美蘭空港-港股公司研究報告-海南自貿港門戶流量變現可期-230304（28頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介公司簡介 公司成立于 2000 年，是?？诿捞m機場的運營方。2021年底美蘭機場二期項目投運，公司自此擁有 2 座航站樓和 2 條跑道，設計容量為到 2025 年滿足年旅客吞吐量 3500 萬人次、年貨郵吞吐量 40 萬噸的運行需求。受國內疫情反復影響，1H2022 公司營業收入為 6.2 億元，同比-30%；凈利潤為-0.12 億元，同比下降 103.4%；毛利率為16.7%，凈利率為-2.0%。投資邏輯投資邏輯 盈利能力突出，非航收入逆勢增長。盈利能力突出，非航收入逆勢增長。疫情前的 2019 年，公司旅客吞吐量為 2422 萬人次，位居全國第 17

2、，離開美蘭機場的旅客均為潛在免稅消費客群，規模接近北京首都機場，故公司毛利率多年維持在50%以上，高于其他可比機場。受離島免稅新政刺激，2019-2021 年公司特許經營權收入 CAGR 為 27%，逆勢增長驅動非航收入高增。疫后復蘇疊加二期工程投運，流量增長可期。疫后復蘇疊加二期工程投運，流量增長可期。疫情防控調整后居民出游意愿提升，近日美蘭機場航班量已接近甚至超過 2019 年水平。同時海南另一大機場三亞機場面臨滿產瓶頸，而美蘭機場產能充裕：（1）2021 年底二期工程啟用，旅客吞吐量產能增長至 3500 萬人次；（2）三期擴建將再添 1 座航站樓，旅客吞吐量產能將進一步提升至 6000

3、萬人次。預計 2022-2024 年航空性業務收入分別為 3.6億元、7.8 億元和 9.1 億元，同比分別-30%、+114%和+16%。坐擁天然離島流量，非坐擁天然離島流量，非航增長空間廣闊。航增長空間廣闊。（1）相較于市內離島免稅店，機場作為旅客進出海南的第一站，天然壟斷高端流量，且支持“即購即提”，將伴隨離島免稅行業增長而成長。離島免稅新政后機場免稅店人均消費額從不足百元提升至 218元。（2）美蘭機場 T2免稅商業面積近 1 萬平米，投產后免稅店面積擴大 1 倍，更大的面積將能容納更多品牌，T2 產品種類達到 580 多種，高于 T1 的 380種，將有助于提升人均免稅消費額。（3）

4、估算公司免稅店提成比例低于其他機場，長期具備提升空間，或帶動非航收入增長。預計2022-2024 年非航業務收入分別為 6.4 億元、15.5 億元和 19.2 億元，同比分別-41%、+142%和+24%，其中預計 2022-2024 年免稅租金收入分別為 3.1 億元、7.9 億元和 10.3 億元。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為-2.6 億元、6.7 億元、10 億元。采用 DCF 法估值，給予 2023 目標價 HKD 33.34 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 需求恢復不及預期風險，免稅業務經營風險，擴建影響

5、超預期風險，收費價格管制風險。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)1,370 1,606 1,002 2,326 2,825 營業收入增長率-13.12%17.25%-37.63%132.24%21.45%歸母凈利潤(百萬元)-1,340 765-262 665 1,007 歸母凈利潤增長率-332.94%-157.08%N/A N/A 51.51%攤薄每股收益(元)-2.833 1.617-0.554 1.405 2.128 每股經營性現金流凈額-0.13

6、 1.99 0.34 1.64 2.79 ROE(歸屬母公司)(攤薄)-35.57%16.88%-6.13%14.23%19.09%P/E N/A 14.87 N/A 16.91 11.16 P/B 5.16 2.51 2.63 2.41 2.13 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025012.0015.0018.0021.0024.0027.00220304港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額美蘭空港 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、海南自貿港空中門戶，盈利能力表現突出.5 1.1 海南自貿港空中門戶，非航收入逆勢增長.5 1.2 營業

7、收入較為穩健，盈利能力表現突出.8 二、疫后復蘇疊加二期投產，流量增長可期.10 2.1 疫情管控政策放松，航班量已明顯恢復.10 2.2 美蘭二期投產產能充裕，航空性收入將持續增長.12 三、坐擁天然離島流量，非航業務增長空間廣闊.16 3.1 中國奢侈品消費需求旺盛，免稅消費回流空間廣闊.16 3.2 公司坐擁離島流量，T2 投產后免稅租金收入有望提升.18 四、盈利預測與投資建議.22 4.1 盈利預測.22 4.2 投資建議及估值.24 五、風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2021 年美蘭機場跨入“雙航站樓，雙跑道”全新發展時代.5 圖表 2：美蘭機場“雙航站樓、雙跑道”平

8、面圖.5 圖表 3：公司控股股東為?？诿捞m國際機場有限責任公司（截至 1H2022 末）.6 圖表 4：公司收入來自航空性業務和非航空性業務.6 圖表 5：非航收入保持高增長.7 圖表 6：非航收入占比持續提升.7 圖表 7：疫情以來特許服務收入逆勢增長.7 圖表 8：1H2022 特許經營權收入占非航收入 56%.7 圖表 9：2009-2019 年公司營收 CAGR 為 14.68%.8 圖表 10：2009-2019 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 12.13%.8 圖表 11：疫情前公司毛利率高于 50%、凈利率高于 33%.8 圖表 12：2019 年公司旅客吞吐量排名 17.9 圖

9、表 13：2019 年公司潛在免稅消費人群數量僅次于浦東機場、首都機場.9 圖表 14：公司營業收入低于可比公司.9 圖表 15：2019 年機建費返還取消，公司營收同比下降.9 圖表 16：公司毛利率高于可比公司.10 圖表 17：疫情前公司盈利規模逐步接近可比公司.10 圖表 18：海南接待過夜旅客數 2012-2019 年 CAGR 為 11%.10 圖表 19：?？谑薪哟^夜旅客數省內占比較大.10 圖表 20：2020-2022 年由于國內疫情反復影響，導致旅客吞吐量不及疫情前水平.11 圖表 21：疫情防控放松的政策陸續出臺.11 圖表 22：2022 年 12 月以來美蘭機場航班

10、量持續回升.12 圖表 23：美蘭機場旅客吞吐量大于三亞鳳凰機場.12 nNrQZVcVaYcWqU8ZMB9PcM7NnPrRmOnOlOoOsRfQmMoQ7NoPqQNZnMmNxNtRxO公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 24：美蘭機場起降架次大于三亞鳳凰機場.12 圖表 25：美蘭機場的產能高于三亞機場.12 圖表 26：2017 年后美蘭機場旅客吞吐量增速放緩.13 圖表 27：美蘭機場 2015 年起超負荷運轉.13 圖表 28：2017 年后三亞機場旅客吞吐量增速亦放緩.13 圖表 29：三亞機場 2015 年起亦超負荷運轉.13 圖表 30：美蘭機場航站樓建設

11、情況.14 圖表 31：美蘭機場三期將滿足 2035 年旅客吞吐量 6000 萬人次.14 圖表 32：美蘭機場三期將滿足 2035 年貨郵 100 萬噸的需求.14 圖表 33：航空性收費主要由民航局統一制定.14 圖表 34：疫情影響航空性收入.15 圖表 35：航空性收入主要由旅客服務費、地面服務收入、飛機起降等收入構成.15 圖表 36：自貿港相關政策.16 圖表 37：九種航權介紹.16 圖表 38：全球個人奢侈品消費市場變化趨勢（十億元）.17 圖表 39：購買奢侈品選擇的門店占比（%）（2018 年）.17 圖表 40：各類產品稅率.17 圖表 41：免稅消費回流空間廣闊.17

12、圖表 42：離島免稅新政取消單件免稅限額.18 圖表 43：2012-2021 海南離島免稅銷售額 CAGR 為 40.2%.18 圖表 44：2012-2021 海南離島免稅購物人次 CAGR 為 22.8%.18 圖表 45：2012-2021 海南離島免稅購物件數 CAGR 為 39.5%.18 圖表 46：2012-2021 海南離島免稅人均客單價 CAGR 為 14.2%.18 圖表 47：離島免稅店數量增至 12 家，共 6 個經營主體運營.19 圖表 48：中國離島免稅店的銷售收入預期將繼續快速增長.19 圖表 49：1H2022 美蘭機場離島免稅市場的市占率約為 6.2%.20

13、 圖表 50：2012-2019 美蘭機場免稅銷售額 CAGR 為 29.4%.20 圖表 51：2013-2019 年美蘭機場免稅購物人次 CAGR 為 22.3%.20 圖表 52：2013-2019 美蘭機場免稅購物滲透率持續上升.20 圖表 53：新政后人均免稅消費額大幅提升.20 圖表 54：二期投用后美蘭機場免稅面積高于可比公司.21 圖表 55：美蘭空港人均免稅消費額不及上海機場、首都機場.21 圖表 56：離島免稅商品品類增至 45 類.21 圖表 57：美蘭機場持續引進奢侈品牌.21 圖表 58：美蘭空港旅客吞吐量產能將持續釋放.22 圖表 59：公司免稅提成率偏低.22 圖

14、表 60：公司關鍵數據假設.23 圖表 61：公司收入假設.23 圖表 62：公司各項成本假設.24 圖表 63：重要費用率預測.24 圖表 64：公司現金流量折現法.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 65：折現現金流法核心假設.25 圖表 66：敏感性分析.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 一、海南自貿港空中門戶，盈利能力表現突出一、海南自貿港空中門戶，盈利能力表現突出 1 1.1.1 海南自貿港空中門戶，非航收入逆勢增長海南自貿港空中門戶，非航收入逆勢增長 公司為美蘭機場運營方，跨入“雙航站樓，雙跑道”全新發展時代。美蘭空港成立于2000 年，于 20

15、02 年在香港上市。公司是?？诿捞m機場的運營方，1999 年 5 月美蘭機場開始通航運營，2011 年 12 月，美蘭機場成為國內首家擁有離島免稅店的機場，提供“即買即提”的一站式購物服務。2016 年 9 月，美蘭機場二期項目開工建設，2021 年12 月 2 日正式投運，自此跨入“雙航站樓，雙跑道”全新發展時代。圖表圖表1 1：2 2021021 年美蘭機場跨入“雙航站樓，雙跑道”全新發展時代年美蘭機場跨入“雙航站樓，雙跑道”全新發展時代 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 公司擁有 2 座航站樓和 2 條跑道，設計容量為到 2025 年滿足年旅客吞吐量 3500 萬人次、年貨郵吞吐

16、量 40 萬噸的運行需求。其中，航站樓資產歸屬上市公司，跑道資產歸屬控股股東，公司向母公司支付相關租賃費用。圖表圖表2 2：美蘭機場“雙航站樓、雙跑道”美蘭機場“雙航站樓、雙跑道”平面圖平面圖 來源：百度地圖，國金證券研究所 內資股占比超五成。截至 1H2022 末，公司總股本為 4.73億股，其中 2.46億股為內資股，占股本總額的 52%，2.27 億股在香港主板上市流通，占股本總額的 48%。公司控股股東為?？诿捞m國際機場有限責任公司，持股比例為 50.19%。南南跑道跑道 北跑道北跑道 T T1 1 航站樓航站樓 T T2 2 航站樓航站樓 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6

17、圖表圖表3 3：公司控股股東為?？诿捞m國際機場有限責任公司（截至公司控股股東為?？诿捞m國際機場有限責任公司（截至 1H20221H2022 末）末）來源：公司公告，國金證券研究所 公司收入來自航空性業務和非航空性業務。機場收入主要分為起降費、停場費、旅客服務費等航空性收入和免稅租金、廣告收入等非航空性收入。其中，機場的區位決定了客流量及航空性業務收入規模，而非航業務則起到流量變現的作用。同時，由于其高毛利的特性，非航收入決定了機場的盈利水平差異，非航收入占比高的機場通常盈利能力更強。圖表圖表4 4：公司收入來自航空性業務和非航空性業務公司收入來自航空性業務和非航空性業務 來源：公司公告，國金證

18、券研究所 非航收入保持高增長，2019 年超過航空性收入。由于 2019 年機建費返還取消，公司航空性收入降低，當年非航收入和航空性收入分別為 8.7 億元和 7.1 億元，占比分別為 55%和 45%，非航收入首次超過航空性收入。2020-2021 年受益于離島免稅新政，公司特許經營權收入逆勢增長，2021 年為 6.7 億元，2019-2021 年 CAGR 為 27%，驅動非航收入高增。流量獲取流量獲取 流量變現流量變現 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表5 5：非航收入保持高增長非航收入保持高增長 圖表圖表6 6：非航收入占比持續提升非航收入占比持續提升 來源：Win

19、d，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表7 7：疫情以來特許疫情以來特許服務服務收入逆勢增長收入逆勢增長 來源：公司公告，國金證券研究所 從非航業務的收入構成來看，主要由特許經營權收入（主要含免稅、普通餐飲、零售及廣告等特許經營收入）、貨運收入和酒店收入等組成，特許服務收入為非航收入第一大來源，占非航空性業務收入的 56%。圖表圖表8 8：1H20221H2022 特許經營權收入占非航收入特許經營權收入占非航收入 56%56%來源：公司公告，國金證券研究所 1.0 1.6 1.9 2.9 3.3 3.9 4.8 5.3 6.4 7.9 8.7 9.1 10.9 4.1 3.

20、0 3.3 3.7 3.9 4.3 4.9 5.8 6.8 8.3 9.2 7.1 4.6 5.2 2.1 -2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0非航空性業務收入（億元）航空性業務收入（億元）25%33%34%42%43%44%45%44%44%46%55%66%68%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%非航收入占比0.02.04.06.08.010.012.0201020112012201320142015201620172018201920202021 2022H1非航收入結構（億元）特許服務收入貨運收入酒店收入貴賓室收入租金停車場收入其他56%10%9

21、%5%9%2%9%1H2022非航業務收入結構特許經營權收入酒店收入貨運及包裝收入貴賓室收入租金收入停車場收入其他收入公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 1 1.2.2 營業收入較為穩健，盈利能力表現突出營業收入較為穩健，盈利能力表現突出 疫情前營收凈利保持增長，2021 年營收凈利逆勢增長。2010-2019 年公司營收 CAGR 達到14%，其中 2021 年由于非航業務持續增長，公司營收超過 2019 年。2010-2019 年公司歸母利潤 CAGR 達到 10%，其中 2020 年公司凈利潤為-13.4 億元，主要源于對海航集團關聯公司投資、海航財務公司存款以及關聯應收款大幅計

22、提投資損失和信用減值虧損合計約18.9 億元。若扣除該影響，公司主營業務仍盈利，體現經營韌性；2021 年公司凈利潤7.7 億元，超過 2019 年水平，主要得益于免稅租金收入提升。疫情前公司毛利率高于50%、凈利率高于 33%，盈利能力較好。圖表圖表9 9：20092009-20192019 年公司營收年公司營收 CAGRCAGR 為為 14.68%14.68%圖表圖表1010：20092009-20192019 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGRCAGR 為為 1 12.132.13%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1111：疫情前公司毛利率

23、高于疫情前公司毛利率高于 50%50%、凈利率高于、凈利率高于 33%33%來源：Wind，國金證券研究所 公司潛在免稅消費人群占比高，盈利能力優于同行。2019 年公司旅客吞吐量為 2422 萬人次，排名全國第 17 位，營收規模低于可比公司。而若按潛在可購買免稅品的人群數量看，公司流量規模則僅次于浦東機場、首都機場，高于白云機場、深圳機場。由于免稅租金收入是機場的主要盈利來源，而公司免稅客群占比較高，故公司盈利能力較為突出，疫情前的 2019 年公司毛利率達 54%，高于白云機場、深圳機場，凈利潤規模亦逐步趕超可比公司。4.95.56.67.48.710.412.114.717.015.8

24、13.716.16.2-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0營業收入(億元)YoY2.42.9 3.03.43.34.43.94.86.25.8-13.47.7-0.1-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-15.0-10.0-5.00.05.010.0歸母凈利潤(億元)YoY61%62%66%62%62%61%62%57%58%54%51%46%17%49%53%45%46%39%42%33%33%37%37%-98%48%-2%-120%-100%

25、-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201020112012201320142015201620172018201920202021 2022H1毛利率（%）凈利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1212：20192019 年年公司旅客吞吐量排名公司旅客吞吐量排名 1 17 7 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1313：20192019 年公司潛在免稅消費人群數量僅次于浦東機場、首都機場年公司潛在免稅消費人群數量僅次于浦東機場、首都機場 來源：Wind，國金證券研究所 備注：美蘭機場的離島旅客均可購買免稅品，其他機場僅國際地區航線旅客可

26、購買免稅品。圖表圖表1414：公司營業收入低于可比公司公司營業收入低于可比公司 圖表圖表1515：2 2019019 年機建費返還取消，公司營收同比下降年機建費返還取消，公司營收同比下降 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2,422 020004000600080001000012000北京/首都上海/浦東廣州/白云成都/雙流深圳/寶安昆明/長水西安/咸陽上海/虹橋重慶/江北杭州/蕭山南京/祿口鄭州/新鄭廈門/高崎武漢/天河長沙/黃花青島/流亭?？?美蘭烏魯木齊/地窩堡天津/濱海貴陽/龍洞堡旅客吞吐量(萬人次)385127582422187259105001000

27、1500200025003000350040004500上海/浦東北京/首都?？?美蘭廣州/白云深圳/寶安可購買免稅品的旅客吞吐量（萬人次）0.020.040.060.080.0100.0201720182019202020212022H1營業收入（億元）美蘭空港白云機場深圳機場24%14%-8%-12%17%-29%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201720182019202020212022H1營業收入增速美蘭空港白云機場深圳機場公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1616：公司毛利率公司毛利率高高于可比公司于可比公司 圖表圖表1717：疫情前公司

28、盈利規模逐步接近可比公司疫情前公司盈利規模逐步接近可比公司 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 二、疫后復蘇疊加二期投產，流量增長可期二、疫后復蘇疊加二期投產，流量增長可期 2 2.1.1 疫情管控政策放松，航班量已明顯恢復疫情管控政策放松，航班量已明顯恢復 海南旅客數穩步增長。海南作為我國唯一的熱帶島嶼省份，以其優越的地理位置和宜人氣候成為國內最受歡迎的熱帶濱海度假勝地。疫情前海南全島旅客人數高速增長，2012-2019 接待過夜人次 CAGR 為 11%。2019 年海南省接待過夜旅客人數在 2019 年達到 6825萬人次，同比增加 8%，其中?？谑薪哟^夜旅

29、客數為 2359 萬人次，占海南省的 35%。受國內疫情反復影響，旅客量下滑。受疫情影響，2020-2021 年海南省及?？谑械慕哟^夜旅客數均下滑。與過夜旅客變化趨勢近似，疫情期間美蘭機場的旅客吞吐量亦回落。圖表圖表1818：海南接待海南接待過夜旅客過夜旅客數數 20122012-20192019 年年 CAGRCAGR 為為 1 11%1%圖表圖表1919：?？谑薪哟^夜旅客數省內占比較大?？谑薪哟^夜旅客數省內占比較大 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 57%58%54%51%46%17%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201720182

30、019202020212022H1毛利率美蘭空港白云機場深圳機場-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0201720182019202020212022H1凈利潤（億元）美蘭空港白云機場深圳機場3,320 3,669 4,060 4,492 4,977 5,591 6,296 6,825 5,454 5,783 3,776-40%-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000接待過夜人次（萬人次）YOY29%28%28%27%27%43%42%35%25%29%0%5%10%15%20%25%3

31、0%35%40%45%50%050010001500200025003000?？诮哟^夜旅客數（萬人次）?？谡急裙旧疃妊芯?敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2020：20202020-20222022 年由于國內疫情反復影響，導致旅客吞吐量不及疫情前水平年由于國內疫情反復影響，導致旅客吞吐量不及疫情前水平 來源：公司公告，國金證券研究所 疫情管控調整，客流有望回升。從“新十條”到“乙類乙管”，疫情管控政策明確放松。歷經陽性爆發高峰平臺期，出行將逐步回歸常態化。近日美蘭機場航班量已接近甚至超過 2019 年水平。圖表圖表2121：疫情疫情防控放松的政策陸續出臺防控放松的政策陸續出臺 乙

32、類乙管（乙類乙管（12.2712.27）防疫新十條（防疫新十條（12.712.7）防疫二十條（防疫二十條（11.1111.11）管控措施 不再采取集中隔離措施。學校、學前教育機構、大型企業等人員聚集的重點機構做好人員健康監測，發生疫情后及時采取減少人際接觸措施。堅決糾正簡單化、“一刀切”、層層加碼等做法，反對和克服形式主義、官僚主義，抓嚴抓實抓細各項防控措施。加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度。地方黨委和政府要落實屬地責任，加大通報、公開曝光力度，對造成嚴重后果的依法依規嚴肅追責。風險區劃分與管理 不再劃定高低風險區 按樓棟、單元、樓層、住戶劃定高風險區，不得隨意擴大到小區、社區和街道（鄉鎮

33、）等區域。不得采取各種形式的臨時封控。連續 5 天沒有新增感染者的高風險區，要及時解封。非高風險區不得 限制人員流動，不得停工、停產、停業。調整為高、低兩類；高風險區原則上以單元、樓棟為單位劃定，不得隨意擴大。高風險區連續 5 天未發現新增感染者，降為低風險區。密接人員 不再判定密切接觸者 5 天居家隔離，第 5 天核酸檢測陰后解除隔離(也可自愿選擇集中隔離)。及時準確判定密接，不再判定次密接。5 天集中隔離、3 天居家隔離 檢測策略 調整人群檢測策略，社區居民根據需要“愿檢盡檢”，不再開展全員核酸篩查。根據防疫工作需要，可開展抗原檢測；對高風險崗位從業人員和高風險區人員按照有關規定進行核酸檢

34、測，其他人員愿檢盡檢。一般不按行政區域開展全員核酸檢測。糾正“一天兩檢”、“一天三檢”等不科學做法。來源：國家衛健委，國務院聯防聯控機制綜合組，國金證券研究所 877 1,017 1,070 1,194 1,385 1,617 1,880 2,258 2,412 2,422 1,649 1,752 1,116-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022旅客吞吐量（萬人次）YoY（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁

35、特別聲明 12 圖表圖表2222：20222022 年年 1 12 2 月以來美蘭機場航班量持續回升月以來美蘭機場航班量持續回升 來源：航班管家、國金數據實驗室，國金證券研究所 2 2.2 2 美蘭二期投產產能充裕，航空性收入將持續增長美蘭二期投產產能充裕，航空性收入將持續增長 美蘭機場旅客吞吐量及起降架次領先三亞機場。海南目前有 4 座機場，分別是?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場以及三沙永興機場，其中美蘭機場和三亞機場旅客吞吐量明顯領先。對比美蘭機場和三亞機場，2016 年至今美蘭機場旅客吞吐量和飛機起降架次持續領先于三亞鳳凰機場。圖表圖表2323：美蘭機場旅客吞吐量大于三亞鳳凰機場

36、美蘭機場旅客吞吐量大于三亞鳳凰機場 圖表圖表2424：美蘭機場起降架次大于三亞鳳凰機場美蘭機場起降架次大于三亞鳳凰機場 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 美蘭機場產能空間更大。美蘭機場目前有 2 座航站樓和 2 條跑道，旅客吞吐量的設計產能為 3500 萬人次；三亞機場目前有 2 座航站樓和 1 條跑道，預計可保障旅客吞吐量2300 萬左右人次/年。海南省的?？谑屑叭齺喪芯鶠闊衢T目的地，美蘭機場在二期改擴建完成后更具規模優勢，將承接更多的入島客流。圖表圖表2525：美蘭機場的產能高于三亞機場美蘭機場的產能高于三亞機場 ?？诿捞m國際機場?？诿捞m國際機場 三亞鳳凰國際

37、機場三亞鳳凰國際機場 航站區 航站樓個數 2 2 總規模 近 15 萬平米(T1)+29.6 萬平米(T2)=44.6 萬平米 6.1 萬平米(T1)+1.8 萬平米(T2)+1.53 萬平米(國際)+1.2 萬平米(貴賓樓)=10.63 萬平米 設計產能 3500 萬人次 可保障 2300 萬人次 飛行區 跑道個數 1 條 3600 米*45 米;1 條 3600 米*60 米 1 條 3400 米*60 米 飛行區等級 4F 4E 停機位(個)67(一期)+72(二期)=139 83 可容納最大機型 空客 A380(世界上最大型號的民航客機)波音 747-400、空客 340 未來改/擴建

38、情況 開工時間 預計 2023 年 預計 2023 年 項目 三期擴建項目 T3 航站樓項目 內容 近期:T1、T2 航站樓東側指廊、北跑道北側新建 1條跑道+配套設施;遠期:新建 T3 航站樓+南側 1 條跑道。T3 航站樓+配套設施 1880 2258 2412 2422 1649 1752 1737 1939 2004 2016 1541 1663 05001000150020002500201620172018201920202021旅客吞吐量（萬人次）?？诿捞m機場三亞鳳凰機場瓊海博鰲機場三沙永興機場14 16 17 16 13 14 11 12 12 12 11 12 0510152

39、0201620172018201920202021飛機起降架次（萬架次）?？诿捞m機場三亞鳳凰機場瓊海博鰲機場三沙永興機場公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 ?？诿捞m國際機場?？诿捞m國際機場 三亞鳳凰國際機場三亞鳳凰國際機場 設計產能 滿足目標年 2035 年旅客吞吐量 6000 萬人次、貨郵100 萬噸的需求 旅客吞吐量產能達 2700-3000 萬人次 來源：公司公告，國金證券研究所 二期落成前美蘭機場超負荷運轉。美蘭機場一期的設計容量為 1500 萬人次，而 2015 年公司旅客吞吐量達到了 1617 萬人次，已超負荷運轉，產能利用率最高達 161%。2017 年前美蘭機場旅客吞

40、吐量持續高增，2010-2017 年美蘭機場旅客吞吐量 CARG 為 14.5%；而2018-2019 年，受產能超負荷影響，美蘭機場旅客吞吐量增速持續下降，產能瓶頸凸顯。二期投產打開產能上限。美蘭機場二期于 2021 年 12 月 2 日正式投運。二期新建等級指標為 4F 的飛行區，為目前中國民航的最高等級，可供當前世界最大客機 A380 起降。二期工程包括新建 1 條長 3600 米、寬 60 米的跑道，形成南北雙跑道運行格局；新建 T2 航站樓面積為 29.6 萬平方米，是 T1 航站樓的 2.1 倍，其中新增免稅面積約 1 萬平方米。根據設計產能，到 2025 年可滿足 3500 萬人

41、次的年旅客吞吐量，40 萬噸的年貨郵吞吐量。圖表圖表2626：20172017 年后年后美蘭機場旅客吞吐量美蘭機場旅客吞吐量增速放緩增速放緩 圖表圖表2727：美蘭機場美蘭機場 2 2015015 年起超負荷運轉年起超負荷運轉 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 三亞機場同樣面臨產能瓶頸。三亞鳳凰機場 2018 年完成了三期改擴建工程，擁有 2 座航站樓和 1 條跑道，旅客吞吐量設計產能為 2000 萬人次。2010-2017 年三亞鳳凰機場旅客吞吐量 CARG 達 11%，而在疫情爆發前 2018 年和 2019 年三亞鳳凰機場的年旅客吞吐量分別達到 2003.9

42、 萬人次和 2016.4 萬人次，已達到機場設計容量。產能瓶頸導致旅客吞吐量增速下滑，2018-2019 增速分別為 3.3%和 0.6%。三亞機場產能瓶頸短期難以緩解。為有效緩解生產保障壓力，三亞鳳凰機場將推進 T3 航站樓及配套項目，預計于 2023 年開工，建設完成后整體保障旅客吞吐量預計將達 2700-3000 萬人次/年。但新機場距離建成投運仍有較長時間，美蘭機場作為海南近年唯一釋放產能的重要機場，將承接海南省民航旅客增量。圖表圖表2828：20172017 年后三亞年后三亞機場旅客吞吐量機場旅客吞吐量增速亦放緩增速亦放緩 圖表圖表2929：三亞機場三亞機場 2 2015015 年起

43、亦超負荷運轉年起亦超負荷運轉 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 5%16%5%12%16%17%16%20%7%0%-32%6%-36%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,000美蘭機場旅客吞吐量（萬人次）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%美蘭機場航站區產能利用率17%11%9%13%16%8%7%12%3%1%-24%8%-43%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500三亞機場旅客吞吐

44、量（萬人次）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%三亞機場航站區產能利用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 美蘭機場遠期客流量仍有成長空間。2021 年 6 月，海南省“十四五”綜合交通運輸規劃提出，加快?？诿捞m機場三期擴建工程前期工作，打造面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐機場。2022 年 2 月 18 日，海南省發布重點（重大）預備投資計劃，?？诿捞m國際機場三期擴建項目在列。根據規劃，美蘭機場三期將新建 T3 航站樓和 2 條跑道，滿足目標年 2035 年旅客吞吐量 6000 萬人次、貨郵吞吐量 100 萬噸的運行需求。圖表圖表3030：美蘭機場航站

45、樓建設情況美蘭機場航站樓建設情況 投產時間投產時間 工程項目工程項目 建筑面積建筑面積 項目情況介紹項目情況介紹 1999.5 一期 T1 航站樓 6 萬平米 首期工程包括跑道、滑行道、聯絡道、停機坪等場道工程；航站區按年吞吐量 600 萬人次建設 2005.12 一期擴建 T1 航站樓 9.93 萬平米 年旅客吞吐量達 930 萬人次 2013.8 擴建項目 新建國際航站樓 1.32 萬平米 新增建筑面積 1.32 萬平方米 2015.10 航站樓西指廊 2.8 萬平米 航站樓總面積達近 15 萬平方米 2017.8 站前綜合體 31.5 萬平米 匯集商業、酒店、GTC（交通樞紐中心）及停車

46、樓。商業樓包括離島免稅購物、航空科技館、海南美購、奧特萊斯及美食廣場等 2021.11 二期擴建 T2 航站樓 29.6 萬平米 新增等級指標為 4F 的飛行區，新建 1 條長為3600 米的跑道；新建 T2 航站樓 2023 年 開建 三期項目 T3 航站樓/近期建設 T1、T2 航站樓東側指廊、北跑道北側新建 1 條跑道+配套設施；遠期建設 T3 航站樓+南側 1 條跑道 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3131：美蘭機場三期將滿足美蘭機場三期將滿足 20352035 年旅客吞吐量年旅客吞吐量 60006000萬人次萬人次 圖表圖表3232：美蘭機場三期將滿足美蘭機場三期將滿足 2

47、0352035 年貨郵年貨郵 100100 萬噸的需萬噸的需求求 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 機場航空性收入定價主要由民航局統一制定。航空性收入主要由飛機起降及相關收費、旅客服務費和地面服務費構成。航空性收入依據機場類別等要素實行政府指導價，民航局根據機場管理機構提供設施及服務的合理成本、用戶的承受能力等因素核定基準價。美蘭機場適用二類機場的收費標準。圖表圖表3333：航空性收費主要由民航局統一制定航空性收費主要由民航局統一制定 項目項目/標準標準/機場類別機場類別 起降費（元起降費（元/架次）架次）停場費、（元停場費、（元/架架次）次）客橋費客橋費 （元（

48、元/小小時）時）旅客服務費旅客服務費 （元（元/人）人）安檢費安檢費 T T：飛機最大起飛全重：飛機最大起飛全重 旅客旅客行李行李（元（元/人）人）貨物貨物郵件郵件（元（元/噸）噸）25 噸以下 26-50噸 51-100 噸 101-200 噸 201 噸以上 一類 1 級 240 650 1200+24(T-50)2400+25(T-100)5000+32(T-200)2 小時以內免收；2-6（含）小時按照起降費的 20%計收；6-24（含）小時按單橋：1 小時以內 200元；超過 1小時每半小時 100 元。34 8 53 一類 2 級 250 700 1250+25(T-50)2500

49、+25(T-100)5100+32(T-200)40 9 60 15003500600001000200030004000500060007000一期項目二期擴建三期展望設計旅客吞吐量（萬人次）1440100020406080100120一期項目二期擴建三期展望設計貨郵量（萬噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 二類二類 250250 700700 1300+26(T1300+26(T-50)50)2600+26(T2600+26(T-100)100)5200+335200+33(T(T-200)200)照起降費的 25%計收；24 小時以上，每停場 24小時按照起降費的 25%計

50、收。不足 24 小時按 24小時計收。不足半小時按半小時計收。多橋：按單橋標準的倍數計收。4242 1010 6262 三類 270 800 1400+26(T-50)2700+26(T-100)5300+33(T-200)42 10 63 來源：中國民用航空局，國金證券研究所 疫情前公司航空性收入高增，未來產能充裕將繼續增長。2010-2019 年公司航空性收入CAGR 約為 9%，增長主要是受業務量提升驅動。2010-2019 年期間飛機起降架次和旅客吞吐量 CAGR 分別達 9.3%/11.9%。受 2020 年疫情影響，美蘭機場 2020-2021 年業務量大幅下滑，航空性收入亦下滑。

51、考慮公司產能空間充裕，將滿足新增的島內航空需求，疫后流量將繼續增長，帶動航空性收入恢復并持續增長。圖表圖表3434：疫情影響航空性收入疫情影響航空性收入 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3535：航空性收入主要由旅客服務費、地面服務收入、飛機起降等收入構成航空性收入主要由旅客服務費、地面服務收入、飛機起降等收入構成 來源：公司公告，國金證券研究所 政策支持海南自貿港建設。2020 年 6 月 1 日，國務院頒布海南自由貿易港建設總體方案，賦予海南更大的改革自主權，方案包括實施保稅航油銷售價格、航空器維修“零關稅”等。其中，海南實施保稅航油政策后，相比之前國內航班飛往海南加注的內貿油將取

52、消增值稅，預計每噸航油的成本將下降 13%，吸引更多航空公司執飛海南，更多航線在海南中轉，進一步拉動海南航空市場的增長。3.33.73.94.34.95.86.88.39.27.14.65.22.1-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0201020112012201320142015201620172018201920202021 2022H1航空性業務收入（億元）YOY0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02010201120122013201420152016201720182

53、01920202021 2022H1航空性收入構成（億元）旅客服務費地面服務收入飛機起降及相關收費機場費公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 保稅航油政策等可有效降低航空公司運營成本，間接降低機票價格，提高旅客出行性價比，促進人流在海南自貿港聚集，同時又間接提高了海南自貿港旅客吞吐量、離島免稅購物群體規模。美蘭機場作為海南兩大國際機場之一，地處海南經濟中心?？?，是各大國際航司入駐的優選，未來將擁有更多發展機遇。圖表圖表3636：自貿港相關政策自貿港相關政策 時間時間 發布機構發布機構 文件名稱文件名稱 相關內容相關內容 2020 年 6 月 3 日 民航局 海南自由貿易港試點開放第七航

54、權實施方案 中國民用航空局在現有航權安排之外，鼓勵并支持指定的外國空運企業在海南省具有國際航空運輸口岸的地點經營第三、四、五航權以及試點經營第七航權的定期國際客運和/或貨運航班，第七航權航班每條航線客、貨總班次最高每周分別為 7 班。2020 年 6 月 23 日 財政部、稅務總局 關于海南自由貿易港企業所得稅優惠政策的通知（1）對注冊在海南自由貿易港并實質性運營的鼓勵類產業企業，減按15%的稅率征收企業所得稅；（2）對在海南自由貿易港設立的旅游業、現代服務業、高新技術產業企業新增境外直接投資取得的所得，免征企業所得稅。2020 年 6 月 28 日 海南省交通運輸廳 進出島航班加注保稅航油改

55、革實施方案 從 7 月 1 日起，國內外航空公司在?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場加注的航油價格下調。其中，內貿航油進銷差價每噸下降 50 元，保稅航油綜合服務費每噸下降 100 美元，保稅航油銷售價格成為國內最低。2020 年 11 月 11 日 財政部 關于海南自由貿易港原輔料“零關稅”政策的通知 附件所列零部件，適用原輔料“零關稅”政策，應當用于航空器、船舶的維修（含相關零部件維修），滿足下列條件之一的，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅:（一）用于維修從境外進入境內并復運出境的航空器、船舶（含相關零部件）；（二）用于維修以海南為主營運基地的航空企業所運營的航空器（含相關零部件

56、）來源：財政部，稅務總局，海南省交通運輸廳，國金證券研究所 2020 年 6 月 3 日，民航局發布海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案，海南自由貿易港同時開放客運及貨運第七航權。第七航權意味著航空運輸業的自由化、便利化，這必將吸引更多的生鮮冷鏈、航空運輸等企業的目光，也將帶來更多的航空貨運發展機遇。2021 年 4 月柬埔寨吳哥航空與?？谑姓胶炇鸷献鲄f議，將運營第七航權和第五航權及中途分程權。圖表圖表3737：九種航權介紹九種航權介紹 航權航權 權利內容權利內容 第一航權 領空飛越權：飛越領空而不降落。第二航權 技術經停權：飛往外國途中因技術需要(如加油、維修等)在協議國降落，但不得

57、上落客貨。第三航權 目的地卸載權：本國飛到協議國，可進行客貨卸載(下客)。第四航權 目的地裝載權：本國飛到協議國，可進行客貨裝載(上客)。第五航權 中間點權：航程由開始至結束有權途經外國并載/卸客貨。第六航權 橋梁權：在本國以非技術原因做客貨的中轉與停留。第七航權 完全第三國運輸權：在境外接載客運而無需返回本國。第八航權 境內運輸權：在協議國內的兩個或以上機場間可以載/卸客貨，但須以本國為起/終點。第九航權 完全境內運輸權：在協議國內的兩個或以上機場間的航線，無需涉及本國。來源：中國民用航空局，國金證券研究所 三、坐擁天然離島流量，非航業務增長空間廣闊三、坐擁天然離島流量，非航業務增長空間廣闊

58、 3.1 3.1 中國奢侈品消費需求旺盛，免稅消費回流空間廣闊中國奢侈品消費需求旺盛，免稅消費回流空間廣闊 中國奢侈品消費市場空間大。2018 年中國消費者奢侈品消費市場規模為 7700 億元人民幣，麥肯錫預計到 2025 年市場規模將增長到 1.2 萬億元，中國奢侈品消費的全球占比將提升至 2025 年 28%。其中 90 后更傾向于從免稅店購物，占比約為 20%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3838：全球個人奢侈品消費市場變化趨勢（十億元）全球個人奢侈品消費市場變化趨勢（十億元）圖表圖表3939：購買奢侈品選擇的門店占比（購買奢侈品選擇的門店占比（%）（）（201

59、82018 年）年）來源：麥肯錫，國金證券研究所 來源：麥肯錫，國金證券研究所 免稅商品具有價格優勢，疫情下海外免稅商品消費回流。香化、煙酒、化妝品以及貴重首飾等奢侈品稅率較高，因此免稅銷售品類大多以此為主。與專柜產品相比，免稅商品免征進口環節稅，包括關稅、消費稅、增值稅，天然具有價格優勢。中國免稅需求與國內免稅市場規模不匹配，引導境外消費回流是趨勢。以商務部 2018 年數據為例，當年中國居民境外購買免稅商品總體規模超過 1800 億元，占全球的 34.8%，而當年國內免稅市場規模僅為 395 億元，大部分免稅商品消費發生在境外市場。圖表圖表4040：各類產品稅率各類產品稅率 關稅關稅 消費

60、稅消費稅 增值稅增值稅 煙 卷煙、雪茄煙、煙絲及其他煙 50%甲類卷煙（出廠價 70 元/條（含）以上）、稅率為 56%加 0.003 元/支，乙類卷煙（出廠價 70 元/條以下）稅率為 36%加 0.003 元/支；雪茄煙的稅率為 36%；煙絲的稅率為 30%。另外，在卷煙批發環節按 5的稅率予以征收 銷售或進 口貨 物：13%銷售或進口農產品、部分能源產品、出版物類：9%酒及酒精 啤酒 50%，葡萄酒 50%，清酒 50%白酒按 20%比例稅率加 0.5 元/500 克，黃酒按240 元/噸，甲類啤酒按 250 元/噸，乙類啤酒按220 元/噸，其他酒按 10%稅率 化妝品 完稅價格10

61、元/毫升（克），稅率 50%完稅價格10 元/毫升（克），稅率 25%高檔護膚類化妝品稅率為 30%貴重首飾及珠寶玉石 金銀 15%，鉆石及鉆石首飾 25%，貴重首飾及珠寶玉石 50%金銀首飾、鉑金首飾、鉆石及鉆石飾品稅率為5%；其他貴重首飾和珠寶玉石稅率為 10%高檔手表 高檔手表 50%，其他手表 25%銷售價格（不含增值稅）每只在 10000（含）元以上的各類手表，稅率為 20%來源：財政部、國家稅務總局，國金證券研究所 圖表圖表4141：免稅消費回流空間廣闊免稅消費回流空間廣闊 來源：商務部，國金證券研究所 177924062609311733477092112270500100015

62、0020002500300035004000450050002012201820202025E世界其他地區消費者中國消費者20144354423373066010203040506070809010090后80后65后和70后奧特萊斯折扣店免稅店品牌門店高級購物中心0200400600800100012001400160018002000中國消費者境外購買免稅品規模中國免稅市場規模2018年中國消費者境外購買免稅品規模及中國免稅市場規模（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 3.3.2 2 公司坐擁離島流量，公司坐擁離島流量，T T2 2 投產后免稅租金收入有望提升投產后免稅租金

63、收入有望提升 2020 年離島免稅新政刺激免稅消費。2020 年，離島免稅新政取消單件商品免稅限額，提升購物額度，刺激免稅消費釋放。2021 年海南離島免稅銷售額增長至 494.7 億元，2019-2021 年復合增速為 90.7%。2021 年離島免稅購物人次增長至 671.5 萬，2019-2021年復合增速為 32.2%。對應人均消費額由 2019 年 3524 元提升至 7368 元，復合增速為44.2%。圖表圖表4242：離島免稅新政取消單件免稅限額離島免稅新政取消單件免稅限額 新政前新政前 新政后新政后 島內外旅客免稅額 3 萬元/年 10 萬元/年 單件免稅額度 單件 8000

64、元以上征稅 無 化妝品離島購買額度 12 件/人 30 件/人 免稅范圍 不包括手機 手機離島購買 4 件/人 不包括酒類 合計不超過 1500ML 其他品類件數限購 不再限購 免稅品大類 38 45 來源：海關總署，國金證券研究所 圖表圖表4343：2 2012012-20212021 海南離島免稅銷售額海南離島免稅銷售額 C CAGAGR R 為為 40.2%40.2%圖表圖表4444：2 2012012-20212021 海南離島免稅購物人次海南離島免稅購物人次 C CAGAGR R 為為 22.8%22.8%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表454

65、5：2 2012012-20212021 海南離島免稅購物件數海南離島免稅購物件數 C CAGAGR R 為為 39.5%39.5%圖表圖表4646：2 2012012-20212021 海南離島免稅人均客單價海南離島免稅人均客單價 C CAGAGR R 為為14.2%14.2%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 離島免稅經營商不斷增加，共同做大免稅市場。隨著 2020 年離島免稅牌照放開，海發控、深免、中出服、海旅投、王府井陸續成為新晉免稅經營主體。隨著免稅業態不斷擴大，吸引旅客前往海南購物消費，將間接帶來更多航空客流。預計中國免稅市場規模將持續擴大，其中離島免稅

66、店市場規模在 2026 年有望達到 2432 億元。494.70%20%40%60%80%100%120%01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免稅購物金額（億元）YOY671.460%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免稅購物實際人次（萬）YOY70450%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007

67、00080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免稅購物件數（萬）YOY0.22 0.30 0.32 0.34 0.36 0.34 0.35 0.35 0.61 0.74-0.100.000.100.200.300.400.500.600.700.802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均客單價（萬元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4747：離島免稅店數量增至離島免稅店數量增至 1 12 2 家，共家，共 6 6 個經營主體運營個經營主體

68、運營 城市城市 免稅店免稅店 開業時間開業時間 經營主體經營主體 經營面積經營面積 ?？?美蘭機場一期免稅店美蘭機場一期免稅店 20112011 年年 1212 月月 海免海免（中免）（中免）0.90.9 萬平方米萬平方米 ?？谌赵聫V場免稅店 2019 年 1 月 海免（中免）2.2 萬平方米 日月廣場全球精品離島免稅店 2021 年 1 月 海發控 3.7 萬平方米 ?？谟^瀾湖免稅店 2021 年 1 月 深免 一期 3 萬平方米，合計約 10萬平方米 美蘭機場二期免稅店美蘭機場二期免稅店 20212021 年年 1212 月月 海免海免（中免）（中免）0.90.9 萬平方米萬平方米 ?？趪?/p>

69、際免稅城 2022 年 10 月 中免 28 萬平方米（建筑面積）三亞 三亞海棠灣國際免稅城 2014 年 9 月 中免 7.2 萬平方米 三亞鳳凰機場離島免稅店 2020 年 12 月 中免 6800 平方米 中服三亞國際免稅購物公園 2020 年 12 月 中出服 一期 1.5 萬平方米，總面積約 4.3 萬平方米 三亞海旅離島免稅店 2020 年 12 月 海旅投 9.5 萬平方米 博鰲 瓊海市博鰲免稅店 2019 年 1 月 海免（中免）4200 平方米 萬寧 王府井國際免稅港 2023 年 1 月 王府井集團 10 萬平方米 來源：DFE，國金證券研究所 圖表圖表4848：中國離島免

70、稅店的銷售收入預期將繼續快速增長中國離島免稅店的銷售收入預期將繼續快速增長 來源：中國中免招股說明書、弗若斯特沙利文，國金證券研究所 機場離島免稅渠道具備獨特消費場景。相對于市內離島免稅店，機場作為旅客進出海南的第一站，天然壟斷高端流量，且維護成本為零，支持“即購即提”，出入島旅客流停留機場封閉環境從而實現流量變現，具備獨特消費場景。盡管隨著免稅主體的增多，美蘭空港離島免稅銷售額的占比有所下降，但得益于離島免稅市場規模的擴大，美蘭空港的離島免稅銷售額的規模仍保持穩定增長。2021 年，美蘭機場離島免稅銷售額占整體的 7.7%，銷售規模為 38.23 億元，同比增長 36%。從免稅購物人次來看，

71、2013-2019 年美蘭機場離島免稅購物人次 CAGR 為 22.3%，其中2019 年免稅購物人次 126.7 萬人，同比增長 9.3%。同期，免稅購物滲透率持續提升，從2013 年 3.2%增長至 2019 年 5.2%。80101135260452567103814201882243229938150132948159513221928255733290500100015002000250030003500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國免稅品市場規模（億元）口岸免稅店市內免稅店離島免稅店其他免稅店公司深度研究 敬請參閱最后

72、一頁特別聲明 20 圖表圖表4949：1 1H2H2022022 美蘭機場離島免稅市場的市占率約為美蘭機場離島免稅市場的市占率約為 6 6.2%.2%圖表圖表5050：2 2012012-20192019 美蘭機場免稅銷售額美蘭機場免稅銷售額 C CAGRAGR 為為 2 29.4%9.4%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5151：2 2013013-2019 2019 年美蘭機場年美蘭機場免稅購物人次免稅購物人次 CAGRCAGR 為為22.3%22.3%圖表圖表5252：2 2013013-20192019 美蘭機場免稅購物滲透率持續上升美蘭機場免稅

73、購物滲透率持續上升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 離島免稅新政，刺激消費釋放。2020 新冠疫情爆發后，海內外防疫形勢存在差異，海南作為傳統旅游地承接部分出境游和購物需求。此外 2020 年離島免稅新政刺激免稅購物熱情，以美蘭機場免稅店為例，疫情前人均免稅消費額（免稅銷售額/旅客吞吐量）不足100 元，疫情后提升到了 200 多元。圖表圖表5353：新政后人均免稅消費額大幅提升新政后人均免稅消費額大幅提升 來源：公司公告，國金證券研究所 預計未來美蘭機場免稅店租金收入仍有增長空間，機場免稅店租金收入=人均免稅銷售額旅客吞吐量扣點率：（1）免稅店營業面積和品牌數

74、均大幅提升，有望提升人均免稅消費額 T1 航站樓實際免稅經營面積 8631 平方米，新建 T2 航站樓免稅商業面積近 1 萬平方米，16%19%21%22%24%26%21%17%10%8%6%0%5%10%15%20%25%30%美蘭機場占離島免稅市場份額4 6 9 12 15 21 21 23 28 38 13-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045免稅購物金額（億元）YOY38 51 64 79 110 116 127 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120

75、.00140.002013201420152016201720182019免稅購物實際人次（萬）YOY3.2%3.7%4.0%4.2%4.9%4.8%5.2%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%2013201420152016201720182019免稅購物滲透率88 95 171 218-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-50 100 150 200 2502018201920202021人均免稅消費額（元）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 免稅面積擴大一倍，合計約 1.8 萬平方米，領先于上海機場

76、 1.7 萬平方米和首都機場1.5 萬平方米。人均免稅銷售額與免稅店等購物環境有關，隨著免稅店面積增加，品牌商將有空間陳列更多系列和品類，刺激旅客消費。2021 年底 T2 免稅店方才營業，由于2022 年國內疫情反復，對人均消費額的提振尚未釋放，預計疫后及遠期人均免稅消費額仍有增長空間。離島免稅商品品類和品牌知名度明顯提升，亦有望提升人均免稅消費額。受益于疫情期間高端品牌引進，美蘭機場目前涵蓋 PRADA、愛馬仕、香奈兒等 500 多個國際知名品牌，品牌數量遠高于 T1 的 380 個，品牌知名度顯著提升，有助于提高客單價與銷售額。圖表圖表5454：二期投用后美蘭機場免稅面積二期投用后美蘭機

77、場免稅面積高于可比公司高于可比公司 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5555：美蘭空港人均免稅消費額不及上海機場、首都機場美蘭空港人均免稅消費額不及上海機場、首都機場 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5656：離島免稅商品品類增至離島免稅商品品類增至 4 45 5 類類 圖表圖表5757：美蘭機場持續引進奢侈品牌美蘭機場持續引進奢侈品牌 品類品類 T1T1 T2T2 腕表 Longines、Omega、IWC、HERMERS、Tissot Longines、Swatch、Emporio Armani、Tissot 皮具箱包 Bottega Veneta、Burberry、Rim

78、owa、Coach Tumi、Bally、Coach、Hugo Boss、Rimowa、Montblanc 電子產品 Apple、Switch、Bang&Olufsen、Aftershokz、Iflytek Foreo、Philips、Bose 服飾 MaxMara、Burberry、Tommy Hilfiger、KENZO Hugo Boss、Ralph Lauren、Calvin Klein、Lacoste 飾品 周大福、Apm Monaco、Pandora、Swarovski Apm Monaco、Pandora、Swarovski、Tous、Agatha 來源：公司官網，國金證券研究所

79、 來源：公司官網、微信公眾號，國金證券研究所 0.00.51.01.52.0美蘭空港上海機場首都機場白云機場深圳機場免稅面積（萬平方米）-50 100 150 200 250 300 350 400 450美蘭空港（2021）首都機場（2019）上海機場（2019）人均免稅消費額（元）18213845010203040502011201220152020（類）免稅品類公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 （2）二期旅客吞吐量產能釋放，流量變現可期 2021 年底，公司 T2 航站樓投產，根據設計產能，到 2025 年可滿足 3500 萬人次的年旅客吞吐量；遠期看，公司 T3 航站樓投產

80、后，到 2030 年可滿足 6000 萬人次的年旅客吞吐量，將打開未來產能空間，伴隨流量增長，免稅銷售額有望持續增長。圖表圖表5858：美蘭空港美蘭空港旅客吞吐量產能將持續釋放旅客吞吐量產能將持續釋放 來源：公司公告，國金證券研究所（3）公司免稅業務扣點率偏低，具備提升空間 對標國內其他免稅機場，公司免稅扣點率仍有較大提升空間。估算公司免稅合同扣點率或不足 15%，而同期上海機場、白云機場、首都機場免稅提成比例均超過 40%，深圳機場新簽訂的免稅合同提成比例為 24%-30%，長期看美蘭機場的免稅扣點率仍有提升空間?？紤]其他機場多以公開招標作為確定免稅扣點率的方式，若公司亦采用類似方式，則20

81、25 年合同到期后扣點率將有望恢復市場水平，免稅特許經營收入也將隨之增長。圖表圖表5959：公司免稅提成率偏低公司免稅提成率偏低 來源：公司公告，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 核心經營數據假設核心經營數據假設 1、客流假設：考慮疫情管控放開，預計 2023 年國際客流明顯恢復。若國內疫情控制良好，預計國內旅客量有望超過 2019 年同期水平。我們預計 2022-2024 年美蘭機場的旅客吞吐量分別為 1116 萬人次、2580 萬人次、3047 萬人次，同比分別-36%、+131%、+18%。2、飛機起降架次假設：考慮到單機載客

82、量的回升，我們預計 2022-2024 年起降架次分別為 10 萬架次、19 萬架次、21 萬架次，同比分別-28%、+89%、+8%。15003500600001000200030004000500060007000一期項目二期擴建三期展望設計旅客吞吐量（萬人次）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美蘭空港首都機場上海機場白云機場深圳機場免稅店扣點率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表6060：公司公司關鍵數據假設關鍵數據假設 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 旅

83、客吞吐量（萬人次）旅客吞吐量（萬人次）2,422 1,649 1,752 1,116 2,580 3,047 YoY 0%-32%6%-36%131%18%國內 2,282 1,635 1,752 1,116 2,510 2,886 YoY-1%-28%7%-36%125%15%國際及地區 140 14 -70 161 YoY 22%-90%-100%130%起降架次（萬架次）起降架次（萬架次）16 13 14 10 19 21 YoY 0%-21%7%-28%89%8%國內 15 13 14 10 18 19 YoY-2%-16%8%-27%82%5%國際及地區 1 0 0 0 1 1 Yo

84、Y 25%-89%-54%92%來源：公司公告，國金證券研究所 收入假設收入假設 1、航空性收入：航空性收入伴隨流量而變化，我們預計 2022-2024 年航空性業務收入分別為 3.6 億元、7.8 億元和 9.1 億元，同比分別-30%、+114%和+16%。2、非航收入：預計 2022-2024 年非航業務收入分別為 6.4 億元、15.5 億元和 19.2億元，同比分別-41%、+142%和+24%，其中預計 2022-2024 年免稅租金收入分別為3.1 億元、7.9 億元和 10.3 億元，其中扣點率維持在 15%。3、營業收入：預計 2022-2024 年營業收入分別為 10 億元

85、、23.3 億元和 28.3 億元，同比分別-38%、+132%和+21%。圖表圖表6161：公司公司收入假設收入假設 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）1,576 1,370 1,606 1,002 2,326 2,825 營收 YOY-7%-13%17%-38%132%21%航空性收入（百萬元）航空性收入（百萬元）709 463 519 364 780 906 航空性收入 YOY-22%-35%12%-30%114%16%航空性收入占比 45%34%32%36%34

86、%32%非航空收入（百萬元）非航空收入（百萬元）867 907 1,087 638 1,546 1,919 非航收入 YOY 10%5%20%-41%142%24%非航收入占比 55%66%68%64%66%68%其中：免稅租金收入（百萬元）其中：免稅租金收入（百萬元）347 422 573 311 789 1,026 YoY 9%22%36%-46%154%30%免稅銷售額（百萬元）免稅銷售額（百萬元）2,311 2,816 3,823 2,070 5,263 6,839 平均提成比例 15%15%15%15%15%15%旅客吞吐量（萬人次）2,422 1,649 1,752 1,116 2

87、,580 3,047 人均免稅消費額（元）人均免稅消費額（元）95 171 218 185 204 224 人均免稅消費額 YOY 9%79%28%-15%10%10%來源：公司公告，國金證券研究所 成本費用假設成本費用假設 成本假設：考慮 2021 年底二期擴建工程投入使用新增折舊費、人工成本等。預計 2022-2024 年營業成本分別為 12.6 億元、13.3 億元、13.8 億元，同比分別+27%、+5%和+3%?；趯Τ杀镜牟鸱诸A測，預計 2022-2024 年，公司毛利率分別為-15.8%、47.6%、55.7%。費用假設：預計 2022-2024 年公司銷售費用率維持 0.3%，

88、預計伴隨營收增長公司管理費用率將從 2023 年起明顯降低，預計 2022-2024 年公司管理費用率為 10%、4.5%、4%。根據費用率等假設，預計 2022-2024 年公司歸母凈利率分別為-26.2%、28.6%、35.7%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表6262：公司公司各項成本假設各項成本假設 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成本合計（百萬元）成本合計（百萬元）799 769 991 1,263 1,331 1,375 總成本 YOY 2%-4%29%27%5%3%人工成

89、本（百萬元）人工成本（百萬元）321 272 376 399 423 449 人工成本 YOY 7%-15%38%6%6%6%固定資產折舊費用（百萬元）固定資產折舊費用（百萬元）116 111 124 259 263 266 固定資產折舊費用 YOY -18%-4%12%109%1%1%使用權資產折舊費（百萬元）使用權資產折舊費（百萬元）22 26 50 75 93 83 使用權資產折舊費 YOY 17%94%50%23%-10%投資性房地產折舊投資性房地產折舊（百萬元）（百萬元）37 37 41 48 48 48 投資性房地產折舊 YOY 5%0%10%16%0%0%無形資產攤銷無形資產攤銷

90、（百萬元）（百萬元）4 4 6 16 16 16 無形資產攤銷 YOY 0%0%57%173%-2%-2%其他運行成本（百萬元）其他運行成本（百萬元）321 344 444 466 489 514 其他運行成本 YOY 5%7%29%5%5%5%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表6363：重要費用率預測重要費用率預測 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 0.4%0.6%0.3%0.3%0.3%0.3%管理費用率 4.6%6.1%7.1%10.0%4.5%4.0%來源：公司公告，國金證券研究所

91、4 4.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 機場長期經營相對穩定，采用 DCF 模型進行估值，WACC=9.29%。其中無風險利率為 2.9%（參考 10 年期國債利率），參考行業平均水平取 0.9，永續增長率采用 1.5%。運用DCF 估值得出目標價為 RMB 29.33 元/股，即 HKD 33.34 元/股。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為-2.6 億元、6.7 億元、10 億元。采用 DCF 法估值，給予 2023 目標價 HKD 33.34 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表6464：公司現金流量折現法公司現金流量折現法 單位單位：人民幣百萬元人民幣百萬元 20

92、222022 20232023 20242024 20252025 20262026 20272027 20282028 20292029 20203030 20203131 息稅折攤前利潤 EBIT a-280 953 1,399 1,562 1,562 1,499 1,438 1,148 1,323 1,514 所得稅率 T b 25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%EBIT*(1-T)c=a*(1-b)-210 715 1,049 1,172 1,172 1,124 1,078 861 992 1,135

93、加：折舊與攤銷 d 276 279 282 285 355 492 628 698 702 705 營運資本變動 e-33-344-134 542 264 429 428 1,609 223 234 資本開支 f-123-100-100-97-3,997-3,997-3,997-97-97-97 公司自由現金流 g=c+d+e+f-90 549 1,097 1,901-2,206-1,952-1,862 3,071 1,820 1,978 現金流現值 h=g/(1+WACC)i-90 503 919 1,457-1,546-1,252-1,093 1,649 894 889 終值 i 25,7

94、67 終值現值 j=i/(1+WACC)n 11,584 企業價值 k=h+j 13,913 凈負債 l-少數股東權益 m 32 歸母股權價值 n=k-l-m 13,881 總股數（百萬股）o 473 每股價值每股價值（元元）p p=n/on/o 29.33 來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表6565：折現現金流法核心假設折現現金流法核心假設 核心假設核心假設 顯性期（年數）：10 終值期增長率 1.50%Beta（）：0.90 無風險利率（Rf）：2.90%市場風險溢價：7.10%股權成本（Ke）：9.29%債務成本（Kd）：5.00%WA

95、CC：9.29%來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表6666：敏感性分析敏感性分析 DCFDCF 最差情形最差情形 一般情形一般情形 最佳情形最佳情形 TV 增長率 g：1.00%1.50%2.00%貝塔：0.90 0.90 0.90 Ke：9.29%9.29%9.29%WACC：9.29%9.29%9.29%FCFF 現值：2,329 2,329 2,329 TV：24,094 25,767 27,670 TV 現值：10,831 11,584 12,439 企業價值：13,161 13,913 14,769 歸母股權價值：13,161 13,913 14,769 額外考慮因素：-32

96、-32 -32 總股數（百萬股）：473 473 473 每股價值（元）：27.74 29.33 31.14 來源：Wind，國金證券研究所 五、風險提示五、風險提示 需求恢復不及預期風險。疫情管控政策大幅放松，若疫情再次反復，出行需求恢復或低于預期，均可能影響公司的正常運營與恢復。免稅業務經營風險。免稅業務是公司主要盈利來源，未來市內免稅店政策、跨境電商稅收政策等都可能會影響行業自然增速。此外，公司尚未進行新一輪免稅業務談判，未來與免稅商的協議也存在不確定性。擴建影響超預期風險。公司正在進行三期擴建工程，將產生大量折舊、攤銷等成本，可能影響公司短期利潤率。如果三期工程擴建規模過大，將影響公司

97、長期投資回報率。收費價格管制風險。機場行業的航空性業務收費標準由民航局嚴格管制。若價格發生調整，將直接影響機場公司航空主業盈利能力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,5761,576 1,3701,370 1,6061,606 1,0021,002 2,3262,326 2,8252

98、,825 貨幣資金 1,512 292 212 92 347 1,083 增長率 -13.1%17.2%-37.6%132.2%21.5%應收款項 504 362 364 269 644 805 主營業務成本-721-676-871-1,160-1,219-1,253 存貨 1 0 1 1 1 1%銷售收入 45.7%49.4%54.3%115.8%52.4%44.3%其他流動資產 17 17 45 48 49 49 毛利 856 693 734-158 1,107 1,572 流動資產 2,034 671 623 410 1,041 1,938%銷售收入 54.3%50.6%45.7%n.a

99、 47.6%55.7%總資產 17.8%6.1%5.6%3.5%8.6%15.3%營業稅金及附加-30-14-29-18-42-51 長期投資 2,620 1,193 1,653 1,647 1,647 1,647%銷售收入 1.9%1.1%1.8%1.8%1.8%1.8%固定資產 5,603 8,004 7,660 7,475 7,312 7,146 銷售費用-6-8-5-3-8-10%總資產 48.9%72.3%68.8%64.0%60.8%56.4%銷售收入 0.4%0.6%0.3%0.3%0.3%0.3%無形資產 164 159 1,071 1,055 1,039 1,023 管理費用

100、-72-84-114-100-105-113 非流動資產 9,422 10,407 10,513 11,263 10,991 10,726%銷售收入 4.6%6.1%7.1%10.0%4.5%4.0%總資產 82.2%93.9%94.4%96.5%91.4%84.7%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 11,45611,456 11,07711,077 11,13511,135 11,67311,673 12,03212,032 12,66412,664%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 2,954 3,212 2,798 2,849 2,77

101、8 2,778 息稅前利潤（EBIT）747 586 586-280 953 1,399 應付款項 1,540 3,008 2,962 3,312 3,213 3,197%銷售收入 47.4%42.8%36.5%n.a 41.0%49.5%其他流動負債 654 689 525 51 181 225 財務費用 14-14-21-99-103-94 流動負債 5,147 6,909 6,286 6,211 6,172 6,199%銷售收入-0.9%1.0%1.3%9.9%4.4%3.3%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 2-502 160 0 0 0 其他長期負債 1,156 358

102、 284 1,157 1,157 1,157 公允價值變動收益 0 0-1-5 0 0 負債 6,304 7,267 6,569 7,369 7,329 7,357 投資收益 7-1,389 0 19 20 21 普通股股東權益普通股股東權益 5,109 3,768 4,534 4,272 4,670 5,275%稅前利潤 0.9%n.a 0.0%-5.5%2.3%1.6%其中：股本 473 473 473 473 473 473 營業利潤 772-1,302 717-349 886 1,343 未分配利潤 3,589 2,249 3,014 2,752 3,151 3,755 營業利潤率 4

103、9.0%n.a 44.7%n.a 38.1%47.5%少數股東權益 44 42 32 32 32 32 營業外收支 0 0 1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 11,45611,456 11,07711,077 11,13511,135 11,67311,673 12,03212,032 12,66412,664 稅前利潤 772-1,302 718-349 886 1,343 利潤率 49.0%n.a 44.7%n.a 38.1%47.5%比率分析比率分析 所得稅-191-40 38 87-222-336 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅

104、率 24.7%n.a-5.2%n.a 25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤 581-1,342 756-262 665 1,007 每股收益 1.216-2.833 1.617-0.554 1.405 2.128 少數股東損益 6-2-10 0 0 0 每股凈資產 10.796 7.964 9.580 9.027 9.870 11.147 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 575575 -1,3401,340 765765 -262262 665665 1,0071,007 每股經營現金凈流 1.714-0.129 1.989 0.342 1.644 2.794 凈利率 36.

105、5%n.a 47.7%n.a 28.6%35.7%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.562 0.851 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 11.26%-35.57%16.88%-6.13%14.23%19.09%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 5.02%-12.10%6.87%-2.24%5.52%7.95%凈利潤 581-1,342 756-262 665 1,007 投入資本收益率 6.94%8.61%8.37%-2.93%9.55%12.97%少數股東損益 6-2-1

106、0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 160 153 172 351 371 365 主營業務收入增長率-7.48%-13.12%17.25%-37.63%132.24%21.45%非經營收益-34 1,378 9 105 86 84 EBIT 增長率-15.64%-21.48%-0.12%-147.76%n.a 46.81%營運資金變動 104-250 5-33-344-134 凈利潤增長率-7.50%-332.94%-157.08%N/A N/A 51.51%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 811811 -6161 941941 162162 778778 1,3221,322 總資

107、產增長率 29.21%-3.31%0.52%4.83%3.08%5.25%資本開支-1,316-1,340-316-123-100-100 資產管理能力資產管理能力 投資 0 1 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 99.8 112.4 75.3 90.0 95.0 100.0 其他 629 0 0 19 20 21 存貨周轉天數 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -687687 -1,3391,339 -316316 -104104 -8080 -7979 應付賬款周轉天數 127.1 167.4 137.1 120.0 125.0 130.0

108、股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 518.1 566.2 1,710.3 2,684.0 1,130.2 909.1 債權募資 641-527-379-127-71 0 償債能力償債能力 其他 624 148-213-101-372-508 凈負債/股東權益 27.98%76.62%56.05%63.43%51.11%31.43%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,2651,265 -379379 -592592 -228228 -443443 -508508 EBIT 利息保障倍數-53.2 40.8 27.4-2.8 9.3 14.8 現金凈流量現金凈流量 1,4101

109、,410 -1,7791,779 3333 -170170 255255 736736 資產負債率 55.02%65.60%58.99%63.13%60.91%58.09%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周一周內內 一月一月內內 二月二月內內 三月三月內內 六月六月內內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評

110、分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以

111、任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測

112、均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具

113、備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而

114、視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402