銀輪股份-公司研究報告-熱管理產品矩陣開辟多成長曲線公司經營拐點已至-230314（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 銀輪股份銀輪股份(002126)(002126)汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-14 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 Table_Market 股票數據 2023/03/14 6 個月目標價（元）收盤價（元）13.07 12 個月股價區間（元）7.5316.40 總市值（百萬元）10,353.28 總股本（百萬股）792 A 股（百萬股）792 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）24 Table_PicQuote 歷史收益

2、率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-17%0%29%相對收益-14%-2%33%Table_Report 相關報告 混動行業深度報告：混動市場鋒芒初露，自主車企如日方升-20230305 東北證券汽車行業周報第 3 期：乘聯會預測今年新能車銷量 850 萬，特斯拉掀起全球價格戰-20230116 Table_Author 證券分析師：李恒光證券分析師：李恒光 執業證書編號：S0550518060001 021-61001510 研究助理：何曉航研究助理：何曉航 執業證書編號：S0550121050015 021-61001519 he_ Table_Titl

3、e 證券研究報告/公司深度報告 熱管理產品矩陣開辟多成長曲線，公司經營拐點已至熱管理產品矩陣開辟多成長曲線，公司經營拐點已至 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 公司在新能源產品領域已經形成“公司在新能源產品領域已經形成“1+4+N”的生態布局?！钡纳鷳B布局?！?”意在系統范疇，指的是新能源熱管理系統，“4”更多為模塊化產品，具體指的是前端冷卻模塊、冷媒冷卻液集成模塊、空調箱模塊、車載電子冷卻系統，“N”則代表零部件。2023 年新能源業務增量主要來自產品種類和出貨量增加、產品利潤率改善、為重點客戶進行屬地化配套的進一步落地等。2023 年公司的商用車年公司的商用車/工程機械工程機

4、械業務存在上升空間：業務存在上升空間：1）國內市場：此前由于國五切換國六透支需求，更疊加疫情影響，導致 2022 年重卡銷量下行，當前時間節點我們判斷 2023 年的重卡行業或迎來周期復蘇，能給公司提供可觀的增量；2）海外：公司商用車領域的海外需求本就維持上升趨勢，客戶包括戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞等；3）公司產品種類升級帶來增長彈性：從應用部位來看，此前以發動機業務為主，實際上公司在商用車的車身領域依然有可觀的產品拓展空間；從產品種類來看，從單體的機油換熱器朝著 EGR 模塊、冷卻模塊等方向發展，公司商用車冷卻模塊產品的增量彈性可觀；4）新能源商用車熱管理系統單車價值提升明顯，公司將

5、受益于新能源商用車的加速滲透。工業及民用換熱業務開辟新成長曲線。工業及民用換熱業務開辟新成長曲線。2021年實現營收3.2億元，較2020年的 2.1 億元同比增長 51.79%。2022 年前三季度工業及民用業務實現營收 3.42 億元，同比增長 39.25%。預期該業務板塊未來幾年保持較高增速，2025 年有望占公司營收 10%以上。民用板塊目前增量確定性較強。在民用方面公司的主要產品是各種應用場景別墅、寫字樓上中央空調的換熱器，主要客戶有美的、格力等。原材料成本壓力減小，控費措施已見成效。原材料成本壓力減小，控費措施已見成效。2023 年原材料對于公司利潤的壓力有望較 2022 年放緩，

6、鋁、鋼、鐵、銅等原料價格較此前有所回落。公司大力推行制度改革并發布股權激勵計劃，2022 年已經呈現費用率下降、凈利率逐季度好轉的跡象。2023 年有望看到進一步的利潤率改善。盈利預測及盈利預測及評級評級：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.70 億、5.54億、7.85 億，EPS 分別為 0.47 元、0.70 元、0.99 元，市盈率分別為 27.97倍、18.69 倍、13.19 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車市場不及預期，產品開發不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2

7、023E 2024E 營業收入營業收入 6,324 7,816 8,521 10,825 13,013(+/-)%14.55%23.60%9.02%27.03%20.21%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 322 220 370 554 785(+/-)%1.23%-31.47%67.96%49.62%41.76%每股收益（元）每股收益（元）0.41 0.28 0.47 0.70 0.99 市盈率市盈率 33.59 44.86 27.97 18.69 13.19 市凈率市凈率 2.77 2.26 2.20 1.97 1.71 凈資產收益率凈資產收益率(%)8.40%5.28%7.86%10.5

8、3%12.99%股息收益率股息收益率(%)0.61%0.61%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)792 792 792 792 792-40%-20%0%20%40%60%80%2022/32022/62022/92022/122023/3銀輪股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.新能源汽車產品：產品矩陣豐富，客戶資源出眾新能源汽車產品：產品矩陣豐富，客戶資源出眾.4 1.1.產品放量+利潤率改善+屬地化配套，新能源業務持續兌現增長.6 1.2.“1+4+N”生態豐富，四大

9、模塊穩定布局.8 1.3.新能源客戶資源出眾，熱管理定點項目豐富.14 2.商用車與工程機械產品：重卡復蘇預期強，公司有望充分受益商用車與工程機械產品：重卡復蘇預期強，公司有望充分受益.16 3.工業及民用產品：增長確定性較強，開辟新成長曲線工業及民用產品：增長確定性較強，開辟新成長曲線.21 4.原材料成本壓力減小，控費措施已見成效原材料成本壓力減小，控費措施已見成效.23 5.盈利預測與投資盈利預測與投資評級評級.27 6.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：傳統汽車熱管理組成：傳統汽車熱管理組成.4 圖圖 2：純電動汽車熱管理組成：純電動汽車熱管理組成.4 圖圖 3：傳統

10、汽車利用發動機廢熱加熱座艙：傳統汽車利用發動機廢熱加熱座艙.5 圖圖 4：新能源汽車需要新能源汽車需要 PTC 或熱泵空調或熱泵空調.5 圖圖 5：銀輪股份國際化路線：銀輪股份國際化路線.7 圖圖 6：銀輪在中國、北美、歐洲這三個全球最重要經濟體的三個戰略發展支點都進行了深度布局：銀輪在中國、北美、歐洲這三個全球最重要經濟體的三個戰略發展支點都進行了深度布局.8 圖圖 7：銀輪股份新能源汽車產品：銀輪股份新能源汽車產品.9 圖圖 8：銀輪股份前端冷卻模塊示意圖：銀輪股份前端冷卻模塊示意圖.9 圖圖 9：前端冷卻模塊工藝流程：前端冷卻模塊工藝流程.10 圖圖 10：銀輪股份商用車產品：銀輪股份商

11、用車產品.17 圖圖 11：銀輪股份工程機械產品：銀輪股份工程機械產品.17 圖圖 12：重卡月度銷量（單位：輛：重卡月度銷量（單位：輛）.19 圖圖 13：銀輪股份部分工業用：銀輪股份部分工業用/民用產品民用產品.22 圖圖 14：阿法拉伐釬焊板式換熱器：阿法拉伐釬焊板式換熱器.23 圖圖 15：阿法拉伐全焊接板式換熱器：阿法拉伐全焊接板式換熱器.23 圖圖 16：丹佛斯傳統板式換熱器：丹佛斯傳統板式換熱器.23 圖圖 17：丹佛斯板殼式換熱器：丹佛斯板殼式換熱器.23 圖圖 18：SHFE 鋁鋁.24 圖圖 19：LME 鋁鋁.24 圖圖 20：LME 銅銅.24 圖圖 21：國際鋼鐵價格

12、指數：國際鋼鐵價格指數.25 圖圖 22：不銹鋼期貨收盤價（元：不銹鋼期貨收盤價（元/噸）噸）.25 圖圖 23：可比公司銷售費用率對比：可比公司銷售費用率對比.25 圖圖 24：可比公司管理費用率：可比公司管理費用率對比對比.25 qQqRYUdUcWbZpX9YxU9PcMaQtRmMpNnOfQqQtQeRpOtO9PqRqQuOpOmRuOoOtP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 圖圖 25：可比公司研發費用率對比：可比公司研發費用率對比.25 圖圖 26：可比公司財務費用率對比：可比公司財務費用率對比.25 圖圖

13、 27：銀輪股份各項費用率變化趨勢（取年報、季報數據）：銀輪股份各項費用率變化趨勢（取年報、季報數據）.26 圖圖 28：銀輪股份各項費用率（單季度）變化趨勢：銀輪股份各項費用率（單季度）變化趨勢.26 圖圖 29：銀輪股份凈利率變化趨勢（取年報、季報數據）：銀輪股份凈利率變化趨勢（取年報、季報數據）.27 表表 1：傳統熱管理價值量與新能源汽車熱管理價值量對比：傳統熱管理價值量與新能源汽車熱管理價值量對比.5 表表 2：新能源汽車熱管理供應商布局：新能源汽車熱管理供應商布局.6 表表 3：新能源汽車空調系統制熱方案：新能源汽車空調系統制熱方案.11 表表 4：2021 可轉債募投熱泵空調項目

14、可轉債募投熱泵空調項目.11 表表 5：液冷板類：液冷板類型分類介紹型分類介紹.12 表表 6：在四川宜賓設立全資子公司形成水冷板產能：在四川宜賓設立全資子公司形成水冷板產能.13 表表 7：銀輪股份與寧德時代簽訂戰略合作協議內容：銀輪股份與寧德時代簽訂戰略合作協議內容.14 表表 8：2017 年定增項目變更為年定增項目變更為“新能源汽車電池和芯片熱管理項目新能源汽車電池和芯片熱管理項目”.14 表表 9：公司近年新能源熱管理業務情況梳理：公司近年新能源熱管理業務情況梳理.15 表表 10：商用車：商用車/非道路熱管理產品介紹非道路熱管理產品介紹.18 表表 11：新能源重卡相關政策匯總：新

15、能源重卡相關政策匯總.20 表表 12：重卡產業鏈參與者對新能源重卡的未來規劃或預期：重卡產業鏈參與者對新能源重卡的未來規劃或預期.21 表表 13：近年公司主要原材料采購情況（億元）：近年公司主要原材料采購情況（億元）.23 表表 14：股權激勵行權考核：股權激勵行權考核.26 表表 15：銀輪股份主營業務拆分：銀輪股份主營業務拆分.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 1.新能源汽車新能源汽車產品產品：產品矩陣豐富，客戶資源出眾產品矩陣豐富，客戶資源出眾 汽車熱管理系統主要作用是進行冷卻和溫度控制。傳統燃油車的熱管理系

16、統主要對發動機、機油、潤滑油、增壓空氣、燃料、電子裝置以及排氣再循環（EGR）進行冷卻，以及對發動機艙及駕駛室進行溫度控制。圖圖 1：傳統汽車熱管理組成：傳統汽車熱管理組成 數據來源：控安汽車研究院，東北證券 新能源汽車熱管理系統主要分為電機電控熱管理系統、電池熱管理系統和空調熱管新能源汽車熱管理系統主要分為電機電控熱管理系統、電池熱管理系統和空調熱管理系統。電機電控熱管理系統理系統。電機電控熱管理系統主要用于冷卻，冷卻方式包括風冷、液冷等；由于電池性能受溫度影響敏感，需要維持在特定的溫度區間，因此電池熱管理系統電池熱管理系統功能包括冷卻與加熱，冷卻方式包括風冷、液冷、冷媒直冷等，加熱方式包括

17、利用高溫冷卻液加熱電池的外部加熱，也包括利用電池內部短接或者發熱裝置加熱的內部加熱；空調熱管理系統空調熱管理系統同樣包括制冷和制熱兩類功能，制冷通常使用空調壓縮機實現，制熱則分為 PTC 熱敏電阻加熱與熱泵空調從外界環境吸熱兩種路徑。圖圖 2：純電動汽車熱管理組成：純電動汽車熱管理組成 數據來源：控安汽車研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 傳統燃油車與新能源汽車在加熱方式上有所區別。傳統燃油車與新能源汽車在加熱方式上有所區別。傳統燃油車利用發動機產生的廢熱，經過暖風芯體調節至適合溫度，通過鼓風機吹入駕駛艙達到

18、加熱目的。新能源汽車由于沒有內燃機產生熱量，只能通過 PTC 電阻加熱或是通過熱泵空調從系統外獲取額外熱量加熱乘員艙。圖圖 3：傳統汽車利用發動機廢熱加熱座艙傳統汽車利用發動機廢熱加熱座艙 圖圖 4：新能源汽車需要新能源汽車需要 PTC 或熱泵空調或熱泵空調 數據來源：控安汽車研究院，東北證券 數據來源：控安汽車研究院，東北證券 由于新能源汽車熱管理系統較傳統汽車新增冷卻板、電池冷卻器、電子水泵、電子膨脹閥、PTC 加熱器或熱泵系統等，新能源汽車熱管理新能源汽車熱管理方案方案的價值量比傳統的價值量比傳統燃油車燃油車的熱管理方案的熱管理方案有較大提升。有較大提升。表表 1：傳統熱管理價值量與新能

19、源汽車熱管理價值量對比：傳統熱管理價值量與新能源汽車熱管理價值量對比 傳統熱管理核心傳統熱管理核心組件組件 結算價格（元）結算價格（元）新能源汽車熱管理核心新能源汽車熱管理核心組件組件 結算價格（元）結算價格（元）散熱器 450 電池冷卻器 600 蒸發器 180 蒸發器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 熱泵系統 1500 水泵 100 電子系統 840 空調壓縮機 500 電動壓縮機 1500 中冷器 200 電子膨脹閥 500 其他 400 其他 550 合計 2230 合計 6410 數據來源：電器工業，三花智控公開發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 請務必閱

20、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 表表 2：新能源汽車熱管理供應商布局：新能源汽車熱管理供應商布局 供應商供應商 新能源熱管理系統集成新能源熱管理系統集成 新能源熱管理系統部件新能源熱管理系統部件 系統集成 熱泵空調 電池熱管理 電動壓縮機 電子膨脹閥 電子水泵 管路 熱交換器 電裝 馬勒 法雷奧 翰昂 日本三電 銀輪股份 三花智控 奧特佳 松芝股份 華域汽車 海立集團 騰龍股份 飛龍股份 中鼎集團 克來機電 盾安環境 美的（威靈）上海愛衛藍 數據來源：佐思汽研2022 年新能源汽車熱管理系統行業研究報告，東北證券 1.1.產品放量

21、+利潤率改善+屬地化配套，新能源業務持續兌現增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 新能源業務是銀輪股份的重點發展方向之一，我們認為公司新能源業務在 2023 年的增長動力主要來自三個方面：1）滲透率進一步上升，滲透率進一步上升，產品產品種類種類、出貨量均增加、出貨量均增加 2021 年公司的乘用車業務占比不到三成，因此新能源業務的滲透率增長空間較大。而在新能源產品中，電池水冷板、芯片換熱器等相對較新的業務將為公司帶來新的增長動力。隨著公司在新能源領域的持續發力布局，我們預測乘用車業務（尤其是新能源乘用車業務）的占比將逐年上

22、升。2）內部內部效率效率持續提升、外界因素緩解，公司持續提升、外界因素緩解，公司利潤率利潤率有望有望改善改善 此前疫情、原材料、運費等外部因素對公司新能源汽車業務的利潤率有所影響，2023年上述因素的壓力均有望緩解。再疊加公司新能源業務的規模效應、自身管理制度的改革優化等內部因素，我們認為公司新能源業務的利潤率在 2023 年有望迎來重點改善。3）為重點客戶進行為重點客戶進行屬地化屬地化配套的進一步落地配套的進一步落地 公司加快全球化布局，實現屬地化制造。公司按照規模經濟、比較成本原則和貼近客戶原則，在全球范圍內合理規劃生產布局，以全球化供應能力滿足客戶的需求，在國內，分別在浙江、上海、山東、

23、湖北、江蘇、廣東、廣西、江西等地建有子公司和生產基地；在國外，分別在美國、德國、瑞典、波蘭、印度、墨西哥等國家建有子公司和生產基地。2023 年值得關注的是年值得關注的是公司的波蘭工廠和墨西哥工廠公司的波蘭工廠和墨西哥工廠，兩者都，兩者都將于將于 2023 年陸續投產。年陸續投產。我們認為實現屬地化的規?；涮缀?，公司能在為國際客戶供貨的環節中進一步降本增效，提升產品凈利率。圖圖 5：銀輪股份國際化路線：銀輪股份國際化路線 數據來源：浙江銀輪機械股份有限公司公開發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度

24、公司深度 圖圖 6：銀輪在中國、北美、歐洲這三個全球最重要經濟體的三個戰略發展支點都進行了深度布局銀輪在中國、北美、歐洲這三個全球最重要經濟體的三個戰略發展支點都進行了深度布局 數據來源：公司官網，東北證券 1.2.“1+4+N”生態豐富，四大模塊穩定布局 公司在新能源產品領域已經形成“公司在新能源產品領域已經形成“1+4+N”的生態布局?！钡纳鷳B布局?！?”意在系統范疇，指的是新能源熱管理系統，“4”指的是四大模塊化產品，具體指的是前端冷卻模塊、冷媒冷卻液集成模塊、空調箱模塊、車載電子冷卻系統，“N”則代表零部件，具體指的是公司能夠為客戶供應的 PTC、Chiller、電池/芯片/IGBT

25、冷卻板、高低溫水箱、水空中冷器、油冷器、電控單元、電子水泵、電磁閥、冷凝器、電子風扇、鑄件、管路等多品類熱管理零部件。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 圖圖 7：銀輪股份新能源汽車產品：銀輪股份新能源汽車產品 數據來源：公司年報，東北證券 在公司的四大模塊產品中，前端模塊處于行業領先地位，熱管理集成模塊與其他同在公司的四大模塊產品中，前端模塊處于行業領先地位，熱管理集成模塊與其他同行行地位相當地位相當，空調箱模塊成長性較好，車載電子冷卻系統發展彈性大，空調箱模塊成長性較好，車載電子冷卻系統發展彈性大。目前四大模塊產品均已不同

26、程度配套全球新能源標桿車企、造車新勢力以及傳統車企等客戶。模塊一模塊一前端冷卻模塊前端冷卻模塊 公司將風冷機油冷卻器、空空中冷器、冷凝器、高溫散熱器、冷卻風扇等零部件進行模塊化組合，開發出前端冷卻模塊產品。目前已經具備成熟的供應能力。圖圖 8：銀輪股份：銀輪股份前端冷卻模塊示意圖前端冷卻模塊示意圖 數據來源：浙江銀輪機械股份有限公司公開發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 圖圖 9：前端冷卻模塊工藝流程：前端冷卻模塊工藝流程 數據來源：浙江銀輪機械股份有限公司公開發行可轉換公司債券募集說

27、明書，東北證券 模塊二模塊二冷媒冷卻液集成模塊冷媒冷卻液集成模塊 公司開發的冷媒冷卻液集成模塊包含水冷冷凝器、Chiller、電子水泵、電子水閥、冷媒集成通道、水壺及水路通道、積液器、氣液分離器等部件。該模塊的集成化程度較高，根據下游客戶的集成化需求程度不同，我們測算該集成模塊的價格約在1500 元-2500 元之間。公司的冷媒冷卻液集成模塊項目在蔚來、小鵬等車企的車型中均有獲得定點。模塊三模塊三空調箱模塊空調箱模塊 目前新能源汽車的主流制冷方案基本目前新能源汽車的主流制冷方案基本采用采用電動壓縮制冷方式。電動壓縮制冷方式。電動壓縮制冷方案的制冷循環與傳統燃油車制冷循環無異，都為“壓縮機-冷凝

28、器-膨脹閥-蒸發器”，區別僅在于驅動能源。燃油車輛、新能源車輛在制熱方面的工作原理有所差異。燃油車輛、新能源車輛在制熱方面的工作原理有所差異。燃油車輛發動機熱效率上限約 40%，工作過程中有大量余熱產生，所以其空調備有暖風熱交換器，可吸收發動機冷卻水的熱量并為乘員艙供暖，此過程無需額外耗能；新能源車輛無發動機余熱供利用，制熱方案分為 PTC（Positive Temperature Coefficient，泛指正溫度系數很大的半導體材料）制熱空調和熱泵空調兩種。此前，新能源乘用車空調系統的國內配套廠家大都采用此前，新能源乘用車空調系統的國內配套廠家大都采用 PTC 空氣加熱器進行加熱空氣加熱器

29、進行加熱（PTC 水加熱器一般用于插電式混合動力車型），即通過消耗電池的電量水加熱器一般用于插電式混合動力車型），即通過消耗電池的電量來加熱來加熱PTC。PTC 方案結構簡單且制熱效果好，但是缺點是功耗大，對新能源車續航里程的影響較大。近幾年近幾年，搭載熱泵空調的車型數量上升。搭載熱泵空調的車型數量上升。熱泵空調系統是采用空氣為熱源的空調系 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 統，制熱和制冷共用一套系統，具有制熱、除濕高能效比的特點。根據銀輪股份公告，在相同環境溫度下，單純采用 PTC 加熱，整車續駛里程平均將縮減 50%左

30、右；而采用熱泵系統進行乘員艙加熱，相對于 PTC 加熱方式，整車續駛里程可提升 35%左右。在中低溫狀態下，可平均節省 45%的能量，在低溫狀態下，熱泵空調的優勢更明顯。因此，熱泵空調技術被認為是降低空調耗因此，熱泵空調技術被認為是降低空調耗電量的有效解決方案和未來的技電量的有效解決方案和未來的技術趨勢，市場前景廣闊術趨勢，市場前景廣闊，但其技術要求也相對較高。，但其技術要求也相對較高。表表 3：新能源汽車空調系統制熱方案：新能源汽車空調系統制熱方案 方案方案 原理原理 優點優點 缺點缺點 PTC 制熱空調制熱空調 Positive Temperature Coefficient，系正溫度系數

31、熱敏電阻，通過 PTC 電阻的熱效應生產熱量 結構簡單且制熱效果好 功耗過大 熱泵空調熱泵空調 Positive Temperature Coefficient，系正溫度系數熱敏電阻，通過 PTC 電阻的熱效應生產熱量 熱泵空調方案的耗能大約為PTC 加熱模式的 50%技術要求相對較高，特別需要解決低溫情形下室外換熱器結霜的問題 數據來源：公司公告，東北證券 新能源汽車熱泵空調的核心零部件包括電動壓縮機、電子膨脹閥、四通換向閥、換熱器等，也包括管路總成、控制器等部件。目前銀輪股份在新能源汽車空調領域目前銀輪股份在新能源汽車空調領域的的產品包括空調箱殼體、室內冷凝器、室內蒸發器、鼓風電機及葉輪、

32、控制器、過濾產品包括空調箱殼體、室內冷凝器、室內蒸發器、鼓風電機及葉輪、控制器、過濾器等。器等。根據根據客戶需求的不同，公司既能提供其中特定的零部件產品，也能夠將上述客戶需求的不同，公司既能提供其中特定的零部件產品，也能夠將上述零部件集成為空調箱模塊的形式提供給客戶。零部件集成為空調箱模塊的形式提供給客戶。目前公司的空調定點項目包括江鈴新能源 GES 熱泵空調系統、吉利 PMA-2 熱泵空調系統、北美新能源標桿車企空調箱模塊等。公司于 2021 年 6 月發行可轉債，計劃募集資金用于上海銀輪的熱泵空調項目建設，后于 2021 年 7 月增加了實施地點浙江省天臺縣和實施主體浙江銀輪新能源熱管理系

33、統有限公司（以下簡稱“銀輪新能源”）。彰顯了公司對于熱泵空調項目的投入力度。表表 4：2021 可轉債募投熱泵空調項目可轉債募投熱泵空調項目 項目名稱項目名稱 總投資總投資 項目達到預定可使項目達到預定可使用狀態日期用狀態日期 進度（截至進度（截至 2022半年報）半年報）預計產能預計產能 新能源乘用車新能源乘用車熱泵空調系統熱泵空調系統項目（上海銀項目（上海銀輪）輪）2.67 億元 2023 年 12 月 31 日 23.44%建成達產后將形成年產新能源乘用車熱泵空調系統 70 萬套的生產能力。熱泵空調系統配套零部件產能具體如下：年產空調箱 70 萬臺；年產鼓風機 70 萬臺；年產冷凝器 7

34、0 萬臺；年產蒸發器 70 萬臺；年產熱管理控制單元 70 萬臺。新能源乘用車新能源乘用車熱泵空調系統熱泵空調系統項目（銀輪新項目（銀輪新能源）能源）0.61 億元 2023 年 12 月 31 日 10.69%數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 模塊四模塊四車載電子冷卻系統車載電子冷卻系統 目前公司水冷板業務涉及三大領域，分別是電池水冷板、車載計算機系統芯片冷板、目前公司水冷板業務涉及三大領域，分別是電池水冷板、車載計算機系統芯片冷板、功率半導體換熱器等功率半導體換熱器等。公司主要配套客戶有北

35、美大客戶、寧德時代、吉利、廣汽埃安等。公司在水冷板領域的優勢在于具有全球屬地化制造能力和深厚的技術積累。在芯片冷板上的優勢在于具備一體化的壓鑄技術、電鍍表面處理、高精度的加工技術能夠滿足不同客戶的開發需求。表表 5：液冷板類型分類介紹：液冷板類型分類介紹 液冷板分類液冷板分類 原理原理 優點優點 缺點缺點 型材型材+攪拌攪拌摩擦焊式摩擦焊式 利用鋁擠壓工藝將冷板流道直接成型，通過機加方式打通循環，采用摩擦焊接等進行流道和接管密封 生產效率高、成本低、承重能力強 不適用于散熱密度過大情況，表面不適合設計太多螺絲孔，從而導致水道走向受限制 口琴管式口琴管式 采用鋁擠壓加工出流道，再與兩端集流管焊接

36、在一起 成本低、重量輕、結構相對簡單、生產效率高 流道單一、接觸面小、管壁薄、換熱效果一般，承重能力較差 壓鑄一體式壓鑄一體式 采用壓鑄工藝制造，輔以摩擦攪拌焊，機加工等工藝制成的箱體 精度、表面光潔度、強度、硬度高，生產效率高 可能存在氣泡、雜質，成本高不適于小批量生產 機加機加+焊接焊接式式 采用機加加工出流道，再與上板蓋通過攪拌摩擦焊密封 內部流道尺寸、路徑均可自由設計，適合功率密度較大、熱源布局不規則、空間受限的產品 性能較低，容易發生泄露 吹脹式吹脹式 鋁板下料后，通過網板印刷出由石墨構成的管路，然后通過熱軋將兩板緊密結合在一起。因為石墨的存在，印有石墨部分的鋁板粘不到一塊，通過吹氣

37、體將管路吹脹起來，再經過裁邊、沖孔、噴粉等完成冷板加工 熱傳導效率高、制冷速度快、外觀美觀；重量輕 承重能力較差 沖壓式沖壓式 依靠壓力機和模具對鋁材進行沖壓，使其產生塑性變形，形成流道，上下殼體通過釬焊焊接在一起 流道可任意設計、接觸面積大、換熱效果好；生產效率高、耐壓與強度好 成本較高，對平整度要求高，安裝難度大 板翅式板翅式 在上下導熱面板中填充鋸齒形換熱翅片，再通過無釬劑的真空釬焊技術實現冷板密封 表面清潔度高，流動性好，抗腐蝕性能強 埋管式埋管式 適合銅板+銅管組合焊接方式 降低板材的厚度，起到一定減震效果 數據來源：動力電池包液冷板類型及散熱解決方案，東北證券 請務必閱讀正文后的聲

38、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 國內液冷板廠商主要分為三類：三花智控、銀輪股份等頭部熱管理公司、納百川等基于技術互通性而拓展業務的公司、科創新源等跨界布局的公司。從格局來看，2019-2020 年，三花智控、銀輪股份、納百川占據國內液冷板的主要份額，2021 年開始，新富科技、科創新源、飛榮達等公司的份額也逐漸增加。1）電池水冷板電池水冷板 銀輪股份在電池水冷板產品上的布局較早，早在 2017 年年報中就曾披露與寧德時代、威馬汽車等有電池水冷板業務的合作，此后也多次公告披露與長安福特新能源、吉利、沃爾沃、保時捷等有電池冷卻板產品的合作。公司

39、于公司于 2022 年年 7 月公告，在四川宜賓設立全資子公司，投資額月公告，在四川宜賓設立全資子公司，投資額 6500 萬元人民幣。萬元人民幣。此投資額為首期投資，首期投資主要生產電池水冷板產品，固定資產投資主要為新增各類生產及試驗設備 90 余臺套，建立兩條一件流生產線，產線可生產滿足CTP/CTC/CTB 集成下的大尺寸水冷板，同時產線覆蓋 CTM 冷卻下的中、小尺寸水冷板產品，用于所有水冷板產品的零件加工、裝配、半成品及成品的各種檢測和試驗。此次投資的主要目的為滿足四川時代、成都沃爾此次投資的主要目的為滿足四川時代、成都沃爾沃等主要客戶的屬地化供貨需沃等主要客戶的屬地化供貨需求，降低物

40、流、制造等運營成本，提高綜合盈利能力，提升公司新能源熱管理業務求，降低物流、制造等運營成本，提高綜合盈利能力，提升公司新能源熱管理業務市場占有率。市場占有率。表表 6：在四川宜賓設立全資子公司形成水冷板產能：在四川宜賓設立全資子公司形成水冷板產能 項目名稱項目名稱 總投資總投資 日期日期 預計產能預計產能 四川銀輪四川銀輪 0.65 億元 2023 年 2 月開始運營投產 預計 2023 年形成電池水冷板產量 79 萬件,預計銷售收入22,684 萬元；預計 2024 年形成水冷板產量 121 萬件，預計銷售收入為 30,822 萬元。數據來源：Wind，東北證券 2022 年年 11 月，銀

41、輪股份月，銀輪股份與寧德時代簽訂戰略合作協議，戰略合作協議的簽署，確與寧德時代簽訂戰略合作協議，戰略合作協議的簽署，確立了寧德時代與銀輪股份的戰略合作伙伴關系，為雙方推進具體項目合作奠定了基立了寧德時代與銀輪股份的戰略合作伙伴關系，為雙方推進具體項目合作奠定了基礎。礎。對公司進一步提升新能源熱管理產品的研發能力，拓展新能源熱管理業務有積極影響。我們認為此協議的簽訂，將進一步加強公司在電池冷卻領域的產品競爭力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 表表 7：銀輪股份與寧德時代簽訂戰略合作協議內容：銀輪股份與寧德時代簽訂戰略合作協

42、議內容 協議條款分類協議條款分類 具體內容具體內容 合作方面合作方面 打造電池冷卻板、銅鋁巴、鋁壓鑄件、CTC 集成模塊、儲能柜冷卻系統等全生命周期合作模式。進一步加深雙方在電池冷卻板、銅鋁巴、鋁壓鑄件、CTC 集成模塊、儲能柜冷卻系統等的合作，開展全系產品類等深入合作,.共同推動相關產品在新能源行業應用場景下的技術創新和商業模式創新，共同推動提高綠色制品及循環產品在新能源行業的應用比率 海外項目建設海外項目建設 深化雙方全球化配套合作模式，加強雙方共同開發海外項目的合作模式，積極探索海外合作和加工生產基地的建設實現雙方全球化配套合作。供應鏈供應鏈 大力推動供應鏈的可持續發展，滿足碳排放和碳足

43、跡的需求，并保持領先地位。協議有效期協議有效期 本協議自雙方法定代表人或授權代表簽字蓋章后生效，有效期為本協議簽署之日起至 2026 年 12 月 31 日.數據來源：公司公告，東北證券 2）車載計算機系統芯片冷板車載計算機系統芯片冷板 芯片換熱器為公司 2022 年的業務增量。根據 2022 年半年報披露，公司的芯片液冷產品已經獲得了包括北美新能源標桿車企在內的定點。此業務板塊有望為公司新能源業務進一步提高增長彈性。公司在 2022 年 1 月公告將原本的募集資金投向的“乘用車 EGR 項目”和“研發中心項目”調整為“新能源汽車電池和芯片熱管理項目”，目標是形成年產新能源汽車電池和芯片熱管理

44、產品 608 萬套的生產能力（其中電池熱管理產品 468 萬套，芯片熱管理產品 140 萬套）。表表 8：2017 年定增項目年定增項目變更為“新能源汽車電池和芯片熱管理項目”變更為“新能源汽車電池和芯片熱管理項目”項目名稱項目名稱 總投資總投資 項目達到預定可使項目達到預定可使用狀態日期用狀態日期 投資進度（截至投資進度（截至2022 半年報）半年報）預計產能預計產能 建成后預計年均營建成后預計年均營收收 新能源汽車電新能源汽車電池和芯片熱管池和芯片熱管理產品項目理產品項目 1.69 億元（變更后）2024 年 9 月 23.09%電池熱管理產品468 萬套；芯片特管理產品 140 萬套 8

45、.64 億元 數據來源：Wind，東北證券 1.3.新能源客戶資源出眾，熱管理定點項目豐富 銀輪股份銀輪股份在新能源業務領域在新能源業務領域的的客戶資源突出客戶資源突出。目前公司在新能源汽車領域的主要客戶有沃爾沃、保時捷、蔚來、小鵬、理想、威馬、通用、福特、寧德時代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等。銀輪股份銀輪股份的新能源產品品類豐富，定點內容涵蓋“的新能源產品品類豐富，定點內容涵蓋“1+4+N”的產品矩陣?！钡漠a品矩陣。我們認為我們認為公司有望在新能源業務復刻在其他業務條線公司有望在新能源業務復刻在其他業務條線實現實現的“從零部件向模塊化產品演進”的“從零部件向模塊化產品演進”

46、的發展路徑的發展路徑。公司目前已經在一些優勢產品上獲取定點，有望通過“以點帶面”的方式，依靠優勢產品帶動其他產品進入客戶體系，從單一產品定點演進為多個模塊 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 化產品定點，提高單車配套價值。表表 9：公司：公司近年近年新能源熱管理業務情況梳理新能源熱管理業務情況梳理 公告時間公告時間 客戶客戶 配套產品配套產品 項目情況項目情況 量產時間量產時間 2018 年年 5 月月 5 日日 吉利 PMA 純電動平臺熱交換總成產品 量產周期內合計供貨量預計約為 338 萬套 2021 年 2018 年年

47、 9 月月 6 日日 威馬汽車 水冷板 2020 年 2018 年年 9 月月 6 日日 寧德時代 水冷板 2018 年年 9 月月 6 日日 廣汽 電池冷卻器（chiller）、電池電機散熱器 2018 年年 9 月月 6 日日 比亞迪 電池冷卻器（chiller）2018 年年 11 月月 24 日日 長安福特 電池冷卻板 BEV-A 電池冷卻水板生命周期內總供貨量預計約為 24 萬套 2021 年 2018 年年 12 月月 10 日日 吉利 BE12 純電動平臺液冷板 公司將為該平臺開發、制造液冷板，生命周期內總銷售額預計約為 11.5 億元。2021 年 2019 年年 1 月月 2

48、 日日 江鈴新能源汽車 GSE 熱泵空調 生命周期內總銷售額預計約為 6.87 億元。2020 年 6 月 2019 年年 8 月月 20 日日 寧德時代 電池水冷板 產品配套通用 BEV3項目，生命周期內公司新增銷售額預計約3.75 億元人民幣 2022 年 11 月開始批產 2019 年半年報年半年報 沃爾沃 新能源乘用車 SPA2 平臺 BEV（純電）冷卻模塊 2019 年半年報年半年報 比亞迪 冷卻模塊 2020 年年 1 月月 20 日日 吉利 吉利 PMA-2 平臺（SMART 車型）熱泵空調項目 根據客戶預測，生命周期內銷售額預計6.95 億元人民幣。2022 年開始批量供貨 2

49、020 年半年報年半年報 北美某新能源汽車標桿車企 換熱模塊 2020 年年 11 月月 6 日日 蔚來 熱管理模塊 2020 年年 11 月月 6 日日 華為 新能源熱管理 2020 年年報年年報 保時捷 新能源汽車電池冷卻板 2020 年年報年年報 沃爾沃 新能源汽車電池冷卻板與冷卻模塊 2020 年年報年年報 吉利汽車 PEA 電池冷卻器及 DHT 冷卻模塊 2021 年可轉債募集年可轉債募集說明書說明書 北美新能源車企 熱泵空調系統（2021 年半年報再次提及北美新能源標桿車企空調箱項目）2021 年可轉債募集年可轉債募集說明書說明書 福田汽車、江淮汽車、上汽躍進、吉利商用車等 新能源

50、商用車整機配套，輕卡已配套福田汽車、江淮汽車、上汽躍進、吉利商用車等 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 2.商用車與商用車與工程機械工程機械產品產品：重卡復蘇預期強，公司有望充分受：重卡復蘇預期強，公司有望充分受益益 商用車和工程機械產品是銀輪股份的傳統業務線，一定程度上受到周期性的影響。2021 年半年報年半年報 嬴徹科技 無人駕駛 ADU 水冷系統項目 2021 年半年報年半年報 小鵬 冷媒冷卻液集成模塊項目 2021 年半年報年半年報 蔚來 前端模塊及冷媒冷卻液集成模塊項目 2021 年半年報年半年報 長安 新能源電

51、子水泵項目 2021 年年 11 月月 19 日日 北美新能源標桿車企、廣汽、長安、長城、蔚來、小鵬、理想、吉利等 2021 年年報年年報 寧德時代 電池冷卻板 2022 年年 7 月月 20 日日 Lucid Motors、Waymo 2022 年半年報年半年報 北美新能源標桿車企 電控和芯片液冷產品 2022 年半年報年半年報 小鵬 水冷板產品 2022 年半年報年半年報 理想 熱管理產品 2022 年半年報年半年報 斯堪尼亞 電動重卡水冷板產品 2022 年半年報年半年報 三一重機非道路 新能源冷卻模塊 2022 年半年報年半年報 福田 換電重卡冷卻模塊 2022 年半年報年半年報 宇通

52、 電子水閥 2022 年年 9 月月 20 日日 美國某新能源車企、比亞迪等 江蘇朗信提供電子風扇和電子水泵 2022 年年 9 月月 20 日日 小鵬、奇瑞、理想、哪吒 子公司湖北美標的新能源汽車管路 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 圖圖 10：銀輪股份商用車產品：銀輪股份商用車產品 數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 11：銀輪股份工程機械產品：銀輪股份工程機械產品 數據來源：公司年報，東北證券 公司在商用車/非道路賽道的主要產品包括機油濾清模塊、油冷器、冷卻模 請務必閱讀正文

53、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 塊、散熱器、中冷器、EGR 冷卻器等。公司在商用車領域的主要客戶有戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞、一汽解放、東風汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等；工程機械領域的主要客戶有卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久保田等。表表 10：商用車：商用車/非道路熱管理產品介紹非道路熱管理產品介紹 產品名稱產品名稱 商用車熱管理商用車熱管理 非道路熱管理非道路熱管理 簡介簡介 機油濾清模塊機油濾清模塊 亦稱為機油冷卻濾清器總成，根據其在發動機上的安裝位置不同，其組成的零部件也不同。大多數機

54、油濾清模塊集成了箱體式冷區器、水泵、濾清器、各種調壓閥、溫控閥等零件，通過冷卻器座有機結合在一起，能夠實現機油的冷卻、過濾、流量分配、壓力調節等功能。模塊化產品結構緊湊、體積小、傳熱效率高、可靠性好。助力發動機實現經久耐用、經濟高效、節能減排。油冷器油冷器 應用廣泛，主要用于車輛、工程機械、船舶等發動機潤滑油或燃油的冷卻。產品熱側是潤滑油或燃油，冷側可以是冷卻水或空氣。冷卻模塊冷卻模塊 商用車：商用車：用于車輛冷卻系統、潤滑系統、增壓進氣系統以及電池系統的冷卻水、潤滑油、增壓空氣的集成冷卻。包括客車冷卻模塊、重卡冷卻模塊、公交車冷卻模塊等，一般由水箱、空空中冷器和導風罩組成。車輛在行駛過程中通

55、過風扇或自然風速，使冷卻風流經冷卻模塊各個部件的冷側，通過強制對流換熱，帶走從熱側傳給冷卻模塊的冷卻水、潤滑油、增壓空氣等中多余的熱量，保證車輛在合適的溫度下工作；提高車輛整體運行性能，達到節能降耗的目的。非道路：非道路：用于非道路機械的冷卻系統、潤滑系統、增壓進氣系統以及電池系統的冷卻水、潤滑油、增壓空氣的集成冷卻。一般由水箱、空空中冷器、傳動油散熱器、液壓油冷卻器、燃油冷卻器、導風罩、防護罩、連接框架等其中的幾種組合而成。散熱器散熱器 常稱為水箱，是水冷發動機冷卻系統不可缺少的重要部件，其主要功能是將發動機循環水所攜帶的多余熱量散發到空氣中，保證循環水保持在一個適宜的溫度范圍 中冷器中冷器

56、 用于車輛發動機增壓進氣系統的增壓空氣冷卻，發動機進氣空氣經過增壓后溫度升高，增壓后的空氣通過中冷器熱側時，經過強制熱交換，熱量被中冷器冷側的冷卻水或冷風帶走，從而降低進入發動機氣缸內的空氣溫度。經過增壓中冷以后，能有效地提高發動機進氣密度，增加進入氣缸內的空氣量，降低發動機的燃燒溫度。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 新能源業務是公司現階段發展確定性較強的板塊，但同時新能源業務是公司現階段發展確定性較強的板塊，但同時不能忽視不能忽視公司的公司的商用車業商用車業務仍存在務仍存在上升空間。上升空間。商用車業務增量：商用車業務

57、增量：1、國內、國內周期復蘇周期復蘇：此前，國五切換國六透支需求、疫情影響等因素，均導致 2022年重卡銷量下行。當前時間節點我們判斷 2023 年的重卡行業或迎來周期復蘇。公司的重卡/非道路業務營收占比雖然在逐年下降，但預計 2023 年仍占 40%左右，因此重卡行業的復蘇能給公司提供可觀的增量。圖圖 12：重卡月度銷量（單位：輛）：重卡月度銷量（單位：輛）數據來源：中汽協，東北證券整理 2、海外海外需求上升需求上升：公司商用車領域的海外需求本就維持上升趨勢。商用車領域的主要海外客戶有戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞。3、商用車產品商用車產品種類升級種類升級，帶來帶來增長彈性增長彈性：若若

58、從“發動機、變速箱、液壓系統、車身”的應用部位的分類來看，從“發動機、變速箱、液壓系統、車身”的應用部位的分類來看，公司此前在商用車領域的產品以發動機業務為主，實際上公司在商用車的車身領域依然有可觀的產品拓展空間。若若從產品本身分類來看，從產品本身分類來看，公司此前在商用車領域的零件產品取得了優秀的成績，而如今商用車模塊化產品份額仍有較大上升空間。公司每個業務板塊都呈現“從零部件向模塊化產品演進”的趨勢，商用車板塊有望復刻這一發展方向：從單體的機油換熱器朝著 EGR 模塊、冷卻模塊等方向發展。因此公司商用車業務冷卻模塊產品的EGR 冷卻器冷卻器 EGR 是廢氣再循環英文名稱 Exhaust G

59、as Recirculation 首字母的縮合詞。發動機再循環部分的廢氣，由于溫度較高，須經過EGR 冷卻器的充分冷卻后，與增壓空氣一起重新進入氣缸，有效的抑制發動機爆震、NOX 的生成，達到節能減排的作用。EGR 模塊一般包括 EGR 閥和閥和 EGR 冷卻器冷卻器。數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 增量彈性可觀。4、商用車電動化、商用車電動化提升單車配套價值：提升單車配套價值：與“新能源乘用車的熱管理系統價值較傳統乘用車熱管理系統價值有較大增長”的邏輯類似，商用車從傳統向新能源發展的過程中

60、，熱管理系統的價值也有望呈現較大幅度增長。我們認為公司將受益于新能源商用車的加速滲透。目前公司已經獲得斯堪尼亞電動重卡水冷板產品、福田換電重卡冷卻模塊、宇通電子水閥等定點項目 表表 11：新能源重卡相關政策匯總：新能源重卡相關政策匯總 政策政策 日期日期 相關內容相關內容 關于印發工業領域關于印發工業領域碳達峰實施方案的通碳達峰實施方案的通知知 2022 年 開展電動重卡、氫燃料汽車研發及示范應用。加快充電樁建設及換電模式創新，構建便利高效適度超前的充電網絡體系。對標國際領先標準，制修訂汽車節能減排標準。到 2030 年，當年新增新能源、清潔能源動力的交通工具比例達到 40%左右，乘用車和商用

61、車新車氧化碳排放強度分別比 2020 年下降 25%和 20%以上 綠色交通“綠色交通“+四五”四五”發展規劃發展規劃 2022 年 加快新能源和清潔能源運輸裝備推廣應用，鼓勵開展氫燃料電池汽車試點應用?！?030 碳達峰、碳達峰、2060碳中和碳中和 2020 年 加快推進低碳交通運輸體系建設，加快推進新能源汽車與基礎設施的普及。關于開展燃料電池關于開展燃料電池汽車示范應用的通汽車示范應用的通知知 2020 年 示范期暫定為四年，針對產業發展現狀，將燃料電池汽車的購置補貼政策調整為燃料電池汽車示范應用支持政策，獎勵資金由中央下發至地方，地方政府對產業刺激政策的自主權加強，用于燃料電池汽車關鍵

62、核心技術產業化，人才引進及團隊建設，以及新車型、親技術的示范應用等，不得用于支持燃料電池汽車整車生產投資項目和加氫基礎設施建設。示范期內燃料電池汽車推廣應用補貼上限大 15000 分，氫能供應補貼上限為 2000 分，原則上 1 積分獎勵約 10 萬，即此次推廣涉及的總補貼金額上限在 17 億元。中國移動源環境管中國移動源環境管理年報理年報(2020)2020 年 工程機械在非道路移動源排放占比約為 60%70%，“十四五”時期單位國內生產總值能耗和二氧化碳排放分別降低 13.5%、18%推動公共領域車輛推動公共領域車輛電動化行動計劃電動化行動計劃 2020 年 鼓勵有條件的地區或城市對新能源

63、重卡研發與運營，支持包括重卡在內的特色領域新能源汽車應用。柴油貨車污染治理柴油貨車污染治理攻堅戰行動計劃攻堅戰行動計劃 2019 年 對于提前淘汰并購買新能源貨車的，享受中央財政購置補貼，鼓勵地方建立與柴油貨車淘汰、新能源車輛運營的補貼機制。打贏藍天保衛戰三打贏藍天保衛戰三年行動計劃年行動計劃 2018 年 強化移動源污染防治，嚴厲打擊新生產銷售機動車環保不達標等違法行為:加快車船結構升級，推廣使用新能源汽車 數據來源：政府網站，東北證券整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 表表 12：重卡產業：重卡產業鏈參與者對新能源

64、重卡的未來規劃或預期鏈參與者對新能源重卡的未來規劃或預期 重卡產業鏈參與重卡產業鏈參與者者 新能源重卡規劃或預期新能源重卡規劃或預期 國家電投國家電投 至 2025 年推廣新能源重卡 20 萬臺 上汽紅巖上汽紅巖 2021 年上半年與多個戰略合作伙伴簽訂近 6000 輛新能源重卡訂單 三一重卡三一重卡 2021 年下半年簽訂 500 輛純電動重卡訂單 漢馬科技漢馬科技 2021 年下半年簽訂 500 輛純電動重卡訂單;2022 年新能源重卡目標銷量7500 輛 綠控綠控 2022 年全國新能源重卡市場需求量有望突破 3 萬輛;2022 年綠控新能源重卡動力總成出貨量 1 萬臺 一一汽解放汽解放

65、 2025 年、2030 年、2035 年，一汽解放新能源整車銷量將分別達到 12 萬輛、32 萬輛和 50 萬輛，分別占到總銷量的 20%、50%和 70%濰柴動力濰柴動力 2030 年，濰柴新能源業務將引領全球行業發展 數據來源：公司公告，東北證券 3.工業及民用工業及民用產品產品：增長確定性較強，開辟新成長曲線：增長確定性較強，開辟新成長曲線 銀輪股份工業及民用換熱業務 2021 年實現營收 3.2 億元，較 2020 年的 2.1 億元同比增長 51.79%。2022 年前三季度工業及民用業務實現營收 3.42 億元，同比增長39.25%。預期該業務板塊未來幾年保持較高增速，2025

66、年有望占公司營收 10%以上。該業務板塊包含了特高壓、儲能、地熱發電、制氫儲氫、變壓器冷卻機組、數據中心、家用空調等相關新興領域業務，今明年的主要增量來自于為美的、格力、日出東方、美國特靈等客戶配套的采暖熱泵產品水路側換熱器，該產品前期以海外供應商為主，目前處在國產替代加速階段，業務增速較快。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 圖圖 13：銀輪股份：銀輪股份部分部分工業用工業用/民用產品民用產品 數據來源：公司年報，東北證券 公司的工業換熱產品涉及的應用領域廣泛，包括船舶、軌道交通、風力發電、水力發電、地熱發電、發電機組、變

67、電站/特高壓、空壓機、數據中心、5G 基站、石油化工、生物醫藥等等。目前公司的工業換熱板塊產品主要有自然風冷油散熱器、水冷式油冷卻模塊、水冷式空氣冷卻模塊、水箱散熱模塊、地熱發電蒸發冷、儲能設備電池熱管理系統等。主要客戶有 ABB、康明斯、卡特、MTU 等。公司公司民用板塊目前增量確定性較強。民用板塊目前增量確定性較強。在民用方面公司的主要產品是各種應用場景別墅、寫字樓上中央空調的換熱器，例如水氟板式換熱器、采暖熱泵產品水路側換熱器等。公司主要客戶有美的、格力等。公司預期民用業務有望保持至少五年以上景氣周期。其背景是熱泵產品能耗節能比傳統提高 60%，在碳達峰、碳中和大背景下，需求處于快速釋放

68、周期。2022 年歐洲對熱泵的需求率先爆發，公司相關產品在國產替代上布局較早，公司產品從品質、產能上均有優勢，此外此外，地緣政治等，地緣政治等因素因素為國產替代打開窗口。為國產替代打開窗口。此前阿法拉伐、丹佛斯等外資企業在國內擁有較多份額，而隨著地緣政治的變化，歐洲對于熱泵的需求爆發。在這一背景下，外資供應商難以同時滿足歐美與中國兩個市場的客戶，而選擇了優先保障歐洲客戶需求。這樣的市場變化為銀輪股份打開了國產替代的窗口期，迎來民用業務的快速成長機遇。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 圖圖 14：阿法拉伐釬焊板式換熱器：阿法

69、拉伐釬焊板式換熱器 圖圖 15：阿法拉伐全焊接板式換熱器：阿法拉伐全焊接板式換熱器 數據來源：阿法拉伐，東北證券 數據來源：阿法拉伐，東北證券 圖圖 16：丹佛斯傳統板式換熱器：丹佛斯傳統板式換熱器 圖圖 17：丹佛斯板殼式換熱器：丹佛斯板殼式換熱器 數據來源：丹佛斯，東北證券 數據來源：丹佛斯，東北證券 4.原材料成本壓力減小，控費措施已見成效原材料成本壓力減小，控費措施已見成效 公司生產所需原材料主要為鋁、鋼、鐵、銅等原料及對應材質配件公司生產所需原材料主要為鋁、鋼、鐵、銅等原料及對應材質配件。公司主要原材。公司主要原材料成本占主營業務成本的比例較高，約為料成本占主營業務成本的比例較高，約

70、為 80%。表表 13：近年公司主要原材料采購情況（億元）：近年公司主要原材料采購情況（億元）2019 2020 2021 原材料及零配件原材料及零配件 32.43 35.05 47.79 其中：鋁材及鋁制件其中：鋁材及鋁制件 12.03 13.35 22.52 鋼材及鋼制件鋼材及鋼制件 4.04 4.88 5.01 鐵材及鐵制件鐵材及鐵制件 2.62 2.07 2.50 銅材及銅制件銅材及銅制件 0.45 0.53 1.81 輔助材料及其他輔助材料及其他 4.76 4.71 5.22 采購總額采購總額 37.18 39.75 53.01 數據來源：浙江銀輪機械股份有限公司公開發行可轉換公司債

71、券 2022 年跟蹤評級報告，銀輪股份，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 注：合計數因四舍五入存在尾數差異。綜合來看，綜合來看，2023 年原材料對于公司利潤的壓力有望較年原材料對于公司利潤的壓力有望較 2022 年放緩：年放緩：1、原材料價位較原材料價位較 2022 年有所回落年有所回落；2、供應商端供應商端：公司與原材料主要供應商合同期限為一年一簽，并采用浮動制度進行結算。公司也會采取與原材料供應商鎖價訂貨的方式降低價格變化對公司盈利帶來的影響；3、客戶端：客戶端：公司與客戶協商價格聯動機制，可將產品價格與原

72、材料價格掛鉤，當原材料成本變動較大時，產品銷售價格亦會相應調整。圖圖 18：SHFE 鋁鋁 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 19：LME 鋁鋁 圖圖 20：LME 銅銅 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 圖圖 21：國際鋼鐵價格指數：國際鋼鐵價格指數 圖圖 22：不銹鋼期貨收盤價（元：不銹鋼期貨收盤價（元/噸）噸）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 銀輪股份的可比公司包括三花智控、盾安環境、拓普集團等。過往幾年內銀輪股份的銷售費用率、管

73、理費用率等指標和可比公司相比偏高，存在較大的優化空間。圖圖 23：可比公司銷售費用率對比：可比公司銷售費用率對比 圖圖 24：可比公司管理費用率對比：可比公司管理費用率對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 25：可比公司研發費用率對比：可比公司研發費用率對比 圖圖 26：可比公司財務費用率對比：可比公司財務費用率對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 2022 年開始，公司在工廠、子公司等試行新的經營管理制度。年開始，公司在工廠、

74、子公司等試行新的經營管理制度。公司對原有組織機構進行調整，形成雄鷹架構，以董事會和經營團隊為頭部，職能部門和產品平臺為軀干，以子公司、工廠為兩翼，重新明確職責分工。新的組織架構更加強調一體化聯合作戰、扁平化和去中心化、職能部門賦能、創新開源和激勵及平臺搭建。2023 年公司將進一步推廣制度改革。評價新管理制度的有效程度的指標之一便是公司單季度的各項費用率變化情況。若從單季度費用率角度來進行分析，縱觀 2019 年以來至今的每個季度，22Q3 的費用率已經來到相對低點，22Q3 期間費用率 14.1%，環比-0.34%。我們認為公司費用率我們認為公司費用率已經出現已經出現確定性改善，確定性改善，

75、23 年有望延續費用率下降趨勢。年有望延續費用率下降趨勢。圖圖 27：銀輪股份各項費用率變化趨勢（取年報、季：銀輪股份各項費用率變化趨勢（取年報、季報數據）報數據）圖圖 28：銀輪股份各項費用率（單季度）變化趨勢：銀輪股份各項費用率（單季度）變化趨勢 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 除了在制度上進行改革，除了在制度上進行改革，2022 年公司也發布股權激勵計劃，激發公司上下對凈利率年公司也發布股權激勵計劃，激發公司上下對凈利率提升的積極性。提升的積極性。其中對于營收和歸母凈利潤的考核目標彰顯公司信心。表表 14：股權激勵行權考核：股權激勵行權考核 行權安排行權安排

76、營收考核目標營收考核目標(績效指標績效指標占比占比 45%）歸母凈利潤考核目標歸母凈利潤考核目標（績效指標績效指標占比占比55%）第一個行權期第一個行權期 2022 年營業收入不低于 90 億元 2022 年歸母凈利潤不低于4.0 個億 第二個行權期第二個行權期 2023 年營業收入不低于 108 億元 2023 年歸母凈利潤不低于5.4 個億 第三個行權期第三個行權期 2024 年營業收入不低于 130 億元 2024 年歸母凈利潤不低于7.8 個億 第四個行權期第四個行權期 2025 年營業收入不低于 150 億元 2025 年歸母凈利潤不低于10.5 個億 數據來源：公司公告，東北證券

77、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 圖圖 29：銀輪股份凈利率變化趨勢（取年報、季報數據）：銀輪股份凈利率變化趨勢（取年報、季報數據）數據來源：Wind，東北證券 2019 年至 2021 年年報期間，公司凈利率面臨一定壓力，利潤率下滑的原因包括海運費、原材料等外部因素，也包括此前公司尚未開始對內部費用管控措施的內因。自公司大力推行制度改革后，自公司大力推行制度改革后，22 年明顯能看到凈利率逐季度好轉的跡象。根據股權年明顯能看到凈利率逐季度好轉的跡象。根據股權激 勵 的 考 核 目 標，計 算 得 出 對 應激 勵 的 考

78、 核 目 標，計 算 得 出 對 應 2022-2025 年 的 凈 利 率 目 標 分 別 為年 的 凈 利 率 目 標 分 別 為4.44%/5%/6%/7%。我們預計公司的凈利率將處于持續上行周期，。我們預計公司的凈利率將處于持續上行周期，2023 年有望看到年有望看到進一步的利潤率改善。進一步的利潤率改善。5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 表表 15：銀輪股份主營業務拆分：銀輪股份主營業務拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 商用車、非道路商用車、非道路 營業收入（億元）50.37 40.12 44.34 45.23 毛利率 21.77%22%22.5%23%乘

79、用車乘用車 營業收入（億元）22.36 33.50 53.50 69.12 毛利率 13.78%14%14.7%15.5%工業及民用工業及民用 營業收入（億元）3.20 5.02 9.08 14.11 毛利率/其他其他 營業收入（億元）2.22 6.57 1.33 1.67 毛利率/合計（合計（億億元）元）78.16 85.21 108.25 130.13 數據來源：Wind，東北證券 商用車、非道路商用車、非道路：隨著國內商用車、非道路板塊周期復蘇，我們預計公司這一板塊業務 2022-2024 年營收為 40.12/44.34/45.23 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

80、聲明及說明 28/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 乘用車乘用車：如前文所述，我們認為公司的新能源業務將加速放量，因此我們預計這一板塊 2022-2024 年營收為 33.50/53.50/69.12 億元。工業及民用工業及民用：工業民用業務將開辟公司的新成長曲線，我們預計這一板塊 2022-2024年營收為 5.02/9.08/14.11 億元。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.70 億、5.54 億、7.85 億，EPS 分別為 0.47元、0.70 元、0.99 元，市盈率分別為 27.97 倍、18.69 倍、13.19 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。6.

81、風險風險提示提示 乘用車市場不及預期，產品開發不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 934 1,126 1,352 2,250 凈利潤凈利潤 264 435 659 935 交易性金融資產 734 739 744 749 資產減值準備 97 5 5 5 應收款項 3,233 3

82、,395 5,024 5,097 折舊及攤銷 358 268 286 304 存貨 1,481 1,281 2,223 1,808 公允價值變動損失 38-5-5-5 其他流動資產 841 887 1,104 1,304 財務費用 71 132 132 132 流動資產合計流動資產合計 7,223 7,428 10,448 11,209 投資損失-24-26-32-39 可供出售金融資產 運營資本變動-425-129-399-21 長期投資凈額 441 456 471 486 其他-5 3 2 2 固定資產 2,401 2,433 2,447 2,442 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量

83、375 684 648 1,313 無形資產 471 471 471 471 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-1,194-297-289-283 商譽 166 166 166 166 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 858-195-132-132 非非流動資產合計流動資產合計 4,766 4,813 4,841 4,852 企業自由現金流企業自由現金流-337 360 324 987 資產總計資產總計 11,989 12,240 15,289 16,061 短期借款 1,504 1,504 1,504 1,504 應付款項 4,014 3,858 6,128 5,851 財務與估值

84、指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 58 58 58 58 每股收益（元）0.28 0.47 0.70 0.99 流動負債合計流動負債合計 6,027 5,907 8,296 8,133 每股凈資產（元）5.55 5.94 6.64 7.63 長期借款 246 246 246 246 每股經營性現金流量（元）0.47 0.86 0.82 1.66 其他長期負債 841 841 841 841 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 1,087 1,087 1,087 1,087 營業收入

85、增長率 23.6%9.0%27.0%20.2%負債合計負債合計 7,115 6,994 9,384 9,221 凈利潤增長率-31.5%68.0%49.6%41.8%歸屬于母公司股東權益合計 4,400 4,707 5,261 6,046 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 474 539 645 794 毛利率 20.4%20.1%20.2%20.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 11,989 12,240 15,289 16,061 凈利潤率 2.8%4.3%5.1%6.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E

86、 應收賬款周轉天數 100.60 100.00 100.00 100.00 營業收入營業收入 7,816 8,521 10,825 13,013 存貨周轉天數 73.07 73.00 73.00 70.00 營業成本 6,224 6,812 8,641 10,366 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 36 43 65 78 資產負債率 59.3%57.1%61.4%57.4%資產減值損失-75-5-5-5 流動比率 1.20 1.26 1.26 1.38 銷售費用 341 358 401 429 速動比率 0.91 1.00 0.96 1.11 管理費用 453 452 530 586

87、 費用率指標費用率指標 財務費用 83 123 121 119 銷售費用率 4.4%4.2%3.7%3.3%公允價值變動凈收益-38 5 5 5 管理費用率 5.8%5.3%4.9%4.5%投資凈收益 24 26 32 39 財務費用率 1.1%1.4%1.1%0.9%營業利潤營業利潤 291 474 715 1,012 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-7-6-6-7 股息收益率 0.6%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 284 468 709 1,005 估值指標估值指標 所得稅 20 33 50 70 P/E（倍）44.86 27.97 18.69 13.19 凈利潤 264 4

88、35 659 935 P/B（倍）2.26 2.20 1.97 1.71 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 220 370 554 785 P/S（倍）1.27 1.21 0.96 0.80 少數股東損益 44 65 105 150 凈資產收益率 5.3%7.9%10.5%13.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李恒光：上海理工大學數量經濟學碩士，2016 年加入東北證券中小盤負責新能車產業鏈研究，2017 年至今擔任汽車組組長，

89、重點覆蓋整車、零部件和新能車等方向。何曉航：哥倫比亞大學商業分析碩士，浙江大學信息工程本科，2021 年加入東北證券，現任東北證券汽車組研究助理。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或

90、所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該

91、客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準

92、，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個

93、月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 銀輪股份銀輪股份/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省

94、廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-6100

95、1986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_

96、 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 185657

97、07197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680