等。解決三大痛點解決三大痛點，泛人形機器人商業化落地更具條件泛人形機器人商業化落地更具條件 新能源汽車新能

56、源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 泛人泛人形機器人應用場景更加專一，形機器人應用場景更加專一，滿足明確市場需求。滿足明確市場需求。專業機器人定位相比人形機器人應用場景更加明確，其更多地是在高危、高重復性場景中替代人工、在日常家居環境中針對特定事項輔助人工。如四足機器人專注復雜地形的勘探搜救，機械臂專注搬運、組裝等手部動作，掃地機器人只關注家用清潔方面，有明確的市場需求和目標用戶。表 6：泛人形機器人應用概況 產品產品 圖示圖示 應用應用 四足機器人 消費級的四足機器人主要起陪伴、娛樂的作用，行業級產品則應用于園區或社區的安

57、防巡檢、消防救護，惡劣環境、復雜地形和偏遠地區的重復性巡邏和檢查任務，消防偵查、應急救援等。機械臂 工業場景涉及裝配、搬運、碼垛、焊接、點焊、涂膠、噴涂等。商業場景例如冰淇凌制作、手沖咖啡，更例如疫情環境下催生的核酸采樣機器人。掃地機器人 自動維護家庭地面清潔，把人們從繁重家務勞動中解放出來?？叼B機器人 主要應用于家庭或養老院環境中，機器人具有自主導航和避障功能，可以通過語音和觸屏實現交互。通過配備相關檢測設備，機器人還能夠監測血壓、心跳、血氧等生理信號，緊急情況下可及時報警或通知監護人。此外，機器人還具有智能聊天功能，用于輔助老年人心理康復。教育機器人 主要用于家庭和高校，包括教育、娛樂和陪

58、伴等。商用清潔機器人 用于公共場所（商場、寫字樓、園區等）執行清潔功能，交通樞紐和寫字樓是商用清潔機器人主要的使用場景，占比分別為32.1%和 26.3%，其次是園區、醫療、商場。終端配送機器人 目前室內配送的場景主要為酒店和餐廳；室外配送機器人受限于政策的管制，只能在封閉園區進行試點。倉儲物流機器人 包括 AGV、RGV、ARM、分揀、碼垛機器人等，主要應用于工業制造和商業物流。講解引導機器人 主要應用于商場、政務大廳、展廳展館、博物館等場所，為用戶提供迎賓、引導、宣傳、講解、業務咨詢等服務工作。巡檢機器人 線路故障探測，應用于危險場景。醫療機器人 主要包括康復、手術、輔助機器人，用于醫院、

59、診所、康復中心等專業場景的醫療或輔助醫療機器人。資料來源：億歐智庫，優必選招股書，36 氪研究院，BFT 機器人，中信證券研究部 簡化性能，泛人形機器人穩定性高。簡化性能，泛人形機器人穩定性高。人形機器人需要滿足通用目的，而泛人形機器人只用針對特定場景進行培訓，設計結構和對技術的要求更簡單，靈活度、環境自適應要求相對較低，因此穩定性高，更容易商業化。以四足機器人為例，四足機器人有四個落足點，較雙足穩定性更高；四足機器人一個腿部三個關節，只需控制三個自由度，而人形機器人關節點更多，關聯電機的數量增多，且人形機器人需要控制手部動作，相應的協同控制更 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯

60、拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 難，對處理器要求更高；四足機器人不需要較高的控制帶寬去抵抗相應的干擾，對光導要求較低；視覺方面，四足機器人的話只需要感知環境，順利通過相應的崎嶇路面，而人形機器人視覺規劃要求高，需要通過全地形的感知去解放出最優的規劃路徑。表 7：四足機器人與人形機器人對比 內容內容 四足機器人四足機器人 人形機器人人形機器人 落足點 4 個 2 個 電機 12 個，要求精度低 20-30 個，要求精度高 手臂 無 有，需要手腳協同 控制帶寬 低 高 視覺要求 感知環境 視覺規劃 其他功能 無 柔性皮膚、面部表情等 資料來源：專家調研，中信

61、證券研究部 泛人形機器人泛人形機器人成本較低，提供大規模落地可能性成本較低，提供大規模落地可能性。與人形機器人動輒幾十萬甚至上百萬美元的成本相比，泛人形機器人電機數量少、要求精度低、加工難度和精度低，成本較低，且隨著大規模量產有進一步降價可能性。波士頓動力的 Spot 售價 7.45 萬美元，斯坦福學生機器人俱樂部 Extreme Mobility 團隊的四足機器人 Stanford Doggo 將成本降到了 3000 美元以下，宇樹科技的四足機器人消費級產品售價 1.6 萬元起，行業級產品 10 萬元起。而掃地機器人的成本只有人民幣百元至千元。圖 22：應用場景明確，開發難度小、成本低，泛人

62、形機器人硬件優勢更易于落地 資料來源：中信證券研究部繪制 AI 迅速發展，推動機器人進一步智能化迅速發展，推動機器人進一步智能化 機器人的發展類似手機，在機器人的發展類似手機，在 AI 的加成下逐步由“功能”走向“智能”。的加成下逐步由“功能”走向“智能”。機器人發展至今歷經三代，第一代程序機器人完全按照事先裝入到存儲器中的程序步驟進行工作；第二代自適應機器人配備傳感器，能夠隨環境變化調整自身行為；隨著算法和感知認知技術的隨著算法和感知認知技術的不斷突破，第三代機器人除了運動和自適應調整功能，還擁有感知交互和思維能力，逐漸不斷突破，第三代機器人除了運動和自適應調整功能，還擁有感知交互和思維能力

63、，逐漸發展類人特征發展類人特征，多功能、多模態、多服務體驗的智能機器人也成為最新發展趨勢。，多功能、多模態、多服務體驗的智能機器人也成為最新發展趨勢。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 23：機器人在 AI 的加成下逐步由“功能”走向“智能”資料來源：36 氪研究院，中信證券研究部繪制 計算機視覺方面，人工智能圖像識別技術已經得到廣泛運用。計算機視覺方面，人工智能圖像識別技術已經得到廣泛運用。計算機是使用計算機模仿人類視覺系統的科學，讓計算機擁有類似人類提取、處理、理解、分析圖像以及圖像序列的能力。21 世

64、紀至今，深度學習算法大幅提高了計算機視覺的準確性，而未來計算機視覺將逐步從識別發展到理解，并由被動感知向主動選擇感知發展。計算機視覺的進步將推動機器人由被動執行轉為主動理解。AI 語音正從語音識別逐漸向語義理解發展，語音正從語音識別逐漸向語義理解發展，NLP（自然語言識別）技術不斷迭代優化。（自然語言識別）技術不斷迭代優化。一個完整的對話交互是由“聽懂理解回答”三個步驟完成，其中，“聽懂”需要語音識別（ASR）技術；“理解”需要自然語言處理（NLP）技術；“回答”需要語音合成（TTS）技術。目前，TTS 技術已相當成熟，廣泛應用于客服及硬件機器人、語音播報等；語音識別在理想實驗環境下準確率可高

65、達 98%以上，奠定了機器人的語音交互基礎。OpenAI 發布的 NLP 新模型 ChatGPT，已展現了生成式 AI 具備較強理解和生成對話能力，而隨著NPL 技術帶動機器人認知能力的提升，養老陪伴、教育等應用場景需求將不斷擴大，推動相關專業性泛人形機器人的發展，而人形機器人也有望更快商業化落地。圖 24：AI 語音交互環節及技術 資料來源：弗若斯特沙利文，中信證券研究部繪制 多元場景驅動泛人形機器人率先落地多元場景驅動泛人形機器人率先落地 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 硬件與軟件硬件與軟件持續持續升級

66、，升級，加速打造機器人新市場加速打造機器人新市場。受政策支持、勞動力短缺及成本上升、觀念轉變等積極因素推動，機器人行業將進一步增長。硬件方面機器人成本將隨著大規模量產降低，軟件方面 AI 視覺、AI 語音等智能化提升，將推動機器人在更多場景、更大規模落地應用。而未來隨著機器人進一步智能化，以及功能更全面、支持場景更多樣的人形機器人規?；a，機器人可能有著和智能手機相似的發展路徑，遠期有望成為繼手機之后的個人第二移動終端。泛人形機器人本質屬性是服務機器人泛人形機器人本質屬性是服務機器人，結構性占比大，結構性占比大。從下游不同應用來看機器人可以分為工業機器人、服務機器人和特種機器人三大類。工業機

67、器人主要應用于焊接、包裝、搬運等應用場景。服務機器人常應用于教育、康養、特種任務等場景。根據中國電子學會數據，2021 年全球工業機器人、服務機器人、特種機器人市場規模占比分別為 41%、40%、19%；中國市場三者的占比為 53%、35%、13%。圖 25：全球機器人市場規模結構 圖 26：中國機器人市場規模結構 資料來源：中國電子學會，中信證券研究部 資料來源：中國電子學會，中信證券研究部 服務機器人市場規模巨大服務機器人市場規模巨大，預計預計 2026 年全球將有年全球將有 676 億美元市場規模億美元市場規模。隨著機器人技術不斷升級、機器人價格不斷下探以及隨著機器人解決方案在更多場景中

68、的應用，下游客戶接受智能服務機器人解決方案付費的意愿逐漸增強，加速全球智能服務機器人產品及解決方案市場的快速增長。據弗若斯特沙利文統計（轉引自優必選招股書），全球/中國服務機器人市場規模從2017年-2021年從81億美元/118億元增長到221億美元/467億元，復合年增長率為 28.7%/41%。展望未來，自 2021 年至 2026 年全球/中國智能服務機器人產品及解決方案市場規模將達到 676 億美元/1558 億元，復合年增長率為 25%/27.2%。41%40%19%工業機器人服務機器人特種機器人53%35%13%工業機器人服務機器人特種機器人 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機

69、器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 27：全球服務機器人市場規模（單位：十億美元）圖 28：中國服務機器人市場規模（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自優必選招股說明書，含預測），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自優必選招股說明書，含預測），中信證券研究部 服務機器人服務機器人應用場景廣泛應用場景廣泛，多面需求快速拉動增長。，多面需求快速拉動增長。按照應用場景智能服務機器人可以大概分為傳統應用場景地面清潔、巡檢、物流移動及新型應用場景教育、康養、送餐及接待，根據弗若斯特沙利文預測（轉引自優必選招股書），這些應用場景未來

70、都有快速增長趨勢。其中傳統應用場景物流及移動機器人增長最快，2017-2021年復合增長率達56.2%，2021-2026 年復合增長率為 38.4%；新型應用場景如送餐場景 2021-2026 年增長最快，復合年增長率達 39.9%。圖 29：中國不同類型服務機器人市場規模（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自優必選招股說明書，含預測），中信證券研究部 借智能手機之歷史，鑒機器人之未來借智能手機之歷史，鑒機器人之未來 機器人望迎機器人望迎“蘋果時刻”，未來“聯發科時刻”推動其快速發展“蘋果時刻”，未來“聯發科時刻”推動其快速發展 智能手機發展復盤：“蘋果時刻”大單品引爆市場，“聯發

71、科時刻”大智能手機發展復盤：“蘋果時刻”大單品引爆市場，“聯發科時刻”大幅幅度降低行業成度降低行業成本與門檻本與門檻，推動行業快速發展。推動行業快速發展。2007 年 iPhone 發布，宣告智能手機時代到來，引發后續全球范圍內的智能機熱潮，此為蘋果時刻，其本質是一個玩家創造了一套以系統和芯片為基礎的新數碼產品，并依托先發優勢獲得高增長和議價空間，此外經過不斷優化與迭代，01020304050607080智能專業服務機器人智能個人/家庭服務機器人020406080100120140160180智能專業服務機器人智能個人/家庭服務機器人12.111.28.92.31.40.60.430.523.

72、845.46.96.23.21.50510152025303540455020212026E 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 蘋果 2010 年推出 iPhone4，帶動智能手機行業爆發。2010 年聯發科加入安卓聯盟，提供整合芯片系統解決方案，使手機成本降低 2/3，同時大幅降低手機廠商的技術門檻并縮短產品的上市時間。此為聯發科時刻，比喻在數碼產品領域產生創新引領者之后，一個跟隨創新的實力玩家，在突破核心技術后選擇另外一條有別于封閉生態圈的商業路線，開放技術平臺接口，建立更加開放的數碼產品生態圈。如手機芯

73、片領域的聯發科、操作系統領域的谷歌安卓?；谲浻布脚_成熟解決方案，安卓眾多品牌跟隨，高中低端供給并存，品牌混戰，推動智能機滲透率持續快速提升。此外，聯發科時刻對于行業的重要影響體現在交付終端產品（如手機、電腦、耳機）的門檻，從技術能力，轉向營銷能力+供應鏈管理能力。圖 30：手機發展史復盤 資料來源：IDC，中國信通院，艾媒咨詢，中信證券研究部 機器人“蘋果時刻”或將至，未來“聯發科時刻”或推動機器人從機械產品轉向消費機器人“蘋果時刻”或將至，未來“聯發科時刻”或推動機器人從機械產品轉向消費電子產品。電子產品。2022 年 9 月 30 日特斯拉發布 OPTIMUS 原型機，距離真正商業化落

74、地仍有較大距離。根據特斯拉機器人近兩年研發的快速推進趨勢，自 2021年 AI 日推出概念機以來，特斯拉服務機器人已經完成多個版本迭代，行走逐步優化，功能持續完善，據馬斯克預計，Optimus 將 于 3-5 年內實現量產上市。我們認為未來特斯拉機器人仍將持續快速進化，中短期內有望推出完全體 OPTIMUS，即類似 2007 年 iPhone 發布后經過不斷優化于 2010年發布 iPhone4，實現智能手機重大革新。展望未來，具備技術實力與核心競爭力的大廠有望陸續布局，提供軟硬件解決方案，機器人再迎來“聯發科時刻”，使行業門檻與制造成本大幅降低；而類似于智能機成長期變化，國產廠家也有望紛紛推

75、出機器人產品，行業競爭加劇，高中低端機器人共同角力市場。長期來看，機器人成熟期可能呈現各品牌有不同的價格及產品定位，分別面向不同的消費圈層。其中，聯發科時刻推動機器人從機械產品轉向消費電子產品，本體廠商的核心競爭力將從技術能力向其他能力轉移，類似智能手機成熟期階段，高端廠商核心能力轉移至持續創新、技術研發。中高端廠商核心能力轉移至品牌形象、分銷渠道。中低端廠商核心能力轉移至成本把控、消費者洞察。類似智能手機，功能持續整合與成本下探有望驅動機器人滲透率不斷提升。類似智能手機，功能持續整合與成本下探有望驅動機器人滲透率不斷提升。3G 及智能手機出現以前，手機主要用于通訊，隨著網絡傳輸及硬件設備升級

76、換代，智能手機整合 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 了通話、地圖、工作、娛樂等眾多功能，成為了各功能依托的總入口，激發了用戶需求，并最終成為生活必需品。另一方面，智能手機成本與價格不斷下探。兩者共同推動智能手機從從居高臨下到無處不在。展望未來，隨著技術的不斷進步及后續的持續開發，機器人料將逐漸滿足不同場所下的作業要求，產品不斷完善，激發并滿足人們需求。未來機器人或將集合各種功能，如工作、種地、做飯、掃地、送貨、巡邏等，成為一個綜合性的機器人。智能手機作為手持終端，機器人可作為一個移動終端，且機器人具備較強的

77、環境適應能力、較大工作范圍、豐富的動作形態，更高能量利用效率和出色的人機交互特性，可作為天然的商業入口，被賦予更多商業價值。在成本方面，隨著未來服務機器人“聯發科時刻”的出現，且受益規模效應推動成本不斷降低，助力其未來滲透率持續提升。圖 31：機器人未來有望通過成本下降與功能豐富走進大眾生活，成為移動終端 資料來源：中信證券研究部繪制 機器人機器人初期呈現初期呈現百花齊放百花齊放局面局面，后期有望復現智能手機格局逐步收斂趨勢，后期有望復現智能手機格局逐步收斂趨勢 智能手機初期龍頭引領，智能手機初期龍頭引領，成長期品牌混戰，成熟期份額集中成長期品牌混戰，成熟期份額集中。2007 年后在國外蘋果i

78、Phone1 的發售背景下，早期國內華為、小米、OPPO、VIVO 等品牌快速入局，逐漸瓜分傳統功能機市場份額。在 2010 年聯發科加入安卓聯盟提出低成本硬件方案后，行業門檻快速拉低，白牌快速成長搶占市場份額。2016 年后，行業進入成熟期，白牌衰落，主要緣于白牌創新后勁不足服務缺失、市場政策收緊、努力方向分叉、品牌市場下沉等。此外，品牌呈現逐步集中趨勢，由于終端的消費屬性，各品牌有不同的價格及產品定位，分別面向不同的消費圈層。智能手機格局呈現從品牌林立、山寨并行發展至品牌收斂、山寨衰退的趨勢。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的

79、免責條款和聲明 25 圖 32：智能手機格局變化 資料來源：IDC，中信證券研究部 注：SAHMOVT 分別代表三星、蘋果、華為、小米、OPPO、vivo、傳音 科技巨頭與家電廠商入局，催化機器人發展科技巨頭與家電廠商入局，催化機器人發展 目前機器人處于導入期，目前機器人處于導入期，科技巨頭與家電廠商紛紛入局，品牌呈現百花齊放狀態科技巨頭與家電廠商紛紛入局，品牌呈現百花齊放狀態。未來 1）在產品端：隨著優質廠商持續跟進后續創新，保障產品力優勢，提供售后服務加強客戶黏性，逐步吞食低產品力與技術水平廠商份額；2）在供給端，品牌價格下沉、蠶食低端廠商份額，產品創新逐步收斂至品牌客戶等。機器人中后期或

80、復現智能手機競爭格局品牌收斂、份額集中趨勢。目前行業玩家分為目前行業玩家分為四四類，類，科技巨頭和家電廠商加速入局科技巨頭和家電廠商加速入局。一是汽車大廠如特斯拉，利用造車技術優勢賦能機器人制造；二是純機器人公司，以優必選科技和波士頓動力等為代表；三是三星、騰訊等科技巨頭從產品、技術、投資各方面加速布局機器人賽道；四是美的、海爾等家電廠商基于自身技術積累和渠道便利向機器人方向發展。圖 33：機器人產品主要玩家分類 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 三星：已研發多款三星：已

81、研發多款服務機器人服務機器人，正向人形機器人發展。，正向人形機器人發展。三星電子擁有與“機器人”相關的專利 4800 余件，其中有效專利 1300 余件，其在掃地機器人賽道已推出多款產品，此外還研發出用于家庭場景的球形機器人 Ballie、家庭服務機器人 Bot Handy、Bot Care。而三星目前正在研發兩個人形機器人項目 EX1 和 Neon，其外觀和行為類似于真實的人類，并具有表達情感和智慧的能力，未來可能充當老師、財務顧問、醫療保健提供者、禮賓員、電視主播等等。此外，三星還通過投資參與機器人布局，2016 年至今曾投資過 Graphcore、深鑒科技等人工智能企業；2021 年宣告

82、將向機器人、人工智能等未來新項目投入 240 萬億韓元；2023 年第一筆投資投向韓國人形機器人企業 Rainbow Robotics，斥資 590 億韓元，約合人民幣 3.19 億。表 8：三星已研發機器人產品 產品產品 圖示圖示 簡介簡介 掃地機器人 家庭清潔 球形機器人Ballie 支持 IoT 設備連接、語音控制、配備攝像頭，可以識別主人身份，跟著主人在家里各處活動，并可以與電視機等智能電器聯動，執行打開電視機、啟動掃地機器人等各種指令，對家居進行管理 Bot Handy 可作為家庭助手抓取物體（倒酒、收拾餐桌、整理房間等）Bot Care 作為個人助理管理生活，能夠針對用戶的行為進行

83、判斷或識別，并根據不同情況給出提醒和建議，例如提醒久坐的人起身運動 JetBot 90 AI+具有物體識別技術的真空吸塵器 資料來源：三星，建博云網，2021CES 展，中信證券研究部 亞馬遜：從倉儲物流到家用助理機器人，投資收購機器人企業。亞馬遜：從倉儲物流到家用助理機器人，投資收購機器人企業。2012 年，亞馬遜收購了機器人公司 Kiva，開啟倉儲供應鏈的自動化改造，后研發了完全自主移動機器人Proteus 等一系列倉儲物流機器人。2021 年亞馬遜發布了家用助理機器人 Astro，Astro 成為亞馬遜進入家庭場景的一大入口，它的輪子上裝有一個臉屏，也接入了 Alexa 語音助手，還配置

84、了可伸縮鏡頭和可拆卸的小儲物箱，移動特性的加入拓寬了其使用場景，讓它可以承擔一部分安保巡邏和運輸的功能。2022 年，亞馬遜產業創新基金投資了研發出“Digit”人形機器人的 Agility Robotics。亞馬遜還與掃地機器人公司 iRobot 宣布達成最終合并協議，亞馬遜預計將以每股 61 美元的價格全現金收購 iRobot，交易價值約為 17 億美元。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 34：自主移動機器人 Proteus 圖 35：家用助理機器人 Astro 資料來源：Amazon 中國微信公眾號

85、 資料來源：Amazon 中國微信公眾號 華為：新增機器人相關專利，與機器人企業合作。華為：新增機器人相關專利，與機器人企業合作。華為在 2020 年就開始在機器人領域進行嘗試，其 5G 機器人曾在科技和娛樂節目中出現。2020 年至今，華為共申請了 75+機器人相關專利，包括機器人控制方法、裝置、儲存介質等。2022 年 4 月，其與達闥機器人簽署協議，雙方將共同打造云端機器人城市運營聯合解決方案，推廣機器人運營服務，并開展多模態大模型開發、機器人創新應用等領域的全方位合作。小米：業務拓展，布局仿生機器人。小米：業務拓展，布局仿生機器人。小米曾投資石頭科技、追覓科技，發布多款掃地機器人。20

86、21 年 8 月，小米首次展示了 CyberDog 仿生四足機器人，可以聽從指令、識別主人甚至自動跟隨主人運動，但仍為工程探索版。2022 年 8 月，小米發布了全棧自研人形仿生機器人 Cyberone，其搭載了小米自研 Mi-Sense 深度視覺模組，結合 AI 交互算法，擁有完整的三維空間感知能力，能夠實現人物身份識別、手勢識別、表情識別。圖 36：仿生四足機器人 CyberDog 圖 37：人形仿生機器人 Cyberone 資料來源：小米官網 資料來源：小米官網 OPPO：研發家庭機器人與機器狗。：研發家庭機器人與機器狗。2022 年底，OPPO INNO DAY 上發布了小布家庭機器人

87、和第三代 OPPO QRIC 機器狗。小布家庭機器人能夠基于音源自動定位與 SLAM 算法自行躲避障礙物行進至用戶跟前，還可通過對人臉和情緒的識別,主動提供情感反饋或者交互反饋，“記住”并辨別不同的家庭成員，基于語義理解和意圖識別技術，提供重要日期、關鍵事件的記錄、出門提醒、主動迎接、智能家居控制等。OPPO QRIC 機器狗擁有視覺感知、語音控制、自動導航/躲障礙、視頻通話等功能，可以進行短途的物體 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 搬運。圖 38：OPPO 小布家庭機器人 圖 39：OPPO QRIC 機

88、器狗 資料來源：OPPO INNO DAY 2022 資料來源：OPPO INNO DAY 2022 騰訊：主要研發輪式及四足機器人。騰訊：主要研發輪式及四足機器人。騰訊 2018 年成立了 Robotics X 實驗室，目前重點項目包括輪腿式機器人 Ollie、多模態四足移動機器人 Max、四足移動機器人 Jamoca、自平衡輪式移動機器人、IDC 運維機器人。此外，騰訊也投資了普渡科技、云跡科技、訊策科技等機器人公司。表 9：騰訊在研機器人產品 產品產品 圖示圖示 簡介簡介 輪腿式機器人Ollie 可以做到“帶球”運動，上下樓梯、跳躍和跨步等高難度動作 多模態四足移動機器人 Max 可以在

89、梅花樁上完成旋轉踏步、單樁跳躍、雙輪站立等高難度動作 四足移動機器人Jamoca 國內首個能完成走梅花樁復雜挑戰的四足機器人 自平衡輪式移動機器人 在傳統輪式移動機器人的基礎上，增加了動量輪及其電機驅動系統，使得機器人可以在靜止及行進狀態下均保持平衡不倒 IDC 運維機器人 創新性地實現了服務器的全自動搬運、上下架、資產掃描盤點等工作任務 資料來源：騰訊 Robotics X 實驗室，中信證券研究部 科大訊飛：啟動“訊飛超腦科大訊飛：啟動“訊飛超腦 2030 計劃”，逐步由四足等泛人形機器人向陪伴機器人發計劃”，逐步由四足等泛人形機器人向陪伴機器人發展。展?？拼笥嶏w于 2022 年 2 月正式

90、啟動“訊飛超腦 2030 計劃”，該計劃目標第一階段(2022-2023)，將推出可養成的機器寵物、仿生運動機器狗等軟硬件一體的機器人；第二階段(2023-2025)，將推出自適應行走的外骨骼機器人和陪伴數字虛擬人家族；第三階段(2025-2030)，最終推出懂知識、會學習的陪伴機器人和自主學習虛擬人家族，全面進入家庭?？拼笥嶏w已于 2022 年 1024 開發者節正式發布了首個自研機器狗“小黑”，依托訊 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 飛機器人超腦 AIBOT，可以輕松掌握走路、跑步、上臺階、攀爬、穿越復

91、雜地形等技能，還擁有語音交互、視覺分析、氣味識別、聲音成像等能力，可應用于工業巡檢、園區巡檢、訪客接待等場景?？拼笥嶏w表示 2023 年將正式發布軟硬一體機器人產品，并在后續有序推出外骨骼機器人、家庭服務機器人等產品。圖 40：科大訊飛機器狗“小黑”資料來源：科大訊飛公告 圖 41：訊飛超腦 2030 計劃 資料來源：科大訊飛公告，中信證券研究部 螢石網絡螢石網絡：發布多款智能家居場景下的服務機器人，主要包括陪伴機器人、掃地機器：發布多款智能家居場景下的服務機器人，主要包括陪伴機器人、掃地機器人等。人等。公司兒童陪護機器人在 2021 年 618 購物節中在天貓平臺兒童機器人品類排行中位列前十

92、。2022 年 6 月，公司進一步發布包括 AI 掃地寶 RS2、智能洗地機器人 RH2、兒童陪護機器人螢寶 RK2 遙控編程版在內的多款創新智能服務機器人產品。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 42：AI 掃拖一體機 RS2 圖 43：兒童陪護機器人螢寶 RK2 資料來源：螢石網絡官網 資料來源：螢石網絡官網 安克創新：旗下智能家居品牌安克創新：旗下智能家居品牌 eufy 悠飛推出多款掃地機器人產品。悠飛推出多款掃地機器人產品。最新產品 X9 Pro是一款二合一掃地機器人，可在吸塵和拖地之間輕松切換，此

93、外，3D ToF 傳感器和 AI 攝像頭還有助于識別家居物體以避障。石頭科技：專注洗地機、掃地機等清潔機器人。石頭科技：專注洗地機、掃地機等清潔機器人。近年來石頭科技從小米生態鏈企業逐步轉型為品牌自營，主要產品包括石頭智能掃地機器人、智能洗地機以及商用清潔機器人。掃地機主要為面向國內的 T 系列、G 系列，以及面向海外的 S 系列、Q 系列，所有掃地機均采用 LDS SLAM 激光雷達技術。2021 年，石頭推出智能雙刷洗地機 U10 及迭代新品 A10/A10 Plus。2022 年推出自清潔掃拖機器人 G10S。圖 44：石頭智能雙刷洗地機 A10 Plus 圖 45：石頭自清潔掃拖機器人

94、 G10S Pure 資料來源：石頭科技官網 資料來源：石頭科技官網 科沃斯：專注家用和商用服務機器人?？莆炙梗簩Ｗ⒓矣煤蜕逃梅諜C器人。2009 年科沃斯機器人推出地寶系列掃地機器人,2010 年研發全球首款移動空氣凈化機器人，后又推出自動擦窗機器人窗寶和機器人管家，以及割草機器人 GOAT?？莆炙惯€推出過一系列商用機器人，包括工具型金融服務機器人 BENEBOT5（旺寶 5）、大屏營銷服務機器人 SHOWBOT（秀寶）、巡檢盤點機器人THINGBOT-C、巡檢掃貨機器人 THINGBOT-S、巡檢測溫機器人 THINGBOT-T、通用運動底盤 NIMBOT（敏寶）、商用清潔機器人 DEEB

95、OT PRO K1、M1。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 表 10：科沃斯機器人產品 產品產品 圖示圖示 簡介簡介 地寶 掃地機器人 窗寶 自動擦窗機器人 沁寶 空氣凈化機器人 GOAT 割草機器人 BENEBOT5 可人臉識別、高效拾音，具備隱藏式伸縮業務外設托盤、廳堂全場景運動能力，極大提高用戶觸達率 SHOWBOT 具備先進的定位導航和人機交互能力，可全自主從事接待引導、咨詢講解、巡游宣傳等工作，廣泛應用在企業、學校、醫院、展館等場所 巡檢機器人 包括盤點、掃貨、測溫機器人 NIMBOT 一個輪式機器

96、人底盤平臺，能夠助力用戶像搭積木一樣在90天內快速打造自己的服務機器人 商用清潔機器人 “掃、洗、推”三合一，小號機器人還可吸塵；支持集自動加水、自動排水、自動充電為一體的全能基站 資料來源：科沃斯官網，科沃斯商用機器人官網，中信證券研究部 美的：從工業、家用、商用等領域深入布局機器人產業鏈。美的：從工業、家用、商用等領域深入布局機器人產業鏈。美的從 2015 年開始布局工業機器人業務，逐步收購全球四大智能機器人龍頭之一庫卡。針對家電機器人化的探索，美的主導制定了家用電器機器人化設計導則團體標準，已開發出掃地機器人、全自動電飯煲、AI 交互冰箱等不同程度機器人化的家電產品。2022 年 6 月

97、，美的推出了其家庭服務機器人品牌 WISHUG，第一代產品小惟家庭服務機器人核心功能包括 AI 管家、家庭助理、安全衛士、科技玩伴。商用服務領域，美的也于 2022 年 6 月發布了數字門店智慧導購機器人 R10 待客君，通過 AI 技術對 R10 賦予了深度視覺、語音交互、自主導航等本地端的交互能力。華帝：曾推出仿人形機器人，技術可應用于智慧廚房。華帝：曾推出仿人形機器人，技術可應用于智慧廚房。華帝曾于 2016 年推出仿人形機器人小 v，作為評委參與蒙面唱將猜猜猜等節目，其所表現出來的“智能分析、語音交互，數據搜索查詢”等功能將逐步地應用在華帝的智能廚電產品上，最終實現華帝“智慧廚房”的發

98、展構想。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 46：小惟家庭服務機器人 圖 47：華帝仿人形機器人小 v 資料來源：美的“數字美的 2025”發布會 資料來源：華帝微信公眾號 海爾：依托海爾智家大腦及三翼鳥場景，構建從清潔、家務機器人到家庭服務機器人海爾：依托海爾智家大腦及三翼鳥場景，構建從清潔、家務機器人到家庭服務機器人的智慧機器人新生活的智慧機器人新生活。海爾 2018 年發布海爾智慧家庭服務機器人戰略 1.0，率先提出服務機器人從單一功能、單一場景到全場景的升級，與軟銀機器人正式達成戰略合作伙伴關系。其

99、機器人產品除了掃地機器人外，還包括家居生活智能機器人 Ubot，可陪護老人兒童，集聽、說、看、嗅、走等功能于一身；R2-D2 冰箱，其機身內裝有一臺小型電冰箱，除了能讓飲料保持清涼之外，還可以利用遙控器讓 R2-D2 四處移動遞送飲料。圖 48：家居生活智能機器人 Ubot 圖 49：R2-D2 冰箱 資料來源：海爾集團微信公眾號 資料來源：海爾集團微信公眾號 戴森：投資成立研發中心，戴森：投資成立研發中心，預計預計未來推出家務機器人。未來推出家務機器人。戴森成立了“感知實驗室”的研發中心，投資 27.5 億英鎊，目標是打造成英國最大、最先進的機器人研發中心。2022年 5 月，戴森在國際機器

100、人與自動化會議上宣布將推出可以做家務的機器人，在公布出來的一段視頻里，戴森展示了一些正在研發的項目如用機械臂抓取物品或者打掃沙發，以及機器人對環境的智能感知技術。機器人機器人產業鏈價值呈微笑曲線產業鏈價值呈微笑曲線分布，供應鏈初期零部件先行分布，供應鏈初期零部件先行 智能手機智能手機產業鏈價值整體呈微笑曲線分配，下游品牌集中帶動供應鏈相應變化。產業鏈價值整體呈微笑曲線分配，下游品牌集中帶動供應鏈相應變化。智能手機產業鏈上游主要為芯片及傳感器，毛利率與集中度較高。中游主要為零部件及組裝環節，毛利率與集中度較低。下游為終端品牌獲額外溢價，毛利率與集中度較高。動態來看，新能源汽車新能源汽車行業行業特

101、斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 智能手機發展中后期，在下游產品訂單加速向頭部品牌、手機廠商等集中過程中，會導致中上游供應鏈也相應發生變化。產業鏈資源會顯著且加速向頭部大客戶端傾斜，帶動供應鏈加速聯縱合并，逐漸演變為聚焦于服務大客戶的供應鏈體系：一方面，品牌集中將強化平臺及芯片廠商的更新迭代能力，加強客戶粘性，上游的主芯片和手機平臺廠商互相依存、共同創新，強者恒強；另一方面，品牌集中必將帶動零部件及組裝公司更加依存于大客戶或供應鏈巨頭生態，加速整合、玩家數量減少成為必然趨勢。圖 50：智能手機產業鏈上中下游情況梳理 資料來源：Wind，各

102、公司官網，中信證券研究部 機器人產業鏈價值整體亦呈微笑曲線分配機器人產業鏈價值整體亦呈微笑曲線分配，上游核心零部件毛利率較高，上游核心零部件毛利率較高。機器人產業鏈分為上游、中游和下游，上游是零部件制造，包括減速器、伺服系統和控制器三大類，中游是機器人本體制造商，下游面向各個應用領域的整機品牌。產業鏈價值整體亦呈微笑曲線分配。上游核心零部件供應商的毛利率較高，細分來看，減速器領域毛利率約為 40%，伺服系統領域毛利率約為 35%，控制器領域的毛利率約為 25%。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 51：機器

103、人發展前期產業鏈上中下游情況梳理 資料來源：各公司官網，36 氪，中信證券研究部 機器人發展硬件先行尋求突破，驅動其未來進入應用生態發展期機器人發展硬件先行尋求突破，驅動其未來進入應用生態發展期 復盤智能手機發展，復盤智能手機發展，硬件突破驅動硬件突破驅動智能手機智能手機應用需求產生應用需求產生。復盤智能手機的發展歷程，其前期主要由硬件技術進步推動，而隨著設備性能提升和功能增加，給內容和應用的創新帶來更多可能。2007 年 iPhone 1 多點觸控屏幕幫助擺脫物理鍵限制，重新定義智能手機，此時消費者對于智能手機使用需求并不明確疊加應用生態匱乏，后續隨著開發者的逐步增加，APP 功能逐步豐富，

104、移動游戲、視頻等新興應用開始逐步盛行，消費者需求與應用APP 形成正反饋，驅動智能手機進入應用生態發展階段。圖 52：復盤智能手機發展，硬件變革是早期驅動力 資料來源：電子發燒友，IT 之家，wind，中信證券研究部 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 機器人目前處發展第一階段，核心零部件機器人目前處發展第一階段，核心零部件將是率先起勢的領域。將是率先起勢的領域。對于機器人，我們認為，只有高性能零部件才能實現出色運動控制能力，進而為后續服務機器人深入到我們不同的生活場景提供基礎。此外，機器人通過高冗余設計實現高

105、通用性和靈活性，機器人未來可當成類似智能手機產品模式進行開發，配套專業的開發者、各種合作伙伴均可以使用開放接口開發 App，建立適合自己的應用，最終形成機器人多元應用與生態?？偨Y來說，機器人目前進入軟硬件發展階段，中期會不斷完善并向智能手機功能靠攏，長期完成機器人平臺建設，拓展應用場景，最終有望通過增值服務和數據賺錢。圖 53：對標智能手機的機器人發展階段 資料來源：中信證券研究部繪制 注：硬件包括伺服電機、減速器、控制器、傳感器等；軟件包括機器視覺、人機交互、機器學習、系統控制等 機器人核心零部件主要包括電機、減速器、傳感器等，設計上一體化成為趨勢。機器人核心零部件主要包括電機、減速器、傳感

106、器等，設計上一體化成為趨勢。針對機器人關節電機的技術特點，其存在以下三個關鍵技術問題：(1)機器人關節空間狹小，對結構優化設計要求較高，可以通過機器人關節電機驅動器減速器等的集成一體化來優化體積。(2)機器人關節電機與一般的電機有所不同。小體積、大力矩輸出已經逐漸發展為一種趨勢。提高電機的轉矩輸出、降低轉矩脈動提高運行穩定性、提高電機運行效率等，都需要借助合理的電磁設計優化。(3)機器人關節電機對電機性能具有較高的要求，小體積、輕量化、高力矩輸出設計帶來了較高的溫升，制約了功率密度的進一步提高。溫度過高甚至會造成電機內永磁體的不可逆退磁、絕緣材料損壞等影響機器人的運行可靠性，所以對電機準確快速

107、的熱分析具有十分重要的意義。表 11：機器人零部件介紹 零部件類型零部件類型 描述描述 圖例圖例 主要參數主要參數 電機 機器人的動力，負責驅動機器人的運動。常見的電機類型有直流電機、交流電機和步進電機。功率、扭矩、轉速 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 零部件類型零部件類型 描述描述 圖例圖例 主要參數主要參數 減速器 機器人的肌肉，降低電機的轉速，以獲得更大的輸出扭矩它是通過減小傳動比，從而降低輸出軸的轉速而實現的。減速比、輸出扭矩、轉速范圍 控制器 機器人的大腦，負責控制機器人的運動和動作，可以是微處理

108、器或者是電路板。與傳感器交互反饋控制機器人行為。處理器、內存、存儲空間 傳感器 機器人的感知器，負責收集機器人周圍環境的信息。常見的傳感器類型有光學傳感器、觸覺傳感器、聲學傳感器、加速度傳感器等。靈敏度、分辨率、精度 其他傳動結構 傳動系統負責將控制器的信號轉化為機器人的運動。除了電機減速器外，它可以包括齒輪、齒輪箱、軸承等。傳動效率、承載能力 機械結構 機器人的骨架，負責支撐機器人的整體結構。剛度、強度、重量 電源 機器人的心臟，電源是為機器人提供能量的組件。常見的電源類型有電池、外接電源和生物能源。輸出電壓、電流、容量 資料來源：優必選招股書，Yole，中信證券研究部 伺服系統、減速器伺服

109、系統、減速器、傳感器組成執行器、傳感器組成執行器支持運動功能支持運動功能，重要性突出，重要性突出，且且價值量價值量占比高占比高。由于機器人一般需要搭載運動功能，如掃地機器人、四足機器人、人形機器人等，所以其對自由度要求較高。每個自由度都需要一個執行器負責執行，一般執行器為伺服系統、減速器、內部傳感器的結合體，該部分為大多服務機器人的底層重要組成模塊，以人形機器人為例，該模塊占據了 35%以上的價值量。新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 54：人形機器人成本結構 資料來源：OFweek，中信證券研究部 類比消

110、費電子供應鏈，類比消費電子供應鏈，中后期中后期機器人代工機器人代工環節環節有望爆發有望爆發 回顧過去：蘋果鏈采用回顧過去：蘋果鏈采用 OEM 模式，格局集中；非模式，格局集中；非 A 端端 ODM/OEM/OEM+IDH 均有，均有，整體格局分散。整體格局分散。目前，智能手機處于成熟期，其主流生產模式演化為：高端機型手機廠商自行設計+委外 EMS 生產或自行生產，中低端機型手機廠商研發+委外 EMS 生產，低端機型基本均為委外 ODM。展望后續，在智能手機存量市場下，預計更多終端品牌將傾向于采用 ODM 模式生產中低端手機，集中資源開發高端機型，進一步降低產品開發成本。2021 年，全球智能手

111、機 ODM/IDH 的出貨量為 5.1 億臺（Counterpoint 數據），占總出貨比重已達 36.7%。展望未來，預計更多終端品牌廠商將采用 ODM 模式生產中低端手機，主打“性價比”，集中資源開發高端機型。圖 55：智能手機制造模式分類 圖 56：全球智能手機 ODM/IDH 模式出貨量與滲透率 資料來源：中信證券研究部整理 資料來源：Counterpoint（含預測），中信證券研究部 產品核心的轉變與聯發科時刻到來，產品核心的轉變與聯發科時刻到來，有望有望驅動驅動機器人機器人代工模式爆發代工模式爆發 智能手機主要為芯片與操作系統的“軟硬件結合”智能手機主要為芯片與操作系統的“軟硬件結

112、合”催化后續代工模式爆發催化后續代工模式爆發。在操作系20%15%15%15%15%15%減速器伺服系統控制系統本體傳感器其他35037336437939548051151555960264424.0%24.6%23.2%25.2%26.7%36.1%36.7%38.0%39.0%40.0%42.0%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700出貨量（百萬臺）滲透率 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 統軟件方面手機廠商或自研如蘋果的 IOS 系統，較為封閉，且和自家硬件

113、有更好的結合，或尋求第三方開源系統如安卓；在硬件手機芯片方面，除了蘋果、三星、華為三家手機品牌有內部自研的芯片外，剩下的市場主要被美國的高通、中國臺灣的聯發科占據。由安卓系統+ARM 架構芯片提供標準化解決方案，極大降低智能手機的生產成本與門檻，催化智能手機代工模式的爆發。此外，新能源汽車在電動化時代核心部件為三電系統，代工模式稀缺，供應鏈管理主要為分層分級管理，為適應智能化時代所需要軟硬件結合的需求在生產模式和供應鏈管理上部分采用當前智能手機的模式，三電系統 OEM 化。例如，品牌與代工廠的合作，如蔚來和小鵬，采用了類似蘋果手機制造的代工模式，及水平化的供應鏈管理模式等。目前目前階段階段機器

114、人核心部件偏自研，未來機器人核心部件偏自研，未來“聯發科時刻”有望催化代工模式成為主流“聯發科時刻”有望催化代工模式成為主流。硬件的生產需要規模效應，通常采用外購的方式，細分來看，對于高技術壁壘零部件，整機廠商如特斯拉等或自研，然后交由供應商代工，更多廠家基于研發成本高企與技術積累薄弱等原因或直接向供應商采購，對于非核心部件整機廠商大概率向供應商采購，例如波士頓公司正公開尋求伺服閥供應商。短期看，整機廠商核心競爭力壁壘在于硬件降本，中長期看為算法賦能、應用程序，亦為服務機器人軟件部分。根據不同的應有場景和用途進行有針對性地系統集成和軟件二次開發將會在高性價比硬件基礎上快速打開服務機器人市場。機

115、器人機器人本質亦為本質亦為“硬件硬件+軟件軟件”的組合的組合，未來望迎，未來望迎軟硬件平臺成熟解決方案軟硬件平臺成熟解決方案。未來服務機器人領域有望迎來聯發科時刻，提供軟硬件平臺成熟解決方案，降低技術門檻與成本，進入快速成長期。圖 57：目前機器人技術分類與對應自研、外采情況 資料來源：36kr，優必選招股說明書，中信證券研究部 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 圖 58：智能手機與機器人產品核心對比，機器人未來硬件部分或趨于同質化，核心或為芯片、算法與操作系統 資料來源：中信證券研究部繪制 機器人與智能手機

116、產業鏈相似，機器人與智能手機產業鏈相似，有望復現智能手機發展階段變化，有望復現智能手機發展階段變化，前期前期全產業鏈全產業鏈受益受益百花齊放百花齊放。2007 年 IPhone 發布標志智能手機時代到來，引發產業創新變革，吸引多玩家入局，創新驅動下產業鏈各環節密切合作、百花齊放。中期則依靠技術的持續更新驅動市場快速增長，如“聯發科時刻”提供標準化軟硬件方案，帶動白牌入局加劇競爭，品牌呈發散趨勢高中低端并存驅動滲透率快速提升。疊加供應鏈逐步成熟，催化代工模式爆發。后期市場格局逐漸走向收斂，份額集中，大廠整合資源縮短產業鏈或建立固定合作關系，打造服務大客戶供應鏈體系，供應商亦縱橫整合打造平臺型企業

117、提升客戶粘性與配套價值量。預計機器人行業會遵循類似發展規律，初期以智能芯片、伺服系統、減速器為主的通用性硬件受益，到了中期需求量暴增利好成熟代工企業，后期市場穩定后市場份額向少數龍頭集中。圖 59：機器人上中下游發展趨勢 資料來源：中信證券研究部繪制 新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 風險因素風險因素 機器人應用場景的發展潛力低于預期的風險；機器人技術進步速度低于預期的風險；人形機器人行業進展低于預期的風險；政府政策、資本市場、全球局勢變化的風險。投資策略投資策略 特斯拉強勢入局，有望推動機器人行業快速落地和

118、發展，其中，服務機器人解決應用場景不足與成本高企痛點可能會率先落地，牽引千億級市場空間。機器人行業目前仍處于導入期，存在類似智能手機發展前期“硬件先行”的發展趨勢。我們認為具備較高核心零部件生產技術、擁有快速布局能力及優質客戶資源的企業能率先享受行業紅利。建議關注電機及絲桿的鳴志電器、江蘇雷利、步科股份，鼎智科技；建議關注減速器的雙環傳動；建議關注伺服系統的禾川科技、雷賽智能；建議關注特斯拉產業鏈的三花智控、拓普集團；建議關注涉及機器人整機的九號公司、科沃斯、石頭科技、螢石網絡、安克創新。表 12：重點公司盈利預測、估值及投資評級 公司代碼公司代碼 簡稱簡稱 收 盤 價收 盤 價（元）（元）E

119、PS（元）（元）PE 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603728.SH 鳴志電器 43.90 0.67 0.69 1.27 2.22 65 63 35 20-300660.SZ 江蘇雷利 30.27 0.94 1.12 1.40 1.81 32 27 22 17 買入 688160.SH 步科股份 41.98 0.89-47-A22593.BJ 鼎智科技-688017.SH 綠的諧波 121.23 1.12 1.57 2.01 2.70 108 77 60 45 買入 002472.SZ 雙環傳動 26.35 0.46

120、 0.65 0.92 1.21 57 41 29 22 買入 688320.SH 禾川科技 44.25 0.97 0.68 1.54 2.22 46 75 29 20-002979.SZ 雷賽智能 25.46 0.73 0.82 1.01 1.43 35 31 25 18-002050.SZ 三花智控 24.09 0.47 0.77 0.96 1.12 51 31 25 22 買入 601689.SH 拓普集團 61.00 0.92 1.54 2.31 3.22 66 40 26 19 買入 689009.SH 九號公司-WD 34.57 5.75 6.28 9.69 15.49 59 54

121、35 22 買入 603486.SH 科沃斯 89.75 3.51 3.44 4.46 5.63 26 26 20 16 買入 688169.SH 石頭科技 367.50 15.00 12.99 16.33 19.88 25 28 23 18 買入 688475.SH 螢石網絡 35.20 1.00 0.74 0.91 1.27 35 44 39 28-300866.SZ 安克創新 64.80 2.42 2.87 3.85 4.46 27 23 17 15 買入 資料來源：wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 3 月 3 日收盤價，江蘇雷利、綠的諧波、雙環傳動、三花智控、拓普集團

122、、九號公司-WD、科沃斯、石頭科技、安克創新為中信證券研究部預測,其余為 wind 一致預測，鼎智科技未上市，步科股份無 wind 一致預期 相關研究相關研究 電動化產業鏈 2023 年投資策略電動產業鏈的自主可控與新動能（PPT）(2023-02-28)新能源汽車行業復合集流體跟蹤報告基膜影響產業化進程：PP 與 PET，誰主沉??？(2023-02-28)新能源汽車行業結構件行業系列專題（二）4680 動力電池結構件：空間、工藝、格局與投資機會（PPT）(2023-02-27)新能源汽車新能源汽車行業行業特斯拉機器人專題特斯拉機器人專題2023.3.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4

123、1 新能源汽車行業結構件行業系列專題（二）4680 動力電池結構件：空間、工藝、格局與投資機會(2023-02-23)新能源汽車行業 2023 年 1 月銷量點評退補+春節效應影響明顯，短期承壓不改長期趨勢(2023-02-14)新能源汽車行業鋰電池產業鏈專題報告一張圖看懂中瑞電子(2023-02-09)新能源汽車行業專題報告2022 年國內動力電池市場回顧(2023-02-08)新能源汽車充電樁行業專題報告一張圖看懂優優綠能（A22649.SZ）(2023-02-08)新能源汽車充電樁行業政策點評高功率充電樁迎風起，把握新一輪政策窗口期(2023-02-05)新能源汽車行業結構件行業系列專題

124、（一）一超多小格局穩固，工藝規?？蛻舸蛟旌诵谋趬荆≒PT）(2023-01-31)充電樁行業深度報告千億市場，盈利邊際向好（PPT）(2023-01-29)新能源汽車行業充電樁行業深度報告千億市場，盈利邊際向好(2023-01-28)新能源汽車行業結構件行業系列專題（一）一超多小格局穩固，工藝規?？蛻舸蛟旌诵谋趬?2023-01-28)新能源汽車行業 2022 年 12 月銷量點評全年銷量符合預期，插混增勢值得關注(2023-01-13)新能源汽車行業 2022 年 11 月銷量點評銷量穩步增長，滲透率再創新高(2022-12-12)新能源汽車產業 2023 年投資策略電動化持續推進，重點關注

125、能效、新技術及新應用(2022-11-21)新能源汽車行業跟蹤快報復合集流體五問五答(2022-11-21)新能源汽車日韓電池廠 2022Q3 跟蹤報告營收利潤多數高增，IRA 加速日韓廠布局北美(2022-11-09)新能源汽車行業疊片技術路線專題報告性能優勢顯著，疊片技術漸入佳境(2022-11-08)新能源汽車行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）從歷史補貼退坡情況看后續影響(2022-11-08)新能源汽車行業 2022 年 9 月銷量點評滲透率維持高位，插混占比大幅提升(2022-10-12)儲能行業之釩電池專題研究報告長時儲能優選，項目落地加速(2022-10-11)特斯拉

126、2022AiDAY 前瞻機器人：新能源車企邁向人工智能的里程碑(2022-09-28)新能源汽車行業政策點評免征購置稅政策如期延續，行業成長可期(2022-09-27)新能源汽車行業 2022 年中報總結高景氣度延續，上游和電池業績高增(2022-09-13)新能源汽車行業 2022 年 8 月銷量點評滲透率再創新高，全年銷量提升明確(2022-09-13)42 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會

127、直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并

128、未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析

129、師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行

130、為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基

131、準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相

132、對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 43 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20

133、374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLS

134、A（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysi

135、a Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與

136、分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas

137、,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte L

138、td.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分

139、發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況

140、或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。