人工智能行業：ChatGPT的宏觀視角-230318（41頁）.pdf

1、ChatGPT的宏觀視角分析師李超郵箱證書編號S1230520030002證券研究報告2023年3月18日地方兩會積極動作01022023年經濟展望03【】ChatGPT是人工智能科技革命的縮影0203數據平臺反壟斷促進人工智能科技革命04人工智能或形成七大產業全球十大市值公司展望05人工智能推動美元周期變化06人工智能推動債務周期變化ChatGPT是全要素生產率提升的核心01目錄C O N T E N T SaVbUeUbZ8XfYaYbZ8OdN9PtRmMtRpMeRmMtQkPpNpP8OoOxOwMnOxPxNoOqQChatGPT是全要素生產率提升的核心01Partone3Chat

2、GPT將顯著提升我國全要素生產率4全要素生產率（Total Productivity Factor，TFP)由技術創新、技術效率、規模效率和配置效率等因素決定，未來隨著我國進入高質量發展階段，TFP的改善可有效對沖人口老齡化帶來的壓力，TFP決定了我國潛在增長中樞。ChatGPT在很多傳統領域會產生勞動力替代，但也會產生很多新的就業機會。2004年之后，中國從劉易斯的二元經濟發展階段進入到新發展階段，農村人口從過剩變為短缺，勞動年齡人口占總人口的比重開始下降。ChatGPT可與人類開展連續對話，ChatGPT可勝任報告起草、詩歌創作、代碼撰寫等復雜任務。通過“學習”和“理解”人類語言，標志著人

3、工智能技術應用將進入快車道。通過對超過1萬億個人類詞匯和1700億個模型參數進行高效迭代訓練，ChatGPT具備強大的自我學習、推理和歸納總結能力。資料來源：中國人民銀行，浙商證券研究所ChatGPT是人工智能科技革命的縮影02Partone5ChatGPT是人工智能科技革命的縮影6ChatGPT是人工智能科技革命的縮影。實際上，2010年前后，以人工智能、云計算、大數據、物聯網等組成元素的新一輪科技革命開始孵化、孕育和成長，如智能汽車、新能源汽車已經開始逐步替代傳統汽車，廣泛地應用生產生活。ChatGPT可以理解為一個高情商、理性且學識淵博的聊天機器人，歸納學習能力強，但在專業領域尚不具備預

4、測能力，如宏觀經濟預測、大類資產價格走勢等。不過，在可預見的未來，ChatGPT將在養老、教育、醫療、內容創作等領域實現廣泛的應用。資料來源：第一財經，浙商證券研究所整理GhatGPT僅用5天就擁有100萬用戶，僅用2個月就擁有了1億用戶020406080100TwitterUberTelegramSpotifyWhatsAppInstagramTiktokChatGPT各類頂尖應用突破一億活躍度的時間（月）ChatGPT是一個高情商的聊天機器人，但尚不具備預測能力2010年前后，新一輪科技革命開始孵化72010年前后，隨著芯片、云計算、物聯網等技術的不斷發展，人類收集和處理大數據的能力極大地

5、提高，算力大幅提升、算法不斷改善，人工智能科技革命開始孵化、孕育和成長，AIGC（Artificial Intelligence Generated Content，即人工智能技術自動生成內容）逐漸進入人類生活資料來源：Parameter,Compute and Data Trends in Machine Learning by Jaime Sevilla（2021），浙商證券研究所整理2010年之后，機器學習算力增長明顯加速，過去12年增長了100億倍算力21.3個月算力(對數)翻番5.6個月算力(對數)翻番人工智能與芯片、云計算、物聯網等技術共同迭代升級人工智能是人類歷史上第四次里程碑式

6、的科技革命8科技革命爆發的標志就是新一代科技成果開始廣泛應用生產生活，解放生產力、發展生產力，提高全要素生產率。人工智能的發展將極大地替代人類重復的腦力勞動，人工智能將成為人類歷史上第四次里程碑式的科技革命。ChatGPT的誕生讓人們看到了，人工智能技術即將廣泛地應用于生產生活蒸汽時代蒸汽機發明及廣泛應用蒸汽動力替代手工勞動力，生產方式機械化，居民出行半徑擴寬，開啟城市化進程智能時代ChatGPT等AIGC及智能機器人的廣泛應用人工智能將在很大程度上替代重復的腦力勞動，進一步解放人的生產力和創造力，智能機器人的廣泛應用將進一步提高生產效率，擴寬人們生活休閑娛樂方式信息時代電子計算機和互聯網的廣

7、泛應用計算機的發明使得科技革命從體力替代邁入腦力替代，互聯網極大降低了信息獲取成本，全球化進程加速，居民生活水平大幅改善電氣時代電力的發明及廣泛應用電力、內燃機的推廣進一步提高了生產力，家用電器極大地提高了生活水平，電話的發明極大地提高了通訊效率工業革命1760s1850s電氣革命1870s1920s信息技術革命1950s2000s人工智能革命2010s-時代主要標志對生產生活產生的深刻影響代表公司資料來源：浙商證券研究所整理第四次科技革命將再一次提高全要素生產率9ChatGPT是人工智能科技革命的縮影，AI技術的發展將深刻影響經濟社會方方面面，再一次大幅提高全要素生產率人工智能將廣泛地、深刻

8、地改變各行各業技術實現難度人工智能可能改變的職業高多場景、高復雜度教師、醫生、會計、保險代理人、HR、警察中單場景、高復雜/多場景、低復雜司機、建筑工人、家政勞動、廚師、物業服務、保安、煤礦工人低單一場景、低復雜度農業勞動、餐飲送餐、快遞員、外呼坐席、環衛工人、收銀員資料來源：浙商證券研究所整理03Partone10數據平臺反壟斷促進人工智能科技革命添加標題95%歷史上每輪大規模反壟斷均伴隨生產要素壟斷，并孕育產業革命11回顧美歐日歷史，僅有美國曾出現自發、系統性、大規模的三輪反壟斷浪潮，本質均源于決定經濟潛在增速的核心生產要素壟斷，當前正處于第三輪反壟斷進行時。1、首輪浪潮始于19世紀末，伴

9、隨一戰開始暫告段落，主要針對工業巨頭對資源要素的壟斷，與之相伴隨的是第二次工業革命。2、次輪浪潮始于80年代，伴隨2000年美國互聯網泡沫的到來告一段落，主要針對科技巨頭對技術要素的壟斷，與之相伴隨的是信息革命。3、第三輪浪潮始于近兩年，當前仍處于第三輪反壟斷浪潮進行時，主要針對數字經濟巨頭對數據要素的壟斷。如果本輪反壟斷行之有效，則未來數據要素生產空間的釋放可能將催生新一輪產業巨頭。添加標題第一輪反壟斷浪潮的本質源于資源壟斷12工業巨頭壟斷生產資源，嚴重影響產業競爭和社會公平資料來源：浙商證券研究所時間：始于19世紀末，伴隨一戰開始暫告一段落標志：1890年聯邦層面首部反壟斷法謝爾曼反托拉斯

10、法的立法背景：第二次工業革命背景下產生的大量工業生產巨頭，如鋼鐵業的卡內基、石油屆的洛克菲勒等一是憑借壟斷地位操縱市場價格二是通過賄賂議員、威脅鐵路從業者等方式取得行業特權三是通過擠兌競爭對手破產并惡意收購四是憑借壟斷地位壓榨勞工第一輪反壟斷觸發因素本輪反壟斷伴隨第二次工業革命，針對工業巨頭13本輪浪潮特征：伴隨第二次工業革命，對象為大型工業企業，本質為資源要素壟斷，以拆分為最終歸宿資料來源：浙商證券研究所添加標題資源生產要素主要集中于大型工業企業，如糖業加工、鐵路運輸、石油開采、煙草業、鋼鐵行業反壟斷的發起背景主要源自于企業過于壯大后濫用壟斷地位控制價格并肆意收購競爭對手破壞行業生態激化了社

11、會矛盾起因以巨頭分拆為主要結果，但分拆過后的子公司多數又發展成為行業內的龍頭公司，產業格局并未發生明顯改變結果添加標題第二輪反壟斷浪潮的本質源于技術壟斷14信息革命后科技巨頭壟斷技術，限制行業競爭與發展資料來源：浙商證券研究所時間：始于80年代，伴隨2000年美國互聯網泡沫的到來告一段落背景：二戰后，美國自身的產業導向出現變化，制造業增加值在國內的占比逐漸下行，科技行業逐步崛起。美國的通信以及計算機行業依次崛起并且憑借技術壟斷優勢對行業發展形成了不良影響第二階段反壟斷觸發因素一是阻礙行業創新二是阻礙行業競爭三是侵犯消費者權益添加標題本輪反壟斷伴隨信息革命，針對科技巨頭15本輪浪潮特征：對象為科

12、技企業，本質為技術壟斷，技術開放后帶動新一代巨頭成長IBM開放的技術標準為微軟等企業提供了成長空間。微軟崛起后，利用其在操作系統上的壟斷優勢，通過系統綁定等手段對同行業的其他競爭對手進行擠壓，此后針對微軟進行的反壟斷倒逼其于1998年開放Windows系統與其他開放商軟件的兼容性換取與司法部的和解，谷歌也因此憑借其搜索引擎業務崛起。資料來源：浙商證券研究所技術生產要素主要針對的行業為計算機及通信行業行業反壟斷的發起背景主要源自于特定企業發展龐大后開始跨行業對上下游產生擠壓，阻礙了整體產業鏈的發展創新起因每一輪反壟斷均以巨頭分拆、技術開放作為結果，釋放的上下游產業空間也都推動了下一輪產業巨頭的崛

13、起結果添加標題第三輪反壟斷浪潮的本質源于數據壟斷16數字經濟革命后巨頭壟斷數據要素，數據與隱私濫用衍生安全隱患資料來源：彭博等資訊網站，浙商證券研究所時間：始于近兩年，當前仍處于第三輪反壟斷浪潮進行時，伴隨各大經濟體協同加強對數字經濟巨頭的監管，本輪反壟斷浪潮預計將在拜登任期內繼續演繹第三階段反壟斷促發因素一是過分利用平臺優勢二是個人隱私安全三是資本無序擴張添加標題本輪反壟斷伴隨互聯網革命，針對數據平臺17本輪浪潮特征：對象數據要素壟斷企業，當前仍未有實質性懲處措施落地數據要素并不屬于企業而是歸屬于全社會，未來數據要素的釋放可能催動新一輪人工智能革命！資料來源：浙商證券研究所數據生產要素涉及數

14、據要素壟斷的企業行業前期主要源于平臺優勢的過分使用，后期主要源于數據安全起因暫未產生分拆或技術共享等后果，但反壟斷進程仍在延續結果未來數據要素的釋放可能催動新一輪人工智能革命！18從過往歷輪反壟斷經驗來看，數據生產要素的釋放將利好“數據密集型”產業！釋放方式：數據要素并不屬于企業而是歸屬于全社會，對數據平臺實施反壟斷后，可能將數據要素歸集至國家主管部門，并且允許相關企業有條件使用。利好方向：明顯利好“數據密集型”產業！長期看，一波以大數據、云計算、物聯網、人工智能為基礎的科技革命已在醞釀。當前人工智能發展的核心瓶頸是數據，未來國家歸集數據要素供其使用后，預計技術迭代速率將明顯加快。革命場景：以

15、人工智能為主導，與大數據、云計算、物聯網等相結合，大范圍出現機器替代人工，各種科技產品廣泛應用于生產生活的過程。人工智能或形成七大產業全球十大市值公司展望04Partone19前瞻全球十大市值公司變化智能賽道行業定義行業縱覽數據來源：companiesmarketcap，yahoo finance，浙商證券研究所從2005年至今，全球十大市值公司中信息技術公司數量大幅提升，從2005年的1家公司提升至現今的5家公司，金融服務與能源公司占比下降。2022蘋果2066微軟1787沙特阿美1881谷歌1145亞馬遜857伯克希爾682特斯拉389英偉達364臺積電386維薩4402020蘋果2255

16、沙特阿美2053微軟1681亞馬遜1634谷歌1185臉書778騰訊700特斯拉669阿里巴巴648伯克希爾5442015蘋果584谷歌528微軟440工商銀行353伯克希爾325?？松梨?24亞馬遜318臉書297通用電氣292強生2842010?？松梨?64工商銀行363中石油302蘋果297必和必拓256微軟235巴西石油225建設銀行223中國移動199伯克希爾1982005通用電氣365?？松梨?44微軟272花旗銀行250英國石油公司221美國銀行215匯豐銀行208沃爾瑪195寶潔190強生179全球十大市值公司變化單位：十億美元智能賽道行業定義21我們建議關注未來最具安全

17、邊際和技術高壁壘的賽道，分別是智能汽車、智能家居、智能家電、智能建筑、智能醫療、智能養老、智能教育等。資料來源：浙商證券研究所行業縱覽：智能汽車特斯拉國內汽車行業在“雙碳”政策的引導下，向電動化、智能化迅速轉型，國內自主品牌由于在電動智能化的布局較早，會更受益于行業電動化大趨勢，自主份額將持續提升。多部委出臺相關政策，結合各省市積極開展協作。在智能化趨勢下，新勢力車企在智能駕駛水平升級，銷量快速提升，呈現出一線新勢力快速發展、二線新勢力崛起的趨勢。特斯拉作為全球最大的智能汽車生產公司，得益于智能化進程和全球智能汽車市場規模迅速擴大，特斯拉市值持續攀升，近十年來市值擴大約50倍。資料來源：Com

18、paniescap，特斯拉，浙商證券研究所020040060080010001200201320142015201620172018201920202021市值（十億美元）得益于智能化進程特斯拉市值持續攀升22Autopilot 自動輔助駕駛可以使車輛在車道內自動輔助轉向、自動輔助加速和自動輔助制動。套件包含更多功能，并可通過軟件更新持續提升相關性能。行業縱覽：智能家居/家電資料來源：Wind，浙商證券研究所智能家居使用戶在世界的任何角落、任何時間，均可通過打電話、發短信、上網等方式與家中的電器設備互動。23IDC發布的2023年中國智能家居市場十大洞察同樣預測：2022中國智能家居市場經歷了

19、種種挑戰，并在壓力中逐步升級調整。2023年，將有約44%的智能家居設備支持接入2個及以上平臺，豐富用戶選擇；傳感類設備出貨量將接近480萬臺，同比增長20%，為環境智能的發展提供硬件基礎；水電氣暖相關智能家居設備出貨量將同比增長17%，豐富連接節點，加快實現全屋智能；2023年具有自主移動能力的智能家居設備出貨量約為440萬臺，占整體智能家居設備出貨量的2%；2023年搭載毫米波技術的智能家居設備出貨量將突破10萬臺；2023年全屋智能體驗店將占線下公開市場出貨量份額的8%，帶動線下渠道復蘇。值得關注的是，隨著智能家居行業持續擴大，中國已經成為全球主要智能家居市場消費國家，Statista數

20、據顯示，2020年中國智能家居市場規模占全球市場規模比例達到19%，預計至2025年將提升至21.5%。行業縱覽：智能建筑資料來源：全國智能建筑及居住數字化標準化技術委員會，浙商證券研究所24我國智能建筑行業仍處于快速發展期，在繼續大力發展二三線城市智能化基礎上，開始逐步探索農村、生態園、工業區的建筑節能工作，智能化技術逐漸往物聯網化方向發展，建筑智能化與建筑節能的結合更加緊密。智能建筑需要以系統集成來做為基礎，在識別智能建筑上，應針對每個建筑物的自身功能及其管理模式進行系統全面的分析，進行有針對性的論證；通過對有關集成軟件特別物業管理方面的軟件分析，進行軟件的深化研發；通過綜合分析將完善適用

21、的軟件應用于各個子系統中進行綜合性的集成管理。行業縱覽：智能服務養老/醫療/教育資料來源：邁瑞醫療，浙商證券研究所未來科技革命實現的雛形將是以人工智能為主導，與大數據、云計算、物聯網等相結合，大范圍出現機器替代人工，各種科技產品廣泛應用于生產生活的過程。服務機器人有較大發展空間，有望未來在生產生活中廣泛應用，如做飯機器人、掃地機器人已經實現一定程度突破；未來服務機器人功能還將更加多樣化，如學習輔導、照顧老人等。目前，掃地機器人與教育機器人的發展相對較快，前者發展迭代較快，已經擁有較為成熟的模式；后者在線上教育、二胎政策等諸多因素影響下，也開始積極發展。但整體來看，服務機器人在科技水平、消費者對

22、產品的接受度、應用場景的落地等方面依然有較大的提升空間。25人工智能推動美元周期變化05Partone26資本總是會選擇一個經濟體的供給側優勢要素優勢、資本流動驅動美元周期走勢添加標題95%人工智能推動美元周期變化27過往美元波動呈現出規律的7年升值，10年貶值的長周期特征，貶值周期資金長期流向新興市場國家，升值周期資金回流美國。國際資金長周期流動與供給側要素（技術A、勞動力L、資本K、資源T等）密切相關，資本總是會選擇一個經濟體的供給側優勢：6080100120140160180197119721973197419751976197719781979198019811982198319841

23、98519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美元指數 1973年3月=10020世紀70年代，布雷頓森林體系崩之后，恰好趕上資源品價格大幅上漲，此時資金流向拉美，擅長資源T T的國家吸引資金流入。1978-1985年美國經濟走向滯漲，美聯儲加息應對，資金快速回流美國。美國資本K K在各種2002年至2011年底，金磚國家概念誕生，憑

24、借L L和T T等優勢，資金持續流入這些國家。2011年底-2018年，美國憑借再工業化，人工智能顯示了科技周期幻覺，資本再次選擇了A A和K K外資流入拉美回流美國東亞及東南亞等國吸引外資回流美國回流美國金磚國家吸引外資1985-1995年，東亞四小龍及東南亞四小虎利用勞動力L L強的出口加工經濟占優，吸引資金不斷流入。1995-2002年，美國出現科技周期，互聯網廣泛運用于生產生活，科技A A帶動的經美元階段性反彈2018至今受全球貿易保護主義升溫，2021年美國加息應對通脹等擾動，資本K吸引資本回流、推動美元走高，美元走出一段反彈行情資料來源：Wind，浙商證券研究所添加標題95%人工智

25、能推動美元周期變化28過往美元波動呈現出規律的7年升值，10年貶值的長周期特征，貶值周期資金長期流向新興市場國家，升值周期資金回流美國。國際資金長周期流動與供給側要素（技術A、勞動力L、資本K、資源T等）密切相關，資本總是會選擇一個經濟體的供給側優勢：1971年底布雷頓森林體系崩潰-1977年，資源稟賦優勢幫助拉美吸引外資流入，美元周期回落；1978-1985年，聯儲加息應對滯脹，資本K在各要素中占優，美元周期上行；1985-1995年，勞動力稟賦是東亞四小龍吸引資本流入的關鍵，美元周期回落；1995-2002年，美國出現科技周期，科技A吸引資金回流美國，美元周期上行；2002-2011年，金

26、磚國家的人口、資源等方面稟賦優勢充分釋放，吸引資本流入，美元周期回落；2011-2017年，美國再工業化顯示科技周期幻覺，科技A和資本K帶動資金回流，美元周期上行；2018至今，受全球貿易保護主義升溫，特朗普發起與多經濟體的貿易摩擦及2021年美國迅速加息應對通脹等因素擾動，資本K吸引資本回流、推動美元走高，使得美元走出一段反彈行情。添加標題95%人工智能推動美元周期變化29當前資本流動涉及到在美國及新興經濟體間的選擇，生產要素優勢仍是核心決定因素。我國的優勢在于人口質量紅利+新能源行業優勢支撐的強大算力。1、中國、越南、印度人口紅利仍然突出，其中，我國主要依靠人口質量紅利，即工程師較多、在人

27、工智能科技革命推進過程中量產能力較強的優勢。以特斯拉為典型案例，我們認為特斯拉選擇在我國上海建設超級工廠，除政策支持外，我國強大的量產能力是核心原因之一。2、人工智能技術的推廣需要依賴強大的算力，耗電量較大，因此能源在本輪科技革命推進中較為重要。我國在推進雙碳過程中，積極發展新能源行業，我國的光伏、風電等新能源行業在全球市場較具競爭力。過往巴西俄羅斯等能源國也會在本輪變革中受益，但隨著全球雙碳的推進，能源領域的競爭已經由依賴資源稟賦的傳統能源行業轉變為制造業，未來5年維度看，我國新能源行業高速發展、更加具備支持強大算力的能力，這是我國的另一優勢。美國的優勢在于在人工智能領域相對領先的研發能力。

28、但只有實現系統的產業化和商用化，才能實現更廣泛的應用，進而才能帶來大的變革。未來資本的流向核心看各經濟體在人工智能領域的技術發展深度及商用化進度，進而決定未來美元走勢。全球133個國家提出碳中和目標資料來源：ECIU，浙商證券研究所人工智能推動債務周期變化06Partone債務擴張的四種結局新科技周期蓄勢待發30添加標題經濟周期與債務周期31經濟運行的一個重要特點就是周期性，債務與經濟周期已經越來越緊密的聯系在一起，基本形成了“債務擴張-經濟增長-債務膨脹-經濟泡沫-泡沫破裂，經濟衰退-債務縮減-經濟復蘇-債務擴張”的邏輯關系。德國經濟周期和債務周期關系日本經濟周期和債務周期關系資料來源：Wi

29、nd，浙商證券研究所債務擴張的四種解決32債務擴張的四種結局：三種悲觀：1）負利率。2）主權債務危機。3）戰爭。一種樂觀：4）債務驅動新一輪科技革命引領經濟發展，微觀投資回報率覆蓋利息成本，驅動債務率、杠桿率等指標改善?；厮輾v史，中華文明發展屢次因為戰爭走入低迷戰爭、債務危機和技術革命是歷史上驅動大國歷史興衰的重要原因資料來源：Wind，浙商證券研究所添加標題高通脹宣告負利率無路可走33負利率化解債務利息是化解債務人巨大壓力的重要方式，也是延續債務的重要方式。對于債務化解幫助最大是利率水平的不斷降低，政府可以通過降低利率減輕利息負擔來減少債務壓力，企業層面，負利率相當于負債方利息不用支付，還可

30、以減記本金，減少債務直接違約的概率，因此負利率也會有助于企業間債務利息化解。2020年為應對疫情，發達經濟體投放天量流動性，在供應鏈受挫疊加地緣政治沖突導致全球出現了“50年”歷史級的通脹表現，進而驅動海外發達經濟體央行快速通過加息和縮表方式收緊貨幣政策，推動名義負利率顯著上升，10年美債收益率從2020年1月的0.31%快速上行至2022年10月的4.31%。高通脹讓負利率政策無路可走。2011年至2019年發達經濟體國債利率漸進下行疫后發達經濟體通脹顯著上行(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.02011-012011-062011-112012-0420

31、12-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02美國:國債收益率:10年%歐元區:長期國債收益率%德國:國債收益率:10年期%意大利:國債收益率:10年%(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.02011-012011-062011-112012-042012-09

32、2013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02意大利:HICP(調和CPI):同比%德國:CPI:同比%歐元區:HICP(調和CPI):當月同比%美國:CPI:當月同比%資料來源：Wind，浙商證券研究所添加標題歐債危機存在隱憂34歐洲高通脹存在上行風險，歐央行進一步加息、縮表或導致利率進一步上

33、行、刺破歐債泡沫，誘發歐債危機。債券發行主體發行國家總持有量銀行其他金融機構其他政府非金融機構全球債券持有量42647.26 8638.5810088.2210088.229065.9313189.31歐洲債券持有量8555.37 1747.041788.131788.131769.573250.62歐債持有量占比20.1%20.2%17.7%17.7%19.5%24.6%歐5國債券持有量2326.65313.83605.8605.8614.87792.15歐5國債券持有量占比5.5%3.6%6.0%6.0%6.8%6.0%-20246810122019-022019-042019-06201

34、9-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02歐洲：CPI(%)歐洲：核心CPI(%)4.75 3.00-0.10-10123452019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-0620

35、21-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02美國:聯邦基金目標利率歐洲:基準利率(主要再融資利率)日本:政策目標利率(基礎貨幣)歐洲高通脹或導致貨幣政策進一步收緊歐央行仍在緊縮進程美國主體跨境持有歐債的規模及占比情況（億美元）資料來源：Wind，浙商證券研究所添加標題警惕戰爭風險35全球戰爭風險值得關注：近有俄烏沖突、朝韓摩擦等，遠有中美博弈。西方試圖將通脹歸咎于俄羅斯，將進一步加劇沖突風險，或使得戰爭擴大化走向失控。2021年11月，波蘭總理莫拉維茨基就曾在采訪中表示俄羅斯是本次歐洲通脹高企的“罪魁禍

36、首”，若其他歐洲領導人也采取類似的方式，選擇轉移國內矛盾，即將國內高通脹問題完全歸咎于俄羅斯，對俄實施新制裁，這將使得西方和俄羅斯的對立進一步激化。2022年9月21日普京在戰爭動員講話中表示，俄軍將使用“所有武器裝備”和“一切軍事力量”完成使命，俄方存在動用核武器的可能性，戰爭可能走向失控。俄烏沖突加劇可能使得通脹高企難下，引發全球供應鏈擔憂，加劇全球通脹壓力。截至2023年3月5日，俄烏沖突仍未結束（源自戰爭研究）資料來源：institute for the study of war，浙商證券研究所新一輪科技周期或將化解當前債務壓力36科技周期的發生（類似上世紀 90 年代的克林頓政府領導

37、下的美國，互聯網科技周期的觸發）具有一定的偶然性，政府只能努力通過加大科創領域資本投入，創造可能觸發科技周期的最好環境。一旦發生新的科技周期因素，企業所有者權益端可能出現較大幅度擴張，從而部門杠桿率將出現自然回落。Y=A*F（K,L,T）提高全要素生產率促發科技周期 技術進步 組織方式改進 促進要素流轉 破除制度約束 制度創新 從宏觀上，GDP變大，債務維持穩定，降低宏觀杠桿率（債務/GDP）。從微觀上看，股市繁榮帶動企業所有者權益改善，降低微觀資產負債率?？萍几锩岣呷厣a率進而提高經濟潛在增速，并不一定能降低債務，但是可以降低宏微觀的杠桿率，使債務風險降低?；鈧鶆蘸暧^杠桿率資本回報率

38、微觀杠桿率（資產負債率）添加標題ChatGPT推開科技革命之門37我們認為以人工智能為基礎的技術發展有望驅動下一輪科技革命，當做ChatGPT的發布才剛剛推開了新一輪科技革命的大門，隨著其終端應用場景、芯片、云計算、物聯網等領域的快速發展，新一輪科技周期的上行期將不日可見。人工智能發展歷程ChatGPT為代表的AIGC行業上下游一覽資料來源：浙商證券研究所風險提示38大國科技博弈超預期；全球通脹超預期。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免

39、責聲明39行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明40法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復

40、的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務

41、狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式41浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/