《首旅酒店-公司研究報告-旺季業績釋放開店結構與質量持續改善-231107（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《首旅酒店-公司研究報告-旺季業績釋放開店結構與質量持續改善-231107（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 旺季業績釋放，開店結構與質量持續改善 首旅酒店(600258)股價復盤：估值股價復盤：估值隨行業周期波動，中高端布局壓制估隨行業周期波動，中高端布局壓制估值水平值水平 疫情前（2020 年之前），如家完成注入后，公司股價主要隨行業景氣度波動，且由于擴張尤其是中高端酒店擴張策略較為保守，估值水平受到壓制。2018 年 11 月發布股權激勵計劃將中高端收入占比納入考核指標，2019 年與凱悅成立合資公司打造逸扉品牌，估值有所修復。2020 年新冠疫情發生后，行業歷史性出清，龍頭逆勢擴張，供需反轉預期下酒店龍頭估值迅速提升，公司也在此期間提出較高的開店目標。2

2、022 年受到行業受到疫情影響較大，同時公司拓店放緩，市值逐步恢復到疫情前水平。2023 年出行管控放松以來，公司估值持續下降，我們認為一方面市場擔心供需關系惡化，一方面公司由于新品牌爬坡、減值計提等因素業績端恢復較慢。估值修復有賴于后續業績持續釋放。高高 revparrevpar 彈性下彈性下 2 23Q33Q3 業績釋放業績釋放 23Q3 公司各類型酒店 revpar 恢復度均環比提升。剔除輕管理酒店，23Q3 公司 revpar 恢復至 2019 年同期的 117%，同時資產減值和信用減值邊際減少，利潤端釋放彈性。單三季度，公司實現收入 23.03 億元，同比+52.76%，歸母凈利潤

3、4.04 億元，同比+609.49%。收入及歸母凈利潤分恢復到 2019 年同期的 103%和115%。中高端布局有望提速，輕管理中高端布局有望提速，輕管理模式快速模式快速下沉下沉 2023 前三季度中高端凈開店已超過 2022 全年，布局有所加快。從細分品牌來看，中高端新開店以如家商旅、如家精選為主，和頤有所收縮，新培育品牌逸扉凈開店 9 家，在營酒店數量達到 30 家，我們認為未來有望逐步提速?？們糸_店自2023Q2 起同樣明顯改善，輕管理酒店仍是開店主力，快速滲透下沉市場。投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 82.3、89.7、94.3億元，同比增長 61

4、.6%、9.1%、5.1%；實現歸母凈利潤 8.1、10.3、12.1 億元，同比增長 238.3%、28.1%、16.8%。對應的EPS 分別為 0.72、0.92、1.08 元，按照 2023 年 11 月 6 日收盤價 16.65 元計算，對應 PE 分別為 23、18、15 倍。公司從拓店、提質增效、門店升級等方面有望持續迎來邊際改善，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟增長放緩，用工成本大幅增加，拓店不及預期。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：16.65 Table_Basedata 股票代

5、碼股票代碼：600258 52 周最高價/最低價：26.68/15.34 總市值總市值(億億)185.91 自由流通市值(億)185.91 自由流通股數(百萬)1,116.60 Table_Pic 分析師：許光輝分析師：許光輝 郵箱： SAC NO：S1120523020002 聯系電話：分析師：徐晴分析師：徐晴 郵箱： SAC NO：S1120523080002 聯系電話：相關研究相關研究 -35%-26%-16%-7%2%11%2022/112023/022023/052023/08相對股價%首旅酒店滬深300證券研究報告|公司動態報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2023

6、年 11 月 07 日 171200 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)6,153 5,089 8,225 8,974 9,429 YoY（%）16.5%-17.3%61.6%9.1%5.1%歸母凈利潤(百萬元)56-582 805 1,032 1,205 YoY（%）111.2%-1145.6%238.3%28.1%16.8%毛利率（%）26.1%15.7%37.8

7、%40.1%41.6%每股收益（元）0.06-0.52 0.72 0.92 1.08 ROE 0.5%-5.6%7.3%8.5%9.1%市盈率 297.32-31.93 23.09 18.02 15.42 資料來源:wind,華西證券研究所 CY9YsU8ZoWEZiXsVaQcM9PnPrRnPsRiNqRqReRmMvN6MrQrQxNoMpRvPsOpP 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.旺季業績彈性釋放，中高端拓店提速.4 1.1.估值主要隨行業周期波動，中高端布局壓制估值水平.4 1.2.中高端擴店有所提速，產品矩陣更加豐富.6 1.

8、3.凈開店重回增長，深耕下沉市場.8 1.4.旺季利潤釋放，OCC仍具提升空間.10 2.盈利預測與投資建議.12 3.風險提示.14 圖表目錄 圖 1 2016-2019年公司股價復盤（歸母凈利潤：億元）.4 圖 2 三大龍頭中高端酒店數量對比（2015-2019）.5 圖 3 三大龍頭中高端酒店數量占比（2016-2019）.5 圖 4 三大龍頭 2019年 revpar 同比增速表現.5 圖 5 2018、2019年三大龍頭歸母凈利潤（億元）.5 圖 6 2020 年至今公司股價復盤.6 圖 7 公司中高端酒店凈開店數量（2020-2023Q3）.7 圖 8 2023 年前三季度中高端各

9、品牌凈開店情況.7 圖 9 公司中高端酒店收入占比逐年提升.7 圖 10 公司中高端直營店保持增加.7 圖 12 2020-2023Q3 公司凈開店數量.8 圖 13 2019-2023Q3 公司新開店數量.8 圖 14 2021-2023前三季度新開店結構.8 圖 15 23Q3 公司儲備店結構.8 圖 16 2022 年我國各類城市酒店數量占比.9 圖 17 各線城市連鎖化率.9 圖 18 公司輕管理酒店收費標準.9 圖 19 公司營業收入及同比增速.10 圖 20 公司歸母凈利潤（億元）.10 圖 21 23Q2-Q3 公司各類型酒店 Revpar 恢復率.11 圖 22 23Q1-23

10、Q2公司出租率、房價、Revpar恢復率.11 圖 23 公司各業務收入（億元）.11 圖 24 公司直營酒店數量及占比.11 圖 25 公司各項業務毛利率.12 圖 26 23H1 公司毛利潤結構.12 圖 27 公司 2020 年起費用率情況.12 圖 28 公司盈利預測核心假設.13 圖 29 公司細分業務營收預測（百萬元）.14 圖 30 可比公司估值一覽.14 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.旺季旺季業績彈性釋放，業績彈性釋放，中高端拓店提速中高端拓店提速 1.1.1.1.估值主要隨行業周期波動，中高端布局壓制估值水平估值主要隨行業周期波

11、動，中高端布局壓制估值水平 復盤公司過往股價表現，疫情前（2020 年之前），如家完成注入后，公司股價主要隨行業景氣度波動，且由于中高端酒店擴張略保守估值水平相對較低：圖 1 2016-2019 年公司股價復盤（歸母凈利潤：億元）1）2016-2017 年：2016 年 4 月如家完成注入開始并表。2015 年 Q4 起，行業revpar 逐漸由負轉正，后伴隨 revpar 增速逐步提升，公司估值迎來戴維斯雙擊。2017 年，公司歸母凈利潤 6.31 億元，同比增長 199%，如家、首旅 revpar 分別同比+6.9%、6.7%。2017 年 12 月 31 日，公司 PE（TTM）為 36

12、 倍（同期華住 59 倍）。公司 2017 年度漲幅達 214%。2）2018 年：行業景氣度轉弱，估值中樞下行。2018 年 Q1 起，公司 revpar 增速明顯放緩，估值中樞開始下行。且由于公司在中高端酒店領域擴張相對保守，估值水平受到較明顯壓制。2018 年底，公司 PE（TTM）僅 17 倍，同期華住、錦江分別為 40 倍、19 倍。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 三大龍頭中高端酒店數量對比（2015-2019）圖 3 三大龍頭中高端酒店數量占比（2016-2019）（注：錦江 2016-2017年中高端酒店僅包含麗楓、喆啡、維也納、錦江

13、都城、golden tulip）(注：錦江 2016-2017 年中高端酒店僅包含麗楓、喆啡、維也納、錦江都城、golden tulip）3）2019 年：行業景氣度持續下行，公司中高端布局有所提速，估值修復。2019 年起，行業景氣度持續下探，三大酒店龍頭 revpar 表現均較為低迷，其中公司由于中高端拓店較慢 revpar 降幅更加明顯。利潤表現來看，由于 revpar 下滑，錦江、首旅 2019 年歸母利潤增長放緩，華住歸母凈利潤增速高主要由于證券投資收益，營業利潤下滑約 10%。但公司中高端布局開始發力，2018 年 11 月，公司發布股權激勵計劃，設置中高端酒店考核指標，目標 20

14、19-2021 年中高端酒店收入占比分別不低于 34%、36%、38%，并于 2019 年 2 月與凱悅成立合資公司發布逸扉品牌，布局中高端酒店賽道，估值隨之有所修復。圖 4 三大龍頭 2019 年 revpar 同比增速表現 圖 5 2018、2019 年三大龍頭歸母凈利潤（億元）2020 年新冠疫情發生后，行業經營受到較大影響。行業歷史性出清，龍頭逆勢擴張，供需反轉預期下酒店龍頭估值迅速提升，公司也在此期間提出較高的開店目標。2023 年出行管控放松以來，公司估值持續下降，我們認為一方面市場擔心供需關系惡化，一方面公司由于新品牌虧損、老舊店翻新、減值計提等因素業績釋放不及預期。估值修復有賴

15、于后續業績持續釋放：7.1610.828.5717.6910.928.85147.07%0.92%3.27%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%05101520華住集團錦江酒店首旅酒店20182019增速-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%19Q119Q219Q319Q4華住集團錦江酒店首旅如家05001000150020002500300035004000華住集團錦江酒店首旅酒店20162017201820190%10%20%30%40%50%2016

16、201720182019華住集團錦江酒店首旅酒店 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 6 2020 年至今公司股價復盤 1）2020-2021 年：疫情影響下，公司逆勢擴張，2020-2021 年分別新開店 949、1418 家，凈開店分別為 445、1021 家。雖然利潤端受到疫情影響，但在疫后供需反轉的預期之下，股價較為堅挺。2）2022 年：2022 年全年受到疫情沖擊，同時公司新開店及凈開店均有所減少，2022 年公司新開店、凈開店分別為 879、67 家，公司估值水平逐漸回落至疫情前，與錦江、華住走勢分化。3）2023 年至今：出行復蘇以來，公司

17、 revpar 逐漸超過 2019 年同期，2023Q1-Q3revpar 恢復率分別為 93%、100%、106%，歸母凈利潤恢復率分別為 104%、69%、115%。但由于市場對于高 revpar 持續性的擔心，估值與基本面發生背離，估值持續下降。展望未來，我們認為公司有望從 1）中高端酒店擴張提速；2）凈開店重回增長；3）經營提質增效等多方面提升成長性，促進業績釋放，從而帶動估值修復。1.2.1.2.中高端擴店有所提速，產品矩陣更加豐富中高端擴店有所提速，產品矩陣更加豐富 2023 前三季度中高端凈開店已超過 2022 全年，布局有所加快。2022 年，公司中高端酒店凈開店僅 133 家

18、，環比下滑，結合公司中高端領域發力相對較晚，引發市場對公司中高端拓店能力的擔心。2023 年前三季度，中高端開店有所提速，前三季度凈增中高端酒店 137 家，已超過 2022 年全年。從細分品牌來看，中高端新開店以如家商旅、如家精選為主，和頤有所收縮，新培育品牌逸扉凈開店 9 家，在營酒店數量達到 30 家，我們認為未來有望逐步提速。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 7 公司中高端酒店凈開店數量（2020-2023Q3）圖 8 2023 年前三季度中高端各品牌凈開店情況 中高端酒店收入占比持續提升，貢獻 50%以上營收。雖然公司近年來新開店以輕管理酒店為

19、主，但中高端酒店收入占比持續提升，由 2019 年的 38%提升至 2023前三季度的 58%。公司在優化直營門店的同時，中高端直營店保持增長，貢獻較多收入增長（公司 2023 上半年直營店收入占比 68%）。公司新增直營店主要為如家商旅、如家精選以及新品牌逸扉、扉縵，我們認為主要作為旗艦店使用，后續公司業務仍將以輕資產模式為主。圖 9 公司中高端酒店收入占比逐年提升 圖 10 公司中高端直營店保持增加 整合集團資產，收購完成后產品矩陣更加完善。2023 年 3 月，公司發布公告，與控股股東首旅集團簽署股權轉讓協議，收購集團持有的安麓公司 40%股權（截至2022 年底共開業 4 家酒店，20

20、21 年凈利潤 2.57 萬元）以及首旅集團全資子公司首旅置業旗下的諾金公司 100%股權（截至公告日旗下凱燕國際（持股 50%）共管理24 家酒店，2021 年凈利潤 1767 萬元），旨在解決集團內部同業競爭問題。整合完成后，公司高端酒店產品線進一步豐富，諾金、凱賓斯基品牌力強，覆蓋商務及休閑度假等多場景，公司有望在高端領域實現突破。0501001502002502020202120222023Q1-Q3(20)(10)01020304050600.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%02004006008001000中高端直營店直營店

21、總數 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 1.3.1.3.凈開店重回增長凈開店重回增長，深耕下沉市場，深耕下沉市場 2023 年開店提速。2022 年公司新開店數量為疫情三年來最低，同時受到關店影響，凈開店數量也大幅減少。2023 年起，公司開店節奏有所加快，前三季度共開店863 家，已接近 2022 年全年水平。同時關店數量有所減少，凈開店自 2023Q2 起明顯改善。圖 11 2020-2023Q3 公司凈開店數量 圖 12 2019-2023Q3 公司新開店數量 輕管理依然為公司新開店主力。2020 年起，公司通過輕管理酒店快速擴張，新開店中輕管理酒店占

22、比逐年提升。2023 年前三季度，公司新開店中輕管理酒店占比為 64%。截至 2023 年三季度末，公司在營酒店 6242 家，輕管理酒店占比 43%，公司儲備酒店共 2051 家，輕管理酒店占比為 58%，我們預計公司開業酒店中輕管理酒店占比仍將持續提升。由于輕管理酒店主要面向下沉市場中小業主，穩定性有待觀察。圖 13 2021-2023 前三季度新開店結構 圖 14 23Q3 公司儲備店結構 下沉市場空間空間廣闊，公司通過輕管理酒店快速下沉。公司深耕低線城市，根據公司財報，公司三線及以下城市酒店數量及市占率呈上升趨勢，未來將進一步提升下沉市場占有率。根據盈蝶咨詢，低線城市連鎖化率與高線城市

23、相比仍有較大差距?！巴顿Y小、賦能高、回報快”等特征的輕管理模式符合下沉市場酒店業主需求，公司有望快速提升下沉市場市占率。02004006008001,0001,2002020202120222023Q1 2023Q2 2023Q3020040060080010001200140016002020202120222023Q1-Q30%20%40%60%80%100%20192020202120222023Q3中高端酒店輕管理酒店其他經濟型中高端輕管理其他 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 15 2022 年我國各類城市酒店數量占比 圖 16 各線城市連鎖化

24、率 輕管理酒店單店貢獻較少，有待規模效應釋放。根據公司官網，輕管理酒店品牌使用及服務支持費多采用固定收費模式，并非像標準品牌一樣按照預訂房價分成，且前期投入額較低。若按照品牌使用費 5 元/間，每家酒店 40 間客房計算，每家輕管理酒店年度貢獻收入為 7.3 萬元（未考慮前期一次性收費及 CRS傭金），與標準品牌加盟店相比收入貢獻較低。同時輕管理模式并不需要派駐店長，因此成本較低。預計管理規模擴大之后，在利潤率層面會有較好表現。圖 17 公司輕管理酒店收費標準 一線城市副省級城市及省會城市其他0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022一線城市副省級城

25、市及省會城市其他城市 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 1.4.1.4.旺季利潤釋放，旺季利潤釋放，O OCCCC 仍具提升空間仍具提升空間 23Q3 歸母凈利潤超過 2019 年同期，利潤彈性釋放。2023 年起，公司業務逐步復蘇。第三季度公司實現收入 23.03 億元，同比+52.76%，歸母凈利潤 4.04 億元，同比+609.49%。收入及歸母凈利潤分恢復到 2019 年同期的 103%和 115%。單三季度，公司實現收入 23.03 億元，同比+52.76%，歸母凈利潤 4.04 億元，同比+609.49%。收入及歸母凈利潤分恢復到 2019 年

26、同期的 103%和 115%。圖 18 公司營業收入及同比增速 圖 19 公司歸母凈利潤（億元）業績增長主要由 revpar 增長貢獻。隨著行業旺季來臨，23Q3 公司各類型酒店revpar 恢復度均環比提升。剔除輕管理酒店，23Q3 公司 revpar 恢復至 2019 年同期的 117%。剔除輕管理酒店，截至 2023 年 9 月 30 日，公司開業酒店 3576 家，與 2019年同期相比-6%；公司開業加盟酒店 2926 家，與 2019 年同期相比基本持平。由此我們認為公司 23Q3 業績彈性釋放主要由于：1）標準店 revpar 高增；2）直營店持續優化提升盈利能力。Revpar

27、增長主要由 ADR 貢獻，OCC 仍有缺口。2023 年以來，公司 revpar 增長主要由房價拉動，剔除輕管理酒店，23Q1-Q3 公司綜合房價分別同比 2019 年同期增加20%、19%、30%，入住率分別同比 2019 年同期下降 16pct、13pct、10pct，缺口逐季收窄。我們認為隨著商務出行逐漸恢復，入住率缺口有望持續收窄，從而對 revpar形成支撐。-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100營業總收入（億元）YOY-8-6-4-20246810 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 20 23Q2-Q3 公司

28、各類型酒店 Revpar 恢復率 圖 21 23Q1-23Q2 公司出租率、房價、Revpar 恢復率 （剔除輕管理酒店）加盟收入超過疫情前，毛利潤貢獻率超過 50%。從上半年業務拆分來看，23H1 公司酒店運營、酒店管理收入分別為 2019H1 的 81%、121%，直營店收縮導致酒店運營收入低于疫情前，revpar 上行+拓店共同促進加盟收入大幅提升。23H1 公司中高端酒店貢獻 51%毛利潤，我們預計未來將持續提升。圖 22 公司各業務收入（億元）圖 23 公司直營酒店數量及占比 02040608010020192020202120222023H1酒店運營酒店管理景區0%5%10%15%

29、20%25%02004006008001,00020192020202120222023H1直營酒店數量占比0%50%100%150%23Q223Q3-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%OCCADRRevpar23Q123Q223Q3 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 24 公司各項業務毛利率 圖 25 23H1 公司毛利潤結構 銷售費用率略有上升，管理費用率持續優化。2023 年前三季度，公司銷售費用率 6%，同比+1.6pct，主要由于業務復蘇 OTA 訂單大幅增加而帶來的渠道傭金提升；公司管理費用率 11%，同比-2.

30、7pct，低于 2019 同期 0.6pct，持續優化；財務費用率5%，同比-3.5pct，財務費用率高于 2020 年水平主要由于 2021 年起執行新會計準則確認租賃負債利息所致。圖 26 公司 2020 年起費用率情況 2.2.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 結合上文分析，我們對公司的盈利預測核心假設如下：1）凈開店：2023 年前三季度，公司新開店提速且關店有所減少，我們預計2023 年凈開店數量環比有明顯改善。24-25 年公司新開店仍以輕管理為主，0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率酒店運營酒店管

31、理景區-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1酒店運營酒店管理景區 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 經濟型酒店逐步收縮，中高端酒店拓店逐步提速。我們預計 2023-2025 年公司凈開店數量分別為 276、291、278 家。2）Revpar：2023 年 revpar 主要由房價拉動，入住率仍有較大提升空間。我們預計 2024-2025 年公司各類型酒店房價較為平穩，入住率逐步恢復至 2019年水平，具體情況如下表。3）毛利率：酒店運營：公司直營門店整體呈收縮趨勢，我們預計酒店運營毛利率保持穩定；酒店管理：受益于

32、中高端占比提升，輕管理酒店逐步發揮規模優勢，我們預計酒店管理毛利率逐年提升約 0.5pct。景區業務：景區業務較為成熟且收入占比較小，我們預計毛利率保持穩定。圖 27 公司盈利預測核心假設 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 28 公司細分業務營收預測（百萬元）綜上，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 82.3、89.7、94.3 億元，同比增長 61.6%、9.1%、5.1%；實現歸母凈利潤 8.1、10.3、12.1 億元，同比增長238.3%、28.1%、16.8%。對應的 EPS 分別為 0.72、0.92、1.08 元，按照 20

33、23 年11 月 6 日收盤價 16.65 元計算，對應 PE分別為 23、18、15 倍。公司從拓店、提質增效、門店升級等方面有望持續迎來邊際改善，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖 29 可比公司估值一覽 （市值截至 2023 年 11 月 6 日收盤）3.風險提示風險提示 宏觀經濟宏觀經濟增長增長放緩。放緩。公司酒店業務覆蓋全國，若宏觀經濟增速放緩，休閑出游和商務出行需求或將減少，影響公司業績。酒店用工成本增加。酒店用工成本增加。酒店直營店人工成本占比較高，海外仍處于高通脹階段，若不能及時有效的控制用工成本，將對利潤帶來負面影響。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲

34、明 15 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入 5,089 8,225 8,974 9,429 凈利潤-675 895 1,146 1,339 YoY(%)-17.3%61.6%9.1%5.1%折舊和攤銷 2,176 268 269 270 營業成本 4,291 5,116 5,379 5,505 營運資金變動-470-24

35、7 92 40 營業稅金及附加 38 61 66 70 經營活動現金流 1,492 1,334 1,820 1,956 銷售費用 244 543 583 613 資本開支-647-142-150-157 管理費用 689 987 1,077 1,132 投資-28 30 10 10 財務費用 452 404 397 383 投資活動現金流-1,962-31-36-41 研發費用 60 82 90 94 股權募資 10-218 0 0 資產減值損失-171 0 0 0 債務募資 1,352-5 0 0 投資收益-18 49 54 57 籌資活動現金流-1,685-621-414-414 營業利潤

36、-745 1,176 1,512 1,769 現金凈流量-2,151 682 1,369 1,502 營業外收支 17 17 17 17 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤總額-728 1,193 1,529 1,786 成長能力成長能力 所得稅 -53 298 382 446 營業收入增長率 -17.3%61.6%9.1%5.1%凈利潤-675 895 1,146 1,339 凈利潤增長率-1145.6%238.3%28.1%16.8%歸屬于母公司凈利潤-582 805 1,032 1,205 盈利能力盈利能

37、力 YoY(%)-1145.6%238.3%28.1%16.8%毛利率 15.7%37.8%40.1%41.6%每股收益 -0.52 0.72 0.92 1.08 凈利潤率 -11.4%9.8%11.5%12.8%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產收益率 ROA-2.3%3.1%3.8%4.2%貨幣資金 1,007 1,689 3,058 4,560 凈資產收益率 ROE-5.6%7.3%8.5%9.1%預付款項 35 46 48 50 償債能力償債能力 存貨 36 50 52 54 流動比率

38、0.63 0.81 1.06 1.33 其他流動資產 2,279 2,367 2,454 2,505 速動比率 0.580.58 0.750.75 0.990.99 1.251.25 流動資產合計 3,357 4,152 5,613 7,168 現金比率 0.19 0.33 0.58 0.85 長期股權投資 343 343 343 343 資產負債率 58.3%56.6%54.5%52.1%固定資產 2,130 2,167 2,205 2,245 經營效率經營效率 無形資產 3,493 3,413 3,344 3,284 總資產周轉率 0.19 0.32 0.34 0.34 非流動資產合計 2

39、2,091 21,835 21,704 21,581 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 25,448 25,986 27,317 28,749 每股收益-0.52 0.72 0.92 1.08 短期借款 948 948 948 948 每股凈資產 9.37 9.92 10.84 11.92 應付賬款及票據 115 142 164 184 每股經營現金流 1.33 1.20 1.63 1.75 其他流動負債 4,249 4,013 4,176 4,249 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 5,313 5,104 5,288 5,381 估值分析估值分析 長期借款

40、 10 10 10 10 PE-31.93 23.09 18.02 15.42 其他長期負債 9,516 9,585 9,585 9,585 PB 2.65 1.68 1.54 1.40 非流動負債合計 9,526 9,595 9,595 9,595 負債合計 14,838 14,699 14,883 14,976 股本 1,119 1,117 1,117 1,117 少數股東權益 122 211 326 460 股東權益合計 10,610 11,287 12,434 13,773 負債和股東權益合計 25,448 25,986 27,317 28,749 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱

41、讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間

42、 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司動

43、態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持

44、在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資

45、者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本公司及其所屬關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。