可靠股份-公司深度研究報告：專注創新鑄就成人失禁龍頭-230317（22頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 造紙造紙 2023 年年 03 月月 17 日日 可靠股份（301009）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）專注創新，鑄就成人失禁龍頭專注創新，鑄就成人失禁龍頭 目標價：目標價：16.7 元元 當前價：當前價：12.17 元元 嬰兒衛生用品代工起家，攻入成人失禁賽道。嬰兒衛生用品代工起家，攻入成人失禁賽道。公司自 2001 年成立以來，始終專注于一次性衛生用品的設計、研發、生產和銷售，產品包括嬰兒護理用品、成人失禁

2、用品和寵物衛生用品，2022H1 分別占比 47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌雙輪驅動”的發展模式，ODM 業務領域與菲律賓 JS（菲律賓市占率第二）、杜迪公司等知名嬰兒護理用品品牌商建立長期穩定合作關系，自主品牌業務方面，擁有“可靠”“吸收寶”“安護士”等多個品牌，其中“可靠”多年蟬聯成人失禁市場市占率第一。成人失禁行業：空間廣闊，集中度仍待提升。成人失禁行業：空間廣闊，集中度仍待提升。1）規模：起步初期，規模提升）規模：起步初期，規模提升還需消費者教育及政策支持。還需消費者教育及政策支持。成人失禁用品市場規模=潛在消費群體*滲透率*人均消費額，市場規模提升驅動因素主要為老齡化

3、趨勢推動潛在消費群體增長；滲透率提升：我國成人失禁用品滲透率遠低于發達國家，2019 年僅為3%，遠低于世界平均水平 12%，日本、歐美等地區已達到 50%以上。人均消費額提升，來源于可支配收入提升+代際變化+政策扶持。2）格局：）格局：當前階段，消費者購買時仍主要考察性價比，品牌認知較弱，因此市場參與者眾多，集中度較低，且近年來出現下滑，2021 年品牌 CR4 僅為 22.3%，對比美國、日本 CR4 超 60%，集中度仍有較大提升空間；預計隨頭部企業加強消費者教育，在行業初期搶占用戶心智，伴隨行業發展有望獲得靚麗表現。具體看，“可靠”2018 年市場份額超過“安而康”成為第一，且在之后持

4、續領先。3）渠道：）渠道：不同渠道扮演角色出現差異（傳統/電商渠道分別扮演首次接觸/重復消費角色），電商購物逐漸成為主要消費方式，線下非零售渠道（醫院、衛生保健渠道）等占比亦在不斷提升。產品矩陣完善，綜合表現優異。產品矩陣完善，綜合表現優異。1）產品矩陣完善：“可靠”“吸收寶”“安護士”等品牌分別定位高端/精品/大眾，涵蓋各層級消費者。同時公司產品性價比優于競品；2）重視研發投入：研發費用率從 2018 年的 3.77%提升至 2022Q1-3的 4.47%；3）不斷提升質量：紙尿褲作為貼身用品消費者感受十分重要，具體看老年人主要關注成人紙尿褲的吸收性、透氣性以及是否干凈衛生，可靠在此應用新材

5、料、打造專業研發團隊等，專利數行業領先。渠道布局多元，電商先發優勢顯著渠道布局多元，電商先發優勢顯著。1）公司渠道布局多元：包含經銷商、直營零售、KA、線上等；線下不僅在經濟發達地區補充直營零售模式，聚焦養老院等客戶，還積極開拓特渠及新零售等領域，與華東醫藥等建立合作關系；2）電商先發優勢顯著：公司 2012 年即試水電商渠道，2013 年組建專業電商團隊，并在 2015 年成為線上第一，先發優勢顯著。成人失禁護理龍頭，成人失禁護理龍頭，ODM+自主品牌雙輪驅動。自主品牌雙輪驅動。公司深植個護護理，產品優質&渠道多元，多年蟬聯成人失禁行業冠軍；未來隨老齡化趨勢延續及滲透率提升，成人失禁業務有望

6、享受行業發展紅利，同時代工業務在加深客情維護和升級品質下仍有望保持平穩增長。但考慮到 2022 年木漿及其他原材料價格橫盤高位，我們預計 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤-0.45/0.75/1.26 億元，23-24年對應當前股價 PE 為 45/26X；參考絕對估值法，給予目標價 16.7 元/股，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：線上增長不及預期，嬰兒護理業務恢復不及預期，行業競爭加劇。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)1,186 1,216 1,403 1,637 同比增速(%)-27.4%2.5%15.4%1

7、6.6%歸母凈利潤(百萬)39-45 75 126 同比增速(%)-81.4%-213.3%264.6%70.5%每股盈利(元)0.15-0.17 0.27 0.46 市盈率(倍)83-73 45 26 市凈率(倍)2.3 2.7 3.0 2.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年3月16日收盤價 證券分析師：劉佳昆證券分析師：劉佳昆 郵箱： 執業編號：S0360521050002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)27,186.00 已上市流通股(萬股)9,956.68 總市值(億元)33.09 流通市值(億元)12.12 資產負債率(%)26.35 每股凈資產(元

8、)5.19 12 個月內最高/最低價 16.56/10.08 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-38%-24%-9%6%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-172023-03-16可靠股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告亮點主要為：1）拆分成人失禁市場規模影響因素，厘清規模增長究竟憑何實現；2）梳理公司發展歷程

9、及當前戰略，判斷其業績增長催化，梳理公司自身優勢。投資邏輯投資邏輯 可靠股份是國內成人失禁領軍品牌，2008 年推出自有品牌，產品彌補了國內市場空白，并隨后憑借優質高性價比產品、電商渠道高速增長以及強大品牌 IP奪得市場第一寶座。我們認為受益于老齡化趨勢延續及滲透率提升，成人失禁用品市場規模有望持續提升；可靠作為行業龍頭，有望享受行業發展紅利，同時憑借自身產品優勢、廣泛渠道布局及強大品牌力，獲取更多市場份額。關鍵假設關鍵假設、估值與盈利預測、估值與盈利預測 成人失禁護理龍頭，成人失禁護理龍頭，ODM+自主品牌雙輪驅動。自主品牌雙輪驅動。公司深植個護護理，產品優質&渠道多元，多年蟬聯成人失禁行業

10、冠軍；未來隨老齡化趨勢延續及滲透率提升，成人失禁業務有望享受行業發展紅利，同時代工業務在加深客情維護和升級品質下仍有望保持平穩增長。短期營收分業務看，嬰兒護理用品在加強客戶聯系下有望恢復增長；成人失禁用品處成長期，或維持中高速增長；寵物衛生用品或基本維持 21 年表現；口罩及其他業務在防疫政策優化下體量預計持續縮??；毛利率方面，隨公司主要原材料 SAP、木漿等價格同比下滑，毛利率將迎改善?？紤]到 2022 年木漿及其他原材料價格橫盤高位，我們預計 2022-2024年分別實現歸母凈利潤-0.45/0.75/1.26 億元，23/24 年對應當前股價 PE 分別為45/26X；參考絕對估值法，給

11、予目標價 16.7 元/股，首次覆蓋給予“推薦”評級。9W8XaYaYbUeZcWaY7NcM7NoMrRoMnOjMqQtQfQnPoOaQqQzQvPnOxPuOmRmM 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、公司介紹：公司介紹：ODM+自主品牌雙輪驅動，成人失禁品牌全國領先自主品牌雙輪驅動，成人失禁品牌全國領先.6（一）嬰兒衛生用品代工起家，攻入成人失禁賽道.6（二）股權激勵綁定核心人員，股權集中&人員資深.7（三）業績下滑主要系嬰兒業務拖累，成人護理延續靚麗表現.

12、8 二、二、成人失禁：行業空間廣闊，可靠穩居第一成人失禁：行業空間廣闊，可靠穩居第一.10（一）行業：起步初期，集中度仍待提升.10 1、規模：起步初期，規模提升還需消費者教育及政策支持.10 2、競爭格局：參與者眾多，集中度仍待提升.11 3、渠道：電商購物逐漸成為主要消費方式，不同渠道扮演角色出現差異.12（二）可靠亮點：產品矩陣&渠道布局完善，品牌 IP 持續打造.12 1、產品矩陣：多品牌涵蓋全層級消費者.12 2、渠道鋪設：線上線下協同發力，先發優勢顯著.14 三、三、ODM：經驗豐富，與客戶業務優勢互補：經驗豐富，與客戶業務優勢互補.16 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值.17

13、 五、五、風險提示風險提示.18 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 可靠股份 2022H1 營收構成.6 圖表 2 公司 ODM 及自主業務示意.6 圖表 3 可靠股份發展歷程.7 圖表 4 可靠股份股權結構.7 圖表 5 可靠股份管理層經驗豐富.8 圖表 6 可靠股份主營收入表現（百萬元，%）.8 圖表 7 漿價上行&加大營銷投入拖累凈利表現.8 圖表 8 可靠股份主營收入分產品拆分.9 圖表 9 可靠股份原材料構成.9 圖表 10 21 年漿價大幅提升.9

14、 圖表 11 高分子（SAP）價格 21 年大幅提升.9 圖表 12 可靠 21 年銷售/管理費用率同比提高.9 圖表 13 中國成人失禁用品市場規模.11 圖表 14 我國成人失禁用品滲透率低（2019 年）.11 圖表 15 中國成人失禁用品市場構成.11 圖表 16 日本成人失禁用品市場構成.11 圖表 17 65 周歲以上人口數量及占比（萬人，%）.11 圖表 18 成人失禁用品毛利率低于衛生巾.11 圖表 19 我國成人失禁市場集中度不高.12 圖表 20 成人失禁用品 CR5 不斷下滑.12 圖表 21 成人失禁用品渠道分布.12 圖表 22 電商渠道規模不斷提升.12 圖表 23

15、 可靠股份成人失禁品牌矩陣完善.13 圖表 24 淘系平臺線上前五品牌主要產品價格列示（元/片）.13 圖表 25 可靠紙尿褲綜合表現突出.13 圖表 26 可靠重視研發投入.14 圖表 27 公司專利數同行業領先（項）.14 圖表 28 成人失禁用品渠道分布.15 圖表 29 可靠自主品牌各渠道營收增量貢獻.15 圖表 30 線上三種銷售模式示意.15 圖表 31 可靠淘系市占率 22 年約 17%.15 圖表 32 ODM 主要以嬰兒護理用品為主（2020 年）.16 圖表 33 JS 及杜迪公司營收表現及對 ODM 增量貢獻.16 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究

16、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 菲律賓嬰兒護理產品市場 21 年出現下滑.16 圖表 35 菲律賓嬰兒護理產品市場拆分量價.16 圖表 36 可靠股份營收拆分及預測（百萬元）.17 圖表 37 原油價格出現下滑.18 圖表 38 出廠價-原材料彈性測算（以 22Q3 為基礎）.18 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、公司介紹：公司介紹：ODM+自主品牌雙輪驅動，成人失禁品牌全國領自主品牌雙輪驅動，成人失禁品牌全國領

17、先先（一）（一）嬰兒衛生用品代工起家，攻入成人失禁賽道嬰兒衛生用品代工起家，攻入成人失禁賽道 嬰兒衛生用品代工起家，攻入成人失禁賽道。嬰兒衛生用品代工起家，攻入成人失禁賽道。公司自 2001 年成立以來，始終專注于一次性衛生用品的設計、研發、生產和銷售，產品包括嬰兒護理用品、成人失禁用品和寵物衛生用品，2022H1 分別占比 47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌雙輪驅動”的發展模式，ODM 業務領域與菲律賓 JS（菲律賓市占率第二）、杜迪公司等知名嬰兒護理用品品牌商建立長期穩定合作關系，自主品牌業務方面，擁有“可靠”“吸收寶”“安護士”等多個品牌，其中“可靠”多年蟬聯國內成人失禁市

18、場市占率第一。圖表圖表 1 可靠股份可靠股份 2022H1 營收構成營收構成 圖表圖表 2 公司公司 ODM 及自主業務示意及自主業務示意 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：圖中為2021年營收占比，1%為其他營收，不歸為ODM/自主品牌 公司發展歷程主要分為以下三個階段：1）2001-2007：以優質產品為矛，成為出色：以優質產品為矛，成為出色 ODM 廠商。廠商。2001 年，前身杭州僑資紙業有限公司成立；2003 年，攜手莊臣進軍日本市場，迭代技術積累經驗，貿易市場涉及日本、韓國多地；2005 年，引入第一條成人紙尿褲生產線。2）2008-2015：以外貿養

19、內貿，以嬰褲養成褲，：以外貿養內貿，以嬰褲養成褲，ODM+自有品牌雙輪驅動。自有品牌雙輪驅動。2008 年，金融危機爆發致海外需求萎縮，可靠轉向國內市場，推出自有品牌“可靠 coco”等，并提出“以外貿養內貿，以嬰褲養成褲”的策略。成人紙尿褲方面，2012 年線下銷售成為第一，但利潤回報不突出，開始嘗試電商渠道，并在高毛利驅動下逐步轉變渠道重心，自 2013 年起，公司成人護理系列產品蟬聯全國失禁護理全網銷售冠軍。嬰兒紙尿褲方面，2010年和菲律賓JS達成ODM合作；2014年，與合生元共同出資成立杭州可艾打造智慧工廠，并與杜迪公司達成 ODM 合作。3）2015-至今：提出福祉概念，建立養老

20、生態圈至今：提出福祉概念，建立養老生態圈?？煽坎粩嗉哟箴B老資源投入，自 2014年成立可靠福祉（全方位解決老人生活問題）后；2017 年成立可靠企業研究院，聚焦產品創新升級；2019 年，與華東醫藥簽署戰略合作協議，共同打造“醫養結合”大健康產業生態圈。成人失禁用品43%嬰兒護理用品47%寵物衛生用品8%口罩及其他2%可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 可靠股份發展歷程可靠股份發展歷程 資料來源：公司官網，銳公司封面人物丨金利偉：執著而可靠，華創證券 （二）（二）股權激勵綁定

21、核心人員，股權集中股權激勵綁定核心人員，股權集中&人員資深人員資深 實控人股權結構集中，管理層分工明確且經驗豐富。實控人股權結構集中，管理層分工明確且經驗豐富。公司控股股東兼實際控制人金利偉及其妻子鮑佳直接或間接控股 60.9%，持股比例較高。唯艾諾、唯艾諾貳號、唯艾諾叁號為公司員工持股平臺，提供股權激勵所用。管理層基本架構準確、分工明確，核心成員在可靠任職多年，專業知識及管理經驗豐富。圖表圖表 4 可靠股份股權結構可靠股份股權結構（三季報數據）（三季報數據）資料來源：公司公告，華創證券 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

22、監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 5 可靠股份管理層經驗豐富可靠股份管理層經驗豐富 資料來源：公司公告，華創證券 （三）（三）業績下滑主要系嬰兒業務拖累，成人護理延續靚麗表現業績下滑主要系嬰兒業務拖累，成人護理延續靚麗表現 營收看：業績下滑主要系嬰兒業務拖累，成人護理延續靚麗表現。營收看：業績下滑主要系嬰兒業務拖累，成人護理延續靚麗表現。公司 2017-2020 年主營業務收入從 7.81 億元增長至 16.22 億元，CAGR 達 27.6%；2021 年開始營收出現下滑，主要系嬰兒衛生用品市場規模萎縮（生活用紙委員會數據，21 年市場規模下滑 15%）及口罩業務下滑所致（口罩及

23、其他業務貢獻營收下滑的 37.6%），與此同時公司成人失禁業務延續靚麗表現，但在疫情擾動下近兩年增速有所放緩。利潤看：漿價上行致毛利下滑，加大營銷投入拖累凈利表現。利潤看：漿價上行致毛利下滑，加大營銷投入拖累凈利表現。與營收端同步，2021 年起公司毛利率/凈利率均出現大幅下滑；毛利率下滑主要系 1）嬰兒護理業務營收下滑，規模效應發揮受阻；2）漿/高分子（SAP）等為公司主要原材料，占成本約 16%/9%，21 年價格大幅提升；3）口罩及其他業務收縮且毛利率大幅下滑。凈利率下滑除毛利率拖累外，還主要系公司加大自有品牌宣傳。圖表圖表 6 可靠股份可靠股份主營收入表現主營收入表現（百萬元，（百萬元

24、，%）圖表圖表 7 漿價漿價上行上行&加大加大營銷營銷投入拖累凈利表現投入拖累凈利表現 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 序號序號姓名姓名任職任職個人簡介個人簡介1金利偉董事長，代董事會秘書曾任臨安僑資汽車維修有限公司總經理，2001年2001年創建杭州僑資紙業有限公司，后更名為杭州可靠護理用品股份有限公司，現任杭州可靠護理用品股份有限公司董事長兼代董事會秘書。2鮑佳總經理2004年至今2004年至今先后任職可靠護理外貿部經理、國際銷售總監、人資行政總監、董事長特別助理、副總經理，現任公司總經理。3王仲其副總經理曾任職于杭州余宏精工機械有限公司、杭州珂瑞特機械制造有限

25、公司調試部經理；2009年2009年至今至今先后擔任可靠護理部門經理、副總經理，現任公司副總經理兼研究院副院長。4周忠英董事，副總經理曾任錦江集團生產班長；2001年至今2001年至今任職于可靠護理，先后擔任儲運部經理、采購部經理、供應鏈總監，現任公司董事、副總經理。5徐鳴財務總監曾先后任職于杭州西子孚信科技有限公司財務經理，財務總監財務經理，財務總監，杭州優邁科技有限公司財務總監，三維通信股份有限公司集團財務部負責人等職，2022年至今任職于可靠護理，現任公司財務總監。6程巖傳董事2003年至今2003年至今任職于可靠護理，先后擔任財務經理、財務總監、副總經理、董事會秘書，現任董事。7吳志偉

26、董事曾先后任職于瑪氏箭牌糖果(中國)有限公司銷售經理；無錫陽明投資管理企業(有限合伙)投資經理；上海諾偉其創業投資有限公司董事總經理；上海凱珩投資管理有限公司總經理；上海棧道私募基金管理有限公司總經理，2021年至今任職于可靠護理，現任董事。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201720182019202020212022H1營業收入營業收入剔除口罩及其他營收YOY/右剔除后營收YOY/右0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250 2017A 2018A

27、2019A 2020A 2021A2022Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）毛利率/右歸母凈利率/右 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 可靠股份主營收入分產品拆分可靠股份主營收入分產品拆分 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 9 可靠股份可靠股份成本成本構成構成 圖表圖表 10 21 年漿價大幅提升年漿價大幅提升 資料來源：公司公告，華創證券 注：數據使用2017-2019年均值 資料來源：卓創資訊，華創證券 圖表圖表 11 高分子（高分子（SAP）價格）價格 21 年大幅

28、提升年大幅提升 圖表圖表 12 可靠可靠 21 年銷售年銷售/管理費用率同比提高管理費用率同比提高 資料來源：卓創資訊，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 主營構成（單位：百萬元）201720182019202020212022H1營業收入營業收入781.26781.26889.77889.771,157.091,157.091,621.581,621.581,170.221,170.22566.87566.87YOY13.89%30.04%40.14%-27.83%-8.79%毛利率28.27%25.24%26.55%27.36%17.67%10.96%分產品分產品嬰兒護理用品嬰兒護理用

29、品515.07515.07536.11536.11712.82712.82939.17939.17612.20612.20270.94270.94YOY4.09%32.96%31.75%-34.81%-23.37%占收入比例65.93%60.25%61.60%57.92%52.32%47.80%毛利率28.63%22.12%22.24%20.57%17.33%9.68%成人失禁用品成人失禁用品195.11195.11270.88270.88369.76369.76429.16429.16463.78463.78249.34249.34YOY38.84%36.50%16.06%8.07%11.1

30、7%占收入比例24.97%30.44%31.96%26.47%39.63%43.99%毛利率33.31%34.09%35.99%26.54%19.78%14.32%寵物衛生用品寵物衛生用品68.6268.6280.8180.8172.8072.8077.1477.1487.8487.8444.1744.17YOY17.76%-9.91%5.97%13.86%9.73%占收入比例8.78%9.08%6.29%4.76%7.51%7.79%毛利率12.10%16.19%20.81%18.82%8.15%-1.00%口罩及其他口罩及其他2.462.461.971.971.701.70176.1017

31、6.106.406.402.412.41YOY-19.98%-13.55%10237.99%-96.36%-28.75%占收入比例0.32%0.22%0.15%10.86%0.55%0.43%毛利率4.25%26.97%24.06%69.27%27.87%25.99%15.90%20.68%9.84%9.18%8.54%35.87%木漿無紡布復合芯體高分子PE膜其他(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0002017-12018-12019-12020-12021-12022-1國內外價差（元/噸）針葉漿國內價格（元/噸）針葉漿國際價格（元/噸）12,00013,000

32、14,00015,00016,00017,00018,00016/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/10元元/噸噸SAP（元/噸）-10%-5%0%5%10%15%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A2022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二、二、成人失禁：行業空間廣

33、闊，可靠穩居第一成人失禁：行業空間廣闊，可靠穩居第一 受益于老齡化趨勢延續及滲透率提升，成人失禁用品市場規模有望持續提升；可靠作為行業龍頭，有望享受行業發展紅利，同時憑借自身產品優勢、廣泛渠道布局及強大品牌力，獲取更多市場份額。（一）（一）行業：起步初期，行業：起步初期，集中度仍待提升集中度仍待提升 1、規模：起步初期，規模提升還需消費者教育及政策支持規模：起步初期，規模提升還需消費者教育及政策支持 老齡化趨勢下空間廣闊，規模提升還需消費者教育及政策支持。老齡化趨勢下空間廣闊，規模提升還需消費者教育及政策支持。據生活用紙委員會統計，2021 年我國成人失禁用品市場規模為 112 億元，2015

34、-2021 年 CAGR 為 14.1%，2021 年規模下滑主要系產品均價下降。老齡化趨勢及低滲透率基數下我國成人失禁用品市場空間廣闊。成人失禁用品市場規模成人失禁用品市場規模=潛在消費群體潛在消費群體*滲透率滲透率*人均消費額，市場規模提升驅動因素主要人均消費額，市場規模提升驅動因素主要如下：如下：驅動一：老齡化趨勢推動潛在消費群體增長：驅動一：老齡化趨勢推動潛在消費群體增長：截至 2021 年末，我國 65 歲以上人口2 億，占比 14.2%，較 2010 年提升 5.3%；全國 65 周歲及以上老年人口撫養比 20.8%，同時根據全國老齡辦預測，2050 年前后我國老齡人口將達到峰值

35、4.87 億，占總人口34.9%，老齡人口規模持續增長。同時老人失禁問題較為常見。根據國家衛健委老齡健康司，2021 年我國失能/失智老人約為 4500 萬，占 65 歲及以上老人 22.4%。同時根據美國疾病預防控制中心的報道，在超過 65 歲的老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情況。老齡化趨勢持續疊加高發病率下潛在消費群體龐大。驅動二：滲透率提升：驅動二：滲透率提升：我國成人失禁用品滲透率遠低于發達國家，2019 年僅為 3%，遠低于世界平均水平 12%，而日本、歐美等地區已達到 50%以上。細分看，我國輕度失禁人群普遍較為保守，對成人失禁產品了解較少，使用意愿較低，中度、重度

36、成人失禁患者是市場主要受眾。Euromonitor 數據顯示我國 21 年輕度成人失禁用品銷售額約占成人失禁用品市場銷售總額 17%，日本則為 24%。驅動三：人均消費額提升驅動三：人均消費額提升可支配收入提升可支配收入提升+代際變化代際變化+政策扶持。政策扶持。當前成人失禁護理支出對老年人負擔仍較重，以每日使用 2-4 片紙尿褲計，月消費為 120-240 元，而我國 2019 年平均城鎮職工退休人員月退休金大概是 3335 元，因此在選購時主要考慮性價比（成人失禁用品毛利率低于衛生巾），但隨老人退休收入提升、消費理念轉變、更加富有的 60、70 后步入老齡階段以及長護險覆蓋面提升（日本老人

37、在介護險和老人險等補貼下通常不會選擇低質低成本產品），消費者有望轉向選購更優質且價格更高的產品，帶動人均消費額提升?？煽抗煞荩煽抗煞荩?01009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 中國成人失禁用品市場規模中國成人失禁用品市場規模 圖表圖表 14 我國成人失禁用品滲透率低（我國成人失禁用品滲透率低（2019 年）年）資料來源：生活用紙委員會，華創證券 資料來源：生活用紙委員會，轉引自可靠股份招股書，華創證券 圖表圖表 15 中國成人失禁用品市場構成中國成人失禁用品市場構成 圖表圖表 16 日本成人失禁

38、用品市場構成日本成人失禁用品市場構成（2021 年）年）資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 圖表圖表 17 我國我國 65 周歲以上人口數量及占比周歲以上人口數量及占比（萬人，（萬人，%）圖表圖表 18 成人失禁用品毛利率低于衛生巾成人失禁用品毛利率低于衛生巾 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2、競爭格局：參與者眾多，競爭格局：參與者眾多，集中度仍待提升集中度仍待提升 性價比為核心考量性價比為核心考量，集中度仍待提升。，集中度仍待提升。當前階段，消費者購買時仍主要考察性價比，品牌認知較弱，因此市場參與者眾多，集中度

39、較低，且近年來出現下滑；據生活用紙委員會統計，2018 年我國成人失禁用品生產商達 448 家，但 2021 年品牌 CR4 僅為 22.3%，-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201402015201620172018201920202021成人失禁用品市場規模（億元）YOY80.0%60.0%58.0%12.0%3.0%0%20%40%60%80%100%日本北美西歐世界平均中國滲透率輕度失禁輕度失禁17%17%中等中等/重重度失禁度失禁83%83%輕度失禁輕度失禁24%24%中等中等/重重度失禁度失禁76%76%0%2%4%6%8%

40、10%12%14%16%0500010000150002000025000201220132014201520162017201820192020202165周歲以上人口數量占全國人口比重0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021百亞衛生巾毛利率可靠成人失禁用品毛利率 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 對比美國、日本 CR4 超 60%，集中度仍有較大提升空間；預計隨頭部企業加強消費者教育，通過在行業初期搶占用戶心智，伴隨行業發展有望獲得靚麗表現。具體看，

41、“可靠”2018 年市場份額超過“安而康”成為第一，且在之后持續領先。圖表圖表 19 我國成人失我國成人失禁市場集中度不高禁市場集中度不高 圖表圖表 20 成人失禁用品成人失禁用品 CR5 不斷下滑不斷下滑 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 3、渠道：電商購物逐漸成為主要消費方式，不同渠道扮演角色出現差異渠道：電商購物逐漸成為主要消費方式，不同渠道扮演角色出現差異 電商購物逐漸成為主要消費方式，不同渠道扮演角色出現差異。電商購物逐漸成為主要消費方式，不同渠道扮演角色出現差異。線下傳統渠道如 KA，是消費者首次接觸成人失禁用品的場景，消費者在

42、首次使用后，通常更傾向于采用更為便捷、私密的線上購買方式實現重復消費。Euromonitor 數據顯示，2015-2021 年成人失禁用品電商渠道份額穩定上升，2021 年達 36.7%；同時線下非零售渠道（醫院、衛生保健渠道）等占比亦在不斷提升。圖表圖表 21 成人失禁用品渠道分布成人失禁用品渠道分布 圖表圖表 22 電商渠道規模不斷提升電商渠道規模不斷提升 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券（二）（二）可靠亮點：產品矩陣可靠亮點：產品矩陣&渠道布局完善，品牌渠道布局完善，品牌 IP 持續打造持續打造 1、產品矩陣：多品牌涵蓋全層級消費者產

43、品矩陣：多品牌涵蓋全層級消費者 產品矩陣完善，綜合表現優異。產品矩陣完善，綜合表現優異。在成人失禁領域，公司擁有“可靠”“吸收寶”“安護士”等品牌，分別定位高端/精品/大眾，涵蓋各層級消費者。同時參考凰家實驗室測評，公司產品吸收速度、回滲量、吸收性表現優異，體感厚實柔軟、設計方便使用，性價比優于競品。品牌品牌所屬公司所屬公司201620172018201920202021可靠可靠杭州僑資杭州僑資11.1%9.5%10.2%9.5%9.2%8.3%安而康安而康恒安國際恒安國際11.4%9.9%8.7%8.3%7.7%6.5%包大人包大人維達維達-5.6%5.1%4.6%4.4%4.2%周大人周大

44、人山東康舜山東康舜-3.6%3.3%老來福老來福河北宏達河北宏達-2.4%2.2%得伴得伴金佰利金佰利2.4%2.2%1.9%1.7%1.6%1.5%珍琦珍琦杭州珍琦杭州珍琦2.9%2.4%2.0%1.7%1.5%1.3%康福瑞康福瑞豪悅護理豪悅護理-2.0%1.7%1.5%1.3%1.2%千芝雅千芝雅杭州舒泰杭州舒泰2.4%2.0%1.6%1.3%1.1%1.0%白白+豪悅護理豪悅護理-1.4%1.1%0.9%0.8%0.7%0510152025303520172018201920202021CR5(%)201520172021線下渠道線下渠道84.0%78.0%63.3%零售渠道零售渠道6

45、4.5%59.6%38.1%現代零售渠道現代零售渠道64.0%59.3%37.9%便利店便利店1.1%0.9%0.5%折扣店折扣店0.0%0.0%0.0%特大型超市特大型超市16.2%15.2%11.3%超市超市46.7%43.2%26.1%傳統零售商傳統零售商0.5%0.3%0.2%非零售渠道非零售渠道19.5%18.4%25.2%美妝、個護專營店美妝、個護專營店6.5%5.6%5.5%其他其他HTH非雜貨零售商非雜貨零售商13.0%12.8%19.7%電商渠道電商渠道16.0%22.0%36.7%可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

46、格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 23 可靠股份成人失禁品牌矩陣完善可靠股份成人失禁品牌矩陣完善 資料來源：可靠淘寶旗艦店，公司公告，華創證券 圖表圖表 24 淘系平臺線上前五品牌主要產品價格列示淘系平臺線上前五品牌主要產品價格列示（元（元/片）片）資料來源：各品牌淘寶旗艦店，華創證券 圖表圖表 25 可靠紙尿褲綜合表現突出可靠紙尿褲綜合表現突出 資料來源：凰家實驗室小紅書號，華創證券 注：藍色代表最好，紅色代表最差，產品單價站在消費者角度考量 主要產品主要產品Ann安護士（大眾大眾自有品牌）成人護理墊XL：0.798成人拉拉褲L：1.129成人紙尿褲L：1.709成

47、人超值型紙尿褲XL:2.898隱形吸水巾產品XL：2.290吸收寶（精品精品自有品牌）成人經濟型護理墊XL：1.325成人經濟型拉拉褲XL：2.229成人夜用拉拉褲XL：2.170成人經濟型紙尿褲XL:2.170品牌品牌價格區間（元/片）價格區間（元/片）可靠COCO（高端高端自有產品）成人加厚型護理墊XL：2.024成人拉拉褲XL：4.1195成人加強型紙尿褲XL:3.726成人親膚型紙尿褲L：3.045單價（元/片）單價（元/片）成人紙尿褲成人紙尿褲成人拉拉褲成人拉拉褲成人護理墊成人護理墊吸收寶成人紙尿褲XL：1.77吸收寶成人拉拉褲L:1.92吸收寶成人護理墊：1.21可靠COCO：加強

48、型紙尿褲XL:3.733.73 可靠COCO拉拉褲：XL：4.124.12可靠COCO加厚型護理墊：XL：2.022.02Ann安護士：紙尿褲L：1.71Ann安護士拉拉褲L：1.13Ann安護士護理墊：XL：0.80暢銷款：XL：1.57暢銷款：XL：1.12經濟型：XL：1.06夜用款：XL：2.14夜用款：XL：1.92加厚款：XL:1.47XL：1.56經濟款：XL：0.89XL：1.14夜用款：XL：2.12夜用款：XL：2.12加厚款：XL：1.90XL：4.72XL：4.30XL：3.30夜用款：XL：4.50夜用款：XL:4.77基礎款：XL：2.56XL:2.73輕薄型：L：

49、1.64夜用款：XL：3.48加厚型：L：2.09可靠可靠老來福老來福周大人周大人elderjoy/安而康elderjoy/安而康drp/包大人drp/包大人中度重度中度重度中度重度中度重度安護士（棉柔親膚成人紙尿褲）1.610/14/3.9/0/1353可靠COCO（吸收寶成人紙尿褲）2.2121513221.924.8001107愛舒樂（基本型成人紙尿褲）3.2131414211.324.8001000永?？担╕OFOKE)(金裝升級大吸量成人紙尿褲）2.81316142712.738.800972全棉時代&輕膚理（云柔親膚款L碼）4.5121817311.54.90.201897安而康E

50、lderjoy（舒適干爽成人紙尿褲）4.4161717310.15.3001375包大人Dr.p（經濟基礎型成人紙尿褲）2.5101512240.116.1001101 品牌 測試項目 品牌 測試項目飽和吸收量/g飽和吸收量/g測評產品單測評產品單價（元/價（元/片）片）吸收速度/s（第1次）吸收速度/s（第1次）吸收速度/s（第2次）吸收速度/s（第2次）回滲量/g回滲量/g滲透量/g滲透量/g 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 重視研發投入，多次參與標準制定。重視研發投入，多次參與

51、標準制定。1）研發投入：）研發投入：公司近年來研發費用率不斷增加，從2018 年的 3.77%提升至 2022Q1-3 的 4.47%；同時截至 2021 年年末，共有技術研發人員101 人，占公司總人數 12.64%；公司還牽頭承擔多項重大科研項目，參與起草多項國家標準（如 22 年 4 月紙尿褲新國標，首次對成人紙尿褲質量做出明確要求）和行業標準，是醫護級衛生用品標準課題組組員單位。關注用戶訴求，不斷提升質量。關注用戶訴求，不斷提升質量。紙尿褲作為貼身用品消費者感受十分重要，具體看老年人主要關注成人紙尿褲的吸收性、透氣性以及是否干凈衛生?？煽吭诖?1）應用新材料：）應用新材料：提升產品透氣

52、性、吸水性，同時，對原材料及生產運輸過程中衛生情況嚴格把控，并建設標準凈化車間，高度自動化品質穩定；2）打造專業研發團隊：）打造專業研發團隊：建立企業研究院和成人失禁護理產品技術創新中心，推出更舒適、便捷的成人紙尿褲產品。同時針對細分需求開發相應產品，如針對輕度失禁人群推出吸水巾、開發具有功能性的成人紙尿褲產品抑菌除臭成人紙尿褲、糞便提示功能的紙尿褲等。根據 ifind，可靠股份目前共取得專利數 326 項，其中發明專利 306 項，行業領先。圖表圖表 26 可靠重視研發投入可靠重視研發投入 圖表圖表 27 公司專利數同行業領先公司專利數同行業領先（項）（項）資料來源：公司公告，華創證券 資料

53、來源：ifind，華創證券 注：截至2022年2月 2、渠道鋪設：線上線下協同發力，先發優勢顯著渠道鋪設：線上線下協同發力，先發優勢顯著 渠道布局多元，電商先發優勢顯著。渠道布局多元，電商先發優勢顯著。1）公司渠道布局多元：）公司渠道布局多元：銷售渠道包含經銷商、直營零售、KA、線上（自營電商店鋪、電商超市以及線上分銷），其中線上和經銷商為自有品牌主要銷售渠道。線下渠道看，一方面，公司在經濟較為發達、老年人口比例較高的地區補充發展直營零售模式，聚焦養老院等客戶；另一方面，積極開拓特渠及新零售等領域。據可靠招股說明書，公司已與華東醫藥、光大養老、陜西國藥、國藥華鴻等大型醫藥流通公司建立戰略合作關

54、系，充分利用合作伙伴在醫院、養老院及各連鎖藥房的影響力，推進公司成人失禁用品的普及和使用。2）電商先發）電商先發優勢顯著：優勢顯著：行業看電商渠道重要性不斷增加，公司 2012 年即試水電商渠道，2013 年組建專業電商團隊，并在 2015 年成為線上第一，先發優勢顯著；2022 年公司淘系平臺市占率約 17%，遠高于整體。4.40%3.77%3.76%3.60%4.15%4.47%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%010203040506070201720182019202020212022Q1-3研發費用（百萬元）研發費用率05010015020025

55、0300350穩健醫療百亞股份可靠護理中順潔柔豪悅護理外觀設計實用新型發明專利發明授權 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 28 成人失禁用品渠道分布成人失禁用品渠道分布 圖表圖表 29 可靠可靠自主品牌自主品牌各渠道營收增量貢獻各渠道營收增量貢獻 資料來源：公司公告，華創證券 注：括號內為渠道占營收比例，2020年數據 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 30 線上三種銷售模式示意線上三種銷售模式示意 圖表圖表 31 可靠淘系市占率可靠淘系市占率 22 年約年約 17%資

56、料來源：公司公告 資料來源：煉丹爐，華創證券 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%經銷商直營零售KA線上銷售2019202017.0%7.5%6.0%8.2%7.7%53.6%市占率可靠老來福周大人elderjoy/安而康drp/包大人其他 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 三、三、ODM：經驗豐富，：經驗豐富，與與客戶業務優勢互補客戶業務優勢互補 經驗豐富，和客戶業務優勢互補。經驗豐富，和客戶業務優勢互補。公司以 ODM 業務起家，OD

57、M 業務又以嬰兒護理業務為主，2020 年占比 80%。憑借優質產品及全系列服務，公司與菲律賓大型個護企業 JS UNITRADE 以及國際知名營養及健康產業服務商健合國際等建立長期戰略合作關系；客戶集中度高，2020 年 Top 5ODM 客戶營收占代工業務收入的 91.2%。2021 年核心客戶訂單收縮致嬰兒護理業務營收下滑，我們認為在大客戶持股及協議規定訂購金額下 ODM業務仍存安全墊。菲律賓菲律賓JS UNITRADE：協議約定營收下限。協議約定營收下限。JS 2021年貢獻ODM業務營收的61.8%，是公司近年來 ODM 業務第一大客戶。JS 在菲律賓嬰兒護理行業市占率第二，僅次于寶

58、潔，2021 年市占率達到 31.6%，市占率穩中向好?？蛻粲唵蜗禄蛑饕捣坡少e嬰兒護理用品市場規模出現下滑（2021 年規模同降 2.5%）；但我們認為客戶訂單具安全墊：1）客戶持股）客戶持股&簽訂協議簽訂協議：PACKWOOD 為公司十大股東（PACKWOOD和菲律賓 JS 均受同一實控人 PO，SAMUEL LIMSUI 控制），截至 2022 年三季報持股 2.76%；且據可靠招股說明書，雙方約定，2021-2025 年菲律賓 JS 向可靠護理訂購金額不低于 0.65 億美元/年（以匯率 7.0 計，約 4.55 億元）。2）市場規模仍有望增）市場規模仍有望增長：長：拆分量價看，21

59、 年規模下滑主要系銷售均價下滑，但銷售量仍穩健增長，未來隨健康意識提升及功能性產品推出，市場規模有望重回增長。圖表圖表 32 ODM 主要以嬰兒護理用品為主（主要以嬰兒護理用品為主（2020 年）年）圖表圖表 33 JS 及杜迪公司營收表現及對及杜迪公司營收表現及對 ODM 增量貢獻增量貢獻 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：2021年可靠ODM業務下滑，因此是負向營收貢獻 圖表圖表 34 菲律賓嬰兒護理產品市場菲律賓嬰兒護理產品市場 21 年出現下滑年出現下滑 圖表圖表 35 菲律賓嬰兒護理產品市場拆分量價菲律賓嬰兒護理產品市場拆分量價 資料來源：Euromon

60、itor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 79.5%5.7%6.6%8.2%占比嬰兒護理用品成人失禁用品寵物衛生用品其他-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006002018201920202021JS UNITRADE（百萬元）廣州杜迪（百萬元）JS-YOY/右JS營收變動貢獻/右杜迪-YOY/右杜迪營收變動貢獻/右-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201620172018201920202021菲律賓嬰兒護理產品市場規模（億菲律賓比索）YOYJS市場份額-6%-4%

61、-2%0%2%4%6%0510152025201620172018201920202021銷售量（億個）單價（菲律賓比索/個）銷售量YOY單價YOY 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 四、四、盈利預測盈利預測與估值與估值 成人失禁護理龍頭，成人失禁護理龍頭，ODM+自主品牌雙輪驅動。自主品牌雙輪驅動。公司深植個護護理，產品優質&渠道多元，多年蟬聯成人失禁行業冠軍；未來隨老齡化趨勢延續及滲透率提升，成人失禁業務有望享受行業發展紅利，同時代工業務在加深客情維護和升級品質下仍有望保持平穩增長

62、。短期營收分業務看，嬰兒護理用品在加強客戶聯系下有望恢復增長；成人失禁用品處成長期，或維持中高速增長；寵物衛生用品或基本維持 21 年表現；口罩及其他業務在防疫政策優化下體量預計持續縮??；毛利率方面，成本端：公司原材料主要為木漿、高分子（SAP）以及其他石化類產品，其中 SAP 價格在 22 年下半年已出現明顯下滑，木漿價格 23 年以來在闊葉漿新增供給預期及紙企下游需求不旺下陸續下滑（圖 9-圖 11），石油價格亦自 22 年下半年起大幅下滑；產品端：成人失禁賽道仍在發展初期，且公司嬰兒產品主要為代工，因此我們預計短期內產品均價將保持穩定。綜合看，23 年在原材料成本同比下滑下公司毛利率將迎

63、改善?？紤]到 2022 年木漿及其他原材料價格橫盤高位，我們預計 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤-0.45/0.75/1.26 億元，23/24 年對應當前股價 PE 分別為 45/26X；參考絕對估值法，給予目標價 16.7 元/股，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表 36 可靠股份營收拆分及預測（百萬元）可靠股份營收拆分及預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,173.73 1,635.13 1,186.40 1,215.64 1,403.24 1,636.79 營業收入營業收入 YoY 29.52%39.31%-27

64、.44%2.5%15.4%16.6%毛利率毛利率 27.02%27.83%18.64%14.55%19.40%20.74%毛利率毛利率 YoY 1.55%0.81%-9.19%-4.09%4.85%1.35%分產品分產品 主營業務主營業務 1157.09 1621.58 1170.22 1198.65 1385.40 1618.05 YoY 30.0%40.1%-27.8%2.4%15.6%16.8%毛利潤 307.17 443.60 206.77 161.92 256.47 323.05 毛利率 26.55%27.36%17.67%13.51%18.51%19.97%嬰兒護理用品嬰兒護理用品

65、 712.82 939.17 612.20 532.62 580.55 609.58 YoY 32.96%31.75%-34.81%-13.0%9.0%5.0%占收入比例 60.73%57.44%51.60%43.81%41.37%37.24%毛利率 22.24%20.57%17.33%12.33%18.33%21.33%毛利率 YoY -5.00%6.00%3.00%成人失禁用品成人失禁用品 369.76 429.16 463.78 565.81 695.95 890.81 YoY 36.50%16.06%8.07%22.0%23.0%28.0%占收入比例 31.50%26.25%39.09

66、%46.54%49.60%54.42%毛利率 35.99%26.54%19.78%16.78%20.78%20.78%毛利率 YoY -3.00%4.00%0.00%寵物衛生用品寵物衛生用品 72.80 77.14 87.84 95.74 105.32 114.79 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 YoY-9.91%5.97%13.86%9.0%10.0%9.0%占收入比例 6.20%4.72%7.40%7.88%7.51%7.01%毛利率 20.81%18.82%8.15%0.15

67、%4.15%6.15%毛利率 YoY -8.00%4.00%2.00%口罩及其他口罩及其他 1.70 176.10 6.40 4.48 3.59 2.87 YoY-13.55%10237.99%-96.36%-30.0%-20.0%-20.0%毛利率 24.06%69.27%27.87%25.87%29.87%29.87%毛利率 YoY -2.00%4.00%0.00%其他其他 16.64 13.55 16.19 16.99 17.84 18.74 YoY 1.0%-18.5%19.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 88.49%87.99%87.99%87.99%毛利率 YoY -0.50%

68、0.00%0.00%資料來源：公司公告，華創證券預測 注：口罩及其他營收=主營收入-其他品類收入，毛利=主營毛利-其他品類毛利 圖表圖表 37 原油價格出現下滑原油價格出現下滑 圖表圖表 38 出廠價出廠價-原材料彈性測算（以原材料彈性測算（以 22Q3 為基礎）為基礎）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券測算 五、五、風險提示風險提示 線上增長不及預期。線上增長不及預期。電商渠道是公司成人失禁用品主要銷售渠道，消費者在選購成人失禁用品時以性價比為核心考量，小廠以價換量，公司仍存在線上增長不及預期的可能性。嬰兒護理業務恢復不及預期嬰兒護理業務恢復不及預期。受制于出生人口下

69、降，嬰兒護理用品行業增長承壓，公司作為產業鏈企業業務或因此受擾。行業競爭加劇。行業競爭加劇。公司雖在成人失禁行業市占率長期領先，但仍面臨多方競爭。02040608010012014017-118-119-120-121-122-123-1期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶）【漿類產品價格變化】毛利率變化值0%1%2%3%4%5%-10%1.38%2.23%3.06%3.88%4.68%5.47%-5%0.69%1.55%2.39%3.21%4.01%4.81%0%0.00%0.86%1.71%2.54%3.35%4.15%5%-0.69%0.18%1.03%1.86%2.68%3.49%

70、10%-1.38%-0.51%0.35%1.19%2.02%2.83%【石化類】毛利率變化值0%1%2%3%4%5%-10%4.20%5.02%5.83%6.61%7.39%8.15%-5%2.10%2.94%3.77%4.58%5.37%6.15%0%0.00%0.86%1.71%2.54%3.35%4.15%5%-2.10%-1.22%-0.35%0.50%1.33%2.15%10%-4.20%-3.30%-2.41%-1.54%-0.69%0.15%成本價出廠價成本價出廠價 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

71、2009）1210 號 19 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 884 595 376 351 營業收入營業收入 1,186 1,216 1,403 1,637 應收票據 1 1 1 1 營業成本 965 1,039 1,131 1,297 應收賬款 176 181 209 243 稅金及附加 4 6 6 6 預付賬款 6 7 7 9 銷售費用 91 93 97 104 存貨 154 166 180 207 管理費用 37 36

72、41 48 合同資產 0 0 0 0 研發費用 49 49 58 62 其他流動資產 33 32 38 44 財務費用-6 2 2 3 流動資產合計 1,254 982 811 855 信用減值損失-3-7-3-1 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-8-50-3-3 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 656 661 744 821 投資收益 5 1 1 1 在建工程 32 102 132 152 其他收益 5 15 17 20 無形資產 87 79 76 118 營業利潤營業利潤 45-49 80 133 其他非流動資產 57 103 130

73、151 營業外收入 1 0 2 6 非流動資產合計 832 945 1,082 1,242 營業外支出 2 0 1 1 資產合計資產合計 2,086 1,927 1,893 2,097 利潤總額利潤總額 44-49 81 138 短期借款 0 0 0 0 所得稅 5-4 7 13 應付票據 246 265 288 331 凈利潤凈利潤 39-45 74 125 應付賬款 282 304 331 380 少數股東損益 0 0-1-1 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 39-45 75 126 合同負債 6 6 7 8 NOPLAT 34-43 75 128 其他應付款

74、11 11 10 10 EPS(攤薄)（元）0.15-0.17 0.27 0.46 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 2 2 2 2 其他流動負債 20 27 33 37 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 567 615 671 768 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-27.4%2.5%15.4%16.6%其他非流動負債 12 12 12 12 EBIT 增長率-86.5%-227.7%275.2%69.9%非流動負債合計 12 12 12 12 歸母凈利潤增長率-81.4%-213.

75、3%264.6%70.5%負債合計負債合計 579 627 683 780 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,415 1,207 1,118 1,226 毛利率 18.6%14.5%19.4%20.7%少數股東權益 92 93 92 91 凈利率 3.3%-3.7%5.2%7.7%所有者權益合計所有者權益合計 1,507 1,300 1,210 1,317 ROE 2.6%-3.5%6.1%9.6%負債和股東權益負債和股東權益 2,086 1,927 1,893 2,097 ROIC 2.6%-3.5%6.3%9.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債

76、率 27.7%32.6%36.1%37.2%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 0.9%1.0%1.1%1.0%經營活動現金流經營活動現金流 51-5 131 220 流動比率 2.2 1.6 1.2 1.1 現金收益 87 25 152 217 速動比率 1.9 1.3 0.9 0.8 存貨影響-26-12-15-27 營運能力營運能力 經營性應收影響 65 45-26-33 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.8 經營性應付影響-122 40 50 91 應收賬款周轉天數 61 53 50 50 其他影響 47-103-31-28 應付賬款周轉天數

77、 101 102 101 99 投資活動現金流投資活動現金流-115-174-215-250 存貨周轉天數 53 55 55 54 資本支出-241-135-187-227 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.15-0.17 0.27 0.46 其他長期資產變化 126-39-28-23 每股經營現金流 0.19-0.02 0.48 0.81 融資活動現金流融資活動現金流 684-110-135 5 每股凈資產 5.20 4.44 4.11 4.51 借款增加-98 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-1-163-19 211 P/E 83-73 45 2

78、6 股東融資 786 786 786 786 P/B 2 3 3 3 其他影響-3-733-902-992 EV/EBITDA 51 231 29 20 資料來源：公司公告，華創證券預測 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 輕工紡服組團隊介紹輕工紡服組團隊介紹 組長、首席分析師：劉佳昆組長、首席分析師：劉佳昆 英國約克大學碩士，曾任職于興業證券、天風證券。水晶球入圍核心成員。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉一怡助理研究員：劉一怡 浙江大學碩士。2022 年加入華創證券研究所

79、。助理研究員：毛宇翔助理研究員：毛宇翔 英國倫敦政治經濟學院碩士。2022 年加入華創證券研究所?？煽抗煞荩煽抗煞荩?01009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-6

80、3214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 鄧潔 高級銷售經理 0755-82756803 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售

81、部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 021-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理 021-20572560 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷

82、售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月

83、內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析

84、師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主

85、作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522