中科藍訊-公司研究報告-白牌市場率先復蘇訊龍三代有望突破一線品牌客戶-230309（27頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId電子電子investSuggestion增持增持(investSuggestionChange首次首次）marketData市場數據市場數據市場數據日期2023-03-09收盤價（元）60.46總股本（百萬股）120.00流通股本（百萬股）29.10凈資產（百萬元）3521.73總資產（百萬元）3636.63每股凈資產(元)29.35來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理emailAuthor分析師：分析師：李雙亮李雙亮S0190

2、520070005姚康姚康S0190520080007assAuthor研究助理：研究助理：王恬恬投資要點投資要點summary白牌白牌 TWS 芯片起家，全面布局芯片起家，全面布局 AIoT 賽道。賽道。中科藍訊主要研發、設計低功耗、高性能無線音頻 SoC 芯片，應用于藍牙耳機、音箱和手表等 AIoT 領域。公司采用 RISC-V 指令集，產品性價比顯著，從白牌起家，逐漸向品牌客戶滲透。過去一年多受國際形勢復雜、新冠病毒反復、行業需求低迷影響，公司業績表現平淡，四季度以來，隨著海外市場率先復蘇，公司最差的時候逐漸過去，迎來業績拐點。庫存去化接近尾聲，線下場景消費和新興市場帶動需求回升。庫存去

3、化接近尾聲，線下場景消費和新興市場帶動需求回升。經過一年半左右下行期，中低階消費品的 SoC 庫存已經得到較好去化。我們認為，在以下因素驅動下，白牌耳機、手表等可穿戴市場需求有望率先復蘇：1）耳機、手表等屬于線下場景消費品，國內疫情放開有望釋放壓制的需求；2）白牌產品用戶群體在疫情期間受影響較大，經濟生活恢復后彈性充足；3）印度、東南亞、非洲等新興市場經濟增速快，TWS 耳機、智能手表等都處于高速增長期。AIoT 成長動能充足成長動能充足，公司向品牌滲透公司向品牌滲透，拓展應用領域拓展應用領域。中長期而言，智能穿戴、智能家居等 AIoT 設備是數字 SoC 市場持續增長的主要驅動之一。公司一方

4、面從藍牙音箱、藍牙耳機向智能音箱芯片、智能手表芯片、物聯網芯片、純語音芯片等持續拓展，另一方面，不斷迭代高階訊龍系列芯片，目前已經推出訊龍三代產品，有望打開高端品牌客戶市場，獲取更高市場份額。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：基于公司庫存已經恢復正常水位，下游白牌耳機、音箱、手表市場有望率先復蘇，同時新產品訊龍三代有望獲取高端品牌市場份額的核心判斷，我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.42 億元、2.32 億元、3.46 億元，對應 2023/3/9 收盤價 PE 為 51.0、31.3、21.0 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：消費需求低迷、技術升級不及預期、訊龍

5、三代推廣不及預期主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20212022E2023E2024E營業收入營業收入(百萬元百萬元)1124108014011854同比增長同比增長21.2%-3.9%29.7%32.4%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)229142232346同比增長同比增長6.5%-38.0%63.1%49.2%毛利率毛利率25.8%20.1%22.4%23.5%ROEROE26.3%4.0%6.1%8.3%每股收益每股收益(元元)1.911.181.932.88市盈率市盈率31.651.031.321.0市盈率來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院

6、整理dyCompany中科藍訊中科藍訊（688332）title白牌市場率先復蘇，訊龍三代有望突破一線品牌客戶白牌市場率先復蘇，訊龍三代有望突破一線品牌客戶createTime12023 年年 03 月月 09 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告目目錄錄1、白牌 TWS 芯片起家，全面布局 AIoT 賽道.-4-1.1、白牌 TWS 芯片起家，應用領域持續拓寬.-4-1.2、基于 RISC-V 指令集，性價比優勢顯著.-6-1.3、最差的時候已經過去，業績拐點即將到來.-8-2、庫存去化接近尾聲，線下場景消費和新興市

7、場帶動需求回升.-9-2.1、歷經一年多下行，庫存去化接近尾聲.-9-2.2、多重因素共振，白牌市場需求率先迎來復蘇.-11-2.2.1、中低階產品消費受疫情影響大，有望率先復蘇.-12-2.2.2、藍牙耳機屬于線下場景消費品，疫情放開彈性大.-14-2.2.3、印度、東南亞、非洲等新興市場具備不錯的需求增長潛力.-15-3、AIoT 成長動能充足，公司向品牌滲透，拓展應用領域.-17-3.1、以智能穿戴、智能家居等為代表的 AIoT 市場成長動能充足.-17-3.2、推出訊龍三代，拓展品牌耳機、智能音箱、智能手表客戶.-20-4、盈利預測與投資建議.-24-5、風險提示.-25-圖目錄圖目錄

8、圖 1、中科藍訊產品應用領域.-4-圖 2、公司產品結構.-4-圖 3、公司經銷占比持續提升.-4-圖 4、中科藍訊主要下游客戶.-5-圖 5、中科藍訊股權結構（截至 2022 年三季報）.-5-圖 6、公司研發費用率持續增長.-7-圖 7、中科藍訊營業收入情況.-8-圖 8、中科藍訊歸母凈利潤情況.-8-圖 9、中科藍訊利潤率情況.-8-圖 10、全球半導體產業產值增速環比持續下滑.-9-圖 11、SoC 下游主要應用領域.-10-圖 12、智能機、PC、服務器 SoC 市場格局.-10-圖 13、部分數字 SoC 公司的庫存周轉天數變化（單位：天）.-11-圖 14、國內手機市場 2023

9、 年前幾周銷售情況有所回暖.-12-圖 15、疫情后居民可支配收入增速中樞下滑.-12-圖 16、中國智能手機市場中低端占比下降.-13-圖 17、中低端的白牌 TWS 銷量有所下滑.-13-圖 18、23 年春節期間分價位段銷量變化.-14-圖 19、23 年春節期間 分價位段銷量結構變化.-14-圖 20、藍牙耳機的使用場景愈加豐富.-14-圖 21、消費者對藍牙耳機的購買欲望強烈.-15-圖 22、非洲 GDP 及增速情況.-15-圖 23、印度 GDP 及增速情況.-15-圖 24、非洲（左圖）與全球（右圖）人口結構對比（2022 年）.-16-圖 25、功能機仍在非洲市場占大頭（20

10、21 年）.-16-圖 26、千元智能機是非洲主要的消費類型.-16-qQpO2Y8ZbZeUvZ8ZNAaQaO8OnPqQpNnOlOnNpMeRnMpP7NpPxOwMqNwPNZmOsM請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告圖 27、2022 年 Q1-Q2 全球 TWS 各地區銷量占比變化.-17-圖 28、2022 年印度市場可穿戴設備出貨量.-17-圖 29、IoT 設備連接數保持快速增長.-17-圖 30、2019-2025 萬物互聯數據規模（單位：ZB）.-18-圖 31、2019-2022 年全球 AIoT

11、 市場規模（單位：十億美元）.-18-圖 32、預計 TWS 耳機 2020-2025 年 CAGR 為 21%.-18-圖 33、2022 年全球智能手表出貨量增長 12%.-19-圖 34、2022 年與 2021 年按批發價格區間劃分的全球智能手表出貨量份額-19-圖 35、國內智能家居出貨將快速增長（單位：百萬臺，均為預測數據）.-19-圖 36、智能家居滲透率有望持續增長.-19-圖 37、智能音箱使用場景多樣.-20-圖 38、中國智能音箱出貨量（萬臺）.-20-圖 39、公司產品應用于多款音頻產品.-20-圖 40、訊龍三代 BT896X Soc 架構.-23-圖 41、訊龍三代

12、 BT8958B Soc 架構.-23-圖 42、公司股權激勵計劃.-24-表目錄表目錄表 1、RISC-V 指令集架構的優劣勢.-6-表 2、公司主要核心技術及其先進性（截至 2022 年中報）.-6-表 3、公司產品應用領域豐富.-21-表 4、公司于 2022 年推出訊龍三代.-22-表 5、中科藍訊業績拆分（單位：百萬元）.-24-表 6、可比公司盈利預測及估值（對應 2023 年 3 月 9 日收盤價）.-25-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文1、白牌、白牌 TWS 芯片起家，全面布局芯片起家，

13、全面布局 AIoT 賽道賽道1.1、白牌、白牌 TWS 芯片起家，應用領域持續拓寬芯片起家，應用領域持續拓寬中科藍訊成立于 2016 年，于 2022 年上市，公司專注于低功耗、高性能無線音頻SoC 芯片的研發、設計與銷售。公司主要產品包括 TWS 藍牙耳機芯片、非 TWS藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片、藍牙手表芯片等，后續將陸續推出更多物聯網芯片、WiFi 藍牙智能芯片等，應用領域持續拓寬，可廣泛運用于各類耳機、藍牙音箱、智能可穿戴設備、物聯網設備等無線互聯終端。圖圖 1、中科藍訊產品應用領域、中科藍訊產品應用領域資料來源：中科藍訊官網，興業證券經濟與金融研究院整理產品結構上，TWS 藍牙耳機芯

14、片和藍牙音箱芯片是公司主要產品，2021 年占公司收入的比重分別為 44%和 33%。銷售模式上，經銷模式是集成電路設計行業通行的銷售模式，有利于公司通過經銷商的銷售網絡及時了解客戶需求、快速開拓市場、提高銷售效率、降低客戶開發成本，所以公司采用“經銷為主、直銷為輔”的銷售方式，且順應行業快速發展的趨勢，近年來公司增加了經銷商客戶的引入數量，經銷占比持續提升。圖圖 2、公司產品結構、公司產品結構圖圖 3、公司經銷占比持續提升、公司經銷占比持續提升數據來源：中科藍訊招股書，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：中科藍訊招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

15、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告公司無線音頻 SoC 芯片終端客戶主要為白牌廠商，目前已進入傳音、魅藍、飛利浦、聯想、鐵三角、創維、紐曼、山水、惠威、摩托羅拉、喜馬拉雅、倍思、boAt、科大訊飛、夏新、Aukey、網易、唱吧、QCY、天貓精靈、魔聲 Monster 等終端品牌廠商供應體系。圖圖 4、中科藍訊主要下游客戶、中科藍訊主要下游客戶注：公司已進入上述終端品牌供應體系，上述終端品牌非公司的直接銷售客戶。資料來源：中科藍訊招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理截至 2022 年三季報，董事長黃志強持有公司 26.37%的股份，為公司實控人。珠海藍訊科技和

16、珠海藍訊管理分別持股 12.56%，均為公司創始技術團隊持股平臺，創元世紀持股 11.30%，為實控人家族其他成員的持股平臺。公司股權結構清晰，實控人能夠對公司實施較好的控制，且創始技術團隊與公司利益綁定，有利于公司的穩定發展。圖圖 5、中科藍訊股權結構（截至、中科藍訊股權結構（截至 2022 年三季報）年三季報）資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告1.2、基于、基于 RISC-V 指令集，性價比優勢顯著指令集，性價比優勢顯著公司堅持核心技術自主可控，自成立即采用 RISC-

17、V 指令集架構作為技術開發路線研發、設計芯片，該指令集工具鏈完整，可模塊化設計，具有設計簡便、開源免費等特點。表表 1、RISC-V 指令集架構的優劣勢指令集架構的優劣勢項目項目RISC-V 指令集架構指令集架構ARM 架構架構開發廠商加州大學伯克利分校開發，目前由 RISC-V 基金會負責保護和推廣ARM Holdings PLC發布時間2010 年1985 年（ARM1 Sample）指令集架構類型RISC（精簡指令集架構）RISC（精簡指令集架構）架構文檔篇幅不足 300 頁數千頁指令集數目基本指令集 40 多條，合計低于 300 條指令集數目繁多模塊化設計支持不支持可擴展性支持不支持版

18、本兼容性兼容性較高不同的版本架構不兼容技術自主是否技術可控是是授權費收取情況免費開源一次性授權費、與產品銷量掛鉤的版稅提成Royalty、技術咨詢費用主要應用領域物聯網移動智能終端、物聯網主要短板生態處于發展階段，尚未成熟成本較高、應用彈性低資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司通過持續的技術創新和技術積累，已研發形成低功耗藍牙雙模射頻技術、藍牙 TWS 技術、各種音頻音效處理技術、智能電源管理技術、集成開發環境技術等核心技術，開發了極具性價比的產品，推動了研發項目的產業化應用，在構建技術壁壘的同時提高了公司的核心競爭力。表表 2、公司主要核心技術及其先進性、公司主要核心技術及其

19、先進性（截至（截至 2022 年年中報）中報）序號技術名稱技術名稱技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征技術來源已取得專利情況已取得專利情況1自主研發的RISC-V SoC芯片內核 RISC-V 是免費的開源指令集，架構簡單，具有整套開源工具鏈支持，可擴展性強 基于 RISC-V 指令集自主開發 32 Bit 高性能 CPU內核，內置 DSP 擴展指令，實現了芯片內核自主可控，降低了芯片開發成本 高效可靠的 Cache 內存管理機制指令集開源，硬件實現自主研發-2低功耗的藍牙雙模射頻技術 在芯片中集成藍牙雙模射頻 IP、射頻采用先進的數字 CMOS 架構，該技術功耗低、增益高、噪聲低、線性度

20、良好，已通過藍牙 5.3 認證 藍牙 modem 調制技術，采用自適應數字校準電路，提升接收靈敏度 藍牙基帶處理技術，通過經典藍牙產生 BLE 廣播包技術，成本更低地實現 BLE 廣播功能 藍牙 Mesh 組網技術，基于藍牙 SIG 發布的 Mesh技術，改良 Mesh 網絡，提高通信效率及網絡優化等自主研發17 項（其中發明專利 11 項、實用新型專利 6 項）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告3藍牙 TWS 技術 TWS 對耳同步技術和雙發機制可保證雙耳音頻數據的同步傳輸，成對組隊技術可防止組隊錯誤、設備誤連，TWS

21、錯包補包技術可提高收包正確率降低功耗，TWS 低功耗技術可均衡雙耳功耗 該技術可實現雙耳音頻數據的穩定同步傳輸，提升抗干擾性能，降低功耗，提供更好的語音體驗自主研發7 項（其中發明專利 5 項、實用新型專利 2 項）4自主研發的音頻 Codec技術及音頻處理技術 自主研發高性價比，集成度高的音頻 codec 技術，自主研發 PLC（丟包補償機制）、音頻重采樣、EQ、DRC、虛擬低音等音效處理算法，以及降風噪、AEC降噪、ANC 主動降噪、雙 MIC 降噪等降噪算法 該技術大幅提升了芯片的音效和降噪性能，通過算法硬件化進一步降低芯片工作頻率和功耗自主研發、引進吸收再創新12 項（其中發明專利 7

22、 項、實用新型專利 5 項）5智能電源管理技術 電源管理集成多個低壓差線性穩壓器、BUCK 電路以及鋰電池充電電路，具有過壓/過流保護和充電保護功能 在芯片中集成低功耗實時時鐘、低功耗觸摸管理，集成度高，功耗更低 支持各種低功耗模式以及不同的喚醒電源技術，更好支持 TWS 智能充電倉自主研發、引進吸收再創新20 項（其中發明專利 4 項、實用新型專利 16項）6集成開發環境技術 自主開發的軟件開發平臺及套件具有健全的集成開發環境，涵蓋芯片開發、調試、程序燒錄、測試等各個環節 該技術可全方位支持開發工作，優化芯片智能終端產品的開發方案環境，提高產品開發效率和便捷度自主研發13 項（其中發明專利

23、1 項、實用新型專利 12項）資料來源：公司 2022 年中報，興業證券經濟與金融研究院整理近年來，公司持續注重研發投入，研發費用率占比穩步提升，2022 年前三季度研發費用占收入的比重達 7.97%，技術升級極大地提升了公司芯片集成度、傳輸速度、功耗、音質、穩定性、可靠性等性能，增強了產品市場競爭力和公司核心競爭力，為公司贏得了良好的市場口碑。圖圖 6、公司研發費用率持續增長、公司研發費用率持續增長資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告1.3、最差的時候已經過去，業績拐點即將

24、到來、最差的時候已經過去，業績拐點即將到來2019-2020 年，TWS 藍牙耳機市場處于爆發增長的階段，受益于下游行業的發展，公司業績實現快速增長，營業收入從 2019 年的 6.46 億元增長至 2021 年的 11.24億元，年均復合增長率為 31.85%；歸母凈利潤從 2019 年的 1.49 億元增長至 2021年的 2.29 億元，年均復合增長率為 24.04%。2022 年公司業績有所下滑，主要因為受國際形勢復雜、新冠病毒反復、行業需求低迷等因素影響，消費電子需求疲軟。圖圖 7、中科藍訊營業收入情況、中科藍訊營業收入情況圖圖 8、中科藍訊歸母凈利潤情況、中科藍訊歸母凈利潤情況數據

25、來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理利潤率方面，2022 年前三季度公司毛利率為 20.85%，同比有所下滑，主要因為公司為進一步提升芯片產品市場占有率，調低了部分產品售價，疊加上游晶圓價格上漲，使得綜合毛利率有所降低。在這個時間點，隨著公司庫存去化基本完成，需求端回暖跡象逐漸顯現，我們判斷最差的時候已經過去，庫存去化完畢后將進入業績修復期，同時公司中高端品類、新下游應用的開拓，中長期成長動能也十分充足。圖圖 9、中科藍訊利潤率情況、中科藍訊利潤率情況資料來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱

26、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告2、庫存去化接近尾聲庫存去化接近尾聲，線下場景消費和新興市場帶動需求回線下場景消費和新興市場帶動需求回升升2.1、歷經一年多下行，庫存去化接近尾聲、歷經一年多下行，庫存去化接近尾聲半導體行業自 2019Q1 至今這一輪周期已經有 4 年，2019Q1 到 2019 Q3 為筑底階段，2019Q3-2021Q2 為景氣度持續上升階段，2021Q3-2021Q4 為景氣度高峰期，2021Q4-至今為景氣度下行階段。在當前時點，從銷售口徑來看，在經過了 2021年持續四個季度高增長之后，進入 2022

27、年之后，手機、PC 等銷售疲軟，全球半導體產業產值季度增速環比逐季下滑,2022 年 Q3 單季度的增速轉負為-2.6%，目前正處于逐漸筑底階段。圖圖 10、全球半導體產業產值增速全球半導體產業產值增速同比同比持續下滑持續下滑資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理本文主要討論數字 SoC 芯片，即系統級芯片，它是把 CPU（中央處理器）、GPU（圖形處理器）、數字信號處理器（DSP）、RAM（內存）、調制解調器（Modem）、導航定位模塊以及多媒體模塊等等整合在一起的系統化解決方案，是智能設備的“大腦”，主要應用下游包括智能機、PC、服務器、汽車電子、物聯網、智能家居、智慧商顯、安防

28、等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告圖圖 11、SoC 下游主要應用領域下游主要應用領域資料來源：瑞芯微招股書，興業證券經濟與金融研究院測算其中，智能手機、PC、服務器仍是 SoC 芯片的主要下游，廠商以海外為主，PC和服務器領域被 Intel 和 AMD 壟斷，智能機 SoC 廠商包括高通、聯發科、三星、蘋果和海思等。在 AIoT 領域，以 TWS 耳機、智能音箱、智慧商顯、智能安防等新興應用為代表，國產廠商則占據了不錯的市場份額，包括晶晨股份、瑞芯微、恒玄科技、中科藍訊、全志科技、杰理科技、富瀚微、北京君正等。圖圖

29、 12、智能機、智能機、PC、服務器、服務器 SoC 市場格局市場格局資料來源：Mercury Research，Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理2021 年下半年以來，智能手機、PC、AIoT 等領域需求轉弱，數字 SoC 芯片行業進入下行期，2022 年年中開始服務器需求也出現下滑，行業持續低迷，表現為終端、渠道和原廠庫存的持續去化。經過一年半左右時間，根據行業跟蹤，以千元機、白牌耳機、部分智能家電等為代表的中低端消費品，終端和渠道 SoC 芯片庫存已經得到較好去化，我們判斷行業整體庫存去化接近尾聲，高端機、PC、服務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀

30、正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告器等 SoC 芯片庫存在今年年中左右也有望完成去化。一般來說，原廠去庫存的次序要晚于終端和渠道，根據國內主流 SoC 公司的存貨周轉天數，2022 年前三季度基本沒有繼續上升，Q4 則有望開始回落，海外公司則繼續上升。圖圖 13、部分數字部分數字 SoC 公司的庫存周轉天數變化（單位：天）公司的庫存周轉天數變化（單位：天）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理2.2、多重因素共振，白牌市場需求率先迎來復蘇、多重因素共振，白牌市場需求率先迎來復蘇需求層面，隨著國內疫情管控轉向和地產政策推進，無線耳機、智慧商顯、智能安防、智慧零

31、售等線下場景有望率先復蘇，消費活力逐漸回升后，千元機、白牌耳機等中低端消費品和智能家電需求也有望復蘇。同時，印度、東南亞、非洲等新興市場也有不錯的需求增長潛力。我們認為伴隨著下游終端、渠道及原廠庫存逐漸去化，將迎來補庫存的階段，疊加下游需求一定程度地回暖，行業有望于今年迎來筑底向上的階段，庫存率先見底、需求率先復蘇的公司則有望最先走出低谷。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告圖圖 14、國內手機市場國內手機市場 2023 年前幾周銷售情況有所回暖年前幾周銷售情況有所回暖資料來源：BCI，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.

32、1、中低階產品消費受疫情影響大，有望率先復蘇、中低階產品消費受疫情影響大，有望率先復蘇2020 年疫情以來，受消費場景制約及居民可支配收入下降等因素影響，整體消費需求較為疲軟，且中低階產品消費相比高端消費韌性更差，受影響程度更大。圖圖 15、疫情后居民可支配收入增速中樞下滑疫情后居民可支配收入增速中樞下滑資料來源：國家統計局，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理以智能手機為例，由于國內疫情反復出現，很大程度上影響了用戶的消費情緒，給國內市場帶來了持續低迷的表現。另一方面，國內市場的產品同質化嚴重，尤其是在中低端市場，無法激起用戶的換機欲望。根據 IDC 的數據，2020 年以來，中國 600

33、 美元以上的高端手機市場份額不斷提升，相對則表現為中低端手機的出貨量持續萎靡。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告圖圖 16、中國智能手機市場中低端占比下降中國智能手機市場中低端占比下降資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理相似的，TWS 行業也顯示出中低端消費品的疲態，尤其是 2022 年受白牌市場過億庫存所累的后遺癥顯現，加上全球消費環境低迷、產品創新不足以及內卷加劇等因素影響，行業增速明顯放緩。根據潮電智庫的統計數據，全球 2021 年 TWS品牌廠家銷量 3.23 億對，同比增長 60%，占比 66%；而中

34、低端的白牌 TWS 銷量1.67 億對，同比減少 35%，占比 34%，也進一步證明了疫情期間中低階產品消費受影響大。圖圖 17、中低端的白牌、中低端的白牌 TWS 銷量有所下滑銷量有所下滑資料來源：潮電智庫，興業證券經濟與金融研究院整理因此，進入 2023 年，經濟生活逐漸恢復過程中，中低階消費品率先迎來復蘇。以國內手機銷售為例，根據 BCI 的數據，23 年春節期間，1k-3k 的中低端機型相比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告高端機型有著更明顯的增幅，我們判斷白牌 TWS 市場也將率先恢復。圖圖 18、23 年春

35、節期間分價位段銷量變化年春節期間分價位段銷量變化圖圖 19、23 年春節期間年春節期間 分價位段銷量結構變化分價位段銷量結構變化數據來源：BCI，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：BCI，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.2、藍牙耳機屬于線下場景消費品，疫情放開彈性大、藍牙耳機屬于線下場景消費品，疫情放開彈性大根據高通發布的2020 音頻產品使用現狀調研報告（數據基于美、英、中、德、日共 5000 位消費者的調研數據），無線耳機/耳塞一半的使用場景在戶外，包括公共交通、健身房、飛行途中、辦公室、商超、其他公共場所等，屬于線下場景的消費品，隨著疫情放開，被壓制的需求有望釋放。圖圖 20、藍

36、牙耳機的使用場景愈加豐富、藍牙耳機的使用場景愈加豐富資料來源：高通，興業證券經濟與金融研究院整理根據高通2022 音頻產品使用現狀調研報告，藍牙耳機已成為相當一部分消費 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告者的標配，四成以上的受采訪者擁有真無線耳塞、無線入耳式、非入耳式耳機，剩下近四成的受采訪者計劃在未來 12 個月內購買或曾計劃購買，均可視為潛在需求。隨著疫情放開后使用場景逐漸豐富，未來的需求彈性非常大。圖圖 21、消費者對藍牙耳機的購買欲望強烈、消費者對藍牙耳機的購買欲望強烈資料來源：高通，興業證券經濟與金融研究院整理

37、2.2.3、印度、東南亞、非洲等新興市場具備不錯的需求增長潛力、印度、東南亞、非洲等新興市場具備不錯的需求增長潛力另外，白牌市場的增長潛力也來自于印度、東南亞、非洲等新興市場的消費活力。首先，從整體經濟增速角度，新興市場的 GDP 大多已超越疫情前的水平，且增速中樞有所上調，例如印度近兩年 GDP 季度增速基本保持在 5%以上。非洲也類似，撒哈拉以南非洲的年 GDP 增速在 2020 年受疫情影響有所下滑，2021 年即恢復12.42%的強勁增長。圖圖 22、印度、印度 GDP 及增速情況及增速情況圖圖 23、撒哈拉以南非洲國家、撒哈拉以南非洲國家 GDP 及增速情況及增速情況數據來源：ifi

38、nd，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告其次，從人口結構上來說，新興市場的年輕人占比更高。以非洲為例，非洲人口呈現標準的正金字塔型，30 歲以下的人口占比達 67.1%，具有明顯的年輕化態勢，而年輕人具有更強的消費動力。圖圖 24、非洲（左圖）與全球（右圖）人口結構對比（、非洲（左圖）與全球（右圖）人口結構對比（2022 年）年）資料來源：.populationpyramid，興業證券經濟與金融研究院整理同時，非洲、印度等經濟欠發達地區的消費

39、者更青睞于中低端消費品。2021 年北非地區功能型手機占比達 45%，在撒哈拉以南非洲地區則 82%均為功能機。根據IDC 的統計，智能機中 80%以上為千元機，高端手機占比不足 5%，說明低端手機仍是非洲地區的主要消費品。類比至其他可穿戴消費品領域，相比品牌產品，以性價比著稱的白牌耳機無疑對非洲等地區的消費者有著更大的吸引力。圖圖 25、功能機仍在非洲市場占大頭（、功能機仍在非洲市場占大頭（2021 年）年）圖圖 26、千元智能機是非洲主要的消費類型、千元智能機是非洲主要的消費類型數據來源：Trendforce，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理再以印

40、度市場為例，根據 Trendforce 的數據，從占比來看，2022Q1 印度市場占全球 TWS 總銷量的 9%，至 2022Q2 則增長至 17%；從絕對量來看，2022 年印度市場 TWS 和智能手表的出貨量增速分別為 87.10%和 151.30%，處于高速增長期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告圖圖 27、2022 年年 Q1-Q2 全球全球 TWS 各地區銷量占比變化各地區銷量占比變化圖圖 28、2022 年印度市場可穿戴設備出貨量年印度市場可穿戴設備出貨量數據來源：Trendforce，興業證券經濟與金融研

41、究院整理數據來源：旭日大數據，興業證券經濟與金融研究院整理3、AIoT 成長動能充足，公司向品牌滲透，拓展應用領域成長動能充足，公司向品牌滲透，拓展應用領域3.1、以智能穿戴、智能家居等為代表的、以智能穿戴、智能家居等為代表的 AIoT 市場成長動能充足市場成長動能充足中長期而言，AIoT 將成為數字 SoC 芯片市場規模增長的主要驅動力之一。由于對高算力和低功耗的要求，SoC 比 MCU 更勝一籌，根據 IoTAnalytics 數據，2020年全球物聯網設備連接數超過110億，2025年有望超過270億，復合增速接近20%。同時，2019 年全球通過萬物互聯傳輸的數據規模已達到 14ZB，

42、預計 2025 年傳輸規模則將達到 80ZB。在人工智能技術的加持下，預計 2022 年全球 AIoT 市場規模為 4820 億美元，2019-2022 年復合增長率達 28.65%。圖圖 29、IoT 設備連接數保持快速增長設備連接數保持快速增長資料來源：IoTAnalytics，IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告圖圖 30、2019-2025 萬物互聯數據規模（單位：萬物互聯數據規模（單位：ZB）圖圖 31、2019-2022 年全球年全球 AIoT 市場規模市場規模（單位單位：

43、十億十億美元）美元）數據來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理在 AIoT 的快速發展下，智能穿戴、智能家居等產品均有望迎來新一輪增長。首先是 TWS 耳機，根據 Counterpoint 的統計，2020 年全球 TWS 出貨量為 2.33 億對，預計至 2025 年將突破 6 億對，2020-2025 年復合增長率超 20%。圖圖 32、預計、預計 TWS 耳機耳機 2020-2025 年年 CAGR 為為 21%資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理盡管 2022 年消費電子整體需求疲軟，但智能手表仍有不俗表現，

44、根據 Counterpoint的統計，2022 年全球智能手表出貨量增長 12%，達 1.4 億塊，且分價格區間來看，增長主要來自于超高端產品（400 美元以上）與高性價比產品（100 美元以下）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告圖圖 33、2022 年全球智能手表出貨量增長年全球智能手表出貨量增長 12%圖圖 34、2022 年與年與 2021 年按批發價格區間劃分的全球年按批發價格區間劃分的全球智能手表出貨量份額智能手表出貨量份額數據來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Counte

45、rpoint，興業證券經濟與金融研究院整理智能家居作為近幾年新興的 AIoT 場景，應用領域十分豐富，包括智能家電、掃地機器人、智能照明、智能音箱、家用安防等等，根據 IDC 數據，2022 年國內智能家居設備出貨量超過 2.6 億臺，2026 年有望翻倍，超過 5.2 億臺。全球智能家居滲透率也有望持續增長，根據 Statista 的預測，預計到 2023 年，全球擁有智能家居設備的家庭數量將達 3.61 億戶，滲透率將達 16.38%。圖圖 35、國內智能家居出貨將快速增長（單位：百萬臺國內智能家居出貨將快速增長（單位：百萬臺，均為預測數據）均為預測數據）圖圖 36、智能家居滲透率有望持續

46、增長智能家居滲透率有望持續增長數據來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理其中，AI 交互智能音箱作為智能家居的交互入口，集合了工具性、娛樂性和陪伴性等多重屬性，已經成為家庭場景中一種新型媒介，2021 年中國智能音箱市場出貨量達 5641 萬臺，未來有望持續突破。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告圖圖 37、智能音箱使用場景多樣智能音箱使用場景多樣圖圖 38、中國智能音箱出貨量（萬臺）中國智能音箱出貨量（萬臺）數據來源：2022AI 交互智能音箱場景營銷白皮書，

47、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：StrategyAnalytics，興業證券經濟與金融研究院整理在 AIoT 場景中，各類終端需要互聯互通，需要更高效的算力，以具備本地自主決斷及快速響應的能力，數字 SoC 作為智能終端設備的核心器件，有望充分受益于 AIoT 場景的爆發。3.2、推出訊龍三代，拓展品牌耳機、智能音箱、智能手表客戶、推出訊龍三代，拓展品牌耳機、智能音箱、智能手表客戶公司作為無線音頻 SoC 芯片領域規模領先、具有較強市場競爭力的主要供應商之一，產品廣泛應用于 TWS 耳機等音頻產品上。在我愛音頻網的 2022 年度應用案例匯總中，公司的產品獲 9 款音頻產品采用，涵蓋 8

48、 大知名品牌，包括科大訊飛、魔聲、倍思、喜馬拉雅、網易云音樂、bilibili、唱吧等。圖圖 39、公司產品應用于多款音頻產品、公司產品應用于多款音頻產品資料來源：我愛音頻網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告具體分產品而言，公司主要產品分為中低階 AB 系列及高階 BT 系列，兩大系列產品均可應用于 TWS 藍牙耳機、非 TWS 藍牙耳機、藍牙音箱及智能穿戴等領域。表表 3、公司產品應用領域豐富公司產品應用領域豐富產品類型產品類型產品系列產品系列產品簡介產品簡介主要應用領域主要應用領域TW

49、S 藍牙耳機芯片AB562X 系列采用 22nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP擴展指令、藍牙雙模 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；內建單/雙 MIC ENC 智能降噪算法；支持混合主動降噪技術；支持 LE Audio；內建觸摸按鍵技術；支持 TWS 功能TWS 藍牙耳機BT892X 系列采用 40nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP擴展指令、藍牙雙模 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；內建單/雙 MIC ENC 智能降噪算法；支持混合主動降噪技術；支持 LE Audio；內建觸摸按鍵技術；支持 TWS 功能AB

50、561X 系列采用 40nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP擴展指令、藍牙 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；支持單饋主動降噪技術；內建觸摸按鍵技術；支持 TWS 功能BT889X 系列采用 55nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP擴展指令、藍牙雙模 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；支持混合主動降噪技術；內建觸摸按鍵技術；支持 TWS 功能BT885X 系列AB535X 系列AB537X 系列采用 55nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、Modem、PMU、CO

51、DEC 等模塊；支持 TWS 功能非 TWS 藍牙耳機芯片AB532X 系列AB533X 系列AB535X 系列AB536X 系列AB537X 系列采用 55nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP擴展指令、藍牙 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；鋰電池充電管理電路；支持立體聲雙聲道 DAC 輸出頸掛式耳機、頭戴式耳機、商務單邊藍牙耳機AB561X 系列采用 40nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP擴展指令、藍牙 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；支持單饋主動降噪技術；內建觸摸按鍵技術藍牙音箱芯片AB530X 系列AB

52、532X 系列AB536X 系列采用 55nm 工藝，單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、FM RF、Modem、PMU、CODEC等模塊；集成 USB、SD 控制器；支持麥克風音效處理藍牙音箱、智能音箱、電視音響、車載藍牙音響等AB560X 系列采用 40nm 工藝，單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、FM RF、Modem、PMU、CODEC等模塊；集成 USB、SD 控制器；支持麥克風音效處理其他芯片AB530X 系列AB532X 系列AB536X 系列AB11X 系列AB10X 系列AB13X 系列采用 5

53、5nm 工藝，單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；集成 USB 控制器；USB 音頻支持 96K/192K 采樣率Type-C 耳機、Type-C 音頻轉換器、USB 麥克風、無線游戲手柄、藍牙適配器、藍牙發射器、直播聲卡、智能手機支架、通用單片機、血氧儀、兒童電動玩具等智能穿戴AB5608 系列采用 40nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙雙模 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；主要用于顯示分辨率為 128*128 分辨率的智能穿戴產品。智能藍牙手表 請務必

54、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告BT8918 系列采用 40nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙雙模 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；主要用于顯示分辨率為 240*240 分辨率的智能穿戴產品。數據來源：中科藍訊 2022 年中報，興業證券經濟與金融研究院整理其中，BT 系列分為訊龍一代、訊龍二代及訊龍三代：自 2020 年開始，在鞏固現有白牌市場份額的同時，公司推出訊龍一代芯片向品牌市場滲透，工藝制程為55nm，在中芯國際流片；2021 年在訊龍一代的基礎上，迭代升

55、級推出 40nm 工藝制程的訊龍二代，在中芯國際流片生產，訊龍系列成功進入 TCL、傳音、魅藍、飛利浦、鐵三角、創維、紐曼、山水、倍思、boAt 等終端品牌供應體系。2022 年，基于部分品牌客戶需求及公司戰略需要，公司研發 22nm 工藝制程的訊龍三代產品，并選擇在臺積電進行流片生產，可應用于高端藍牙耳機、音箱、智能手表等，性價比具有較強的市場競爭力，會成為公司未來的增量市場，有望在一線品牌市場做出突破。表表 4、公司于、公司于 2022 年推出訊龍三代年推出訊龍三代訊龍一代訊龍一代訊龍二代訊龍二代訊龍三代訊龍三代發布時間2020 年2021 年2022 年制程55nm40nm22nm流片廠

56、商中芯國際中芯國際臺積電數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理例如，中科藍訊 BT896X 訊龍三代是一款 22 nm 工藝的藍牙音箱 BT SoC，可運用于需求大資源、大算力的音箱，同時支持多麥遠場回聲消除、語音增強，也可運用于會議音箱，還具有離線語音命令與喚醒等功能，相比上一代產品有明顯性能提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告圖圖 40、訊龍三代、訊龍三代 BT896X Soc 架構架構資料來源：大大通，興業證券經濟與金融研究院整理同時，公司還計劃進軍智能手表領域。以第三代智能手表芯片 BT8958B

57、為例，其支持藍牙 BLE 和經典藍牙音頻同時工作，也可以分開獨立工作；同時還內置了PMU、Flash、RAM 以及豐富的外設等模塊，能夠有效減少整體的體積。除此之外，還具有高分辨率屏幕、低功耗待機等優點，有望打開品牌廠商市場。圖圖 41、訊龍三代、訊龍三代 BT8958B Soc 架構架構資料來源：大大通，興業證券經濟與金融研究院整理考慮到白牌藍牙耳機市場逐漸復蘇，以及訊龍三代產品在性價比上具有較強的市 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告場競爭力，有望在品牌市場擴大市場份額，公司在 2023 年推出股權激勵計劃，2023

58、-2025 年目標收入分別增長 30%、29%、31%，彰顯了公司對未來發展的信心。圖圖 42、公司股權激勵計劃、公司股權激勵計劃資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議基于公司庫存已經恢復正常水位，下游白牌耳機、音箱、手表市場有望率先復蘇，同時新產品訊龍三代有望獲取高端品牌市場份額的核心判斷，預計公司 2022-2024年營業收入為 10.80 億元、14.01 億元和 18.54 億元，同比分別增長-3.9%、29.7%、32.4%；預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.42 億元、2.32 億元、3.46 億元，同比分別增長-38

59、.0%、63.1%、49.2%，對應 2023/3/9 收盤價 PE 為 51.0、31.3、21.0倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 5、中科藍訊業績拆分、中科藍訊業績拆分（單位：百萬元）（單位：百萬元）20212022E2023E2024E2025E營業總收入（百萬百萬元元，下下同）同）1,1221,0801,4011,8542,361YOY21.2%-3.9%29.7%32.4%27.3%毛利率25.8%20.1%22.4%23.5%24.7%歸母凈利潤229142232346452YOY6.5%-38.0%63.1%49.2%30.6%TWS 藍牙耳機芯片藍牙耳機芯片收入收入496

60、4656238091002YoY13.0%-6.2%33.8%29.9%23.9%毛利率毛利率28.6%20.7%23.4%24.5%26.0%非非 TWS 藍牙耳機芯片藍牙耳機芯片收入191171174182186YoY16.5%-10.4%1.7%4.5%2.7%毛利率22.9%21.5%24.0%24.5%24.7%藍牙音箱芯片藍牙音箱芯片收入收入376313356476574 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告YoY22.4%-16.6%13.6%33.7%20.7%毛利率毛利率22.7%16.8%18.0%19

61、.2%20.0%智能藍牙手表智能藍牙手表收入收入64118166232YoY84.5%41.0%39.6%毛利率22.0%24.2%25.4%26.6%其他芯片其他芯片收入5967131222366YoY273.8%11.8%97.1%69.6%64.8%毛利率30.9%25.3%26.3%27.0%27.5%資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理表表 6、可比公司盈利預測及估值（對應可比公司盈利預測及估值（對應 2023 年年 3 月月 9 日收盤價）日收盤價）代碼代碼公司公司市值市值(億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE20212022E2023E2024E2021

62、2022E2023E2024E688608.SH恒玄科技1574.081.223.074.9238.6128.651.332.0688099.SH晶晨股份3258.127.2912.0716.6140.044.626.919.6300458.SZ全志科技1484.942.113.414.3329.869.843.334.1603893.SH瑞芯微3246.024.727.5711.1453.968.842.929.1688332.SH中科藍訊中科藍訊732.291.422.323.4631.651.031.321.0注：恒玄科技、晶晨股份、全志科技、瑞芯微盈利預測來自于 wind 一致預期數據

63、。資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理5、風險提示、風險提示消費需求低迷：消費需求低迷：公司產品主要用于消費電子終端，如果行業需求低迷，對公司收入和利潤率都會產生不利影響。技術升級不及預期技術升級不及預期：TWS 耳機、藍牙音箱等產品更新迭代較快，若公司技術創新升級不及預期，將對公司收入和利潤造成不利影響。訊龍三代推廣不及預期：訊龍三代推廣不及預期：訊龍三代為公司新一代拳頭產品，若客戶推廣領域不及預期，將對公司的收入和利潤產生不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負

64、債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產942366039014268營業收入營業收入1124108014011854貨幣資金4270629773322營業成本83486310871418交易性金融資產270227237239稅金及附加5467應收票據及應收賬款3335銷售費用3346預付款項23546377管理費用29334242存貨563621565567研發費用77108146159其他79495558財務費用0-34-71-78非流動資產非流動資產171

65、72225其他收益49374040長期股權投資0000投資收益10788固定資產6101417公允價值變動收益0000在建工程0111信用減值損失0000無形資產1111資產減值損失-5-3-3-3商譽0000資產處置收益0000長期待攤費用1111營業利潤營業利潤229142232346其他9556營業外收入0000資產總計資產總計959367739234294營業外支出0000流動負債流動負債8297110135利潤總額利潤總額229142232346短期借款0000所得稅0000應付票據及應付賬款56617699凈利潤229142232346其他26363436少數股東損益0000非流動

66、負債非流動負債5333歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤229142232346長期借款0000EPS(元元)1.911.181.932.88其他5333負債合計負債合計8799113138主要財務比率主要財務比率股本90120120120會計年度會計年度20212022E2023E2024E資本公積277286028602860成長性成長性未分配利潤4485277371049營業收入增長率21.2%-3.9%29.7%32.4%少數股東權益0000營業利潤增長率6.5%-38.0%63.1%49.2%股東權益合計股東權益合計873357838094155歸母凈利潤增長率6.5%-38.0%63

67、.1%49.2%負債及權益合計負債及權益合計959367739234294盈利能力盈利能力毛利率25.8%20.1%22.4%23.5%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸母凈利率20.4%13.2%16.6%18.7%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROE26.3%4.0%6.1%8.3%歸母凈利潤229142232346償債能力償債能力折舊和攤銷3245資產負債率9.0%2.7%2.9%3.2%資產減值準備5000流動比率11.5537.7735.4031.64資產處置損失0000速動比率4.6531.3530.2827.43公允價值變動損失0000營運能力營運能力財務

68、費用1-34-71-78資產周轉率130.0%46.6%36.9%45.1%投資損失-10-7-8-8應收賬款周轉率4005779%260046%413497%375888%少數股東損益0000存貨周轉率210.9%145.8%183.2%250.5%營運資金的變動-355-47535每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-11062209269每股收益1.911.181.932.88投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-6346-10-2每股經營現金-0.920.521.742.24融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-5725947179每股凈資產7.27

69、29.8131.7534.63現金凈變動-2302702270345估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額234427062977PE31.651.031.321.0現金的期末余額4270629773322PB8.32.01.91.7 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

70、投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無

71、評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，

72、不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本

73、報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業

74、績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其

75、關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：