首旅酒店-公司研究報告-結構升級展店速度改善復蘇可期釋放業績彈性-230312（36頁）.pdf

1、 首旅酒店(600258)/酒店餐飲/公司深度研究報告/2023.03.12 請閱讀最后一頁的重要聲明！結構升級展店速度改善，復蘇可期釋放業績彈性 證券研究報告 投資評級投資評級:買入買入(上調上調)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-03-10 收盤價(元)23.75 流通股本(億股)10.70 每股凈資產(元)9.61 總股本(億股)11.19 最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告 1.疫情影響經營承壓，業績彈性釋放可期 2023-01-31 行業

2、將迎來上行周期，直營店彈性和拓店提速驅動疫后業績釋放。行業將迎來上行周期，直營店彈性和拓店提速驅動疫后業績釋放。疫情防控政策優化，行業復蘇趨勢確立，當前供需錯位疊加中高端占比提升背景下，ADR 上行主導行業修復。公司直營酒店占比高，業績彈性較同業更大，22H1 錦江/華住/首旅直營店收入占酒店業務比例分別為 56%/67%/73%，測算RevPAR 變動 1%，凈利潤變動 3.1%-3.7%。行業供給回流仍需 1-2 年時間，頭部酒店集團經營管理效率優，將充分享受行業紅利期拓店提速帶來的成長性。連鎖酒店集團翹楚，私有化如家確立行業領先地位，萬店計劃加速擴連鎖酒店集團翹楚，私有化如家確立行業領先

3、地位，萬店計劃加速擴張。張。公司依托股東首旅集團具備大旅業整合及協同優勢，目前形成以“如家”及其衍生品牌為核心的產品矩陣，如家品牌在經濟型酒店中市占率第二。2020 年提出三年萬店計劃，2019-2021 年凈開門店分別為 401/445/1021 家，開店速度邊際改善明顯，2022 年疫情反復下拓店速度階段性承壓。2022 年前三季度公司實現營收 38.38 億元，歸母凈利-3.94 億元，已開業酒店達 5888 家。結構升級與下沉并舉，高端資產注入完善產品矩陣。結構升級與下沉并舉，高端資產注入完善產品矩陣。通過合資公司和外延并購切入中高端及以上市場：與凱悅合作打造的逸扉品牌單店模型已初步育

4、成，彌補中高端市場品牌力短板，截止 22Q3 中高端占比提升至 25%；集團有望將旗下高端酒店資產以股權或管理權轉讓方式注入到上市公司，諾金公司、首旅日航、安麓等品牌有望填補公司高端產品線空白；引入前溫德姆大中華區總裁劉晨軍和凱悅中國區總裁孫武，高端酒店管理人才儲備補足。疫情下公司以輕管理模式打開下沉市場增量空間，以線上方式進行管理輸出，邊際成本較小，能夠快速翻牌中小單體酒店實現低成本廣覆蓋。投資建議：投資建議：防疫政策優化，商旅需求快速復蘇，公司享受拓店提速和直營店修復帶來的業績彈性，同時高端資產注入有望提振估值。我們預計 22/23/24 年歸母凈利潤為-5.46/8.61/12.54 億

5、元，對應 22/23/24 年 EPS-0.49/0.77/1.12 元，對應 22/23/24 年 PE-49/31/21 倍。風險提示：風險提示：區域疫情反復，拓店不及預期，開店質量不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)5282 6153 4977 7569 9250 收入增長率（%）-36.45 16.49-19.11 52.07 22.21 歸母凈利潤（百萬元）-496 56-546 861 1254 凈利潤增長率（%）-156.05 111.23-1081.48 257.

6、47 45.71 EPS（元/股）-0.51 0.06-0.49 0.77 1.12 PE 466.61-48.74 30.95 21.24 ROE（%）-5.92 0.50-5.18 7.54 9.90 PB 2.50 2.64 2.52 2.33 2.10 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -16%-9%-3%4%11%18%首旅酒店滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 核心問題一：首旅酒店全局概覽核心問題一：首旅酒店全局概覽.5 核心要點二：首旅酒店旗下品牌核心要點二：首旅酒店旗下品牌拓店情況拓店情況.6 核心要點三：首

7、旅酒店業績彈性測算核心要點三：首旅酒店業績彈性測算.7 核心要點四：首旅加盟店業績拆分核心要點四：首旅加盟店業績拆分.8 1 國資酒店龍頭，萬店計劃加速擴張國資酒店龍頭，萬店計劃加速擴張.9 1.1 產品為王，品牌體系完善，積極創新提質產品為王，品牌體系完善，積極創新提質.10 1.2 開店有所放量，定增落地增強資本實力開店有所放量，定增落地增強資本實力.12 1.3 財務狀況相對穩健，支撐主業成長財務狀況相對穩健，支撐主業成長.13 2 供需格局改善，龍頭有望加速整合供需格局改善，龍頭有望加速整合.15 2.1 行業處于周期底部，防疫政策優化帶來周期拐點行業處于周期底部，防疫政策優化帶來周期

8、拐點.15 2.2 疫情加速連鎖化進程，行業集中度有望提升疫情加速連鎖化進程，行業集中度有望提升.17 3 輕管理模式擴張提速，中高端結構優化升級輕管理模式擴張提速，中高端結構優化升級.20 3.1 輕管理模式滲透下沉市場，賦能中小單體酒店輕管理模式滲透下沉市場，賦能中小單體酒店.21 3.2 門店結構持續優化，加碼中高端驅動門店結構持續優化，加碼中高端驅動 RevPAR 上行上行.22 3.3 整合優質酒店資源，高端資產注入在即整合優質酒店資源，高端資產注入在即.25 4 盈利預測與盈利預測與估值估值.31 4.1 盈利預測盈利預測.31 4.2 業績彈性測算業績彈性測算.32 4.3 投資

9、建議投資建議.33 5 風險提示風險提示.34 圖圖 1.一圖看首旅酒店業績構成一圖看首旅酒店業績構成.5 圖圖 2.一圖看首旅酒店旗下各品牌拓店情況一圖看首旅酒店旗下各品牌拓店情況.6 圖圖 3.首旅酒店發展歷程首旅酒店發展歷程.9 圖圖 4.首旅酒店股權架構首旅酒店股權架構.9 圖圖 5.首旅酒店品牌體系完善首旅酒店品牌體系完善.10 圖圖 6.22Q3 首旅酒店會員規模達首旅酒店會員規模達 1.37 億人億人.11 圖圖 7.首旅酒店會員權益首旅酒店會員權益.11 內容目錄 圖表目錄 9W9WeUfVbU8XbZeU8O9R9PnPrRnPnOfQoOnOfQpOsR8OoOyRMYnO

10、pOwMoMpR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.22H1 首旅直營收入占總營收比例約首旅直營收入占總營收比例約 70%.11 圖圖 9.22Q3 首旅加盟酒店占比達首旅加盟酒店占比達 88.08%.11 圖圖 10.首旅經濟型酒店首旅經濟型酒店 RevPAR 高于錦江高于錦江.12 圖圖 11.首旅中高端酒店首旅中高端酒店 RevPAR 略低于錦江略低于錦江.12 圖圖 12.首旅酒店門店結構不斷優化首旅酒店門店結構不斷優化.12 圖圖 13.首旅酒店首旅酒店 Pipeline 進入上升通道進入上升通道.12 圖圖 14.202

11、1 年首旅新開門店同增超華住和錦江年首旅新開門店同增超華住和錦江.13 圖圖 15.首旅酒店新開門店以輕管理品牌為主首旅酒店新開門店以輕管理品牌為主.13 圖圖 16.營收階段性承壓營收階段性承壓.14 圖圖 17.歸母凈利階段性承壓歸母凈利階段性承壓.14 圖圖 18.暑期行情下，暑期行情下，22Q3 經營數據邊際改善經營數據邊際改善.14 圖圖 19.22Q3 首旅酒店首旅酒店 RevPAR 恢復至恢復至 19 年的年的 66.5%.14 圖圖 20.酒店管理業務毛利率最高酒店管理業務毛利率最高.15 圖圖 21.酒店管理業務對毛利貢獻比例升高酒店管理業務對毛利貢獻比例升高.15 圖圖 2

12、2.首旅酒店控費有力首旅酒店控費有力.15 圖圖 23.首旅酒店凈利率處于同業中游首旅酒店凈利率處于同業中游.15 圖圖 24.當前酒當前酒店行業處于上行周期底部店行業處于上行周期底部.16 圖圖 25.2021 年酒店供給下降至年酒店供給下降至 25.2 萬家萬家.16 圖圖 26.疫后行業供給有所回流疫后行業供給有所回流.16 圖圖 27.酒店酒店 RevPAR 增速與非制造業增速與非制造業 PMI 有一定相關性有一定相關性.17 圖圖 28.商旅需求相對剛性，疫情企穩后需求迅速反彈商旅需求相對剛性，疫情企穩后需求迅速反彈.17 圖圖 29.2021 年全國酒店數達年全國酒店數達 25.2

13、4 萬家萬家.17 圖圖 30.2020 年連鎖化率與歐美相比仍有較大提升空間年連鎖化率與歐美相比仍有較大提升空間.17 圖圖 31.龍頭企業過去五年門店龍頭企業過去五年門店 0.7-1.4 倍增長倍增長.18 圖圖 32.2021 年我國年我國 CR3 達達 15.9%.18 圖圖 33.2021 年其他城市連鎖化率為年其他城市連鎖化率為 29.9%.18 圖圖 34.70 間客房以下的酒店數占間客房以下的酒店數占 77%.18 圖圖 35.頭部三家酒店集團中高端占比不斷提升頭部三家酒店集團中高端占比不斷提升.19 圖圖 36.22Q3 輕管理輕管理 RevPAR 環比回升環比回升.22 圖

14、圖 37.輕管理品牌拓店數據輕管理品牌拓店數據.22 圖圖 38.如家如家 NEO 3.0 客房客房.23 圖圖 39.首旅持續投入升級改造項目首旅持續投入升級改造項目.23 圖圖 40.首旅已開業門店中高端占比提升首旅已開業門店中高端占比提升.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 41.中高端直營店收入占比提升至中高端直營店收入占比提升至 50.7%.23 圖圖 42.逸扉客房產品逸扉客房產品.24 圖圖 43.逸扉已開業門店達逸扉已開業門店達 23 家家.24 圖圖 44.Wellness 逸動客房逸動客房.24 圖圖 45.逸扉

15、酒店大堂咖啡區逸扉酒店大堂咖啡區.24 圖圖 46.諾金公司股權架構諾金公司股權架構.26 圖圖 47.環球影城大酒店環球影城大酒店.26 圖圖 48.諾金度假酒店諾金度假酒店.26 圖圖 49.高端酒店股權或管理權轉讓情況梳理高端酒店股權或管理權轉讓情況梳理.29 表表 1.首旅酒店業績彈性測算（百萬元）首旅酒店業績彈性測算（百萬元）.7 表表 2.平均單個加盟店對首旅酒店業績的貢獻平均單個加盟店對首旅酒店業績的貢獻.8 表表 3.首旅酒首旅酒店店 2018 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃.10 表表 4.經濟型和中端酒店單店模型對比經濟型和中端酒店單店模型對比.19 表表 5.首

16、旅品牌加盟條件對比首旅品牌加盟條件對比.20 表表 6.平均單個加盟店對首旅酒店業績的貢獻平均單個加盟店對首旅酒店業績的貢獻.20 表表 7.標準店與軟品牌加盟條件對比標準店與軟品牌加盟條件對比.22 表表 8.逸扉酒店單店模型逸扉酒店單店模型.25 表表 9.環球影城園區內兩大酒店定位高奢環球影城園區內兩大酒店定位高奢.26 表表 10.環球影城園內兩大酒店對首旅酒店的業績影響的敏感性測算環球影城園內兩大酒店對首旅酒店的業績影響的敏感性測算.27 表表 11.環球影城外溢客流對首旅酒店的業績影響測算環球影城外溢客流對首旅酒店的業績影響測算.28 表表 12.已解決同業競爭問題的整合標的已解決

17、同業競爭問題的整合標的.29 表表 13.尚未解決同業競爭問題的標的尚未解決同業競爭問題的標的.30 表表 14.首旅酒店拓店數量及結構預測首旅酒店拓店數量及結構預測.31 表表 15.首旅酒店經營數據預測（元）首旅酒店經營數據預測（元）.32 表表 16.首旅酒店營收預測（百萬元）首旅酒店營收預測（百萬元）.32 表表 17.首旅酒店業績彈性測算（百萬元）首旅酒店業績彈性測算（百萬元）.33 表表 18.首旅酒店首旅酒店 2024 年歸母凈利彈性測算年歸母凈利彈性測算.33 表表 19.可比公司估值表可比公司估值表.34 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

18、業評級標準 5 核心問題一：核心問題一：首旅酒店全局概覽首旅酒店全局概覽 圖1.一圖看首旅酒店業績構成 數據來源：財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 核心要點二：核心要點二：首旅酒店旗下品牌拓店情況首旅酒店旗下品牌拓店情況 圖2.一圖看首旅酒店旗下各品牌拓店情況 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 核心要點三：首旅酒店業績彈性測算核心要點三：首旅酒店業績彈性測算 表1.首旅酒店業績彈性測算（百萬元）2023 年年 悲觀悲觀 原假設原假設 樂觀樂

19、觀 整體整體 RevPar（元）（元）142 147 152 156 161 166 171 RevPar 較 19 年變動-10%-7%-4%-1%2%5%8%凈開門店數（家）凈開門店數（家）700 800 900 1000 1100 1200 1300 預測營業收入（百萬元）預測營業收入（百萬元）6,737 7,012 7,288 7,569 7,851 8,138 8,426 營收較原假設變動-11.0%-7.4%-3.7%3.7%7.5%11.3%預測歸母凈利潤（百萬元）預測歸母凈利潤（百萬元）461 592 726 861 997 1,136 1,276 歸母凈利較原假設變動-46.

20、4%-31.2%-15.7%15.9%32.0%48.3%2024 年年 悲觀悲觀 原假設原假設 樂觀樂觀 整體整體 RevPar（元）（元）164 169 174 179 183 188 193 RevPar 較 19 年變動 4%7%10%13%16%19%22%凈開門店數（家）凈開門店數（家）1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 預測營業收入（百萬元）預測營業收入（百萬元）8,359 8,652 8,951 9,250 9,555 9,860 10,171 營收較原假設變動-9.6%-6.5%-3.2%3.3%6.6%10.0%預測歸母凈利潤（百萬元）預測

21、歸母凈利潤（百萬元）827 968 1,110 1,254 1,399 1,546 1,695 歸母凈利較原假設變動-34.0%-22.8%-11.5%11.6%23.3%35.2%數據來源：財通證券研究所；注：據公司公告，19 年首旅整體 RevPar 為 158 元 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 核心要點四：首旅加盟店業績拆分核心要點四：首旅加盟店業績拆分 表2.平均單個加盟店對首旅酒店業績的貢獻 加盟加盟-經濟型經濟型 加盟加盟-中高端中高端 加盟加盟-輕管理輕管理 初始加盟費初始加盟費（萬元）（萬元）25 25 35 35 15

22、15 品牌授權費（萬元）24 33 13 籌備服務款（萬元）1 1 1 PMS 安裝費（萬元）0.5 1 0.5 經營及抽成數據經營及抽成數據 客房數（間/家）94 108 53 OCC（%）84%72%66%ADR（元）171 312 165 RevPAR（元）143 223 109 客房總收入 491 883 212 管理費抽成 5%5%5%PMS 維護費（萬元）1 2 1 CRS 預定抽成 9%9%9%加盟店通過 CRS 預定比例 40%48%20%持續收費（萬元持續收費（萬元/年）年）55 55 111 111 16 16 綜合抽成率（綜合抽成率（%）11.3%11.3%12.5%12

23、.5%7.5%7.5%持續加盟費 25 44 11 渠道費 11 38 2 其他固定費用 1 2 1 店長工資 19 26 2 毛利率毛利率 65%65%76%76%88%88%期間費用率 33%20%69%凈利率凈利率 24.5%24.5%42.4%42.4%14.5%14.5%數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所；注：使用 2019 年公司經營數據 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1 國資酒店龍頭，萬店計劃加速擴張國資酒店龍頭，萬店計劃加速擴張 連鎖酒店集團翹楚連鎖酒店集團翹楚，私有化如家確立行業領先地位。，私有化如家確立行業領

24、先地位。首旅酒店主要從事經濟連鎖型和中高端酒店的投資和運營管理，2002 年如家由首旅集團和攜程合資創立，2006 年赴美上市，2007、2011、2012、2014 年分別收購七斗星、莫泰 168、e 家快捷酒店和云上四季，2016 年私有化如家，確立了商旅型連鎖品牌的領先地位。2020 年提出三年萬店計劃，步入發展快車道，依托股東首旅集團具備大旅業整合及協同優勢。2022 年前三季度公司實現營收 38.38 億元，歸母凈利-3.31 億元，已開業酒店達 5888 家。圖3.首旅酒店發展歷程 數據來源：公司公告，財通證券研究所 國資背景突出，第一大股東首旅集團實力雄厚國資背景突出，第一大股東

25、首旅集團實力雄厚。首旅集團持股 34.47%為第一大股東，攜程旅游持股 12.66%為第二大股東。首旅集團為國內旅游業資產規模最大的企業之一，由北京市人民政府 100%控股，業務覆蓋文娛（康輝旅游、首旅景區等）、商業（王府井等）、住宿（首旅如家、首旅置業等）、餐飲（全聚德、東來順）、出行（首汽集團）五大業務板塊，旅游產業鏈資源豐富。圖4.首旅酒店股權架構 數據來源：公司公告，財通證券研究所；注：數據截止 22Q3 混改落地，內部機制市場化激發靈活性，帶來經營提質增效混改落地，內部機制市場化激發靈活性，帶來經營提質增效。2016 年收購完成后，原如家團隊與原首旅集團深入融合，2017 年如家開啟

26、市場化薪酬激勵體系，2018 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 年開啟限制性股票激勵計劃，將凈利潤增長率和中高端收入占比作為考核指標，綁定了職業經理人與公司股東的利益。注入民營資本和高管薪酬市場化，旨在解決歷史遺留問題、實現股權多元化、完善市場化經營和股權約束機制。表3.首旅酒店 2018 年限制性股票激勵計劃 姓名姓名 職務職務 獲授股權數量（萬股）獲授股權數量（萬股）占授予總量的比例（占授予總量的比例（%）占股本總額的比例（占股本總額的比例（%）孫堅 董事、總經理 37.24 3.84%0.04%袁首原 常務副總經理 10.09 1.0

27、4%0.01%李向榮 副總經理、財務總監 28.00 2.89%0.03%段中鵬 副總經理、董事會秘書 7.74 0.80%0.01%宗翔新 副總經理 28.00 2.89%0.03%合計（合計（5 5 人）人）111.07 11.44%0.11%其他核心人員（其他核心人員（261261 人）人）810.04 83.41%0.83%預留部分（預留部分（2020 人）人）50.00 5.15%0.05%合計（不超過合計（不超過 286286 人）人）971.11 100%0.99%數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.1 產品為王，品牌體系完善，積極創新提質產品為王，品牌體系完善，積極創新提質

28、 形成以“如家”為核心的形成以“如家”為核心的產品矩陣，經濟型酒店占比產品矩陣，經濟型酒店占比 35.29%。首旅旗下擁有 20個核心品牌、逾 40 個產品，形成了從經濟型到中高端、從商旅到休閑度假的豐富品牌體系。同時持續對經濟型、中高端品牌產品進行全方位開發與更新迭代，塑造“年輕化、時尚化”的酒店品牌形象。原首旅品牌主要聚焦高端酒店，主要品牌包括建國飯店、京倫飯店等傳統五星酒店，2016 年整合如家后補充了中低端品牌的空白。2019 年與凱悅集團成立合資公司，推出逸扉品牌，發力高端市場。2020、2021 年針對下沉市場推出云酒店和華驛品牌，通過輕管理品牌實現對單體酒店快速翻牌。22Q3 首

29、旅酒店收購管理輸出業務合作公司 70%股權，將旗下符合條件的363 家管理輸出門店轉入華驛品牌進行管理。截止 22Q3，輕管理酒店達 2287 家，占比達 38.84%。圖5.首旅酒店品牌體系完善 數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所；備注：門店數據截止 22Q3 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 品牌效應突出，如家品牌在經濟型酒店中市占率第二，持續創新升級會員權益品牌效應突出，如家品牌在經濟型酒店中市占率第二，持續創新升級會員權益。2020 年，漢庭、如家、7 天市占率位于經濟型連鎖酒店品牌前三，分別達 9.31%、8.91%和

30、7.88%。2021 年 9 月，公司發布其成立以來的首個會員俱樂部如 LIFE俱樂部，提供住宿權益等多項生活權益，將會員權益從酒店住宿拓展至吃喝玩樂、出行需求及精神享受等領域，通過打通會員更多的消費場景，將酒店低頻消費與生活高頻消費緊密關聯，構建生活方式閉環，提升用戶粘性和復購率。推出會員專享的“全球正品、零關稅到家”的首免全球購平臺，發展跨境免稅業務，開辟新賽道創營收。截止 22Q3 會員總數季度環比增長 200 萬至 1.37 億。圖6.22Q3 首旅酒店會員規模達 1.37 億人 圖7.首旅酒店會員權益 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 直營酒店占

31、比高，業績彈性相對同業更大直營酒店占比高，業績彈性相對同業更大。22H1 錦江/華住/首旅直營門店數量占比分別為 8.02%/8.87%/12.10%，直營店收入占酒店業務比例分別為 56%/66%/73%，直營占比高主要系歷史并購因素影響。由于直營店租金人力成本相對剛性，在需求端疲軟背景下，業績會相對承壓。公司近年來以加盟模式快速展店，22Q3 加盟酒店占比較 17 年提升 14.02pct 達 88.08%，提升自身的抗風險能力。從歷年數據來看，首旅經濟型酒店 RevPAR 均小幅超越錦江，中高端酒店相反，主要是受物業選址和拓店質量的影響。圖8.22H1 首旅直營收入占總營收比例約 70%

32、圖9.22Q3 首旅加盟酒店占比達 88.08%數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 11.11.181.251.331.3774%75%76%77%78%79%80%81%00.511.52017201820192020202122Q3會員數量（億人）自有渠道入住間夜數占比79%78%76%73%71%69%15%17%19%22%24%25%5%5%5%5%5%5%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1酒店運營酒店管理景區運營84.24%86.40%88.38%90.07%91.32%91.98%82.09%8

33、3.48%87.75%88.91%91.41%91.55%74.06%77.15%80.88%83.88%87.34%88.08%70%75%80%85%90%95%2017201820192020202122Q1-Q3錦江已開業門店加盟占比華住已開業門店加盟占比首旅已開業門店加盟占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.首旅經濟型酒店 RevPAR 高于錦江 圖11.首旅中高端酒店 RevPAR 略低于錦江 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 開店有所放量，定增落地增強資本實力開店有所放量

34、，定增落地增強資本實力 疫情影響下開店速度階段性承壓疫情影響下開店速度階段性承壓，儲備門店持續增長，靜待疫后開店提速儲備門店持續增長，靜待疫后開店提速。2021年公司完成開店指引，全年共開店 1418 家，Q1/Q2/Q3/Q4 分別為 184/324/325/585家，開店呈加速趨勢，全年新開店數量同比增長 56%，同比增速高于華住和錦江。首旅酒店新開門店以輕管理品牌為主，2021 年全年共開業 954 家，占凈開門店數的 67.3%。2022 年公司計劃新開業 1300-1400 家酒店，低于年初預期，主要系 Q2季度開始國內疫情反復，加盟商投資信心不足，開店速度有所下滑。截止 22Q3

35、首旅酒店門店數達 5888 家，前三季度凈關閉 28 家，主要系 1）部分物業經營到期；2）疫情下部分老舊物業因經營不善導致關閉或階段性翻修；3）22Q3 收購管理公司 70%股權后，對 124 家管理輸出門店進行清理。22Q3 儲備門店數達 2046 家，環比增加 157 家。圖12.首旅酒店門店結構不斷優化 圖13.首旅酒店 Pipeline 進入上升通道 數據來源：公司公告，財通證券研究所；注：類型劃分按公司披露口徑 數據來源：公司公告，財通證券研究所 0501001502002017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/07

36、2019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/07元首旅錦江0501001502002503002017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/07元首旅錦江59930%5%10%15%20%25%0200040006000家經濟型酒店中高端酒店輕管理酒店其他YoY-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000家

37、華住Pipeline首旅Pipeline錦江Pipeline華住Pipeline環比增速首旅Pipeline環比增速錦江Pipeline環比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.2021 年首旅新開門店同增超華住和錦江 圖15.首旅酒店新開門店以輕管理品牌為主 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所；注：類型劃分按公司披露口徑 2021 年開發團隊擴容至年開發團隊擴容至 300 人左右，管理架構從雙軌制轉變為單軌制，開發效率人左右，管理架構從雙軌制轉變為單軌制，開發效率大幅提升。大幅提升。雙軌制模式

38、下開發人員受區域城市經理以及總部開發部門雙向管理，而單軌模式下酒店產品模型、市場拓展由開發團隊獨立負責，同時薪酬體系和激勵制度進一步向市場化看齊，推動開發團隊積極性。30 億元定增落地支撐門店擴張，蓄勢中長期成長。億元定增落地支撐門店擴張，蓄勢中長期成長。截至 2021 年 11 月 24 日，公司非公開發行 1.34 億股，共募資 30 億元，其中 21 億元用于酒店擴張及裝修升級、9 億元用于償還金融機構貸款。公司控股股東首旅集團獲配金額 10.3 億元，發行完成后，首旅集團持股 34.39%，仍為公司控股股東，其余 12 家機構投資者合計獲配金額 19.7 億元。1.3 財務狀況財務狀況

39、相對穩健相對穩健，支撐主業成長支撐主業成長 營收階段性承壓營收階段性承壓，22Q3 疫情緩和疊加暑期行情背景下，疫情緩和疊加暑期行情背景下，RevPAR 邊際改善邊際改善。2016年首旅酒店私有化如家酒店后，營收實現躍遷式增長。2020、2021 年疫情影響下，公司業績有所下滑。2020/2021 年公司分別實現營收 52.82/61.53 億元，分別同比增長-36.45%/+16.49%；歸母凈利潤-4.96/0.56 億元，扭虧為盈。受益于入住率的快速修復，21Q2 首旅 RevPAR 恢復至 19 年同期的 91.5%。2022 年前三季度，首旅業績階段性承壓，主要系 22Q2 上海疫情

40、及其他一線城市相繼出現疫情，三季度伴隨疫情緩和并且在暑期行情催化下，首旅 RevPAR 恢復至 19 年同期的 66.5%，較 22Q2 的 56.1%有明顯邊際改善，并帶動 22Q3 歸母凈利環比改善。-100%-50%0%50%100%150%0500100015002000201720182019202020212022Q3錦江新開店（家）華住新開店（家）首旅新開店（家）錦江yoy華住yoy首旅yoy62188298361184324325590190152279-10010030050070020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3家經濟

41、型酒店中高端酒店輕管理酒店其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.營收階段性承壓 圖17.歸母凈利階段性承壓 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖18.暑期行情下，22Q3 經營數據邊際改善 圖19.22Q3 首旅酒店 RevPAR 恢復至 19 年的 66.5%數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 加盟業務高毛利達加盟業務高毛利達 70%+，直營業務受疫情影響大。，直營業務受疫情影響大。2020 年公司執行新收入準則，將與酒店運營業務中相關資產折舊和攤銷、租賃

42、費及運營人員職工薪酬等屬于本集團的直接成本及費用，從銷售費用和管理費用重新劃歸至營業成本，導致毛利率有所下滑，2021 年公司通過組織結構改造優化，數字化技術及智慧酒店設施應用，精簡人員招聘等積極控費，降本增效，運營效率持續改善，如家經濟型酒店每百間人房比從 2019 年的 15.5 下降至 2021 年的 12.5，如家商旅酒店人房比從2019 年的 18.5 下降至 2021 年的 13.7，帶動毛利率環比改善，酒店運營、酒店管理和景區運營毛利率分別同比提升 15.6pct、1.6pct、3.9pct。加盟酒店管理業務對毛利的貢獻持續提升，22H1 達 192%。30.429.627.91

43、3.365.284.285.483.152.861.538.4-100%0%100%200%300%400%500%020406080100營業收入（億元）YoY1.1 1.2 1.11.02.16.38.68.8-4.960.56-3.3-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(6)(4)(2)0246810歸母凈利潤（億元）YoY0%20%40%60%80%100%0501001502002502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22

44、022Q3RevPAR（元）ADR（元）OCC（%，右軸）39.4%50.6%70.9%86.1%68.6%91.4%70.9%71.5%62.8%56.1%66.5%30%40%50%60%70%80%90%100%首旅恢復程度 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.酒店管理業務毛利率最高 圖21.酒店管理業務對毛利貢獻比例升高 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 控費能力相對有力，盈利水平處于同業控費能力相對有力，盈利水平處于同業中游中游。疫情前，得益于有效的人工成本控制及較低的總部費用，公司20

45、16-2019年期間凈利率水平從5.11%提升至11.06%，2021 年公司定增帶來融資成本增加，財務費用率同比+6.8pct。2022 年前三季度錦江、首旅和華住的凈利率分別為 1.85%、-10.27%、-17.35%，首旅主要系直營店經營利潤率下滑明顯。圖22.首旅酒店控費有力 圖23.首旅酒店凈利率處于同業中游 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 供需格局改善，龍頭有望加速整合供需格局改善，龍頭有望加速整合 2.1 行業處于周期底部，防疫政策優化帶來周期拐點行業處于周期底部，防疫政策優化帶來周期拐點 階段性供需錯配是導致酒店行業周期往復的主要因

46、素，階段性供需錯配是導致酒店行業周期往復的主要因素，2018Q3 起行業進入下行起行業進入下行周期，隨周期，隨 12 月防疫政策優化，需求端回暖有望帶動行業景氣上行。月防疫政策優化，需求端回暖有望帶動行業景氣上行。2013 年以來，供給增量放緩，2018-2020 年客房量供給增速分別為 8.90%、4.51%和-13.02%。受宏觀環境和中美貿易爭端影響，18 年下半年起行業需求下行，2020 年疫情使行業-9.0%6.6%100.0%100.0%100.0%75.2%76.8%70.9%89.1%91.5%94.4%55.7%59.6%59.2%-20%0%20%40%60%80%100%

47、2017201820192020202122H1酒店運營酒店管理景區運營16.3%17.8%20.3%131.1%70.4%192%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2017201820192020202122H1酒店運營酒店管理景區運營0%10%20%30%40%50%60%70%80%銷售費用率管理費用率財務費用率-30%-20%-10%0%10%20%首旅錦江華住 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 進一步探底。當前防疫政策優化，需求端穩步復蘇或驅動行業重新進入 2-3 年的上行景氣周期。圖24.當前

48、酒店行業處于上行周期底部 數據來源：STR Global，財通證券研究所 疫情加速行業出清，當前酒店供給相對穩定。疫情加速行業出清，當前酒店供給相對穩定。據中國飯店協會數據，2021 年行業供給較疫情前出清 25%，中小單體酒店為主要出清主體。2022 年以來供給端增速平穩，2022 年 12 月住宿和餐飲業固定資產投資完成額累計同比增長 7.5%，行業供給有所回流。圖25.2021 年酒店供給下降至 25.2 萬家 圖26.疫后行業供給有所回流 數據來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 防疫政策優化驅動需求端回暖和經濟活動復蘇，防疫政策優化驅動需求

49、端回暖和經濟活動復蘇，1-2 月月 PMI 商務活動指數觸底回商務活動指數觸底回升。升。1-2 月隨城市疫情達峰及春節假期催化下，長線旅游市場強勢復蘇，春節期間酒店數據表現超預期，據 STR Global，RevPAR 恢復至接近 19 年同期水平，復蘇趨勢確立。商旅需求具備韌性，春節后一二線城市復工復產，以及會議會展排期提前因素驅動下，節后數據或仍然相對堅挺。當前行業供需錯位疊加中高端結構優化，3 月商旅復蘇及五一小長假催化下，ADR 彈性有望進一步釋放，有望帶動需求超預期修復。28.931.734.433.827.925.29.7%8.5%-1.7%-17.5%-9.7%-20%-15%-

50、10%-5%0%5%10%15%010203040201620172018201920202021酒店業設施（萬家）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%2004-022005-052006-082007-112009-022010-052011-082012-112014-022015-052016-082017-112019-022020-052021-082022-11固定資產投資完成額:住宿和餐飲業:累計同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.酒店 RevPAR 增速與非制造業 PMI 有一定相關性 圖2

51、8.商旅需求相對剛性，疫情企穩后需求迅速反彈 數據來源：Wind，STR Global，財通證券研究所 數據來源：STR Global，財通證券研究所 2.2 疫情加速連鎖化進程，行業集中度有望提升疫情加速連鎖化進程，行業集中度有望提升 與成熟發達國家相比，我國酒店行業連鎖化率仍偏低，行業存在巨大整合機會。與成熟發達國家相比，我國酒店行業連鎖化率仍偏低，行業存在巨大整合機會。2020 年我國連鎖化率 30.6%，美國連鎖化率 72.9%，對標美國仍有提升空間。2021年全國酒店業設施達 25.2 萬家，同比下降 9.7%，疫情加速連鎖化率提升，按酒店客房總數來計算，2021 年中國整體連鎖化率

52、達 35.0%，同比提升 4.44pct。圖29.2021 年全國酒店數達 25.24 萬家 圖30.2020 年連鎖化率與歐美相比仍有較大提升空間 數據來源：盈蝶咨詢，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，盈蝶咨詢，財通證券研究所 疫情下龍頭酒店管理集團逆勢拓店疫情下龍頭酒店管理集團逆勢拓店，加速提升市占率。，加速提升市占率。頭部酒店集團在管理效率、品牌流量、資金支持等方面具備優勢，且在疫情下進行了充分的市場教育，充分享受拓店帶來的成長性，驅動市占率進一步提升。2021 年我國 CR3 為 15.9%，而美國 CR3 為 37.1%。-100%-50%0%50%100%150%200%2

53、50%300%0%10%20%30%40%50%60%70%2007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01非制造業PMI:商務活動RevPAR同比（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%020406080100經濟型中檔高檔豪華酒店數（萬家）客房數（十萬間）酒店數YoY客房數YoY30.6%72.9%50.0%41.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國整體美國歐洲全球平

54、均0%20%40%60%80%100%120%1/1/204/1/207/1/2010/1/201/1/214/1/217/1/2110/1/211/1/224/1/227/1/2210/1/22中國大陸整體中國大陸經濟型中國大陸中高端 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.龍頭企業過去五年門店 0.7-1.4 倍增長 圖32.2021 年我國 CR3 達 15.9%數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：盈蝶咨詢，公司公告，財通證券研究所 下沉市場下沉市場迎來發展藍海，小房量單體迎來發展藍海，小房量單體酒店存在連鎖化率提升空間。

55、酒店存在連鎖化率提升空間。下沉市場遠低于一二線城市，據盈蝶咨詢，2021 年一線城市、副省級城市及省會城市、其他城市的連鎖化率分別為 49.6%、40.8%和 29.9%。從酒店數來看，70 間客房以下的酒店設施量占我國酒店市場主導，占比達 77%，其中房量為 15-29 間的酒店連鎖化率為 7.3%，房量為 30-69 間的酒店連鎖化率為 24.8%，遠低于 70 間客房以上的酒店。圖33.2021 年其他城市連鎖化率為 29.9%圖34.70 間客房以下的酒店數占 77%數據來源：盈蝶咨詢，財通證券研究所 數據來源：盈蝶咨詢，財通證券研究所 消費升級和成本上升驅動中高端結構性升級。消費升級

56、和成本上升驅動中高端結構性升級。隨差標提升和可支配收入增長，消費者偏好發生代際轉移，趨向于消費產品和服務質量高、品牌辨識度更高的中端酒店。不同檔次酒店均存在 ADR 天花板，經濟型酒店價格帶在 200-300 元，中端酒店在 300-400 元左右。通貨膨脹及經濟發展因素影響下，租金、人力、物料、能源等成本以每年 3%-5%增速增長，導致單店投資回收期被拉長，當前經濟型酒店投資回收期在 5-6 年，中端酒店投資回收期在 3-4 年左右，門店結構升級是順應加盟商訴求的自然選擇。0200040006000800010000120002017/3/12017/7/12017/11/12018/3/1

57、2018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/12022/7/1家華住首旅錦江格林錦江,6.8%華住,5.6%首旅,3.5%其他,84.1%49.6%40.8%29.9%0%10%20%30%40%50%60%020406080100酒店數（萬家）客房數（十萬間）連鎖化率（%）7.27%24.84%52.54%43.17%0%10%20%30%40%50%60%0.010.020.030.040.050.0酒店數（萬家）客房數（十萬間）連鎖化率

58、（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.頭部三家酒店集團中高端占比不斷提升 數據來源：公司公告，財通證券研究所 表4.經濟型和中端酒店單店模型對比 經濟酒店經濟酒店 中端酒店中端酒店 核心假設核心假設 客房數（間）90 120 平均面積（）30 40 ADR（元）170 360 入住率%90%85%單房改造成本（萬元）6 12 租金（元/天/）1.5 1.5 其他收入占比%5%5%金額（萬元）金額（萬元）占比（占比（%）金額（萬元）金額（萬元）占比（占比（%）總收入 529.1 1410.8 增值稅 29.9 79.9 租金成本 1

59、47.8 27.94%262.8 18.63%折舊攤銷 54.0 10.21%144.0 10.21%人員成本 51.0 9.65%85.7 6.07%能耗費用 29.4 5.56%74.1 5.25%消耗品 41.5 7.84%104.4 7.40%其他費用 44.8 8.46%119.4 8.46%加盟費用 48.4 9.15%122.2 8.66%經營總成本經營總成本 368.5 69.65%790.4 56.02%總成本總成本 416.9 78.80%912.6 64.69%盈利水平盈利水平 GOP%53.69%58.49%毛利率%26.17%40.62%凈利潤率 11.65%22.2

60、4%靜態投資回收期靜態投資回收期 5.83 年年 4.08 年年 動態投資回收期動態投資回收期 6.50 年年 4.39 年年 數據來源：公司公告，財通證券研究所 22%33%42%47%52%55%20%27%31%36%40%42%14%18%21%24%24%25%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202122Q1-Q3錦江華住首旅 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 3 輕管理模式擴張提速，中高端結構優化升級輕管理模式擴張提速，中高端結構優化升級 店長店長工資工資和中央渠道費是影響綜合抽成率的主要

61、因素。和中央渠道費是影響綜合抽成率的主要因素。首旅標準加盟店抽成模式為品牌使用費（客房收入*5%）+CRS 費用（客房收入*CRS 占比*9%），以疫情前經營數據進行測算，經濟型、中高端和輕管理加盟店的持續加盟費分別為56/107/16 萬 元，綜 合 抽 成 率 分 別 為 11.5%/12.2%/7.5%，毛 利 率 分 別 為66%/75%/88%。輕管理酒店和經濟型酒店的 CRS 費用占比顯著低于中高端酒店，主要原因是：1）經濟型加盟店中央渠道費的收取標準為 20 元封頂，對應 222 元RevPAR?？紤]在不同城市及不同品牌之間 ADR 價格帶會有所不同，采用平均房價前提下，預提費會

62、高于實際情況，因此在內有封頂情況下，假設平均單店的中央渠道費收取總量的 60%。2）中低端酒店對 OTA 流量依賴程度高于中高端酒店，因此 CRS 占比相對較低；3）標準加盟店采用 1 門店/1 店長，而輕管理為遠程輸出管理，通常 1 個店長同時管理多家酒店，因此平均單店的店長薪酬相對較低。表5.首旅品牌加盟條件對比 經濟型經濟型 新品牌新品牌 中高端中高端 品牌 如家如家 扉縵扉縵 如家精選如家精選 璞隱璞隱 加盟期限 10 年 10 年 10 年 10 年 前期加盟費 基本投資額 6.5 萬元/間 11 萬元/單間 9 萬元/間 13 萬元/單間 特許加盟費（一次性）2500 元/間；不低

63、于 15 萬元 北上廣深 4000 元/間；其他 3000元/間；不低于20 萬元 北上廣深 4000 元/間；其他 3000元/間；不低于20 萬元 北上廣深 4000 元/間；其他 3000元/間；不低于20 萬元 特許保證金 10 萬元 20 萬元 10 萬元 20 萬元 PMS 初裝費 5000 元 1 萬元 5000 元 1 萬元 籌備期服務費 1 萬元 3 萬元 1 萬元 3 萬元 持續加盟費 品牌使用費 營收*5%營收*5%營收*5%營收*5%CRS 9%，20 元封頂 9%9%9%PMS 使用費 1 萬元/年 2 萬元/年 1 萬元/年 2 萬元/年 HOPS 酒店運營系統使用

64、費 14400 元/年 14400 元/年 14400 元/年 14400 元/年 數據來源：公司官網，財通證券研究所 表6.平均單個加盟店對首旅酒店業績的貢獻 加盟加盟-經濟型經濟型 加盟加盟-中高端中高端 加盟加盟-輕管理輕管理 初始加盟費初始加盟費 25 25 35 35 15 15 品牌授權費（萬元）24 33 13 籌備服務款（萬元）1 1 1 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 PMS 安裝費（萬元）0.5 1 0.5 經營及抽成數據經營及抽成數據 客房數（間/家）94 108 53 OCC（%）84%72%66%ADR（元）17

65、1 312 165 RevPAR（元）143 223 109 客房總收入（萬元）491 883 212 管理費抽成 5%5%5%PMS 維護費（萬元）1 2 1 CRS 預定抽成（%）9%9%9%加盟店通過 CRS 預定比例（%）40%48%20%持續收費（萬元持續收費（萬元/年）年）55 55 111 111 16 16 綜合抽成率（綜合抽成率（%）11.3%11.3%12.5%12.5%7.5%7.5%持續加盟費（萬元）25 44 11 渠道費（萬元）11 38 2 其他固定費用（萬元）1 2 1 店長工資（萬元）19 26 2 毛利率毛利率（%）65%65%76%76%88%88%期間費

66、用（萬元）18.07 21.68 10.84 期間費用率（%）33%20%69%凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）14 14 47 47 2 2 凈利率凈利率（%）24.5%24.5%42.4%42.4%14.5%14.5%數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所；注：使用 2019 年公司經營數據 3.1 輕管理模式滲透下沉市場，賦能中小單體酒店輕管理模式滲透下沉市場，賦能中小單體酒店 輕管理模式降低管理費率讓利加盟商，輕管理模式降低管理費率讓利加盟商，RevPAR 約為約為經濟型經濟型標準加盟店的標準加盟店的 70%。低線城市連鎖化率較低，首旅利用云酒店、華驛等軟品牌翻牌中小單體酒店，加速渠

67、道布局，打開下沉市場增量空間。與標準店相比，云酒店綜合加盟費率約 7.5%，云酒店主要通過線上方式進行管理輸出，邊際成本較小。輕管理模式下，房量約為經濟型標準店的 50%，快速翻牌中小單體酒店實現低成本廣覆蓋。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.標準店與軟品牌加盟條件對比 模式模式 區別 標準加盟標準加盟 按照標準加盟模式進行裝修改造和管理，門檻相對較高 軟品牌軟品牌/輕管理輕管理 軟品牌酒店不受品牌標準的束縛，不需要統一的裝修風格，房量要求低等，前期加盟投資較少，總部為加盟商提供預訂系統、分銷平臺、會員流量、管理體系等提供支持，對實際

68、運營管理參與較少 品牌 如家 漢庭 派柏云 華驛 星程 海友 所屬集團 首旅 華住 首旅 首旅 華住 華住 客房數量 70 間 60 間 40 間 20 間 75 間 30 間 基本投資額 6.5 萬元/間 漢庭 3.5 版本約 7.18 萬元（公區 7 萬，客房 8 萬元）2500 元/間 新店 5-6 萬/間，改造升級0.02-1.5 萬/間 新店 7.5 萬/間，改造升級店 3-3.5 萬/間 新店 5-5.5 萬/間，改造升級店 3-3.5 萬/間 管理費抽成 5%5%8/6/4/3 元/間天（按一二三四線城市類別）5%5%5%CRS 抽成 8%8%7-8%9%（20 元封頂）8%8%

69、數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司以輕管理門店為主快速拓店，公司以輕管理門店為主快速拓店，22Q3 輕管理酒店數占比達輕管理酒店數占比達 38.8%。22Q3 公司新開門店 279 家，其中輕管理酒店占比 69.2%。同時三季度公司對一家管理輸出業務的合作公司完成 70%股權收購，并對旗下管理額的 363 家滿足“華驛”標準的管理輸出酒店轉入“輕管理-華驛”進行管理，其余 124 家終止管理輸出服務。圖36.22Q3 輕管理 RevPAR 環比回升 圖37.輕管理品牌拓店數據 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.2 門店結構持續優化，加碼中高端驅動

70、門店結構持續優化，加碼中高端驅動 RevPAR 上行上行 推出如家推出如家 NEO 3.0 版本，對經濟型品牌進行迭代升級版本，對經濟型品牌進行迭代升級。2017 年公司推出如家 NEO 3.0 版本，截止 2021 年，公司已經將 810 家酒店升級改造為如家 NEO 3.0。20160%20%40%60%80%0501001502002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3RevPAR（元）ADR（元）OCC（%）-1000100200300400500新開（家）

71、關閉（家）凈開（家）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 年以來，首旅加大升級改造項目投入，對現有產品進行品牌升級，優化產品結構并提高產品附加值，2021 年升級改造項目的資本性開支達 4.35 億元，2022 年疫情影響下改造升級項目有所延緩，資本性開支有所縮減。圖38.如家 NEO 3.0 客房 圖39.首旅持續投入升級改造項目 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 打造中高端酒店品牌集群打造中高端酒店品牌集群補足短板，拉高補足短板，拉高 ADR 水平，水平，RevPAR 趨勢向上。趨勢向上。在如家品牌的基

72、礎上，針對商旅需求進一步拓客，推出 ADR 更高的如家精選和如家商旅品牌，同時推出逸扉、璞隱等中高端品牌。截止 22Q3，已開業門店中高端占比提升至 25.4%，新開業門店中高端占比達 22.6%。圖40.首旅已開業門店中高端占比提升 圖41.中高端直營店收入占比提升至 50.7%數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 中外合資孵化自有品牌，逸扉成為公司進軍中高端市場的重要抓手之一。中外合資孵化自有品牌，逸扉成為公司進軍中高端市場的重要抓手之一。2019 年5 月凱悅酒店集團于首旅酒店成立合資公司宇宿酒店管理有限公司，首旅、凱悅分別持股 51%、49%，并于同年

73、 6 月 19 日推出“逸扉”品牌，定位中高端商旅市場。雙方全面打通會員系統，雙集團會員可實現雙渠道預定，并自主選擇任一會員賬戶累計積分。推出“創逸空間”打造 24 小時咖啡、24 小時酒吧、24 小時分享辦公的多功能區，私密性和社交性并重。創新推出“逸動客房”，根據賓客1.941.295.886.134.034.351.101.582.621.841.451.931.350.301.160.791.491.270.141.710.05024681020162017201820192020202122H1億元升級改造項目投入新建酒店投入長期資產更新及其他投入0%10%20%30%40%50%6

74、0%已開業門店中高端占比新開業門店中高端占比32.6%37.6%42.3%46.9%50.7%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202122H1中高端酒店收入貢獻 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 需求在客房內提供菲力斯機器人 FitnessBot、動感單車、劃船機、瑜伽套件、職能健身墨鏡等專業運動器械，打造專屬私密健身房。87%門店集中在一二線城市布局，門店集中在一二線城市布局，未來未來 8 年年新開業新開業 CAGR 有望達有望達 31%。目前公司已開業門店數達 23 家，公司預計 2023 年維持 18+

75、家的拓店速度，計劃未來 8年簽約不少于 500 家，開業不少于 200 家門店。圖42.逸扉客房產品 圖43.逸扉已開業門店達 23 家 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖44.Wellness 逸動客房 圖45.逸扉酒店大堂咖啡區 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：草根調研，財通證券研究所 逸扉逸扉單店單店模型育成，模型育成，投資回收期投資回收期 4.3-5 年。年。單房面積約 25-28，單房投入 18 萬（算上公區），僅單房裝修成本約 11 萬，人房比 0.20-0.21，單房運營成本在 130-150 元，大堂咖啡區日銷 3000-5

76、000 元/天。抽成模式采用基礎管理費+GOP 獎勵管理費模式，綜合抽成率在 9%-10%左右。假設客房數 150 間，RevPAR360 元，GOP%為 60%，測算集團層面加盟店/直營店收入分別為 133/2190 萬元，以 2030年開業 200 家、加盟店占比 90%測算，預計 2030 年利潤增量為 2.3 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.逸扉酒店單店模型 加盟店加盟店 直營店直營店 核心假設核心假設 客房數（間）150 平均面積（）35（考慮公區面積分攤）ADR（元）600 入住率%60%單房改造成本（萬元）18

77、租金（元/天/）2.5 其他收入占比%10%抽成模式 基本管理費 2%+品牌管理費 2%+GOP 獎勵管理費 6%-8%金額（萬元）金額（萬元）占比（占比（%）金額（萬元）金額（萬元）占比（占比（%）總收入 2190 2190 增值稅 124 124 租金成本 479 21.88%479 21.88%折舊攤銷 180 8.22%180 8.22%人員成本 151 6.90%151 6.90%能耗費用 166 7.59%166 7.59%消耗品 129 5.90%129 5.90%其他費用 123 5.62%123 5.62%加盟成本 193 8.80%0 0.00%經營總成本經營總成本 122

78、9 56.10%1229 56.10%總成本總成本 1421 64.90%1229 56.10%集團層面集團層面 總收入 133 2190 凈利潤 56.3 42.40%628.1 28.68%門店層面門店層面 GOP%59.53%68.33%毛利率%38.24%38.24%凈利潤率%22.08%28.68%靜態投資回收期靜態投資回收期 4.64 年年 4.31 年年 動態投資回收期動態投資回收期 5.03 年年 4.624.62 年年 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.3 整合優質酒店資源，整合優質酒店資源，高端資產注入在即高端資產注入在即 諾金公司注入在即，完善高端品牌矩陣。諾金公司

79、注入在即，完善高端品牌矩陣。2001 年，首旅集團牽手凱賓斯基成立合資公司北京凱燕國際，分別持股 50%，旨在中國開發并經營凱賓斯基品牌的五星級飯店，次年推出本土高端酒店品牌“諾金”，品牌由首旅集團所有。2021 年公司聘用前溫德姆酒店大中華區總裁劉晨軍出任首旅安諾 CEO，負責高端和奢華酒店品牌發展。截止目前，凱燕國際作為管理公司主要運營北京諾金酒店、北京飯店諾金和環球影城園區內的兩大奢侈酒店(環球影城大酒店、諾金度假酒店)等。環球 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 影城于 2021 年 9 月 20 日正式開園，根據規劃，預計 1 期年

80、接待量達 1200-1500萬人次，全部 3 期建成后，年接待量超 3000 萬人次，兩大酒店預計給首旅帶來一定業績增量。首旅集團預計在 2023 年 3 月前，將北京諾金酒店管理有限責任公司100%股權轉讓給首旅酒店或下屬公司。圖46.諾金公司股權架構 數據來源：企查查，財通證券研究所；注：數據截止 2023/3/10 表9.環球影城園區內兩大酒店定位高奢 環球影城大酒店（環球影城大酒店（800 間）間）諾金度假酒店（諾金度假酒店（400 間）間）房型 平日價 周末價 春節價 房型 平日價 周末價 春節價 豪華房 1484 1590 2120 豪華房 1696 1802 2226 景觀房 1

81、590 1696 2438 景觀房 1749 1908 2332 豪華套房 3074 3180 4028 行政豪華房 2544 2650 3286 家庭套房 3392 3498 4770 豪華套房 3816 3922 5936 尊享套房 4664 4770 6148 諾金套房 16841 16841 20021 好萊塢套房 11541 11541 11541 數據來源：環球影城 app，財通證券研究所；備注：房間價格不含早，平日價選取 2 月 15 日價格，周末價格選取 2 月 18 日價格 圖47.環球影城大酒店 圖48.諾金度假酒店 數據來源：環球影城官網，財通證券研究所 數據來源：環球影

82、城官網，財通證券研究所 兩大酒店管理費收入兩大酒店管理費收入=入住率入住率 OCC x 平均房價平均房價 ADR x 房量房量 x 管理費率管理費率 x 首旅首旅酒店權益占比，核心假設如下：酒店權益占比，核心假設如下：謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 入住率入住率 OCC：試運營期間，兩大酒店工作日的入住率在 60%左右，節假日入住率達到 90%以上，預計正式開園后入住率還將有所上升。根據迪士尼年報，疫情前2019 年美國境外迪士尼樂園（東京、巴黎、香港和上海）的園內酒店平均入住率為 81%，假設兩大酒店在疫情平穩期全年平均入住率在 60%

83、-80%。房量：房量：兩大酒店合計客房量 1200 間，假設普通房占比 80%，套房占比 20%。平均房價平均房價 ADR：1）普通房：根據酒店官網數據，平日價格的房價區間在 1484-1749 元，周末溢價幅度 6%-9%，節假日溢價幅度在 31%-53%?？紤] 11 月-次年 3月為旅游淡季，4 月后客流爬升后抬高房價，假設房價區間在 1600-2000 元；2）普通套房（除好萊塢套房和諾金套房）：根據酒店官網數據，平日價格的房價區間在 2544-4664 元，周末溢價幅度 2%-4%，節假日溢價幅度 29%-56%，假設房價區間為 3000-5000 元；3）綜合：按房量進行加權計算，兩

84、大酒店的平均房價區間為1240-2440 元。管理費率：管理費率：奢華酒店一般采取基礎管理費+獎勵管理費模式，管理費率一般為酒店總收入的 2%-5%，獎勵管理費一般按營業毛利（GOP）的 4%-6%收取，假設管理費率 6%。核心結論：假設整體凈利率達到核心結論：假設整體凈利率達到 25%，測算在疫情平穩期，環球影城大酒店和諾，測算在疫情平穩期，環球影城大酒店和諾金度假酒店管理費收入為金度假酒店管理費收入為 3017-4289 萬元，歸屬于首旅酒店的投資收益為萬元，歸屬于首旅酒店的投資收益為 455-672萬元萬元。表10.環球影城園內兩大酒店對首旅酒店的業績影響的敏感性測算 入住率 OCC 平

85、均房價ADR 元/間（普通房和套房加權平均）60%65%70%75%80%1240 1955 2118 2281 2444 2607 1440 2271 2460 2649 2838 3027 1640 2586 2801 3017 3232 3448 1840 2901 3143 3385 3627 3868 2040 3217 3485 3753 4021 4289 2240 3532 3826 4121 4415 4709 2440 3847 4168 4489 4809 5130 數據來源：環球影城官網，財通證券研究所 首旅承接園區溢出客流的周邊酒店收入首旅承接園區溢出客流的周邊酒店收

86、入=需求間夜需求間夜 x 入住率入住率 ADR x 管理費率，核管理費率，核心假設如下：心假設如下：客流量客流量：1）園區客流量：參考日本大阪環球影城和上海迪士尼樂園，2019 年入園人次分別為 1450 萬和 1121 萬，假設疫情平穩期，北京環球影城總客流達 1300 萬人次；2）園區內過夜客流：根據迪士尼年報，疫情前 2019 年美國境外迪士尼樂園（東京、巴黎、香港和上海）的園內酒店平均入住率為 81%，假設北京環球影 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 城園區內兩大酒店平均 OCC 為 80%，每間房平均入住人數 2.8 人；3）園區

87、外過夜客流：根據上海迪士尼度假區快樂旅游趨勢報告，上海迪士尼外地客流占比2/3，在上海平均逗留 2-3天，假設北京環球影城本地客流占 30%，外地客流占70%。需求間夜需求間夜：1）本地客流：假設 40%有過夜 1 晚需求；2）外地客流：假設 80%有過夜需求，平均在北京逗留 2 晚；3）首旅酒店承接比例：據盈蝶咨詢，2021 年北京酒店總房量達 34.11 萬間，據公司公告，首旅酒店 2021 年在京房量達 3.17 萬間，占北京客房總量的 9.3%，假設首旅酒店將承接溢出客流的 10%。ADR：根據 STR Global 數據，疫情前（2019 年）一線城市中高端 ADR 為 399 元，

88、經濟型 246 元，假設首旅酒店加盟酒店業務中高端和經濟型 ADR 分別為 400 元、250 元，直營酒店業務中高端和經濟型 ADR 分別為 450 元、300 元。核心結論：假設直營酒店和加盟酒店的凈利率分別為核心結論：假設直營酒店和加盟酒店的凈利率分別為 7%和和 35%，測算在疫情平，測算在疫情平穩階段，外溢客流將為首旅帶來穩階段，外溢客流將為首旅帶來 8466.6 萬元的收入，以及萬元的收入，以及 1113.6 萬元的凈利潤萬元的凈利潤。表11.環球影城外溢客流對首旅酒店的業績影響測算 環球影城外溢客流：環球影城外溢客流：1201.91201.9 萬人次萬人次 總客流量/萬人次 園區

89、內過夜客流/萬人次 園區溢出客流/萬人次 1300 98.1 1201.9 外溢客流過夜需求：外溢客流過夜需求：77.377.3 萬間夜萬間夜 客源 本地 外地 合計合計 溢出客流/萬人次 360.6 841.3 1201.9 1201.9 有過夜需求%40%80%平均過夜數/天 1 3 平均入住人數/人 2.8 2.8 過夜需求/萬間夜 51.5 721.1 772.6 772.6 首旅承接比例%10%10%首旅承接的客房需求/萬間夜 5.2 72.1 77.3 77.3 首旅酒店增量收入：首旅酒店增量收入：8466.68466.6 萬元萬元 加盟占比%80%直營占比%20%加盟中高端占比%

90、34%直營中高端占比%85%管理費比例%10%管理費比例%0%中高端 ADR/元 400 中高端 ADR/元 450 經濟型 ADR/元 250 經濟型 ADR/元 300 加盟收入加盟收入/萬元萬元 18611861 直營收入直營收入/萬元萬元 66066606 首旅酒店增量凈利潤：首旅酒店增量凈利潤：1113.61113.6 萬元萬元 加盟業務凈利率 35%直營業務凈利率 7%加盟業務凈利潤加盟業務凈利潤 651 651 直營業務凈利潤直營業務凈利潤 462462 數據來源：公司公告，STR Global，盈蝶咨詢，中國旅游研究院，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

91、級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 此外，公司預計將在 2023 年 3 月前，將北京首旅日航國際酒店管理有限公司 50%股權、安麓（北京）酒店管理有限公司 40%股權轉讓給首旅酒店或其下屬公司。完成后將解決諾金系列酒店及管理的北京燕莎中心有限公司凱賓斯基飯店、首旅日航及管理的新世紀飯店、安麓公司的同業競爭問題。圖49.高端酒店股權或管理權轉讓情況梳理 數據來源：企查查，財通證券研究所；注：數據截止 2023/3/10 當前高端資產整合進展梳理如下：當前高端資產整合進展梳理如下：1、已解決同業競爭問題：2023 年 3 月前注入諾金公司 100%股權（北京諾金酒店、環球影城大酒店、諾

92、金度假酒店以及北京飯店諾金四家酒店的管理權）；新僑飯店與首旅建國簽署全權委托管理合同，自 2022 年 2 月 1 日起五年；和平賓館在管理合同 2025 年 12 月 31 日到期之后 6 個月內整合；亮馬橋大廈酒店與首旅建國酒管簽署全權委托管理合同，自 2022 年 1 月 21 日起 4 年零 11 個月。2、未解決同業競爭問題：新世紀飯店、長城飯店、燕莎凱賓斯基、安麓管理以及首旅日航。表12.已解決同業競爭問題的整合標的 類型 涉及酒店/管理公司 現階段情況 后續影響 明確在時限內，交由首旅酒店管理或注入首旅酒店 新僑飯店（近 700 間）1、在新僑飯店的管理合同于 2021 年 7

93、月 31 日到期后 6 個月之內，將新僑飯店交由首旅酒店或其下屬公司管理 2、首旅建國酒店與新僑飯店簽署 5 年的全權委托管理服務協議（2022 年年 2 月月 1 日至日至 2027年年 1 月月 31 日日)按照新僑飯店 19 年和 20 年數據，模擬本管理合同期5年計算，首旅建國累計收取約約 750 萬元萬元的管理費，年均管理費 150 萬元 和平賓館（344 間）1、在和平賓館的管理合同于 2025 年年 12 月月 31日日到期后 6 個月之內，將和平賓館交由首旅酒店或其下屬公司管理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 上園飯店 1

94、、本公司間接全資控股子公司如家和美酒店管理（北京）有限公司與本公司控股股東首旅集團全資控股的北京市上園飯店有限責任公司簽署了租賃期租賃期 10 年年，累計總金額為 8,621.80 萬元萬元的商業物業租賃協議。（2022.3.1-2032.2.28）2、首旅酒店直接和間接持有如家開曼 100%股權，如家開曼持有如家酒店連鎖管理（香港）有限公司 100%股權，如家酒店連鎖管理（香港）有限公司持有如家和美酒店管理（北京）有限公司 100%股權。2020 年上園飯店營收 1232 萬元，凈利潤-723.67 萬元 首旅集團無法單方面決定，后續將積極推進該等事項解決，并于能夠單方面決定時，將其交由首旅

95、酒店管理或股權注入至首旅酒店 亮馬河大廈（酒店部分，466 間）全資控股子公司首旅建國酒管與亮馬河大廈簽署 4 年零 11 個月(2022 年 1 月 21 日至 2026 年 12 月 31 日)的全權委托管理服務協議。按照亮馬河大廈 2019 年和 2020 年經審計的數據，模擬本管理合同期 4 年零 11 個月計算，首旅建國預計累計收取約約517 萬元萬元的管理費，年均管理費103 萬元 數據來源：公司公告，財通證券研究所 表13.尚未解決同業競爭問題的標的 并購標的 集團承諾 新世紀飯店（720 間客房）首旅集團將于新世紀飯店與首旅日航簽署的管理協議到期（2021 年 12 月 31

96、日）后 3 個月內，將新世紀飯店交由首旅酒店或其下屬公司管理的議案提交給新世紀飯店的董事會審議并投贊成票，若議案通過，則于通過之起 6 個月內完成管理協議簽署。若無法通過上述議案，則未來首旅集團能夠單方決定將新世紀飯店交由首旅酒店或其下屬公司管理時，自能夠單方決定之日起 6 個月內，首旅集團將新世紀飯店交由首旅酒店或其下屬公司管理 首旅日航（酒管公司）首旅集團將于本說明及承諾出具之日（2021 年 6 月 23 日）起 3 個月內，將首旅置業持有首旅日航 50%的股權轉讓給首旅酒店或其下屬公司的議案提交給首旅日航的董事會審議并投贊成票，若議案通過，則于 董事會通過之日起 6 個月內完成股權轉讓

97、。若無法通過上述議案，則未來首旅集團能夠單方決定將首旅集團控制 的首旅日航的股權轉讓給首旅酒店或其下屬公司時，自能夠單方決定之日起 6 個月內，將首旅置業持有的首旅日 航的股權轉讓給首旅酒店或其下屬公司 長城飯店（829 間客房）將于本說明及承諾出具之日（2021 年 6 月 23 日）起 3 個月內，將長城飯店交由首旅酒店或其下屬公司管理的議案提交給長城飯店的董事會審議并投贊成票，若長城飯店董事會通過將長城飯店交由首旅酒店或其下屬公司管理的議案，則于董事會通過之日起 6 個月內完成管理協議簽署。若長城飯店董事會無法通過上述議 案，則未來首旅集團能夠單方決定將長城飯店交由首旅酒店或其下屬公司管

98、理時，自能夠單方決定之日起 6 個月 內，首旅集團將長城飯店交由首旅酒店或其下屬公司管理 燕莎凱賓斯基（480 間客房）首旅集團承諾：首旅集團將于 北京燕莎中心飯店經營合同 及其補充協議到期（2022 年 5 月 30 日）后 3 個月內，將燕莎凱賓斯基交由首旅酒店或其下屬公司管理的議案提交給北京燕莎中心有限公司的董事會審議并投贊成票，若通過議案，則于董事會通過之日起 6 個月內完成管理協議簽署。若無法通過上述議案，則未來首旅集團能 夠單方決定將燕莎凱賓斯基交由首旅酒店或其下屬公司管理時，自能夠單方決定之日起 6 個月內，將燕莎凱賓斯 基交由首旅酒店或其下屬公司管理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

99、證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 安麓管理（酒管公司）首旅集團將于本說明及承諾出具之日（2021 年 6 月 23 日）起 3 個月內，將首旅集團持有的安麓管理 40%股權轉 讓給首旅酒店或其下屬公司的議案提交給安麓管理的董事會審議并投贊成票，若通過議案，則于董事會通過之日 起 6 個月內完成股權轉讓。若無法通過上述議案，則未來首旅集團能夠單方決定將首旅集團控制的安麓管理的股 權轉讓給首旅酒店或其下屬公司時，自首旅集團能夠單方決定之日起 6 個月內，將持有的安麓管理的股權轉讓給 首旅酒店或其下屬公司 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估

100、值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：1）門店數量：2022 年公司開店指引為 1300-1400 家，前三季度累計新開/凈開分別為 621/-28 家，預計受疫情影響開店速度放緩，假設 2022-2024 年凈增門店數為200/1000/1300 家，對應期末門店總數分別為 6116/7116/8416 家。2）客房經營指標：2022 年 3 月以來，全國多地疫情快速蔓延，人口流動性受限，影響居民出行意愿及終端消費需求，未來疫情企穩，需求修復帶動入住率回升，同時酒店中高端化帶動 ADR 提升，假設 2022-2024 年直營店 RevPAR 分別為106/156/176 元，分別較 19

101、年同期-31.9%/+0.2%/+13.4%；加盟店 RevPAR 分別為107/158/184 元，分別較 19 年同期-33.0%/-1.3%/+15.1%；輕管理 RevPAR 分別為67/107/123 元，分別較 19 年同期-38.5%/-2.3%/+12.0%。3）毛利率：公司積極推進降本增效措施，優化門店質量，降低人房比，運營效率進一步提升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 12.20%/36.25%/38.80%。核心結論：核心結論：受益于酒店行業連鎖化及中高端化趨勢、公司品牌力提升和輕資產模式加速展店，疫后旅游消費需求快速復蘇，業績得到良好修復，預計 2022-20

102、24 年營收增長率為-19.1%/+52.1%/+22.2%，對應 2022-2024 年營業收入分別為49.77/75.69/92.50 億元；歸母凈利潤增長率為-1081.5%/257.5%/45.7%，對應 2022-2024 年歸母凈利潤分別為-5.46/8.61/12.54 億元。表14.首旅酒店拓店數量及結構預測 2021A 2022E 2023E 2024E 凈開店 1021 200 1000 1300 已開業酒店總數 5916 6116 7116 8416 直營酒店數（家）749 654 605 631 加盟酒店數（家）2929 2954 3451 3998 輕管理酒店數（家）

103、2238 2508 3060 3787 加盟化率 87.3%89.3%91.5%92.5%數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 表15.首旅酒店經營數據預測（元）2021A 2022E 2023E 2024E 直營店 RevPAR 118 106 156 176 較 19 年變動-24.2%-31.9%0.2%13.4%加盟店 RevPAR 119 107 158 184 較 19 年變動-25.7%-33.0%-1.3%15.1%輕管理店 RevPAR 76 67 107 123 較 19 年變動-30.5

104、%-38.5%-2.3%12.0%數據來源：公司公告，財通證券研究所 表16.首旅酒店營收預測（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 酒店運營業務酒店運營業務 4227 3378 4580 4934 yoy 16.70%-20.10%35.60%7.70%酒店管理業務酒店管理業務 1473 1343 2478 3287 yoy 26.80%-8.90%84.50%32.70%加盟店 客房收入 12672 11311 18732 25475 公司一次性收入 42 8 176 204 新開單店收入 0.34 0.34 0.35 0.37 公司持續性收入 1281 1188 209

105、8 2955 抽成率 10.1%10.5%11.2%11.6%公司總收入 1322 1196 2274 3159 輕管理 客房收入 3018 2928 5849 8320 公司持續性收入 151 146 292 416 抽成率 5%5%5%5%景區業務景區業務 321 257 334 384 yoy 26.9%-20.0%30.0%15.0%總營收總營收 6153 4977 7569 9250 yoy 16.5%-19.1%52.1%22.2%數據來源：公司公告，財通證券研究所 4.2 業績彈性測算業績彈性測算 悲觀/中性/樂觀假設下，2024 年首旅 RevPAR 較 19 年變動+4%/+

106、13%/+22%，凈增門店數為 1000/1300/1600 家，對應歸母凈利潤分別為 8.27/12.54/16.95 億元，較原假設變動-34.0%/0%/+35.2%。以 2024 年業績進行測算，RevPAR 變動 1%，凈利潤變動 3.1%-3.7%；凈開業門店變動 100 家，凈利潤變動 1.4%-1.6%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 表17.首旅酒店業績彈性測算（百萬元）2023 年年 悲觀悲觀 原假設原假設 樂觀樂觀 整體整體 RevPar（元）（元）142 147 152 156 161 166 171 RevPar

107、 較 19 年變動-10%-7%-4%-1%2%5%8%凈開門店數（家）凈開門店數（家）700 800 900 1000 1100 1200 1300 預測營業收入（百萬元）預測營業收入（百萬元）6,737 7,012 7,288 7,569 7,851 8,138 8,426 營收較原假設變動-11.0%-7.4%-3.7%3.7%7.5%11.3%預測歸母凈利潤（百萬元）預測歸母凈利潤（百萬元）461 592 726 861 997 1,136 1,276 歸母凈利較原假設變動-46.4%-31.2%-15.7%15.9%32.0%48.3%2024 年年 悲觀悲觀 原假設原假設 樂觀樂觀

108、 整體整體 RevPar（元）（元）164 169 174 179 183 188 193 RevPar 較 19 年變動 4%7%10%13%16%19%22%凈開門店數（家）凈開門店數（家）1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 預測營業收入（百萬元）預測營業收入（百萬元）8,359 8,652 8,951 9,250 9,555 9,860 10,171 營收較原假設變動-9.6%-6.5%-3.2%3.3%6.6%10.0%預測歸母凈利潤（百萬元）預測歸母凈利潤（百萬元）827 968 1,110 1,254 1,399 1,546 1,695 歸母凈利較

109、原假設變動-34.0%-22.8%-11.5%11.6%23.3%35.2%數據來源：財通證券研究所；注：據公司公告，19 年首旅整體 RevPar 為 158 元 表18.首旅酒店 2024 年歸母凈利彈性測算 RevPAR 較較 19 年變動（年變動（%）已開業門店已開業門店（家）（家）10%11%12%13%14%15%16%8116-14.3%-11.0%-7.7%-4.5%-1.2%2.1%5.4%8216-12.9%-9.6%-6.3%-3.0%0.3%3.6%7.0%8316-11.5%-8.2%-4.8%-1.5%1.8%5.2%8.5%8416-10.0%-6.7%-3.3%

110、0.0%3.3%6.7%10.0%8516-8.7%-5.3%-1.9%1.5%4.8%8.2%11.6%8616-7.2%-3.8%-0.4%3.0%6.4%9.7%13.1%8716-5.8%-2.4%1.0%4.4%7.8%11.3%14.7%數據來源：公司公告，財通證券研究所 4.3 投資建議投資建議 給予“給予“買入買入”評級?！痹u級。防疫政策優化，商旅需求快速復蘇，公司享受拓店提速和直營店修復帶來的業績彈性，同時高端資產注入有望提振估值。我們預計 22/23/24年歸母凈利潤為-5.46/8.61/12.54 億元，對應 22/23/24 年 EPS-0.49/0.77/1.12

111、元，對應 22/23/24 年 PE-49/31/21 倍。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 表19.可比公司估值表 公司代碼 股票簡稱 2023/3/10 總市值 歸母凈利（百萬元）PE 收盤價（元/當地貨幣）（億元，當地貨幣）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600754.SH 錦江酒店 62.16 665 158 1,746 2,234 421 38 30 1179.HK 華住酒店-S 37.40 1,204-1,470 2,193 3,237-73 49 33 可比公司 2024 年平均市盈率為

112、 32 倍（市值加權平均）600258.SH 首旅酒店 23.75 266-546 861 1254-49 31 21 數據來源：Wind，財通證券研究；注：采用財通預測，人民幣港幣匯率為 0.89 5 風險提示風險提示 區域疫情反復區域疫情反復：公司直營店占比相對較大，若國內發生第二波疫情感染高峰，將導致入住率及平均房價下滑，而成本端相對剛性，公司業績短期相對承壓。拓店不及預期：拓店不及預期：中小單體酒店在疫情下承受經營壓力，驅動其加盟連鎖化龍頭，公司目前以加盟模式為主向全國布局，疫情反復或影響加盟商簽約意愿，開店節奏放緩，從而影響公司營收增長以及未來盈利預測。開店質量不及預期開店質量不及預

113、期：一方面，公司目前拓店以軟品牌為主，門店質量和經營表現與標準加盟店相比仍有一定差距，不善經營將對公司業績提升和品牌聲譽產生影響；另一方面，公司拓展的中高端新品牌也可能存在表現不及預期的風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 5281.88 6153.09 4977.47

114、7569.06 9250.00 成長性成長性 減:營業成本 4615.19 4544.09 4370.29 4824.95 5660.67 營業收入增長率-36.4%16.5%-19.1%52.1%22.2%營業稅費 33.77 41.39 32.91 50.06 61.35 營業利潤增長率-144.5%100.7%-19,817.1%255.1%45.7%銷售費用 310.22 322.60 233.94 355.75 434.75 凈利潤增長率-156.0%111.2%-1,081.5%257.5%45.7%管理費用 668.09 704.84 746.62 983.98 1202.50

115、EBITDA 增長率-76.9%401.3%-107.8%864.9%35.4%研發費用 44.26 56.62 45.80 69.65 85.12 EBIT 增長率-121.6%279.8%-183.6%384.2%40.6%財務費用 89.55 522.06 414.66 157.26 141.68 NOPLAT 增長率-127.2%-431.9%-137.5%-384.2%40.6%資產減值損失-163.31-34.48 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率-7.0%98.8%-2.6%4.2%5.9%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 9.18 6.33 0.00 0.00

116、 0.00 凈資產增長率-7.1%31.1%-5.2%8.6%11.6%投資和匯兌收益-9.24 0.59 0.90-1.28-0.08 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤-567.67 4.03-795.45 1233.71 1797.62 毛利率 12.6%26.1%12.2%36.3%38.8%加:營業外凈收支-17.76 2.00 12.00 0.00 0.00 營業利潤率-10.7%0.1%-16.0%16.3%19.4%利潤總額利潤總額-585.44 6.04-783.45 1233.71 1797.62 凈利潤率-10.1%0.2%-11.8%12.2%14.6%減:所得稅-54.3

117、3-4.07-195.86 308.43 449.40 EBITDA/營業收入 9.8%42.3%-4.1%20.5%22.7%凈利潤凈利潤-496.01 55.68-546.46 860.51 1253.84 EBIT/營業收入-5.7%8.8%-9.1%17.0%19.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 1374.87 3180.56 2337.61 3140.49 4538.61 固定資產周轉天數 154 130 193 146 136 交易性金融資產 367.94 92.42 92.42 92.

118、42 92.42 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-229-232-293-202-181 應收帳款 186.67 267.26 177.28 207.37 253.42 流動資產周轉天數 163 234 222 191 217 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 13 16 13 10 10 預付帳款 150.38 43.97 42.28 46.68 54.77 存貨周轉天數 3 4 4 4 4 存貨 40.74 45.12 43.39 47.91 56.21 總資產周轉天數 1149 1602 1938 1334 1166 其他流動資產 1

119、45.56 187.00 232.00 277.00 322.00 投資資本周轉天數 777 1327 1597 1095 949 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE-5.9%0.5%-5.2%7.5%9.9%長期股權投資 392.10 382.32 382.32 382.32 382.32 ROA-3.0%0.2%-2.1%3.1%4.2%投資性房地產 1.79 1.38 1.38 1.38 1.38 ROIC-2.4%4.0%-1.6%4.2%5.6%固定資產 2230.35 2185.52 2633.90 3026.99 3457.10 費用率 在建工程 19

120、8.47 245.68 224.84 215.05 210.61 銷售費用率 5.9%5.2%4.7%4.7%4.7%無形資產 3664.93 3524.18 3403.49 3282.80 3162.10 管理費用率 12.6%11.5%15.0%13.0%13.0%其他非流動資產 95.44 70.21 70.21 70.21 70.21 財務費用率 1.7%8.5%8.3%2.1%1.5%資產總額資產總額 16632.57 27005.86 26428.26 27662.85 29542.63 三費/營業收入 20.2%25.2%28.0%19.8%19.2%短期債務 600.00 50

121、0.53 500.00 500.00 500.00 償債能力償債能力 應付帳款 121.18 97.07 95.79 105.75 124.07 資產負債率 48.1%58.1%59.4%57.9%56.0%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 92.6%138.5%146.2%137.3%127.1%其他流動負債 12.33 521.46 521.46 521.46 521.46 流動比率 0.48 0.76 0.58 0.72 0.91 長期借款 1028.00 397.70 397.70 397.70 397.70 速動比率 0.44 0.74 0.56

122、 0.70 0.89 其他非流動負債 828.89 65.01 65.01 65.01 65.01 利息保障倍數-2.86 1.03-0.98 6.42 9.02 負債總額負債總額 7997.16 15684.30 15694.29 16003.60 16535.16 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 255.41 220.51 179.38 244.15 338.53 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 987.72 1121.38 1121.38 1121.38 1121.38 分紅比率 留存收益 2647.11 2339.67 1793.21 2

123、653.72 3907.56 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 8635.41 11321.56 10733.98 11659.26 13007.47 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)-0.51 0.06-0.49 0.77 1.12 凈利潤-531.11 10.11-587.59 925.28 1348.21 BVPS(元)8.48 9.90 9.41 10.18 11.30 加:折舊和攤銷

124、819.33 2059.36 248.99 268.98 297.29 PE(X)466.6-48.7 30.9 21.2 資產減值準備 167.24 50.26 0.00 0.00 0.00 PB(X)2.5 2.6 2.5 2.3 2.1 公允價值變動損失-9.18-6.33 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 109.30 536.13 461.74 200.24 200.24 P/S 4.0 4.8 5.4 3.5 2.9 投資收益 9.24-0.59-0.90 1.28 0.08 EV/EBITDA 42.8 14.3-174.0 22.2 15.8 少數股東損益 0

125、.00 0.00-41.13 64.77 94.37 CAGR(%)營運資金的變動 29.96-187.98 92.00 180.21 394.88 PEG 4.2 0.1 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 439.84 2308.31 200.68 1572.79 2234.49 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-681.59-454.48-581.38-569.66-636.14 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-173.17-40.71-462.26-200.24-200.24 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所

126、數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于

127、10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開

128、的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投

129、資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露