【研報】證券行業：2019年資產支持證券市場研究報告-20200204[25頁].pdf

1、12019 年資產支持證券市場研究報告2020 年 2 月 4 日 22019 年資產支持證券市場研究報告摘摘要要2019 年，我國資產支持證券市場在發展中不斷規范和創新，監管政策體現三個導向：一是強化風險管控，具體體現為中國證監會發布資產證券化監管問答（三）和上海證監局發布 關于進一步明確證券公司開展資產支持證券業務相關風控指標計算標準的通知 等；二是規范執業行為， 具體體現為交易商協會發布個人消費類貸款資產支持證券信息披露指引（2019 版）、上交所發布上海證券交易所資產證券化業務問答（三）、基金業協會發布政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化業務盡職調查工作細則企業應收賬款資產證券化

2、業務盡職調查工作細則融資租賃債權資產證券化業務盡職調查工作細則 、滬深交易所發布資產支持證券臨時報告信息披露指引等；三是鼓勵發展和創新，具體包括推動保險 ABS 向“注冊制”過渡、不良資產證券化試點擴圍、鼓勵開展知識產權證券化、推出 ABS 信用保護工具等。2019 年資產支持證券市場增長較為平穩，全年共發行 1404 單 4063 只資產支持證券，分別增長 51.62%和 50.65%，發行規模 23323.61 億元，同比增長 16.47%，交易所 ABS 和銀行間 ABS 增速明顯放緩，銀行間 ABN 仍保持高速增長。全市場發行成本顯著下降，信用分化有所加劇， 各信用等級之間的發行利率級

3、差擴大。 發行信用評級主要集中于 AAAsf和 AA+sf，AAAsf級發行只數占比約 75%，發行規模占比近 95%。創新產品不斷出現，主要體現在基礎資產類型不斷豐富、定價機制和違約保護機制三個方面。二級市場的交易規模為 8503.28 億元，同比大幅增長 77.83%，換手率為 27.20%，流動性有所改善。AAAsf、AA+sf、AAsf級資產支持證券的發行利差均值分別為 188BP、285BP 和 331BP，各信用等級利差檢驗具有顯著差異，信用評級對資產支持證券的信用風險具有良好的區分度。全年共有 9 單 12 只資產支持證券的信用評級發生下調，同比有所減少。展望 2020 年，我國

4、資產支持證券市場有望保持持續增長，但增速或將有所放緩，支撐市場的有利因素包括實體經濟具有較為強勁的融資需求、 資管新規的持續深化實施和商業銀行資本和流動性管理需求上升； 對市場形成壓力的因素包括經濟增速放緩導致融資需求減速、投資者風險偏好下降和房地產業調控影響房企融資。資產支持證券的市場機制在 2020 年將進一步完善，新修訂的中華人民共和國證券法于 2019 年 12 月發布，全面推行證券公開發行注冊制，資產證券化業務的立法層次提高，信息披露和投資者保護將更為強化。監管部門在2019年加大了對資產支持證券市場的執法力度， 預計強化監管仍是2020年的主線。 2020年資產支持證券市場的信用風

5、險將有所上升，需重點關注供應鏈金融 ABS 的確權和傳導風險、租賃 ABS 的底層資產質量惡化的風險、收益權類 ABS 的底層資產現金流大幅下降的風險和房地產行業的政策風險。 風控能力將成為資產支持證券市場中各參與機構的核心競爭力之一，各參與機構需強化風控體系建設，以迎接未來的市場挑戰。 32019 年資產支持證券市場研究報告目目錄錄一、政策環境一、政策環境. 11明確未來經營收入類 ABS 監管事項.12規范中介機構執業行為.23推動開展知識產權證券化.34保險 ABS 向“注冊制”過渡.45ABS 市場迎來首例監管賬戶破產隔離裁定.46不良資產證券化試點擴圍.57證券公司 ABS 業務風控

6、標準收緊.68ABS 信用保護工具落地.7二、發行和交易情況二、發行和交易情況. 91發行規模穩步增長，銀行間 ABN 表現亮眼.92發行成本顯著下降，信用分化有所加劇.123發行信用評級分析.134產品創新不斷出現，基礎資產類型日益豐富.155二級市場交易持續增長，流動性有所改善.16三、發行利差分析三、發行利差分析. 17四、信用事件四、信用事件. 19五、市場展望五、市場展望. 211市場規模有望持續增長，但增速將有所放緩.212市場機制加快完善，強化監管仍是主線.213信用風險有所上升，風控能力亟待提升.22 12019 年資產支持證券市場研究報告20192019 年資產支持證券市場年

7、資產支持證券市場研究報告研究報告聯合資信 聯合評級債券市場研究部鄧博文 孫 健一、政策環境一、政策環境1明確未來經營收入類 ABS 監管事項2019 年 4 月，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）發布資產證券化監管問答（三）（以下簡稱“問答（三）”，從現金流來源、特定原始權益人的持續經營能力、專項計劃期限以及現金流歸集和收益分配四個方面對未來經營收入類 ABS 產品進行了明確規定，要點如下：（1）明確未來經營收入類 ABS 產品的現金流來源，基礎設施類項目受到支持，電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證、物業服務費、缺乏實質抵押品的商業物業租金（不含住房租賃）四類受到限制。（2

8、）對特定原始權益人或者資產服務機構的持續經營能力提出嚴格要求，強調專項計劃存續期間內， 特定原始權益人經營現金流入扣除向專項計劃歸集的基礎資產現金流后應當能夠覆蓋維持基礎資產運營必要的成本、稅費等支出。（3）明確專項計劃期限原則上不超過 5 年，對基礎資產現金流來源于政府和社會資本合作（PPP）項目，或者交通運輸、能源、水利以及重大市政工程等基礎設施的，可以適當延長。（4）強調自專項計劃設立日起，資產證券化產品的基礎資產或底層資產產生的現金流應當全額歸集至專項計劃賬戶或管理人有效監管的賬戶， 管理人應當合理設置次級資產支持證券的收益留存機制，以保障專項計劃存續期間內優先級資產支持證券的收益分配

9、。未來經營收入類 ABS 相比債權類 ABS，更依賴于原始權益人或資產服務機構的持續經營能力，難以有效做到破產風險隔離，自 2018 年以來，未來經營收入類 ABS 的負面和違約消息不斷，影響了市場和投資者的信心，因此監管部門連續發文予以規范。此前，在中國證監會的指導下，滬、深交易所及報價系統于 2018 年 6 月分別發布了基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南， 明確了基礎設施類資產支持證券的基礎資產范圍、 掛牌條件和原始權益人資質要求等。2018 年 12 月，中國證監會發布了資產證券化監管問答（二），對證券經營機構未獨立審慎履行職責、讓渡管理責任、開展“通道”類資產證券化業務的行為以及

10、規避合規風控要求、借外部“通道”開展資產證券化業務的行為予以嚴格禁止，在封殺通 22019 年資產支持證券市場研究報告道的同時也對未來經營收入類 ABS 進行了規范。問答（三）則是在前期政策的基礎上進一步加碼，旨在防范未來經營收入類 ABS 的業務風險，規范市場運作，切實加強基礎設施領域補短板的金融支持力度。從目前的市場發行情況看，未來經營收入類 ABS 主要包括基礎設施、服務業票款、物業管理費、物業租金等幾類，由于基礎設施類 ABS 通常具有穩定的現金流，屬于較優質資產，且與國計民生密切聯系，受到政策支持；而服務業票款和物業管理費多處于市場競爭較激烈行業或“不具有壟斷性和排他性”，未來現金流

11、通常不穩定，受到政策限制；缺乏實質不動產抵押的商業物業租金類 ABS，由于缺少增信機制、風險相對較大也被政策限制。因此，在問答（三）發布后，預計未來經營收入類 ABS 的整體發行規模會受到一定影響，不同基礎資產類型會出現分化，基礎設施類表現會較為良好，同時未來經營收入類 ABS 的市場風險也會得到更為有效的管控。2規范中介機構執業行為2019 年，監管機構發布了一系列新規，不斷完善資產證券化業務相關規章制度，進一步規范中介機構的執業行為。2019 年 2 月，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）發布個人消費類貸款資產支持證券信息披露指引（2019 版），旨在提升消費類信貸資產支持

12、證券標準化、 透明化水平， 進一步明確循環類型的個人消費類貸款資產支持證券信息披露安排， 規范個人消費類貸款資產證券化業務。 上海證券交易所 （以下簡稱 “上交所”）于 2019 年 2 月發布上海證券交易所資產證券化業務問答（三），對“一次申報、分期發行”，即儲架發行需滿足條件、申請文件要求和發行前備案程序予以明確，有助于規范資產支持證券的儲架發行行為。2019 年 6 月，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）發布政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化業務盡職調查工作細則 企業應收賬款資產證券化業務盡職調查工作細則融資租賃債權資產證券化業務盡職調查工作細則，旨在規范和指導資產

13、證券化業務的盡職調查工作，提高盡職調查工作質量。 上述細則明確了資產證券化業務的盡職調查工作應滿足的原則和標準、對業務參與人的盡職調查內容、對基礎資產的盡職調查要求，以及相關自律措施等，基金業協會指出上述細則是資產證券化業務盡職調查工作的最低要求， 各相關機構可在此基礎上制定更為細化、標準更高的制度。 2019 年 11 月， 滬深交易所同日發布 資產支持證券臨時報告信息披露指引 ，明確信息披露主體責任和時限要求， 細化和豐富重大事件信息披露， 健全臨時信息披露安排，并借鑒信用債監管經驗，編制臨時報告格式范本，提升信息披露的規范性和標準性。在各項資產證券化業務的規章制度不斷完善的基礎上， 監管

14、部門也加大了對違法違規行為的執法力度。2019 年，監管部門對 ABS 業務共進行 8 次監管處罰，開出罰單 16 張，罰單數量逐年增加，處罰類型包括警示函、責令整改、暫停備案等，涉及律師事務所、證券公司、評級機構、資管公司、保理公司和發行人等。在資產證券化項目中，監管部門對相關中介機構的處罰緣由主要集中在盡調不全面、盡職履責不到位、存在虛假記載、存續期間未及 32019 年資產支持證券市場研究報告時履行信息披露義務、未及時檢查持續經營狀況及基礎資產現金流狀況、資金劃轉不規范、未發現相關印章系偽造、 未及時關注相關財務報表差異等問題。 中介機構的勤勉盡責是資產證券化市場良性發展的重要前提和必要

15、保障， 上交所在 2019 年 7 月的 ABS 年度報告問答會上也指出下一步工作重點之一是持續加強中介機構自律監管， 針對定期報告、 日常監管及風險排查中發現的問題， 加大監管力度， 對未能勤勉盡責的市場主體及其從業人員， 嚴肅追責，不斷提高監管效能。因此，在規章制度和具體執法上，監管部門均進一步強化監管，以規范中介機構的執業行為，為資產證券化市場的健康發展塑造良好的生態環境。3推動開展知識產權證券化2019 年，我國出臺了一系列強化知識產權保護，促進知識產權價值實現，推進知識產權強國建設的政策文件，其中對知識產權證券化予以鼓勵和支持。2019 年 1 月，國務院發布關于支持河北雄安新區全面

16、深化改革和擴大開放的指導意見，指出要構建現代產權保護體系，鼓勵開展知識產權證券化和知識產權質押融資。2019 年 2 月，中共中央、國務院發布粵港澳大灣區發展規劃綱要，提出優化區域創新環境，開展知識產權證券化試點。2019 年 6 月，國務院知識產權戰略實施工作部際聯席會議辦公室印發2019 年深入實施國家知識產權戰略加快建設知識產權強國推進計劃，明確 2019 年推進國家知識產權戰略實施的 6 大重點任務和 106 項具體措施， 要求研究制定促進知識產權質押融資業務良性發展的政策，完善知識產權質押融資風險補償及分擔機制，推動專利商標混合質押，建立知識產權質押融資統計制度， 鼓勵海南自由貿易試

17、驗區探索知識產權證券化， 鼓勵雄安新區開展知識產權證券化融資。2019 年 8 月，中共中央、國務院發布關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見，支持深圳探索知識產權證券化，規范有序建設知識產權和科技成果產權交易中心。在一系列政策的鼓勵和支持下， 我國知識產權證券化得到較快發展。 自第一單知識產權ABS“奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃”落地，到 2018 年底，市場總計發行 1 單知識產權 ABS 產品，融資規模 4.70 億元。2019 年知識產權 ABS 呈現加速發展趨勢，共有 5 單知識產權 ABS 產品成功發行，融資規模 24.55 億元，并首次出現了 4 單知識產

18、權ABS 儲架發行產品，分別是“中信證券-愛奇藝知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃 1-15期”“第一創業-首創證券-文化租賃 1-5 期資產支持專項計劃”“平安證券-高新投知識產權1-10 號資產支持專項計劃”和“浦東科創 1-10 期知識產權資產支持專項計劃”，儲架規模合計 80 億元。國家知識產權局數據顯示，2019 年我國共授權發明專利 45.3 萬件，實用新型專利 158.2 萬件，外觀設計專利 55.7 萬件，國內每萬人口發明專利擁有量達到 13.3 件，提前完成國家“十三五”確定的目標任務。知識產權已經成為當今時代一個國家的核心競爭力所在，加強知識產權保護，提高知識產權成果轉化效

19、率，建設知識產權強國，離不開金融市 42019 年資產支持證券市場研究報告場的支持， 知識產權證券化有利于知識產權的價值實現，為創新創業企業融資提供一條新的途徑，知識產權證券化在我國擁有廣闊的發展空間，將迎來快速增長。4保險 ABS 向“注冊制”過渡2019 年 6 月，中國銀行保險監督管理委員會（以下簡稱“銀保監會”）發布關于資產支持計劃注冊有關事項的通知（以下簡稱“通知”），為進一步落實國務院“放管服”工作部署，推動資產支持計劃業務發展，提高監管效率和透明程度，決定對保險資產管理機構首單資產支持計劃之后發行的支持計劃實行注冊制管理， 由中保保險資產登記交易系統有限公司（以下簡稱“中保登”）

20、具體辦理。在通知中，明確了資產支持計劃注冊的具體要求，包括：保險資產管理機構發起設立支持計劃，實行初次申報核準、后續產品注冊，銀保監會對初次申報支持計劃的保險資產管理機構進行受托人資格審核， 對申報的支持計劃實施合規性、程序性審核；對于交易結構復雜的支持計劃，銀保監會將建立外部專家評估機制，并采取適當方式向投資者提示投資風險； 保險資產管理機構后續發行支持計劃，應當向中保登提交注冊材料，由中保登辦理注冊工作；中保登應當按照監管規定和經備案的注冊規則，辦理支持計劃注冊工作， 并及時向銀保監會報告注冊工作情況和業務開展過程中發現的風險和問題。在該通知發布以前，保險資產管理機構按照保監會 2015

21、年發布的資產支持計劃業務管理暫行辦法，實行“初次申報核準，同類產品事后報告”流程，該流程由于審核周期長、發行效率低下，導致保險資產支持計劃發行規模一直處于較低水平。按照通知要求，實行初次申報核準、后續產品注冊，將大大簡化資產支持計劃的發行流程，提高發行效率，有助于推動資產支持計劃市場的快速發展。而且，由中保登作為金融基礎設施承擔注冊工作，既能充分發揮信息披露等市場化機制，還能依托基礎設施對注冊、發行、登記、交易、結算、風險監測等環節進行全流程、一體化管理，更好地管控金融風險。與銀行間信貸資產支持證券和交易所資產支持專項計劃相比，保險資管資產支持計劃一直處于探索中，發展較為緩慢，通知的出臺將提高

22、保險資管資產支持計劃的發展速度， 增加產品供給，豐富保險資金配置渠道， 保險資管資產支持計劃也有望成為繼銀行間信貸資產支持證券、 交易所資產支持專項計劃、銀行間非金融企業資產支持票據（ABN）之后的資產證券化市場第四大品種。5ABS 市場迎來首例監管賬戶破產隔離裁定2019 年 10 月，湖北省武漢市中級人民法院下達執行裁定書，支持山西證券作為案外人對融信租賃股份有限公司與其債權人借款合同糾紛訴訟保全一案中將資產支持專項計劃的監管賬戶作為執行標的的異議，認為該監管賬戶的資金享有足以排除強制執行的權益，依法對該賬戶中止執行。本次武漢中院下達的執行裁定書，首先明確了在特定條件下， 52019 年資

23、產支持證券市場研究報告不能簡單適用以賬戶登記名稱為標志的 “登記主義”來判斷案外人對涉案賬戶資金是否享有排除執行的權利。其次，武漢中院依據管理人與融信租賃簽署的買賣協議監管協議，支持融信租賃作為服務機構將其歸集的基礎資產的回收款匯入監管賬戶的資金已被特定化。其三，武漢中院依據該項目的轉讓以及資產轉讓已向中國人民銀行的征信系統進行了登記，具有對外公示的效力，判定山西證券公司是涉案賬戶資金的權利人。而且，國通信托和融信租賃對山西證券提交的證據的合法性和真實性均不持異議， 因此判定山西證券主張其對涉案賬戶內資金享有的所有權具備合法性和真實性的形式要件，能夠排除執行。該判例首次明確專項計劃的資金權屬，

24、 管理人擁有監管賬戶資金所有權， 表明破產隔離、資產獨立在司法實踐層面取得重大進展。 破產隔離是資產證券化的核心， 是指將基礎資產原始所有人的破產風險與證券化交易隔離開來。 在資產證券化業務中， 往往引入監管賬戶的設計，用于歸集基礎資產的現金流，以防止資金混同和挪用風險，然而在實際的存續管理操作中，仍面臨原始權益人經營不善、銀行賬戶被司法凍結或破產時，該監管賬戶無法與原始權益人其他經營賬戶第一時間進行有效區分， 監管賬戶的回款資金以及基礎資產后續回款有可能成為破產財產等問題。 與資產證券化市場快速發展的現狀相比，我國資產證券化的立法工作相對滯后， 中國證監會于 2014 年 11 月頒布的 證

25、券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定明確：“專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人的固有財產。原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的，專項計劃資產不屬于清算財產”。這是目前我國對資產證券化的最高層級立法，但作為部門規章，法律位階在法律、行政法規之下。2019 年 12 月發布的中華人民共和國證券法首次將資產支持證券納入監管范疇，并授權國務院依照本法的原則規定其發行、交易的管理辦法，預計資產證券化后續的相關法律法規將陸續出臺，進一步明確資產證券化的法律地位?？偟膩砜?，該判例不僅對資產證券化產品的真實出售、破產

26、隔離的法律實踐探索意義重大，也對下一步立法提供了重要借鑒。6不良資產證券化試點擴圍2019 年 11 月，中國人民銀行等監管部門啟動第三輪不良資產證券化試點，新增入圍機構包括四大資產管理公司（東方、長城、華融和信達）、郵儲銀行、進出口銀行、渣打銀行、以及貴陽銀行、青島銀行、廣州農商銀行、重慶農商銀行等 10 余家城商行和農商行，試點機構已擴充至 40 家左右。我國不良資產證券化試點最早開始于 2006 年， 四大資產管理公司中的信達資產和東方資產率先嘗試以不良貸款為基礎資產， 各發行了 1 單信貸資產支持證券，發行規模分別為 48 億元和 10.50 億元。而大規模不良資產證券化試點于 201

27、6 年啟動，人民銀行等八部委聯合發文，提出審慎“開展不良資產證券化試點”的意見，6 家商業銀行（工行、建行、中行、農行、交行和招行）獲得不良資產證券化試點資格。2017 年，不良資產證券化進一步擴大試點，國開行、8 家股份制銀行和北京銀行、江蘇銀行和杭州銀行 3 家城 62019 年資產支持證券市場研究報告商行入圍試點。 此次是不良資產證券化的第三次試點擴圍， 而且試點入圍機構明顯多于前兩次，入圍機構類型也更加多元化，目前已涵蓋國有大行、股份制銀行、政策性銀行、外資行、城商行、農商行和資產管理公司。不良資產證券化可以提高資產處置效率，降低不良資產處置成本，提升資產流動性，促進銀行改善資產負債結

28、構，降低行業系統性風險。近年來，由于國際經濟環境處于動蕩中，貿易戰風險上升，加之經濟結構的調整優化，我國的經濟下行壓力加大，商業銀行的不良資產率持續上升。據銀保監會的統計數據，2019 年前三季度我國商業銀行的不良貸款余額分別為 21571 億元、22352 億元和 23672 億元，不良貸款率分別為 1.80%、1.81%和 1.86%。不良貸款余額和不良貸款率的上升， 使得商業銀行出表不良資產的需求顯著上升。盡管銀行不良資產證券化的需求較高， 但實際發行數量并未達預期，主要是底層資產單一且很多資產難以達到入池標準，同時受發行綜合成本偏高、投資者熱情偏低等因素影響，導致實際發行量較少。從目前

29、試點的情況看，第一次和第二次的試點額度均為 500 億元，但 20162019 年，實際發行規模分別為 156.10 億元、129.61 億元、158.80 億元和 143.49 億元，與試點額度差距較大。相比之下，美國市場主流的不良資產證券化模式一般是正常類、關注類和不良貸款類的組合證券化， 而我國目前不良資產證券化是采取全部以不良資產組建資產池的模式。因此，我國仍有待于探索如何破解不良資產證券化的發行難題，提高實際發行規模。7證券公司 ABS 業務風控標準收緊2019 年 11 月，上海證監局對轄區內證券公司下發關于進一步明確證券公司開展資產支持證券業務相關風控指標計算標準的通知 ，對證券

30、公司開展資產證券化業務的風控指標計算標準提出三大要求：（1）證券公司自營持有 ABS 份額的，應當按照證券公司風險控制指標計算標準的規定，參照信用債評級標準計算市場風險資本準備。對于持有結構化 ABS 的不同份額，應當對應不同份額的評級標準，計算市場風險資本準備。（2）證券公司作為 ABS 管理人的，應當按照凈收入的 15%計算操作風險資本準備，按照所管理 ABS 存續規模的 0.2%計表外項目。如涉及承諾不可撤銷的 30 日內須自有資金認購事項，需按承諾認購規模的 100%計算未來 30 日現金流出。（3）證券公司作為 ABS 銷售機構的，應當參照債券承銷業務相關計算標準，計算操作風險資本準

31、備、表外項目以及流動性等相關風控指標。證券公司因履行銷售義務導致持有ABS 的，應當與自營持有該 ABS 合并計算市場風險資本準備等風險控制指標。如果證券公司因履行銷售義務持有 ABS 導致與自營合并計算后持有該 ABS 超過其總規模的 20%的， 參照債券包銷行為豁免適用“持有一種非權益類證券的規模與其總規模的比例不得超過 20%” 72019 年資產支持證券市場研究報告的監管指標，但須對超過 20%的部分參照“信用評級 BBB 級以下的信用債券”計算市場風險資本準備等風險控制指標。在 2019 年 8 月，中國證監會就修訂證券公司風險控制指標計算標準 （以下簡稱計算標準）公開征求意見，以充

32、分反映和有效防范證券公司風險，增強證券公司風險控制指標體系的有效性和適應性。 計算標準根據市場情況和行業發展需要，對部分指標進行了修訂，其中包括“針對股票質押、私募資產管理等業務特點和各類金融產品風險特征，完善相應指標計算標準；結合市場發展實踐，明確新業務、新產品的風控指標計算標準，確保對各類業務風險全覆蓋”。上海證監局此次發布關于進一步明確證券公司開展資產支持證券業務相關風控指標計算標準的通知，是在計算標準的基礎上，進一步強化證券公司對資產支持證券業務的風控管理， 提高風險防御能力。據中國基金業協會的統計數據， 自 ABS業務備案制實施以來，ABS 備案規模已超過 3 萬億元，市場廣度和深度

33、均明顯提升，ABS業務也成為部分證券公司的重要業務。在規模擴張的同時，加強證券公司 ABS 業務的規范管理，防范潛在風險，提高發展質量，是 ABS 業務當前發展的重要目標。該通知主要從凈資本和流動性兩方面強化證券公司 ABS 業務的風險約束，對自營、管理和銷售明確了資本準備計算要求，強化了流動性風險管理，要求“如涉及承諾不可撤銷的 30 日內須自有資金認購事項，需按承諾認購規模的 100%計算未來 30 日現金流出”。該通知的發布，明確了證券公司開展 ABS 業務的風險計量標準， 對統一和規范證券公司當前在 ABS 業務中的具體做法，促進 ABS 業務健康發展具有較大的指導意義。8ABS 信用

34、保護工具落地2019 年，我國推出了一系列信用保護工具新規，以鼓勵和規范信用保護工具業務的發展。2019 年 1 月，滬深交易所聯合中國結算發布信用保護工具業務管理試點辦法，上交所發布上海證券交易所信用保護工具交易業務指引，從參與者管理、信用保護合約和憑證業務流程、信用事件后續處理機制、信息披露、風險控制以及自律管理等方面明確了信用保護工具業務的主要內容。同月，中國證監會發布公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引，基金業協會發布證券投資基金投資信用衍生品估值指引（試行），為公募基金投資信用衍生品做出具體規范。2019 年 4 月，深交所發布深圳證券交易所信用保護工具業務指引 深圳證券交易所信用

35、保護工具業務指南第 1 號信用保護合約，從參與者管理、信用保護合約和憑證業務流程、信用事件后續處理機制、信息披露、風險控制等方面進一步細化和規范信用保護工具業務。2019 年 5 月，銀保監會發布關于保險資金參與信用風險緩釋工具和信用保護工具業務的通知 ，允許保險資金參與信用風險緩釋工具和信用保護工具業務對沖風險。2019 年 12 月，上交所發布關于開展信用保護憑證業務試點的通知，在前期信用保護合約試點基礎上，開展信用保護憑證業務試點，以健全信用風險分擔機制，促進債券市場健康穩定發展。 82019 年資產支持證券市場研究報告隨著信用保護工具一系列政策法規的發布， 我國債券市場的信用保護工具業

36、務由試點逐步進入常態化運行，在資產證券化業務中也得到推廣和使用。2019 年 3 月，海通證券創設了標的債務為“海通恒信小微 3 號 ABS 優先 A-3 級”的信用保護合約，中信證券在“京東數科-中信證券 7 號京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃”項目中擔任信用保護合約賣方， 為中間檔資產支持證券提供信用保護，首單基于資產支持證券的信用保護工具相繼落地上交所和深交所。2019 年 5 月，由華泰證券（上海）資產管理有限公司擔任管理人的“京東數科-華泰資管 24 號京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃”成功發行，發行規模為15 億元， 該單資產支持證券掛鉤信用保護合約，對 0.9 億元的中間

37、級資產支持證券提供信用保護，有效降低了中間級產品的發行成本。2019 年 12 月，首批信用保護憑證落地，共 4 單合計名義本金 1.33 億元，有效支持債券融資 44.6 億元，創設機構分別為海通證券、中信建投、中信證券和華泰證券，參考實體中深圳市百業源投資有限公司和 2019 海爾租賃第一期資產支持專項計劃的發起人均為民營企業， 受保護債務涵蓋民企債、 扶貧債等公司債券和資產支持證券。 信用保護工具業務的推出， 為資產證券化業務提供了一種低成本的外部信用增級手段，有利于降低中間級和次級資產支持證券的銷售難度，保障項目成功發行，同時也促進信用風險借助市場化手段合理分擔，提高整個資產支持證券市

38、場的流動性。表 12019 年發布的各類資產支持證券政策列表發布日期政策及文件名稱發布機構主要內容2019/2/1個人消費類貸款資產支持證券信息披露指引 （2019版）交易商協會明確個人消費類貸款資產支持證券的信息披露責任、內容、評價與反饋機制等，特別是進一步明確了循環類型的個人消費類貸款資產支持證券信息披露安排。2019/2/12資產證券化業務問答（三）上交所明確“一次申報、分期發行”，即儲架發行需滿足條件、申請文件要求和發行前備案程序。2019/4/19資產證券化監管問答（三）中國證監會從現金流來源、特定原始權益人的持續經營能力、專項計劃期限以及現金流歸集和收益分配四個方面對未來經營收入類

39、ABS 產品進行了明確規定。2019/6/24政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化業務盡職調查工作細則 企業應收賬款資產證券化業務盡職調查工作細則 融資租賃債權資產證券化業務盡職調查工作細則基金業協會明確資產證券化業務的盡職調查工作應滿足的原則和標準、對業務參與人的盡職調查內容、 對基礎資產的盡職調查要求，以及相關自律措施等。2019/6/26關于資產支持計劃注冊有關事項的通知銀保監會明確了資產支持計劃注冊的具體要求，實行初次申報核準、后續產品注冊，由中保登辦理注冊工作。2019/8/17 中 國 人 民 銀 行 公 告2019第 15 號中國人民銀行發布新的 LPR（貸款市場報價利率）

40、形成機制，LPR 報價方式由參考基準利率改為參考公開市場操作利率，對資產支持 92019 年資產支持證券市場研究報告證券的現金流的利率和期限匹配等帶來影響。2019/10/12標準化債權類資產認定規則（征求意見稿）中國人民銀行明確信貸資產支持證券、資產支持票據、證券交易所掛牌交易的資產支持證券為標準化債權類資產，提升資產支持證券的認可度和接受度。2019/11/1資產支持證券臨時報告信息披露指引上交所、深交所明確信息披露主體責任和時限要求，細化和豐富重大事件信息披露，健全臨時信息披露安排。2019/11/11關于進一步明確證券公司開展資產支持證券業務相關風控指標計算標準的通知上海證監局明確證券

41、公司開展資產證券化業務的風控指標計算標準。2019/12/28中華人民共和國證券法全國人大常務委員會明確將資產支持證券納入監管范疇，授權國務院依照本法的原則規定其發行、交易的管理辦法。資料資料來源：來源：聯合資信、聯合評級整理二、發行和交易情況二、發行和交易情況1發行規模穩步增長，銀行間 ABN 表現亮眼2019 年，資產支持證券發行穩步增長，一級市場共發行 1404 單 4063 只資產支持證券，同比增加 478 單 1366 只，增幅分別為 51.62%和 50.65%1；發行規模合計 23323.61 億元，同比增加 3297.54 億元，增幅為 16.47%。其中：交易所市場資產支持證

42、券（以下簡稱“交易所ABS”）發行 971 單 2792 只，同比分別增長 44.28%和 39.39%，發行規模為 10800.98 億元，同比增長 14.29%；銀行間市場資產支持證券（以下簡稱“銀行間 ABS”）發行 184 單 574只，同比分別增長 17.20%和 28.70%，發行規模為 9634.59 億元，同比增長 3.39%；銀行間市場資產支持票據（以下簡稱“銀行間 ABN”）發行 249 單 697 只，同比分別增長 159.38%和 181.05%，發行規模為 2888.04 億元，同比增長 129.76%?？傮w看，交易所 ABS 和銀行間ABS 的發行規模增速均顯著放緩

43、，銀行間 ABN 仍保持高速增長勢頭，表現較為突出。銀行間 ABN 作為非金融企業在銀行間債券市場的結構化融資工具，自 2016 年 12 月交易商協會發布非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）后，由于發行效率高，相比交易所債券市場具有一定的發行成本優勢和更好的流動性， 連續四年均呈翻倍增長，在資產證券化市場的重要性也顯著提升。1以債券發行起始日為時間區間標準進行統計，統計范圍包括公募和私募發行的資產支持證券，不包括全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統和證券公司柜臺市場等。 102019 年資產支持證券市場研究報告數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理圖 1201

44、2 年2019 年資產支持證券發行規模及只數走勢圖從基礎資產類型看，個人住房抵押貸款、應收賬款、應收租賃款、汽車抵押貸款和應收票據的發行規模在單一大類基礎資產中位居前五。受益于近年來供應鏈金融 ABS 的爆發，以應收賬款作為基礎資產的資產支持證券發行規模已位居第二，僅次于個人住房抵押貸款；以應收票據作為基礎資產的資產支持證券發行規模同比增長超過三倍； 以保理合同債權作為基礎資產的資產支持證券發行規模同比增長也在 40%左右。 在鼓勵消費的政策支持下， 以個人消費貸款作為基礎資產發行資產支持證券的規模也實現較高增速， 其中以消費性貸款、汽車抵押貸款和信用卡貸款作為基礎資產的資產支持證券發行規模同

45、比分別增長 49.90%、61.66%和 48.69%。此外，基礎設施建設作為穩增長的重要發力點，通過資產證券化盤活存量基礎設施資產的需求顯著增長， 以基礎設施收費作為基礎資產的資產支持證券發行規模同比增長超過一倍，以 PPP 項目作為基礎資產的資產支持證券發行規模同比增長超過三倍。就各類基礎資產 ABS 的發行單數看，應收賬款、應收租賃款、保理合同債權、應收票據和其他債權 ABS 位居前五，其中應收賬款 ABS 發行單數達到 469 單，遠超其他基礎資產類型的發行單數，反映企業已把資產證券化作為盤活應收款項、提高運營資本效率的重要手段。表 22019 年資產支持證券基礎資產類型發行統計表 1

46、12019 年資產支持證券市場研究報告基礎資產發行單數發行只數發行規模單數（單）占比（%）同比增幅（%）只數（只）占比（%）同比增幅（%）規模（億元）占比（%）同比增幅（%）個人住房抵押貸款674.7724.072345.7632.955162.7122.14-11.64應收賬款46933.4071.1795923.6052.463742.3016.0520.67應收租賃款17112.1831.5461915.2422.572043.578.7634.62汽車抵押貸款422.9940.001333.2756.471965.928.4361.66應收票據1027.26537.503177.805

47、74.471467.116.29394.42小額貸款725.13-16.282195.39-16.411181.645.07-31.42信用卡貸款120.8550.00441.0883.331171.435.0248.69信托受益權654.6344.442646.5065.00903.803.8828.53企業信貸資產211.505.00631.555.00891.563.82-9.08保理合同債權14210.1191.892686.60111.02877.283.7640.94消費性貸款382.71153.331233.03156.25610.442.6249.90商業房地產抵押貸款251.

48、7856.25611.508.93529.572.2742.70基礎設施收費382.7180.952556.2887.50401.851.72166.76房地產信托投資基金130.93-7.14370.915.71247.971.060.99融資融券債權80.57-65.22160.39-68.00200.000.86-46.09不良貸款292.07-14.71581.43-14.71143.490.62-9.64PPP 項目40.28100.00340.84161.5450.760.22369.57其他收益權10.07-75.00110.27-66.678.000.03-77.84其他債權8

49、56.0541.673488.5790.161724.227.3916.26總計1404100.0051.624063100.0052.7423323.61100.0016.90注：注：1、基礎資產為其他債權的 ABS 項目包括 6 單基礎資產為委托貸款債權、1 單基礎資產為保單貸款的 ABS 項目和 78 單未列明基礎資產類型的 ABS 項目；2、基礎資產為其他收益權的 ABS 項目包括 1 單基礎資產為門票收入的 ABS 項目數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理從已發行的資產支持證券承銷情況來看，2019 年，承銷商頭部效應較為明顯，前五大承銷商市場份額占比達 41.50%

50、，前十大承銷商市場份額占比 60.84%。中信證券股份有限公司承銷的資產支持證券單數和規模均最多，分別為 206 單和 2466.24 億元，其中承銷“鏈融科技供應鏈金融資產支持專項計劃”總計 15 單，而其大額承銷產品主要有“建元 2019 年第十二期個人住房抵押貸款資產支持證券”“工元宜居 2019 年第六期個人住房抵押貸款資產支持證券” “農盈 2019 年第二期個人住房抵押貸款資產支持證券”和“建元 2019 年第十一期個人住房抵押貸款資產支持證券”等（表 3）。表 32019 年資產支持證券承銷金額前十位的承銷商統計表機構名稱全市場銀行間市場交易所市場 122019 年資產支持證券市

51、場研究報告承銷規模（億元）承銷單數承銷規模（億元）承銷單數承銷規模（億元）承銷單數中信證券股份有限公司2466.242061284.84651181.40141.00招商證券股份有限公司2337.081351967.9087369.1848.00中國國際金融股份有限公司1823.891431091.5488732.3555.00中信建投證券股份有限公司1474.60139935.6077539.0062.00平安證券股份有限公司1201.3920637.1031164.29203.00光大證券股份有限公司1047.85103669.8247378.0356.00海通證券股份有限公司864.59

52、85160.8111703.7874.00國泰君安證券股份有限公司816.0982411.9335404.1647.00華泰證券股份有限公司808.0379349.9723458.0656.00中國銀行股份有限公司797.1061797.10610.000.00數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理2發行成本顯著下降，信用分化有所加劇2019 年，受益于較為寬裕的流動性環境，資產支持證券的發行成本顯著下降，全市場發行的 AAAsf級資產支持證券的平均發行利率為 4.60%， 同比下降 89 個 bp； AA+sf級資產支持證券的平均發行利率為 5.58%，同比下降 74 個 bp

53、；AAsf級資產支持證券的平均發行利率為 6.06%，同比下降 68 個 bp。與此同時，不同信用等級的資產支持證券的發行利率級差有所擴大， 反映債市違約常態化后， 信用分化有所加劇。 具體來看， 2019 年全市場發行的 AAAsf與 AA+sf、AA+sf與 AAsf的資產支持證券發行利率級差同比分別上升 18 個 bp 和 4 個 bp。從2015 年2019 年來看，AAAsf與 AA+sf、AA+sf與 AAsf的資產支持證券發行利率級差呈現先下降后上升的趨勢，并且 AAAsf與 AA+sf的資產支持證券發行利率級差上升幅度更明顯（圖2）。 132019 年資產支持證券市場研究報告數

54、據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理圖 22015 年2019 年全市場資產支持證券 AAAsf、AA+sf和 AAsf級差走勢圖3發行信用評級分析2019 年，我國債券市場共發行 4063 只資產支持證券，其中 2522 只具有信用評級，總體上集中于 AAAsf和 AA+sf。在具有信用評級的資產支持證券中，AAAsf級的資產支持證券發行只數占比約75%， 發行規模占比近95%； AA+sf級資產支持證券的發行只數占比為19.21%，發行規模占比 4.73%（表 4）。從 2015 年2019 年來看，新發行的 AAAsf級資產支持證券發行只數、發行規模占比呈現顯著上升的趨勢，

55、AA+sf級資產支持證券發行只數、發行規模占比變化不大，而 AAsf級（含）以下的資產支持證券發行只數、發行規模占比呈現顯著下降趨勢（圖 3、圖 4），說明市場更青睞高信用等級的資產支持證券。表 42019 年資產支持證券信用等級統計表級別發行只數發行只數占比（%）發行規模(億元)發行規模占比（%）AAAsf190075.3418195.8294.48AA+sf48419.19910.884.73AAsf763.0175.090.39AA-sf40.163.970.02A+sf230.9146.490.24Asf30.129.200.05 142019 年資產支持證券市場研究報告A-sf100

56、.406.730.03BBB+sf90.366.500.03BBB-sf110.443.750.02BB+sf20.080.440.00合計2522100.0019258.86100.00數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理圖 32015 年2019 年資產支持證券各信用等級只數占比走勢圖 152019 年資產支持證券市場研究報告數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理圖 42015 年2019 年資產支持證券各信用等級發行規模占比走勢圖4產品創新不斷出現，基礎資產類型日益豐富2019 年，資產證券化市場的創新產品

57、不斷出現，主要體現在三個方面：一是基礎資產類型不斷豐富，例如首單“三綠”ABN “廣州地鐵集團有限公司 2019 年度第一期綠色資產支持票據”，廣州地鐵集團有限公司作為原始權益人將其在特定期間、歸屬特定路線的地鐵客運費受益權作為基礎在產，發行了總規模為 30 億元的 ABN 項目?！爸新摶?浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產支持專項計劃”作為首單基礎設施類 REITs 產品，將社會資本引入資金需求較大的基礎設施建設領域，有效解決基礎設施資產投資規模大、資金沉淀時間長、資金回流慢等問題。首單專利許可 ABS“興業圓融-廣州開發區專利許可資產支持專項計劃”將 11 家廣州開發區內高新科技企業所擁有的

58、103 件發明專利、37 件實用新型專利的專利許可使用費作為基礎資產， 有助于解決中小高新技術企業所正在面臨的自主知識產權研發投入大且收益周期長的困境。 更加豐富的資產支持證券產品種類不但有效拓寬了企業的融資途徑，滿足企業融資需求，同時為投資者資產配置提供了更大的選擇空間。二是定價機制的創新，例如首單掛鉤 LPR 浮動利率信貸的資產證券化產品“興銀 2019 年第四期信貸資產支持證券”，可以實現資產端和證券端均掛鉤 LPR 的定價機制，有效規避利率錯配風險，同時商業銀行還可以發揮信貸資產證券化對底層貸款“價值發現”的功能，反向推進利率市場化進程，有利于疏通貨幣政策的市場傳導機制。三是違約保護機

59、制的創新，例如海通證券對 162019 年資產支持證券市場研究報告“海通恒信小微 3 號資產支持專項計劃優先 A-3 級資產支持證券信用保護合約” 的創設是上交所市場推出的首單基于小微融資租賃資產支持證券的信用保護合約， 是其貫徹黨中央、國務院關于加大金融支持，緩解民營企業特別是小微企業融資難融資貴指示精神的有益嘗試，也是上交所創新金融工具服務實體經濟、服務金融供給側結構性改革的重要舉措。5二級市場交易持續增長，流動性有所改善2019 年，資產證券化二級市場的交易規模同比大幅增長，全市場的資產支持證券的成交金額為 8503.28 億元,同比大增 77.83%，換手率為 27.20%，其中：銀行

60、間市場的資產支持證券的成交金額為 6121.80 億元，同比增長 120.30%，換手率為 39.86%；交易所市場的資產支持證券的成交金額為 2381.48 億元， 同比增長 18.39%， 換手率為 14.98%。 從 2015 年2019年來看，銀行間市場成交金額和換手率不斷攀升，資產支持證券市場的流動性不斷改善（圖5、圖 6）。數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理圖 52015 年2019 年各市場資產支持證券成交金額及其同比增幅走勢圖 172019 年資產支持證券市場研究報告數據來源：數據來源：WindWind，聯合資信、聯合評級整理，聯合資信、聯合評級整理圖 620

61、15 年2019 年各市場資產支持證券換手率圖三、發行利差分析三、發行利差分析剔除債項評級、發行期限、票面利率缺失的樣本后，我們用發行利率減去同日同期限的國債到期收益率，得到每只資產支持證券的發行利差2。2019 年，AAAsf、AA+sf、AAsf級資產支持證券的發行利差均值分別為 188BP、 285BP 和 331BP， 同比上年分別下降 54BP、 36BP和 32BP。各信用等級之間的級差有所擴大，AAAsf級和 AA+sf級之間的級差為 97BP，比上年上升 18BP，AA+sf級和 AAsf級之間的級差為 46BP，同比有所上升，反映市場投資者的風險偏好有所降低， 對較低等級資產

62、支持證券要求更高的風險補償。各信用等級的利差變異系數相對偏高，說明投資者對資產支持證券的信用風險判斷具有較大的分歧?？傮w看，2019年， 信用評級對資產支持證券的信用風險具有良好的區分度， 資產支持證券的信用等級越低，平均發行利率和發行利差越高（表 5）。從銀行間和交易所市場的比較來看，銀行間市場的 AAAsf、AA+sf和 AAsf級資產支持證券的平均發行利率3分別比交易所市場低 82BP、 134BP 和 67BP， 發行利差均值分別低 83BP、2銀行間市場發行的資產支持證券發行利差為資產支持證券票面利率減去與其起息日相同的同期限中債國債到期收益率，交易所市場發行的資產支持證券發行利差為

63、資產支持證券票面利率減去與其起息日相同的同期限中證國債到期收益率。3由于資產支持證券發行期限分布較廣，大多非整數，加之各期限樣本量太小，因此統計發行利率時沒有考慮發行期限因素。 182019 年資產支持證券市場研究報告127BP 和 67BP，兩個市場資產支持證券在基礎資產類型、發行人類型、原始權益人信用資質等方面的差異在風險定價中得到一定反映（表 6、表 7）。為了檢驗信用等級對資產支持證券發行利差影響的顯著性，我們采用了 Mann-WhitneyU 兩獨立樣本非參數檢驗方法，對 AAAsf、AA+sf和 AAsf級兩兩之間的利差分布進行顯著性檢驗。2019 年，在 95%的置信水平下，AA

64、Asf、AA+sf和 AAsf級之間均通過檢驗，具有顯著性差異，說明信用等級對發行利差具有區分性，評級結果得到了投資者認可（表 8）。表 52019 年資產支持證券發行利差統計表（全市場）信用等級樣本數量（個）發行期限均值（年）發行利率均值（%）發行利差區間（BP）發行利差均值（BP）級差（BP）4發行利差變異系數 （倍）AAAsf19002.674.6012 750188-0.60AA+sf4842.645.5867 955285970.49AAsf762.466.06125 639331460.37數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理表 62019 年資產支持證券發行利差統

65、計表（銀行間市場）信用等級樣本數量（個）發行期限均值（年）發行利率均值（%）發行利差區間（BP）發行利差均值（BP）級差（BP）發行利差變異系數（倍）AAAsf5012.584.0026 750127-0.69AA+sf1071.704.5467 503187600.52AAsf132.215.50125 510277900.44數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理表 72019 年資產支持證券發行利差統計表（交易所市場）信用等級樣本數量（個）發行期限均值（年）發行利率均值（%）發行利差區間（BP）發行利差均值（BP）級差（BP）發行利差變異系數（倍）AAAsf13992.71

66、4.8212 595210-0.54AA+sf3772.915.8887 9553141040.44AAsf632.516.17148 639343290.35數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理表 82019 年資產支持證券信用等級對利差影響的顯著性檢驗信用等級AAAsfAA+sfAAsfAAAsf-0.00000.00004級差為下一等級發行利差均值減去上一等級發行利差均值，例如，AAA 和 AA+之間的級差為 AA+的發行利差均值減去 AAA 的發行利差均值，以此類推。 192019 年資產支持證券市場研究報告AA+sf0.0000-0.0026AAsf0.00000.0

67、026-數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理四、信用事件四、信用事件2019 年，市場共有 8 家原始權益人發起的 9 單 12 只資產支持證券債項評級發生下調，原始權益人家數、 發行單數以及只數同比分別減少 5 家、 5 單和 27 只（見表 9） 。 其中， “中信華夏三胞南京國際金融中心資產支持專項計劃” “鞏義燃氣供氣合同債權資產支持專項計劃”“北京北大科技園建設開發有限公司 2018 年第一期資產支持票據”“融信租賃 2017年一期資產支持專項計劃”4 單資產支持證券評級大幅下調5，共涉及 6 只資產支持證券，大幅下調單數、只數同比減少 4 單和 15 只。2019

68、年市場上資產支持證券發生評級大幅下調的主要原因是原始權益人自身信用風險上升或外部增信主體等級下調。 “中信華夏三胞南京國際金融中心資產支持專項計劃”的原始權益人三胞集團自身債務已經發生違約， 若出現底層資產現金流不足， 則有可能會導致該專項計劃不能如期兌付； “北京北大科技園建設開發有限公司 2018 年第一期資產支持票據”的差額補足義務人和保證人均為北大方正集團有限公司， 由于北大方正集團有限公司的債券發生展期，其主體長期信用等級在 2019 年 12 月 2 日由 AAA 下調至 A，評級展望為負面，從而影響到該期資產支持票據；“融信租賃 2017 年一期資產支持專項計劃”的發起人融信租賃

69、有限公司由于逾期賬款持續大幅增加， 以及再融資受限導致業務發展被制約， 經營產生重大虧損，在 2019 年 9 月 24 日召開董事會會議并通過關于公司擬向法院申請破產清算的議案，對該期資產支持專項計劃造成負面影響。 “鞏義燃氣供氣合同債權資產支持專項計劃”則是因為其擔保人河南中孚實業股份有限公司的長期信用等級在 2019 年 6 月 21 日由AA 調降至 AA-，從而對該專項計劃的級別產生了影響。表 92019 年資產支持證券債項級別調降統計表6債券簡稱項目全稱發起機構/原始權益人評級機構本次評級結果上次評級結果級別評級時間級別評級時間融信 L 優 B融信租賃 2017 年一期資產支持專項

70、計劃優先 B 級資產支持證券融信租賃股份有限公司聯合評級CCCsf2019/12/19BB-sf2019/6/21融信 L 優 A融信租賃 2017 年一期資融信租賃股份有限聯合評級BBsf2019/12/19A+sf2019/6/215評級下調 3 個子級及以上。6統計范圍包括公募和私募以及機構間私募產品報價與服務系統和證券公司柜臺市場等發行的資產支持證券。 202019 年資產支持證券市場研究報告產支持專項計劃優先 A 級資產支持證券公司18 北大科技ABN001 優先級北京北大科技園建設開發有限公司 2018 年第一期資產支持票據優先級北京北大科技園建設開發有限公司聯合資信Asf2019

71、/12/4AAAsf2019/7/30鞏燃 05鞏義燃氣供氣合同債權資產支持專項計劃優先級資產支持證券 05鞏義市燃氣有限公司聯合評級BBBsf2019/10/10AA-sf2019/6/24鞏燃 06鞏義燃氣供氣合同債權資產支持專項計劃優先級資產支持證券 06鞏義市燃氣有限公司聯合評級BBBsf2019/10/10AA-sf2019/6/2417 匯融 C中泰-匯融一期信托受益權資產支持專項計劃優先C 級資產支持證券安徽國元信托有限責任公司聯合評級BBB+sf2019/6/28Asf2017/9/29協電力 04太倉港協鑫發電資產支持專項計劃資產支持證券 04太倉港協鑫發電有限公司聯合評級A

72、Asf2019/6/26AA+sf2018/6/21協電力 05太倉港協鑫發電資產支持專項計劃資產支持證券 05太倉港協鑫發電有限公司聯合評級AAsf2019/6/26AA+sf2018/6/21協鑫 05太倉港協鑫發電資產支持專項計劃優先級資產支持證券協鑫 05太倉港協鑫發電有限公司聯合評級AAsf2019/6/26AA+sf2018/6/2216 中融 1B銀河金匯-中融信托 2016第一期信托受益權資產支持專項計劃優先 B 級資產支持證券中融國際信托有限公司大公國際AA-sf2019/6/21AA+sf2018/6/2515 慶熱 07銀河大慶供熱資產支持專項計劃優先級資產支持證券 07

73、大慶市熱力有限公司大公國際AA+sf2019/6/21AAAsf2018/6/2716 三胞 B中信華夏三胞南京國際金融中心資產支持專項計劃B 類資產支持證券三胞集團有限公司聯合評級BBsf2019/4/15Asf2018/10/16注：注：此表統計范圍包括了機構間私募產品報價與服務系統等市場?！叭谛?L 優 B”在統計期間共發生三次調降，聯合評級于 1 月 30 日將其債項評級由 AAAsf級調降為 BBB-sf級，又于 6 月 21 日將其債項評級調降為 BB-sf級，最后于 12 月 19 日將其債項評級調降為 CCCsf級?！叭谛?L 優 A”在統計期間共發生兩次調降，聯合評級于 6

74、月 21 日將其債項評級由 AAAsf級調降為 A+sf級，又于 12 月 19 日將其債項評級調降為BBsf級數據來源：數據來源：Wind，聯合資信、聯合評級整理 212019 年資產支持證券市場研究報告五、市場展望五、市場展望1市場規模有望持續增長，但增速將有所放緩自 2014 年 11 月我國資產證券化業務實施備案制以來， 資產支持證券的發行迎來了高速增長和平穩增長兩個階段， 其中： 20152017 年為三年高速增長期， 此期間證監會主管 ABS和交易商協會 ABN 的發行規模均實現翻倍增長， 銀保監會主管 ABS 的發行規模也保持較高增速； 自 2018 年開始， 資產證券化業務進入

75、平穩增長期， 2018 年發行規模同比增長 32.98%，2019 年發行規模增速則進一步下降，同比僅增長 16.47%。截至 2019 年末，我國資產支持證券累計發行規模突破 7 萬億元，存量規模突破 3.5 萬億元，整體市場的廣度和深度均顯著提升。展望未來，資產證券化市場仍受到諸多因素支撐，一是我國經濟保持平穩增長，實體經濟具有較為強勁的融資需求， 更多企業將通過資產證券化市場融資， 特別是其他融資渠道受到一定限制的民營企業；二是資管新規施行后，非標融資和通道業務被持續壓縮，推動資產證券化市場的增長； 三是商業銀行從自身資本和流動性管理需要出發，將更多借助資產證券化業務釋放資本和回收資金，

76、以滿足監管需要或發起新的信貸業務。同時，資產證券化市場也面臨一定壓力，一是我國經濟增速放緩，實體經濟的融資需求增長減速，從而影響資產證券化市場的融資端；二是我國債市的違約逐步常態化，投資者風險偏好有所下降，資產證券化市場的投資端受到影響； 三是房地產業處于持續調控中， 以物業服務費和缺乏實質抵押品的商業物業租金為基礎資產開展資產證券化受到限制， 房地產行業的資產支持證券發行規?？赡艹霈F下滑。因此，預計資產證券化市場規模有望保持持續增長，但增速將進一步降低。2市場機制加快完善，強化監管仍是主線隨著我國資產證券化市場的快速發展， 相關的法律法規也逐步完善， 覆蓋了發行、 投資、交易、信息披露、風險

77、控制、違約處置等各個環節，相關參與主體的行為得到有效規范。從資產證券化市場的運行來看，各類主體日益豐富，博弈較為充分，定價基本市場化，整體平穩有序。新修訂的中華人民共和國證券法于 2019 年 12 月發布，全面推行證券公開發行注冊制，并首次將資產支持證券納入監管范疇，授權國務院依照本法的原則規定其發行、交易的管理辦法。因此，隨著后續關于資產證券化的行政法規的陸續出臺，資產證券化業務的立法層次提高， 相關主體行為將受到更為嚴格的法律約束， 信息披露和投資者保護將更為強化，市場機制也將進一步完善。在資產證券化業務的以往操作中，也暴露一些問題，例如，基礎資產涉嫌造假、原始權益人出售給專項計劃的資產

78、本身涉嫌欺詐；存在違規抵質押、關聯方增信失效；中介機構執業質量堪憂，未能充分盡職履責等。針對出現的問題，監管部門在 2019 年加大了執法力度， 開出了 16 張罰單，約為資產證券化業務開展以來監管部門對不同參與機構開出的三十多張罰單的一半。 而且， 上海富誠海富通資產管理有限公司作為 ABS 222019 年資產支持證券市場研究報告項目管理人， 由于未對原始權益人和基礎資產進行全面盡職調查，導致專項計劃出現重大風險，受到監管部門的首次“雙罰”，被責令整改 6 個月、期間暫停辦理備案，也反映了監管部門對資產證券化業務強化監管的趨勢。因此，預計強化監管仍是 2020 年資產證券化市場的主線，監管

79、部門的執法手段會更趨多樣化，對違法違規行為的處罰會加重，各市場參與方需要嚴守合規底線，充分盡職履責，切實維護投資者的合法權益。3信用風險有所上升，風控能力亟待提升在經濟增速放緩，結構優化調整的大背景下，我國企業的信用基本面有所分化，部分信用資質相對較弱的企業，特別是民營企業的信用風險有所上升。據聯合統計，2019 年共新增違約主體 46 家，有 202 只債券發生違約，違約金額為 1202.96 億元，均處于歷史高位，我國債市違約已經常態化。在資產證券化市場，也出現部分違約，如大城西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃、 慶匯租賃一期資產支持專項計劃、平安凱迪電力上網收費權資產支持專項計劃

80、、江西省小額貸款公司 2015 年小額貸款資產支持專項計劃等。盡管目前資產支持證券的違約率很低，但未來可能進一步上升，風險不容小視，市場參與方亟需提高風控能力。2019 年，隨著傳統債券市場的風險顯現，依靠單一信用主體作為增信的 ABS 產品也受到波及， 預計 2020年分散度高的基礎資產類型將成為規避風險的投資目標。 展望 2020年，在資產證券化業務中，需重點關注的風險包括：（1）供應鏈金融 ABS 的確權和傳導風險，由于供應鏈金融 ABS 涉及參與方眾多，形成較長的債權債務鏈，給確權帶來一定風險，2019 年就發生過“諾亞財富踩雷”事件，而且，供應鏈中任何一方違約，都可能波及到供應鏈的其

81、他參與方，從而影響到供應鏈金融 ABS 的正常兌付；（2）租賃 ABS 的底層資產質量惡化的風險，部分租賃 ABS 的底層資產對應的是經營較差的承租人，一旦承租人倒閉、破產或違約，將波及租賃 ABS 的正常償付，市場上已發生數單租賃 ABS 風險事件；（3）收益權類 ABS 的發行人或原始權益人經營惡化，底層資產現金流大幅下降的風險，此類收益權類 ABS 的基礎資產單一，集中度高，受到行業不景氣、客戶流失或政策變動等影響，現金流顯著低于預期，從而無法及時足額兌付到期 ABS；（4）房地產行業的政策風險，在持續調控之下，部分房地產企業融資困難，現金流較為緊張，導致其發行的 ABS 信用質量下降，一旦主體出現流動性危機，對應的 ABS 也可能出現違約?？偟膩砜?，在違約常態化的債市環境中， 風控能力是資產證券化市場各參與方的核心競爭力之一， 各參與方需強化風控體系建設，大力提升風控能力，以迎接未來的市場挑戰。