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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 銀輪股份(002126.SZ)2023 年 07 月 20 日 買入買入（首次首次）所屬行業：汽車/汽車零部件 當前價格(元)：16.67 證券分析師證券分析師 俞能飛俞能飛 資格編號：S0120522120003 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)4.55 28.93 20.49 相對漲幅(%)7.27 32.00 27.79 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 銀輪股份銀輪股份（002126.SZ）：內外兼修，內外兼修，與兼具的汽車

2、熱管理龍頭與兼具的汽車熱管理龍頭 投資要點投資要點 熱管理行業龍頭企業，盈利能力迎來回暖拐點熱管理行業龍頭企業，盈利能力迎來回暖拐點。公司成立于 1958 年，前身為“天臺機械廠”；1980 年進入熱管理行業；2007 年于深交所上市；2019 年提出進入“二次創業”階段。公司專注于乘用車、商用車及非道路、工業民用三大業務板塊。2022 年實現營收 84.80 億元，同比+8.5%。得益于新能源汽車熱管理單車加質量高，2022 年毛利率、銷售凈利率分別為 19.84%、5.29%，銷售凈利率同比有所提升。此外公司高度重視研發投入，全球建廠屬地化服務優勢突出。管理層面持續完善管理層面持續完善+股

3、權激勵提振發展信心，股權激勵提振發展信心，2025 年營收劍指年營收劍指 150 億元億元。2020 年公司高管迭代，進一步提升了公司的管理水平和決策效率。公司對原有組織機構進行調整，形成“雄鷹架構”，同時將各部門業績與負責人業績考核掛鉤，“承包責任制”下激發內生動力。各項管理變革措施的有效執行，使公司經營效率得到明顯提升，疊加大宗材料和海運費價格回落、人民幣貶值等因素，公司的利潤指標回暖，2022 年實現歸母凈利潤 3.83 億元，同比+73.92%，跑贏市場平均水平。借新能源賽道東風，借新能源賽道東風，公司公司乘用車及商用車業務扶搖直上乘用車及商用車業務扶搖直上。2022 年中國新能源汽車

4、產銷分別完成 705.8 萬輛、688.7 萬輛，同比分別+96.9%、93.4%，呈持續爆發式增長。公司新能源在手訂單豐富，保障業績增長：2022 年公司陸續獲得了比亞迪電池冷卻板、北美新能源標桿車企電控芯片冷卻系統和某新車型空調箱等項目，新增項目達產后預計新增年銷售收入達 50.6 億元，其中新能源業務占比 69.6%，創收約 35 億元；商用車方面，2022 年公司獲得宇通電子水閥、康明斯 PTC 加熱器等項目，新增項目達產后預計新增年銷售收入達 2.02 億元。工業民用領域熱管理應用潛力大，第三成長曲線布局培育盈利增長點工業民用領域熱管理應用潛力大，第三成長曲線布局培育盈利增長點。1）

5、民用方民用方面面，“以電代煤”促進熱泵采暖不斷滲透，公司水氟板式換熱器、采暖熱泵產品水路側換熱器等業務呈現快速增長勢頭，陸續獲得了美的、格力等客戶批量訂單。2）工業方面工業方面，數據中心耗電量不斷攀升+各省份低 PUE 政策對數據中心制冷設備提出了更高的要求，公司數據中心冷卻系統方面研發已持續數年并取得重要進展；新能源儲能系統滲透率提升確定性強，公司目前主要客戶有北美新能源標桿車企和寧德時代，電池冷卻板、電子風扇、電子水閥等產品已量產。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：得益于乘用車熱管理量價齊升+商用車復蘇+熱管理工業民用領域潛力大，隨著公司在手訂單逐漸放量，預計公司 2023-2025

6、年歸母凈利潤為 5.76、7.95、10.62 億元，按照 7 月 20 日收盤 134 億市值計算，對應 PE 為23、18、13 倍，參考可比公司估值，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：汽車銷量不及預期風險、整車廠價格競爭加劇風險、熱管理國產替代不及預期、市場競爭加劇風險-29%-14%0%14%29%43%57%2022-072022-112023-032023-07銀輪股份滬深300公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）2/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：801.43 流通 A 股(百萬股)：753

7、.05 52 周內股價區間(元)：11.34-18.27 總市值(百萬元)：13,359.87 總資產(百萬元)：14,419.94 每股凈資產(元)：6.03 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)7,816 8,480 10,913 13,217 15,810(+/-)YOY(%)23.6%8.5%28.7%21.1%19.6%凈利潤(百萬元)220 383 576 795 1,062(+/-)YOY(%)-31.5%73.9%50.3%37.9%33.7%全面攤薄 EP

8、S(元)0.27 0.48 0.72 0.99 1.33 毛利率(%)20.4%19.8%20.6%21.1%21.9%凈資產收益率(%)5.0%8.2%11.1%13.4%15.3%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 BVjYaVgXaXfZwVfWnQ7N8Q8OoMnNoMnOjMoOtMeRnPpO6MoPqQMYnNsQvPrNrM 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）3/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目錄目錄 1.熱管理行業龍頭企業，盈利能力迎來回暖拐點.6 1.1.熱管理龍頭老將，開啟二次創業新征程

9、.6 1.1.1.三大業務板塊齊頭并進，“二次創業”開啟技術引領新征程.6 1.1.2.技術實力雄厚保障可持續發展，全球化布局打開成長天花板.7 1.2.三大業務板塊并進，盈利能力迎來回暖拐點.9 2.管理層面持續完善+股權激勵提振發展信心，2025 年營收劍指 150 億元.11 2.1.2020 年高管人員變動，管理層更新換代完成.11 2.2.公司內部管理模式及考核模式變革，降本增效成果初現.12 2.3.推出股權激勵計劃，提振發展信心.12 3.三重邏輯下公司業績增長確定性強.13 3.1.看點一：新能源乘用車熱管理量價齊升.13 3.1.1.新能源乘用車單車價值量提升，訂單量快速增長

10、.13 3.1.2.國內熱管理龍頭企業業務升級，搶占更高市場份額.15 3.2.看點二：商用車復蘇，公司新能源商用車取得突破.17 3.3.看點三：工業民用領域熱管理應用潛力大，第三成長曲線培育新的盈利增長點 18 3.3.1.民用：“以電代煤”促進熱泵采暖不斷滲透，核心部件水路側換熱器國產替代加速.18 3.3.2.數據中心&儲能：IDC 熱管理取得重要進展，牽手頭部客戶開發儲能熱管理.19 3.4.產品序列豐富+客戶結構多元，率先受益行業 .20 4.盈利預測與相對估值.21 4.1.盈利預測.21 4.2.相對估值.22 5.風險提示.22 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）4

11、/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司“二次創業”階段中 2019 年主要成就.6 圖 3：商用車及非道路產品系列.6 圖 4：新能源汽車產品系列.6 圖 5：傳統乘用車產品系列.7 圖 6：工程機械產品系列.7 圖 7：新興領域：工業用及民用產品系列.7 圖 8：得益于新能源汽車發展，乘用車板塊收入占比提升.7 圖 9：公司注重研發，研發費用率逐年提升，2022 年達到總營業收入的 4.55%.7 圖 10：截至 2022 年報公司研發人員學歷情況.7 圖 11：公司在中國、北美、歐洲三個重要經濟體進行布局.8 圖 12：從年

12、度數據來看：2022 公司實現營業總收入 84.80 億元，同比+8.48%.9 圖 13：從季度數據來看：2020 年起公司營收規模保持平穩增長趨勢，2022Q4 營收達24.79 億元，為近三年來最高水平.9 圖 14：從年度數據來看：降本控費效果顯著，2022 年毛利率、銷售凈利率分別為19.84%、5.29%，迎來扭虧拐點并持續回暖.9 圖 15：從季度數據來看：2022 年起公司毛利率和銷售凈利率逐漸回升，2022Q3 起凈利率超 5%，Q4 實現 6.95%.9 圖 16：從年度數據來看：2022 歸母凈利潤達 3.83 億元，同比+73.92%.10 圖 17：從季度數據來看：2

13、022 年起歸母凈利潤迅速回升，2022Q4 同比+3160.87%，公司盈利能力高企.10 圖 18：2022 年分行業營業收入.10 圖 19：2022 年分產品營業收入.10 圖 20：截至 2023Q1 公司股權結構圖.11 圖 21：公司 2020 年部分高管變動名單.11 圖 22：2022 年股票期權激勵計劃激勵對象名單.11 圖 23：2022 年人均創收達 107.19 萬元.12 圖 24：2022 年人均創利達 4.84 萬元.12 圖 25：汽車熱管理產業鏈.14 圖 26：2022 年中國汽車銷量 2686.4 萬輛，同比+2.2%.14 圖 27：2023 年 3

14、月新能源汽車滲透率達 26.6%.14 圖 28：傳統燃油汽車的熱管理系統專注于發動機.15 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）5/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 29：新能源汽車需要同時兼顧電機和電池組的熱管理，相當于傳統汽車熱管理加上三電熱管理.15 圖 30：2021 年全球熱管理行業競爭格局（市場份額）.15 圖 31：公司新能源熱管理產能及產銷量.16 圖 32：公司新項目研發技術嫻熟，在手訂單充足保障業績增長.16 圖 33：2022 年公司新獲定點項目中新能源業務預計創收 35 億元.16 圖 34：2023 年第一季度，商用車銷量逐月回暖，1-3 月

15、分別銷售 18、32、43 萬輛.17 圖 35：新能源商用車在經歷了 2022 年下半年迅速提升后，2023 年有所回落.17 圖 36：空氣源熱泵工作原理.18 圖 37：冷板式液冷溫控系統典型架構.19 圖 38：公司數據中心冷卻系統.19 圖 39：新能源乘用車領域“1+4+N”產品布局.20 圖 40：2022 年公司前五大客戶營收占比 10.37%，客戶集中度低.21 表 1：股票期權激勵計劃方案.13 表 2：股權激勵計劃行權考核目標.13 表 3：主要競爭對手產品及應用領域對比.16 表 4：熱泵采暖較傳統采暖方式，各方面優勢明顯.19 表 5：各領域頭部客戶均有所覆蓋，客戶優

16、勢明顯.21 表 6：分業務盈利預測.21 表 7：可比公司估值（截至 7 月 20 日收盤）.22 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）6/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.熱管理熱管理行業龍頭企業，行業龍頭企業，盈利能力迎來回暖拐點盈利能力迎來回暖拐點 1.1.熱管理龍頭老將，開啟二次創業新征程熱管理龍頭老將，開啟二次創業新征程 1.1.1.三大業務板塊齊頭并進三大業務板塊齊頭并進，“二次創業”開啟技術引領新征程“二次創業”開啟技術引領新征程 公司作為熱管理行業龍頭老將，發展歷史深遠。公司作為熱管理行業龍頭老將，發展歷史深遠。公司是專業研發、制造和銷售各種熱管理和尾

17、氣后處理產品的民營股份制公司，成立于 1958 年，前身為“天臺機械廠”。1980 年試制成功銀焊機油冷卻器，正式進入熱管理行業，專注于油、水、氣和冷媒間的熱交換器、汽車空調等熱管理產品以及尾氣后處理相關產品的研發、生產與銷售。于 2007 年上市，目前全球擁有全資、控股子公司 40 多家，是我國熱交換器行業龍頭企業?！岸蝿摌I”開啟技術引領新征程，“二次創業”開啟技術引領新征程，公司有望再度迎來高增長。公司有望再度迎來高增長。隨著新能源汽車滲透率逐年走高，2019 年公司正式提出未來二十年進入“二次創業”階段。主要為實施技術引領戰略，制定產品與技術戰略規劃及實施路徑，注重產品、技術研發和工藝

18、改進，構建全球化的研發架構、體系及流程，建立完善研究系統、開發系統及試驗驗證系統，加強研發基礎能力與基礎設施建設，提升研發能力。目前公司在上海、歐洲、北美分別設立了研發中心，部分子公司亦積極開展研發工作，取得了較好的研發成果。2022年公司發布股權激勵計劃，業績考核目標為2025年營業收入不低于 150 億元，歸母凈利潤不低于 10.5 億元。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 圖圖 2：公司“二次創業”階段中公司“二次創業”階段中 2019 年主要成就年主要成就 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 三大業務板塊齊頭并進，綜合競爭力全面提高。三大業務板塊齊頭并進，綜

19、合競爭力全面提高。公司目前形成了“乘用車領域，商用車及非道路領域，工業及民用領域”三大業務板塊，圍繞“節能、減排、智能、安全”四條產品發展主線，專注于油、水、氣、冷媒間的熱交換器、汽車空調等熱管理產品以及后處理排氣系統相關產品的研發、生產與銷售,新能源產品形成“1+4+N”布局。公司產品按應用領域劃分主要包括新能源、乘用車、商用車、工程機械、工業換熱等領域，從單一換熱器零部件供應商向系統集成供應商升級，按照規模經濟、比較成本原則和貼近客戶原則，在全球范圍內合理規劃生產布局，以全球化供應能力滿足客戶的需求，大幅度提升單車配套價值量與綜合競爭力。圖圖 3：商用車及非道路產品系列商用車及非道路產品系

20、列 圖圖 4：新能源汽車產品系列新能源汽車產品系列 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）7/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：2022 年年報，德邦研究所 資料來源：2022 年年報，德邦研究所 圖圖 5：傳統乘用車產品系列傳統乘用車產品系列 圖圖 6：工程機械產品系列工程機械產品系列 資料來源：2022 年年報，德邦研究所 資料來源：2022 年年報，德邦研究所 圖圖 7：新興領域：工業用及民用產品系列新興領域：工業用及民用產品系列 圖圖 8：得益于新能源汽車發展，乘用車板塊收入占比提升：得益于新能源汽車發展，乘用車板塊收入占比提升 資料來源：2022 年年報，

21、德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.1.2.技術實力雄厚保障可持續發展，全球化布局打開成長天花板技術實力雄厚保障可持續發展，全球化布局打開成長天花板 技術實力雄厚，技術實力雄厚，保障公司新產品研發及新客戶拓展保障公司新產品研發及新客戶拓展。下游汽車制造商對上游供貨商產品配套領域廣泛，對于供貨的及時性、產品的優品率以及快速響應訂單并投入量產的能力有很高的要求。公司是國家級高新技術企業，建有國家級技術研究中心、國家試驗檢測中心、省級重點企業研究院、省級雙創示范基地和國家級博士后工作站。2021 年公司聯合浙江大學等單位共同建設的“浙江省汽車智能熱管理科學與技術重點實驗室”，被認定為 2

22、022 年度浙江省重點實驗室，填補了浙江省車輛熱管理方面無重點實驗室的空白。圖圖 9：公司注重研發，研發費用率逐年提升，公司注重研發，研發費用率逐年提升，2022 年達到總營業年達到總營業收入的收入的 4.55%圖圖 10：截至截至 2022 年報公司研發人員學歷情況年報公司研發人員學歷情況 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2021年商用車、非道路乘用車工業及民用其他 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）8/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 集中優勢資源打造

23、全球化研發體系集中優勢資源打造全球化研發體系，拉動型生產方式拉動型生產方式保障訂單響應速度保障訂單響應速度。產品研發戰略聚焦于新能源汽車熱管理、商用車國六及非道路國四后處理、熱管理系統相關的電控，電動及智能化產品拓展、燃油車熱交換器產品及模塊，拓展智能駕駛、通訊基站、數據處理中心、光伏儲能等新興領域熱管理。公司建立了以訂單驅動的拉動型生產方式，以銷定產，重視快速及時反應，根據客戶提出的技術、質量、開發周期、成本等要求為其配套開發產品，并依據訂單數量安排采購及生產計劃。公司從接到客戶的訂單到采購原材料、組織生產至產品交付的周期一般為 15-25 天左右。2022 年公司研發技術再次取得新突破。年

24、公司研發技術再次取得新突破。鋁合金產品低釬劑/無釬劑技術量產應用，滿足了歐系客戶對產品低釬劑/無釬劑及清潔度的要求，和新能源汽車對產品電導率的要求，為公司突破新客戶提供了強有力的優勢。公司研發團隊致力于新能源汽車零部件研究，取得了水路集成模塊系統集成和匹配技術的突破，并獲得國內主要新能源客戶的認可，獲得多個項目定點。截至 2022 年，公司新增專利申請共計 152 項，其中發明專利 58 項，國際專利 10 項；新增授權專利 114 項，其中發明專利 17 項；參與發布國家制訂標準 1 項，完成浙江省新產品鑒定 8 項。公司全球建廠，公司全球建廠，在在中國、北美、歐洲三個重要經濟體都進行了布局

25、中國、北美、歐洲三個重要經濟體都進行了布局。公司通過并購、建廠、設立研發中心等方式，在中國、北美、歐洲三個戰略發展支點進行深度布局，配套產能輻射范圍廣泛。公司建立了從技術、生產、服務一體化的快速反應體系，不斷增強全球屬地化市場拓展及技術與售后服務能力，以產品線帶動事業部和子公司協同作戰，根據客戶需求進行屬地化生產。在本土化、屬地化供應服務需求大幅上漲的形式下，公司有更多機遇獲得更多訂單和項目定點，滿足潛在新項目量產及現有訂單增量的產能需求，并有效避免運費波動、加征關稅等外部因素的不利影響。圖圖 11：公司公司在中國、北美、歐洲三個重要經濟體進行布局在中國、北美、歐洲三個重要經濟體進行布局 0%

26、1%2%3%4%5%01002003004005002018A2019A2020A2021A2022A研發費用（百萬元）研發費用占營業收入的比重（右軸）本科,722碩士,76博士,16其他,465本科碩士博士其他 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）9/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，德邦研究所 1.2.三大業務板塊并進，盈利能力迎來回暖拐點三大業務板塊并進，盈利能力迎來回暖拐點 公司近年來營收情況基本保持穩定增長，小幅波動主要系宏觀環境所致。公司近年來營收情況基本保持穩定增長，小幅波動主要系宏觀環境所致。2021 年公司實現營業總收入 78.16 億

27、元，同比+23.60%；2022 營業總收入 84.80億元，同比+8.48%，增長放緩的主要原因是宏觀經濟的發展態勢對商用車、乘用車、工程機械、新能源車等行業造成一定影響，從而影響公司相關產品的訂單量和單車價值量，對公司業績造成一定的影響。此外，由于公司部分產品向美國、歐洲等國家和地區出口，而近年來全球宏觀經濟形勢復雜多變，對公司的出口業務產生不利影響 圖圖 12：從年度數據來看：從年度數據來看：2022 公司實現營業總收入公司實現營業總收入 84.80 億元，億元，同比同比+8.48%圖圖 13：從季度數據來看：從季度數據來看：2020 年起公司營收規模保持平穩增長趨年起公司營收規模保持平

28、穩增長趨勢，勢，2022Q4 營收達營收達 24.79 億元，為近三年來最高水平億元，為近三年來最高水平 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 從盈利水平來看，從盈利水平來看，2021 年公司毛利率為年公司毛利率為 20.37%，銷售銷售凈利率為凈利率為 3.38%，較，較前幾年都有所下降，主要系以下原因所致：前幾年都有所下降，主要系以下原因所致：1）公司新能源項目研發規模擴大，前期研發投入高；2）原材料價格波動，公司主要原材料包括鋁、鋼、鐵、銅等金屬，材料成本占主營業務成本的比例較高；3）海運費上漲幅度極大。以上因素直接影響公司的生產成本、盈利水

29、平和經營業績。隨著產能釋放，新能源業務的毛利率整體呈上升趨勢，規模效應逐步體現，提升整體業務的毛利率水平。2022 年公司毛利率為 19.84%，銷售凈利率為 5.29%，回升至 5%以上水平，高于同行業大部分企業。圖圖 14：從年度數據來看：降本控費效果顯著，從年度數據來看：降本控費效果顯著，2022 年毛利率、年毛利率、銷銷 圖圖 15：從季度數據來看：從季度數據來看：2022 年起公司毛利率和年起公司毛利率和銷售銷售凈利率逐漸凈利率逐漸0%5%10%15%20%25%01020304050607080902018A2019A2020A2021A2022A營業總收入（億元）YoY（右軸）0

30、51015202530單季度.營業總收入(億元)營業總收入趨勢線 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）10/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 售售凈利率分別為凈利率分別為 19.84%、5.29%，迎來扭虧拐點并持續回暖，迎來扭虧拐點并持續回暖 回升，回升，2022Q3 起凈利率超起凈利率超 5%，Q4 實現實現 6.95%資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，同花順，德邦研究所 從凈利潤端來看，從凈利潤端來看，2021 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 2.20 億元，較億元，較 2020 年有所年有所下降下降。主要原因系上海疫情、商用車產

31、銷量下降、原材料價格以及外銷海運費價格上漲等因素導致。目前不利外因均有所改善，2022 年歸母凈利潤走勢一路向好，全年實現歸母凈利潤 3.83 億元，同比+73.92%，公司業務盈利能力迅速回暖。圖圖 16：從年度數據來看：從年度數據來看：2022 歸母凈利潤達歸母凈利潤達 3.83 億元，同比億元，同比+73.92%圖圖 17：從季度數據來看：從季度數據來看：2022 年起歸母凈利潤迅速回升，年起歸母凈利潤迅速回升，2022Q4同比同比+3160.87%，公司盈利能力高企，公司盈利能力高企 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 公司后處理業務運營

32、收縮，研發投入及項目訂單集中在熱管理項目：公司后處理業務運營收縮，研發投入及項目訂單集中在熱管理項目：1）分行業來看）分行業來看：公司2022年商用車及非道路營收40.45億元，占比47.69%，同比-19.71%；乘用車營收 35.89 億元，占比 42.33%，同比+60.49%；工業及民用營收 5.07 億元，占比 5.98%，同比 58.29%。2）分產品來看）分產品來看：公司 2022 年熱交換器產品營收 70.98 億元，占比 83.71%，同比+12.95%；尾氣處理產品營收 7.45 億元，占比 11.03%，同比-13.56%。圖圖 18：2022 年分行業營業收入年分行業營

33、業收入 圖圖 19：2022 年分產品營業收入年分產品營業收入 0%5%10%15%20%25%30%2018A2019A2020A2021A2022A毛利率銷售凈利率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%毛利率銷售凈利率（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018A2019A2020A2021A2022A歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤趨勢線 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）11/24 請務必閱讀正文之后的信息

34、披露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.管理層面持續完善管理層面持續完善+股權激勵提振發展信心，股權激勵提振發展信心，2025 年營年營收劍指收劍指 150 億元億元 2.1.2020 年高管人員變動，管理層更新換代完成年高管人員變動，管理層更新換代完成 公司實控人為徐小敏先生，合計持股公司實控人為徐小敏先生，合計持股 7.14%。公司目前的實際控制人、最終受益人為董事長徐小敏先生，截至 2023Q1 直接持有公司 6.94%的股份，通過寧波正奇投資管理中心（有限合伙）間接持有 0.20%股份，合計持有公司 7.14%股份，為公司最大股東。徐小敏的兒

35、子徐錚錚通過寧波正奇間接持有公司 3.84%股份，現任公司副董事長、董事、副總經理。圖圖 20：截至截至 2023Q1 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 管理層更新換代完成，有助于解決公司“增收不增利”管理層更新換代完成，有助于解決公司“增收不增利”的的問題。問題。2020 年，銀輪股份進行了一次高管變動，管理層面迎來了全新的更新換代。在本次高管人員變動中，公司聘任夏軍為公司總經理；聘任徐錚錚、柴中華等為公司副總經理。這次變動為管理層注入了新鮮血液，進一步提升了公司的管理水平和決策效率。隨著新的管理層的加入，銀輪股份不斷完善自身的管理體系，引領公司不斷前進

36、。圖圖 21：公司公司 2020 年部分高管變動名單年部分高管變動名單 圖圖 22：2022 年股票期權激勵計劃激勵對象名單年股票期權激勵計劃激勵對象名單 商用車、非道路47.70%乘用車42.33%工業及民用5.98%其他4.00%熱交換器83.70%尾氣處理8.79%貿易0.72%其他6.78%公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）12/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告：浙江銀輪機械股份有限公司關于聘任高級管理人員的公告，德邦研究所 資料來源：公司公告：關于 2022 年股票期權激勵計劃首次授予登記完成的公告，德邦研究所 2.2.公司內部管理公司內部管

37、理模式及考核模式變革，模式及考核模式變革，降本增效成果初現降本增效成果初現 對原有組織機構進行調整，形成“雄鷹架構”對原有組織機構進行調整，形成“雄鷹架構”，強調集約高效、開源激勵強調集約高效、開源激勵。以董事會和經營團隊為頭部，職能部門和產品平臺為軀干，以子公司、工廠為兩翼，重新明確職責分工。新的組織架構更加強調一體化聯合作戰、扁平化和去中心化、職能部門賦能、創新開源和激勵及平臺搭建。同時將各部門業績與負責人業績考核掛鉤，“承包責任制”下激發內生動力。公司積極推動管理模式及考核模式變革。公司積極推動管理模式及考核模式變革。通過推行承包經營制度、利潤提成等措施，激發了各團隊開源降本的積極性。嚴

38、格落實全面預算管理，壓縮非剛性支出，實現期間費用率顯著降低。設立經營數據跟蹤管理領導小組，對經營數據展開逐月逐季跟蹤、評審和督查，對經營指標未達目標的經營體進行考核問責，并組織力量賦能幫扶，針對疑難問題快速升級，由更高層級牽頭解決，直到總經理、董事長。降本增效成果初現降本增效成果初現，盈利能力持續回暖，盈利能力持續回暖。得益于三卓越示范工廠的沖壓聯合工廠、承包責任制示范工廠的鈑金工廠、子公司聯動示范工廠的江蘇唯益等成功試點，公司同比在銷售收入、人均凈利潤等經營指標上都取得了大幅提升，人員得到了優化精簡，運營管理能力進一步提升。2022 年公司人均創利達 4.84 萬元，同比+72%。公司各項管

39、理變革措施的有效執行，使公司經營效率得到明顯提升，疊加 2023Q1 期間大宗材料和海運費價格逐漸回落、人民幣貶值等外部因素，公司的利潤指標得到顯著改善。隨著公司持續加強費用管控，盈利指標已經實現扭虧，未來將持續回暖。圖圖 23：2022 年人均創收達年人均創收達 107.19 萬元萬元 圖圖 24：2022 年人均創利達年人均創利達 4.84 萬元萬元 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 2.3.推出股權激勵計劃，推出股權激勵計劃，提振發展信心提振發展信心 設立股權激勵計劃，設立股權激勵計劃，實現實現風險共擔、收益共享風險共擔、收益共享。為了進一步推動公司的發展，

40、76.4783.0882.6599.86107.1902040608010012020182019202020212022人均創收(萬元)5.324.784.22.824.84012345620182019202020212022人均創利(萬元)公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）13/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 銀輪股份還推出了一項新的股權激勵計劃。按照歸母凈利潤和營業收入的考核指標計算，薪酬與考核委員會將對激勵對象每個考核年度的綜合考評進行打分，并依照激勵對象的業績完成率確定其行權比例。公司未滿足業績考核目標的，所有激勵對象對應考核當年可行權的股票期權均不得行權，

41、由公司注銷。公司公司合計授予合計授予 5101 萬份股票期權，萬份股票期權，為為可持續健康發展凝聚內生動力?？沙掷m健康發展凝聚內生動力。2022年公司發布的股票期權激勵計劃如下：向 384 名公司員工（其中公司高管 11 人、核心骨干員工 373 人）授予 4949 萬份股票期權，行權價格為 10.14 元/份。2022年 8 月 12 日為預留授予日，向符合條件的 48 名激勵對象授予 152.00 萬份股票期權。合計共授予 5101 萬股票期權，占總股本的 6.44%。股權激勵的穩步推進，有利于吸引和留住優秀人才，充分調動公司董事、高級管理人員和核心骨干員工的積極性，為公司可持續健康發展凝

42、聚內生動力。表表 1：股票期權激勵計劃方案：股票期權激勵計劃方案 激勵對象激勵對象 授予的股票期權數量（萬）授予的股票期權數量（萬）占總股本比例占總股本比例 公司高管（11 人）968 1.24%核心骨干員工（373 人）3981 5.03%預留授予（48 人）152 0.19%共計 5101 6.44%行權價格 10.14 元/份 資料來源：公司公告：關于向激勵對象首次授予股票期權的公告，德邦研究所 2023 年公司營業收入目標年公司營業收入目標 108 億元億元，歸母凈利潤，歸母凈利潤 5.4 億元億元。在 2022 年基礎上繼續深化管理變革，2023 年公司將進一步完善承包經營+利潤提成

43、的考核機制，加快向公司的所有經營體推廣，形成由“點”到“面”的更廣泛覆蓋，促進利潤率逐季改善。同時持續推進降本控費，2023 年實現歸母凈利潤不低于 5.4 億元。到 2025 年公司計劃實現不低于 150 億元的營收和不低于 10.5 億元歸母凈利潤。在 2025 年公司業務構成規劃中，新能源占比 50%，燃油商用及非道路占比 23%、燃油乘用車占比 7%、工業換熱占比 20%。表表 2：股權股權激勵計劃行權考核激勵計劃行權考核目標目標 行權期行權期 歸母凈利潤歸母凈利潤 營業收入營業收入 各績效指標權重 55%45%業績目標達成率（P）（績效指標實際達成值/績效指標目標值）績效指標權重 第

44、一個行權期 2022 年歸母凈利潤不低于 4.0 億元 2022 年營業收入不低于 90 億元 第二個行權期 2023 年歸母凈利潤不低于 5.4 億元 2023 年營業收入不低于 108 億元 第三個行權期 2024 年歸母凈利潤不低于 7.8 億元 2024 年營業收入不低于 130 億元 第四個行權期 2025 年歸母凈利潤不低于 10.5 億元 2025 年營業收入不低于 150 億元 資料來源：公司公告：關于向激勵對象授予預留部分股票期權的公告，德邦研究所 3.三重邏輯下三重邏輯下公司公司業績增長確定性強業績增長確定性強 3.1.看點一：看點一：新能源乘用車新能源乘用車熱管理量價齊升

45、熱管理量價齊升 3.1.1.新能源乘用車新能源乘用車單車價值量提升，單車價值量提升，訂單量快速增長訂單量快速增長 汽車熱管理系統是整車的關鍵零部件。汽車熱管理系統是整車的關鍵零部件。熱管理是指從系統集成和整車角度出發，統籌熱量與發動機及整車之間的關系，采用綜合手段控制和優化熱量的傳遞，根據行車工況和環境條件自動調節溫度環境，以保證被冷卻對象在最佳溫度范圍運行，優化環保性能和節能效果，保障汽車的功能安全和使用壽命。熱管理系統 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）14/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主要零部件包括各類泵、閥、工質容器、熱交換器、壓縮機、管路、散熱器等。圖圖

46、25：汽車熱管理產業鏈汽車熱管理產業鏈 資料來源：控安汽車研究所，德邦研究所 汽車汽車消費復蘇消費復蘇整體向好整體向好，熱管理行業借新能源汽車賽道東風。，熱管理行業借新能源汽車賽道東風。盡管 2022 年中國汽車行業受到芯片結構性短缺、動力電池原材料價格高位運行、局部地緣政治沖突等諸多不利因素的沖擊，但在購置稅減半等一系列穩增長、促銷費政策的有效拉動和全行業企業共同努力下，中國汽車市場在逆境下整體復蘇向好，實現正增長，展現出強大的發展韌性。2022 年中國汽車產銷分別完成 2702.1 萬輛、2686.4 萬輛，同比分別+3.6%、2.2%，延續了去年的增長態勢。其中新能源汽車持續爆發式增長，

47、產銷分別完成705.8萬輛、688.7萬輛，同比分別+96.9%、93.4%，市場占有率達到 25.6%，高于上年 12.1 個百分點。根據中汽協數據，2023 年 1-3 月，我國新能源汽車產銷分別完成 165 萬輛、158.6 萬輛，同比分別+27.7%、26.2%，市場占有率達到 26.1%。圖圖 26：2022 年中國汽車銷量年中國汽車銷量 2686.4 萬輛萬輛，同比，同比+2.2%圖圖 27：2023 年年 3 月月新能源汽車滲透率達新能源汽車滲透率達 26.6%資料來源：中汽協，wind，德邦研究所 資料來源：中汽協，wind，德邦研究所 傳統燃油汽車和新能源汽車在熱管理方面存在

48、差異傳統燃油汽車和新能源汽車在熱管理方面存在差異，新能源汽車熱管理新能源汽車熱管理 ASP提升提升。傳統燃油汽車的熱管理系統專注于發動機，而新能源汽車需要同時兼顧電機和電池組的熱管理，主要分為電池熱管理系統、乘用艙空調熱管理系統和電機電控熱管理系統，相當于傳統汽車熱管理加上三電熱管理，新增冷卻板、電池冷-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中國汽車產量（萬輛）中國汽車銷量（萬輛）產量同比（右軸）銷量同比（右

49、軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080902022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車滲透率 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）15/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 卻器、電子水泵、電子膨脹閥、PTC 加熱器或熱泵系統等，單車價值量顯著提升。圖圖 28：傳統燃油汽車的熱管理系統專注于發動機傳統燃油汽車的熱管理系統專注于發

50、動機 圖圖 29：新能源汽車需要同時兼顧電機和電池組的熱管理，新能源汽車需要同時兼顧電機和電池組的熱管理，相當相當于傳統汽車熱管理加上三電熱管理于傳統汽車熱管理加上三電熱管理 資料來源：佐思汽研，德邦研究所 資料來源：佐思汽研，德邦研究所 3.1.2.國內熱管理龍頭企業業務升級，搶占更高市場份額國內熱管理龍頭企業業務升級，搶占更高市場份額 目前熱管理行業以外資壟斷為主，國內企業迅速崛起。目前熱管理行業以外資壟斷為主，國內企業迅速崛起。電裝、翰昂、馬勒和法雷奧四家外資企業憑借著先發優勢占據了全球 50%左右的市場份額。國內企業如銀輪、三花、拓普、盾安等正在快速發展，市場份額也在持續提升，并抓住行

51、業機會實現業務升級，逐步擴展業務范圍，大幅提升系統化集成產品的能力，國產替代趨勢顯著，有望打破外資壟斷競爭的局面。圖圖 30：2021 年全球熱管理行業競爭格局（市場份額）年全球熱管理行業競爭格局（市場份額）資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 就國內乘用車熱管理市場來看，銀輪股份的主要競爭對手有三花智控、拓普銀輪股份的主要競爭對手有三花智控、拓普集團等集團等：1）對比三花智控，）對比三花智控，產品重合度低。產品重合度低。三花智控 2022 年實現營收 213.48 億元，歸母凈利潤 25.73 億元，業務體量較大。然而三花智控以民用業務為主，汽車熱管理領域三花智控的核心業務集中在電子膨脹閥、

52、四通換向閥；銀輪股份的核心業務集中在熱交換器、電子水泵，兩者產品品類重合度小，大部分品類沒有競爭。2）對比拓普集團，）對比拓普集團，銀輪股份銀輪股份熱管理業務規模大、積累深厚。熱管理業務規模大、積累深厚。拓普集團汽車熱管理業務 2021 年開始實現收入，熱管理方面業務體量與銀輪相比較小，尚處于研發初期階段，主營業務仍集中在輕量化汽車底盤、減震及汽車內飾。相較之下銀輪的熱管理研發技術更為成熟、下游客戶鏈更為穩定，積累深厚。2022 年拓普熱管理產品創收 13.69 億元。電裝,19%翰昂,13%馬勒,9%法雷奧,9%銀輪,3%三花,2%奧特佳,1%其他,44%電裝翰昂馬勒法雷奧銀輪三花奧特佳其他

53、 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）16/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：主要競爭對手產品及應用領域對比主要競爭對手產品及應用領域對比 企業企業 產品種類產品種類 應用領域應用領域 收入規模收入規模 銀輪股份 熱泵空調換熱器：電動壓縮機、電子膨脹閥、四通換向閥、換熱器、冷凝器、蒸發器；核心產品：油冷器、中冷器 乘用車、商用車及非道路、工業及民用換熱業務 2022 年公司熱交換器產品實現收入71 億元，同比+13%三花智控“閥”類產品：熱力膨脹閥、電子膨脹閥、四通閥等 汽車行業、電器行業、空調行業等 2022 年公司汽零業務單元實現收入75 億元，同比+56%拓

54、普集團 主業：輕量化汽車底盤、減震、內飾業務；熱管理系統：熱泵空調、電子膨脹閥、氣液分離器等 汽車行業等 2022 年公司熱管理產品實現收入13.69 億元 資料來源：各公司公告，德邦研究所 銀輪銀輪積極布局新能源乘用車熱管理產業鏈，新能源乘用車業務將成為未來核積極布局新能源乘用車熱管理產業鏈，新能源乘用車業務將成為未來核心競爭力所在。心競爭力所在。公司于 2017 年募資 7.07 億元，2021 年募資 6.89 億元，資金主要用于新能源領域熱管理研發投入，包括新能源乘用車熱泵空調項目、新能源商用車熱管理項目、乘用車 EGR 項目等，高效運用資金提高研發技術和產能，成為新能源熱管理產業入局

55、較早的一批廠商，先發優勢顯著。2021 年公司新能源熱管理產能達 950 萬臺，主要客戶有北美新能源客戶、長安汽車、沃爾沃、寧德時代等。隨著配套業務逐步放量，業績有望維持高增長。圖圖 31：公司新能源熱管理產能及公司新能源熱管理產能及產銷量產銷量 資料來源：公司公告，德邦研究所 新能源在手訂單豐富，保障業績增長。新能源在手訂單豐富，保障業績增長。2022 年公司陸續獲得了比亞迪電池冷卻板、北美新能源標桿車企電控芯片冷卻系統和某新車型空調箱、國內造車新勢力水冷板、零跑前端模塊、宇通冷卻模塊、卡特后處理項目、三一重機超大挖冷卻模塊、約翰迪爾拖拉機冷卻模塊項目、中聯重科冷卻模塊、上汽紅巖智能模塊等新

56、項目。根據客戶需求與預測，上述項目達產后為公司新增年銷售收入50.6億元，其中新能源業務占比 69.6%，創收約 35 億元。圖圖 32：公司新項目研發技術嫻熟，在手訂單充足保障業績增長公司新項目研發技術嫻熟，在手訂單充足保障業績增長 圖圖 33：2022 年公司新獲定點項目中新能源年公司新獲定點項目中新能源業務預計創收業務預計創收 35 億元億元 02004006008001000產能（萬臺）產量（萬臺）銷量（萬臺）2021年2020年010203040202020212022新能源業務/新能源汽車業務定點項目預計銷售金額（億元）公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）17/24 請務必

57、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.2.看點二：商用車復蘇，公司看點二：商用車復蘇，公司新能源商用車取得突破新能源商用車取得突破 2023 年年 2 月、月、3 月商用車銷量不斷回暖，月商用車銷量不斷回暖，同比環比實現雙增。同比環比實現雙增。根據中汽協數據，2022年我國商用車產銷分別完成318.5萬輛和330萬輛，同比-31.9%、31.2%。2023 年 1 月商用車企業春節期間普遍復工復產較晚，且疫情過后市場需求仍需時日恢復，仍處于低位運行。當月我國商用車產銷分別完成 19.7 萬輛和 18 萬輛，環比分別-23.9%、3

58、8.1%，同比分別-43.1%、47.7%。此后，隨著復工復產有序推進，2 月、3 月商用車銷量不回升，分別銷售 32.35、43.41 萬輛，環比+79.4%、34.2%。同比+29.1%、17.4%。圖圖 34：2023 年第一季度，商用車銷量逐月回暖，年第一季度，商用車銷量逐月回暖，1-3 月分別銷售月分別銷售 18、32、43 萬輛萬輛 資料來源：中汽協，德邦研究所 政策助推政策助推+新能源車經濟性提升，新能源商用車銷量有望持續增長。新能源車經濟性提升，新能源商用車銷量有望持續增長。2022 年下半年，新能源商用車銷量提升迅速，單月銷量最高達 5.73 萬輛，對應滲透率為19.67%，

59、創歷史新高。2022 年新能源商用車銷量出現明顯的“翹尾效應”，主要系國補退坡影響。2023 年 1 月和 2 月新能源商用車銷量分別為 1.52、2.38 萬輛，雖然較2022年12月銷售明顯乏力，但同比仍然實現了增長，分別+23.5%、89.4%。一定程度上表明新能源商用車市場已逐漸消化國補退坡影響，能源轉型、路權開放以及換電技術發展取代政策補貼成為銷量增長主要因素。未來隨著地方政府鼓勵支持政策仍在、碳排政策助推以及新能源經濟性不斷提升，新能源商用車滲透率有望不斷提升。圖圖 35：新能源商用車在經歷了新能源商用車在經歷了 2022 年下半年迅速提升后，年下半年迅速提升后，2023 年有所回

60、落年有所回落-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010203040506070商用車銷量（萬輛）環比（右軸）公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）18/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中汽協，德邦研究所 新能源商用車取得重大突破，新能源商用車取得重大突破，2022 年獲得年獲得 2 億元商用車訂單。億元商用車訂單。2022 年公司在商用車新能源領域取得了重大突破，有利于公司在行業產銷總量受限的情況下，提升了單車配套價值，實現超越行業的增長目標。公司陸續獲得了宇通電子水閥項目、康明斯 PTC 加熱器項目、斯堪

61、尼亞水冷板項目、三一重機智能模塊項目、福田換電重卡智能模塊項目等，根據客戶需求與預測，生命周期內上述項目達產后將為公司新增年銷售收入 2.02 億元。3.3.看點三：看點三：工業民用工業民用領域熱管理領域熱管理應用應用潛力大，潛力大，第三成長曲線第三成長曲線培育培育新的新的盈盈利增長點利增長點 3.3.1.民用：民用：“以電代煤”“以電代煤”促進熱泵采暖促進熱泵采暖不斷不斷滲透，核心部件滲透，核心部件水路側換熱器水路側換熱器國產替代國產替代加速加速 碳中和大背景下熱泵作為新的采暖手段，正加速滲透。碳中和大背景下熱泵作為新的采暖手段，正加速滲透。傳統采暖指的是采用燃煤、天然氣等化石能源為燃料的供

62、暖方式，而熱泵采暖熱泵采暖則是利用環境中的熱能來進行供暖的一種新型供暖方式。在碳中和大背景下，熱泵作為“以電代煤”的重要手段在民用采暖和熱水領域、商業供熱領域、農業烘干和冷凍保存領域、工業高溫特種應用領域，正在掀起一場徹底的熱源革命。與傳統采暖方式相比，熱泵采暖具有以下幾個顯著的優勢：與傳統采暖方式相比，熱泵采暖具有以下幾個顯著的優勢：（1）節能環保：）節能環保：熱泵采暖無需使用燃料燃燒，不會產生煙塵等有害氣體，節能環保。相比燃煤鍋爐，熱泵可降低 60-80%碳排放，更符合碳中和大背景的需求。（2）安全性好安全性好：空氣能熱泵采用空氣能制熱原理，在制熱過程中電能不會直接參與電-熱轉換，因此不存

63、在漏電危險；也不會像燃氣、煤氣采暖一樣通過能源的燃燒制熱，避免爆炸等安全隱患。圖圖 36：空氣源熱泵工作原理空氣源熱泵工作原理 0%5%10%15%20%25%01234567商用新能源車銷量（萬輛）商用新能源車當月滲透率（右軸）公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）19/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：36 氪，約克新能源，德邦研究所（3）運行效率高運行效率高：熱泵采暖在能源價格相對較低的條件下，運行效率可以達到 437%，制取 1kw 熱量只需 0.114 元，制取 1 噸熱水只需 3.99 元，設備平均壽命也更長，與傳統的燃油鍋爐、電熱水器等相比有著明顯的優

64、勢，未來替代趨勢明顯。表表 4：熱泵采暖較傳統采暖方式，各方面優勢明顯：熱泵采暖較傳統采暖方式，各方面優勢明顯 加熱方式加熱方式 燃油鍋爐燃油鍋爐 電熱水器電熱水器 燃氣鍋爐燃氣鍋爐 燃煤鍋爐燃煤鍋爐 空氣源熱泵空氣源熱泵 能源種類 柴油 電 天然氣 標準煤 空氣+電 環保指數 有污染 無 有污染 限制使用 無 安全指數 危險 危險 危險 安全 效率 86%100%86%437%能源價格 7.4 元/L 0.5 元/kwh 2.38 元/m 0.5 元/kwh 制取 1kw 熱量費用（元）0.72 0.5 0.28 0.114 制取 1 噸熱水費用（元）25.06 17.44 9.77 3.9

65、9 設備壽命 10 年 8 年 5 年 15 年 資料來源：利普曼官網，德邦研究所 換熱器系空氣源熱泵四大核心部件之一，換熱器系空氣源熱泵四大核心部件之一，公司公司獲得獲得頭部客戶頭部客戶批量訂單。批量訂單?？諝庠礋岜梅譃閴嚎s機、冷凝器（換熱器）、蒸發器、節流裝置四大部件。其中換熱器能夠將管子中的熱量以很快的方式帶走，把氣體或蒸氣轉變成液體，系銀輪主要提供的產品。公司水氟板式換熱器、采暖熱泵產品水路側換熱器等業務呈現快速增長勢頭，陸續獲得了美的、格力等客戶批量訂單。3.3.2.數據中心數據中心&儲能：儲能：IDC 熱管理熱管理取得重要進展取得重要進展，牽手牽手頭部客戶頭部客戶開發儲能熱管理開發

66、儲能熱管理 熱管理系統是影響數據中心熱管理系統是影響數據中心 PUE 的關鍵因素，公司相關產品的關鍵因素，公司相關產品已取得重要進已取得重要進展展。數據中心耗電量不斷攀升+各省份低 PUE 政策對數據中心制冷設備提出了更高的要求，推動數據中心溫控設備需求提升和產品不斷進步。當前，人工智能(AI)進入快速發展階段，其底層的數據中心算力大幅提升，帶來芯片發熱量呈幾何倍數提高，液冷技術是目前解決數據中心散熱難題的有效方案。熱管理系統作為影響數據中心 PUE 的關鍵因素，公司在數據中心冷卻系統方面研發已持續數年并已取得重要進展。圖圖 37：冷板式液冷溫控系統典型架構冷板式液冷溫控系統典型架構 圖圖 3

67、8：公司數據中心冷卻系統公司數據中心冷卻系統 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）20/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：CDCC 官微，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 儲能新增裝機儲能新增裝機快速增長，公司攜手頭部客戶儲能熱管理產品已部分量產?？焖僭鲩L，公司攜手頭部客戶儲能熱管理產品已部分量產。新能源儲能系統滲透率提升確定性強，2020 年開始國內風光配儲政策不斷出臺，2022 年國內新型儲能新增投運規模超過 14GWh，同比增長接近兩倍。熱管理作為儲能不可或缺的關鍵一環，在儲能裝機增長確定性強的背景下，擁有較大市場空間。在儲能熱管理系統方面，公司與

68、頭部客戶進行聯合開發，目前主要客戶有北美新能源標桿車企、寧德時代等企業。電池冷卻板、電子風扇、電子水閥等產品已形成量產。3.4.產品序列豐富產品序列豐富+客戶結構多元，率先受益行業客戶結構多元，率先受益行業 公司產品序列豐富，公司產品序列豐富，擁有擁有國內國內較較完整的車輛熱交換器產品序列完整的車輛熱交換器產品序列，是，是全球少數全球少數具備提供熱管理系統解決方案的供應商，具體表現為具備提供熱管理系統解決方案的供應商，具體表現為：1）產品配套種類完整產品配套種類完整。從發動機、電池、電機、電控到車身熱管理、尾氣處理，公司能夠為客戶提供價值數百元到數千元的全系列產品，單車配套價值增長空間巨大。此

69、外，公司在新能源領域形成了“1+4+N”全面的產品布局，增長空間廣闊。2）產品配套領域廣泛）產品配套領域廣泛。目前主要配套商用車、乘用車、新能源、工程機械、農業機械、壓縮機、風力發電、火車機車、輪船等領域。公司正致力于拓展智能駕駛、通訊基站、數據處理中心、光伏儲能等新興領域熱管理業務，為公司業務長期可持續增長提供了廣闊空間。圖圖 39：新能源乘用車領域“新能源乘用車領域“1+4+N”產品布局”產品布局 資料來源：公司公告，德邦研究所 目前公司已經擁有一批海內外優質的客戶資源，是全球眾多知名主機廠以及目前公司已經擁有一批海內外優質的客戶資源，是全球眾多知名主機廠以及 公司首次覆蓋 銀輪股份（00

70、2126.SZ）21/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 車企的供應商，對單一客戶依賴度低車企的供應商，對單一客戶依賴度低。圍繞“一核三大，聚焦項目爭取”的戰略，公司產品獲得了客戶的高度認可，近幾年逐步與各核心客戶簽訂了戰略合作協議和資產合作，形成了可信賴多贏的業務伙伴關系。主要客戶已涵蓋寶馬、戴姆勒、奧迪、法拉利、通用、福特、日產、康明斯、卡特彼勒、沃爾沃、豐田等全球發動機及整車廠商以及國內吉利、廣汽、長城、長安、上汽、一汽、東風、福田、濰柴、重汽、江淮、徐工等主要自主品牌。圖圖 40：2022 年公司前五大客戶營收占比年公司前五大客戶營收占比 10.37%，客戶集中度低，客戶集中

71、度低 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 5：各領域頭部客戶均有所覆蓋，客戶優勢明顯各領域頭部客戶均有所覆蓋，客戶優勢明顯 乘用車領域客戶乘用車領域客戶 商用車領域商用車領域 非道路領域非道路領域 工業工業/民用領域民用領域 國際客戶 國內客戶 戴姆勒 中國重汽 卡特彼勒 山東臨工 ABB 格力 北美新能源標桿車企 日產 比亞迪 長安 康明斯 北汽福田 約翰迪爾 三一重工 康明斯 美的 通用 豐田 奇瑞 吉利 納威司達 江淮汽車 住友 久保田 卡特 海爾 福特 雷諾 蔚來 長城 斯堪尼亞 玉柴 徐工 MTU 海信 法拉利 小鵬 威馬 一汽解放 錫柴 龍工 LG 三星 捷豹路虎 理想 寧德時代

72、 東風汽車 濰柴 柳工 西門子 天舒 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.盈利預測與相對估值盈利預測與相對估值 4.1.盈利預測盈利預測（1）乘用車業務：乘用車業務：受益于新能源汽車快速滲透帶來量價齊升，隨著在手定點項目逐漸落地，以及大客戶持續放量，公司乘用車業務將快速增長。預計 2023-2025 年公司乘用車業務營收增速為 45%、21%、16%。（2）商用車商用車/非道路業務：非道路業務：隨著商用車行業逐漸復蘇、公司商用車事業部管理架構不斷完善，商用車/非道路業務有望迎來增長。預計 2023-2025 年公司商用車/非道路業務營收增速為 7%、7%、7%。（3）工業）工業/民用業務：民用

73、業務：未來兩年增量重要來源美的、格力、日出東方、美國特靈等客戶配套的采暖熱泵產品水路側換熱器，該產品前期以海外供應商為主，目前處在國產替代加速階段，業務增速較快；此外數據中心冷卻系統取得重要進展，也將貢獻增量。預計 2023-2025 年公司工業/民用業務營收增速為 100%、85%、66%。表表 6：分業務盈利預測分業務盈利預測 業務業務 項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 乘用車業務乘用車業務 收入（收入（億億元）元）22.36 35.89 52.18 63.39 73.51 0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年2022

74、年前五大客戶營收占比 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）22/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 增速增速 64.73%60.49%45.38%21.49%15.96%商用車商用車/非道路非道路業務業務 收入（收入（億億元）元）50.37 40.45 43.28 46.31 49.55 增速增速 11.08%-19.70%7.00%7.00%7.00%工業工業/民用業民用業務務 收入（收入（億億元）元）3.20 5.07 10.14 18.75 31.13 增速增速-58.34%100.00%85.00%66.00%其他業務其他業務 收入（收入（億億元）元）2.22 3.3

75、9 3.56 3.74 3.93 增速增速-48.46%52.54%5.00%5.00%5.00%合計合計 收入（收入（億億元）元）78.16 84.80 109.15 132.19 158.11 增速增速 23.60%8.48%28.72%21.10%19.61%毛利率（毛利率（%）20.37%19.84%20.58%21.10%21.92%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所預測 4.2.相對估值相對估值 我們選取與銀輪股份業務相近、有熱管理業務的企業：【拓普集團拓普集團】（公司熱管理系統產品包括集成式熱泵總成、多通閥、電子水泵、電子膨脹閥等）；【三花智控三花智控】（汽車熱管理主要產品

76、包括熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子水泵、新能源車熱管理集成組件等）；【盾安環境盾安環境】（新能源汽車熱管理業務，主要產品包括電子膨脹閥、熱力膨脹閥、電子水泵等）；【松芝股份松芝股份】（公司的產品主要包括換熱器、空調箱以及空調系統相關產品，所覆蓋車型包括燃油乘用車、新能源乘用車、商用車、工程機械等）作為可比公司。得益于乘用車熱管理量價齊升+商用車復蘇+熱管理工業民用領域潛力大，隨著公司在手訂單逐漸放量，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 5.76、7.95、10.62 億元，按照 7 月 20 日收盤 134 億市值計算，對應 PE 為 23、18、13 倍，參考可比公司估值，首次覆蓋給

77、予“買入”評級。表表 7：可比公司可比公司估值估值（截至（截至 7 月月 20 日收盤）日收盤）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）PEPE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601689.SH 拓普集團 790 17.00 23.69 33.01 43.96 37.97 33.36 23.94 17.83 002050.SZ 三花智控 1005 25.73 31.22 38.50 46.95 29.61 32.18 26.09 21.34 002011.SZ 盾安環

78、境 142 8.39 7.31 8.84 10.74 14.35 19.48 16.11 13.25 002454.SZ 松芝股份 52 0.94 1.72 2.57-47.58 30.04 20.07-PE 平均值 32.38 28.76 21.55 17.47 002126.SZ 銀輪股份 134 3.83 5.76 7.95 10.62 25.85 23.19 17.90 13.39 資料來源：Wind 一致預期，德邦研究所 注：銀輪股份來自德邦研究所測算，其他來自 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 汽車銷量不及預期風險、整車廠價格競爭加劇風險、熱管理國產替代不及預期、市場競爭加

79、劇風險。公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）23/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 8,480 10,913 13,217 15,810 每股收益 0.48 0.72 0.99 1.33 營業成本 6,798 8,668 10,428 12,345 每股凈資產 5.91 6.48 7.39 8.64 毛利率%19.8%20.6%21.1%21.9%每股經營現金流 0.70 1.61 0

80、.45 1.62 營業稅金及附加 42 53 62 73 每股股利 0.08 0.08 0.08 0.08 營業稅金率%0.5%0.5%0.5%0.5%價值評估(倍)營業費用 279 349 422 496 P/E 25.85 23.19 17.90 13.39 營業費用率%3.3%3.2%3.2%3.1%P/B 2.10 2.57 2.40 2.06 管理費用 472 602 720 857 P/S 1.56 1.21 1.00 0.84 管理費用率%5.6%5.5%5.5%5.4%EV/EBITDA 13.49 11.48 10.51 8.38 研發費用 386 483 583 696 股

81、息率%0.6%0.5%0.5%0.5%研發費用率%4.6%4.4%4.4%4.4%盈利能力指標(%)EBIT 457 864 1,130 1,493 毛利率 19.8%20.6%21.1%21.9%財務費用 30 90 92 120 凈利潤率 5.3%6.2%7.0%7.8%財務費用率%0.4%0.8%0.7%0.8%凈資產收益率 8.2%11.1%13.4%15.3%資產減值損失-36-30-39-59 資產回報率 2.8%3.3%4.0%4.6%投資收益 22 27 36 43 投資回報率 5.3%9.2%10.9%12.7%營業利潤 486 734 999 1,320 盈利增長(%)營業

82、外收支-3-2-3-1 營業收入增長率 8.5%28.7%21.1%19.6%利潤總額 483 732 996 1,319 EBIT 增長率 10.7%89.1%30.8%32.1%EBITDA 863 1,324 1,627 2,030 凈利潤增長率 73.9%50.3%37.9%33.7%所得稅 34 52 70 91 償債能力指標 有效所得稅率%7.1%7.1%7.0%6.9%資產負債率 61.3%66.1%66.3%66.0%少數股東損益 66 104 132 166 流動比率 1.1 1.1 1.1 1.1 歸屬母公司所有者凈利潤 383 576 795 1,062 速動比率 0.8

83、 0.8 0.8 0.8 現金比率 0.1 0.1 0.0 0.0 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 972 1,008 66 252 應收帳款周轉天數 119.5 113.2 115.3 114.6 應收賬款及應收票據 3,567 5,241 7,180 8,621 存貨周轉天數 88.6 83.4 85.1 84.5 存貨 1,863 2,927 3,519 4,199 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.7 其它流動資產 1,601 1,882 2,280 2,544 固定資產周轉率 3.1 3.7 4.2 4

84、.8 流動資產合計 8,003 11,058 13,045 15,616 長期股權投資 394 368 348 333 固定資產 2,756 2,966 3,151 3,293 在建工程 756 968 1,160 1,359 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 767 960 1,187 1,402 凈利潤 383 576 795 1,062 非流動資產合計 5,521 6,201 6,892 7,532 少數股東損益 66 104 132 166 資產總計 13,524 17,259 19,936 23,148 非現金支出 498 5

85、24 574 638 短期借款 1,555 1,621 1,681 1,744 非經營收益 38 58 44 32 應付票據及應付賬款 4,701 7,530 9,186 10,940 營運資金變動-429 25-1,185-597 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 557 1,287 360 1,302 其它流動負債 888 1,112 1,181 1,366 資產-1,076-1,084-1,109-1,092 流動負債合計 7,143 10,263 12,048 14,051 投資 235-93-148 0 長期借款 214 214 234 264 其他 49 37 46 55

86、其它長期負債 933 933 943 958 投資活動現金流-792-1,139-1,211-1,037 非流動負債合計 1,147 1,147 1,177 1,222 債權募資 391 66 91 108 負債總計 8,291 11,410 13,225 15,273 股權募資 41 0 0 0 實收資本 792 792 792 792 其他-189-178-182-186 普通股股東權益 4,680 5,192 5,922 6,921 融資活動現金流 242-112-91-78 少數股東權益 553 657 789 954 現金凈流量 7 36-942 187 負債和所有者權益合計 13,

87、524 17,259 19,936 23,148 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 7 月 20 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 銀輪股份（002126.SZ）24/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 俞能飛：德邦證券研究所智能制造組組長，機械設備首席分析師。廈門大學經濟學碩士，曾于西部證券、華西證券、國泰君安等從事機械、中小盤研究，擅長挖掘底部、強預期差、高彈性標的研究。作為團隊核心成員獲得2016年水晶球機械行業第一名；2017年新財富、水晶球等中小市值第一名；2018年新財富

88、中小市值第三名；2020年金牛獎機械行業最佳行業分析團隊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期

89、市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%

90、以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符

91、合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。