中科藍訊-公司研究報告-下游白牌景氣逐步回暖新品切入品牌市場-230425（20頁）.pdf

《中科藍訊-公司研究報告-下游白牌景氣逐步回暖新品切入品牌市場-230425（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中科藍訊-公司研究報告-下游白牌景氣逐步回暖新品切入品牌市場-230425（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 04 月 25 日 增持增持（首次首次）下游白牌景氣逐步回暖，新品切入品牌市場下游白牌景氣逐步回暖，新品切入品牌市場 TMT 及中小盤/電子 當前股價：68.38 元 中科藍訊是中科藍訊是國內白牌音頻國內白牌音頻 SOC 龍頭廠商，受益于下游龍頭廠商，受益于下游 TWS、智能音箱等產品、智能音箱等產品景氣度逐步回暖景氣度逐步回暖，公司高端產品公司高端產品“訊龍訊龍三代”芯片三代”芯片進入量產階段進入量產階段，引領公司進，引領公司進軍中高階品牌市場軍中高階品牌市場，同時，同時積積極布局智能手表、物聯網、極布局智能手表、物聯網、W

2、iFi SOC，有望，有望打開新打開新一輪成長空間。一輪成長空間。首次覆蓋給予“增持”評級。首次覆蓋給予“增持”評級。中科藍訊為國內領先的中科藍訊為國內領先的無線無線音頻音頻 SoC 生產商生產商。公司成立于 2016 年，主要產品包括 TWS 藍牙耳機芯片、非 TWS 藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片、智能手表芯片、物聯網芯片、WiFi 藍牙智能芯片等產品。20182021 年公司營收與凈利潤迅速增長，主要受益于 TWS 耳機市場處于爆發增長階段。2022 年下游需求不振導致業績有所下滑，實現營收 10.8 億元，同比-4%，歸母凈利潤 1.41 億元，同比-38%。2023Q1 隨著下游需求逐漸

3、復蘇，公司業績同比回升，實現收入 3.07 億元，同比+34%，歸母凈利潤 0.49 億元，同比+23%。2023 年 2 月公司發布股權激勵，明確中長期成長目標，考核標準為 2023-2025 年公司營收達到 14/18/23.5 億元，復合增速約為 30%。音頻音頻 SOC：下游下游白牌白牌 TWS 等產品等產品需求有望需求有望逐漸逐漸復蘇，復蘇，推出推出新品新品切入品牌市場切入品牌市場。公司是白牌無線音頻 SOC 龍頭，全球中低端 TWS 市場仍然具備較大的滲透率提升空間，2022 年疫情、通脹等原因導致下游 TWS 需求疲軟，2023 年白牌需求有望領先恢復。同時 AIGC 帶動 AI

4、 語音助手等功能升級，有望成為行業下一創新重點。公司產品性能已接近行業領先水平，作為國內 RISC-V 先行者，核心技術自主可控程度高，可充分滿足市場差異化的應用需求。2022 年公司新品“訊龍三代”低功耗智能可穿戴 SoC 芯片進入量產階段，正持續進行市場和客戶推廣工作，“訊龍三代”系列芯片的推出將助力公司從白牌市場向品牌市場進軍。除了 TWS 之外，公司音頻 SOC 在智能音箱、語音玩具等下游亦具備成長空間。其他芯片：積極布局其他芯片：積極布局智能手表智能手表、物聯網、物聯網、WiFi SOC 芯片，打開新一輪成長空間。芯片，打開新一輪成長空間。智能手表方面智能手表方面，IDC 預計 23

5、 年可穿戴市場將從 22 年的需求下行中開始恢復，智能手表增速快于智能穿戴整體增速，21-26 年 CAGR+6.3%。公司穿戴芯片系列應用全面覆蓋智能穿戴、全功能手表應用、藍牙電話與屏顯等，2023 年公司已推出訊龍三代可穿戴 SoC 產品，其中 BT895x 高端穿戴手表系列已經實現量產，2023 上半年基于該平臺開發的高階智能手表將實現成品量產，出貨量有望快速增長。物聯網物聯網及及 WIFI：IoT Analytics 預計全球物聯設備連接數將從 2022 年的 144億臺增加至 2025 年的 270 億臺，而 WiFi/BT 是 IOT 常見的接入方案，根據 22年報，公司完成第一代

6、藍牙控制 SoC 芯片工程樣片的設計工作并進入流片階段，同時完成了 Wifi 藍牙低功耗智能物聯網 SoC 芯片工程樣片設計工作，并于近期完成工程樣片 MPW 流片，有望成為下一成長點。投資建議。投資建議。中科藍訊是國內領先的音頻 SoC 生產商，受益于下游景氣度回暖、新品打入品牌市場。我們預測公司 23/24/25 年營收為 14.51/19.17/24.67 億元，歸母凈利潤為 2.39/3.24/4.43 億元，對應 EPS 為 1.99/2.70/3.69 元，對應 PE 為34.4/25.3/18.5 倍，低于可比公司估值，考慮到公司在國內音頻 SoC 市場的獨特定位和新品成長空間，

7、首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游下游需求不及預期風險，需求不及預期風險，行業行業競爭加劇風險，新品推廣競爭加劇風險，新品推廣進度進度不及預期不及預期風險風險，股價大幅波動的風險股價大幅波動的風險。財務財務數據數據與與估值估值 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）12000 已上市流通股（萬股）2910 總市值（億元）82 流通市值（億元）20 每股凈資產（MRQ）30.0 ROE（TTM）4.2 資產負債率 6.5%主要股東 黃志強 主要股東持股比例 26.37%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-0 45-23 相對表現-1 37-24 資料來源：公司數據、招商證

8、券 相關相關報告報告 鄢凡鄢凡 S1090511060002 王恬王恬 S1090522090002 -40-2002040Jul/22Nov/22Feb/23(%)中科藍訊滬深300中科藍訊中科藍訊（688332.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1124 1080 1451 1918 2467 同比增長 21%-4%34%32%29%營業利潤(百萬元)229 141 243 329 448 同比增長 7%-39%73%35%36%歸母凈利潤(百萬元)229 141 239 324 4

9、43 同比增長 6%-39%69%36%37%每股收益(元)1.91 1.17 1.99 2.70 3.69 PE 35.8 58.2 34.4 25.3 18.5 PB 9.4 2.3 2.2 2.1 1.9 資料來源：公司數據、招商證券 PWlZjWRUkYjWsRnOoM8OcM7NsQpPoMsRjMqQqMkPpNtO8OnMpPvPnOwOuOnPsM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、一、中科藍訊：深耕音頻中科藍訊：深耕音頻 SoC，應用領域多點開花，應用領域多點開花.5 二、音頻二、音頻 SOC：下游需求有望復蘇，推出新品從白牌切入品牌市場：下游需

10、求有望復蘇，推出新品從白牌切入品牌市場.8 2.1 中低端 TWS 滲透率仍有較大提升空間，2023 年下游需求將逐漸復蘇.8 2.2 推出新品訊龍三代系列，從白牌切入品牌市場.11 三、其他芯片：積極布局智能手表、物聯網、三、其他芯片：積極布局智能手表、物聯網、WiFi SOC 芯片，打開新一輪成長空間芯片，打開新一輪成長空間.14 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值.17 4.1 盈利預測.17 4.2 估值分析.18 4.3 風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：2022 年公司產品結構.5 圖 3：2022 年公司各業務營收占比.5 圖 4：公司主要客戶

11、.6 圖 5：公司股權結構（截至 2022 年報）.6 圖 6：2018-23Q1 公司營收及增速（億元）.7 圖 7：2018-23Q1 公司歸母凈利潤及增速（億元）.7 圖 8：2018-2022 年公司分業務營收與增速.7 圖 9：2018-2022 年公司分業務毛利率.7 圖 10：2018-2022 年公司費用率（%）.8 圖 11：2018-2022 年公司毛利率及凈利率.8 圖 12：全球 TWS 耳機市場滲透率.8 圖 14：全球可穿戴設備出貨量及同比.8 圖 14：2022 年全球 TWS 耳機出貨量份額.9 圖 15：TWS 耳機價格帶及相應品牌出貨量分布.9 圖 16：2

12、020-2021 全球智能音箱出貨量（百萬臺）.9 圖 17：音頻 SoC 主要終端設備.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 18：音頻 SoC 架構.10 圖 19：音頻 SoC 行業技術壁壘.10 圖 20：全球 TWS 耳機市場競爭格局（出貨量）.11 圖 21：公司訊龍三代芯片.13 圖 22：全球智能手表出貨量及預測（億副）.14 圖 23：全球智能手表市場份額（2022 年）.14 圖 24：公司穿戴系列芯片.15 圖 25：全球物聯網設備連接數及預測（億）.15 圖 26：藍牙 BLE Mesh 組網應用.15 圖 27：公司物聯網藍牙芯片.16 表 1：公司音頻

13、 SoC 產品系列.11 表 2：公司 AB537X 和 BT892X 系列芯片與同業公司高端系列芯片性能對比.12 表 3：公司營收及毛利率預測.17 表 4：公司盈利預測.17 表 5：可比公司估值表.18 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、中科藍訊：深耕音頻中科藍訊：深耕音頻 SoC，應用領域多點開花，應用領域多點開花 中科藍訊成立于 2016 年，專注于低功耗、高性能無線音頻 SoC 芯片領域，2018 年實現首顆芯片面世及量產，2019年、2020 年公司分別引入中芯聚源、元禾璞華、中金浦成、深創投、紅杉資本等知名投資機構。公司憑借產品出色的市場表現與業績的高速增長，

14、2022 已實現于科創板上市。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，招商證券 主要產品為主要產品為音頻音頻 SoC，由由 TWS 耳機耳機向藍牙音箱、智能穿戴等芯片拓展。向藍牙音箱、智能穿戴等芯片拓展。公司主要產品包括 TWS 藍牙耳機芯片、非TWS 藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片等，并陸續推出了智能手表芯片、物聯網芯片、WiFi 藍牙智能芯片等產品。公司產品可廣泛運用于 TWS 藍牙耳機、頸掛式耳機、藍牙音箱、電視音響、智能可穿戴設備、物聯網設備等無線互聯終端。圖圖 2：2022 年年公司產品結構公司產品結構 圖圖 3：2022 年年公司各業務營收占比公司各業務營收占比 資料

15、來源：公司公告，公司官網，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 公司下游客戶廣泛，已進入包括 TCL、傳音、魅藍、NOKIA、飛利浦、聯想、鐵三角、創維、紐曼、山水、惠威、摩托羅拉、喜馬拉雅、倍思、boAt、Noise、科大訊飛、夏新、網易、唱吧、QCY、天貓精靈、魔聲 Monster、Sudio 等終端品牌供應體系。TWS耳機藍牙音箱非TWS耳機其他（智能穿戴、物聯網等）敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 4：公司主要客戶：公司主要客戶 資料來源：公司公告，招商證券 公司控股股東、實際控制人為創始人黃志強，公司控股股東、實際控制人為創始人黃志強，黃志強有三十余年電子廠管理工作經

16、驗，曾任多家電子廠廠長以及深圳環勝電子集團總經理、威瑪泰電子科技公司技術主任。其他 5%以上股東為珠海藍訊咨詢、珠海藍訊科技與創元世紀，其中珠海藍訊管理類咨詢與珠海藍訊科技為發行人創始技術團隊持股平臺，創元世紀為實際控制人家族其他成員的持股平臺。2023 年年 2 月發布股權激勵，明確中長期成長目標月發布股權激勵，明確中長期成長目標。公司于 2023 年 2 月 22 日實施股權激勵，對公司 119 人授予限制性股票 103.75 萬股，約占目前公司股本總額 12,000 萬股的 0.86%，授予價格 29.89 元/股，公司預計激勵成本為3289.7 萬元?？己藰藴蕿?2023 年公司營收達

17、到 14 億元、2024 年營收達到 18 億元、2025 年營收達到 23.5 億元，復合增速約為 30%。圖圖 5：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022 年報）年報）資料來源：公司公告，招商證券 公司營收與凈利潤在公司營收與凈利潤在 20182021 年來迅速增長年來迅速增長，主要受益于主要受益于 TWS 耳機市場處于爆發增長階段耳機市場處于爆發增長階段。公司營收從 2018 年的 0.84 億元上升至 2021 年的 11.2 億元，CAGR 達 137%，歸母凈利潤從 2018 年的 100 萬元提升至 2021 年的 2.3億元，CAGR 達 512%。2022 年年消費

18、電子需求疲軟，公司業績消費電子需求疲軟，公司業績出現下滑。出現下滑。2022 年消費電子市場需求整體疲軟，藍牙耳機與藍牙音箱市場同樣受到影響，終端產品出貨量減少傳導至上游芯片行業，導致公司業務收入與歸母凈利潤下滑，2022 年實現總營收 10.8億元，同比-4%，實現凈利潤 1.4 億元，同比-38%。2023Q1 隨著下游需求逐漸復蘇，公司業績同比回升隨著下游需求逐漸復蘇，公司業績同比回升。23Q1 公司實現收入 3.07 億元，同比+33.89%，歸母凈利潤0.49 億元，同比+23.05%。毛利率 19.58%，同比-1.98pcts/環比-1.52pcts；凈利率 16.09%，同比-

19、1.42pcts/環比+8.59pcts。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 6：2018-23Q1 公司營收及增速（億元）公司營收及增速（億元）圖圖 7：2018-23Q1 公司歸母凈利潤及增速（億元）公司歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 分業務來看，受益于下游 TWS 需求的快速增長及公司產品的持續迭代，2018-2022 年 TWS 藍牙耳機芯片的營收占比從 7%提升到 51%，2020-2022 年 TWS 業務收入增速分為 76%/13%/11%；公司藍牙音箱芯片增速相對穩定，2020-2022 年收入增速為 36%/22

20、%/-28%；非 TWS 藍牙芯片業務整體呈現下行趨勢，主要因為 TWS 對普通耳機的取代；其他芯片主要應用于 Type-C 有線耳機、BLE 物聯網產品、藍牙游戲手柄等產品，該部分營收基數較小，新產品憑借高性價比優勢推動營收迅速增長。圖圖 8：2018-2022 年年公司分業務營收與增速公司分業務營收與增速 圖圖 9：2018-2022 年年公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 受市場競爭及外部環境影響，2019-2023Q1 公司毛利率從 28.56%下降到 19.58%，隨著下游復蘇及新品推出，毛利率有望恢復增長。重視重視新品持續研

21、發，新品持續研發，2018-2022 研發費率研發費率逐步逐步上行。上行。公司重視研發投入，研發費率從 2018 年的 4.6%上升至 2022 年的 10%，根據公司公告，2023 年公司將繼續加大研發投入，提升產品規劃能力、技術預研能力，完善項目管理，實現多個項目并行的目標。技術上，繼續鉆研藍牙、Wi-Fi 等通信技術，并快速響應市場需求，持續推出具有競爭力的解決方案。(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.000.002.004.006.008.0010.0012.002018201920202021202223Q1營業總收入同比(%)-60-40-2002

22、040600.000.501.001.502.002.502018201920202021202223Q1歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)-100%0%100%200%300%05101520182019202020212022其他芯片（億元）非TWS藍牙耳機芯片（億元）藍牙音箱芯片（億元）TWS藍牙耳機芯片（億元）TWS耳機yoy藍牙音箱yoy非TWS耳機yoy其他yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022TWS藍牙耳機芯片藍牙音箱芯片非TWS藍牙耳機芯片其他芯片 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 10：2018-2022

23、年年公司公司費用率（費用率（%）圖圖 11：2018-2022 年年公司毛利率公司毛利率及及凈利率凈利率 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 二、二、音頻音頻 SOC：下游需求下游需求有望復蘇，有望復蘇，推出新品從白牌切入品牌市場推出新品從白牌切入品牌市場 2.1 中低端中低端 TWS 滲透率滲透率仍有較大提升空間仍有較大提升空間，2023 年下游年下游需求需求將逐漸將逐漸復蘇復蘇 全球全球中低端中低端 TWS 耳機滲透率仍有提升空間。耳機滲透率仍有提升空間。2016 年蘋果公司發布第一代 AirPods 后市場反應強烈，國內外其他智能手機廠商、音頻廠商紛紛跟進，201

24、8-2021 年 TWS 藍牙耳機市場迎來爆發式發展，滲透率迅速提升。目前中高端TWS 及國內市場 TWS 滲透率已經較高，但國外市場尤其是中低端市場的 TWS 滲透率仍然有限，未來仍有較大的提升空間。2022 年年受疫情、通脹等因素影響，受疫情、通脹等因素影響，TWS 下游下游需求需求疲軟，疲軟，2023 年年有望逐步從下行中復蘇有望逐步從下行中復蘇，其中白牌，其中白牌 TWS 市場有望市場有望領先復蘇領先復蘇。根據 IDC 報告，2022 年全球穿戴設備的出貨量將同比-3.3%，這是自 2013 年以來的首次負成長，IDC 預計可穿戴市場在2023年將從2022年的需求下行中開始恢復，20

25、23年可穿戴設備的出貨量將同比+4.6%至5.39億臺?？紤]到中低端市場的 TWS 滲透率較低，同時中低收入人群的消費能力受疫情、通脹等宏觀因素的沖擊更大，我們認為白牌 TWS 市場有望領先復蘇。圖圖 12：全球：全球 TWS 耳機市場滲透率耳機市場滲透率 圖圖 13：全球可穿戴設備出貨量及同比：全球可穿戴設備出貨量及同比 資料來源：Counterpoint，招商證券 資料來源：IDC、招商證券 AIGC 驅動驅動 TWS 成為隨身成為隨身 AI 語音助手，有望成為行業下一創新重點。語音助手，有望成為行業下一創新重點。AI 大模型有望助力 TWS 耳機基于 AI 算法的相關功能（翻譯/聽寫、自

26、適應主動降噪、通話降噪、個性化空間音頻）持續創新，我們看好音頻類可穿戴設備作為隨身 AI 語音助手的成長空間。舉例來說，智能眼鏡廠商 Innovative Eyewear（Lucyd）4 月 11 日晚發布了 Lucyd APP（IOS 及安卓應用商店皆可下載），該 APP 是首個接入 Open AI 平臺的語音助手，支持以語音方式和 Chatgpt 進行交互，不需要鍵入文字和解鎖手機屏幕。該 APP 可直接使用，也可以連接智能眼鏡/TWS 等各類可穿戴設備來使用，-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020182019202020212022

27、23Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018201920202021202223Q1毛利率(%)凈利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017201820192020E-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140160180出貨量（百萬臺）同比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 Lucyd 也售賣具備語音交互功能的智能眼鏡。從從 TWS 品牌競爭格局來看，品牌競爭格局來看，白牌耳機占比仍較高。白牌耳機占比仍較高。品牌廠商當中，蘋果在出貨量上明

28、顯領先于其他廠商，根據 Canalys數據，2022 年蘋果 TWS 耳機出貨量占市場份額的 32%，其他主要品牌為三星、小米等，同時較低端的白牌 TWS耳機在出貨量上仍然較多，2022 年占到 46%。蘋果主導蘋果主導100 美元美元價格帶的品牌市場，低端產品價格帶的品牌市場，低端產品的格局的格局較為分散。較為分散。從各價格帶的出貨量上看，主要出貨量來源于$100 的低端產品，$100 的價格帶市場由蘋果主導，安卓品牌主要為三星、小米、華為等，且集中度較高，據 counterpoint 數據，單價 100 美元以上的 CR380%。圖圖 14：2022 年年全球全球 TWS 耳機出貨量份額耳

29、機出貨量份額 圖圖 15：TWS 耳機價格帶及相應品牌出貨量分布耳機價格帶及相應品牌出貨量分布 資料來源：Canalys，招商證券 資料來源：Canalys，招商證券 注 1：安卓品牌包括三星、小米、華為、OPPO、一加、Realme 注 2：音頻品牌包括 JBL、Skullcandy、Edifier、Beats 等 智能音箱智能音箱市場市場：智能家居語音入口：智能家居語音入口，音頻，音頻 SoC 另一主要市場另一主要市場。智能音箱是具備語音交互系統、可接入多種設備和豐富內容的智能終端產品。隨著 AIoT 時代的來臨，語音交互成為智能家居的突破口，智能音箱戰略地位高。據 canalys預計，2

30、021 年全球智能音箱預計出貨量將達到 1.63 億臺，整體增長 21%。其中 2021 年中國大陸將成為智能音箱的主要市場，增長率為 16%。其余市場預計僅增長 3%。圖圖 16：2020-2021 全球智能音箱出貨量（百萬臺）全球智能音箱出貨量（百萬臺）資料來源：Canalys，招商證券 音頻音頻 SoC 是音頻終端設備用于解決傳輸以及音質的核心部件。是音頻終端設備用于解決傳輸以及音質的核心部件。解決 TWS 耳機傳輸及音質問題的關鍵在于藍牙技術與音頻編解碼技術發展，這些通常集成在 TWS 耳機的主控藍牙芯片 SoC 內，因而 SoC 芯片對 TWS 耳機信號蘋果三星小米boAtSkull

31、candy其他 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 傳輸及音質表現至關重要。音頻音頻 SoC 芯片主要應用場景：芯片主要應用場景：TWS 耳機、智能音箱、耳機、智能音箱、非非 TWS 藍牙藍牙耳機。耳機。1）TWS 耳機：耳機：TWS 耳機兩個耳塞通過藍牙技術與手機相連，其中智能藍牙音頻 SoC 芯片為核心部件，承擔無線連接、音頻處理和其他輔助功能；2）智能）智能音箱：音箱：智能家居領域率先爆發的細分市場，其中智能音頻 SoC 芯片功耗、內存、傳輸速度等性能優異，符合要求；3）非非 TWS 藍牙耳機：藍牙耳機：包括頸掛式耳機、頭戴式耳機以及商務單邊藍牙耳機等。音頻音頻 SoC 結構主要

32、包括藍牙模塊、音頻模塊、處理器模塊以及電源模塊幾個部分。結構主要包括藍牙模塊、音頻模塊、處理器模塊以及電源模塊幾個部分。無線音頻 SoC 芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙雙?；鶐Ш蜕漕l、FM 接收發射基帶和射頻、音頻 CODEC、電源管理系統、接口電路等多個功能模塊。圖圖 17：音頻：音頻 SoC 主要主要終端設備終端設備 圖圖 18：音頻：音頻 SoC 架構架構 資料來源：恒玄科技招股書，招商證券 資料來源：公司招股書，招商證券 智能音頻智能音頻 SoC 設計設計存在存在比較高的比較高的技術壁壘。技術壁壘。智能音頻 SoC 芯片系統設計難度高，電路結構復雜，

33、涵蓋了音頻、電源、射頻、基帶、CPU、軟件等多個技術領域，對設計團隊的綜合技術能力有很高挑戰。1）高算力：伴隨 AIoT 技術在各場景下的落地實現，終端需要有更強的邊緣計算能力，以支持本地自主決斷及響應能力；2）多樣需求：物聯網具有場景碎片化，需求多樣化等特點，要求芯片有靈活的平臺化能力；3）高集成：可穿戴設備體積小，要求芯片高集成度、小尺寸，以便留出更多空間給電池及其他器件；4）長續航：可穿戴設備需要較長的續航時間，對芯片低功耗性能要求提升。以上終端設備需求特點使得智能語音 SoC 芯片的設計有較高系統復雜度和技術難度。新技術標準的提出與向高性能發展的趨勢對持續的技術迭代提出要求。新技術標準

34、的提出與向高性能發展的趨勢對持續的技術迭代提出要求。音頻SoC行業在不斷經歷標準的更迭，如2020年提出的 LE Audio 標準以及 WiFi 5 到 WiFi 6 的迭代，新的技術標準將要求 SoC 廠商即時開發出適配的產品，錯過市場窗口期則將被市場淘汰。同時音頻 SoC 行業尤其 TWS 耳機 SoC 行業正在向主動降噪、智能語音等高性能趨勢演進，尤其高性能主動降噪需要高精度、高信噪比的 ADC 接收外界聲音，同時需要算法與硬件高度配合，都將形成行業較高的技術壁壘。圖圖 19：音頻：音頻 SoC 行業行業技術技術壁壘壁壘 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深

35、度報告 全球全球 TWS 耳機芯片格局較集中耳機芯片格局較集中，公司公司出貨量出貨量份額份額領先領先。全球 TWS 耳機制造商中，品牌 TWS 耳機制造商除高通和蘋果外，主要還包括國內的恒玄科技，恒玄科技為國內音頻 SoC 龍頭公司，具有多年智能音頻 SoC 設計經驗，產品已進入華為、三星、OPPO、小米等品牌客戶。中科藍訊為白牌 TWS 耳機制造商，在白牌耳機芯片出貨量上公司出貨量領先，據旭日大數據，從出貨量來看，全球 TWS 耳機市場競爭格局較為集中，CR3 達到 73%，其中中科藍訊與珠海杰理市場份額分別為 28%與 29%，為國內最領先的白牌 TWS 耳機制造商。目前行業玩家較多，且國

36、產廠商出貨量出眾，前十大廠商中僅 Apple、高通、瑞昱三家海外公司。圖圖 20：全球全球 TWS 耳機市場競爭格局耳機市場競爭格局（出貨量）（出貨量）資料來源：旭日大數據，招商證券 2.2 推出新品推出新品訊龍訊龍三代系列，三代系列，從白牌切入品牌市場從白牌切入品牌市場 音頻音頻 SoC 系列產品族持續拓寬。系列產品族持續拓寬。公司音頻 SoC 包括 TWS 藍牙耳機芯片、頸掛式耳機與頭戴式耳機等非 TWS 藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片以及其他物聯網芯片，公司訊龍三代系列芯片上線后將陸續推出 BT89X、BT896X 系列芯片等，其中 BT895X 為公司高性能藍牙耳機芯片系列，BT896X

37、為公司高性能藍牙音箱芯片系列，其他還包括用于低功耗 TWS 耳機的 AB567X 系列，以及 AB565X、AB561X 的性價比系列產品。表表 1：公司音頻：公司音頻 SoC 產品系列產品系列 產品類型產品類型 產品系列產品系列 產品簡介產品簡介 主要應用領域主要應用領域 TWS 藍牙耳機芯片 BT895X 系列 AB567X 系列 采用22nm工藝，支持最新的藍牙5.3 LE Audio協議，內置 RISC-V CPU+HiFi 4 高性能 DSP，適合復雜神經網絡算法及客戶定制化音效需求 TWS 藍牙耳機 BT892X 系列 采用 40nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 C

38、PU、DSP 擴展指令、藍牙雙模 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；內建單/雙 MIC ENC 智能降噪算法；支持混合主動降噪技術；支持 LE Audio；內建觸摸按鍵技術；支持 TWS 功能 AB565X 系列 AB563X 系列 AB561X 系列 采用 40nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙雙模 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；內建單/雙 MIC ENC 智能降噪算法；支持混合主動降噪 技術；支持 LE Audio；內建觸摸按鍵技術；支持 TWS 功能 BT889X 系列 采用 55nm 工藝；單芯片集成高性能 RI

39、SC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；支持 TWS 功能 BT885X 系列 AB535X 系列 AB537X 系列 采用 55nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；支持 TWS 功能 非 TWS 藍牙耳機芯片 AB532X 系列 AB533X 系列 采用 55nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、Modem、PMU、頸掛式耳機、頭戴式耳機、商務單邊藍牙耳機 杰理中科藍訊Apple恒玄絡達高通瑞昱炬芯

40、原相上海博通 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 產品類型產品類型 產品系列產品系列 產品簡介產品簡介 主要應用領域主要應用領域 AB535X 系列 AB536X 系列 AB537X 系列 CODEC 等模塊；鋰電池充電管理電路；支持立體聲雙聲道 DAC 輸出 AB561X 系列 采用 40nm 工藝；單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；支持單饋主動降噪技術；內建觸摸按鍵技術 藍牙音箱芯片 BT896X 系列 采用 22nm 工藝，藍牙音箱、智能音箱、電視音響、車載藍牙音響等 藍牙音箱、智能音箱、電視音響、

41、車載藍牙音響等 AB530X 系列 AB532X 系列 AB536X 系列 采用 55nm 工藝，單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、FM RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；集成 USB、SD 控制器；支持麥克風音效處理 藍牙音箱、智能音箱、電視音響、車載藍牙音響等 AB560X 系列 采用 40nm 工藝，單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、FM RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；集成 USB、SD 控制器；支持麥克風音效處理 藍牙音箱、智能音箱、電視音響、車載藍牙音響等 其他芯片 AB5

42、30X 系列 AB532X 系列 AB536X 系列 AB11X 系列 AB10X 系列 AB13X 系列 采用 55nm 工藝，單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；集成 USB 控制器；USB 音頻支持 96K/192K 采樣率 Type-C 耳機、Type-C 音頻轉換 器、USB 麥克風、無線游戲手柄、藍牙適配器、藍牙發射器等 資料來源：招股書，公司年報，招商證券 公司產品性能已接近行業領先水平。公司產品性能已接近行業領先水平。從公司與競爭對手目前均已實現量產的、技術水平均較為先進的中高端型號產品的關鍵技術指

43、標對比來看，公司采用 40nm 制程的芯片 BT892X 系列在藍牙射頻性能、降噪、功耗等關鍵技術指標已接近競爭對手同類技術水平先進芯片產品性能。表表 2：公司：公司 AB537X 和和 BT892X 系列芯片系列芯片與同業公司高端系列芯片性能對比與同業公司高端系列芯片性能對比 指標指標 公司公司 高通公高通公司司 恒玄科恒玄科技技 絡達科絡達科技技 瑞昱半瑞昱半導體導體 原相科技原相科技 博通集博通集成成 珠海杰理珠海杰理 產品型號 BT892x AB537x Qcc304x BES230 AB156x RTL877 3B PAU1625B1 BK3288 AC697N 推出時間 2020

44、年 2019 年 2020 年 2018 年 2020 年 2019 年 2019 年 2020 年 2020 年 射頻接收靈敏度-94dBm-92.5dBm-95dBm-92dBm-96dBm-94dBm-94dBm-94dBm-94dBm 射頻發射功率 10dBm 8dBm 10dBm 10dBm 10dBm 10dBm 10dBm 10dBm 8dBm ADC信噪比 92dB 90dB 98dB 未披露 95dB 97dB 未披露 96dB 92dB DAC信噪比 98dB 96dB 100dB 110dB 98dB 98dB 未披露 102dB 101dB ANC主動降噪 支持混合降噪

45、、前饋降噪、反饋降噪 不支持 支持混合降噪、前饋降噪、反饋降噪 支持混合降噪、前饋降噪、反饋降噪 支持混合降噪、前饋降噪、反饋降噪 支持混合降噪、前饋降噪、反饋降噪 支持混合降噪、前饋降噪、反饋降噪 支持主動降噪 支持混合降噪、前饋降噪 ENC 通話環境降噪 支持雙Mic 降噪 支持單Mic降噪 支持雙Mic 降噪 未披露 支持雙Mic 降噪 未披露 支持雙 Mic 降噪 支持陣列麥克風降噪 支持雙Mic 降噪 功耗 5.5mA 9mA 5mA 5mA 5mA 未披露 未披露 4mA 未披露 工藝制程 40nm 55nm 未披露 28nm 未披露 未披露 未披露 28nm 未披露 資料來源：招

46、股書，招商證券 注 1：射頻前端可分為接收端和發射端，接收端性能指標為接收靈敏度，數值越低接收機對弱信號的解調能力越好；發射端性能指標為發射功率，數值越高發射功率越大。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 注 2：ADC/DAC 信噪比即信號與噪聲的比例，數值越高噪音在有效信號中的比例越小，性能越好。注 3：藍牙播放功耗水平影響產品的續航能力。數值越低，產品的功耗越低，續航能力越強。注 4：工藝制程即集成電路制造過程中，以晶體管最小線寬尺寸為代表的技術工藝，制程越小，工 藝水平越先進。公司是公司是國內國內 RISC-V 先行者，先行者，核心技術自主可控程度高，可充分滿足市場差異化的應用需

47、求核心技術自主可控程度高，可充分滿足市場差異化的應用需求。公司自成立即采用RISC-V 指令集架構作為技術開發路線研發、設計芯片，該指令集工具鏈完整，可模塊化設計，具有設計簡便、開源免費等特點。作為 RISC-V 產業的先行者，公司是中國 RISC-V 產業聯盟會員單位、RISC-V 基金會戰略會員。公司基于開源的 RISC-V 指令集架構，配合開源實時操作系統 RT-Thread，自主開發出高性能 CPU 內核和 DSP 指令，實現了各種音頻算法。在開源的藍牙協議?；A上，公司通過深度優化研發出了具有自主知識產權的藍牙連接技術。在此基礎上，公司自主設計開發出藍牙雙?；鶐Ш蜕漕l、FM 接收發射

48、基帶和射頻、音頻 CODEC、電源管理系統、接口電路等多個功能模塊。新品“訊龍三代”新品“訊龍三代”SOC 進入進入量產量產階段階段，助力公司進軍品牌市場助力公司進軍品牌市場。2022 年公司“訊龍三代”芯片定位中高端品牌市場，“訊龍三代”基于 22nm 工藝，支持藍牙 5.3 LE Audio 協議（已全系通過最新藍牙低功耗音頻標準 LE Audio 規格認證），內置 RISC-V CPU+HiFi 4 高性能 DSP，適合復雜神經網絡算法及客戶定制化音效需求。2022 年下半年，公司“訊龍三代”低功耗智能可穿戴 SoC 芯片已經進入量產階段，并持續進行市場和客戶推廣工作，已積累一批意向客戶

49、，2023 年將進入規模量產階段，“訊龍三代”芯片將助力公司從白牌市場進軍品牌市場，打開新一輪成長空間。圖圖 21：公司公司訊龍訊龍三代芯片三代芯片 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 三、三、其他芯片：積極布局智能手表、物聯網、其他芯片：積極布局智能手表、物聯網、WiFi SOC 芯片，打開新一輪芯片，打開新一輪成長空間成長空間 智能智能手表手表市場穩健增長市場穩健增長，智能智能手表手表 SOC 看重高集成度、高算力、長續航等指標看重高集成度、高算力、長續航等指標。IDC 預計可穿戴市場在 23 年將從22 年的需求下行中開始恢復，預計可穿戴設備市場將以

50、 5.1%的五年復合增長率穩健增長，到 2026 年底出貨量將達到 6.28 億部。拋開智能穿戴市場中的耳機品類外，智能手表增速快于智能穿戴整體增速，IDC 預計智能手表復合年增長率將為 6.3%。智能手表主要產品形態從原來的單模 BLE 方案到后來的 BLE+BT 雙芯片方案，再進展到 BT 雙模單芯片方案；同時集成更多傳感器，以及更準確的血壓、血氧、心電圖等檢測算法；高集成度，高算力，高分辨率，更長續航能力，是智能手表的主要技術指標。從市場份額來看，智能手表市場從市場份額來看，智能手表市場競爭格局競爭格局與與 TWS 耳機耳機相似。相似。蘋果與三星同樣領跑智能手表市場，據 Counterp

51、oint數據，2022 年蘋果與三星市場份額分別占比 34%與 10%，國內廠商主要為華為，份額占比 7%，其后的廠商更加分散且更迭頻繁，2021 年進入前十的小米再次落后。其他品牌及白牌廠商占比 27%。圖圖 22：全球智能手表出貨量及預測（億副）：全球智能手表出貨量及預測（億副）圖圖 23：全球全球智能手表市場份額智能手表市場份額（2022 年）年）資料來源：IDC，招商證券 資料來源：Counterpoint，招商證券 公司穿戴系列芯片覆蓋智能手表、藍牙電話與屏顯等應用公司穿戴系列芯片覆蓋智能手表、藍牙電話與屏顯等應用，“訊龍訊龍三代”芯片進一步拓展市場三代”芯片進一步拓展市場。公司穿戴

52、芯片系列應用全面覆蓋智能穿戴、全功能手表應用、藍牙電話與屏顯等，2023 年公司已推出訊龍三代可穿戴 SoC 產品，包括高性能智能穿戴芯片 BT895x 系列與標準穿戴芯片 BT891x 系列，其中 BT895x 高端穿戴手表系列已經實現量產，2023上半年基于該平臺開發的高階智能手表將實現成品量產。0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.501.001.502.002.5020212022E2023E2024E2025E2026E全球智能手表出貨量（億副）yoy蘋果三星華為noiseFireBolttGARMINamafitboAt其他 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告

53、圖圖 24：公司穿戴系列芯片：公司穿戴系列芯片 資料來源：公司公告，招商證券 物聯網市場龐大，且設備連接數迅速增長。物聯網市場龐大，且設備連接數迅速增長。5G 網絡通信技術的發展與成熟將助推物聯網應用拓寬與市場的增長，屆時物聯網設備連接數量將迅速增加，萬物互聯時代物聯網 IoT 的應用愈發普及，物聯網產品芯片要求具有超低功耗、低電壓工作、優異的運算資源及豐富的 IO 接口，同時具有極高的性價比，可以滿足 MESH 組網、BLE 遙控、無線語音傳輸等應用場景。IoT Analytics 預計全球物聯網設備連接數將從 2022 年的 144 億臺增加至 2025 年的 270 億臺。物聯網產品芯片

54、要求具有超低功耗、低電壓工作、優異的運算資源及豐富的物聯網產品芯片要求具有超低功耗、低電壓工作、優異的運算資源及豐富的 IO 接口，同時具有極高的性價比，可以接口，同時具有極高的性價比，可以滿足滿足 MESH 組網、組網、BLE 遙控、無線語音傳輸等應用場景遙控、無線語音傳輸等應用場景。智能家居驅動智能家居驅動 WiFi 芯片需求提升芯片需求提升。隨著智能家居應用的深入，人們對智能家居產品的要求越來越高，要求產品更加智能化，響應更加快速。WiFi 有著傳輸速度快，可獨立連網的優勢；藍牙具有低功耗，可連接手機、電腦等終端的功能；語音是實現智能家居人機交互最好的方式，因此 WiFi/BT/音頻三合

55、一的 Combo 是現在和進來智能家居的最重要、最合適的接入方案。圖圖 25：全球物聯網設備連接數及預測（億）全球物聯網設備連接數及預測（億）圖圖 26：藍牙藍牙 BLE Mesh 組網應用組網應用 資料來源：IoT Analytics，中商產業研究院，招商證券 資料來源：沁恒微電子，招商證券 公司積極布局公司積極布局物聯網物聯網藍牙藍牙及及 WiFi 芯片芯片，打開新一輪成長空間，打開新一輪成長空間。2022 年下半年公司根據市場需求，完成了第一代藍牙控制 SoC 芯片工程樣片設計工作，并完成了工程樣片的流片，同時公司完成了 Wifi 藍牙低功耗智能物聯網 SoC 芯050100150200

56、250300201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 片工程樣片設計工作，并于近期完成工程樣片 MPW 流片。圖圖 27：公司物聯網藍牙芯片公司物聯網藍牙芯片 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 公司是國內音頻 SOC 龍頭廠商，結合行業需求及競爭格局、公司自身業務布局分析，我們預測公司在 23/24/25 年總營收為 14.51/19.17/24.67 億元，同比增速 34%/32%/29%，毛利率為 2

57、2%/22.5%/23%，歸母凈利潤為 2.39/3.24/4.43億元，同比增速 69%/36%/37%。營業收入營業收入：預計 2023 年 TWS、智能音箱、智能手表等消費電子下游需求有望逐步復蘇，同時公司“訊龍三代”芯片陸續在 TWS、智能手表等終端開始量產，引領公司從白牌市場切入品牌市場，打開全新成長空間。同時公司積極布局物聯網、WiFi SOC 芯片等，2023 年開始逐步進入量產階段，打開新一輪成長曲線。我們預測公司在 23/24/25 年總營收為 14.51/19.17/24.67 億元，同比增速 34.39%/32.15%/28.64%。毛利率毛利率：隨著公司“訊龍三代”芯片

58、逐步進入量產，同時上游晶圓代工成本逐漸降低，預計公司毛利率將逐步回升，我們預測公司 23/24/25 年毛利率為 22%/22.5%/23%。表表 3：公司營收及毛利率預測公司營收及毛利率預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營收（百萬元）營收（百萬元）926.8 1123.5 1079.9 1451.3 1917.8 2467.0 yoy 21.23%-3.88%34.39%32.15%28.64%TWS 藍牙耳機芯片（百萬元）439.06 496.13 551.08 771.5 1041.5 1354.0 yoy 13.00%11.08%40.00%

59、35.00%30.00%藍牙音箱芯片（百萬元）307.15 375.88 269.19 336.5 420.6 504.7 yoy 22.38%-28.38%25.00%25.00%20.00%非 TWS 藍牙耳機芯片（百萬元）163.85 190.83 143.95 144.0 136.8 129.9 yoy 16.47%-24.57%0.00%-5.00%-5.00%其他芯片（百萬元）15.91 59.48 113.89 199.3 318.9 478.3 yoy 273.85%91.48%75.00%60.00%50.00%毛利率毛利率 26.70%25.78%20.92%22.00%2

60、2.50%23.00%資料來源：Wind，招商證券 隨著營收規模的增長，預計費用率將逐漸攤薄。綜合來看，我們預測公司 23/24/25 年歸母凈利潤為 2.39/3.24/4.43億元，同比增速 69%/36%/37%，對應 EPS 為 1.99/2.70/3.69 元，對應 PE 為 34.4/25.3/18.5 倍。表表 4：公司盈利預測公司盈利預測 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1124 1080 1451 1918 2467 同比增長 21%-4%34%32%29%營業利潤(百萬元)229 141 243 329 448

61、同比增長 7%-39%73%35%36%歸母凈利潤(百萬元)229 141 239 324 443 同比增長 6%-39%69%36%37%每股收益(元)1.91 1.17 1.99 2.70 3.69 P/E(倍)35.8 58.2 34.4 25.3 18.5 P/B(倍)9.4 2.3 2.2 2.1 1.9 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 4.2 估值估值分析分析 公司主營業務為音頻 SOC 芯片，選取 A 股 SOC 芯片同行恒玄科技（688608）、晶晨股份（688099）、瑞芯微（603893）作為可比公司，以上公司的具體產品和客戶與中科

62、藍訊有所差異，但仍具有一定可比性。表表 5：可比公司估值表：可比公司估值表 可比公司可比公司 證券代碼證券代碼 股價股價 總市值總市值 EPS（元）（元）PE(元元)(億元億元)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 恒玄科技 688608 134 161 1.02 1.89 2.93 111.75 70.78 45.81 晶晨股份 688099 84 348 1.76 2.43 3.41 40.12 34.45 24.62 瑞芯微 603893 79 330 0.71 1.21 1.78 96.56 65.33 44.53 均值均值 82.81 56.85 38.

63、32 資料來源：Wind、招商證券 3 家可比公司對應 2022-2024 年的平均 PE 為 82.81/56.85/38.32 倍，中科藍訊 22/23/24 年 EPS 為 1.17/1.99/2.70元，對應 PE 為 58.2/34.4/25.3 倍，公司估值水平低于可比公司均值，首次覆蓋給予“增持”評級。4.3 風險提示風險提示（1）市場需求不及預期風險：）市場需求不及預期風險：公司下游 TWS、智能音箱、智能手表等市場需求受宏觀經濟形勢影響較大，俄烏戰爭、通脹、疫情等因素可能會導致下游產品需求低于預期，可能會對公司業績造成較大的影響。（2）行業行業競爭加劇風險：競爭加劇風險：公司

64、所在的音頻 SOC 行業競爭較為激烈，目前公司已經在細分市場建立了一定的競爭優勢，但仍可能面臨市場競爭加劇、產品價格及毛利率承壓的風險。（3）新品推廣進度不及預期風險：）新品推廣進度不及預期風險：公司部分業績增量來自于新品訊龍三代芯片，若公司新品訊龍三代芯片的客戶推廣和量產進度低于預期，則會對公司業績造成較大的影響。（4）股價大幅波動的風險股價大幅波動的風險：公司近半年股價漲幅較大，關注市場波動等因素帶來的股價大幅波動的風險。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動

65、資產流動資產 942 3679 3837 4145 4555 現金 4 1217 1190 1235 1337 交易性投資 270 1810 1810 1810 1810 應收票據 3 1 1 2 2 應收款項 1 49 47 63 81 其它應收款 1 1 1 2 2 存貨 563 504 658 864 1104 其他 101 97 129 171 219 非流動資產非流動資產 17 28 26 25 23 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 6 5 5 5 4 無形資產商譽 1 16 14 13 11 其他 10 8 7 7 7 資產總計資產總計 959 3707 3863 41

66、70 4578 流動負債流動負債 82 160 197 251 314 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 56 128 169 222 284 預收賬款 2 2 2 3 4 其他 24 31 26 26 26 長期負債長期負債 5 2 2 2 2 長期借款 0 0 0 0 0 其他 5 2 2 2 2 負債合計負債合計 87 162 199 253 315 股本 90 120 120 120 120 資本公積金 277 2845 2845 2845 2845 留存收益 505 580 699 952 1298 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益

67、873 3546 3664 3917 4263 負債及權益合計負債及權益合計 959 3707 3863 4170 4578 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流(110)224 9 18 92 凈利潤 229 141 239 324 443 折舊攤銷 3 11 5 4 4 財務費用 1(11)(36)(20)(10)投資收益(10)(8)(55)(80)(100)營運資金變動(334)90(144)(219)(256)其它 0 0 1 9 10 投資活動現金流投資活動現金流(63)(2628)53 78 98

68、 資本支出(6)(13)(2)(2)(2)其他投資(57)(2615)55 80 100 籌資活動現金流籌資活動現金流(57)2510(89)(52)(87)借款變動(75)(36)(5)0 0 普通股增加 0 30 0 0 0 資本公積增加 13 2568 0 0 0 股利分配 0(66)(120)(72)(97)其他 5 14 36 20 10 現金凈增加額現金凈增加額(230)106(27)45 103 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1124 1080 1451 1918 2467 營業成本 834 854 11

69、32 1486 1900 營業稅金及附加 5 4 3 4 5 營業費用 3 4 4 6 7 管理費用 29 28 29 35 39 研發費用 77 110 131 153 173 財務費用 0(17)(36)(20)(10)資產減值損失(5)(5)0(5)(5)公 允 價 值 變 動 收 益 0 13 25 35 45 其他收益 49 28 25 35 40 投資收益 10 8 5 10 15 營業利潤營業利潤 229 141 243 329 448 營業外收入 0 0 14 14 14 營業外支出 0 0 18 18 18 利潤總額利潤總額 229 141 239 324 443 所得稅 0

70、 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 229 141 239 324 443 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業收入 21%-4%34%32%29%營業利潤 7%-39%73%35%36%凈利潤 6%-39%69%36%37%獲利能力獲利能力 毛利率 25.8%20.9%22.0%22.5%23.0%凈利率 20.4%13.0%16.4%16.9%18.0%ROE 29.7%6.4%6.6%8.6%10.8%ROIC 29.5%5.6%5.7

71、%8.2%10.7%償債能力償債能力 資產負債率 9.0%4.4%5.1%6.1%6.9%凈負債比率 0.4%0.1%0.0%0.0%0.0%流動比率 11.6 23.0 19.5 16.5 14.5 速動比率 4.7 19.8 16.1 13.1 11.0 營運能力營運能力 資產周轉率 1.3 0.5 0.4 0.5 0.6 存貨周轉率 2.1 1.6 1.9 2.0 1.9 應收帳款周轉率 514.0 40.1 29.2 33.9 33.5 應付帳款周轉率 15.8 9.3 7.6 7.6 7.5 每股資料每股資料(元元)EPS 1.91 1.17 1.99 2.70 3.69 每股經營現

72、金-0.92 1.86 0.07 0.15 0.76 每股凈資產 7.27 29.55 30.54 32.64 35.52 每股股利 0.00 1.00 0.60 0.81 1.11 估值比率估值比率 PE 35.8 58.2 34.4 25.3 18.5 PB 9.4 2.3 2.2 2.1 1.9 EV/EBITDA 31.1 56.9 34.0 23.0 16.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，

73、未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。鄢凡：鄢凡：北京大學信息管理、經濟學雙學士，光華管理學院碩士，14 年證券從業經驗，08-11 年中信證券，11 年加入招商證券，現任研發中心董事總經理、電子行業首席分析師、TMT 及中小盤大組主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年 新財富 電子最佳分析師第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年 水晶球 電子第2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20 年金牛獎TMT/電子第 1/2/3/3/3/3/2/2/1 名

74、，2018/2019 年最具價值金牛分析師。曹輝：曹輝：上海交通大學工學碩士，2019/2020 年就職于西南證券/浙商證券，2021 年加入招商電子團隊，任電子行業分析師，主要覆蓋半導體領域。王恬：王恬：電子科技大學金融學、工學雙學士，北京大學金融學碩士，2020 年在浙商證券，2021 年加入招商電子團隊，任電子行業分析師。程鑫：程鑫：武漢大學工學、金融學雙學士，中國科學技術大學碩士，2021 年加入招商電子團隊，任電子行業研究助理。投資投資評級定義評級定義 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預

75、期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監

76、會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。