【研報】黃金行業深度報告：一葉知秋看資產配置系列2數十年一遇的黃金與美元共振-20200223[20頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 20 研究報告 黃金行業 2020-2-23 一葉知秋看資產配置系列一葉知秋看資產配置系列 2 2 數十年一遇的黃金與美元共振數十年一遇的黃金與美元共振 行業研究深度報告 評級 看好看好 維持維持 極值：7 年新高背后，黃金美元極致共振 21 日倫敦現貨黃金收報 1643 美元/盎司，創 7 年來新高。本輪金價上漲，最大 特質是其伴隨強美元共振?？v覽歷史長周期黃金美元呈高度負相關，共振窗口長周期黃金美元呈高度負相關，共振窗口 屈指可數。處此契機，寄希望借共振視角剖析金價演繹屈指可數。處此契機，寄希望借共振視角剖析金價演繹。本篇聚焦三點：1）本 輪共振的邏

2、輯；2）歷史窗口下兩者共振的模式與未來路徑差異；3）落地展望。 溯源：美元黃金共舞，市場交易的兩重維度 短期來短期來看看，黃金美元共振背后，黃金美元共振背后是是市場市場避險情緒的深化避險情緒的深化。黃金端，名義利率下降 主導金價上漲，映射顧慮疫情，市場提前交易聯儲再寬松預期。美元端，亞洲 核心國疫情擴散升級推升美元走強。但跳脫出疫情但跳脫出疫情窗口窗口，置于本輪黃金牛市中，置于本輪黃金牛市中， 實則兩者實則兩者共振已持續近一年共振已持續近一年。2019 年至今，黃金上漲的主驅動來自利率因子， 反映黃金交易的主線順延美國衰退。而美元的持續強勢也基本能從美歐經濟增 速差維持高位得以解釋。交易美元市

3、場聚焦非美衰退，交易黃金市場關注美國 衰退。表面上是共振反饋疫情，本質上是對全球經濟增長乏力的極度悲觀表面上是共振反饋疫情，本質上是對全球經濟增長乏力的極度悲觀。 復盤：超時長共振，極限情景的歷史演繹 縱覽歷史，黃金美元共振的情境是極少數的個例縱覽歷史，黃金美元共振的情境是極少數的個例。當前當前兩者的兩者的共振級別，過往共振級別，過往 50 年僅兩階段可比年僅兩階段可比，且共振已歷時 10 個月近歷史極限。復盤歷史兩階段，黃黃 金美元共振的大背景皆是金美元共振的大背景皆是非美非美系統性危機系統性危機：1993年歐洲貨幣危機，共振歷時 10個月；2010年歐洲債務危機，共振歷時11個月。有意思的

4、是，兩大階段皆有意思的是，兩大階段皆 指向了相似的背景：指向了相似的背景：1）事前美國皆受到外生沖擊，在對沖貨幣政策下經濟獲弱 復蘇； 2） 歐洲系統危機爆發推高美元助力黃金。 但卻有著兩條截然不同的出路：但卻有著兩條截然不同的出路： 1）非美企穩再通脹路徑，）非美企穩再通脹路徑，1993 年隨歐共體宣布歐洲匯率機制，危機解除后非 美經濟快速回升， 帶動階段性通脹推高黃金， 而美元轉弱；2）美國再寬松路徑）美國再寬松路徑， 2010 年 4 月美國重啟 QE 引領全球貨幣寬松，美元轉弱而黃金在利率驅動下走 牛。共振的起點皆是弱復蘇遭遇歐洲危機，而出路則隨經濟韌勁的差異而不同共振的起點皆是弱復蘇

5、遭遇歐洲危機，而出路則隨經濟韌勁的差異而不同。 落地：企穩？再寬松？多金多商品策略都值得重視 當前美國弱復蘇與非美核心國增長乏力的組合，與歷史情境頗為相似。全球乏 力背景下，未來的路徑我們偏向路徑我們偏向于再寬松情境，因而中期展望黃金與美元的共于再寬松情境，因而中期展望黃金與美元的共 振的極限或將以振的極限或將以美元走弱，黃金延續強勢的格局美元走弱，黃金延續強勢的格局而化解而化解。但無論是美寬松還是 非美企穩，黃金的配置價值都值得重視：1）若寬松，利率下行推升金價走牛； 2）若非美企穩，則通脹主導金價走強。同樣的邏輯也適用于當前處極限位置的 商品，金銅比處歷史極限，意味著兩種情景下商品的修復或

6、都將可期。 分析師分析師 王鶴濤王鶴濤 （8621）61118772 執業證書編號：S0490512070002 分析師分析師 葉如禎葉如禎 （8621）61118772 執業證書編號：S0490517070008 聯系人聯系人 分析師分析師 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 黃金 7 年新高，金銅比歷史高位2020-2-19 一葉知秋看資產配置系列 1金銅比創歷史 極值的背后2020-2-17 當前節點怎么看黃金？2020-2-3 風險提示： 1. 需求大幅波動。 -23% -10% 3% 16% 29% 42% 2019/2

7、2019/52019/82019/112020/2 黃金滬深300 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 20 行業研究深度報告 目錄 引子：黃金與美元的極致共振 . 4 一、美元黃金共舞，市場交易的兩重維度 . 4 （一）表象：新冠疫情升級下的避險交易 . 4 1、黃金：映射疫情升級下的再寬松預期 . 5 2、美元：反饋疫情升級對非美資產沖擊 . 6 （二）本質：全球增長乏力下的衰退交易 . 7 1、黃金：利率驅動主導，交易美國衰退 . 7 2、美元：相對增長驅動，交易非美衰退 . 8 二、超時長共振，極限情景的歷史演繹 . 9 （一）機制，避險的相對性與絕對性 . 9 （二）復盤，共振背后

8、的歐洲系統性危機 . 10 1、1993 年，歐洲貨幣危機下共振 . 10 2、2010 年，歐洲債券危機下共振 . 11 （三）出路，流動性再寬松與再通脹 . 12 1、相似的背景：弱復蘇下的危機沖擊 . 12 2、不同的出路：美國寬松與非美企穩 . 12 三、企穩？再寬松？多金多商品策略都值得重視 . 13 （一）極端情境的修復，傾向于再寬松模式 . 13 1、美國再寬松：美國經濟孱弱，再寬松概率較高 . 13 2、非美再通脹：關注中國階段性筑底帶來的再通脹窗口 . 14 （二）美元：向下的力量甚于向上 . 16 （三）黃金：多元驅動，左右逢源 . 17 （四）商品，兩種路徑下都值得關注

9、. 17 圖表目錄 圖 1：近期黃金與美元共振，金價創近 7 年新高（單位，美元/盎司） . 4 圖 2：本輪疫情對于資本市場的沖擊可以分為三個階段（單位，美元/盎司） . 5 圖 3：近期金價的驅動，自風險因子轉向利率因子（單位，%） . 5 圖 4：近期美國名義利率下行驅動實際利率走弱（單位，美元/盎司，%） . 6 圖 5：近期受避險情緒主導，美元指數走強，而歐元、日元大幅貶值 . 6 圖 6：韓國新冠疫情累積確診統計（單位，人數） . 7 圖 7：日本新冠疫情累積確診統計（單位，人數） . 7 pOtMrRtPsPrPsQqRsNzQrO7NbPaQmOqQtRqQkPpPtReRoM

10、wO9PpPyQNZnOrNMYmQmM 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 20 行業研究深度報告 圖 8：黃金與美元的正相關已經持續近一年 . 7 圖 9： 本輪黃金牛市以來， 利率因子是主導金價上漲的核心因素， 反映市場趨勢上在交易美國衰退 （單位： 美元/盎司） . 8 圖 10：PMI 來看，2018 年以來美元經濟景氣顯著優于非美核心國 . 8 圖 11：美歐經濟增速差自 2018 年起始終維持一個相對高位 . 9 圖 12：黃金與美元的相關性復盤，可比當前共振階段歷史僅 2 列（單位：美元/盎司） . 9 圖 13：黃金與美元共振的基礎邏輯是避險，但兩者的避險考量仍存在一定差異

11、（單位：美元/盎司） . 10 圖 14：1993 年，歐洲貨幣危機下黃金與美元共振（單位：美元/盎司） . 11 圖 15：2010 年，歐洲債券危機下黃金與美元共振（單位：美元/盎司） . 12 圖 16：兩次危機，我們觀察到的事前美國皆收到外生沖擊擾動 . 12 圖 17：1993 年，歐洲貨幣危機后黃金與美元的表現（單位：美元/盎司） . 13 圖 18：2010 年，歐洲債券危機后黃金與美元的表現（單位：美元/盎司） . 13 圖 19：美國企業或居民加杠桿行為逆轉，一般加劇經濟下行壓力 . 14 圖 20：2008 年后，發行債券成為美國企業加杠桿的主要方式 . 14 圖 21：2

12、019 年至 2021 年，美國信用債將集中到期 . 14 圖 22：2019 年后，美國中低評級信用債到期規模占比將大幅上升 . 14 圖 23：經濟周期底部特征逐步確立（單位，%） . 15 圖 24：PPI 基數預測指向 2020 年一季度或是周期的配置窗口（單位，%） . 15 圖 25：上一輪汽車購置稅優惠透支將近一年汽車需求，這輪已經長達近兩年（單位，%） . 16 圖 26：美中經濟增速比在歷史高位（單位，%） （所有指標均百分位化） . 16 圖 27：2020 年重視黃金驅動的多元化（單位，%、美元/盎司） . 17 圖 28：金銅比在歷史高位，歷史上僅有兩個階段與當前可比（

13、單位，噸/美元，美元/盎司） . 18 圖 29：金油比在歷史高位，歷史上僅有四個階段與當前可比（單位，噸/美元，美元/盎司） . 18 圖 30：長周期，金與銅的比較，同向居多，逆向居少（單位：美元/盎司，美元/噸） . 19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 20 行業研究深度報告 引子：黃金與美元的極致共振 2 月 21 日，倫敦現貨黃金大漲 1.46%，收報 1643.15 美元/盎司。近一周金價上漲幅度 達 3.74%，創近 7 年以來新高，回升至 2013 年 2 月水平。本輪金價上漲，最大的特質本輪金價上漲，最大的特質 是是其其伴隨強勢美元伴隨強勢美元而而共振，且共振，且兩者

14、的兩者的共振時長已共振時長已近歷史極值近歷史極值。眾所周知，黃金作為對標 美元的類信用商品，兩者本質上是替代關系?？v覽歷史，長周期黃金與美元呈高度負相 關，共振窗口屈指可數。處這樣一特殊契機，我們希望借以共振視角剖析金價的驅動以 及未來的演繹，本篇報告試圖解決三個問題： 一、剖析、追溯本輪黃金與美元共振的邏輯； 二、復盤歷史極致共振窗口下，金價與美元的模式與后續演繹； 三、歷史落地與當前是否可比，以及對于未來的資產展望。 一、美元黃金共舞，市場交易的兩重維度 當前市場談論黃金與美元共振， 依舊在年初以來新冠疫情的小范疇內討論。 有別于市場， 我們觀察到，自自 2019 年以來黃金與美元的年以來

15、黃金與美元的共振已持續近一年共振已持續近一年。表面上是兩者共振反饋 疫情，而本質上是對全球經濟增長乏力的極度悲觀。 圖 1：近期黃金與美元共振，金價創近 7 年新高（單位，美元/盎司） 資料來源：Wind, 長江證券研究所 （一）表象：新冠疫情升級下的避險交易 短期來看，無論黃金還是美元，近期強勢的主要線索皆與新冠疫情高度相關短期來看，無論黃金還是美元，近期強勢的主要線索皆與新冠疫情高度相關。本輪新冠 疫情自爆發以來，對于資成本市場的沖擊可以分為三個階段： 第一階段，情緒擾動第一階段，情緒擾動，1 月中下旬，新冠疫情觸發中國關聯資產的拋售，進而帶動全球 避險情緒抬升。在經歷“A 股港股商品美股

16、A 股”的資產下跌逐級傳導的過程 中，全球恐慌情緒 VIX 指數加速抬升； 85 87 89 91 93 95 97 99 101 103 105 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 201620172018201920202021 金（左軸）金（左軸）美元指數美元指數 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 20 行業研究深度報告 第二階段，沖擊評估第二階段，沖擊評估，2 月初，市場開始評估新冠疫情沖擊對于美國經濟以及全球的影 響，進而催生再寬松預期。以 1 月 30 日聯儲議息會議提及疫情影響與降息概率提升為 信號，全球寬松預期再現推高金價，而

17、短期金價也開始圍繞美國經濟數據波動； 第三階段，沖擊深化與兌現第三階段，沖擊深化與兌現，2 月中旬起，新冠疫情沖擊一方面，對實體端對的影響開 始逐步顯現，以上周周一蘋果發布盈收預警為信號，觸發美股高位震蕩。而另一方面， 隨著自中國擴散至亞洲其他核心國而呈深化趨勢。避險情緒發酵，而進一步推高美元與 黃金。 圖 2：本輪疫情對于資本市場的沖擊可以分為三個階段（單位，美元/盎司） 資料來源：Wind, 長江證券研究所 1、黃金：映射疫情升級下的再寬松預期 從黃金的驅動來看，近期金價上漲的主導因素仍來自利率端，這意味著市場依舊在交易從黃金的驅動來看，近期金價上漲的主導因素仍來自利率端，這意味著市場依舊

18、在交易 美國衰退美國衰退美聯儲再寬松的預期。美聯儲再寬松的預期。我們的驅動因子模式顯示，在第一階段（情緒擾動） ， 風險因子主導金價上漲，全球恐慌情緒避險是核心驅動。而在第二、第三階段（沖擊評 估、 沖擊兌現與深化） ， 利率因子主導金價上漲， 市場在擔憂疫情沖擊將拖累美國經濟， 進而致使美聯儲不得不再次開啟降息周期。 圖 3：近期金價的驅動，自風險因子轉向利率因子（單位，%） 資料來源：Wind, 長江證券研究所 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 1,700 12-0112-0812-1512-2212-2901-0501-1201-1901-2602-0202-0

19、902-1602-2303-0103-0803-1503-2203-29 倫敦現貨黃金倫敦現貨黃金: :以美元計價以美元計價 0101- -2323 武漢封城武漢封城 疫情升級疫情升級 0101- -1414 A A股階段頂股階段頂 部下跌部下跌 0101- -2020 港股階段頂港股階段頂 部下跌部下跌 0101- -17 17 VIXVIX指數指數 底部抬升底部抬升 0101- -2323 VIXVIX指數指數 加速抬升加速抬升 0101- -2424 納斯達克納斯達克 頂部下跌頂部下跌 0101- -3030 聯儲利率決議聯儲利率決議 降息概率提升降息概率提升 0101- -2121 銅

20、、原油銅、原油 跌勢啟動跌勢啟動 0101- -2727 美新屋銷售美新屋銷售 不及預不及預 0101- -2828 美耐用品訂單美耐用品訂單 大幅下滑大幅下滑 0101- -1313 檢測試劑首檢測試劑首 度研制度研制 0101- -09 09 判定新冠狀判定新冠狀 病毒病毒 1212- -31 31 武漢通報不武漢通報不 明肺炎明肺炎 0202- -0707 非農強勢非農強勢 0202- -1414 零售低預期零售低預期 0202- -1919 蘋果發布營收蘋果發布營收 預警預警 0202- -2020 日元兌美元大日元兌美元大 跌跌 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

21、70% 80% 90% 100% 2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03 通脹：綜通脹：綜美元因素美元因素利率因素利率因素風險因素風險因素 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 20 行業研究深度報告 近期美國名義利率的下行，或反映市場正提前近期美國名義利率的下行，或反映市場正提前交易交易下半年衰退下半年衰退降息降息預期預期。我們觀察到短 期雖然部分美國經濟數據（非農數據等）呈現韌勁表征，近期的聯儲議息會議表態，但 美國名義利率依舊維系弱

22、勢，呈現震蕩下行格局，有提前兌現下半年衰退美聯儲降息預 期的可能。而正是名義利率的下行，驅動實際利率偏弱，進而進一步抬高金價。 圖 4：近期美國名義利率下行驅動實際利率走弱（單位，美元/盎司，%） 資料來源：Wind, 長江證券研究所 2、美元：反饋疫情升級對非美資產沖擊 新冠疫情在亞洲核心國間的擴散新冠疫情在亞洲核心國間的擴散升級升級，促使，促使人民幣對美元、人民幣對美元、日元兌美元日元兌美元等顯著等顯著貶值，進貶值，進 而推升美元走強而推升美元走強。 從匯率來看， 歐元、 日元、 人民幣的相繼轉弱推升美元指數大幅抬升。 而近期核心的觸發非美核心國貶值的主要因素系日韓新冠疫情的確診人數步入加

23、速階 段。新冠疫情的海外擴散升級，致使恐慌情緒再起，資金涌入本次受疫情擾動小美元資 產避險。 圖 5：近期受避險情緒主導，美元指數走強，而歐元、日元大幅貶值 資料來源：Wind, 長江證券研究所 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 201620172018201920202021 金（左軸）金（左軸）名義利率名義利率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 20 行業研究深度報告 圖 6：韓國新冠疫情累積確診統計（單位，人數） 圖 7：日本新冠疫情累積確診統計（單位，人數） 資料來源：Wi

24、nd, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 （二）本質：全球增長乏力下的衰退交易 跳脫出年初以來的新冠疫情，置身于本輪黃金牛市之中，可以發現其實黃金與美元的共黃金與美元的共 振已持續近一年，疫情交易僅僅是趨勢之中的一個階段而已振已持續近一年，疫情交易僅僅是趨勢之中的一個階段而已。從黃金與美元的一年滾動 相關系來看，自 2019 年 5 月以來，兩者間的正相關性即開始逐步強化，于 11 月 15 日 新歷史新高 63%，當前在疫情擾動背景下又呈逐步抬升跡象。 圖 8：黃金與美元的正相關已經持續近一年 資料來源：Wind, 長江證券研究所 1、黃金：利率驅動主導，交易美國衰退 回

25、顧本輪黃金牛市（2019 年以來）中金價上漲的驅動，利率因素主導著大部分時段的 金價上漲，反映市場的整體交易主線是順延美國衰退市場的整體交易主線是順延美國衰退。具體來看 2019 年至今的四輪金 價上漲中三輪由利率主導，細節上略有差異： 第一輪，2019年6月，利率利率主導主導+匯率、通脹正貢獻，匯率、通脹正貢獻，是聯儲降息啟動、美國衰 退加速下名義利率走弱疊加美元、通脹走弱共振，致使黃金走強； 第二輪，2019年8月，利率主導利率主導+風險正貢獻風險正貢獻，聯儲連續降息疊加中美貿易觸發 避險情緒升級，致使黃金再度走高； 2829 3031 51 104 208 433 0 50 100 15

26、0 200 250 300 350 400 450 500 2 2月月1515日日2 2月月1616日日2 2月月1717日日2 2月月1818日日2 2月月1919日日2 2月月2020日日2 2月月2121日日2 2月月2222日日 韓國韓國- -新增確診病例新增確診病例韓國韓國- -累計確診病例累計確診病例 55 59 66 74 85 94 108 122 285 355 454 542 621 634634634 0 100 200 300 400 500 600 700 2 2月月1515日日2 2月月1616日日2 2月月1717日日2 2月月1818日日2 2月月1919日日2

27、 2月月2020日日2 2月月2121日日2 2月月2222日日 日本日本- -新增確診病例新增確診病例日本日本- -累計確診病例累計確診病例公主鉆石號公主鉆石號新增確診病例新增確診病例公主鉆石號公主鉆石號累計確診病例累計確診病例 2019-01-03, -86% 2019-05-03, 6% 2019-11-15, 63% 2020-02-07, 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018201920202021 美

28、元美元- -黃金黃金 相關性相關性倫敦現貨黃金倫敦現貨黃金: :以美元計價以美元計價美元指數（右軸）美元指數（右軸） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8 / 20 行業研究深度報告 第三輪，2019年12月，通脹主導通脹主導+匯率正貢獻，匯率正貢獻，非美企穩，中國 PPI 底部抬升， 推動通脹抬頭、美元轉弱，進而促進金價走強； 第四輪，2019年1月中旬至今，利率利率主導主導+風險正貢獻風險正貢獻，新冠疫情升級觸發美元 再衰退擔憂，市場交易聯儲貨幣寬松預期，進而拉低實際利率推升金價走強； 圖 9：本輪黃金牛市以來，利率因子是主導金價上漲的核心因素，反映市場趨勢上在交易美國衰退（單位：美元/盎司）

29、 資料來源：Wind, 長江證券研究所 2、美元：相對增長驅動，交易非美衰退 2019 年以來，美元的持續強勢也基本能從美歐經濟增速差維持高位得以解釋年以來，美元的持續強勢也基本能從美歐經濟增速差維持高位得以解釋。受制于 出口疲弱與內生消費動力不足，歐日經濟體自 2018 年以來持續處于衰退通道。而美國 經濟則整體維系強勢，至 2019 年中美貿易沖突爆發下轉弱，但隨著連續的降息對沖又 于 2019 年年底獲階段性企穩。雖然整體全球經濟處于滯漲階段，但美國的相對強勢是 致使美元持續走強的關鍵。 圖 10：PMI 來看，2018 年以來美元經濟景氣顯著優于非美核心國 資料來源：Wind, 長江證

30、券研究所 1200 1250 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019-012019-042019-072019-102020-012020-04 通脹因素通脹因素匯率因素匯率因素利率因素利率因素風險因素風險因素金（右軸）金（右軸） 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 2012201320142015201620172018201920202021 美國美國日本日本歐元區歐元區中國中國 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9 / 20

31、行業研究深度報告 圖 11：美歐經濟增速差自 2018 年起始終維持一個相對高位 資料來源：Wind, 長江證券研究所 二、超時長共振，極限情景的歷史演繹 縱觀歷史， 黃金與美元共振的情景是極少數的個例， 大部分時間兩者呈高度負相關關系。 從三年滾動相關性的角度來看，當前的共振級別，過往當前的共振級別，過往 50 年僅兩個階段可比：年僅兩個階段可比：1991 至至 1994 年，及年，及 2010 年年。且本輪黃金與美元的共振時長已歷時 10 個月（去年 2019 年 5 月至今） ，接近歷史極限值 1993 至 1994 年期間的 14 個月。置身這樣一個極限情景之 中，如何理解兩者共振背后

32、的經濟映射？而未來兩大資產又將如何演繹？ 圖 12：黃金與美元的相關性復盤，可比當前共振階段歷史僅 2 列（單位：美元/盎司） 資料來源：Wind, 長江證券研究所 （一）機制，避險的相對性與絕對性 黃金與美元共振的基礎邏輯是避險，但兩者的避險考量仍存在一定差異黃金與美元共振的基礎邏輯是避險，但兩者的避險考量仍存在一定差異。美元，是相對 的考量，其避險的本質是美國經濟作為全球的需求引擎，大部分時候更強的經濟穩定性 保障了美元資產的相對收益。而黃金，是絕對的考量，驅動的根本在兩處，一是保值抗 通脹， 二是映射美國經濟， 其避險的出發點， 要么是規避大通脹， 要么是規避美國衰退。 -3.0 -2.

33、0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 GDPGDP增速差：美國增速差：美國- -歐元區（右軸）歐元區（右軸）美國美國:GDP:GDP:不變價不變價: :折年數折年數: :同比同比歐元區歐元區:GDP:GDP:不變價不變價: :當季同比當季同比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10 / 20 行業研究深度報告 因而當黃金與美元共振，避險背后隱含的邏輯是市場即擔憂非美經濟的疲弱，同時又顧 慮美國或受拖累而步入衰退。 圖 13：黃金與美元共振的基礎邏輯