綠城管理控股-港股公司研究報告-龍頭壁壘已鑄乘行業東風步入高增長階段-230315（33頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究地產(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 綠城管理控股（09979.HK）龍頭壁壘已鑄，乘行業東風步入高增長階段龍頭壁壘已鑄，乘行業東風步入高增長階段 2023 年年 03 月月 15 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)6.46 一年最低/最高價 4.19/

2、7.19 市凈率(倍)3.89 港股流通市值(百萬港元)12,984.60 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)1.66 資產負債率(%)38.75 總股本(百萬股)2,010.00 流通股本(百萬股)2,010.00 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,244 2,936 3,753 4,682 同比 23.7%30.8%27.8%24.8%歸屬母公司凈利潤（百萬元）565 727 929 1,181 同比 28.7%28.7%27.8%27.0%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股

3、）0.28 0.36 0.46 0.59 P/E（現價&最新股本攤?。?0.68 16.07 12.58 9.90 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投資要點投資要點 代建行業長短期需求清晰，具有較大增長空間代建行業長短期需求清晰，具有較大增長空間。代建行業具有區別于傳統開發的逆周期、輕資產、高盈利屬性。從需求端長期來看，房企信用環境惡化與土地市場“國進民退”的背景下，中小房企和城投公司的商業代建需求穩定增長；短期來看，保障性租賃住房與“保交樓”等項目紓困推進使得政府代建與資方代建持續擴容。經過測算，2026

4、年代建業務的新簽約金額規模達到 397 億元，2022-2026 年 5 年總規?？蛇_ 1729億元，增速維持在 6-11%區間，有望顯著跑贏房地產銷售市場。綠城管理控股在多個代建業務領域先發優勢明顯，已實現較為成熟的商業運營管理模式，將率先受益于行業規模增長。公司龍頭公司龍頭地位穩固，多方面優勢夯實地位穩固，多方面優勢夯實壁壘：雙端信用口碑優秀，知識體壁壘：雙端信用口碑優秀，知識體系完善，行業敏感性強系完善，行業敏感性強。（1）B 端方面中交控股的信用背書使得公司具有“強信用”屬性，在客戶獲取與委托方增信方面具有難以替代的優勢；C 端方面，其綠城品牌所帶來的溢價能力與公司標準化定制化兼顧的操

5、盤能力使得委托項目具有更高的溢價與銷售韌性。（2）公司擁有完善的代建知識體系，具備跨委托對象、物業類型的全生命周期專業代建能力。面對不同委托方，除傳統代建服務外還提供綜合性金融服務、產城服務與產業鏈服務三項配套服務。（3）公司行業趨勢敏感性強，把握保障房和“保交樓”政策風口提前布局，目前已是國內最大的保障房建設服務商，截至 2021 年底擁有 3610 萬方總建面的保障性物業。2022 年新簽約面積中 70%的委托方為國企、政府和金融機構。輕資產高毛利屬性凸顯輕資產高毛利屬性凸顯，長期業績得到有力保障：長期業績得到有力保障：截至 2022 上半年，商業代建收入占總營收比例降至 60.8%，政府

6、代建規模持續擴大，客戶結構的調整與需求端的長期變化高度契合；公司 2022 上半年實現新拓代建費 40.6 億元，同比+26.1%，穩健的新拓與項目儲備保障了業績的持續增長；公司 2022 上半年實現營收 12.6 億元，同比增長 16.4%；毛利率增至 50.4%；負債率保持在 40%以下。公司輕資產、抗周期、高毛利的屬性持續凸顯，其未來擴張得到有力保障。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：綠城管理控股作為代建行業的龍頭企業，競爭優勢突出，業績增長穩健。預測其 2022/2023/2024 年歸母凈利潤為7.3/9.3/11.8 億元，對應的 EPS 分別為 0.36/0.46/0.59

7、 元/股。根據可比公司的估值情況，我們給予公司 2023 年 17.5X 的 PE 估值，對應每股價格為 9.14 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：代建行業競爭加劇，疫情影響項目開工及交付，委托方及供應商風險 -20%-12%-4%4%12%20%28%36%44%52%2022/3/152022/7/142022/11/122023/3/13綠城管理控股恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/33 內容目錄內容目錄 1.深耕行業十余載，鑄成國內代建第一股深耕行業十余載，鑄成國內代建第一

8、股.5 1.1.發展歷程：始于杭州城中村改造，搭建輕資產代建平臺.5 1.2.股權結構及高管：國資背景，管理層經驗豐富.6 1.3.業務模式：完善“3+3”模式，積極探索上下游配套服務.9 2.代建行業：潛在空間廣闊，行業集中度高代建行業：潛在空間廣闊，行業集中度高.12 2.1.行業逆周期、高盈利與輕資產屬性明顯.12 2.2.行業空間廣闊，未來 5 年總規模超 1700 億元.14 2.3.行業集中度較高，龍頭企業先發優勢明顯.15 3.公司優勢：雙端信用口碑優秀，知識體系完善，行業敏感性強公司優勢：雙端信用口碑優秀，知識體系完善，行業敏感性強.16 3.1.央企背景疊加品牌口碑優勢，TO

9、 B TO C 雙端信用優勢明顯.16 3.2.知識體系完善產業鏈完整，滿足不同類型委托方需求.19 3.3.行業趨勢敏感性強，把握保障房和“保交樓”政策風口提前布局.20 3.4.經營能力優秀.23 3.4.1.全國化布局，行業龍頭地位穩固.23 3.4.2.靈活調整多元客戶結構，抗周期風險能力強.26 3.4.3.成本管控卓有成效，盈利能力穩定.27 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.29 4.1.盈利預測與估值.29 4.2.投資建議.31 5.風險提示風險提示.31 pPmN3ZdUcWbZvZdUNAaQcM6MpNrRoMsRiNrRtQeRpOmRaQoPxPuOpPyR

10、MYtQsM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務版圖.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司控股股權結構.7 圖 4：代建行業發展經過多個階段.9 圖 5：公司“3+3”業務模式.10 圖 6：公司歷年收入及增速.12 圖 7：公司三大業務收入占比變化.12 圖 8：2011-2021 年商品房銷售面積和代建新簽約建面同比增速.13 圖 9：綠城管理控股和住宅物業的毛利率對比.13 圖 10：綠城管理控股和住宅物業的歸母凈利率對比.13 圖 11：城鎮住房總需求及代建滲透

11、率預測.14 圖 12：政府及商業代建新簽約建面預測.15 圖 13：代建收入分項預測.15 圖 14：2015-2019 年代建行業集中度情況.16 圖 15：綠城管理控股市占率變化.16 圖 16：公司對委托方進行增信以引進資本.17 圖 17：綠城中國綜合融資成本媲美國央企水平.17 圖 18：綠城中國融資成本不斷下降.17 圖 19：綠城中國到期債務期限結構.17 圖 20：綠城品牌價值變化.18 圖 21：中國房地產企業品牌價值.18 圖 22：公司代建項目 2022 年銷售額同比增長 3.8%.18 圖 23：公司代建項目售價保持穩定.18 圖 24：公司的金融撮合服務.19 圖

12、25：公司與多個金融類供方成立合作公司.19 圖 26：公司為委托方提供的金融撮合服務.19 圖 27：公司的六大產品體系.20 圖 28：公司牽頭成立“輕資產聯盟”.20 圖 29：2021 及 2022 年各市場主體單獨拿地數量占比.21 圖 30：城市規劃用地構成.21 圖 31：我國的住房保障體系.21 圖 32：公司所落地的不同類型紓困類項目.23 圖 33：公司紓困代建服務示意圖.23 圖 34：2022 上半年公司區域結構（合約貨值口徑）.24 圖 35：2022 上半年公司區域結構（合約總建面口徑）.24 圖 36：公司新拓建筑面積及增速.24 圖 37：公司新拓代建費及同比增

13、速.24 圖 38：公司新簽約代建費保持穩定.25 圖 39：公司合約項目面積.25 圖 40：公司合約項目數量.25 圖 41：公司商業代建和政府代建增速對比.26 圖 42：公司商業代建和政府代建面積比例.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/33 圖 43：公司客戶結構（合約總建面口徑）.26 圖 44：公司客戶結構（在管總建面口徑）.26 圖 45：公司現金及現金等價物及增速.27 圖 46：公司總資產、總負債及資產負債率.27 圖 47：公司費用總和及費用率.27 圖 48：公司歷年銷售費率.27 圖

14、49：公司歷年銷售費率.28 圖 50：公司歷年財務費率.28 圖 51：公司歷年銷售成本.28 圖 52：公司銷售成本拆分.28 圖 53：公司毛利潤及增速.29 圖 54：公司毛利潤構成.29 圖 55：公司各業務分部毛利率水平.29 圖 56：公司歸母凈利潤及增速.29 圖 57：可比公司估值表（截至 2023 年 3 月 14 日）.31 表 1：公司高層管理團隊介紹.8 表 2：2020 年 9 月以來高管增持情況.9 表 3：三大代建主業業務模式.11 表 4：代建規?？倻y算（新簽約代建費口徑）.15 表 5：代建部分主要參與方.16 表 6：公司所建立的綠星標準.20 表 7：保

15、障性租賃住房相關的中央政策.22 表 8：公司收入及利潤預測.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/33 1.深耕行業十余載，鑄成國內代建第一股深耕行業十余載，鑄成國內代建第一股 綠城管理控股綠城管理控股（9979.HK）作為作為綠城中國（綠城中國（03900.HK）的附屬公司，是中國房地產）的附屬公司，是中國房地產市場最大的代建公司，為項目擁有人提供物業開發及綜合性服務，包括涵蓋物業管理全市場最大的代建公司，為項目擁有人提供物業開發及綜合性服務，包括涵蓋物業管理全生命周期的代建服務生命周期的代建服務。公司于公司

16、于 2020 年年 7 月在香港聯交所上市，成為中國代建第一股。月在香港聯交所上市，成為中國代建第一股。公司代建項目數量持續增長，管理面積保持行業第一身位。截至 2022 年 6 月 30 日，公司管理項目數量由 2021 年同期的 234 個增長至 390 個，合約項目建筑面積達到 9430 萬平米，同比增長 12.3%。公司逐步實現業務全國化擴張，業務已擴張至中國 107 座城市，其中主要經濟區域面積達到 7160 萬平米，占整體面積的約 76%，公司在建面積達4480 萬方，同比增長約 2.7%。公司新拓代建項目的合約總建筑面積達 1320 萬方，同比增長約 9.9%；新拓代建項目代建費

17、預估 40.6 億人民幣，同比增長約 26.1%。圖圖1：公司業務版圖公司業務版圖 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 1.1.發展歷程：始于杭州城中村改造，搭建輕資產代建平臺發展歷程：始于杭州城中村改造，搭建輕資產代建平臺 早在 2005 年，綠城中國便通過介入城中村改造和安置房等政府代建，進行輕資產業務的探索；2010 年 9 月，綠城建設管理正式成立，通過平臺化的方式開展代建業務；2016年綠城管理集團通過分拆方式成立，并在原有代建體系上開創性的提出代建 4.0 標準化體系；2018 年公司發布“綠星標準”并成為具有一定代表性的行業標準。2020 年 7 月，綠城管理控股在香港完成上市

18、。2022 年 1 月公司發布公告，宣布收購浙江熵里建設管理60%的股權，承接藍城控股的代建業務以實現進一步發展，進一步明確了三項代建業務疊 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/33 加三項配套服務的“3+3”業務模式。圖圖2：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司招股書，公司官網，東吳證券研究所 1.2.股權結構股權結構及高管及高管：國資背景，管理層經驗豐富：國資背景，管理層經驗豐富 綠城中國為綠城管理控股的控股股東。綠城中國為綠城管理控股的控股股東。根據招股說明書，綠城中國在首次公開發行時持股 75%，后因超額

19、配售權的行使而被稀釋至 73.17%。截止 2022 年 6 月 30 日，綠城中國持有公司股份 71.28%，而國務院國資委通過控股中交集團間接成為綠城中國與綠城管理控股的控股股東?；顿Y者主要為蘇泊爾產業資本（其中蘇泊爾產業資本持股 2.99%，祥來持股 1.27%），其余股份由公眾投資者持股。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/33 圖圖3：公司控股股權結構公司控股股權結構 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 公司管理層有著豐富的房地產行業開發與管理經驗。公司管理層有著豐富的房地產行業開發與管理經驗。包括

20、CEO 李軍在內的諸多高層均在綠城集團系統內任職超過十年。非執行董事張亞東曾擔任大連市副市長并主管城建等相關部門，為綠城管理控股的企業戰略規劃與策略制定提供豐富的經驗；首席執行官兼執行董事李軍自 2010 年就開始擔任綠城首個商業代建項目的總經理，經驗豐富。執行董事林三九主要負責重大技術審核與產品督導。擁有專業地產開發經驗的管理團隊與穩定的組織架構成為公司戰略發展的基石。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/33 表表1：公司高層管理團隊介紹公司高層管理團隊介紹 姓名 職務 簡介 郭佳峰 董事局主席兼非執行董事 在項目

21、開發，工程營運等方面擁有超過 34 年的經驗，自 2000 年 4 月加入綠城,從2006 年 7 月至 2015 年 3 月曾擔任公司執行董事,并擔任綠城房地產集團有限公司執行總經理,主要負責湖南長沙、浙江杭州、浙江舟山及新疆等地項目的房地產開發工作,后于 2019 年 7 月 11 日再獲委任為本公司執行董事,于 2020 年 12 月 17 日擔任公司行政總裁，目前擔任綠城管理董事會主席及非執行董事，主要負責業務策略、規劃及發展的整體制訂、監督及指引。張亞東 非執行董事 于 2018 年 5 月加入綠城中國。曾任大連大汽企業集團總經理，大連市政府副市長、中國城鄉建設發展有限公司(為中交集

22、團全資附屬公司)董事、總經理。在擔任大連市政府副市長期間，張先生負責城市建設與管理工作，分管范圍涉及大連市國土資源與房屋局、城鄉建設委員會及其他相關城建部門等，在城鄉建設和房地產管理方面有豐富的經驗。張先生于 2019 年 7 月 11 日獲委任為綠城中國董事會主席。自2020 年 1 月 8 日起擔任非執行董事，主要負責集團業務策略、規劃及發展的整體制定、監督及指引。李軍 首席執行官兼執行董事 于 2002 年加入綠城集團，擔任質量管理部的高級職員，隨后自 2009 年起擔任綠城集團營運管理部的部門經理，自2010年起擔任綠城首個商業代建項目的總經理，創新輕資產開發模式，并自 2015 年起

23、擔任集團的總裁，自 2016 年起為公司首席執行官兼執行董事，主要負責集團戰略發展、整體營運及管理工作?，F兼任中國輕資產聯盟首屆輪值主席。林三九 執行董事 于 2006 年 10 月加入綠城集團并于 2009 年加入本集團，擔任若干項目公司的總經理。林先生擁有房地產開發領域的豐富經驗。自 2020 年 1 月 8 日起為公司執行董事，執行總裁兼總工程師，主要負責重大技術審核與產品督導。丁祖昱 獨立非執行董事 自 2020 年 6 月 23 日起為本公司獨立非執行董事，并主要負責就集團的業務、營運及企業管治提供指引及監督?，F為聯交所主板上市公司易居(中國)企業控股有限公司執行董事兼首席執行官及寶

24、龍地產控股有限公司的獨立非執行董事。數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 公司上市以來，以首席執行官李軍公司上市以來，以首席執行官李軍先生先生為代表的高層多次增持公司股份為代表的高層多次增持公司股份，彰顯對公，彰顯對公司長期發展信心司長期發展信心。李軍先生 2020 年 9 月以來多達 12 次增持公司股票，總增持數量達到1379 萬股，總金額 4947 萬港元，累計增持均價為 3.58 港幣/股。公司高層對股份的增持充分體現了對公司未來發展的信心。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/33 表表2：2020

25、年年 9 月以來高管增持情況月以來高管增持情況 交易日期交易日期 持有人姓名持有人姓名 事項事項 變動數量變動數量(萬股萬股)估算金額估算金額(萬元萬元)均價（港幣）均價（港幣）持股比例持股比例(%)2020 年 9 月 8 日 李軍 增持 136.5 447.6 3.28 0.07%2020 年 9 月 9 日 李軍 增持 88.5 291.9 3.30 0.11%2020 年 9 月 10 日 李軍 增持 373.0 1246.8 3.34 0.31%2021 年 1 月 18 日 李軍 增持 212.1 712.0 3.36 0.61%2021 年 1 月 19 日 李軍 增持 269.

26、9 931.0 3.45 0.75%2021 年 1 月 20 日 李軍 增持 95.0 327.3 3.45 0.80%2021 年 4 月 20 日 李軍 增持 27.0 97.4 3.61 0.81%2021 年 7 月 30 日 李軍 增持 61.5 287.5 4.67 0.84%2022 年 1 月 17 日 李軍 增持 41.3 209.7 5.08 0.87%2022 年 1 月 18 日 李軍 增持 23.2 121.8 5.25 0.88%2022 年 6 月 23 日 李軍 增持 20.8 110.0 5.29 1.04%2022 年 6 月 24 日 李軍 增持 30.

27、0 164.9 5.50 1.05%2022 年 8 月 16 日 林三九 增持 9.0 55.7 6.19 0.25%數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.業務模式：業務模式：完善“完善“3+3”模式，”模式，積極探索上下游配套服務積極探索上下游配套服務 代建模式發展經歷了多個階段，代建業務最早起源由于政府主導的對其投資體制的改革，因此被委托項目主要集中在市政工程，各省市根據先后圍繞“代建制”開展相關試點，因此最早的代建模式以政府代建為主；隨著中國房地產市場的發展，房地產市場邁入 10 萬億以上的投資規模，代建項目的范圍也逐漸從市政工程擴大至商品房領域，商業代建正式成為行業主要需求。在

28、政府代建與商業代建的基礎上，各地區、各市場主體持續探索，圍繞代建行業上下游衍生出多元的配套服務。圖圖4：代建行業發展經過多個階段代建行業發展經過多個階段 數據來源：中指院，東吳證券研究所 政府項目“投政府項目“投建管用”四位建管用”四位一體一體 廈門首先發展廈門首先發展政府代建模式政府代建模式 建設需求加大建設需求加大 過多行政干預、擠占建過多行政干預、擠占建設資金等問題設資金等問題 商業代建及衍商業代建及衍生模式興起生模式興起 房企快速發展房企快速發展 土地少、融資難、利潤土地少、融資難、利潤低等問題低等問題 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東

29、吳證券研究所 公司深度研究 10/33 公司在公司在政府代建、商業代建、資方代建三大業務政府代建、商業代建、資方代建三大業務基礎之上基礎之上，輔之，輔之三項三項配套服務的配套服務的“3+3”業務模式。業務模式。商業代建主要以自營或合營公司開展業務，公司通過輸出綠城品牌的方式完成物業開發全過程管理；政府代建主要是向政府項目擁有人提供公共住房物業開發項目和公共基礎設施項目代建服務；資本代建則通過介入金融機構所持有的涉房不良資產幫助業主方實現項目紓困和價值提升。圖圖5：公司公司“3+3”業務模式”業務模式 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司代建業務的收費模式公司代建業務的收費模式以按節點或銷售

30、額固定百分比為主以按節點或銷售額固定百分比為主。政府代建過程中不對外進行品牌輸出，且收費模式與商業代建不同，商業代建主要根據項目銷售價值的百分比進行計費并按照關鍵時間點進行收取，政府代建則根據項目投資總額的固定比例進行收取，除此之外，公司還積極拓展與代建相關的咨詢服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/33 表表3：三大代建主業業務模式三大代建主業業務模式 業務類別業務類別 服務范圍服務范圍 收費模式收費模式 收費進度收費進度 商業代建 就商業項目于整個物業開發過程中提供前期管理、規劃設計、工程管理服務、成本控制

31、、營銷、銷售服務、交付管理與售后的代建服務。商業項目擁有人根據預先協定的條款支付以下費用：1.基本人事費用（包括薪金及雇員福利）2.咨詢及管理費(i)開發的物業銷售價值的協定百分比(ii)管理項目總建筑面積大小及協定的每平方米費用(iii)管理的項目利潤(iv)前述模式的綜合模式 3.基于綠城管理控股代建表現的酌情紅利 1.根據項目開發時間表收取管理費進度款：(i)取得施工規劃的批準或確認(ii)收到項目施工許可證(iii)地下建設完工(iv)主建筑物建設完工(v)主建筑物外部裝修完成(vi)景觀工程完工(vii)項目驗收完成(viii)項目交付后結清未償還基本管理費的付款 2.按管理的商業代

32、建項目的銷售表現每月或每季收取額外管理費的進度款 政府代建 就政府項目提供公共住房物業開發項目和發展公共基礎設施項目（包括學校、博物館及體育設施）的代建服務，一般包括：設計、建筑成本管理服務、監督及驗收。1.收取項目投資總金額（即項目開發總預算）的固定百分比（一般為 2.5%至 5%）作為代建費用；業務伙伴一般是管理費的 7%至 12%。2.可能因達到若干預先確定的目標支付獎勵費用。完成代建協議中所載列的有關項目進度后的一定期間內收取代建費用。其他服務 主要包括代建咨詢服務、設計咨詢服務以及其他服務 相關服務費用-數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 公司目前以公司目前以商業代建為主要商業代建

33、為主要收入收入來源來源，同時政府代建規模持續擴大，同時政府代建規模持續擴大。公司以契約形式提供房地產項目全過程開發管理服務，通過品牌溢價、管理增值、品質提升、成本節約等，為委托方創造價值。根據招股說明書，2020 年由于新冠疫情導致商業代建項目的銷售節點滯后，公司收入增速降至-9.1%，2021 年，隨疫情影響逐步緩解，與業務合作伙伴項目增多并陸續開工，收入呈現恢復增長。按三大業務分部來看，2017 年至 2022上半年，商業代建所占比例逐步減少，但仍占據 60%以上；受益于政府代建業務的規模效應及保障房政策紅利作用，疊加公司對業務模式進行創新，積極拓展業務范圍，政府代建收入比例從 2017

34、年的 14.7%上升至 2022 上半年的 30.3%，且有加速提升的勢頭。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/33 圖圖6：公司公司歷年歷年收入及增速收入及增速 圖圖7：公司三大業務收入占比變化公司三大業務收入占比變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.代建代建行業：行業：潛在空間廣闊，行業集中度高潛在空間廣闊，行業集中度高 代建行業具有異于傳統開發的逆周期、輕資產、高盈利屬性。當前房企信用環境惡化、土地市場“國進民退”，中小房企的商業代建需求穩定增長。同時保障性租賃住房

35、加速籌建推動政府代建業務持續擴容，“保交樓”與出險房企紓困等短期需求助力資方代建激增。代建行業潛在空間廣闊，有望在未來保持平穩增長，長期跑贏房地產開發市場。同時，由于代建業務對企業的產品口碑、信用資質、服務意識和標準化知識體系等方面均有較高要求，行業龍頭公司先發優勢明顯，行業集中度較高。2.1.行業逆周期、高盈利與輕資產行業逆周期、高盈利與輕資產屬性屬性明顯明顯 代建業務代建業務與與傳統傳統房地產房地產開發開發業務相比業務相比具有逆周期性。具有逆周期性。主因在于行業景氣度下行時，中小開發商出于經營風險的考慮會選擇具有專業能力的代建企業幫助其完成快速開發與去化，同時政府代建往往在這時擴容起到穩定

36、市場的托底作用；而在市場上行時，投資量和開工量的增加則會催生更多的代建需求。因此代建業務的規?？梢圆皇艿街芷谟绊懚鴮崿F增長。根據國家統計局，商品房銷售面積在 2011 至 2021 年十年間的 CAGR 為4.6%，而代建新簽約建面高達 22.1%，且從 2012 年開始一直保持較高正增長。1015.91481.21993.91813.02243.21258.545.8%34.6%-9.1%23.7%16.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250020172018201920202021 2022H1總收入（百萬元，左軸）同比（右軸）79.4

37、%77.3%73.8%72.4%65.9%60.8%14.7%13.7%18.0%17.1%25.5%30.3%5.8%9.0%8.3%10.5%8.6%8.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1其他服務收入占比政府代建收入占比商業代建收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/33 圖圖8：2011-2021 年商品房銷售面積和代建新簽約建面同比增年商品房銷售面積和代建新簽約建面同比增速速 數據來源：Wind，中指院，東吳證券研

38、究所 盈利端來看，代建的凈利率普遍高出傳統開發盈利端來看，代建的凈利率普遍高出傳統開發 10-15pcts，具有明顯的高盈利特性。，具有明顯的高盈利特性。2021 年下半年地產金融政策進一步收緊加速了房地產基本面的下行趨勢，疊加“三道紅線”、預售資金監管等收緊措施對于房地產開發企業的壓力，部分房企出現流動性危機，現金流承壓后，房企主動選擇放緩投資導致土地購置費下降。與依靠投資-銷售驅動的傳統開發企業相比，代建業務的輕資產與品牌授權模式具有顯著優勢，其主要成本為人力成本與管理費用，根據中指院的數據，2020 年代建行業的平均凈利率達到 25.4%（2019年為 26.0%，2018 年為 26.

39、2%），而同期全國百強房企凈利率僅為 11.2%（2019 年為11.1%，2018 年為 11.5%）。將綠城管理控股的毛利率和歸母凈利率與住宅開發以及物業管理行業的上市公司進行對比，也可以發現三者具有明顯差距。圖圖9：綠城管理控股和住宅物業的綠城管理控股和住宅物業的毛毛利率對比利率對比 圖圖10：綠城管理控股綠城管理控股和住宅物業的和住宅物業的歸母凈利率歸母凈利率對比對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%201120122013201420152016201720182019202020212022代建行業

40、新簽約面積同比增長全國商品房銷售面積同比增長0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021綠城管理控股毛利率住宅地產行業毛利率物業管理行業毛利率0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021綠城管理控股凈利率住宅地產行業凈利率物業管理行業凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/33 無資本開支及資金墊付造就行業輕資產屬性。無資本開支及資金墊付造就行業輕資產屬性。傳統地產開發作為典型的資金密集型業務，大量的占用土地資金使得地產開發企業大量舉債，代建

41、業務恰恰相反，并不需要購置土地以獲取項目所有權，而主要依靠品牌優勢和專業化的服務能力進行項目管理權的拓展。從事代建業務的公司大都具有極低的財務杠桿，部分代建公司在實際營運中可以采取小股操盤模式或者與業務伙伴合作形式進行項目拓展。2.2.行業空間行業空間廣闊，未來廣闊，未來 5 年總規模超年總規模超 1700 億元億元 我國代建行業我國代建行業的終局的終局滲透率滲透率較現階段較現階段有約有約 4 倍提升空間倍提升空間。截至 2021 年，我國代建行業滲透率（代建新簽約面積/城鎮住房總需求面積）約為 4.8%，而歐美等發達經濟體的代建滲透率為 20%-30%，以平均值 25%估算，仍有 4 倍提升

42、空間，若按照當前速度增長，2025 年行業規模占整體城鎮住房滲透率將達到 12.5%。圖圖11：城鎮住房總需求及代建滲透率預測城鎮住房總需求及代建滲透率預測 數據來源：中指院，東吳證券研究所 經過我們測算，經過我們測算，預計到預計到 2026 年代建業務的新簽約金額規模達到年代建業務的新簽約金額規模達到 397 億元，億元，2022 年年-2026 年年 5 年總規?？蛇_年總規?？蛇_ 1729 億元，增速維持在億元，增速維持在 6-11%區間區間，整體增速較快，整體增速較快，我們認為我們認為有望顯著跑贏房地產銷售市場。有望顯著跑贏房地產銷售市場。（測算過程詳見2023年3月10日發布的代建行業

43、系列報告（一）：代建行業的前世今生與星辰大海）2115.22022.21933.21848.21766.94.8%6.1%7.7%9.8%12.5%0%2%4%6%8%10%12%14%1500160017001800190020002100220020212022E2023E2024E2025E城鎮住房總需求（百萬方，左軸）滲透率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/33 表表4：代建規?？倻y算（新簽約代建費口徑）代建規?？倻y算（新簽約代建費口徑）項目項目 2022E 2023E 2024E 2025E 2

44、026E 備注備注 政府代建規模（億元）政府代建規模（億元）44 47 50 52 53 測算所得 商業代建規模（億元）商業代建規模（億元）230 256 283 306 326 測算所得 資本代建及衍生服務（億元）資本代建及衍生服務（億元）14 15 17 18 19（政府代建+商業代建）*5%代建總規模（億元）代建總規模（億元）287 319 350 376 397 同比增速同比增速 10.9%9.8%7.5%5.7%數據來源：中指院，中國政府網，東吳證券研究所 圖圖12：政府及商業代建新簽約建面預測政府及商業代建新簽約建面預測 圖圖13：代建收入分項預測代建收入分項預測 數據來源：中指院

45、，中國政府網，東吳證券研究所 數據來源：中指院，中國政府網，東吳證券研究所 2.3.行業集中度較高，龍頭企業先發優勢明顯行業集中度較高，龍頭企業先發優勢明顯 根據中指院數據，2015-2019 年，行業內前五名企業的市場占有率均為 55%以上，行業內前十名企業的市場占有率為 75%以上；2022 年從代建新簽約項目建筑面積來看，前 5 企業所占市場份額預計為 58.6%，較 2021 年上升 5.4 個百分點。龍頭企業主要為綠城管理控股和中原建業等將輕資產代建作為核心業務的企業，其中綠城管理控股作為最早入局的“領頭羊”，已經連續多年位居市場份額第一名。代建業務對企業的產品口碑、信用資質、服務意

46、識和標準化知識體系等方面均有較高要求，具有一定進入壁壘；且就其他入局企業來看，市場份額相對較少的企業并未將代建作為戰略方向，而僅作為傳統地產開發的補充。我們認為綠城管理控股作為將代建作為主業的獨立企業主體，將持續受益于行業規模增長及滲透率的提升。0.690.770.880.981.060.340.370.390.400.4200.20.40.60.811.21.41.62022E2023E2024E2025E2026E政府代建新簽約建面（億平）商業代建新簽約建面（億平）444750525323025628330632614151718190501001502002503003504004502

47、022E2023E2024E2025E2026E資本代建及衍生服務（億元）商業代建收入規模（億元）政府代建收入（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/33 圖圖14：2015-2019 年代建行業集中度情況年代建行業集中度情況 圖圖15：綠城管理控股市占率綠城管理控股市占率變化變化 數據來源：中指院，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表5：代建部分主要參與方代建部分主要參與方 參與方參與方 企業定位企業定位 代建模式代建模式 現有規?，F有規模 綠城管理控股 中國房地產輕資產開發模式的先行者、

48、引領者，代建 4.0 開創者及綠星標準制定者 政府+商業+資方代建全鏈條 行業第一，儲備貨值 5800 余億元 中原建業 深耕中原地區，為中國代建第二股 商業+政府為主 行業第二，在管項目 266 個 金地管理 獨立經營代建業務的子公司 商業代建為主 在管項目 90 余個,住宅貨值 1000億元 雅居樂房管 下屬產業公司，聚焦代建管理、設計服務等業務領域的賦能 商業+政府代建 在管項目 50 余個，儲備貨值 1300億 華潤代建 代建業務在華潤置地大區下開展，未單獨成立代建平臺 政府代建為主 在管項目約 200 個 旭輝建管 2021 年成立，為旭輝下屬輕資產板塊 商業+政府代建 在管項目 3

49、5 個，建面 700 萬平 龍湖龍制造 以 TOD、科技作為標簽開展關聯代建業務 圍繞其自身特色探索代建模式 2022 年官宣成立 數據來源：各企業官網，東吳證券研究所 3.公司優勢：公司優勢：雙端信用口碑優秀，知識體系完善，行業敏感性強雙端信用口碑優秀，知識體系完善，行業敏感性強 3.1.央企背景疊加品牌口碑優勢，央企背景疊加品牌口碑優勢，TO B TO C 雙端信用優勢明顯雙端信用優勢明顯 代建行業作為連接委托方和購房消費者的中間平臺，TO B 和 TO C 兩端的信用口碑均至關重要，有利于形成雙邊網絡效應，鞏固競爭優勢。B 端信用口碑越好，代建項目越多，公司知名度越高、布局范圍越廣。C

50、端信用口碑越好，購房消費者越多，代建項目銷售去化率越高、去化速度越快、易產生品牌溢價。B 端信用方面，母公司綠城中國端信用方面，母公司綠城中國背靠中交集團，融資享受國央企待遇背靠中交集團，融資享受國央企待遇；結合綠城管；結合綠城管理控股輕資產的特點，信用優勢助力項目獲取。理控股輕資產的特點，信用優勢助力項目獲取。保障房、學校、醫院等政府與國資類代0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200030004000500060007000800090001000020152016201720182019專業代建行業總收入（百萬元，左軸）專業代建行業凈利潤（百萬元，

51、左軸）前五企業收入市占率（右軸）前十企業收入市占率（右軸）26.6%41.1%23.7%22.3%22.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021公司市占率（新簽約建面口徑）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/33 建項目大多屬于微利民生工程，產品質量以及是否能按時交付尤為關鍵，代建方的企業性質在項目獲取階段成為重要考量因素。2015 年 3-5 月老牌央企中交集團入股綠城管理控股母公司綠城中國，累計持有當時公司 28.91%的股份，成為單一第一大股東。相似

52、的國資背景能夠為公司發展提供有力背書；涉及到不良資產處理業務時，因其非標化的特性，存在盡調風險大、難度高等特點，需要代建方具有較好的項目研判和風險隔離能力。同樣有著國資背景的綠城管理控股也成為了極為合適的接手方。我們認為隨著委托方主體逐漸國有化，強主體信用將成為公司的核心優勢之一。圖圖16：公司對委托方進行增信以引進資本公司對委托方進行增信以引進資本 圖圖17：綠城中國綜合融資成本綠城中國綜合融資成本媲美國央企水平媲美國央企水平 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：相關主流房企年報，東吳證券研究所 圖圖18：綠城中國融資成本綠城中國融資成本不斷下降不斷下降 圖圖19：綠城中國到期債務

53、期限結構綠城中國到期債務期限結構 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 C 端信用方面，端信用方面，“綠城”品牌在其落子區域內具有較強的品牌力，使得代建項目有“綠城”品牌在其落子區域內具有較強的品牌力，使得代建項目有較高較高品牌品牌溢價溢價和良好的去化情況和良好的去化情況。根據中國房地產 TOP10 研究組主辦、中指研究院承辦的“2021 中國房地產品牌價值”研究成果，綠城中國企業品牌價值高達 906 億元，自2004 年以內增幅達到 90 余倍，年均復合增長率達 30.7%，在混合所有制房企中連續 6綠城綠城管理管理金融金融機構機構委托委托方方項目項目公司公

54、司1項目項目公司公司2項目項目公司公司3項目項目公司公司n代建方案代建方案重組合作重組合作增信用、引資本增信用、引資本促銷售、保交付促銷售、保交付（代建服務）（代建服務）債券重組債券重組資金支持資金支持0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%8.9%8.1%7.9%7.3%5.9%5.4%5.4%5.3%4.9%4.6%4.5%0%2%4%6%8%10%綠城中國加權平均融資成本0%20%40%60%80%100%202020211年到期1-2年到期2年以上到期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

55、研究 18/33 年位居第一。這也直接反映了其出色的品牌美譽度，我們認為這將使公司的商業代建項目獲得高于同業的溢價水平，能充分吸引其商業代建客戶群體。圖圖20：綠城品牌價值變化綠城品牌價值變化 圖圖21：中國房地產企業品牌價值中國房地產企業品牌價值 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：中指院，東吳證券研究所 除溢價的優勢外，公司委托代建項目具有銷售量上的韌性。除溢價的優勢外，公司委托代建項目具有銷售量上的韌性。在行業銷售大幅下滑的背景下，公司所代建項目 2022 年全年銷售額為 875 億元，同比逆勢增長 3.8%，而 2022年全國商品房銷售額同比下降 26.7%，顯示出其項目在市

56、場上極強的認可度與銷售韌性。同時公司代建項目平均售價也保持在 13000-15000 元/平區間，連續 3 年保持增長。圖圖22：公司代建項目公司代建項目 2022 年銷售額同比年銷售額同比增長增長 3.8%圖圖23：公司代建項目售價保持穩定公司代建項目售價保持穩定 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：克而瑞，東吳證券研究所 801261501901992122542913995217339060%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009001000綠城品牌價值（億元，左軸）同比（右軸）906686545462408389352

57、34530527601002003004005006007008009001000綠城中國金科集團雅居樂地產陽光城正榮地產新城控股富力集團榮盛發展遠洋集團佳兆業品牌價值（億元）43055266474584387528.4%20.3%12.2%13.2%3.8%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001000201720182019202020212022代建項目合同銷售金額（億元，左軸）同比（右軸）11227133331314913304136191490618.8%-1.4%1.2%2.4%9.5%-5%0%5%10%15%20%0200

58、040006000800010000120001400016000201720182019202020212022代建項目平均售價（元/平，左軸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/33 3.2.知識體系知識體系完善產業鏈完整完善產業鏈完整，滿足不同類型委托方需求，滿足不同類型委托方需求 隨著行業競爭加劇，隨著行業競爭加劇，我們認為多業態的專業化服務能力是決定公司未來發展的重要我們認為多業態的專業化服務能力是決定公司未來發展的重要因素，綠城管理控股因素，綠城管理控股有跨委托對象、物業類型的全生命周期專業

59、代建能力有跨委托對象、物業類型的全生命周期專業代建能力。面對不同委托方，面對不同委托方，公司公司深化服務能力，除傳統代建服務外還提供深化服務能力，除傳統代建服務外還提供綜合性金融服務、綜合性金融服務、產城服務與產業鏈服務產城服務與產業鏈服務三項配套服務三項配套服務。在房企信用危機背景下，公司主動為資金缺乏的委托方尋找合適的金融機構以提供相應撮合服務；產業鏈服務方面，公司先后收購 6 家設計、咨詢類公司，所收購公司發展勢頭良好且與公司代建業務的開展形成協同效應，進一步為品牌建設與專業管理賦能。圖圖24：公司的金融撮合服務公司的金融撮合服務 圖圖25：公司與多個金融類供方成立合作公司公司與多個金融

60、類供方成立合作公司 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖26：公司為委托方提供的金融撮合服務公司為委托方提供的金融撮合服務 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 針對不同物業類型，公司構建了以居住物業、城市配套、產業園區、保障物業、理針對不同物業類型，公司構建了以居住物業、城市配套、產業園區、保障物業、理綠城管理金融機構SPV公司項目公司金融資源優勢：負責項目代建管理，輸出品牌，整合資源優勢：負責尋找標的項目，并整合外部資金金融撮合服務提供金融支持提供代建服務與金融類供方戰略合作及設立公司北古金融中基城投浙建工 喜神資產廣州資產中控集團政府代建商業代建資方

61、代建賦能、躍升代建4.0管理體系主營業務升級商業模式，擁有更多流量產業鏈服務做大產業鏈，提升價值變現咨詢服務設計服務營銷策劃商業運營市政服務產業融合教育培訓行業賦能流量 能量相互賦能、導流6家設計院：3家咨詢/商業運營公司；2家造價/市政類公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/33 想小鎮和運動系列為主的六大產品體系想小鎮和運動系列為主的六大產品體系，并能夠在既有體系上實現按需定制，保證了對不同市場主體的高適應性。同時公司具有強大的產品研發中心與供應商網絡，能保證將專業化水準貫穿項目全生命周期。圖圖27：公司的

62、六大產品體系公司的六大產品體系 圖圖28：公司牽頭成立“輕資產聯盟”公司牽頭成立“輕資產聯盟”數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 建立綠星標準與輕資產聯盟，助力公司進一步鞏固其龍頭地位。建立綠星標準與輕資產聯盟，助力公司進一步鞏固其龍頭地位。2021 年 5 月，公司牽頭成立“輕資產聯盟”，聯盟由綠城管理 CEO 李軍任聯盟首屆輪值主席。聯盟將發揮各自代建公司優勢，推進行業政策與標準制定。公司在建立標準的同時也在輸出和推廣標準，其“綠星標準”已成為代建行業具有引領性的行動指南，我們認為這有助于其擴大其產品影響力的同時加速形成行業協同效應，擴大其先發優勢。表表

63、6：公司所建立的綠星標準公司所建立的綠星標準 產品指標產品指標 產品建筑及精裝修設計、景觀及配套業務、以及智能化與綠色節能 服務指標服務指標 基本物業管理與園區功能配套服務、物業收費標準以及前期專項與售后維修服務 營運指標營運指標 代建團隊配置、產品品質以及信息化平臺的效率程度 供應商指標供應商指標 設計類供應商、施工材料類供應商以及服務監理類供應商 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.3.行業趨勢敏感性強，把握保障房和“保交樓”政策風口提前布局行業趨勢敏感性強，把握保障房和“保交樓”政策風口提前布局 地方城投公司“托底”土地市場，地方城投公司“托底”土地市場，保障房等政府代建項目加速籌保

64、障房等政府代建項目加速籌建建。受 2021 下半年宏觀市場調控房企信用風險蔓延影響，民營企業流動性危機延續，為支撐土拍降溫下的政府財政，地方城投公司的“托底”意味愈發明顯。根據我們對 2021 年及 2022 年前 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/33 三批次的土地成交數據統計，央企及地方國企單獨拿地數量占比已超過 70%，而在拿地主體中，除具有專業開發能力的大型央國企開發商之外，許多地方城投的開發能力相對較弱，投資主體與開發主體相分離趨勢已愈發明顯，如何完成大量“兜底”土地的開發是當下面臨的痛點。另外根據住建

65、部規劃，“十四五”期間將在 40 個重點城市計劃籌集保障性租賃住房 650 萬套（間），全國計劃建設籌集 870 萬套（間）保障性租賃住房。與之配套的支持政策也相繼落地。公司目前已是國內最大的保障房建設服務商，截至 2021 年底擁有 3610 萬方總建面的保障性物業。同時公司 2022 年新簽約面積總計 1320 萬方，其中 70%的面積委托方為國企、政府和金融機構，新簽約代建費 40.6 億元中該比例為 60%。我們認為公司將受益我們認為公司將受益于各地對保障性租賃住房的籌建，也是公司未來業績的保障與壓艙石。于各地對保障性租賃住房的籌建，也是公司未來業績的保障與壓艙石。圖圖29：2021

66、及及 2022 年年各市場主體單獨拿地數量占比各市場主體單獨拿地數量占比 圖圖30：城市規劃用地構成城市規劃用地構成 數據來源：中指院，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖31：我國的住房保障體系我國的住房保障體系 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%第一批次第二批次第三批次第一批次第二批次第三批次2021年2022年央國企拿地數量合計民營企業拿地數量合計居住用地 30%其他（工業、產業園區等）70%商品住宅 60%政府保障物業 40%百強房企 60%中小房企 40%住房保障體系住房保障體系 公租房公租房 針對城鎮住房收入困難家庭 保障性

67、租賃住房保障性租賃住房 針對新市民、青年人 共有產權房共有產權房 針對有一定經濟實力，但不足以負擔商品房的家庭 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/33 表表7：保障性租賃住房相關的中央政策保障性租賃住房相關的中央政策 時間時間 部門部門 文件文件/會議會議 政策內容政策內容 2021 年 3 月 國務院 兩會政府工作報告 要實施城市更新行動，完善住房市場體系和住房保障體系，提升城鎮化發展質量。2021 年新開工改造城鎮老舊小區 5.3 萬個，較 2020 年實際完成量增加約 1.3 萬套。2021 年 6 月 國

68、務院、發改委 保障性租賃住房中央預算內投資專項管理暫行辦法 支持人口凈流入的大城市新建、改建保障性租賃住房及其配套基礎設施建設。2021 年 7 月 國務院 關于加快發展保障性租賃住房的意見 六項支持政策，一是進一步完善土地支持政策。二是簡化審批流程。三是中央將對符合規定的保障性租賃住房建設任務給予一定的補助。四是降低稅費負擔。五是執行民用水電氣價格。六是進一步加強金融支持。2022 年 1 月 住建部 “十四五”公共服務規劃 擴大保障性租賃住房供給，“十四五”期間，40 個重點城市初步計劃新增 650 萬套（間）。2022 年 1 月 國家發改委、商務部 關于深圳建設中國特色社會主義先行示范

69、區放寬市場準入若干特別措施的意見 結合公共利益，試點在城市更新項目中引入“個別征收”、“商業和辦公用房改建保障性租賃住房”等機制。2022 年 3 月 財政部、城鄉建設部 中央財政城鎮保障性安居工程補助資金管理辦法 補助資金支持范圍包括租賃住房保障。主要用于支持公租房、保障性租賃住房等租賃住房的籌集，向符合條件的在市場租賃的城鎮住房對象發放租賃補貼等相關支出，中央財政支持住房租賃市場發展試點資金主要用于支持試點城市多渠道籌集租賃住房房源、建設住房租賃管理服務平臺等與住房租賃市場發展相關的支出。2022 年 6 月 證監會、國家發改委 關于規范做好保障性租 賃住房試點發行基礎設 施領域不動產投資

70、信托 基金（REITs）有關工作 的通知 首次將保障性租賃住房（包括各直轄市及人 口凈流入大城市的保障性租賃住房項目）納 入到試點申報項目名單 數據來源：國務院，發改委，財政部，城鄉建設部，東吳證券研究所 保交樓帶來保交樓帶來資方資方代建代建增量市場，公司布局較早，實現多階段深度介入增量市場，公司布局較早，實現多階段深度介入。部分民營房企因為流動性問題暴露出長期風險隱患，出現了債務違約、項目難以交付等問題，而通過成熟的“投融管退”機制進行項目變現和退出也成為了理性的選擇。盡管金融機構具備資金實力與專業的信貸和風險處置能力，但往往缺乏房地產開發與運營的經驗，公司充分把握機遇，發揮投前風控和投后管

71、理職能，加快釋放項目流動性，綠城管理已積極攜手金融機構和各類委托方，在項目開發的不同階段介入多個資方紓困項目；而在承接 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/33 金融機構主動投資方面，綠城管理控股在勾地和前融階段就與金融機構對接，前置鎖定代建業務，目前已與北谷資產落地浙江溫州和義烏兩大項目。圖圖32：公司公司所落地的不同類型紓困類項目所落地的不同類型紓困類項目 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖33：公司公司紓困代建服務示意圖紓困代建服務示意圖 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.4.經營能力優秀經營能力

72、優秀 3.4.1.全國化布局，行業龍頭地位穩固全國化布局，行業龍頭地位穩固 公司項目區域結構合理，四大城市群公司項目區域結構合理，四大城市群貨值貨值占比占比超七成超七成。截至 2022 上半年，公司已完成全國化業務布局，項目落子全國 107 座城市，主要經濟區域（長三角經濟圈、環渤海經濟圈、京津冀城市群、成渝城市群）項目總建面達 71.6 百萬方，占整體面積約 76%。按貨值來看，主要經濟區域項目的可售貨值合計 4400 億元，占整體貨值 75.1%.不同階段紓困類項目代建意向圖并購類項目重組類項目破產重整類項目原始股原始股重組方重組方項目公司項目公司綠城綠城人民法院人民法院破產管理人破產管理

73、人債權人會議債權人會議重整重整計劃計劃重整重整投資人投資人項目公司項目公司（破產）（破產）綠城綠城原始股東原始股東新投資人新投資人項目公司項目公司綠城綠城股權轉讓股權轉讓代建管理代建管理案例：恒大江陰項目代建管理代建管理案例：廣西柳州官塘項目代建管理代建管理案例：廣州奧元云和公館項目約定回購約定回購新增新增紓困紓困融資融資1%99%一級市場一級市場二級市場二級市場直接處置抵押資產出售抵押資產出售資產金融化處置追索追索清收清收批量轉讓批量轉讓債轉股債轉股資產證券化資產證券化收益權轉讓收益權轉讓重組、重整、重建后端變現專業診斷專業診斷全過程開發全過程開發資方代建資方代建銷售變現銷售變現招商運營招商

74、運營資產管理公司資產管理公司+代建服務代建服務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/33 圖圖34：2022 上半年上半年公司區域結構（合約公司區域結構（合約貨值貨值口徑）口徑）圖圖35：2022 上半年上半年公司區域結構（合約總建面口徑）公司區域結構（合約總建面口徑）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 公司公司近年來近年來新新簽約簽約建面與代建費持續增長，建面與代建費持續增長，2022 上半上半年新拓代建費年新拓代建費 40.6 億元同比億元同比增長增長26.1%，代建費單價保

75、持穩定。代建費單價保持穩定。2022上半年實現新拓代建費40.6億元，同比+26.1%，可以看出公司頂住了疫情等多方面不利影響，在行業遇冷的大背景下有著極強的客戶獲取能力。2021 年合約項目建面達 8468 萬方，較 2020 年增長約 11.3%；后續項目儲備豐富，截至 2022 年 6 月 30 日，公司在管項目數量增加至 390 個，現有項目存量可保障未來三年的業績增長。圖圖36：公司新拓建筑面積及增速公司新拓建筑面積及增速 圖圖37：公司新拓代建費及同比增速公司新拓代建費及同比增速 數據來源：公司招股書，公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，公司年報，東吳證券研究所 143

76、0,24%1865,32%981,17%124,2%1459,25%環渤海經濟圈、京津冀經濟圈貨值（億元）長三角經濟圈貨值（億元）珠三角經濟圈貨值（億元）成渝城市群貨值（億元）其他區域貨值（億元）19.4,20%45.2,48%5.5,6%1.5,2%22.7,24%環渤海、京津冀經濟圈面積（百萬方）長三角經濟圈面積（百萬方）珠三角經濟圈面積（百萬方）成渝城市群面積（百萬方）其他區域面積（百萬方）10.622.416.018.722.813.2111.3%-28.6%16.8%21.9%9.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520252017201820

77、19202020212022H1新簽約建筑面積（百萬方，左軸）同比（右軸）47.558.171.140.622.3%22.3%26.1%19%20%21%22%23%24%25%26%27%010203040506070802019202020212022H1新簽約代建費（億元，左軸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/33 圖圖38：公司新簽約代建費保持穩定公司新簽約代建費保持穩定 數據來源：公司招股書，公司年報，東吳證券研究所 公司公司代建合約面積和數量均保持平穩增長代建合約面積和數量均保持平穩增長

78、。商業代建和政府代建面積比例約商業代建和政府代建面積比例約 6:4。2022 上半年，公司合約面積 9430 萬方，同比增長 12.3%；合約項目數量達 390 個；在建面積為 4480 萬平米，同比小幅增長 2.7%。2022 上半年公司把握政策東風，積極獲取政府代建項目，導致政府代建項目合約面積增速和占比都有了明顯提升。截至 2022 年上半年，公司政府代建項目面積比例為 43.0%，同比增長 2.7pct。圖圖39：公司公司合約項目合約項目面積面積 圖圖40：公司公司合約項目數量合約項目數量 數據來源：公司招股書，公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，公司年報，東吳證券研究所

79、2973113123084.7%0.4%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2852902953003053103152019202020212022H1新簽約單位面積代建費（元/平，左軸）同比（右軸）35.854.467.576.184.794.351.9%24.0%12.7%11.3%12.3%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090100201720182019202020212022H1合約項目建面（百萬方，左軸）同比（右軸）12921326029634539065.1%22.1%13.8%16.6%16.8%0%10%20%30

80、%40%50%60%70%050100150200250300350400450201720182019202020212022H1合約項目數量（個，左軸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/33 圖圖41：公司商業代建和政府代建增速對比公司商業代建和政府代建增速對比 圖圖42：公司商業代建和政府代建面積比例公司商業代建和政府代建面積比例 數據來源：公司招股書，公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，公司年報，東吳證券研究所 3.4.2.靈活調整多元客戶結構，抗周期風險能力強靈活調整多元客戶結構

81、，抗周期風險能力強 主動優化客戶結構主動優化客戶結構應對行業變化應對行業變化，59.9%的委托方的委托方為政府部門和國有企業（合約總為政府部門和國有企業（合約總建面口徑）。建面口徑）。公司積極拓展政府保障房項目的同時，持續擴大業務范圍至未來小區、城市更新、總部基地、市政配套及學校等物業類型。截至 2021 年末，公司合約總建面中59.9%為政府和國企委托方；截至 2022 年上半年，公司在管總建面中 73.8%為政府和國企委托方。我們認為國有資本委托方的持續增加使得公司在房地產下行周期中具有極強的抗周期能力，也是有別于同業競爭者的壁壘所在。圖圖43：公司客戶結構（合約總建面口徑）公司客戶結構（

82、合約總建面口徑）圖圖44：公司公司客戶結構客戶結構（在管在管總建面口徑）總建面口徑）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 26.3231.9838.2045.4047.909.5322.4629.3230.7036.1021.5%19.5%18.8%8.1%135.8%30.5%4.7%24.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506020172018201920202021H1商業代建面積（百萬方，左軸）政府代建面積（百萬方，左軸）商業代建同比（右軸）政府代建同比（右軸）73.4%58.7%56.6%59.7%5

83、7.0%26.6%41.3%43.4%40.3%43.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1政府代建面積占比商業代建面積占比20.8%21.7%34.5%38.2%44.7%37.3%2.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021金融機構委托方占比私營企業委托方占比國有企業委托方占比政府委托方占比31.2%32.3%30.2%40.5%41.0%43.6%28.3%24.5%24.1%2.2%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202

84、0212022H1金融機構委托方占比私營企業委托方占比國有企業委托方占比政府委托方占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/33 3.4.3.成本管控卓有成效，盈利能力穩定成本管控卓有成效，盈利能力穩定 公司成本管控能力優秀，公司成本管控能力優秀，低杠桿低杠桿的的資產結構和充?，F金流為公司未來發展提供保障。資產結構和充?，F金流為公司未來發展提供保障。2017 至 2022 上半年，在公司代建項目增長至 390 個的背景下（2021 年為 345 個），公司發揮了輕資產低杠桿快速擴張的優勢，資產負債率保持在 40%以

85、下的低位，且在手現金流仍保持增長勢頭，根據公司公告，截止 2022 年 6 月 30 日，公司現金及現金等價物為 17.39 億元。而從成本管控來看，基于人力資源儲備的需要，2020 年管理費用率有略微回升，而銷售費用率與財務費用率始終維持在較低水平。我們認為公司具有較強的抗風險與成本控制能力，并有足夠現金流為未來新拓項目提供資金支持。圖圖45：公司現金及現金等價物及增速公司現金及現金等價物及增速 圖圖46：公司總資產、總負債及資產負債率公司總資產、總負債及資產負債率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖47：公司費用總和及費用率公司費用總和及費用率 圖

86、圖48：公司公司歷年銷售費率歷年銷售費率 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.944.7211.3923.9721.3817.39-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253020172018201920202021 2022H1現金及現金等價物（億元，左軸）同比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060201720182019202020212022H1總資產（億元，左軸）總負債（億元，左軸）資產負債率（右軸）255.5285.2325.9380.4

87、476.7234.9274.8-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002017201920212022H1三費求和（百萬元，左軸）同比（右軸）三費占收入比例（右軸）0%1%2%3%4%5%20172018201920202021綠城管理控股銷售費率住宅地產行業銷售費率物業管理行業銷售費率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/33 圖圖49：公司歷年銷售費率公司歷年銷售費率 圖圖50：公司歷年財務費率公司歷年財務費率 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司

88、年報，東吳證券研究所 公司公司盈利能力穩定，盈利能力穩定，2021 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 5.65 億元，億元，同比同比大幅提升大幅提升 29%，整體毛，整體毛利提升至利提升至 50.4%。2022 上半年公司的歸母凈利潤為 3.61 億元，同比增長 33.4%。毛利率方面，政府代建的毛利率從 2018 年的 30%開始逐漸升高至 2022 上半年的約 42.2%，主要原因在于從 2018 年第三季度起，公司為滿足政府對公租房、保障房的需求，利用優質供應商擴大政府代建的范圍從而帶來規模效應與運營效率的提高，以及對于未來小區等多服務類型的拓展；而其他服務毛利率在 2022 上半年到 83

89、.6%，較 2017 至 2021 年大幅提高，主要原因是公司上市前未取得房地產一級資質而由綠城房產集團有限公司投標，服務成本在綠城房地產集團列支，公司按項目凈收益與綠城房產集團結算確認收入所致。圖圖51：公司歷年銷售成本公司歷年銷售成本 圖圖52：公司銷售成本拆分公司銷售成本拆分 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%20172018201920202021綠城管理控股管理費率住宅地產行業管理費率物業管理行業管理費率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20172018201920202021綠城管理

90、控股財務費率住宅地產行業財務費率物業管理行業財務費率439.4737.41112.3947.11202.5623.867.8%50.8%-14.8%27.0%9.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140020172018201920202021 2022H1銷售成本（百萬元，左軸）同比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021其他成本占比辦公差旅費成本占比人力資源成本占比外包成本占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

91、部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/33 圖圖53：公司毛利潤及增速公司毛利潤及增速 圖圖54：公司公司毛利潤構成毛利潤構成 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖55：公司公司各業務分部毛利率水平各業務分部毛利率水平 圖圖56：公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測與估值與估值 公司營收主要為委托方支付的代建費用，基于此商業模式，我們對公司的盈利預測將分為商業代建、政府代建與其他業務三部分。商業

92、代建：商業代建：公司商業代建在過去三年的營收增速分別為 28.4%/-10.8%/12.6%，其中 2020 年受到疫情影響，工程節點延后導致代建費收入同比為負增長?？紤]到公司品牌溢價與強信用屬性的持續凸顯，假設代建費率未來 3 年保持穩定，我們預計公司未來 3 年商業代建的營收增速為 25.2%/21.7%/18.5%，未來三年的營收為 18.5/22.5/26.7 億元。毛利率方面：576.5 743.8 881.6 865.8 1040.7 634.7 29.0%18.5%-1.8%20.2%23.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001

93、200201720182019202020212022H1毛利潤（百萬元，左軸）同比（右軸）85.9%85.7%77.1%66.8%63.8%59.9%9.9%8.2%17.6%16.2%22.5%25.4%4.3%6.0%5.3%16.9%13.8%14.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1其他服務毛利占比政府代建毛利占比商業代建毛利占比50.4%49.7%42.2%83.6%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1綠城管理控股毛利率商業代建毛利率政府代建毛利

94、率其他服務毛利率243.4332.7339.9428.5565.2294.8 360.8 36.7%2.2%26.1%31.9%5.0%33.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002017201920212022H1持續經營業務歸母凈利潤（百萬元，左軸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/33 隨著高毛利的自營業務比例不斷上升，低毛利的合作業務比例下降，我們預計商業代建的毛利率在未來 3 年穩步提升，分別為 45.0%/47.0%/48.0%。政府代

95、建政府代建：公司政府代建在過去三年的營收增速分別為 76.7%/-13.6%/84.5%，公司近年不斷發力政府代建業務，受益于國央企委托客戶的逐漸增多與保障房等多元政府代建業務的擴容，我們認為政府代建的總建筑面積將在未來三年保持高速增長，且疊加其單位代建價格的提升，我們預計 2022-2024 年的營收增速為 43.8%/41.5%/36.8%，未來三年的營收為 8.2/11.6/15.9 億元。毛利率方面：考慮到政府代建按投資額的一定比例收費，代建費率彈性較低，我們預計政府代建的毛利率在未來 3 年保持平穩為 45.0%。其他業務：其他業務：公司在夯實代建主業的基礎上開拓三大配套服務，金融服

96、務、產城服務、供應鏈服務不斷發展，考慮到此項業務收入基數低，未來有望迅速發展。我們預計公司 2022-2024年的其他業務營收同比增長 36.4%/27.8%/24.8%，未來三年的營收為 2.6/3.4/4.2 億元。毛利率方面：考慮到近 2 年其他業務的高毛利率是公司上市前未取得房地產一級資質而由綠城房產集團有限公司投標，服務成本在綠城房地產集團列支，公司按項目凈收益與綠城房產集團結算確認收入所致。預計未來 3 年毛利率將逐步回落至正常水平，分別為70.0%/50.0%/45.0%。表表8：公司收入公司收入及利潤及利潤預測預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024

97、E 商業代建商業代建 收入（百萬元）1470.8 1312.5 1477.6 1849.4 2251.6 2668.7 增長率（%）28.4%-10.8%12.6%25.2%21.7%18.5%毛利率（%）46.2%44.1%44.9%45.0%47.0%48.0%政府代建政府代建 收入（百萬元）358.4 309.8 571.8 822.0 1163.3 1591.8 增長率（%）76.7%-13.6%84.5%43.8%41.5%36.8%毛利率（%）43.3%45.4%40.9%45.0%45.0%45.0%其他業務其他業務 收入（百萬元）164.7 190.7 193.8 264.2

98、337.7 421.4 增長率（%）24.1%15.8%1.6%36.4%27.8%24.8%毛利率（%）28.3%76.8%74.2%70.0%50.0%45.0%總計總計 收入（百萬元）1993.9 1813.0 2243.2 2935.6 3752.7 4681.9 增長率（%）34.6%-9.1%23.7%30.9%27.8%24.8%毛利率（%）44.2%47.8%46.4%47.3%46.7%46.7%數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/33 因為賽道內同業務的可比公

99、司較少，所以我們選取地產中同為輕資產且股東背景與綠城管理控股接近的五家國資背景物業企業進行比較，綠城管理控股 2023 年 PE 僅為12.5 倍，較可比公司 17.5 倍的均值偏低，我們認為可以給予其 17.5 倍的估值，對應股價為 9.14 港元/股。圖圖57：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 3 月月 14 日）日）備注：除綠城管理控股外，其余均使用 2023 年 3 月 14 日 Wind 一致預測（180 天數據）。相關數據的貨幣單位均為人民幣，港幣人民幣匯率為 0.88。數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.投資建議投資建議 綠城管理控股作為中國代建行

100、業第一股，先發優勢明顯，占有率連續六年保持市場第一。公司業務發展充分順應行業長短期需求變化，并在穩固商業代建業務的基礎上，深度介入保障性租賃住房建設與紓困項目盤活，在政府代建與資本代建業務方面有明顯的競爭優勢，其打造的綠星 4.0 行業標準與個性化定制已在代建行業獨樹一幟，并且公司能憑借其在產品與信用方面的競爭優勢進一步夯實壁壘以提高業績與市場占有率，我們認為綠城管理控股是當前市場環境下的優質標的，預測其 2022/2023/2024 年收入為29.4/37.5/46.8 億元，歸母凈利潤為 7.3/9.3/11.8 億元，對應的 EPS 分別為 0.36/0.46/0.59元/股?？紤]到公司

101、龍頭地位穩固，近年來新簽約代建費快速增長，為后續業績釋放奠定基礎，根據可比公司估值，我們給予公司 2023 年 17.5X 的 PE 估值，對應每股價格為9.14 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。5.風險提示風險提示（1）代建行業競爭加?。弘S著更多房地產開發商入局代建賽道，代建費率有可能在超預期競爭環境下發生下滑；（2）疫情影響項目開工及交付：根據國外經驗，疫情反復可能導致項目交付進度滯后從而進一步影響代建費的支付；（3）委托方及供應商風險：代建合約面積有可能伴隨中小型房企委托方的暴雷以及供應商的不穩定而減少。收盤價收盤價 總市值總市值（元）（元）（億元）（億元）2022E2023E202

102、4E2022E2023E2024E1209.HK 華潤萬象生活0%35.49810.1 21.728.536.137.528.622.5 Wind一致預期6626.HK越秀服務0%3.2950.1 4.25.06.112.210.18.3 Wind一致預期2669.HK中海物業33%7.58249.2 11.214.522.317.2 Wind一致預期001914.SZ招商積余33%15.25161.7 6.58.210.125.019.816.0 Wind一致預期6049.HK保利物業33%37.82209.3 10.613.416.419.815.812.8 Wind一致預期22.317.

103、514.49979.HK綠城管理控股5.68114.2 7.29.211.815.812.59.8東吳研究所平均值（剔除最高值和最低值）來源來源歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE代碼代碼公司公司權重權重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/33 綠城管理控股綠城管理控股三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產

104、3,701.09 4,291.28 4,999.33 5,900.77 營業總收入營業總收入 2,244.34 2,936.46 3,753.27 4,682.28 現金及現金等價物 2,137.65 2,405.04 2,750.34 3,247.15 營業成本 1,202.50 1,548.52 2,002.07 2,494.97 應收賬款及票據 125.54 178.72 188.35 209.13 銷售費用 92.76 117.42 150.11 187.27 存貨 0.00 16.72 19.31 22.79 管理費用 378.05 499.05 600.43 700.22 其他流動

105、資產 1,438 1,691 2,041 2,422 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 1,543.07 1,688.23 1,827.23 1,967.10 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 102.08 125.15 145.91 164.59 經營利潤經營利潤 571.04 771.47 1,000.66 1,299.82 商譽及無形資產 785.76 765.76 745.76 725.76 利息收入 99.99 104.13 112.15 122.51 長期投資 244.03 317.33 384.49 451.62 利

106、息支出 5.71 2.39 2.71 2.59 其他長期投資 385.70 446.83 507.96 569.09 其他收益 59.35 66.87 93.87 101.51 其他非流動資產 25.51 33.16 43.11 56.05 利潤總額利潤總額 722.24 937.66 1,201.55 1,518.83 資產總計資產總計 5,244.16 5,979.50 6,826.55 7,867.87 所得稅 151.58 199.98 259.06 323.39 流動負債流動負債 1,843.89 2,209.49 2,553.29 2,922.59 凈利潤凈利潤 570.67 73

107、7.68 942.49 1,195.45 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 5.44 10.26 13.10 14.88 應付賬款及票據 7.77 27.60 30.06 33.50 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 565.22 727.42 929.39 1,180.57 其他流動負債 1,836.12 2,181.89 2,523.23 2,889.09 非流動負債非流動負債 28.57 22.85 18.28 16.45 EBIT 571.04 771.47 1,000.66 1,299.82 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA

108、 596.02 803.42 1,034.93 1,336.16 其他非流動負債 28.57 22.85 18.28 16.45 負債合計負債合計 1,872.45 2,232.34 2,571.57 2,939.04 毛利率(%)46.39 47.25 46.65 46.71 股本 16.32 16.32 16.32 16.32 歸母凈利率(%)25.18 24.77 24.76 25.21 少數股東權益 30.45 40.71 53.81 68.69 歸屬母公司股東權益 3,341.26 3,706.46 4,201.17 4,860.14 收入增長率(%)23.73 30.84 27.8

109、2 24.75 負債和股東權益負債和股東權益 5,244.16 5,979.50 6,826.55 7,867.87 歸母凈利潤增長率(%)28.66 28.70 27.76 27.03 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 565.66 736.53 851.40 1,077.22 每股凈資產(元)1.72 1.86 2.12 2.45 投資活動現金流-496.67-104.52-68.72-56.21 最新發行在外股份（百萬股）2,010.

110、00 2,010.00 2,010.00 2,010.00 籌資活動現金流-322.19-364.61-437.38-524.19 ROIC(%)13.94 17.05 19.62 22.28 現金凈增加額-259.69 267.39 345.29 496.82 ROE-攤薄(%)16.92 19.63 22.12 24.29 折舊和攤銷 24.98 31.96 34.27 36.34 資產負債率(%)35.71 37.33 37.67 37.35 資本開支-20.71-35.03-35.03-35.03 P/E（現價&最新股本攤?。?0.68 16.07 12.58 9.90 營運資本變動

111、56.59 31.37-34.20-55.65 P/B（現價）3.38 3.12 2.75 2.37 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港幣人民幣匯率為0.88，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法

112、律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買

113、入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/