美蘭空港-港股公司研究報告-自貿港與免稅共振美蘭整裝再出發-230317（25頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 美蘭空港美蘭空港(357 HK)自貿港與免稅共振，美蘭整裝再出發自貿港與免稅共振，美蘭整裝再出發 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):31.60 2023 年 3 月 17 日中國香港 機場機場 流量支撐，免稅驅動，自貿港門戶機場邁入發展新時代流量支撐，免稅驅動，自貿港門戶機場邁入發展新時代 美蘭空港是海南島門戶機場，重組后海南國資委入場股權清晰。海南自貿港建設過程中，我們認為美蘭機場適逢二期產能投產，有望成為承接人員往來增量的首要通道，支撐

2、公司流量快速增長。同時美蘭機場仍具備較高的免稅渠道價值，在口岸流量稟賦和離島免稅政策扶持下，美蘭機場免稅銷售額或將持續提升，釋放盈利彈性。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為-2.60/4.42/9.08 億人民幣。我們采用 DCF 估值法，WACC 為 10.7%、永續增長率為 2.0%，目標價 31.60 港幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。產能富余匯集海產能富余匯集海南流量增量，南流量增量，充分享受自貿港建設紅利充分享受自貿港建設紅利 海南自貿港已上升為國家重要戰略，目標成為我國開放型經濟新高地，其發展過程中離不開更多的人員往來，為海南島客流增長提供動力。美蘭機場2021

3、年 12 月 T2 航站樓和第二跑道及時投產，富余產能在島內存在優勢，有望在產能爬坡周期充分享受自貿港建設紅利。同時自貿港建設也將利好美蘭機場國際線占比，公司航空性收入體量和盈利能力或均將受益。公司 2025年旅客吞吐量有望達到 3500 萬人次，2020-2025 年復合增速 6.3%，并規劃在 2035 年旅客吞吐量達到 6000 萬人次。離島免稅潛力不斷釋放，美蘭離島免稅潛力不斷釋放，美蘭渠道價值渠道價值不可低估不可低估 免稅業務是公司非航流量變現能力的關鍵。政策多輪加碼推動下，我們認為即使在 2025 年封關運作后，離島免稅仍有望蓬勃發展，多個免稅運營商和渠道接連入場，擴張離島免稅行業

4、規模。2017 年后美蘭機場免稅銷售額市占率雖有所下降，但其免稅渠道價值仍不可低估。在先天的口岸流量優勢和國內樞紐機場領先的免稅面積加持下，我們認為美蘭機場仍是運營商不可多得的渠道資源，免稅運營商和美蘭的合作將不斷深入，提高免稅運營效率，最終實現雙贏。我們認為美蘭機場免稅銷售額將持續高速增長，我們預測 24年公司免稅銷售額將達到約 90 億人民幣，20-24 年復合增速超過 30%。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 31.60 港幣港幣 受益于流量提升和免稅銷售增長，我們預計美蘭空港 2022-2024 年歸母凈利潤分別為-2.60/4.42/9.08 億人民幣

5、，EPS 分別為-0.55/0.93/1.92 元人民幣。我們采用 DCF 估值法，WACC 為 10.7%、永續增長率為 2.0%，目標價為 31.60 港幣。我們看好公司借助自貿港建設的紅利，發揮機場渠道突出的變現能力，取得盈利突破。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：流量增長不及預期，免稅銷售不及預期，相關政策變化，營業成本和資本開支超預期。研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 黃凡洋黃凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897

6、 2065 基本數據基本數據 目標價(港幣)31.60 收盤價(港幣 截至 3 月 17 日)18.88 市值(港幣百萬)8,934 6 個月平均日成交額(港幣百萬)41.85 52 周價格范圍(港幣)11.98-26.25 BVPS(人民幣)9.56 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)1,355 1,577 1,140 2,403 2,952+/-%(12.34)16.37(27.73)110.84 22.87 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(1,340

7、)765.13(260.06)442.25 908.48+/-%(332.94)157.08(133.99)270.06 105.42 EPS(人民幣，最新攤薄)(2.83)1.62(0.55)0.93 1.92 ROE(%)(30.20)18.43(5.91)9.84 17.72 PE(倍)(5.86)10.27(30.22)17.77 8.65 PB(倍)2.09 1.73 1.84 1.67 1.42 EV EBITDA(倍)(12.85)14.53 68.06 8.86 5.87 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(4)310161216192326Mar-22Jul-22No

8、v-22Mar-23(%)(港幣)美蘭空港相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 美蘭空港美蘭空港(357 HK)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 海南省龍頭機場，跨入“雙航站樓，雙跑道”新時代海南省龍頭機場，跨入“雙航站樓，雙跑道”新時代.4 重組完成，國資入場股權清晰.4 特許經營業務愈發重要，凈利潤波動中提升.4 二期及時投產，有望承接海南自貿港流量增量二期及時投產，有望承接海南自貿港流量增量.6 新產能有望充分享受海南自貿港流量紅利.6 資產租賃改為固定租金模式，提升運營資產完整性.10 航空性業務收費政府指導，流量紅利或有效推動收入增長.1

9、1 離島免稅蛋糕持續擴張，流量變現能力提升彰顯渠道價值離島免稅蛋糕持續擴張，流量變現能力提升彰顯渠道價值.11 非航業務無懼疫情，特許經營收入成主要驅動.11 海南島免稅規?？善?，美蘭渠道仍具較高成長性.12 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 風險提示.21 bU9WeUcW9WeZeUeUaQcMbRnPnNpNtQfQoOnOjMqRxO6MmOnOMYqMvNMYoOvM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 美蘭空港美蘭空港(357 HK)核心觀點核心觀點 美蘭空港是?？诿捞m國際機場的運營主體，負責美蘭機場航空性和非航空性業務的經營。航空性業務方面，2022

10、 年疫情波及海南島人員往來，美蘭機場旅客吞吐量同比下降 36.3%至 1116 萬人次，僅為 2019 年的 46%。不過短期受益于疫情影響減弱，旅游等需求將推動2023 年美蘭機場流量快速恢復，我們預測 2023 年美蘭機場旅客吞吐量有望達到 2698 萬人次，為 2019 年的 111.4%；中長期美蘭 T2 航站樓和第二跑道在 2021 年 12 月及時投產，進入產能爬坡周期，將有效承接海南自貿港建設過程中的人員往來增量，推動公司流量持續快速提升。按照公司規劃，2025 年公司旅客吞吐量有望達到 3500 萬人次，相比 2019年增長 44.8%，6 年復合增速 6.3%。非航空性業務方

11、面，免稅業務將貢獻公司主要盈利彈性。海南島離島免稅受政策推動，銷售額規模不斷擴大。美蘭機場作為進出海南島重要口岸，免稅面積存在提升空間，伴隨消費水平提升和高單品價格的重奢品牌入駐，美蘭機場的渠道價值對于免稅運營商仍不可忽視。我們認為美蘭機場的免稅銷售額有望持續快速增長，展現優秀的流量變現能力，平滑新產能投產帶來的盈利波動，有效增厚公司收益。我們預測 2023-2025 年美蘭空港免稅銷售額將分別達到 71 億/90 億/110 億。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 對于海南自貿港建設，市場目前更多將其視為主題投資機會，忽視基本面層面對于美蘭機場流量增長的支撐。海南自貿港建設已上升為國家重要戰略

12、，目標到 2025 年營商環境總體達到國內一流水平，中遠期到 2035 年自由貿易港制度體系和運作模式更加成熟，成為我國開放型經濟新高地。以上目標均離不開更多的海南島人員往來，美蘭由于 T2 航站樓及時投產，打破產能瓶頸，有望承接人員往來主要增量，我們認為將實質性的持續催化美蘭機場客流增長。關于美蘭機場免稅銷售的前景，市場擔憂島內離島免稅牌照增多、市內店陸續開業、國際航線恢復后出入境免稅分流、2025 年封關后島內免稅稀缺性喪失等因素，均將影響美蘭機場免稅業務，并對公司盈利增長產生拖累。但我們認為美蘭機場依然存在較高的免稅渠道價值。在離島免稅政策的推動下，海南島免稅銷售規?？焖贁U大，雖然 20

13、17 年后美蘭機場銷售額市占率有所下降，國際線回暖后也或將對海南島離島免稅產生短暫分流，但中長期來看，機場口岸先天具備流量優勢，不僅美蘭旅客吞吐量增長趨勢大概率延續，并且機場旅客具有較強的消費能力和意愿，免稅品類豐富以及離島免稅旅客更高的消費額度均將支撐客單價，我們認為美蘭免稅銷售仍將不斷快速增長。另外封關后消費相關政策有待明確，但離島免稅或將仍保持一定程度的優勢。并且目前美蘭機場免稅銷售扣點率較低，運營商對于美蘭機場渠道依舊具有較高的重視程度，美蘭樞紐機場領先的免稅面積規模有利于運營商提高購物體驗和經營效率。我們認為美蘭機場仍是運營商不可多得的渠道資源，有望持續為公司盈利提供主要增量。盈利預

14、測和投資建議盈利預測和投資建議 受益于流量提升和免稅銷售增長，我們預計美蘭空港 2022-2024 年歸母凈利潤分別為-2.60/4.42/9.08 億人民幣，EPS 分別為-0.55/0.93/1.92 元人民幣。我們采用自由現金流折現估值法，WACC 為 10.7%、永續增長率為 2.0%，目標價為 31.60 港幣。我們看好公司借助自貿港建設的紅利，發揮機場渠道優異的變現能力，取得盈利突破。首次覆蓋，給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 美蘭空港美蘭空港(357 HK)海南省龍頭機場，跨入“雙航站樓，雙跑道”海南省龍頭機場，跨入“雙航站樓，雙跑

15、道”新新時代時代 重組完成，國資重組完成，國資入場入場股權清晰股權清晰 母公司母公司重整后股權結構重整后股權結構清晰清晰。海南美蘭國際空港股份有限公司（美蘭空港）是?？诿捞m國際機場的運營主體，負責美蘭機場航空性和非航空性業務的經營。目前美蘭空港的控股股東是?？诿捞m國際機場有限責任公司（美蘭有限），持股比例 50.19%。海航破產重整后，海南國資委實控的海南機場實業投資有限公司持股美蘭空港的控股股東美蘭有限 46.81%，穿透后海南省國資委受益股份為 11.84%。圖表圖表1：美蘭空港股權結構美蘭空港股權結構 注：股權結構截止為 2023 年 2 月 資料來源：公司公告，企查查，華泰研究 特許經

16、營業務愈發重要，特許經營業務愈發重要，凈利潤波動中提升凈利潤波動中提升 二期擴建項目投產，產能瓶頸消除。二期擴建項目投產，產能瓶頸消除?；仡櫭捞m機場發展歷程，1999 年 5 月機場正式通航，機場流量保持快速增長，2007-2017 旅客吞吐量復合增速達 11.7%。2018 年開始產能趨于飽和，流量增速下滑，旅客吞吐量 2018 年和 2019 年分別同增 6.8%和 0.4%，于 2019 年達到 2422 萬人次。2020 年新冠疫情爆發，旅客吞吐量大幅下滑，同降 31.9%，2021 年同比小幅回升 6.2%，但 2022 年再次同比大幅下滑 36.3%。不過與主要上市機場（上海浦東、

17、北京首都、廣州白云、深圳寶安，下同）相比，2020 年以前美蘭機場旅客吞吐量明顯增速更快，且在疫情期間降幅更小，更具有韌性。并且 2021 年 12 月二期擴建項目投產，使得疫情前的產能瓶頸消除，美蘭機場跨入“雙航站樓，雙跑道”全新發展時代。根據公司官網，二期投產后，設計容量為到 2025 年可滿足年旅客吞吐量 3,500 萬人次。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 美蘭空港美蘭空港(357 HK)圖表圖表2：美蘭空港旅客吞吐量及其增速（美蘭空港旅客吞吐量及其增速（2007-2022）圖表圖表3：2019 年美蘭空港分區域旅客吞吐量占比年美蘭空港分區域旅客吞吐量占比

18、 注：主要上市機場包括上海浦東、北京首都、廣州白云、深圳寶安 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 特許經營收入貢獻營收最大來源。特許經營收入貢獻營收最大來源。伴隨流量提升，美蘭空港營業收入快速增長，2012-2021年公司扣除民航發展基金的營業收入復合增速為 13.7%。雖然疫情爆發后公司營業收入出現波動，2020 年同比下滑 13.1%，不過 2021 年同比增長 17.2%至 16.1 億，重新超過 2019年 1.9%，其中公司非航業務收入占比達到 68%。進一步拆分，非航業務中，由于 2011 年12 月美蘭機場離島免稅店開業，特許經營業務收入加速提升，2021

19、 年達到 6.7 億，2012-2021 年復合增速達到 26.5%，占比營業收入由 2011 年的 14%升至 42%。2022 年上半年由于疫情影響，公司營業收入為 6.2 億，同降 30.4%。圖表圖表4：美蘭空港營業收入分拆及其增速（美蘭空港營業收入分拆及其增速（2012-1H22）圖表圖表5：美蘭空港美蘭空港 2021 年營業收入分拆年營業收入分拆 注：圖中數據標簽數字為當年各項收入占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 新產能投產，公司成本費用明顯增加。新產能投產，公司成本費用明顯增加。由于二期項目投產，1H22 公司成本費用同比跳增24.5%至 5.6

20、億，其中折舊與攤銷 1.6 億，同比增加 113.6%，成本費用組成方面，1H22 折舊與攤銷占比也同比提升 12pct 至 29%。(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203005001,0001,5002,0002,5003,00020072009201120132015201720192021美蘭旅客吞吐量美蘭YoY（右軸）主要上市機場合計旅客吞吐量YoY（右軸）(萬)(%)國內航線94%國際及地區航線6%42%43%44%45%44%44%46%55%66%68%66%39%39%38%37%38%38%39%45%34%32%34%18%18%18%17%18%18

21、%15%(40)(30)(20)(10)010203005001,0001,5002,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211H22民航發展基金航空性收入（扣除民航發展基金）非航空性收入同比增長（右軸）(百萬元)(%)旅客服務費16%地面服務費10%飛機起降及相關收費6%租金收入4%酒店收入6%貴賓室收入5%其他收入11%特許經營收入42%非航收入68%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 美蘭空港美蘭空港(357 HK)圖表圖表6：美蘭空港成本費用及其增速（美蘭空港成本費用及其增速（2012-1H22

22、）圖表圖表7：美蘭空港美蘭空港 1H22 營業成本費用分拆營業成本費用分拆 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 凈利潤波動中提升，凈利潤波動中提升，ROE 較為穩定較為穩定（剔除 2020 年一次性事項影響）。雖然由于站前綜合體等基礎設施投產、投資損失和信用減值損失等原因，美蘭空港歸母凈利潤存在波動，但維持了較為具有韌性的增長趨勢。2020 年公司信用減值損失和投資損失分別為 5.0 億和13.9 億，歸母凈虧損達到 13.4 億。不過 2021 年相關負面影響去除后（疊加 1.6 億信用減值轉回），公司錄得歸母凈利潤 7.7 億，2012-2021 年復合增速為 10

23、.2%。另外 ROE（除2020 年外）較為穩定，2011 年-2019 年維持在 11%-15%的水平。若考慮剔除信用減值損失和投資損失后的利潤總額，2020 和 2021 年分別達到 5.9 億和 5.7 億，雖分別同降 23.2%和 2.4%，但與主要上市機場主業普遍虧損相比，在疫情期間公司自身主業盈利仍具有一定韌性。圖表圖表8：美蘭空港歸母凈利潤及其增速（美蘭空港歸母凈利潤及其增速（2012-2021）圖表圖表9：美蘭空港凈利率與凈資產收益率美蘭空港凈利率與凈資產收益率 注：一次性事項包括投資損益和信用減值損益 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 二期及時投產，

24、二期及時投產，有望有望承接海南自貿港流量承接海南自貿港流量增量增量 新新產能有望充分享受海南自貿港流量紅利產能有望充分享受海南自貿港流量紅利 海南自貿港建設為海南島客流增長提供動力海南自貿港建設為海南島客流增長提供動力 2018 年 4 月國家首次提出“探索建設中國特色自由貿易港”，并宣布黨中央決定支持海南全島建設自由貿易試驗區，支持海南逐步探索、穩步推進中國特色自由貿易港建設，分步驟、分階段建立自由貿易港政策和制度體系；2020 年 6 月，中共中央、國務院印發海南自由貿易港建設總體方案；2021 年 6 月海南省委自貿港工委辦正式對外發布海南自由貿易港建設白皮書(2021)。(10)(5)

25、051015202530354002004006008001,0001,2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22成本費用同比增長（右軸）(百萬元)(%)折舊及攤銷29%員工費用23%勞務派遣人員費用10%機場及外勤綜合服務費10%水電費4%維修費用4%其他成本20%(30)(20)(10)010203040(1,500)(1,000)(500)05001,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤剔除一次性事項后的利潤總額歸母凈利潤YoY（右軸）剔除

26、一次性事項后的利潤總額YoY（右軸）(百萬元)(%)(10)(5)05101520(20)(10)01020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售凈利率凈資產收益率（右軸）(%)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 美蘭空港美蘭空港(357 HK)海南自貿港建設已上升為國家重要戰略，根據海南自由貿易港建設總體方案中提出的發展目標，2025 年營商環境總體達到國內一流水平，市場主體大幅增長，產業競爭力顯著提升，經濟發展質量和效益明顯改善；2035 年自由貿易港制度體系和運作模

27、式更加成熟，實現貿易自由便利、投資自由便利、跨境資金流動自由便利、人員進出自由便利、運輸來往自由便利和數據安全有序流動，成為我國開放型經濟新高地；本世紀中葉，全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿易港。我們認為需要重視海南自貿港建設對于海南島客流量的推動作用。我們認為需要重視海南自貿港建設對于海南島客流量的推動作用。在 2018 年自貿港建設提出后，海南島新增企業數量和新增注冊資本總額增長明顯加快。海南自貿港的建設過程中，市場主體增長、產業競爭力提升、貿易自由便利、人員進出自由便利等目標均離不開更多的人員往來，或將持續催化海南島客流增長。圖表圖表10：海南省新增企業數量（海南省新增企業數量（

28、2010-2021）圖表圖表11：海南省企業新增注冊資本總額（海南省企業新增注冊資本總額（2010-2021）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 國際視野下，自貿區所在國際視野下，自貿區所在地地機場流量在長期均機場流量在長期均維持了維持了較快速度增長。較快速度增長。我們以迪拜和新加坡為例，通過設立若干個自貿區，形成一定集群，推動了自貿區和口岸流量共同發展。雖然兩地成立自貿區時間有差別（新加坡 1960s 逐步啟動，迪拜 1985 年成立），但迪拜和新加坡機場流量均在 20 世紀 80 年代之后開始形成規模，并在 2018 年以前保持了較快速度提升。其中迪拜機場由 198

29、8 年的約 430 萬，上升至 2018 年的高點 8915 萬，期間復合增幅高達 10.6%；樟宜機場雖然由于產能飽和等原因，2013 年后旅客吞吐量增速有所下降，但自 1986 年突破 1000 萬后，2019 年提升至 6830 萬，期間復合增速達到 6.0%。另外，通過觀察迪拜與新加坡的自貿區，進出口、轉運、貿易等相關經濟活動，或仍需以機場及碼頭等口岸基礎設施作為依靠，我們認為?？诩懊捞m機場有望成為海南自貿港建設重點區域。圖表圖表12：迪拜國際機場旅客吞吐量（迪拜國際機場旅客吞吐量（1988-2019）圖表圖表13：樟宜國際機場旅客吞吐量（樟宜國際機場旅客吞吐量（1986-2019）注

30、：2009 年及之前增速為相應時間段的復合增速 資料來源：迪拜機場官網，Wind，華泰研究 注：2009 年及之前增速為相應時間段的復合增速 資料來源：樟宜機場官網，Wind，華泰研究 024681012141618202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新增企業(萬家)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201020122014201620182020新增注冊資本總額(億元)02468101214161801020304050607080

31、9010019881998200320092010201120122013201420152016201720182019旅客吞吐量（百萬）增速（右軸）(百萬)(%)02468101214010203040506070801986199720092010201120122013201420152016201720182019旅客吞吐量（百萬）增速（右軸）(百萬)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 美蘭空港美蘭空港(357 HK)美蘭機場及時投產新產能，中長期規劃清晰美蘭機場及時投產新產能，中長期規劃清晰 2021 年 12 月美蘭機場 T2 航站樓和第二跑道及

32、時投入運營，其中航站樓建筑面積由約 15萬平米提升至約 45 萬平米，設計容量為到 2025 年，美蘭機場可滿足年旅客吞吐量 3500萬人次、年貨郵吞吐量 40 萬噸的運行需求，產能瓶頸問題將顯著緩解。同時跑道產能或將更加充裕，美蘭機場目前兩條跑道，民航局所批復的高峰小時容量暫時仍為 30 架次，但公司正積極推進高峰小時容量擴容工作。以同樣擁有兩條遠距離跑道的深圳機場舉例，在實現兩條跑道獨立起降后，目前高峰小時容量已批復至 60 架次，2019 年支撐 5293 萬旅客吞吐量。再往后展望，根據?？谑薪煌ㄟ\輸和港航管理局于 2022 年 10 月 10 日公告的?？谑芯C合交通體系規劃（含樞紐規劃

33、）（2020-2035 年）（公示稿），美蘭機場與?？诟垡黄?，是構建現代化國際綜合交通樞紐體系的龍頭，2035 年實現美蘭機場三期規劃，設計吞吐量達6000 萬人/年，與 2019 年相比，復合增速為 5.8%；2050 年實現遠期規劃，設計吞吐量達1 億人/年，與 2019 年相比，復合增速為 4.7%，成為面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐。我們預計在實現遠期規劃的過程中，美蘭機場或需在現有航站樓基礎上建設指廊，并新建跑道及航站樓。圖表圖表14：美蘭空港當前主要設施美蘭空港當前主要設施 資料來源：公司公告，百度地圖，華泰研究 圖表圖表15：美蘭機場主要設施參數美蘭機場主要設施參數 一期一期

34、二期二期 二期資本開支二期資本開支 跑道等級跑道等級 4E 4F 上市公司 76.5 億 母公司 71.8 億 合計 148.3 億 跑道參數跑道參數 3600m45m 3600m60m 航站樓面積航站樓面積 約 15 萬平米 約 30 萬平米 設計產能設計產能 1500 萬人次 2000 萬人次 到 2025 年，合計可滿足年旅客吞吐量 3500 萬人次、年貨郵吞吐量 40 萬噸 資料來源：公司公告，華泰研究 新產能有望充分享受海南自貿港流量增量新產能有望充分享受海南自貿港流量增量 流量始終是機場盈利來源的基礎，我們認為由于美蘭機場產能及時迎來釋放，海南自貿港建設帶來的海南島人員往來增量，或

35、將主要由美蘭機場承接。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 美蘭空港美蘭空港(357 HK)目前進出海南島主要通過民航和輪渡兩種方式（粵海鐵路同樣需要裝船跨海）。其中輪渡由于旅客輻射范圍較小，且瓊州海峽的貨運通道作用更為重要，而民航在便利性和通達性的優勢使其占比更高且增速更快。歷史上看在疫情前民航進出海南島旅客占比持續提升，從2012 年的 64%增長至 2019 年的 75%。疫情爆發后長距離旅行需求更為低迷，2020 年民航進出島客流占比小幅下降至 73%。展望之后，我們認為民航相比輪渡的優勢將維持，且短期內?？诟蹠簾o新泊位投產，港口旅客吞吐量大幅提升的概率較小。

36、另外湛海高鐵作為海南省“十四五”綜合交通運輸規劃（下稱規劃）中瓊州海峽運輸通道重點建設項目，若實現通車，或可提供增量產能，不過目前仍尚未實際開工建設。圖表圖表16：海南島海南島機場口岸和?？诟蹤C場口岸和?？诟勐每屯掏铝考奥每屯掏铝考皺C場口岸占比機場口岸占比 注：機場口岸包括美蘭機場、三亞機場和博鰲機場 資料來源：民航局，公司官網，三亞市政府，海南省統計年鑒，華泰研究 民航方面，規劃提出加快構建“兩主兩輔一貨運”的運輸機場布局?！皟芍鳌奔礊楹？诿捞m機場和三亞鳳凰機場，其中鳳凰機場航站樓面積為 10.6 萬平米，設計產能 2000-2500萬，2018 年旅客吞吐量達到 2004 萬，已超過設計產

37、能下限，且增速下降至 3.3%，而 T3等新產能投產尚需時間，“十四五”階段任務為深度挖潛三亞鳳凰機場在現有設施條件下的運行容量。兩輔為瓊海博鰲機場和儋州機場，其中博鰲機場目前設計容量 48 萬人次，2019年已達 56 萬人次，瓊海市政府預計擴建工程或將于 2024 年投產；“兩輔”中的另一機場儋州機場以及“一貨運”東方機場仍在前期工作推進中。規劃中明確 2025 年全省運輸機場總容量 6200 萬，我們認為主要通過美蘭、三亞鳳凰和瓊海博鰲機場承接。我們按 2019年流量測算，目前三亞機場產能利用率達到 92%，美蘭機場為 69%，短期美蘭產能存在優勢。不僅產能存在優勢，航空公司也將?？谧鳛?/p>

38、重要市場，不僅產能存在優勢，航空公司也將?？谧鳛橹匾袌?，為美蘭機場流量增長提供動力為美蘭機場流量增長提供動力。機場本身并不能完成客貨的運輸，航空公司也是美蘭機場流量增長的關鍵一環。22/23 冬春航季國內航線海航和南航時刻占比分別達到 32%和 23%。美蘭機場作為海航最主要的樞紐之一，海航將深度服務海南自貿港建設國家戰略，持續發揮海南主基地航司優勢；同時南航也建立海南分公司，并將美蘭機場設為基地機場，作為我國機隊規模最大的航空公司，我們認為將維持自貿港樞紐機場市占率第二的優勢，在中長期持續增投運力。另外，自貿港建設也將另外，自貿港建設也將推升推升美蘭機場國際線占比。美蘭機場國際線占比。在自

39、貿港建設的契機中，2021 年 5 月，海南開通首條第五航權航線“雅加達-新加坡-?？凇?。另外根據中國民用航空局印發的海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案，海南自由貿易港航空制度方面同時開放客運和貨運第七航權。第七航權即完全第三國運輸權，A 國飛往 B 國的國際航線由第三國航司運營（如?？陲w往倫敦的航班由德國漢莎航空運營），將成為全球目前開放的最高航空權限。同時自貿港建設本身也將推動海南和全球的往來，為美蘭機場吸引更多的海外航司和國際旅客需求。6466687072747605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201420152016

40、20172018201920202021機場口岸港口口岸機場口岸占比（右軸）(萬人)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 美蘭空港美蘭空港(357 HK)綜上，我們認為通過民航進出海南島的旅客增長潛力更大，海南市場對于基地航司仍較為重要，并且近年美蘭機場是當下具有空余產能的進出島樞紐口岸，自貿港建設初期的流量增量或將主要由美蘭機場承接。另外美蘭機場較高的東南亞區域性樞紐機場的定位和具備充分提升空間的規劃，均將推動美蘭機場在中長期的自貿港建設過程中，充分享受流量紅利。圖表圖表17：島內機場旅客吞吐量及產能利用率對比島內機場旅客吞吐量及產能利用率對比 圖表圖表18

41、：22/23 冬春航季美蘭機場國內航線航司時刻占比冬春航季美蘭機場國內航線航司時刻占比 注：博鰲機場規劃 2025 年設計產能達 500 萬，則產能利用率 11%。資料來源：民航局，公司官網，三亞市政府，華泰研究 注：航司為集團控股口徑。資料來源：Pre-Flight，華泰研究 資產租賃改為固定租金模式資產租賃改為固定租金模式，提升運營資產完整性提升運營資產完整性 2022 年 11 月 9 日，美蘭空港公告與母公司美蘭有限的有關資產租賃的關聯交易。租賃資產包含美蘭機場的一期和二期資產，其中一期資產主要包括一期跑道、土地、建筑物及相關設備，二期資產主要包括二期跑道、土地、安檢設備、水電供應資產

42、以及后勤保障等資產。此協議期為三年，自 2023 年 1 月 1 日起至 2025 年 12 月 31 日止。同時之前簽訂的機場綜合服務協議、機坪租賃協議及新貨站租賃協議均將終止。另外協議約定若美蘭機場的旅客吞吐量于租賃協議期限內由于疫情等不可抗力因素而減少，雙方應在基于客觀情況及公平合理原則磋商后減免租金。根據租賃協議，此協議期內公司每年應付母公司租金 5.57 億，根據租賃資產的范圍標的變動予以調整，調整范圍在 5%以內。按此協議，公司預計將確認使用權資產及租賃負債約 15.75 億，月度使用權資產折舊增加額約為 0.44 億。按照此次資產租賃協議，美蘭空港對于所運作資產的權屬問題將更為清

43、晰，按照此次資產租賃協議，美蘭空港對于所運作資產的權屬問題將更為清晰，運營相關資產運營相關資產所需負擔的成本與流量相對脫鉤，二期產能爬坡所需負擔的成本與流量相對脫鉤，二期產能爬坡階段將顯現經營杠桿階段將顯現經營杠桿。簽訂此次租賃協議之前，美蘭空港對于跑道的運營，仍需按照上市公司 75%和母公司美蘭有限 25%的比例，進行飛機起降費用、旅客服務費及基本地勤服務費的分割，并且根據 2019 年 8 月 18 日與母公司簽訂的機場綜合服務協議，母公司還將向美蘭空港收取保安服務、清潔及環境保養、污水及廢物處理、電力及能源供應及設備維修、乘客及行李安全檢查及美蘭空港所規定之其他服務的費用（2022 年關

44、聯交易上限 0.95 億）。另外，美蘭空港與母公司還簽署了機坪租賃協議（2020 年 11 月 30 日，年租金 0.22 億（不含增值稅），貨站租賃協議（2021 年3 月 11 日，非全資子公司美蘭貨運為實際承租人，年租金 0.20 億），從而運營相關資產獲取收益。此次資產租賃簽訂后，上述跑道協議、綜合服務協議、機坪租賃協議、新貨站租賃協議將終止，美蘭空港對于權屬于母公司的一期和二期資產將均為固定租金模式，獲得運作及管理租賃資產產生的所有收入及利益，并承擔產生的所有成本。我們認為統一的固定租金租賃模式，有助于提升美蘭空港對于機場運營的效率及與母公司關聯交易的透明度。并且在流量回升及進一步增

45、長過程中，固定租金模式將帶來經營杠桿，使公司盈利增速獲得提升。107818402040608010012014005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000美蘭機場鳳凰機場博鰲2019年旅客吞吐量旅客吞吐量空余產能產能利用率（右軸）(萬人)(%)海航控股32%南方航空23%首都航空8%天津航空7%中國國航8%中國東航5%其他航司17%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 美蘭空港美蘭空港(357 HK)圖表圖表19：美蘭空港運作資產情況匯總美蘭空港運作資產情況匯總 資產資產 所有權所有權 運 作 方運 作 方式式 資 產 原資 產

46、原值值 每年成本每年成本 T1 航站樓、站前綜合體、土地等 美蘭空港 自有 31 億 折舊約 1.1 億 T2 航站樓、停車樓、土地等 美蘭空港 自有 55 億 折舊約 1.7 億*一期跑道、土地、建筑物及相關設備等 母公司美蘭有限 租賃 n.a.合計租賃費 5.57億 二期跑道、土地、安檢設備、水電供應資產以及后勤保障等資產等 母公司美蘭有限 租賃 n.a.注：*為根據 22 年半年報測算值 資料來源：公司公告，華泰研究 航空性業務收費政府指導，流量紅利或有效推動收入增長航空性業務收費政府指導，流量紅利或有效推動收入增長 流量紅利將成為美蘭空港航空業務收入主要驅動力。流量紅利將成為美蘭空港航

47、空業務收入主要驅動力。除去跑道協議終止相關收費與母公司的分成外，美蘭空港流量的增長潛力有望不斷推動公司航空性收入提升。航空性業務收入主要為旅客服務費、地面服務費、飛機起降及相關收費，收費單價受民航局指導，單價本身比較穩定。歷史看公司航空性收入與流量增速相關性較高，2013-2019 年航空性收入和旅客吞吐量復合增速分別為 14.8%和 12.4%，其中由于 2017 年民航局提升過內航內線收費標準，使得航空性收入相比流量復合增速稍高。另外從起降架次口徑觀察，疫情前公司單架次航空性收入呈現上升趨勢，除去 2017 年收費標準提升，由于進出海南島的需求日漸旺盛，客座率提升、收費較高的航班（寬體機執

48、飛以及國際航班等）占比提升、起降費可與航司協商執行不超過 10%的上浮等，均有效推動單架次航空性收入提升。2020 年開始在疫情影響下，民航出行需求下滑，航班客座率較低，也使得公司單架次航空性收入回落。整體來看，在疫情影響消退后，海南自貿港建設帶來的流量紅利，有望推動公司航空性收入持續提升。圖表圖表20：航空性收入分拆及其增速航空性收入分拆及其增速 圖表圖表21：美蘭空港單架次航空性收入美蘭空港單架次航空性收入 注：歷史數據均剔除民航發展基金 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 離島免稅蛋糕持續擴張，流量變現能力提升彰顯渠道價值離島免稅蛋糕持續擴張，流量變現能力提升彰顯

49、渠道價值 非航業務無懼疫情，特許經營收入成主要驅動非航業務無懼疫情，特許經營收入成主要驅動 即使在疫情影響下，即使在疫情影響下，美蘭機場非航空性業務增長迅速美蘭機場非航空性業務增長迅速，或，或將將持續持續成為成為美蘭機場盈利美蘭機場盈利的主要的主要增量來源。增量來源。2021 年公司非航收入錄得 10.9 億，2012-2021 年復合增速為 15.8%，占比營業收入從 2012 年的 52%提升至 68%。機場成長初期以航空業務為主，流量未形成規模，商業吸引力較低，變現能力尚不明顯；但伴隨流量規模提升，通過不斷的商業潛力開發，附加值更高的非航空業務將推動公司盈利更快增長。當前美蘭機場流量商業

50、價值逐漸被挖掘，免稅業態趨于成熟，我們認為流量變現能力有望持續提升。(40)(30)(20)(10)010203001002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021旅客服務費地面服務費飛機起降及相關收費航空性收入yoy（右軸）旅客吞吐量yoy（右軸）(百萬)(%)2,0002,5003,0003,5004,0004,5002012201320142015201620172018201920202021單架次航空性收入(元/架次)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 美蘭

51、空港美蘭空港(357 HK)具體來看，特許經營業務是非航主要驅動力。具體來看，特許經營業務是非航主要驅動力。美蘭非航空性業務以特許經營業務為主（包括免稅、廣告、有稅、餐飲等）。2018 年站前綜合體貢獻較大非航收入增量，以及 2019 年特許經營收入中的廣告特許經營權費下降，這兩年特許經營業務收入在非航收入中占比產生波動，但整體來看特許經營業務越發重要。2021 年特許經營收入到達 6.7 億，占比非航收入由 2012 年的 47.2%上升至 2021 年的 61.4%，期間復合增速高達 19.3%。除去特許經營業務，公司非航業務還包括租金、酒店、貴賓室、停車場、貨運及包裝等其他非航業務，酒店

52、為 2018 年開業，為公司貢獻非航業務增量。具體來看各項體量除停車場收入外較為平均，正常狀態下增長較為平穩，疫情對其產生一定影響。2020 年除特許經營業務的非航業務錄得收入 3.5 億，同降 23.4%，2021 年回暖至 4.2 億，另外 2013-2021 復合增速為 11.8%，相比特許經營業務收入復合增速較小。圖表圖表22：非航空性收入分拆及其增速非航空性收入分拆及其增速 圖表圖表23：美蘭空港除特許經營收入外的非航收入及其增速美蘭空港除特許經營收入外的非航收入及其增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表24：美蘭空港特許經營收入占比非航收入呈上升

53、趨勢美蘭空港特許經營收入占比非航收入呈上升趨勢 圖表圖表25：美蘭空港除特許經營收入外非航收入拆分（美蘭空港除特許經營收入外非航收入拆分（2021）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 海南島免稅規?？善?，美蘭渠道仍具較高成長性海南島免稅規?？善?，美蘭渠道仍具較高成長性 全島免稅業務蓬勃發展，全島免稅業務蓬勃發展，免稅業務免稅業務成為公司非航乃至整體業務成為公司非航乃至整體業務重中之重重中之重，有望推動公司，有望推動公司維維持較快增長趨勢。持較快增長趨勢。自 2011 年 4 月財政部公告開展海南離島旅客免稅購物政策試點，海南島免稅業務逐步崛起，離島免稅受政策推動，銷售額

54、規模不斷擴大。我們認為美蘭機場為承接進出海南島主要口岸，具備先天流量優勢，有望持續受益于海南島離島免稅業務發展，推動公司盈利不斷取得突破。05101520253002004006008001,0001,2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22特許經營收入租金收入酒店收入其他非航收入同比增長（右軸）(百萬)(%)(30)(20)(10)010203040500501001502002503003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22

55、除特許經營收入外的非航收入同比增長（右軸）(百萬)(%)4045505560652012201320142015201620172018201920202021特許經營收入占比(%)特許經營收入61.4%租金收入5.9%貨運及包裝收入8.1%酒店收入8.4%貴賓室收入7.2%停車場收入1.4%其他收入7.6%其他非航收入38.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 美蘭空港美蘭空港(357 HK)政策多輪加碼，釋放海南離島免稅消費潛力政策多輪加碼，釋放海南離島免稅消費潛力 從海南島全島來看，離島免稅政策經過多次調整，持續為海南免稅行業增添活力。免稅政策條款加碼對于

56、消費的提振，主要集中在適用旅客、免稅購物額度、是否限購次數、單件商品限額、免稅品種類等。圖表圖表26：海南島離島免稅政策梳理海南島離島免稅政策梳理 執行日期執行日期 文件文件 旅客要求旅客要求 免稅購物額度免稅購物額度 限購次數限購次數 單件商品限額單件商品限額 提貨方式提貨方式 提貨地點提貨地點 免稅品種類免稅品種類 2011/4/20 關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告 年滿 18 周歲乘飛機離開海南本島但不離境的國內外旅客，包括海南省居民 每 人 每 次每 人 每 次5000 非 島 居 民非 島 居 民每人每年每人每年 2次；島內居次；島內居民 旅 客 每民 旅 客 每人每年人

57、每年 1次次 單價單價 5000 元以內元以內（含（含 5000 元）元）指定區域提貨 機場 18 種種 2012/11/1 關于調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 年滿 16 周歲乘飛機離開海南本島但不離境的國內外旅客，包括海南省居民 每 人 每 次每 人 每 次8000 不變 單件單件 8000 元以上元以上收稅收稅,每人每次可每人每次可購 買購 買1 件 單 價件 單 價8000 元以上的商元以上的商品品 不變 不變 21 種種 2015/3/20 財政部關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 不變 不變 不變 不變 不變 不變 38 種種 2016/2/1 關于進一步調整海南離島

58、旅客免稅購物政策的公告 不變 每人每年累計每人每年累計16000 不限次數不限次數 不變 離島旅客可通過網上銷售窗口免稅購物，憑身份證件和登機牌在機場隔離區提貨點提貨。不變 不變 2017/1/15 關于將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍的公告 年滿 16 周歲乘飛機、鐵路離開海南本島但不離境的國內外旅客，包括海南省居民 不變 不變 不變 不變 機場、火車站 不變 2018/11/28 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 不變 每人每年累計每人每年累計30000 不變 不變 不變 不變 39 種種 2018/12/28 關于將乘輪船離島旅客納入海南離島旅客免稅購物

59、政策適用對象范圍的公告 年滿 16 周歲購買離島機票、火車票、船票并持有效身份證件，離開海南但不離境的國內外旅客，包括海南省居民 不變 不變 不變 不變 機場、火車站、港口碼頭指定區域 不變 2020/7/1 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 不變 每人每年累計每人每年累計100000 不變 取消單件商品限額取消單件商品限額 不變 不變 45 種（限購：化種（限購：化妝品妝品 30 件、手機件、手機4件、酒 類件、酒 類1500ml）2021/2/2 關于增加海南離島旅客免稅購物提貨方式的公告 不變 不變 不變 不變 指定區域提貨、郵寄、返島提取 不變 不變 資料來源：財政部，海南省人民政府

60、網，華泰研究 2020 年前海南島免稅銷售額以較快速度增長，2019 年達到 135 億，2013-2019 年復合增速達到 28.3%。拆分驅動因素，彼時銷售額提升主要來自于免稅購物實際人次增長，2013-2019 年復合增速 19.8%，客單價受到購物額度、單件商品限額限制，其增長相比購物人次并不明顯。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 美蘭空港美蘭空港(357 HK)2020 年和 2021 年海南島免稅銷售額連續大幅提升，分別同比增長 103.7%和 80.0%，于2021 年達到 495 億。在出入境旅客量降低的背景下，民眾免稅購物需求集中在海南釋放。另

61、外 2020 年 7 月 1 日財政部、海關總署、稅務總局發布關于海南離島旅客免稅購物政策的公告（下稱公告），免稅購物額度由每人每年累計 3 萬元提升至 10 萬、取消單件商品限額、免稅品種類由 39 中提升至 45 種，離島免稅政策的大幅調整成為海南島免稅銷售額增長提速的另一重要催化。拆分驅動因素，2020 年和 2021 年購物人次分別同比增長 19.2%和 49.8%，客單價分別同比增長 70.9%和 20.2%。2022 年海南離島免稅銷售額同比下降29.5%至 349 億，主要由于全年存在較多時間段民眾旅游出行需求較低，購物人次同比下降 37.1%，不過客單價同比仍實現增長 12.2

62、%。圖表圖表27：海南島離島免稅購物金額及其同比海南島離島免稅購物金額及其同比 資料來源：?？诤ｊP，華泰研究 圖表圖表28：海南離島免稅購物實際人次及其同比海南離島免稅購物實際人次及其同比 圖表圖表29：海南島離島免稅銷售客單價海南島離島免稅銷售客單價 資料來源：?？诤ｊP，華泰研究 資料來源：?？诤ｊP，華泰研究 海南島免稅多元化不斷發展，美蘭口岸渠道價值不可低估海南島免稅多元化不斷發展，美蘭口岸渠道價值不可低估 2025 年年封關后消費相關政策有待明確，我們認為離島免稅業務封關后消費相關政策有待明確，我們認為離島免稅業務優勢優勢不會不會立即消失。立即消失。根據2020 年 6 月發布的海南自由

63、貿易港建設總體方案（下稱方案），海南自貿港稅收將分步驟實施零關稅、低稅率、簡稅制的安排，最終形成具有國際競爭力的稅收制度。不過在消費者零售環節的稅收制度終局仍不明朗，根據方案指引，適時啟動全島封關運作是 2025 年前重點任務，并同時依法將現行增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設稅及教育費附加等稅費進行簡并，啟動在貨物和服務零售環節征收銷售稅相關工作；且僅對島內居民消費的進境商品實行正面清單管理，允許島內免稅購買。再之后，2035 年前重點任務是進一步優化完善開放政策和相關制度安排。(40)(20)0204060801001200100200300400500600201220132014

64、20152016201720182019202020212022海南離島免稅購物金額同比增長（右軸）(億元)(%)(50)(40)(30)(20)(10)010203040506001002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海南離島免稅購物實際人次同比增長（右軸）(萬人)(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022客單價(

65、元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 美蘭空港美蘭空港(357 HK)根據方案相關條款，我們認為封關后離島免稅或將在價格和品類等方面仍保持一定程度的優勢，全島免稅未來何時落地尚需跟蹤，并且在刺激消費的大趨勢下，離島免稅受到封關的影響或可控，仍可繼續以較快速度增長。同時我們觀察了目前全球主要自貿港，尚不存在自貿港內零售環節完全與免稅購物同等的區域，即使是香港市內，仍對煙酒等個別品類征收特別關稅，使得機場購物渠道保留一定優勢；另外迪拜、新加坡、鹿特丹等自貿港，市內購物采取部分退稅政策，且相關手續相比機場免稅較為繁瑣；釜山自貿港設立市內免稅店，同樣使得市內購物無法替代

66、機場口岸免稅。海南島在大力發展離島免稅業務的過程中，勢必需要運營商間的良性競爭以及與渠道的互海南島在大力發展離島免稅業務的過程中，勢必需要運營商間的良性競爭以及與渠道的互利雙贏。利雙贏。經過十余年的發展，海南離島免稅行業的運營商逐步增加，多家運營商陸續在島內不同區域開設新門店，發展成中免龍頭多家競爭的局面。渠道方面，經營面積不斷擴容，尤其在 2020 年后，?？趪H免稅城、?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?、三亞海旅免稅城等大型市內免稅店開業，同時美蘭機場 T2 航站樓店和三亞鳳凰機場店也相繼營業，共同做大海南離島免稅的蛋糕。圖表圖表30：海南島免稅渠道梳理海南島免稅渠道梳理 分類分類 免稅店免稅店

67、股權情況股權情況 經營面積經營面積(萬萬)開業時間開業時間 口岸店口岸店 ?？诿捞m機場免稅店 海免 51%+海南機場 49%其中中免持股海免 51%T1 0.86 T2 0.93 T1：2011 年 12 月 T2：2021 年 12 月 三亞鳳凰機場免稅店 中免 51%+鳳凰機場 49%0.7 2020 年 12 月 市內店市內店 三亞國際免稅城 中免 100%7.2 2014 年 9 月 ?？趪H免稅城 中免 100%19.2 2022 年 10 月 ?？谌赵聫V場免稅店 海免 100%；其中中免持股海免 51%2.2 2019 年 1 月 瓊海博鰲免稅店 海免 100%；其中中免持股海免

68、51%0.42 2019 年 1 月 ?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?海發控 100%3.4 2021 年 1 月 三亞海旅免稅城 海旅投 100%9.5 2020 年 12 月 中服三亞國際免稅購物公園 中服免稅 100%首期 1.5 2020 年 12 月 ?？谟^瀾湖免稅購物城 深免 100%規劃 10 2021 年 2 月 王府井國際免稅港 王府井 100%10.25 2023 年 1 月 資料來源：?？诤ｊP，公司官網，華泰研究 在在離島免稅壯大的離島免稅壯大的過程中，美蘭機場免稅業務發展雖受到島內渠道擴張、免稅政策等多因過程中，美蘭機場免稅業務發展雖受到島內渠道擴張、免稅政策等多因素影響，

69、但作為進出海南島的重要口岸，我們認為仍將顯著享受離島免稅紅利。素影響，但作為進出海南島的重要口岸，我們認為仍將顯著享受離島免稅紅利。橫向對比美蘭機場與我國其余樞紐機場，美蘭機場免稅經營面積領先其余國內主要機場，達到約 1.8萬平米。另外公司還擁有批復尚未使用的面積約 2.2 萬平米，同時 2021 年 3 月 11 日美蘭機場與海發控全資子公司全球消費精品（海南）貿易有限公司分別簽訂租賃合同、特許經營合同以及綜合服務合同，授權經營 T2 面積約為 1.1 萬平方米的有稅商業區域。美蘭機場免稅面積或有望繼續擴大。美蘭機場免稅銷售絕對額仍不斷攀升美蘭機場免稅銷售絕對額仍不斷攀升?；仡欕x島免稅 20

70、11 年試點以來，美蘭機場免稅銷售額占比全島份額呈現先升后降趨勢，在 2017 年達到高點 26%，之后由于美蘭流量增速下降以及市內店規模擴張，美蘭機場免稅銷售額占比在 2021 年下降至 7.7%。但是美蘭機場免稅銷售絕對額仍持續提高，2021 年美蘭免稅銷售達到 38.2 億，2013-2021 年復合增速達到 29.2%，并且美蘭機場免稅銷售額增長在 2020 年再次加速，2020 年和 2021 年同比增速分別為 21.8%和 35.8%。其中與行業類似，在關于海南離島旅客免稅購物政策的公告的驅動下美蘭機場免稅客單價大幅提升。我們假設機場旅客吞吐量出港占比 50%，2020 年和 20

71、21 年美蘭機場免稅客單價分別達到 342 元和 436 元，同比分別大幅增長 78.9%和 27.8%，不過相比行業領先的浦東和首都機場仍有一定差距。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 美蘭空港美蘭空港(357 HK)展望未來，雖然市場擔心國際線回暖后或將對海南島離島免稅產生分流，但我們認為更多僅為短期影響。中長期來看，影響美蘭免稅消費額的主要因素旅客吞吐量和客單價仍將較為堅挺。機場口岸本身具備先天的流量優勢，從旅客吞吐量角度，美蘭作為自貿港省會城市龍頭機場，在產能擴張后，流量匯集能力將推動其客流量持續快速增長；從客單價角度，機場口岸旅客消費意愿和能力較強，并且

72、離島免稅旅客擁有更大的免稅額度，另外較大的免稅面積有利于運營商豐富免稅品類、提高購物體驗，美蘭機場仍是運營商不可多得的渠道資源，伴隨消費水平提升以及高單品價格的重奢品牌入駐，免稅客單價仍有持續上升可能，向行業領先者靠攏。綜上我們認為美蘭機場免稅銷售絕對額有望持續增長。圖表圖表31：美蘭機場免稅銷售額及其占全島份額美蘭機場免稅銷售額及其占全島份額 圖表圖表32：美蘭空港免稅經營面積及對比美蘭空港免稅經營面積及對比 資料來源：公司公告，?？诤ｊP，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表33：美蘭機場免稅客單價及對比美蘭機場免稅客單價及對比 注：按照實際消費場景和購物人員，以及免稅額度實際所

73、對應進出港客流，測算過程中，購物人次均假設為機場相應旅客吞吐量的 50%。資料來源：公司公告，華泰研究 美蘭空港免稅業務扣點率在行業內較低，若扣點率提高將貢獻盈利增量美蘭空港免稅業務扣點率在行業內較低，若扣點率提高將貢獻盈利增量 根據財報披露銷售額和免稅收入，2020 年簽署的新一輪協議美蘭空港免稅店協議扣點率約為不到 15%，對比行業扣點率差距明顯。股權結構方面，美蘭空港免稅店為海免與海南機場分別持有 51%和 49%股份，其中中免持有 51%海免股權，海南國資和財政廳持有剩余海免 49%股份，則中免所占權益為 26%。而中免在首都機場、浦東機場的免稅店持有 51%股份。中免在美蘭免稅店權益

74、較少，扣點率若調高至行業水平，將使其無法獲得在其余口岸同等收益。在綜合考慮中免股權、海南離島免稅批發及零售環節運營商盈利能力等因素，我們認為中長期或存在一定的提升空間。另一方面，若扣點率保持較低水平，或將有利于運營商對于美蘭渠道的重視程度，加大力度提升美蘭免稅的商品供給和經營效率，利好美蘭提升免稅銷售額，從而也將有利于提高公司免稅業務收入。01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美蘭免稅銷售額美蘭免稅銷售額占全島份額同比

75、增速（右軸）(百萬元)(%)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000美蘭機場浦東機場首都機場白云機場深圳機場(平米)T1T2批復尚未使用191342436760741214010020030040050060070080020142015201620172018201920202021浦東1H19首都1H19白云2019免稅客單價(元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 美蘭空港美蘭空港(357 HK)另外美蘭機場免稅業務變現方式中，除去銷售額提成，還可以收取免稅提貨點租金。目前美蘭機場共有 6

76、個免稅提貨點，按照固定租金的模式收費，對于盈利的貢獻較少，尚未與提貨商品金額掛鉤。圖表圖表34：近期主要機場免稅業務中標情況匯總近期主要機場免稅業務中標情況匯總 日期日期 機場機場 中標人中標人 標的情況標的情況 扣點率扣點率 2020 年 8 月 成都天府機場 中免 出境：4103.74 平方米 28.71%2022 年 6 月 白云機場 中免 T1 進境：400 平方米 T2 進境：700 平方米 T2 出境：3544 平方米 進境：42%T2 出境：35%2022 年 8 月 成都雙流機場 中免 進境：454 平平方米 出境：474 平平方米 28.60%2022 年 8 月 深圳寶安機

77、場 深免 進境：377 平方米 出境：1818.73 平方米 進境免稅店：30%出境免稅店：24%2023 年 1 月 天津濱海國際機場 中免 282 平方米 32%注：白云機場為前期與中免合作協議的補充協議 資料來源：中國政府采購網，公司公告，華泰研究 圖表圖表35：美蘭機場免稅提貨點信息美蘭機場免稅提貨點信息 航站樓航站樓 運營商運營商 提貨點提貨點編號編號 提貨點提貨點位置位置 美蘭機場 T1 免稅提貨點 cdf 中免 1 T1 航站樓國內出發廳 1415 號登機區 NSC 中服免稅、海旅免稅、深圳免稅、GDF全球精品免稅城 2 T1 航站樓國內出發廳原 5054 號登機區(海航貴賓室對

78、面下一樓)美蘭機場 T2 免稅提貨點 cdf 中免 1 乘坐海南航空的旅客通過國內安檢到達中央商業大街向左步行60 號登機口附近 cdf 中免 4 乘坐南方航空的旅客通過國內安檢到達中央商業大街向右步行32 號登機門附近 NSC 中服免稅、海旅免稅、深圳免稅、GDF全球精品免稅城 2 乘坐海南航空的旅客通過國內安檢到達中央商業大街向左步行60 號登機口斜對面;NSC 中服免稅、海旅免稅、深圳免稅、GDF全球精品免稅城 3 乘坐南方航空的旅客通過國內安檢到達中央商業大街向右步行32 號登機門旁 資料來源：公司官網，?？诒镜貙?，華泰研究 盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：海南島自貿港建設將推

79、動美蘭機場流量快速增長，離島免稅持續催化公司流量核心假設：海南島自貿港建設將推動美蘭機場流量快速增長，離島免稅持續催化公司流量變現能力提高。變現能力提高。1）旅客吞吐量：旅客吞吐量：2022 年美蘭機場受到新冠疫情影響，僅錄得旅客吞吐量 1116 萬人次，同降 36.3%，不過 2023 年伴隨新冠疫情影響逐步消退，流量或將顯著恢復，并于 2024 年繼續提升。結合公司規劃 2025 年可滿足 3500 萬人次旅客吞吐量，我們預計 2023 年公司整體旅客吞吐量 2698 萬人次，同增 141.7%，為 2019 年的 111.4%，其中國內航線 2614萬人次，同增 135%，為 2019

80、年的 114.6%，國際航線 84 萬人次，為 2019 年 60.0%；2024年公司整體旅客吞吐量 3096 萬人次，同增 14.7%，為 2019 年的 127.8%，其中國內航線2928 萬人次，同增 12%，為 2019 年的 128.3%，國際航線 168 萬人次，為 2019 年 120.0%。中長期在海南自貿港建設過程中，美蘭空港作為主要進出口岸，流量有望持續快速增長。公司規劃 2035 年旅客吞吐量達到 6000 萬人次，與 2019 年相比，復合增速為 5.8%。2）航空性業務收入：）航空性業務收入：2022 年流量低迷，預計公司航空性業務收入將受到拖累，但在 2023及

81、2024 年顯著恢復，并且根據 2022 年 11 月 9 日，美蘭空港公告與母公司美蘭有限的有關資產租賃的關聯交易，不再分割 25%的跑道相關收入至母公司。我們預計 2022-2024 年公司航空性業務收入為 3.6/9.4/11.0 億，分別同比-30.4%/+160.0%/+17.3%，恢復至 2019年的 51%/132%/155%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 美蘭空港美蘭空港(357 HK)3）特許經營特許經營收入：收入：特許經營收入包含免稅業務收入與其他特許經營收入。其中美蘭空港免稅業務收入與流量和客單價有關，2022 年雖然離島免稅客單價同比

82、有所上升，但美蘭空港旅客吞吐量大幅下降，預計將拖累全年免稅銷售。2023 年以后，伴隨消費水平提升和高單品價格的重奢品牌入駐，美蘭空港免稅銷售有望量價雙升。我們預計 2023-2024 年美蘭空港免稅客單價將同比分別提升 10%，推動銷售額將達到 71 億/90 億，扣點率預計與此前一致。同時公司其他特許經營業務有望在疫情后快速恢復，與免稅業務共同推動特許經營收入回升。我們預測 2022-2024 年特許經營業務營收 4.7/10.5/13.5 億，分別同比-29.9%/+124.9%/+27.9%.4）非航業務收入）非航業務收入：除免稅業務外，其他非航空性業務同樣將經受流量下滑影響，并在 2

83、023年快速回升。我們預計 2022-2024 年其他非航空性業務收入為 3.3/4.6/5.6 億，分別同比-20.9%/+37.5%/+22.7%，非 航 空 性 業 務 收 入 合 計 為 8.0/15.1/19.1 億，分 別 同 比-26.5%/+88.7%/26.3%。圖表圖表36：收入預測匯總收入預測匯總（百萬元）（百萬元）2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 航空性收入航空性收入 826.8 915.1 709.4 463.0 518.6 360.9 938.3 1101.1 YoY 21.5%10.7%-22.5%-3

84、4.7%12.0%-30.4%160.0%17.3%飛機起降架次（千次）157.5 165.2 164.8 129.7 138.9 101.1 187.2 210.7 YoY 16.2%4.9%-0.2%-21.3%7.1%-27.3%85.3%12.5%旅客吞吐量（千人）22584.8 24123.6 24216.6 16490.2 17519.7 11163.3 26980.9 30958.8 YoY 20.1%6.8%0.4%-31.9%6.2%-36.3%141.7%14.7%非航空性收入非航空性收入 643.1 788.8 867.0 906.5 1087.1 799.5 1508.

85、2 1905.1 YoY 21.7%22.7%9.9%4.6%19.9%-26.5%88.7%26.3%特許經營收入 381.1 417.2 412.8 558.7 668.0 468.0 1052.6 1345.9 YoY 28.7%9.5%-1.1%35.3%19.6%-29.9%124.9%27.9%免稅銷售額 2051.5 2118.1 2311.5 2815.7 3822.8 2679.4 7123.5 8991.1 YoY 37.8%3.2%9.1%21.8%35.8%-29.9%165.9%26.2%客單價（元）182 176 191 342 436 480 528 581 Yo

86、Y 14.7%-3.3%8.7%78.9%27.8%10.0%10.0%10.0%其他非航業務收入 262.01 371.58 454.18 347.80 419.16 331.47 455.63 559.18 YoY 12.8%41.8%112.8%-23.4%212.8%-20.9%37.5%22.7%營業收入營業收入 1449.7 1671.8 1545.9 1355.1 1576.9 1139.6 2402.7 2952.3 YoY 21.5%15.3%-7.5%-12.3%16.4%-27.7%110.8%22.9%資料來源：公司公告，華泰研究預測 5）營業成本：）營業成本：近期公司

87、成本變化主要來自于 T2 航站樓投產，使得折舊攤銷以及其他運營費用提升。雖然公司在 2022 年努力壓降營業成本，但伴隨流量回升，公司成本絕對值或將提升。另外根據與母公司資產租賃的關聯交易協議，公司將在 2023-2025 年每年付給母公司租金 5.57 億。綜上，我們預測公司 2022-2024 年營業成本分別為 13.3/17.7/18.0 億，分別同增 34.0%/33.1%/1.9%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 美蘭空港美蘭空港(357 HK)圖表圖表37：成本費用及盈利預測匯總成本費用及盈利預測匯總（百萬元）（百萬元）2017A 2018A 20

88、19A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業成本營業成本 722.2 786.7 799.2 768.8 991.3 1327.9 1767.6 1800.3 YoY 37.8%8.9%1.6%-3.8%29.0%34.0%33.1%1.9%折舊與攤銷 105.3 140.7 137.6 136.7 174.1 316.8 863.6 856.7 YoY 16.3%33.5%-2.2%-0.7%27.4%81.9%172.6%-0.8%員工工資 175.9 147.2 164.8 160.2 274.4 367.4 382.3 397.7 YoY 20.4%-16.

89、3%12.0%-2.8%71.3%33.9%4.0%4.0%勞務外包和派遣費用 131.6 154.0 156.3 112.2 102.1 132.7 143.3 150.5 YoY 130.9%17.0%1.5%-28.2%-9.0%30.0%8.0%5.0%維修費用 55.9 42.9 33.0 47.6 73.6 73.6 81.0 85.0 YoY 89.9%-23.2%-23.2%44.5%54.6%0.0%10.0%5.0%其他營業成本 253.5 301.9 307.5 312.0 367.1 437.4 297.3 310.4 YoY 26.2%19.1%1.8%1.5%17.

90、6%19.2%-32.0%4.4%營業利潤營業利潤 727.5 885.1 746.7 586.3 585.6-188.4 635.1 1152.0 YoY 8.8%21.7%-15.6%-21.5%-0.1%-132.2%-437.2%81.4%財務成本 117 120(14)14 21 131 122 86 歸母凈利潤歸母凈利潤 484.44 622.04 575.41-1340.38 765.13-260.06 442.25 908.48 YoY 23.3%28.4%-7.5%-332.9%157.1%-134.0%270.1%105.4%凈利率凈利率 33.4%37.2%37.2%-9

91、8.9%48.5%-22.8%-18.4%30.8%資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們預計美蘭空港 2022-2024 年歸母凈利潤分別為-2.60/4.42/9.08 億，EPS 分別為-0.55/0.93/1.92 元。我們采用自由現金流折現估值法，WACC 為 10.7%，考慮美蘭遠期仍可享有流量小幅增長，假設永續增長率為 2.0%，目標價為 31.60 港幣。同時我們選取可比公司 PE 估值和自身歷史 PE 估值作為參考?？杀裙?PE 估值方面，由于 A 股主要上市機場免稅業務需國際旅客量支撐，相關航線 2023 年或較難完全恢復，使得A 股機場公司 2023 年盈利仍處恢復階段

92、，PE 估值倍數美蘭空港尚不可比。我們認為美蘭空港 2023 年的 PE 估值或趨向于海南免稅概念標的。我們選取了海南機場（600515 CH）、中國中免（601888 CH）、王府井（600859 CH）作為可比標的，2023 年 PE 均值為 33.8倍，美蘭空港 PE 估值或仍有一定空間。圖表圖表38：可比公司估值表可比公司估值表 收盤價收盤價 EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼(當地幣種當地幣種)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E A 股機場股機場 上海機場 600009 CH 55.55-0.89-1.

93、03 0.89 1.99-62.4 27.9 白云機場 600004 CH 15.23-0.17-0.44 0.28 0.72-54.4 21.2 深圳機場 000089 CH 7.18-0.02-0.54-0.01 0.23-31.2 平均平均 -58.4 26.8 A 股免稅股免稅 海南機場 600515 CH 4.12 0.04 0.16 0.10 0.14 103.0 25.8 41.2 29.4 中國中免 601888 CH 185.30 4.94 2.52 5.96 7.99 37.5 73.5 31.1 23.2 王府井 600859 CH 25.39 1.18 0.18 0.8

94、7 1.14 21.5 141.1 29.2 22.3 平均平均 54.0 80.1 33.8 25.0 美蘭空港美蘭空港 0694 HK 18.88 1.62-0.55 0.93 1.92 10.4-30.6 18.0 8.8 注：數據截至 2023/3/17，可比公司預測值為 Wind 一致預期，其中中國中免 2022E EPS 為業績快報數據 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 美蘭空港美蘭空港(357 HK)自身 PE 估值方面，2020 年 7 月 1 日的關于海南離島旅客免稅購物政策的公告使得離島免

95、稅額度大幅放松至每人每年 10 萬元，美蘭機場離島免稅業務價值開始被市場認知，公司估值中樞明顯提升，PE（TTM）從 2020 年 7 月 1 日的 8x 最高達到 2020 年 8 月 24 日的 57x，市值從 2020 年 7 月 1 日的 51 億港幣最高達到 2020 年 8 月 6 日的 284 億港幣。但之后由于疫情期間旅客量受限，疊加新產能增加成本，公司 2020 年及 2021 年剔除一次性事項后利潤總額相比疫情前未明顯增長，另外股東處于重組階段，均對公司估值水平和市值產生拖累。我們認為在疫后恢復過程中，公司 PE 估值有望回到 2020 年 7 月以來均值，約為 30 倍，

96、并借助免稅業務和利潤的突破，有望迎來戴維斯雙擊。我們以 30 x 2023E PE，測算公司目標價為 31.70 港幣，與 DCF 估值法相近。圖表圖表39：2018 年以來公司市值與年以來公司市值與 PE（TTM）表現）表現 資料來源：Wind，華泰研究 考慮到美蘭空港存在基礎設施屬性以及上市地不同等差異，PE 估值中樞與可比公司 PE 均值或存差異，并且公司近年盈利水平受到干擾因素較多，我們仍以自由現金流折現估值法得出的 31.60 港幣作為目標價。我們看好公司借助自貿港建設的紅利，發揮機場渠道突出的變現能力，取得盈利突破。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表40：DCF 估值估值假設假設

97、 預測預測 說明說明 目標價目標價 31.60 元元 無風險收益率 2.8%10 年國債收益率過去一年均值 Beta 系數 1.40 過去三年 VS 恒生指數 風險溢價 7%目標債務水平 20%加權平均資本成本(WACC)10.7%永續增長率 2.0%資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究預測 01020304050600501001502002503002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01總市值市盈率PE(TTM)(億港幣)(倍)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

98、一部分，請務必一起閱讀。21 美蘭空港美蘭空港(357 HK)風險提示風險提示 1）流量增長不及預期：流量增長不及預期：流量是機場發展的基礎，若美蘭空港流量增長受到疫情反復、民航需求低迷等因素拖累，公司業務將無法正常進行，變現能力將無法得到充分發揮，收入和盈利均將不及預期。2）免稅銷售不及預期：）免稅銷售不及預期：免稅銷售是公司發揮變現能力和盈利快速增長重要支撐，但其受到較多因素影響。若海南島離島免稅行業發展受限，或美蘭機場免稅銷售遭受其他渠道嚴重分流，公司免稅銷售和免稅業務收入將受到壓制，影響公司盈利增長。3）相關政策變化：）相關政策變化：海南島自貿港建設催化美蘭空港流量增長，離島免稅相關政

99、策激發公司變現能力，若相關政策發生變化，或將對于公司中長期發展邏輯產生影響。4）營業成本及資本開支超預期：）營業成本及資本開支超預期：疫后流量恢復過程中，公司 T2 航站樓運營成本若大幅提升，公司利潤水平將低于預期。另外公司之后的三期擴建工程，若所需建設費用超預期，或將拖累公司中長期價值。圖表圖表41：美蘭空港美蘭空港 PE-Bands 圖表圖表42：美蘭空港美蘭空港 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 025507510018/3/2018/9/2018/3/2118/9/2118/3/2218/9/22(港幣)美蘭空港15x20 x25x30 x40

100、x02040608018/3/2018/9/2018/3/2118/9/2118/3/2218/9/22(港幣)美蘭空港0.5x1.6x2.8x3.9x5.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 美蘭空港美蘭空港(357 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,355 1,577 1,140 2,403 2,952 EBITDA(1,12

101、8)949.18 201.66 1,572 2,082 銷售成本(768.76)(991.32)(1,328)(1,768)(1,800)融資成本 14.38 21.38 130.97 121.81 85.87 毛利潤毛利潤 586.33 585.63(188.36)635.15 1,152 營運資本變動 1,647(214.38)(15.49)44.73 19.46 銷售及分銷成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 稅費(40.05)37.68 46.25(78.65)(161.57)管理費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他(29.08)34.33(3

102、85.39)(206.41)(146.85)其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 463.97 828.19(22.01)1,454 1,879 財務成本凈額(14.38)(21.38)(130.97)(121.81)(85.87)CAPEX(2,571)(1,721)(50.43)(595.90)(587.56)應占聯營公司利潤及虧損(1,389)(17.52)5.00 5.00 5.00 其他投資活動 1,232 1,405 0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤(1,302)717.87(308.33)524.34 1,0

103、77 投資活動現金流投資活動現金流(1,339)(316.38)(50.43)(595.90)(587.56)稅費開支(40.05)37.68 46.25(78.65)(161.57)債務增加量(1,264)(420.36)701.67(1,000)(500.00)少數股東損益(1.70)(9.58)(2.02)3.44 7.06 權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤(1,340)765.13(260.06)442.25 908.48 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00(88.45)折舊和攤銷(177.85)(221.02)(384.02)(

104、931.01)(924.19)其他融資活動現金流 884.67(171.66)(130.97)(121.81)(85.87)EBITDA(1,128)949.18 201.66 1,572 2,082 融資活動現金流融資活動現金流(379.02)(592.03)570.70(1,122)(674.32)EPS(人民幣，基本)(2.83)1.62(0.55)0.93 1.92 現金變動(1,254)(80.22)498.27(264.07)617.20 年初現金 1,512 292.18 238.96 737.23 473.16 匯率波動影響(0.04)0.00 0.00 0.00 0.00 資

105、產負債表資產負債表 年末現金年末現金 292.18 238.96 737.23 473.16 1,090 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存貨 0.40 0.63 0.63 0.63 0.63 應收賬款和票據 363.64 319.56 230.93 486.89 598.26 現金及現金等價物 292.18 238.96 737.23 473.16 1,090 其他流動資產 14.71 63.44 45.84 96.65 118.76 總流動資產總流動資產 670.94 622.58 1,015 1,057 1,808 業績指標

106、業績指標 固定資產 7,853 7,524 7,253 6,980 6,706 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 1,334 2,707 2,645 2,582 2,520 增長率增長率(%)其他長期資產 1,220 282.08 276.65 1,301 758.19 營業收入(12.34)16.37(27.73)110.84 22.87 總長期資產總長期資產 10,407 10,513 10,174 10,863 9,984 毛利潤(21.48)(0.12)(132.16)(437.20)81.37 總資產總資產 11,077 11,

107、135 11,188 11,920 11,792 營業利潤(21.48)(0.12)(132.16)(437.20)81.37 應付賬款 380.07 430.33 310.98 655.67 805.65 凈利潤(332.94)157.08(133.99)270.06 105.42 短期借款 3,212 2,798 3,500 2,000 2,000 EPS(332.94)(157.08)(133.99)(270.06)105.42 其他負債 3,317 3,057 2,800 2,722 2,664 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 6,909 6,286 6,611 5

108、,378 5,470 毛利潤率 43.27 37.14(16.53)26.43 39.02 長期債務 86.90 65.27 65.27 565.27 65.27 EBITDA (83.23)60.19 17.70 65.43 70.53 其他長期債務 271.54 218.44 208.02 1,227 679.55 凈利潤率(98.91)48.52(22.82)18.41 30.77 總長期負債總長期負債 358.45 283.71 273.29 1,792 744.82 ROE(30.20)18.43(5.91)9.84 17.72 股本 473.21 473.21 473.21 473

109、.21 473.21 ROA(11.90)6.89(2.33)3.83 7.66 儲備/其他項目 3,295 4,060 3,800 4,243 5,063 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 3,768 4,534 4,274 4,716 5,536 凈負債比率(%)79.78 57.89 66.18 44.36 17.61 少數股東權益 42.06 32.48 30.46 33.90 40.96 流動比率 0.10 0.10 0.15 0.20 0.33 總權益總權益 3,811 4,566 4,304 4,750 5,577 速動比率 0.10 0.10 0.15 0.20 0.33 營運

110、能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.12 0.14 0.10 0.21 0.25 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 114.47 77.98 86.95 53.78 66.16 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款周轉天數 199.57 147.15 100.48 98.44 146.10 PE(5.86)10.27(30.22)17.77 8.65 存貨周轉天數 0.26 0.19 0.17 0.13 0.13 PB 2.09 1.73 1.84 1.67 1.42 現金轉換周期(84.84)(68.98)(13.36)(44.54

111、)(79.82)EV EBITDA(12.85)14.53 68.06 8.86 5.87 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 1.13 2.31 EPS(2.83)1.62(0.55)0.93 1.92 自由現金流收益率(%)(26.62)(12.06)2.08 11.77 17.05 每股凈資產 7.96 9.58 9.03 9.97 11.70 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 美蘭空港美蘭空港(357 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈曉峰、黃凡洋，茲證明本報告所

112、表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，

113、華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資

114、目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止

115、的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關

116、該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的

117、權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 美蘭空港美蘭空港(357 HK)香港香港-重要監管披露重要監管

118、披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。美蘭空港（357 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究

119、報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-

120、重要監管披露重要監管披露 分析師沈曉峰、黃凡洋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。美蘭空港（357 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包

121、括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超

122、越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 美蘭空港美蘭空港(357 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中

123、國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保

124、險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司