1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 四川黃金（四川黃金（001337）有色金屬 黃金新貴初長成黃金新貴初長成 投資要點：投資要點：公司是四川首家黃金上市公司，坐擁優質金礦資源，主要產品是金精礦與合質金，盈利能力突出。公司股東背景強大，擁有專家型管理團隊，未來有實控人體系內優質礦產資源注入預期。公司發行募資主要用于資源勘查以及選廠技改工程，以提高保有資源儲量，擴大生產規模，提升公司核心競爭力。此外，黃金價格或步入新一輪上升期，從而驅動公司逐步成長為區域黃金龍頭。坐擁優質資源，坐擁優質資源，增儲增產可期增儲增產可期 公司依托梭羅溝金礦生產金精礦與合質金，平均品位3.37克/噸，截至

2、2021年11月底保有金金屬量33.23噸。所轄礦山位于川西高原貴金屬成礦帶，勘探前景廣闊。金精礦平均成本約150元/克，毛利率近50%，處于行業領先水平。公司發行募資后，實現增儲增產，提升盈利能力。四川作為礦產資源大省，未來公司有望整合省地勘體系內的其它金礦資源，從而加速成長。金價有望上漲，金價有望上漲，盈利空間打開盈利空間打開 實際利率是影響黃金價格的關鍵因素，二者高度負相關。伴隨著通脹回落以及經濟放緩壓力加大，將制約政策緊縮空間，名義利率上行受限。由于租金和服務價格存在較強黏性，預計通脹下半年有望明顯回落，但仍超出美聯儲2%政策目標。實際利率預計向下修復，有望提振金價。此外，后疫情時代全

3、球央行成為購金主力，中國已連續4個月、累計增持超100噸黃金儲備，在全球政治和經濟不確定性上升的背景下預計該趨勢有望延續。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計2023-25年公司營收分別為6.09/6.27/6.17億元，對應增速分別為28.81%/2.99%/-1.50%，3年CAGR為9.3%；歸母凈利潤分別為2.32/2.38/2.37億元，對應增速分別為16.61%/2.69%/-0.39%，3年CAGR為6.0%；EPS分別為0.55/0.57/0.56元。2023年可比公司平均PE為25.7倍?？紤]到公司未來成長潛力，給予2023年40倍PE，目標價22元。首次覆蓋，

4、給予增持評級。風險風險提示：提示：黃金價格波動風險、單一礦山經營風險、礦山資源儲備風險、礦權無法續期風險、安全與環保風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202 21 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）526 472 609 627 617 增長率（%）-3.12%-10.16%28.81%2.99%-1.50%EBITDA（百萬元）255 248 388 430 470 歸母凈利潤（百萬元）153 199 232 2

5、38 237 增長率（%）-24.12%29.53%16.61%2.69%-0.39%EPS（元/股）0.37 0.47 0.55 0.57 0.56 市盈率（P/E）54.5 42.1 36.1 35.1 35.3 市凈率（P/B）13.0 10.0 7.8 6.4 5.4 EV/EBITDA 32.4 32.6 20.2 17.5 15.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 3 月 14 日收盤價 證券研究報告 2023 年 03 月 15 日 投資投資評級評級：行行 業：業：貴金屬貴金屬 投資建議：投資建議：增持增持/（首次評級）（首次評級）當前價

6、格：當前價格：19.91 元 目標價格：目標價格：22.00 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）420/60 流通 A 股市值（百萬元）1,194.6 每股凈資產（元）2.33 資產負債率（%）38.13 一年內最高/最低（元）8.51/19.91 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：駱可桂 執業證書編號：S0590522110001 郵箱： 聯系人 胡章勝 郵箱： 相關報告相關報告 1 2023 年度有色金屬行業投資策略報告加息放緩與復蘇預期下有色金屬景氣有望回升 2023.1.15 2.黃金行業迎來“黃金投資周期”2022.12.12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20%40

7、%100%160%220%22-0322-0923-03四川黃金滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司主要從事金礦的采選及銷售，主要產品為金精礦和合質金。所轄礦山資源品位高，盈利能力突出。公司發行募資主要用于資源勘查以及選廠技改工程，以提高保有資源儲量，擴大生產規模，未來有實控人體系內優質礦產資源注入預期。美聯儲加息漸入尾聲，核心通脹仍在相對高位，實際利率有望向下修復，提振金價。創新之處創新之處 報告對公司資源稟賦、盈利能力和發行募資用途等進行梳理分析，并結合當前宏觀背景，認為金價有望進入上升期以及增產增

8、儲前景可期，有望驅動公司成長為區域黃金龍頭。核心假設核心假設 產量方面：產量方面：由于公司目前依托單一礦山梭羅溝金礦生產金精礦和合質金，募資進行的資源勘查和選廠技改項目存在項目實施周期，預計未來2-3年產量整體較為穩定。假設2023-25年金精礦和合質金產量分別為1.68/1.72/1.74噸以及0.04/0.03/0噸，合計產量1.72/1.75/1.74噸。價格方面：價格方面：我們認為，美聯儲進一步加息空間或有限，通脹短期內難以回到政策目標。后疫情時代，央行成為購金主力。實際利率向下修復，推動黃金價格重心不斷上移，有望再次測試前期高點。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 我們預計202

9、3-25年公司營收分別為6.09/6.27/6.17億元，對應增速分別為28.81%/2.99%/-1.50%，3年CAGR為9.3%；歸母凈利潤分別為2.32/2.38/2.37億元，對應增速分別為16.61%/2.69%/-0.39%，3年CAGR為6.0%；EPS分別為0.55/0.57/0.56元。2023年可比公司平均PE為25.7倍?？紤]到未來成長潛力，給予公司2023年40倍PE，目標價22.00元。首次覆蓋，給予增持評級。投資看點投資看點 短期來看：短期來看：美聯儲加息漸入尾聲，黃金價格有望觸底反彈，推升股價。中期來看：中期來看：選廠技改升級完成，生產規模擴大，產量增加，盈利狀

10、況改善。長期來看：長期來看：公司持續探礦增儲，提升資源獲取能力，產量穩步增長。同時加強價格研判，運用金融衍生工具管控產品價格波動風險。nNqR2YfWbZdXpXfWMB6M9R9PmOmMtRmPeRnNnOeRrQsP7NpOuMuOrQxPuOqMqP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.區域黃金龍頭初現雛形區域黃金龍頭初現雛形 .5 5 1.1 四川首家黃金上市公司.5 1.2 股東行業背景深厚.5 1.3 管理團隊業務精湛.6 1.4 金礦資源稟賦優異.7 1.5 內外聯動增加資源儲備.8 2.2.公司未來具備成長潛力

11、公司未來具備成長潛力 .8 8 2.1 主營產品產量穩成本低.8 2.2 綜合盈利能力突出.9 2.3 發行募資助力公司成長.11 3.3.加息漸入尾聲有望推動金價步入上升期加息漸入尾聲有望推動金價步入上升期 .1212 3.1 實際利率是影響黃金價格的關鍵因素.13 3.2 美聯儲大幅加息抑制通脹.13 3.3 通脹與就業改善觸發美聯儲放慢加息步伐.14 3.4 本輪加息周期或漸入尾聲.15 3.5 黃金價格有望步入上升期.16 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .1818 4.1 盈利預測.18 4.2 估值與投資建議.19 5.5.風險提示風險提示 .1919 圖

12、表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構（截至 2023 年 3 月 3 日）.6 圖表 3：主要管理層工作履歷豐富.6 圖表 4：采礦權范圍內資源儲量（截至 2016 年 3 月 31 日）.7 圖表 5：挖金溝礦段查明資源儲量.7 圖表 6：甘孜-理塘構造帶勘探前景廣闊.8 圖表 7：四川金礦儲量豐富.8 圖表 8：主營產品產量穩定.9 圖表 9：產能利用率持續上升.9 圖表 10：主營產品銷售成本.9 圖表 11：主營產品銷售單價.9 圖表 12：公司營收穩步增長.10 圖表 13：金精礦貢獻主要營收.10 圖表 14：公司整體毛利率處于較高水平.10 圖表 1

13、5：金精礦毛利率高.10 圖表 16：歸母凈利潤不斷增加.11 圖表 17：扣非后歸母凈利潤持續上升.11 圖表 18：管理費用率有優化空間.11 圖表 19：資產負債率處于同行較低（截至 2022H1）.11 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 20：募集資金用途.11 圖表 21：國內外黃金價格走勢基本一致.12 圖表 22：俄烏沖突初期黃金與美元指數同漲.13 圖表 23：黃金價格與實際利率高度負相關.13 圖表 24：疫情后美聯儲總資產翻倍.14 圖表 25：疫情后金融條件轉向快速寬松.14 圖表 26：2022 年美國通脹創下近 40 年

14、來新高.14 圖表 27：本輪貨幣政策緊縮路徑最為陡峭.14 圖表 28：能源價格下跌帶動通脹下行.15 圖表 29：供應鏈壓力緩解壓低通脹.15 圖表 30：就業市場緊張狀況有所緩解.15 圖表 31：近三次加息幅度逐漸降低.15 圖表 32：房價下跌傳導至租金支出存在時滯.16 圖表 33：勞動力成本指數下降.16 圖表 34：美國經濟活動進入收縮區間.16 圖表 35：市場預期美國經濟衰退概率為 20 年來最高.16 圖表 36：IMF 進一步下調 2023/24 年美國經濟增速.17 圖表 37：美國周度經濟指數持續回落.17 圖表 38：粘性通脹指標仍在高位.17 圖表 39：美聯儲

15、預計 2025 年通脹回落至政策目標.17 圖表 40：全球央行大幅增儲黃金儲備.18 圖表 41：中國持續減持美債增加黃金儲備.18 圖表 42：公司營收測算匯總（百萬元）.18 圖表 43：可比公司估值對比.19 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.區域黃金龍頭初現雛形區域黃金龍頭初現雛形 四川容大黃金股份有限公司（以下簡稱“四川黃金”或“公司”）由四川省容大礦業集團有限公司、北京金陽礦業投資有限責任公司、木里縣國有投資發展有限責任公司、紫金礦業集團南方投資有限公司等十三家股東發起設立，主要從事金礦的采選及銷售，主要產品為金精礦和合質金。經過多年

16、發展，公司已成為國內主要金礦采選企業之一。系中國黃金協會理事單位，被評為國家級綠色礦山企業、四川省重點黃金生產企業。公司地理位置優越，坐擁優質金礦資源，股東背景強大，擁有專業化管理團隊，并得到省政府以及實控人政策和資源支持，有望逐步成長為區域黃金龍頭。1.1 四川四川首家首家黃金黃金上市公司上市公司 公司公司具有多年金礦勘查與開發具有多年金礦勘查與開發歷史歷史。上世紀 80 年代，四川省地礦局區域地質調查隊勘查發現梭羅溝金礦；2000 年，區調隊投資注冊雙流容大，負責實施梭羅溝金礦勘查、開發一體化工作；2006 年 8 月，公司前身木里容大成立，負責開發梭羅溝金礦；2021 年 1 月，木里容

17、大更名為容大有限；2021 年 3 月，容大有限整體變更設立股份公司，并更名為四川黃金；2023 年 3 月，公司在深圳證券交易所上市。獲得四川省政府獲得四川省政府大力支持。大力支持。四川省作為礦產資源大省，省內尚未有以黃金生產為主營業務的上市企業。公司上市后，成為省屬國資體系第一家金礦類上市公司。未來有望陸續整合四川省地勘單位體系內的其它金礦資源，進一步增加公司資源儲備。四川省政府表示積極支持公司上市，全力支持公司可持續穩定發展。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司招股書，國聯證券研究所 1.2 股東行業背景深厚股東行業背景深厚 控股股東礦業集團控股股東礦業集團，間接控股股

18、東區調隊間接控股股東區調隊，實控實控人人四川省地礦局。四川省地礦局。礦業集團為公司發起人及控股股東，持有公司 31.32%的股權。區調隊持有礦業集團 90%的股權，為公司間接控股股東。四川省地礦局作為區調隊的舉辦和主管單位，為公司實控人。其它持股其它持股 5 5%以上股東均具備以上股東均具備礦產資源行業背景。礦產資源行業背景。其中：北京金陽北京金陽是一家以黃金及金屬礦產資源勘查和開發為主、金融投資為輔的民營企業集團；木里國投木里國投實控人是木里縣人民政府，從事資產經營管理和股權運營管理、礦產資源開采及利用等；紫金紫金南方南方是紫金礦業全資子公司，負責礦山、水電、交通基礎設施投資等；上海德三上海

19、德三從事黃金制品、金銀飾品、珠寶首飾的銷售等。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2 2：公司股權結構（公司股權結構（截至截至 2 2023023 年年 3 3 月月 3 3 日日）來源：公司招股書，國聯證券研究所 1.3 管理管理團隊業務精湛團隊業務精湛 管理層管理層產業經驗產業經驗豐富豐富。董事長楊學軍先生為區調隊隊長，副董事長王晉定先生曾長期在中國黃金集團任職，總經理姜峰先生擁有多年礦山運營與管理經驗，副總經理劉立輝先生曾在多家礦企擔任總工程師，副總經理魏永峰曾長期在區調隊任職。屬于典型的專家型管理團隊，為公司進一步發展壯大打下堅實基礎。

20、圖表圖表 3 3：主要管理層工作履歷豐富主要管理層工作履歷豐富 姓名姓名 職位職位 工作履歷工作履歷 楊學軍 董事長 歷任區調隊生態所副所長，區調所副所長、常務副所長，區調所所長、區調隊副隊長；2017 年 6 月至今，擔任區調隊隊長兼黨委副書記；2013 年 6 月至 2021 年 3 月，歷任容大有限常務副總經理、董事長、黨委書記；2021 年 3 月至今，擔任公司董事長、黨委書記。王晉定 副董事長 歷任國家黃金管理局助理會計師；中國黃金集團黨委委員、總經理助理、副總經理；中金黃金董事、總經理、黨委書記；赤峰黃金董事、聯席總經理；2020 年 4 月至 2021 年 3 月，擔任容大有限副

21、董事長；2021 年 3 月至今，擔任公司副董事長。姜峰 總經理 歷任陜西太白金礦副礦長、總工程師；貴州金興黃金總經理兼黨委書記；紫金礦業紫金山金銅礦副礦長；伊春泰安礦業總經理；萊州匯金礦業副總經理；西藏華鈺礦業常務副總經理；2020 年 2 月至 2021 年 3 月，擔任容大有限總經理；2021 年 3 月至今，擔任公司總經理。劉立輝 副總經理 總工程師 歷任貴州紫金礦業采掘管理員、采掘車間主任、采礦廠廠長、采礦副總工程師；陜西安康紫金金峰礦業采礦廠廠長兼總工程師；西藏華鈺礦業豎井項目組組長；2018 年 8 月至 2021 年 3 月，擔任容大有限總工程師；2021 年 3 月至今，擔任

22、公司副總經理兼總工程師。魏永峰 副總經理 歷任區調隊項目負責人、區調所副所長。2019 年 3 月至 2021 年 3 月，擔任容大有限副總經理；2021 年 3 月至今，擔任公司副總經理。來源：公司招股書，國聯證券研究所（姜峰、劉立輝、魏永峰為公司 3 名核心技術人員）7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.4 金礦資源稟賦優異金礦資源稟賦優異 坐擁坐擁梭羅溝金礦梭羅溝金礦優質優質資源。資源。擁有梭羅溝金礦采礦權 1 宗（礦區面積 2.1646 平方公里）和梭羅-挖金溝詳查金礦探礦權 1 宗（勘查面積 28.02 平方公里），所轄礦區梭羅-挖金溝金礦礦

23、區位于礦產資源豐富的甘孜-理塘構造帶南段。根據國土資源部備案證明，截至 2016 年 3 月 31 日，梭羅溝金礦區金礦采礦許可證范圍內金礦保有礦石資源儲量 1331.2 萬噸，金金屬量 44862 千克，平均品位 3.37 克/噸。根據原四川省國土資源廳備案證明，梭羅溝金礦區挖金溝礦段查明礦石資源儲量 66.8 萬噸，金金屬量 1332 千克，平均品位 1.99 克/噸。根據 2021 年度梭羅溝金礦礦山儲量年報，截止 2021 年 11 月 30 日，梭羅溝礦區金礦采礦許可證范圍內保有資源儲量 1046 萬噸，其中金金屬量 33230 千克。按照年開采礦石量 60 萬噸計算，礦山剩余開采年

24、限 18 年。圖表圖表 4 4：采礦權范圍內資源儲量（截至采礦權范圍內資源儲量（截至 2 2016016 年年 3 3 月月 3 31 1 日）日）礦產名稱礦產名稱 礦石類型礦石類型 資源儲量類型資源儲量類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）金金屬量（千克）金金屬量（千克）平均品位（克平均品位（克/噸）噸）金礦 氧化礦 控制 5.3 209 3.94 推斷 4.2 245 5.83 合計合計 9.59.5 454454 4.784.78 原生礦 探明 204.7 8,934 4.36 控制 687.9 22,694 3.3 推斷 429.1 12,780 2.98 合計合計 1 1,321.732

25、1.7 4444,408408 3.363.36 氧化礦+原生礦 探明 204.7 8,934 4.36 控制 693.2 22,903 3.3 推斷 433.3 13,025 3 合計合計 1 1,331.2331.2 4444,862862 3.373.37 來源：公司招股書，國聯證券研究所 圖表圖表 5 5：挖金溝礦段挖金溝礦段查明查明資源儲量資源儲量 礦產名稱礦產名稱 礦石類型礦石類型 資源儲量類型資源儲量類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）金金屬量（千克）金金屬量（千克）平均品位（克平均品位（克/噸）噸）金礦 氧化礦 控制 14.7 204 1.39 推斷 1.9 23 1.21 合計

26、合計 16.616.6 227227 1.361.36 原生礦 控制 33.6 743 2.21 推斷 16.6 362 2.18 合計合計 50.250.2 1 1,105105 2.22.2 氧化礦+原生礦 控制 48.3 947 1.96 推斷 18.5 385 2.08 合計合計 66.866.8 1 1,332332 1.991.99 來源：公司招股書，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.5 內外聯動增加資源儲備內外聯動增加資源儲備 持續探礦增儲持續探礦增儲。甘孜-理塘構造帶是川西高原一個重要的貴金屬成礦帶，近十年來該構造帶

27、陸續發現多個金礦床。截至 2022 年 10 月，梭羅溝金礦提交各類勘查工作報告 8 次，在 2016 年 3 月 31 日基礎上新增金金屬量 15688 千克。實控人體系金礦資源實控人體系金礦資源注入預期。注入預期。地礦局、區調隊、礦業集團已出具關于避免同業競爭的承諾，實際控制人體系范圍內涉及黃金類的礦產資源將優先注入四川黃金及其控制的下屬企業。地礦局、區調隊還將在四川省境內加大資源勘探力度，將資源條件好且具有可開發價值的金礦資源注入四川黃金，提升公司持續經營能力。圖表圖表 6 6：甘孜甘孜-理塘構造帶勘探前景廣闊理塘構造帶勘探前景廣闊 圖表圖表 7 7：四川金礦儲量豐富四川金礦儲量豐富 來

28、源：成都地質礦產研究所，國聯證券研究所 來源：自然資源部2021 年全國礦產資源儲量統計表，國聯證券研究所 2.公司公司未來具備未來具備成長潛力成長潛力 2.1 主營產品主營產品產量穩產量穩成本低成本低 公司公司主要從事金礦采選，主要產品為金精礦和合質金。主要從事金礦采選，主要產品為金精礦和合質金。2019-2022H1 年主要產品產量分別為1.56/1.55/1.66/0.82噸。其中：金精礦產品分別為1.56/1.40/1.53/0.82噸，占主要比例。因公司 2019 年完成低品位氧化礦資源利用項目建設，從 2020 年開始通過使用環保型提金劑，在保證安全的前提下利用噴淋浸出工藝回收黃金

29、資源生產合質金，因而產量較少。從產能利用率來看，近幾年來超過 100%且持續攀升，2022H1達到 116.67%。金精礦與合質金銷售模式各異。金精礦與合質金銷售模式各異。對于金精礦的銷售，公司與客戶簽訂每批次金精礦購銷合同。產品結算價格根據點價當日上金所 Au99.95 加權平均價乘以折價系數確定，折價系數根據金精礦品位不同而有差異。對于合質金的銷售，公司與客戶簽訂年度框架性協議。公司將合質金銷售給下游精煉企業，當上金所金價行情達到公司預期，公司按照上金所黃金市場價格點價，產品結算價格根據公司點價價格扣減加工交易等費用后確定。主要產品主要產品金精礦金精礦銷售銷售成本低。成本低。從銷售成本來看

30、，2019-2022H1 金精礦成本有所上96.010100200300400500600700800山東云南江西河南吉林四川青海安徽河北山西湖北福建浙江北京上海寧夏金礦儲量（噸）9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 升，但仍低于行業平均水平。合質金銷售成本遠高于金精礦，因其為低品位氧化礦資源利用，加之公司新增礦業權收益金攤銷致使氧化礦生產成本逐年增加。圖表圖表 8 8：主營產品產量穩定主營產品產量穩定 圖表圖表 9 9：產能利用率持續上升產能利用率持續上升 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 圖表圖表 1010：主營產品銷

31、售成本主營產品銷售成本 圖表圖表 1111：主營產品銷售單價主營產品銷售單價 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 2.2 綜合盈利能力綜合盈利能力突出突出 營業收入營業收入穩步增長。穩步增長。2022 年公司經審閱的營業收入為 4.72 億元，2018-2022 年復合增長率 7.6%。2022 年同比減少 10.16%，主要是由于 2022 年未銷售合質金。從主要產品來看，2021 年金精礦營收占比超過 90%。經公司初步預計，2023 年 1-3 月營收 14000-16000 萬元，同比增長 26.08-44.10%，主要系金精礦銷售收入增長。毛利率穩中有

32、升。毛利率穩中有升。2022 年公司毛利為 2.42 億元，2018-2022 年公司復合增長率為 4.5%。毛利率 51.31%，主要系 2022 年公司未銷售合質金。而 2021 年銷售的合質金毛利率低，致使 2022 年綜合毛利率與 2021 年相比較高。從主要產品來看，金精礦毛利率高于合質金。業績彈性良好業績彈性良好。2022 年公司實現歸母凈利潤 1.99 億元，同比增長 29.53%。2 2018018-1.56 1.40 1.53 0.82 1.56 1.55 1.66 0.82 0.00.51.01.52.00.00.51.01.52.02019202020212022H1金精

33、礦（噸）合質金（噸）合計（噸，右軸）105.30 102.42108.03116.671001041081121161200102030405060702019202020212022H1原生礦入選量（萬噸）產能利用率（%，右軸）116.1 134.8 150.3 155.6 286.5 344.0 0501001502002503003504002019202020212022H1金精礦銷售成本（元/克）合質金銷售成本（元/克）239.7 301.0 296.6 306.8 396.3 369.7 01002003004005002019202020212022H1金精礦銷售單價（元/克）合

34、質金銷售單價（元/克）10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 20222022 年復合增長率為年復合增長率為 12.8%12.8%?？鄯呛髿w母凈利潤 1.39 億元，同比增長 7.04%，2 2018018-20222022 年復合增長率為年復合增長率為 3.3%3.3%。經公司初步預計，2023 年 1-3 月歸母凈利潤為 5300-6700萬元，同比增長 28.20-62.07%，主要系營業收入增長所致；預計扣非后歸母凈利潤為5200-6600 萬元，同比增長 82.76-131.96%。費用管控仍有優化空間。費用管控仍有優化空間。從費用結構來看，管理

35、費用占比最高。一方面是梭羅溝金礦處于高海拔地區，氣候條件較為惡劣，礦山地質構造復雜、金礦采選、運輸難度大，對員工專業性要求高，薪酬支出增加。另一方面是 2021 年新增停工損失，主要系梭羅溝金礦地下開采項目在建工程進行方案優化設計導致階段性停工，期間基建機器設備折舊以及監理費等費用計入管理費用。隨著公司生產運營步入正軌，預計未來仍有進一步下降的空間。資本結構穩健。資本結構穩健。資產負債率不斷降低，長期償債能力較強。一方面彰顯公司穩健的資本結構，另一方面也凸顯公司未來具備較強的融資能力。圖表圖表 1212：公司營收穩步增長公司營收穩步增長 圖表圖表 1313：金精礦貢獻主要營收金精礦貢獻主要營收

36、 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 1414：公司整體毛利率處于較高水平公司整體毛利率處于較高水平 圖表圖表 1515：金精礦毛利率金精礦毛利率高高 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 3.523.785.435.264.72-20-1001020304050012345620182019202020212022營業收入（億元）同比（%，右軸）98.3 100.0 84.7 91.1 0204060801002018201920202021金精礦占比（%）合質金占比（%）2.031.952.772.392.4257.751.5

37、751.0345.551.3101020304050607000.511.522.5320182019202020212022公司毛利（億元）毛利率（%，右軸）57.5 51.6 55.2 49.3 71.8 27.7 6.9 0204060802018201920202021金精礦毛利率（%）合質金毛利率（%）11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1616：歸母凈利潤不斷增加歸母凈利潤不斷增加 圖表圖表 1717：扣非后歸母凈利潤持續上升扣非后歸母凈利潤持續上升 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 181

38、8：管理費用率有優化空間管理費用率有優化空間 圖表圖表 1919：資產負債率處于同行較低（截至資產負債率處于同行較低（截至 2 2022022H H1 1）來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 2.3 發行募資助力公司成長發行募資助力公司成長 本次發行股份數量為 6000 萬股，發行價格為 7.09 元/股，募集資金總額為 42540萬元，扣除發行費用后凈額為 39022.71 萬元。圖表圖表 2020：募集資金用途募集資金用途 序號序號 投資項目投資項目 投資預算（萬元）投資預算（萬元）募集資金擬投入額（萬元）募集資金擬投入額（萬元）1 梭羅溝金礦礦區資源勘查

39、24,552.54 16,751.28 2 梭羅溝金礦 2000 噸/天選廠技改工程建設 6,388.00 3,281.77 3 梭羅溝金礦綠色礦山建設 10,037.48 6,848.20 4 梭羅溝金礦智慧化礦山建設 7,604.28 5,188.12 5 償還銀行貸款及補充流動資金項目 10,000.00 6,953.34 合計合計 5858,582.30 582.30 3939,022.71 022.71 來源：公司招股書，國聯證券研究所 1.231.352.021.531.99-40-20020406000.511.522.520182019202020212022歸母凈利潤（億元）

40、同比（%，右軸）1.22 1.33 1.86 1.30 1.39-40-20020406000.40.81.21.6220182019202020212022扣非后歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸）05101520182019202020212022期間費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）59.1 58.9 48.3 46.9 39.9 38.9 25.6 22.0 020406080紫金礦業山東黃金赤峰黃金中金黃金西部黃金四川黃金銀泰黃金湖南黃金資產負債率（%）12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 募集資金均投資于公司主營業務募

41、集資金均投資于公司主營業務。用于梭羅溝金礦礦區資源勘查項目、梭羅溝金礦 2000 噸/天選廠技改工程建設項目、綠色礦山建設等。具體來看：梭羅溝金礦礦區資源勘查：梭羅溝金礦礦區資源勘查：為進一步查明梭羅溝金礦的成礦潛力及規模，公司擬投入 24552.54 萬元，通過地形測量、地質測量、鉆探等方法，對已知礦體進行探邊摸底增儲，為公司提供更充足的資源儲備。從而提高資源利用效率，延長礦山服務年限。項目實施周期為 7 年。本項目鉆探支出本項目鉆探支出 14047.5614047.56 萬元，占比萬元，占比 5 57.21%7.21%。梭羅溝金礦梭羅溝金礦 20002000 噸噸/天選廠技改工程建設：天選

42、廠技改工程建設：為優化選礦技術，提高浮選回收作業率，公司擬投資 6388.00 萬元，對梭羅溝金礦選廠進行技術改造。項目計劃建設期為24 個月，項目實施后年均銷售收入較不實施本項目情況下增加 810.31 萬元。本項目本項目建設投資建設投資 5 5567.21567.21 萬元，占比萬元，占比 8 87.15%7.15%。梭羅溝金礦綠色礦山建設：梭羅溝金礦綠色礦山建設：為進一步落實綠色礦山建設各項要求，公司擬投資10037.48 萬元，用于礦區環境與綠色資源開發建設等。本項目為非盈利性項目，項目計劃建設周期為 3 年。本項目礦山地質環境本項目礦山地質環境與與礦區環境治理投資礦區環境治理投資 6

43、 6403.70403.70 萬元，占萬元，占比比 6 63.80%3.80%。3.加息漸入尾聲加息漸入尾聲有望推動金價步入上升期有望推動金價步入上升期 公司主要產品金精礦和合質金銷售結算根據上金所黃金市場價格進行，銷售價格高低在很大程度上決定公司盈利狀況。國內以人民幣計價的黃金價格跟國際黃金價國內以人民幣計價的黃金價格跟國際黃金價格高度一致，我們認為，隨著美聯儲加息漸入尾聲以及格高度一致，我們認為，隨著美聯儲加息漸入尾聲以及經濟放緩擔憂升溫經濟放緩擔憂升溫，黃金價格，黃金價格將步入將步入上升期，上升期，有望增厚公司盈利水平有望增厚公司盈利水平。圖表圖表 2121：國內外黃金價格走勢基本一致國

44、內外黃金價格走勢基本一致 來源：Wind，國聯證券研究所 80130180230280330380430480300500700900110013001500170019002100200220062010201420182022倫敦現貨黃金（美元/盎司）上金所現貨黃金（元/克，右軸）13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.1 實際利率是影響黃金價格的關鍵因素實際利率是影響黃金價格的關鍵因素 黃金具備貨幣、金融與商品三重屬性。黃金具備貨幣、金融與商品三重屬性。首先，黃金在歷史上很長一段時期內作為法定貨幣，盡管已退出流通市場，但還保留了部分貨幣屬性。其次

45、，黃金市場作為金融市場的重要組成部分，與股票和債券一樣，黃金已成為重要投資品種。最后，黃金作為普通商品，在特定情形下還會受供求關系影響。黃金以金融屬性為主。黃金以金融屬性為主。貨幣屬性方面，黃金價格主要受美元指數表現以及避險情貨幣屬性方面，黃金價格主要受美元指數表現以及避險情緒影響。緒影響。由于黃金以美元計價，美元指數上漲，往往體現為黃金價格下跌。從實證角度看，黃金與美元脫鉤以來，二者之間的相關系數為-0.35，為低度負相關。金融屬金融屬性方面，黃金價格主要受實際利率與通脹水平影響。性方面，黃金價格主要受實際利率與通脹水平影響。由于持有黃金不能生息，當實際利率（剔除通脹后的真實回報率）上升時，

46、持有股票和債券等資產收益更高，黃金價格表現為下跌。我們可以把實際利率理解成持有黃金的機會成本。實際中，我們通常用美國通脹保護債券（TIPS）收益率來表征實際利率水平。從實證角度看，實際利率與黃金價格之間的相關系數為-0.88，為高度負相關。商品屬性方面，商品屬性方面，由于黃金供需由于黃金供需較為穩定，較為穩定，黃金價格與供需狀況并無顯著相關性。黃金價格與供需狀況并無顯著相關性。但但 2 2022022 年來，全球央行大幅增持年來，全球央行大幅增持黃金儲備，央行黃金儲備，央行儲備儲備需求或成為重要需求或成為重要需求需求增量增量部分，為部分，為黃金黃金價格提供支撐價格提供支撐。圖表圖表 2222：

47、俄烏沖突初期黃金與美元指數同漲俄烏沖突初期黃金與美元指數同漲 圖表圖表 2323：黃金價格與實際利率高度負相關黃金價格與實際利率高度負相關 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 3.2 美聯儲大幅加息抑制通脹美聯儲大幅加息抑制通脹 多因素共振推升美國通脹創下多因素共振推升美國通脹創下 4 40 0 年來新高。年來新高。2020 年新冠疫情之后，美聯儲緊急將聯邦基金利率目標區間自 1.5-1.75%下調至 0-0.25%，同時啟動無上限量化寬松操作，金融條件快速轉向寬松。疫情引發居民就業意愿不足，薪資水平大幅上漲，催生通脹壓力。此外，全球供應鏈不暢及俄烏沖突引發大宗商品

48、價格上漲等多重因素疊加共振，2022 年美國名義 CPI 同比增長 8%，創下 1982 年來新高。美聯儲實施近四十年來最陡峭加息路徑。美聯儲實施近四十年來最陡峭加息路徑。為應對持續攀升的通脹壓力，美聯儲大幅加息。與上世紀八十年代以來的前六次加息周期相比，本輪加息節奏最快。2022 年3 月至今已連續 8 次加息，合計 450 個基點，基準利率區間上移至 4.5-4.75%。除加息外，美聯儲還于 2022 年 6 月開始縮減資產負債表，目前為每月縮減 950 億美元。90951001051101151201600170018001900200021002022-012022-042022-07

49、2022-102023-01倫敦現貨黃金（美元/盎司）美元指數（右軸）-2-1012140016001800200022002020-012021-012022-012023-01倫敦現貨黃金（美元/盎司）十年期美債實際利率（%，右軸）14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2424：疫情后美聯儲總資產翻倍疫情后美聯儲總資產翻倍 圖表圖表 2525：疫情后金融條件轉向疫情后金融條件轉向快速快速寬松寬松 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：圣路易斯聯儲官網，國聯證券研究所（零軸上方緊縮，下方寬松）圖表圖表 2626：2 2022022 年美國通脹

50、創下近年美國通脹創下近 4 40 0 年來新高年來新高 圖表圖表 2727：本輪貨幣政策緊縮路徑最為陡峭本輪貨幣政策緊縮路徑最為陡峭 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所（橫軸：加息持續月數；縱軸：累計幅度（%）3.3 通脹通脹與就業改善與就業改善觸發美聯儲放慢加息步伐觸發美聯儲放慢加息步伐 能源能源及及部分部分耐用品價格下跌驅動廣義通脹回落。耐用品價格下跌驅動廣義通脹回落。2022 年中以來，美國通脹持續回落。截至 2023 年 2 月，名義 CPI 同比增速自 9.1%高點回落至 6.0%，核心 CPI 同比增速自 6.6%高點回落至 5.5%。分析原因，本輪通脹

51、上行關鍵因素之一是能源價格大幅上漲，隨著經濟放緩預期不斷強化，能源價格下跌帶動通脹下行。而隨著疫情影響逐漸消退，全球供應鏈恢復，帶動相關商品如二手車價格明顯回落，抑制通脹。就業就業緊張緊張狀況狀況緩解。緩解。疫后美國就業市場缺口持續擴大，疫情造成的居民就業意愿不足與企業用工需求增加推動薪資增速不斷攀升，向通脹傳導。近期以來，我們觀察到勞動力參與率已接近恢復至疫情前水平，薪資增速也開始放緩，緩和通脹壓力。美聯儲美聯儲放緩加息步伐放緩加息步伐。2022 年四季度以來，受通脹回落推動，美聯儲加息步伐顯著放緩。2023 年 2 月，美聯儲加息 25 個基點，結束了此前連續四次單次加息 75 個基點。美

52、聯儲在會議聲明中表示，通脹有所緩解，但仍居高不下，預計繼續上調目標區間將是適當的，以便使貨幣政策立場具有足夠的限制性，令通脹隨著時間的推移回歸至 2%政策目標。02468102020-012021-012022-012023-01美聯儲總資產（萬億美元）-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.42018-032019-032020-032021-032022-03金融條件指數-20246810198219871992199720022007201220172022CPI同比（%）核心CPI同比（%）198319881994199920042015202201234502468 10 1

53、2 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 361983198819941999200420152022 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2828：能源價格下跌帶動通脹下行能源價格下跌帶動通脹下行 圖表圖表 2929：供應鏈壓力緩解壓低通脹供應鏈壓力緩解壓低通脹 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 3030：就業就業市場緊張狀況有所緩解市場緊張狀況有所緩解 圖表圖表 3131：近三次加息幅度逐漸降低近三次加息幅度逐漸降低 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證

54、券研究所 3.4 本輪加息本輪加息周期周期或漸入尾聲或漸入尾聲 美聯儲美聯儲進一步加息的空間或有限進一步加息的空間或有限。盡管名義通脹回落，但美聯儲關注的核心通脹仍在高位，主要來自于租金和就業市場韌性。從租金來看，房價同比持續回落，已接近疫情之前水平，其傳導至租金存在大約一年左右的時滯。從就業市場來看，2022 年勞動成本指數環比持續下降，表明就業緊張有所緩解。我們認為，盡管核心通脹存在較強韌性，但下半年回落的可能性依然較大。綜合綜合考慮考慮加息對經濟、通脹和金融發展加息對經濟、通脹和金融發展的影響存在的影響存在部分滯后部分滯后，我們我們認為認為美聯儲進一步加息的空間或已有限。美聯儲進一步加息

55、的空間或已有限。經濟經濟前景不樂觀前景不樂觀成為加息成為加息空間有限空間有限的的另一重要另一重要原因原因。美聯儲大幅加息使得經濟活動降溫，融資成本上升打壓企業投資，高通脹抑制居民消費支出，越來越多的經濟數據提示美國經濟未來可能面臨放緩甚至衰退的風險。衡量經濟景氣程度的制造業PMI 指數已連續 4 個月低于 50，經濟活動進入收縮區間。從金融交易結果來看，市場預期美國經濟衰退概率已超過疫情初期，創下 2000 年來新高。0123456-40-200204060802020-012021-012022-012023-01能源類商品CPI同比（%）美國汽油含稅零售價（美元/加侖，右軸）-101234

56、5-2002040602020-012021-012022-012023-01二手車CPI同比（%）全球供應鏈壓力指數（右軸）0246810585960616263642020-012021-012022-012023-01勞動力參與率（%）平均時薪同比（%，右軸）2550757575755025020406080加息幅度（BP）16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3232：房價下跌傳導至租金支出存在時滯房價下跌傳導至租金支出存在時滯 圖表圖表 3333：勞動力成本指數下降勞動力成本指數下降 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：圣路易斯聯儲

57、官網，國聯證券研究所 圖表圖表 3434：美國經濟活動進入收縮區間美國經濟活動進入收縮區間 圖表圖表 3535：市場預期美國經濟衰退概率為市場預期美國經濟衰退概率為 2020 年來最高年來最高 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：紐約聯儲官網，國聯證券研究所 3.5 黃金價格有望步入上升期黃金價格有望步入上升期 由于美債實際利率與黃金價格高度負相關，我們分別從名義利率與通脹兩個維度展開分析。美國經濟放緩壓力限制名義利率上升空間。美國經濟放緩壓力限制名義利率上升空間。短期由于就業強勁，居民部門資產負債表健康，杠桿率并未明顯上升，經濟具備較強韌性。但中長期看，我們認為，美國經濟放緩或難以避免。因

58、持續加息進一步侵蝕居民購買力，抑制企業投資，經濟活動持續降溫。國際貨幣基金組織（IMF）在最新一期全球經濟展望報告中，已將美國 2023 年、2024 年經濟增速調整為 1.4%、1%，低于過去 10 年美國經濟增長率的趨勢性水平。紐約聯儲公布的美國周度經濟指數（WEI）自 2021 年中見頂后也呈現持續下行，接近收縮區間。我們認為，名義利率上升空間已經有限。通脹回落至美聯儲政策目標仍需時日。通脹回落至美聯儲政策目標仍需時日。當前核心通脹主要來源于租金支出以及服務價格，后續回落速度存在較大不確定性，而商品價格由于中國經濟在疫情防控措施優化帶來的快速復蘇預期推動下或呈現易漲難跌格局。分階段看，我

59、們預計，2023 年一、二季度通脹下行幅度可能有限，三、四季度有望明顯回落，但預計也難以回到美-30-20-100102030-202468102001-012006-012011-012016-012021-01住房租金CPI同比（%）20個大中城市房價同比（%，右軸）0.00.51.01.5Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202020212022ECI季度環比（%）0204060802020-012021-012022-012023-01制造業PMI新訂單就業57.1 0204060801002000200420082012201620202024美國經濟衰退概率（%）17

60、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 聯儲 2%目標水平。美聯儲在 2022 年 12 月議息會議發布的經濟展望中預計 2025 年或回落至 2%政策目標。我們認為，實際利率有望向下修復，提振金價。后后疫情疫情時代時代央行成為購金主力。央行成為購金主力。2020 年新冠疫情之后，發達經濟體寬松的經濟貨幣政策催生通脹，造成資產價格泡沫。特別是美聯儲，貨幣政策大開大合，削弱了美元信用。同時，緊縮負面效應嚴重外溢，全球金融市場動蕩和風險加劇。新興市場國家貨幣大幅貶值，發達國家如英國養老金危機、日元兌美元大幅貶值以及近期美國硅谷銀行宣布破產等。全球央行特別是發展中國

61、家，均選擇拋售美元資產，增加黃金儲備以抵御風險。根據世界黃金協會統計數據，全球央行 2022 年新增黃金儲備 1135噸，同比增長 152%。中國持續拋售美債增加黃金儲備。截至 2023 年 2 月，中國央行連續 4 個月、累計增持 102 噸黃金儲備，最新儲備達 2050.34 噸。我們預計，后疫情時代，在全球經濟與地緣政治不確定性風險上升的背景之下，央行有望成為購金主力，為黃金價格提供支撐。圖表圖表 3636：IMFIMF 進一步下調進一步下調 2 2023/24023/24 年年美國經濟增速美國經濟增速 圖表圖表 3737：美國周度經濟指數持續回落美國周度經濟指數持續回落 來源：IMF

62、官網，國聯證券研究所 來源：紐約聯儲官網，國聯證券研究所 圖表圖表 3838：粘性通脹指標仍在高位粘性通脹指標仍在高位 圖表圖表 3939：美聯儲預計美聯儲預計 2 2025025 年年通脹通脹回落至政策目標回落至政策目標 來源：圣路易斯聯儲，國聯證券研究所 來源：美聯儲官網，國聯證券研究所 2.9%1.4%0.7%5.2%3.1%1.0%1.6%4.5%0%1%2%3%4%5%6%全球美國歐元區中國2023年2024年-10-505102020-012021-012022-012023-01周度經濟指數（MA13）012345672018-012019-012020-012021-01202

63、2-012023-01核心粘性通脹同比（%）0.51.61.83.12.52.13.52.52.101234202320242025GDP增速（%）PCE（%）核心PCE（%）18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4040：全球央行大幅增儲黃金儲備全球央行大幅增儲黃金儲備 圖表圖表 4141：中國持續減持美債中國持續減持美債增加增加黃金儲備黃金儲備 來源：世界黃金協會，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1 1.金精礦業務：金精礦業務：

64、由于公司依托單一礦山梭羅溝金礦生產金精礦，募資進行的資源勘查和選廠技改項目存在項目實施周期，我們預計未來 2-3 年金精礦產量整體較為穩定。根據公司生產規劃，2023 年至 2024 年礦山同時進行露天與地下開采，2025 年全面轉入地下開采。假設 2023-25 年金精礦產量分別為 1.68/1.72/1.74 噸，業務營收增速分別為 25.5%/3.7%/0.4%，對應毛利率分別為 48%/47.5%/47%。2 2.合質金業務：合質金業務：由于公司生產的合質金為低品位氧化礦資源再利用，因此產量較低。假設 2023-25 年合質金產量分別為 0.04/0.03/0.00 噸，業務營收增速分

65、別為-/-24.04%/-100%，對應毛利率分別為 10%/10%/0%。圖表圖表 4242：公司營收測算匯總（公司營收測算匯總（百萬百萬元）元）20202 21 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入合計營業收入合計 525.86525.86 472.46472.46 608.58608.58 626.76626.76 617.34617.34 YOYYOY -3.123.12%-10.1610.16%28.8128.81%2.992.99%-1.501.50%毛利率毛利率 45.5045.50%51.31

66、51.31%47.0247.02%46.7946.79%47.0047.00%金精礦金精礦 收入 478.55 472.46 592.94 614.88 617.34 YOY 4.06%-1.27%25.50%3.70%0.40%毛利率 49.32%49.00%48.00%47.50%47.00%合質金合質金 收入 47.31 0.00 15.64 11.88 0.00 YOY-42.95%-100%-24.04%-100%毛利率 6.93%0.00%10.00%10.00%0.00%來源：iFinD，國聯證券研究所預測-100010020030040050060002004006008001

67、00012002010201220142016201820202022全球央行新增黃金儲備（噸）同比（%，右軸）8009001000110012001850190019502000205021002020-012021-012022-012023-01中國黃金儲備（噸）中國持有美債金額（十億美元，右軸）19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 基于以上核心假設，我們預計，2023-25 年公司營收分別為 6.09/6.27/6.17 億元，對應增速分別為 28.81%/2.99%/-1.50%，3 年 CAGR 為 9.3%；歸母凈利潤分別為2.32/2.3

68、8/2.37 億元，對應增速分別為 16.61%/2.69%/-0.39%；3 年 CAGR 為 6.0%；EPS 分別為 0.55/0.57/0.56 元。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 選取與四川黃金主營業務類似的中金黃金、山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金、湖南黃金，采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 均值為 25.7 倍?？紤]到公司未來成長潛力，給予公司 2023 年 40 倍 PE，對應目標價為 22.00 元。圖表圖表 4343：可比公司估值對比可比公司估值對比 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價（元）（元）PEPE（X X）2

69、2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 600489 中金黃金 429.29 9.84 22.88 21.08 16.13 600547 山東黃金 751.80 20.80 74.02 39.62 31.28 600988 赤峰黃金 325.63 19.57 37.28 21.99 16.40 000975 銀泰黃金 319.23 13.05 27.26 19.94 16.24 002155 湖南黃金 195.19 16.24 36.74 25.86 16.57 平均值平均值 39.6 25.7 19.3 0 00133701337 四川黃金四川黃金 11.9

70、511.95 1 19.919.91 36.36.1 1 3 35.15.1 3 35.5.3 3 來源：iFinD，國聯證券研究所（股價為 2023 年 3 月 14 日收盤價，可比公司 PE 為 iFinD 一致預期）5.5.風險提示風險提示 1 1）黃金價格波動風險。）黃金價格波動風險。公司主要產品是金精礦，價格大幅波動影響經營業績。2 2）單一礦山經營風險。）單一礦山經營風險。公司單一依托梭羅溝金礦生產金精礦，若發生影響生產經營的不利事件，導致金礦采選業務暫停，將對公司生產經營產生較大影響。3 3）礦山資源儲備風險。）礦山資源儲備風險。若未來梭羅溝礦區金礦資源逐漸枯竭，且無法尋找其它礦

71、山作為儲備資源，將對公司持續經營產生影響。4 4）礦權無法續期風險。）礦權無法續期風險。若在礦權許可期屆滿后，無法辦理延期，將對公司生產經營帶來重大不利影響。5 5）安全與環保風險。）安全與環保風險。安全事故與環境破壞導致公司減產甚至停產，還會影響新礦權獲批，資源獲取受限。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 20

72、25E 貨幣資金 133 288 567 876 1209 營業收入營業收入 526 472 609 627 617 應收賬款+票據 120 0 77 79 78 營業成本 287 230 322 334 327 預付賬款 4 3 4 4 4 稅金及附加 17 20 23 23 23 存貨 73 101 108 112 110 營業費用 3 3 3 3 3 其他 38 45 44 44 44 管理費用 42 43 51 52 52 流動資產合計流動資產合計 368 436 800 1116 1445 財務費用 18 15 0 -2 -3 長期股權投資 0 0 11 22 32 資產減值損失 0

73、 0 0 0 0 固定資產 192 176 221 252 269 公允價值變動收益-7 0 0 0 0 在建工程 295 407 338 263 177 投資凈收益 4 12 11 11 11 無形資產 266 247 210 173 134 其他 26 61 42 43 42 其他非流動資產 72 91 86 80 75 營業利潤營業利潤 183 235 263 270 269 非流動資產合計非流動資產合計 826 922 866 790 687 營業外凈收益-2 -1 10 10 10 資產總計資產總計 1194 1358 1667 1906 2132 利潤總額利潤總額 181 234

74、273 280 279 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅 27 35 41 42 42 應付賬款+票據 59 57 75 78 76 凈利潤凈利潤 153 199 232 238 237 其他 101 104 169 174 171 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 160 161 244 252 248 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 153 199 232 238 237 長期帶息負債 31 25 19 12 5 長期應付款 222 189 189 189 189 財務比率財務比率 其他 140 143 143 143 143 2021A 2022A 2

75、023E 2024E 2025E 非流動負債合計非流動負債合計 393 357 351 344 337 成長能力成長能力 負債合計負債合計 552 518 595 596 585 營業收入-3.1%-10.2%28.8%3.0%-1.5%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT-23.0%24.8%9.5%2.2%-0.9%股本 360 360 420 420 420 EBITDA-17.0%-2.6%56.3%10.8%9.2%資本公積 115 115 55 55 55 歸母凈利潤 -24.1%29.5%16.6%2.7%-0.4%留存收益 167 366 597 835 1072 獲利能

76、力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 642 840 1072 1310 1547 毛利率 45.5%51.3%47.0%46.8%47.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1194 1358 1667 1906 2132 凈利率 29.2%42.1%38.1%38.0%38.4%ROE 23.9%23.6%21.6%18.2%15.3%現金流量表現金流量表 ROIC 77.8%38.1%38.2%41.9%48.3%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 153 199 232 238 237 資產負債 46.3%3

77、8.1%35.7%31.3%27.4%折舊攤銷 56 0 116 152 194 流動比率 2.31 2.71 3.28 4.42 5.83 財務費用 18 15 0 -2 -3 速動比率 1.81 2.05 2.81 3.95 5.36 存貨減少 10 -27 -8 -4 2 營運能力營運能力 營運資金變動-7 0 -2 2 -1 應收賬款周轉率 4.40#DIV/0!7.89 7.89 7.89 其它 -34 -186 -11 -15 -20 存貨周轉率 3.91 2.29 2.98 2.98 2.98 經營活動現金流經營活動現金流 196 0 328 372 409 總資產周轉率 0.4

78、4 0.35 0.37 0.33 0.29 資本支出-376 -216 -50 -65 -80 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0 -19 0 0 0 每股收益 0.37 0.47 0.55 0.57 0.56 其他 117 30 7 7 7 每股經營現金流 0.47 0.00 0.78 0.88 0.97 投資活動現金流投資活動現金流-258 -204 -43 -58 -73 每股凈資產 1.53 2.00 2.55 3.12 3.68 債權融資 31 -5 -6 -7 -7 估值比率估值比率 股權融資 245 0 0 0 0 市盈率 54.5 42.1 36.1 35.1 35.3

79、其他 -326 -13 0 2 3 市凈率 13.0 10.0 7.8 6.4 5.4 籌資活動現金流籌資活動現金流-51 -18 -6 -5 -4 EV/EBITDA 32.4 32.6 20.2 17.5 15.3 現金凈增加額現金凈增加額 -113-223 279 309 332 EV/EBIT 41.6 32.6 28.8 27.0 26.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 3 月 14 日收盤價 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任

80、能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根

81、士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國

82、聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需

83、求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告

84、意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、

85、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805