基礎化工行業深度研究：國企改革系列報告（一）推動優勢兌現落地釋放發展優化潛力-230320（29頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 政策再次聚焦國企改革：國有企業是國民經濟的重要支柱，雖然資產占比略有下行，但是始終承擔著壓艙石的作用。國有企業是國民經濟的重要支柱，雖然資產占比略有下行，但是始終承擔著壓艙石的作用。雙百行動和三年行動方案針對國有企業普遍存在的問題進行初步改善。國有企業在資本、技術、資源等方面具有比較明顯的優勢，但是相當多的企業并未將基礎優勢形成最終產業競爭力，在資本效率，落地能力，經營活力方面仍有提升空間。新一輪改革重點以提高核心競爭力和明確戰略定位為目標新一輪改革重點以提高核心競爭力和明確戰略定位為目標，進一步深化國有企業改革，分別提出了三大重點和五個部署，整體看下來幾個方面

2、尤為需要關注：強化國有企業服務國家戰略的定位，彌補產業鏈缺失；強化國有企業安全托底作用，提升在能源、資源、糧食、基建方面的穩定能力；完善國有企業現代化治理，有淘汰有激勵，豐富激勵方式；加大企業創新力度并落地，提升投入產出效率，提升創新活力。國企擁有良好的發展基礎：資源端：良好的資源基礎或先期布局優勢，有望提升長期競爭力資源端：良好的資源基礎或先期布局優勢，有望提升長期競爭力。國有企業在早期承接了國內多數化工基礎構建任務，在細分資源領域有較好歷史積淀。在資源定價明顯提升的今天，資源優勢多數難以復制，而無論是單環節的盈利還是產業鏈的延伸，良好的資源布局將帶動整體競爭優勢提升。資金端：具有持續發展的

3、資金實力，并能夠獲得有序的成長空間資金端：具有持續發展的資金實力，并能夠獲得有序的成長空間。在化工行業中，國有企業相對來說具有較長的發展歷史，具有較好的資產及資金實力，容易在大型項目上行形成高資本壁壘的競爭優勢，在投入過程中較容易形成規模優勢、循環優勢以及產業鏈配套優勢。技術端：歷史持續投入積淀，具有高端材料的研發布局基礎技術端：歷史持續投入積淀，具有高端材料的研發布局基礎。國有企業具有長時間的研發積淀和較大規模的研發投入，有利于追趕前沿技術，實現技術人才團隊的構建，在研究設備配備以及專業人員薪資等方面具有更好的基礎，能夠提供更長周期的項目研究選擇和支持，有助于在高壁壘、長周期、大投資的領域和

4、產品形成競爭優勢。產業端：具有協同配置的資產整合空間，易形成產業協同和賦能產業端：具有協同配置的資產整合空間，易形成產業協同和賦能。國有集團旗下仍有較多優質資產可以同集團旗下上市公司形成產業協同，目前我國也針對國有資產再梳理，正在逐步完善行業配置，提升國際競爭力，通過原料供給或整合進入上市公司，將有望在資源端、渠道端強化企業的競爭力。投資建議：較多國有企業開始逐步推進市場化的考核機制，提升員工積極性較多國有企業開始逐步推進市場化的考核機制，提升員工積極性，加速對公司發展項目的落地進程。截止目前，有超過 27 家國有企業開始進行股權激勵計劃，考核激勵落實到位將帶動員工積極性大幅提升。通過優化管理

5、能力實現降本增效通過優化管理能力實現降本增效。對化工行業國有企業過去 6 年的分析來看，三年行動階段的期間費用率均值相比2017-2019 年期間費用率有明顯下行，其中有 82%的國有企業實現了期間費用率的下行，而其中更有 38%的企業實現了期間費用絕對值的節約。國企改革將進一步釋放國有企業的競爭優勢和經濟活力，整體建議關注：能夠進一步獲得外部賦能的企業：比如兩化合并的相關標的，實控人可以形成產業鏈原料或渠道賦能的相關標的；自身通過優化管理，實現自身優勢挖掘，釋放利潤的相關標的；加速實現優勢兌現，能夠具有發展潛力或者成長空間的標的。風險提示 產品價格波動風險；原材料價格劇烈波動風險；行業政策變

6、動風險；需求釋放不及預期風險等；行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、政策再次聚焦國企改革，深入推動企業優勢釋放.4 1.1、政策再次聚焦國企改革，三大領域加深布局.4 1.2、央企考核進一步完善，煥發央企活力.6 二、具有良好的發展基礎，國有企業實力再出發.8 2.1、資源端：良好的資源基礎或先期布局優勢，有望提升長期競爭力.8 2.2、資金端：具有持續發展的資金實力，并能夠獲得有序的成長空間.9 2.3、技術端：歷史持續投入積淀，具有高端材料的研發布局基礎.10 2.4、產業端：具有協同配置的資產整合空間，易形成產業協同和賦能.14 三、投資建議：關注國有標桿企

7、業和逐步開始優化的潛力企業.16 3.1、經過國企改革行動三年，點滴變化已經發生.16 3.2、關注國有標桿企業和正逐步煥發活力的潛力股.20 四、風險提示.22 五、附錄.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國國有控股工業企業資產及占比情況（萬億元）.4 圖表 2：國有企業資產負債率有改善.4 圖表 3：國有企業利潤考核效果有所顯現.4 圖表 4：國有企業及工業資產創收情況比較.5 圖表 5：國有企業及全行業總/凈資產收益率比較.5 圖表 6：新一輪國企改革重點提升核心競爭力，明確戰略定位.5 圖表 7：央企考核指標逐年優化調整.7 圖表 8：化工行業中央企考核指標梳理.7 圖表 9：鈦礦和

8、磷礦價格進入中樞提升階段（元/噸）.8 圖表 10：鉀資源行業的產能分布占比.9 圖表 11：我國磷礦行業的產能分布占比.9 圖表 12：各階段資產區間內國企和非國企的分布（億元）.9 圖表 13：各階段非流動資產占比的國企和非國企分布.10 圖表 14：各階段固定資產占比的國企和非國企分布.10 圖表 15：中國工業增加值占全球比例持續提升（萬億美元）.10 圖表 16：2021 年中國化工研發投入位居全球第一位.10 圖表 17：全球主要國家化工行業 PCT 專利申請量（萬件）.11 rRnM2YcVaYdXoW8ZMBbRcM9PpNrRmOtQeRqQsRiNmOmNaQrRzQxNt

9、QmPMYnQoP行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 18：中國 10 年化工研發投入的變化（十億歐元）.11 圖表 19：我國己二腈國產化歷經多年才實現突破.11 圖表 20：海外化工龍頭企業的研發投入情況（億美元）.12 圖表 21：領先的大型國有企業成為我國化工產業技術研發的壓艙石.13 圖表 22：國有企業和非國有企業的研發投入分布（億元）.13 圖表 23：國有企業的專業技術人員具有更高的薪資水平.14 圖表 24：四川發展控股給予川發龍蟒產業支持.14 圖表 25：兩化合并后，化工板塊再整和，提升產業競爭力和國際話語權.15 圖表 26：中國兵器工業集團四大業務板塊分

10、布情況.16 圖表 27：2020-2022 年國有企業股權激勵方案統計.16 圖表 28：國有企業費用管控效果已經有所體現.19 圖表 29：建議關注國有標桿企業和正逐步煥發活力的潛力股.20 圖表 30：國企改革“1+N”政策體系部分內容梳理.23 圖表 31：國企改革十項試點主要內容.26 圖表 32：國企改革三年行動八方面重點任務.27 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、政策再次聚焦國企改革，深入推動企業優勢釋放 1 1.1.1、政策再次聚焦國企改革，三大領域加深布局、政策再次聚焦國企改革，三大領域加深布局 國有企業是國民經濟的重要支柱，雖然資產占比略有下行，但是始終承擔

11、著壓艙石的作用。伴隨我國現代化經濟體系的建設，靈活高效的民營企業迎來了更好的發展機遇，無論是資產還是收入、利潤都有快速增長，國有企業的市場規模占比已經有所下行。但值得關注的是，國有企業在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等關系國家安全和國民經濟命脈的主要行業和關鍵領域仍然占據支配地位，且具有非常明顯的穩定作用，央企在涉及國家安全、國民經濟命脈和國計民生領域營業收入占總體比重超過 70%，是穩定國內經濟發展的壓艙石。圖表圖表1 1：中國中國國有國有控股控股工業企業資產及占比情況（工業企業資產及占比情況（萬萬億元）億元）來源：Wind，國金證券研究所 歷經國企改革三年，國有企業在實際運行和

12、管理方面有一定程度的改善。2020 年 6 月通過了國企改革三年行動方案（20202022 年），對于國有企業進行系列改革舉措，經過由點而面的改革，國有企業已經在一些領域有所改善，比如多數國有企業資產負債率已經有明顯下降，在費用利潤考核等方面也有明顯升級。圖表圖表2 2：國有企業資產負債率有改善國有企業資產負債率有改善 圖表圖表3 3：國有企業利潤考核效果有所顯現國有企業利潤考核效果有所顯現 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 但國企改革依然需要持續推進，改革向專業化深入升級。雙百行動和三年行動方案針對國有企業普遍存在的問題進行改善，通過前期由點及面的改革推廣，針對

13、行業性普遍問題進行了“橫向”擴展，然而伴隨改革的深入，針對更為根本的問題需要“縱向”深入。國有企業在資本、技術、資源等方面具有比較明顯的優勢，但是相當多的企業并未將基礎優勢形成最終產業競爭力，在資本效率，落地能力，經營活力方面仍有提升空間。33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%0306090120150180201120122013201420152016201720182019202020212022工業企業行業總資產（萬億元）國有控股工業企業總資產（萬億元）國有工業資產占比52%54%56%58%60%62%2015 2016 2017 2018 2019 20

14、20 2021 2022國有工業企業資產負債率工業企業資產負債率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%國有控股工業企業利潤同比工業企業利潤累計同比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4 4：國有國有企業及工業資產創收情況比較企業及工業資產創收情況比較 圖表圖表5 5：國有企業及全行業國有企業及全行業總總/凈資產收益率比較凈資產收益率比較 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 與前面國企改革不同，新一輪改革重點以提高核心競爭力和明確戰略定位為目標。2023年我國在前期國有改革三年行動方案的基礎上，進一步深化國有企業改革，主要針對

15、提升國有企業核心競爭力和明確戰略定位為核心目標，分別提出了三大重點和五個部署，整體看下來幾個方面尤為需要關注：強化國有企業服務國家戰略的定位，加大前瞻性產業布局，彌補產業鏈缺失國有企業需要加速進行產業鏈完善，提升高端材料國產化水平；強化國有企業安全托底作用，提升在能源、資源、糧食、基建方面的穩定能力國有企業需要在關鍵環節具有較強的產業驅動力，有穩定市場供給的能力；完善國有企業現代化治理，推進市場化的治理，有淘汰有激勵，豐富激勵方式打破“旱澇保收”的落后模式，貼近市場化管理，提升效率和積極性；加大企業創新力度并落地，提升投入產出效率，建立科技成果收益分享機制，提升創新活力和效率加快將國有企業的研

16、發實力進行產業化轉換，以實效為導向。圖表圖表6 6：新一輪國企改革重點提升核心競爭力，新一輪國企改革重點提升核心競爭力，明確戰略定位明確戰略定位 方向方向 化工行業相關化工行業相關內容內容 三個重點三個重點 1、加快優化國有經濟布局結構，增強服務國家戰略的功能作用 中央企業、國有企業要發揮好戰略支撐作用，在服務國家大局、在構建新發展格局當中，發揮應有的作用。以市場化方式推進戰略性重組和專業化整合，更大力度布局前瞻性戰略性新興產業以市場化方式推進戰略性重組和專業化整合，更大力度布局前瞻性戰略性新興產業，推動傳統產業數字化智能化綠色化轉型升級，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平提升產業鏈供應鏈韌性和安

17、全水平，推進新型工業化和現代化產業體系建設 2、加快完善中國特色國有企業現代公司治理，真正按市場化機制運營 將國企改革三年行動形成的成果固化下來，分層分類、動態優化國有企業黨委（黨組）前置研究討論重大經營管理事項清單，提升外部董事素質和履職能力，完善中國特色現代企業制度，持續持續深化三項制度改革深化三項制度改革（勞動、人事、分配制度勞動、人事、分配制度），提高現代化管理水平提高現代化管理水平 3、加快健全有利于國有企業科技創新的體制機制，加快打造創新型國有企業 著力解決制約企業科技創新的機制、投入、人才、轉化等突出問題，健全激勵約束機制著力解決制約企業科技創新的機制、投入、人才、轉化等突出問題

18、，健全激勵約束機制，完善人才培養體系，進一步強化企業創新主體地位，共建良好創新生態，真正履行好科技創新的國家隊作用 五個部署五個部署 1、圍繞增強產業引領力深化改革，更好推動現代化產業體系建設 更大力度布局前瞻性戰略性新興產業。加大新一代信息技術、人工智能、新能源、新材料、生物技術、綠色環保等產業投資力度。強化在產業鏈循環產業鏈循環暢通中的支撐帶動作用。深入推進戰略性重戰略性重組和專業化整合，發揮龍頭企業優勢組和專業化整合，發揮龍頭企業優勢，持續推動基礎固鏈、技術補鏈、優化塑鏈、融合強鏈。圍繞產業鏈部署創新鏈，加快在重要領域和節點實現自主可控，加快在重要領域和節點實現自主可控，增強國內大循環內

19、生動力和可靠性。積極參與全球產業鏈優化布局參與全球產業鏈優化布局。以高質量共建“一帶一路”為重點，聚焦重點國家和重點項目深耕細作，增強資本、技術、人才等各類要素全球化配置能力，提升國際循環質量和水平。050100150200250國有控股工業企業百元資產實現營收（元）工業企業百元資產實現營收（元）私營工業企業百元資產實現營收（元）1%2%3%4%5%6%7%國有企業總資產報酬率工業企業總資產報酬率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 2、圍繞提升科技創新力深化改革，有效發揮在新型舉國體制中的重要作用 加快原創性引領性科技攻關。強化企業科技創新主體地位強化企業科技創新主體地位，加強基礎性、

20、緊迫性、前沿性、顛覆性原創技術研究，盡快取得更多“從 0 到 1”的突破，提升基礎研究和應用基礎研究能力。大力提升基礎研究和應用基礎研究能力。大力提高投入產出效率提高投入產出效率。突出科技產出、科技成果、科技轉化、科技產業，構建以實效為導向的科技構建以實效為導向的科技創新工作體系，強化以企業為主導的產學研深度融合創新工作體系，強化以企業為主導的產學研深度融合，牽頭建設更多高效協同的創新聯合體，打通產業應用“最后一公里”。加快建設科技創新國家戰略人才力量。完善科技人才評價機制，探索創新對科技人才的激勵手段，賦予領軍人才更大技術路線決定權和經費使用權賦予領軍人才更大技術路線決定權和經費使用權，建立

21、更有效的建立更有效的科技成果收益分享機制科技成果收益分享機制，讓廣大科技人才創新活力和創造潛能充分釋放。3、圍繞提高安全支撐力深化改革，著力提升安全發展能力水平 增強重要能源資源托底作用。推進重要能源、礦產資源國內勘探和增儲上產，擴大優質煤炭產能，推進重要能源、礦產資源國內勘探和增儲上產，擴大優質煤炭產能，構建新型電力系統，提升種子自主可控和海外糧源掌控能力。強化重要基礎設施建設。加大對通信網絡等新型基礎設施建設的投入，強化對主干電網、主干管網等網絡的布局，加快關鍵大通道和重要樞紐建設。堅決守住不發生重大風險的底線。推動建立健全多層次債務風險預警機制，強化重點領域投資管控，加強境外項目經營風險

22、防控，有效防范各類風險衍生或外溢。4、圍繞打造現代新國企深化改革，加快完善中國特色國有企業現代公司治理。提升國有企業公司治理現代化水平。全面落實“兩個一以貫之”，把黨的領導貫穿到公司治理全過程，動態優化國有企業黨委（黨組）前置研究討論重大經營管理事項清單。分層分類落實董事會職權，強化外部董事規范管理和履職支撐，完善董事會向經理層授權制度。全面構建中國特色現代企業制度下的新型經營責任制。更大力度推行管理人員競爭上崗、末等調整和不勝任退出相關制度，分類明確并優化員工市場化退出的標準和渠道，探索建立完善企業內部人才市場，真正探索建立完善企業內部人才市場，真正按市場化機制運營按市場化機制運營。健全更加

23、精準靈活、規范高效的收入分配機制。完善具有市場競爭優勢的健全更加精準靈活、規范高效的收入分配機制。完善具有市場競爭優勢的核心關鍵人核心關鍵人才薪酬制度才薪酬制度，加大收入分配向基層關鍵崗位、作出突出貢獻的一線苦臟險累崗位傾斜力度，推動中長期激勵政策更大范圍、更大力度規范實施，支持國有企業結合實際探索創新更推動中長期激勵政策更大范圍、更大力度規范實施，支持國有企業結合實際探索創新更多靈活的激勵方式多靈活的激勵方式。5、圍繞營造公平競爭市場環境深化改革，更大力度促進各類所有制企業共同發展 深入推進政企分開、政資分開。充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，支持企業依法自主經營。健全

24、國資監管體制，放大專業化體系化法治化優勢，提升監管信息化水平，更好發揮國有資本投資運營公司功能作用。深化國有企業分類核算、分類考核。完善企業功能界定與分類，設置更有針對性、個性化的考核指標。完善公益性業務目錄，深化公益性業務分類考核，建立與公益性業務分類核算相適應的補償機制。加強同各類所有制企業的協同合作。積積極穩妥深化混合所有制改革，更好發揮積極股東作用，提升國有控股上市公司質量極穩妥深化混合所有制改革，更好發揮積極股東作用，提升國有控股上市公司質量，鼓勵國有企業與其他所有制企業加強各領域合作，在更深層次更高水平實現優勢互補、互利共贏。來源：國新辦，人民論壇，國金證券研究所 1 1.2.2、

25、央企考核進一步完善，煥發央企活力央企考核進一步完善，煥發央企活力 央企考核指標調整優化，推動中央企業加快實現高質量發展。自 2019 年開始，國資委使用指標量化考核央企發展，最開始“兩利一率”中利潤總額和資產負債率一直沿用至今，凈利潤的考核延續使用了 3 年，在今年轉化為凈資產收益率。幾年來，央企的考核指標不斷擴充，先后增加了營業收入利潤率、研發投入強度、全員勞動生產率，至 2023 年，整體考核指標由 2022 年的“一利五率”提升至“兩利四率”，由原本的凈利潤指標升級為凈資產收益率指標，由原本的營業收入利潤率改為營業現金率，延續了前期對于企業盈利能力、研發投入和生產效率的考核外，更加注重收

26、入和利潤的質量，避免了因為指標的考核盲目擴充規模，降低資金使用效率，形成資源和資金的浪費。2023 年央企考核要求“一增一穩四提升”：利潤總額增速要高于 GDP 增速國有企業要實質性作為動力提升經濟發展；資產負債率總體保持平穩經過前期資本結構的優化，穩固前期成果，降低風險；凈資產收益率提升提升國有企業的資金使用效率，避免過度低效投資、落地優質項目，同時追求效益；全員勞動生產率提升提升生產經營效率，避免人員冗余，人盡其責；研發經費投入強度提升加強國有企業技術創新力度，加速實現高端材料國產化；營業現金比率提升考核收入質量，加深企業穩健經營，降低風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表

27、圖表7 7：央企考核指標逐年優化調整央企考核指標逐年優化調整 來源：國資委，新華社，國金證券研究所 根據最新的國家對于央企的考核指標看，部分企業仍有較好的改善空間，指標的落地考核將有望提升企業高質量發展，帶動企業持續提升中樞業績，釋放利潤，其中同益中、中復神鷹等四家企業入選國務院國資委“創建世界一流專精特新示范企業”名單。圖表圖表8 8：化工行業中央企考核指標梳理化工行業中央企考核指標梳理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 實際控制人實際控制人 創建創建專精特專精特新新示范企業示范企業 利潤總額利潤總額（億元）（億元）資產資產 負債率負債率 研發投入研發投入 強度強度 人均創收人均創收（萬元

28、）（萬元）營業現金營業現金比率比率 凈資產凈資產 收益率收益率 688722.SH 同益中 國家開發投資集團 是 0.59 8.44%6.74%49.46 19.79%6.10%002037.SZ 保利聯合 中國保利集團 2.13 69.42%1.89%72.10-0.62%2.93%002246.SZ 北化股份 中國兵器工業集團 1.08 35.92%4.19%79.30 8.90%4.54%002226.SZ 江南化工 中國兵器工業集團 14.32 37.55%2.37%93.09 9.96%14.15%000059.SZ 華錦股份 中國兵器工業集團 11.09 53.66%0.32%47

29、8.55 7.28%6.43%300847.SZ 中船漢光 中國船舶集團 1.27 11.10%4.40%97.55 8.44%9.76%002258.SZ 利爾化學 中國工程物理研究院 13.28 43.08%4.05%121.16 20.28%23.96%000881.SZ 中廣核技 中國廣核集團 3.33 49.90%3.98%174.99 5.95%2.93%000635.SZ 英力特 中國國電集團 0.11 13.03%0.03%110.87 6.42%0.16%600135.SH 樂凱膠片 中國航天科技集團 0.66 20.83%5.08%90.56 4.08%2.10%30044

30、6.SZ 樂凱新材 中國航天科技集團 0.05 18.00%20.83%44.25 28.17%0.77%301090.SZ 華潤材料 中國華潤 6.20 31.25%0.35%756.78 5.18%10.05%600299.SH 安迪蘇 中國化工集團 20.49 26.21%3.15%524.18 20.22%10.49%600486.SH 揚農化工 中國化工集團 14.40 46.98%3.17%379.78 12.28%18.96%600378.SH 昊華科技 中國化工集團 9.98 37.89%8.35%103.49 15.44%13.08%600230.SH 滄州大化 中國化工集團

31、 2.16 42.68%0.94%197.30 15.79%5.99%000553.SZ 安道麥 中國化工集團 5.44 58.05%1.62%337.34 14.70%0.74%688295.SH 中復神鷹 中國建材集團 是 2.95 66.83%5.04%-25.63%25.43%002096.SZ 南嶺民爆 中國能源建設集團 0.52 51.49%4.05%37.23 4.91%2.53%000731.SZ 四川美豐 中國石油化工集團 7.41 18.26%0.21%171.10 16.56%18.08%000819.SZ 岳陽興長 中國石油化工集團 0.88 20.02%0.61%30

32、5.54 2.76%7.31%600328.SH 中鹽化工 中國鹽業集團 是 21.30 50.89%2.18%142.80 23.98%20.76%“兩利一率”“兩利一率”利潤總額利潤總額 凈利潤凈利潤 資產負債率資產負債率“兩利三率”“兩利三率”利潤總額利潤總額 凈利潤凈利潤 資產負債率資產負債率 營業收入利潤率營業收入利潤率 研發投入強度研發投入強度“兩利四率”“兩利四率”利潤總額利潤總額 凈利潤凈利潤 資產負債率資產負債率 營業收入利潤率營業收入利潤率 研發投入強度研發投入強度 全員勞動生產率全員勞動生產率“兩利四率”“兩利四率”“兩增一控三提高”“兩增一控三提高”利潤總額利潤總額 凈

33、利潤凈利潤 資產負債率資產負債率 營業收入利潤率營業收入利潤率 研發投入強度研發投入強度 全員勞動生產率全員勞動生產率“一利五率”“一利五率”“一增一穩四提升”“一增一穩四提升”利潤總額利潤總額 資產負債率資產負債率 研發投入強度研發投入強度 全員勞動生產率全員勞動生產率 營業現金比率營業現金比率 凈資產收益率凈資產收益率20192020202120222023“兩增”：利潤總額和凈利潤“兩增”：利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速；增速要高于國民經濟增速；“一控”：資產負債率要控制“一控”：資產負債率要控制在在65%以內；以內；“三提高”：營業收入利潤率“三提高”：營業收入利潤率再提高再提

34、高0.1個百分點、全員勞動個百分點、全員勞動生產率再提高生產率再提高5%、研發經費投、研發經費投入進一步提高。入進一步提高?！耙辉觥保豪麧櫩傤~增速要高“一增”：利潤總額增速要高于全國于全國GDP增速；增速；“一穩”：資產負債率總體?！耙环€”：資產負債率總體保持穩定；持穩定；“四提升”：凈資產收益率、“四提升”：凈資產收益率、全員勞動生產率、研發經費投全員勞動生產率、研發經費投入強度和營業現金比率要實現入強度和營業現金比率要實現進一步提升。進一步提升。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 000920.SZ 沃頓科技 中國中車集團 是 1.53 43.15%6.21%107.37 17.1

35、1%9.74%000830.SZ 魯西化工 中國中化集團 60.47 43.73%3.53%256.12 29.77%28.68%600500.SH 中化國際 中國中化集團 96.30 65.62%1.84%320.40 1.70%17.26%來源：Wind，國金證券研究所 二、具有良好的發展基礎，國有企業實力再出發 2 2.1.1、資源端：良好資源端：良好的資源基礎的資源基礎或或先期布局優勢，有望先期布局優勢，有望提升長期競爭力提升長期競爭力 國有企業早期構建了多數行業的發展基礎，具有較好的資源布局框架。雖然我國現階段已經成為全球最大的化工市場，但是我國早期的化工行業較發達國家具有明顯差距，

36、產業鏈缺失，產品規模不足，技術落后，在發展初期較為艱難，因而我國早期借助資源優勢、人力優勢和政策優勢實現了快速發展，而國有企業在早期承接了國內多數化工基礎構建任務，因而在大型的化工產品領域具有長時間布局基礎，在細分資源領域有較好歷史積淀。承接而來，在資源定價明顯提升的今天，資源優勢多數難以復制，而無論是單環節的盈利還是產業鏈的延伸，良好的資源布局將帶動整體競爭優勢提升。圖表圖表9 9：鈦礦和磷礦價格進入中樞提升階段（元鈦礦和磷礦價格進入中樞提升階段（元/噸）噸）來源：Wind，國金證券研究所 國家對于資源的重視程度越來越高，資源屬性行業逐步進入價值重估階段。在化工行業內，除了占比規模相對較高的

37、煤化工、石油化工等能源加工鏈條外，還有較多其他細分領域上游設計到細分資源品加工領域，比如鉀行業、釩鈦行業、磷行業等領域。而由于多數資源分布不均，資源加工產業鏈具有明顯差異。近年來伴隨資源開發的審慎程度越來越高，我國已不處在需要以“資源”換“收益”的階段，對于資源保障的要求越來越高，資源逐步進入重估階段。而伴隨產業鏈內部的價值重估，當資源供給相比產業鏈加工環節更為受限的時，資源的重新定價引起了產業鏈的盈利的再分配，競爭優勢的體現將從原本的單環節作戰向產業鏈布局進行轉移。以目前行業最為典型的兩大資源型行業為例，磷、鉀是典型的資源屬性行業，終端應用涉及到磷肥和鉀肥，需求具有明顯的剛性特征。鉀資源行業

38、，國有企業布局占據核心大頭。我國鉀資源供給不足，有 4-5 成的產品依靠進口，而國內的鉀資源集中在青海鹽湖地區，多數采用鹽湖提鉀的方式進行鉀肥生產，其中最大的生產企業鹽湖股份產能占據國內產能的 58%，行業內的國產企業產能占比超過 6 成，產量占比接近 3/4，在鉀肥行業形成了保證國內基礎供應壓艙石的作用。磷資源行業，國有企業兼具規模和總量優勢。不同于鉀肥的行業分布特點，我國磷肥需求相對較高，磷礦行業規模相對較大，分布地區集中，但行業集中度較低。但即使行業分散，在磷礦行業，國企資源占比卻相對較高，在磷礦的龍頭企業中 CR7 為 50%，其中 6 家為國有控股，國有企業在資源布局上不僅具有較大的

39、體量優勢，同時規模效應也極為明顯，大型礦產相對較多，具有更好的資源品質。050010001500200025003000鈦精礦價格磷礦石價格行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1010：2 2022022 年年鉀資源行業的產能分布占比鉀資源行業的產能分布占比 圖表圖表1111：20222022 年年磷礦行業的產能分布占比磷礦行業的產能分布占比 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 在行業產生供給或者新增需求變化的過程中，資源定價將獲得抬升?？梢悦黠@看到，在下游需求或者擴充產能的過程中，上游資源供給的不匹配將大幅提升資源環節的溢價空間，產業鏈利潤再分配將

40、帶動一體化優勢的企業保持高盈利空間，而單純的加工環節的盈利將受到波動，因而具有較好資源布局的國有企業在整體競爭中將具有更為突出的競爭優勢。2 2.2.2、資金、資金端：具有持續發展的資金實力，并能夠獲得有序的成長空間端：具有持續發展的資金實力，并能夠獲得有序的成長空間 在化工行業中，國有企業相對來說具有較長的發展歷史，具有較好的資產及資金實力。根據我們對于申萬基礎化工行業企業的統計，非國有企業的資產平均值約為 57 億元，而國有企業的資產平均值約為 144 億元，在化工行業中百億資產的國有企業約 36 家，占國有企業總數的 38%，百億資產的非國有企業約 40 家，約占非國有企業總數的 14%

41、。圖表圖表1212：各階段資產區間內各階段資產區間內國企和非國企國企和非國企的分布的分布（億元）（億元）注：此處選用的申萬基礎化工行業 3Q2022 數據 來源：Wind，國金證券研究所 國企的資本實力在化工行業更有利于形成競爭優勢?；な堑湫偷闹圃鞓I，且較多行業屬于資本密集性行業，在重資產領域一般的非流動資產占比相對較高，對于行業內資本投入的要求額外大，國有企業一般具有較好的資金實力和更多的融資渠道，能夠在更高資金壁壘的領域形成相對優勢，通過持續的資本投入，形成規模優勢和循環產業優勢，在構建長期競爭力方面形成更好的基礎。通過對化工行業上市企業的統計，國有企業整體的非流動資產占比的區間分布集中

42、于40-70%，而非國有企業則主要集中于 30%-60%，國有企業的固定資產占比均值約為 31.01%，非國有企業則為 22.67%。相比而言，在較高資金投入要求的領域，國有企業具有較好的資金基礎滿足行業屬性要求。鹽湖股份58%五礦鹽湖3%青海地礦集團2%藏格礦業19%其他18%云南磷化15%貴州磷化8%甕福集團8%興發化工8%貴州川恒化工5%天寧礦業3%湖北宜化3%其他50%01020304050607080國企企業非國有企業行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1313：各階段非流動資產占比的國企和非國企分布各階段非流動資產占比的國企和非國企分布 圖表圖表1414：各階段固

43、定資產占比的國企和非國企分布各階段固定資產占比的國企和非國企分布 注：此處選用的申萬基礎化工行業 3Q2022 數據 注：此處選用的申萬基礎化工行業 3Q2022 數據 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 綜合來看，具有資金實力的企業容易在大型項目上行形成高資本壁壘的競爭優勢，在投入過程中較容易形成規模優勢、循環優勢以及產業鏈配套優勢，而同時在獲取外部資金的渠道以及成本方面，國有企業的優勢也會有所體現，一般能夠較好地形成資本優勢。2 2.3.3、技術端：歷史持續投入積淀，具有高端材料的研發布局基礎、技術端：歷史持續投入積淀，具有高端材料的研發布局基礎 我國在技術端的

44、積累已經獲得一定改善，但高端細分領域依然受制于人。進入 21 世紀，我國在制造業領域獲得了快速發展，工業增加值已經躋身全球第一位，2021 年中國工業增加值約占全球的 26%，成為全球重要的制造業大國，相比于 21 世紀初已經有了明顯的提升。而化工作為制造業的典型代表，我國在化工行業內主要走的是大開大合的路線，在前段大規?；A化工產品領域，通過持續的建設投入，已經逐步實現了國產化，在基礎產業鏈領域已經具有相對完善的產品品類和產業規模，但是在精細化工領域以及高端材料領域，我國依然有較多產品需要依賴進口，會受到國際局勢變化的制約。圖表圖表1515：中國工業增加值占全球比例持續提升（萬億美元）中國工

45、業增加值占全球比例持續提升（萬億美元）圖表圖表1616：2 2021021 年中國化工研發投入位居全球第一位年中國化工研發投入位居全球第一位 來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：Cefic，國金證券研究所 研發技術領域累積的差距需要更長的時間進行追趕和投入。我國正在加大進口依賴的精細化工領域的研發投入和布局，目前看我國已經成為全球最大的化工行業研發投入的國家，占到全球研發投入的 30%，在核心材料領域正在加速進行研發和追趕。但是不得不說，精細化工及高端材料的追趕并不是時點投入問題，我國雖然已經成為全球最大的消費市場，最大的研發投入市場，但是多年累積的差距相當大，以全球化工 10 國的 PCT

46、 專利為例，雖然我國 2022 年已經占據 10 國 PCT 專利總數的 19%，增長非常迅速，但是多年來海外企業累計的技術以及持續進行的專利布局仍在發揮作用，相比現在，過去多年的差距仍需時間進行縮小和反超。010203040506070國企企業非國有企業010203040506070國企企業非國有企業0%5%10%15%20%25%30%05101520253019951997199920012003200520072009201120132015201720192021全球工業增加值中國工業增加值中國占比中國30%歐盟20%美國16%日本16%韓國6%印度4%瑞士1%巴西1%英國2%其他4

47、%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1717：全球主要國家化工行業全球主要國家化工行業 PCTPCT 專利申請量專利申請量（萬件）（萬件）圖表圖表1818：中國中國 1 10 0 年年化工化工研發投入研發投入的變化的變化（十億歐元）（十億歐元）來源：世界知識產權組織，國金證券研究所 來源：Cefic，國金證券研究所 典型來看，比如目前專利池的限制，技術工藝的限制和設備供給的限制等都是國內企業進行高端材料國產化突破不可忽視的問題：專利池的保護限制：海外的化工行業發展相對較久，多數化工巨頭經歷了百年以上的發展時間，在基礎研究、應用研究等方面具有深厚的積累，為了形成自身的競爭力，

48、避免過多競爭拉低產品盈利空間，多數企業在關鍵產品產業化階段進行了豐富的專利布局，更有形成了專利池，導致后續追趕企業想要形成突破極為困難，比如第四代含氟制冷劑、銅基尾氣催化劑等。國外企業較早就在氟化工制冷劑領域進行研發布局，但是在前期我國制冷劑產業鏈發展非常迅速，相繼實現了二代制冷劑、三代制冷劑的自給，因而海外企業在含氟四代制冷劑領域進行了生產和使用的全面專利布局，導致國內目前的生產企業短期難以突破，僅以為海外企業代工生產的模式進行；同樣巴斯夫是最早進行尾氣催化處理布局的生產企業，開發出了低成本高效的銅基催化劑并形成了系列專利保護，導致后來的催化劑企業或者需要購買專利或者需要繞道使用貴金屬催化劑

49、，難以實現成本的大幅下降。技術工藝的限制：由于我國產業精細程度相對較低，在高端精細材料領域仍然需要依賴產品進口，比如高端工程塑料、高純電子特氣等，在細分高端材料領域，產品的技術壁壘相對較高，需要長時間的研發投入，且在專業人才培養方面需要長時間積累。比如早期我國受制于己二腈的限制，在尼龍 66 產業鏈大量依賴進口原料，沒有辦法實現快速發展和應用。而從國內開始進行己二腈研發到最終實現產業化歷經幾十年的時間，中間或是因為成本過高中斷、或是因為技術安全性無法繼續，且從技術工藝包突破到工程化生產也用了超過 5 年的時間，在高技術壁壘的產品生產過程中，不僅需要較好的技術工藝基礎以及人才配套，還需要長時間的

50、研發投入，往往小規模的企業在前期的研發投入、中期的實驗支出、在后期的工程化建設方面難以為繼。圖表圖表1919：我國己二腈國產化歷經多年才實現突破我國己二腈國產化歷經多年才實現突破 0%10%20%30%0123456中國法國德國日本荷蘭韓國瑞典瑞士英國美國中國占比0246810121416中國 歐盟 美國 日本 韓國 印度 瑞士 巴西 英國 其他2011202120世紀世紀70年代年代200220132011年年2015年年2018年年201720192022年年中石油遼陽分公司引中石油遼陽分公司引進己二酸氨化法己二進己二酸氨化法己二腈生產裝置，設計年腈生產裝置，設計年生產能力生產能力2萬噸萬

51、噸中石油遼陽分公司中石油遼陽分公司2萬萬噸己二腈裝置由于工噸己二腈裝置由于工藝路線成本較高，藝路線成本較高，2002年開始停止生產。年開始停止生產。2002年年2013年年2017年年2019年年山東潤興化工自主研山東潤興化工自主研發丙烯腈電解二聚法發丙烯腈電解二聚法生產生產己二腈；己二腈；重慶紫光和平煤神馬重慶紫光和平煤神馬開始聯合研發丁二烯開始聯合研發丁二烯直接氫氰化法合成己直接氫氰化法合成己二腈技術二腈技術山東潤興山東潤興10萬噸己二萬噸己二腈腈項目試項目試生產時發生生產時發生爆炸爆炸事件；事件；中國化學天辰公司建中國化學天辰公司建成了年產成了年產50噸丁二烯噸丁二烯直接氫氰化法合成己直

52、接氫氰化法合成己二腈的全流程中試裝二腈的全流程中試裝置置重慶紫光國際化工有重慶紫光國際化工有限公司和平煤神馬集限公司和平煤神馬集團進行了團進行了500噸噸/年己年己二腈中試，但無后續二腈中試，但無后續天辰公司將中試裝置天辰公司將中試裝置進一步提升至年產進一步提升至年產2000噸的規模噸的規模天辰齊翔在淄博投資天辰齊翔在淄博投資建設年產建設年產20萬噸己二萬噸己二腈腈裝置；裝置；華峰集團華峰集團5萬噸萬噸/年裝年裝置實現達產置實現達產重慶紫光建成重慶紫光建成500噸噸/年丙烯腈電解二聚法年丙烯腈電解二聚法己二腈中試裝置，但己二腈中試裝置，但未有后續公開未有后續公開報道；報道；華峰集團采用己二酸華

53、峰集團采用己二酸法生產法生產己二腈，己二腈，開始開始設計建設設計建設10萬噸己二萬噸己二腈項目腈項目天辰齊翔首套丁二烯天辰齊翔首套丁二烯法己二腈工業化生產法己二腈工業化生產項目打通全流程，開項目打通全流程，開車成功；車成功；重慶華峰年產重慶華峰年產10萬噸萬噸己二腈項目（二期）己二腈項目（二期）調試開車調試開車行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 來源：各公司網站，公開資料，國金證券研究所 產業鏈匹配的限制：材料越向高端領域延伸，對于產業鏈的匹配要求就越高。高端材料的性能要求相對較高，會對下游應用產生影響，一般在保證供貨以及相對穩定的價格基礎上，下游客戶輕易不會更改供應商。而高端產品在

54、應用過程中，不僅僅是對于材料理化性能的測試，還有更多的應用指標要求需要和下游深度溝通和反復摸索，最近幾年國內產業鏈自主可控的要求確實有所提升，但是在產業鏈經驗上仍然較海外供應商有明顯缺失；在材料研發基礎上，還需要關鍵的設備的匹配能力。，很多情況下，我國生產企業在進行技術突破的基礎上還需要有進一步的設備設計和改造的能力。在通用設備中，我國多數已經實現了設備自供能力，但越精細的產品，對于生產設備的要求越高，無論是設備材質要求、結構設計、催化劑的配套、反應條件的要求等都明顯不同，現階段我國仍有較多定制化的專用設備需要依賴海外供給，在做設備國產化的過程中需要生產企業針對設備的設計和改造具有相對較好的研

55、究基礎，因而長時間的積淀和研究將更有優勢。以光刻膠行業為例，我國多年來持續進行光刻膠領域的布局和突破，但是現階段看依然有大部分依賴進口，而涉及到高端的上游單體、樹脂合成純化等都需要有匹配的產業鏈合作，但有下游環節在海外生產，形成匹配的產業鏈發展也相對困難。借鑒海外化工巨頭的發展過程，比如巴斯夫、陶氏經歷了多年的積累，形成了多領域綜合化工供應體系，其研發體系不僅涉及到現有產品的推陳出現，更有眾多的基礎研發和材料儲備，在整體布局上可以形成蓄力?？梢钥吹胶Ｍ恺堫^企業多年來持續進行大規模的研發投入，單以巴斯夫一家來看，2021 年研發支出約為 25 億美元，自 2011 年以來，10 年的研發投入超

56、20 億美元，海外龍頭企業擁有多年的基礎，且持續的高強度投入，國內化工行業想要實現彎道超車，需要國內大型企業引領行業發展。圖表圖表2020：海外化工龍頭企業的研發投入情況海外化工龍頭企業的研發投入情況（億美元）（億美元）注：旭化成數據從 2012 年開始，杜邦陶氏 2016 年合并后拆分為三個上市公司，2019 年以后為新杜邦、新陶氏和科迪華的研發投入數據 來源：Wind，各公司官網，國金證券研究所 大型國有企業在參與市場經營的基礎上，更肩負了產業責任。國有企業不僅僅是參與市場經營的一員，滿足市場需求，穩定市場格局，更需要肩負國家產業升級的重任，率先針對供給不足的，技術上難以突破的產品和材料進

57、行布局和攻堅。以化工行業幾大巨頭企業為例，中國石化、中國化學、中國神華、萬華化學作為大型的國有企業多在公司下設研究院針對高端設備、工藝、材料進行國產化突破，2021 年合計的研發支出約為 227 億元，占據了行業研發投入的半壁江山，在技術布局上不僅僅需要進行公司現有產業鏈的優化升級，更需要對類似高端設備、己二腈、煤制油、POE 等行業難題進行突破，在穩健優化運行的基礎上，更需要攻堅克難，承擔國家產業發展的責任。0102030405060708020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021巴斯夫研發支出（

58、億美元）陶氏化學研發支出（億美元）杜邦研發支出（億美元）科迪華研發支出（億美元）旭化成研發支出（億美元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2121：領先的大型國有企業成為我國化工產業技術研發的壓艙石領先的大型國有企業成為我國化工產業技術研發的壓艙石 來源：各公司公告，國金證券研究所 部分國有企業成立時間較長，具有長時間的研發積淀和較大規模的研發投入，有利于在技術端形成追趕。我國在加速追趕的過程中，第一步實現了數量的積累，仍需要質量的升級，然而越到后端，難度越高。我國部分國有企業成立時間較長，前期進行了很多技術研發投入，雖然并未完全對應實現產值，但一定程度上形成了積累，疊加持

59、續大規模研發投入，部分具有規模和實力的國有企業，或具有更好的布局基礎和更高的成功概率。圖表圖表2222：國有企業和非國有企業的研發投入分布（億元）國有企業和非國有企業的研發投入分布（億元）注：此處選用的申萬基礎化工行業 3Q2022 數據 來源：Wind，國金證券研究所 國有企業具有較大的研發空間和較強的研發實力，有利于實現技術人才團隊的構建。國有企業經過多年的積累，具有相對較好的資金實力，在研究設備的配備以及專業人員的薪資等方面具有更好的基礎，同時相比于一般小規模企業追求技術落地和業績兌現的短期訴求，部分國有企業相比之下能夠提供更長周期的項目研究選擇和支持，在基礎研究，產業擴展，方向選擇等方

60、面具有更大空間，有助于在高壁壘、長周期、大投資的領域和產品形成競爭優勢。0501001502002502012201320142015201620172018201920202021中國石化研發支出（億元）中國化學研發支出（億元）中國神華研發支出（億元）萬華化學研發支出（億元）01020304050607080國企企業非國有企業行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2323：國有企業的專業技術人員具有更高的薪資水平國有企業的專業技術人員具有更高的薪資水平 來源：Wind，國金證券研究所 2.42.4、產業端：具有協同配置的資產整合空間，易形成產業協同和賦能、產業端：具有協同配置

61、的資產整合空間，易形成產業協同和賦能 國有集團旗下仍有較多優質資產可以同集團旗下上市公司形成產業協同，有望給企業形成進一步的產業賦能?；谶^去的歷史，雖然有較多的國有企業已經上市多年，但是還有很多資產并未進入上市企業，較多國有控股集團手中仍持有關聯項目或資產，能夠形成產業鏈協同或者資源賦能。通過原料供給或整合進入上市公司，將有望在資源端、產業鏈端強化公司的競爭力。釩鈦股份：公司是全球釩制品龍頭企業，現有 4 萬噸產能，其控股股東攀鋼集團擁有攀枝花、白馬兩大礦區，釩鈦磁鐵礦可采儲量可以達到 4.8 億噸，公司的釩制品原料全部由集團供給，可以形成上游資源的 100%供應，在保證公司原材料供應安全的

62、基礎上形成資源優勢和競爭壁壘。川發龍蟒：公司是四川發展控股旗下的控股企業，現階段主要布局磷化工領域，公司是四川發展集團在礦業化工領域內唯一的產業及資本運作平臺，2022 年已經通過發行股份收購集團持有的天瑞礦業股權，同時集團還投資了雷波縣小溝磷礦、老虎洞磷礦，未來將進一步支持公司獲取上游磷礦資源配套，除磷資源外，四川發展還擁有豐富的鋰礦、稀土、鉛鋅、鐵礦等稀缺資源，股東方未來將在資源端、資金端上繼續為公司賦能。圖表圖表2424：四川發展控股給予川發龍蟒產業支持四川發展控股給予川發龍蟒產業支持 來源：川發龍蟒公司公告及官網，國金證券研究所 國有資產再梳理，正在逐步完善行業配置，提升國際競爭力。過

63、去的十年間，國際化工龍頭經歷多次的整合并購，在細分領域的競爭力獲得進一步增強，為了提升國內企業的競爭力和話語權，我國國有資產也進行了重新梳理，最為典型的兩化合并。通過對板塊重新布0246810121416201320142015201620172018201920202021國有企業專業技術人員平均薪資（萬元）全行業專業技術人員平均薪資（萬元）四川四川發展控股發展控股川發龍蟒川發龍蟒老虎老虎洞磷礦洞磷礦磷礦磷礦小溝磷礦小溝磷礦鋰礦鋰礦稀土礦稀土礦鉛鋅礦鉛鋅礦天瑞礦業天瑞礦業白竹磷礦白竹磷礦龍蟒磷化工龍蟒磷化工板棚子磷礦板棚子磷礦磷磷鋰鋰釩鈦鐵釩鈦鐵甘眉新航甘眉新航重鋼礦業重鋼礦業鐵礦鐵礦礦業化

64、工領域內唯一的礦業化工領域內唯一的產業及資本運作平臺產業及資本運作平臺參股參股參股參股行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 局和清晰的企業定位，避免集團內企業競爭內耗，同時強化細分板塊的競爭實力，對行業板塊進行拆分重組。以兩化的生命科學板塊為例，合并后公司形成化肥（魯西化工、中化化肥）、植保（瑞士先正達、安道麥、揚農化工）、種子（先正達種子）、動物營養（安迪蘇）系列產業鏈，強化農資版塊競爭力，深化渠道布局和優勢，形成產業鏈協同。圖表圖表2525：兩化合并后，化工板塊再整和，提升產業競爭力和國際話語權兩化合并后，化工板塊再整和，提升產業競爭力和國際話語權 來源：中國中化官網，國金證券研究

65、所 國家持續性對國有企業布局板塊進行集中梳理和調整，加快向新興產業板塊布局，實現主線協同。過去 3 年時間我國推進了 4 組 7 家中央企業戰略性重組，新組建、接收 8 家中央企業，協調推動 30 多個中央企業專業化整合重點項目，全國省屬國有企業實施 116 組 347家重組，開展專業化整合 2150 次。通過對央企、國企的梳理，國家重點提升國企的戰略定位和彌補產業鏈缺失的意義，同時借助板塊整合形成協同和額外賦能。材料科學材料科學環境科學環境科學生命科學生命科學石油化工石油化工輪胎橡膠輪胎橡膠農化業務農化業務動物營養動物營養先正達集團先正達集團安迪蘇安迪蘇煤化工煤化工石化石化石油石油鹽化工鹽化

66、工其他其他中化河北中化河北/魯西集團魯西集團魯西集團魯西集團/沈陽化工沈陽化工/山東山東藍星藍星/凱諾斯凱諾斯泉州石化泉州石化/昌邑石化昌邑石化/華星華星石化石化/正和集團正和集團江蘇瑞祥江蘇瑞祥/德州實華德州實華/昊昊華宇航華宇航/沈陽沈陽化工化工/黑龍江黑龍江昊華昊華濟南裕興濟南裕興/河北辛集河北辛集/藍星大藍星大華華瑞士先正達瑞士先正達中化化肥中化化肥/魯西化工魯西化工揚農化工揚農化工安道麥安道麥水處理水處理化學清洗化學清洗藍星膜工業藍星膜工業/藍星東麗膜藍星東麗膜/杭州水處理技術杭州水處理技術研究所技術研究所技術研究開發中心研究開發中心北京藍星北京藍星/蘭州蘭星蘭州蘭星消費用輪胎消費用

67、輪胎工業用輪胎工業用輪胎非非輪胎輪胎橡膠橡膠制品制品倍耐力倍耐力風神輪胎風神輪胎/PTG青島橡六青島橡六/沈陽橡膠設計研究院沈陽橡膠設計研究院/北京橡膠工業研究設計院北京橡膠工業研究設計院/中橡集團曙光橡中橡集團曙光橡膠工業研究設計院膠工業研究設計院/西北橡膠塑料研究設計院有限公司西北橡膠塑料研究設計院有限公司高性能纖維高性能纖維鋰電池及材料鋰電池及材料聚合物添加劑聚合物添加劑電子化學品電子化學品工程塑料工程塑料硅系列硅系列氟系列氟系列?？瞎景？瞎?中藍晨光中藍晨光/魯西魯西集團集團/REC太陽能太陽能中化藍天中化藍天/魯西集團魯西集團/中中昊晨光昊晨光圣奧化學圣奧化學昊華氣體昊華氣體/淮

68、河化工淮河化工/瑞瑞兆科兆科/中化河北中化河北淮安駿盛淮安駿盛/寧夏中化寧夏中化中藍晨光中藍晨光/S LTD/TECHNICAL/ABSORBENT魯西集團魯西集團/南通星辰南通星辰/揚揚農錦湖農錦湖/中化塑料中化塑料/滄州大化滄州大化/藍星吸附藍星吸附/Elix/Polymers國務院國有資產國務院國有資產監督管理委員會監督管理委員會中國中化控股有限責任中國中化控股有限責任公司公司中國中化集團有限公司中國中化集團有限公司中國化工集團有限公司中國化工集團有限公司100%100%100%基基礎礎化化學學品品石石油油加加工工及及煉煉化化產產品品化化工工裝裝備備農農用用化化學學品品輪輪胎胎橡橡膠膠新

69、新材材料料及及特特種種化化學學品品農農業業業業務務能能源源業業務務化化工工業業務務行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2626：中國兵器工業集團四大業務板塊分布情況中國兵器工業集團四大業務板塊分布情況 來源：兵器工業集團網站，國金證券研究所 三、投資建議：關注國有標桿企業和逐步開始優化的潛力企業 3 3.1.1、經過國企改革行動三年，點滴變化已經發生經過國企改革行動三年，點滴變化已經發生 2022 年是國企改革三年行動的收官之年，雖然國企改革仍有部分問題并未完全解決，但是行業內已經呈現出了一些變化。這三年來，較多國有企業開始逐步推進市場化的考核機制，提升員工積極性，加速對公司

70、發展項目的落地進程。截止目前，有超過 27 家國有企業開始進行股權激勵計劃，考核激勵落實到位將帶動員工積極性大幅提升。圖表圖表2727：2 2020020-20222022 年國有企業股權激勵方案統計年國有企業股權激勵方案統計 國有企業國有企業 激勵時間激勵時間 激勵比例激勵比例 股權激勵業績（主要）股權激勵業績（主要）激勵人數激勵人數 廣東宏大 草案 2.00%以 2021 年業績為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 32%，凈資產收益率不低于8%；2024 年凈利潤增長率不低于 52%，凈資產收益率不低于 8%；2025年凈利潤增長率不低于 75%，凈資產收益率不低于 8%。各年三項資產

71、占比增速低于同期營業收入增速，低于 2018-2021 年平均數。415 達志科技 2022/12/7 2.80%目標值：2023 年營業收入不低于 10 億元，2023-2024 年兩年營業收入累計不低于30 億元，2023-2025 年三年營業收入累計不低于 60億元；觸發值：2023 年營業收入不低于 8 億元，2023-2024 年兩年營業收入累計不低于 24 億元，2023-2025年三年營業收入累計不低于 48 億元。47 海越能源 2022/12/1 1.37%以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 20%，2023 年加權平均凈資產收益率不低于 2.60%

72、；2024 年凈利潤增長率不低于 50%，2024 年加權平均凈資產收益率不低于 3.19%；2025 年凈利潤增長率不低于 70%，2025 年加權平均凈資產收益率不低于 3.52%。67 北斗產業北斗產業中國兵器工業集團中國兵器工業集團有限公司重型有限公司重型裝備與車輛裝備與車輛軍民融合深度軍民融合深度發展，軍工技術發展，軍工技術民用化、產業化民用化、產業化重型裝備重型裝備現場混裝炸藥車現場混裝炸藥車鐵路車軸鐵路車軸盾構機盾構機鐵路貨車鐵路貨車擠壓擠壓機機/液壓指液壓指教教/旋挖鉆機旋挖鉆機/礦礦用車用車/挖掘機挖掘機/煤煤礦掘進機礦掘進機汽車管路汽車管路系統系統/汽車門鎖汽車門鎖/車身車

73、身安全部件安全部件北奔重卡北奔重卡飛輪齒圈總成飛輪齒圈總成山西惠豐特種山西惠豐特種汽車汽車中國兵器工業集團中國兵器工業集團/武武漢重型機床漢重型機床集團集團內蒙古北方重工業內蒙古北方重工業集團集團內蒙古第一機械制造集內蒙古第一機械制造集團團/晉西機器工業晉西機器工業集團集團北方凌云工業北方凌云工業集團集團包頭北奔重汽包頭北奔重汽汽車汽車晉西機器工業晉西機器工業集團集團中國兵器工業集團中國兵器工業集團/東東北工業集團北工業集團/吉林東光吉林東光集團集團/吉林大華機械吉林大華機械石油鉆具石油鉆具抽油桿抽油桿/推土機推土機北方大客車北方大客車塔式起重機塔式起重機內蒙古第一機械制造集內蒙古第一機械制造

74、集團團山西北方風雷工業集團山西北方風雷工業集團北京北方車輛集團北京北方車輛集團江麓機電科技有限公司江麓機電科技有限公司光電信息光電信息LEDLED夜視集團夜視集團/奧視公司奧視公司光學材料與器件光學材料與器件光學儀器光學儀器光伏電池光伏電池光學玻璃光學玻璃穿戴式虛擬顯示穿戴式虛擬顯示器器特種鋼特種鋼鍺及鍺及紅外光學紅外光學元元件件上海大晨光電科技上海大晨光電科技西安北方西安北方光電光電內蒙古北方重工業內蒙古北方重工業集團集團湖南新華光信息湖南新華光信息材料材料夜視集團夜視集團特種化工特種化工硝化棉硝化棉TDI/DNT/TDI/DNT/硝基二硝基二甲苯甲苯/PC/TDA/PC/TDA成品油成品油

75、聚烯烴聚烯烴瀝青瀝青工業雷管工業雷管石油民爆器材石油民爆器材工業白油工業白油四川北方硝化棉四川北方硝化棉股份股份北方華錦化學工業北方華錦化學工業集團集團遼寧華錦化工（集團遼寧華錦化工（集團）盤錦北方盤錦北方瀝青瀝青遼寧北方華豐特種化工遼寧北方華豐特種化工集團集團西安物華巨能爆破西安物華巨能爆破器材器材甘肅銀光化學工業集團甘肅銀光化學工業集團行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 時代新材 2022/12/1 3.00%以 2021 年的營業收入為基數，2023 年的營業收入復合增長率不低于 10.64%，凈資產收益率不低于 4.70%；2024 年的營業收入復合增長率不低于 10.64%

76、，凈資產收益率不低于 5.30%；2025 年的營業收入復合增長率不低于 10.64%，凈資產收益率不低于 5.60%。241 泰和新材 2022/11/25 2.91%以 2019-2021 年凈利潤均值為基數，2023 年凈利潤增長率不低于20%；2023-2024年凈利潤平均值增長率不低于 35%或 2024 年凈利潤增長率不低于 50%；2023-2025 年凈利潤平均值增長率不低于 62%或 2025年凈利潤增長率不低于115%。348 凱龍股份 2022/11/24 2.49%以 2020 年扣非歸母凈利潤為基數，2022 年增長率不低于 10%，凈資產現金回報率（EOE）不低于

77、17%；2023 年扣非歸母凈利潤增長率不低于 30%；2024 年扣非歸母凈利潤增長率不低于 50%。340 岳陽興長 2022/7/5 3.00%以 2021 年營業收入為基準，2023 年營收增長率不低于 56.00%，加權平均凈資產收益率不低于 7.50%；2024 年營收增長率不低于 95.00%，加權平均凈資產收益率不低于 8.00%；2025 年營收增長率不低于 144.00%，加權平均凈資產收益率不低于 8.50%。102 英力特 2022/6/9 0.50%以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤復合增長率不低于 15%，2022 年扣非加權平均凈資產收益率不低于 2

78、.8%，資產負債率不高于 30%；2023 年凈利潤復合增長率不低于 15%，扣非加權平均凈資產收益率不低于 3.1%，資產負債率不高于 35%；2024 年凈利潤復合增長率不低于 15%，扣非加權平均凈資產收益率不低于 7.0%，資產負債率不高于 40%92 中鹽化工 2022/5/27 1.50%2022 年公司加權平均凈資產收益率不低于 11.0%且前述指標不低于對標企業 75分位值，凈利潤較 2020 年凈利潤年復合增長率不低于 17%；2023 年公司加權平均凈資產收益率不低于 11.5%，2023 年公司凈利潤較 2020 年凈利潤年復合增長率不低于 17%；2024 年公司加權平

79、均凈資產收益率不低于 12.0%，2024 年公司凈利潤較 2020 年凈利潤年復合增長率不低于 17%；且前述指標不低于對標企業75 分位值，EVA達到中鹽集團的考核目標 357 魯西化工 2022/5/12 1.00%以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤復合增長率不低于61%,且不低于對標企業 75 分位值水平，,ROE 不低于 10.63%；2023 年凈利潤復合增長率不低于 42%，ROE不低于11.03%；2024年凈利潤復合增長率不低于43%，ROE不低于14.77%，且不低于對標企業 75 分位值水平，同時對 EVA做集團要求 263 蘇鹽井神 2022/3/25 1

80、.34%以 2019 年-2021 年度平均利潤總額為基數,2022 年，2021-2022 年利潤總額平均增長率不低于 18%，2022 年扣非基本每股收益不低于 0.31 元；2022-2023 年利潤總額平均增長率不低于 12%，2023 年扣非基本每股收益不低于 0.33 元；2023-2024 年利潤總額平均增長率不低于 19%，2024 年扣非基本每股收益不低于0.35 元，現金分紅不低于當年可供分配利潤的 30%115 中泰化學 2022/3/18 1.00%以 2018-2020 年業績均值為基數，2022 年營業利潤增長率不低于 100%；2023 年增長率不低于 130%，

81、或 2023 年和 2024年平均不低于 130%；2024 年增長率不低于 160%；且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平，同時對凈資產現金回報率以及應收賬款周轉率做明確要求 1031 川發龍蟒 2022/2/26 0.86%以 2020 年扣除已剝離非主營 BPO 后的營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 35.00%，扣非后凈資產收益率不低于 6.00%，扣除已剝離非主營 BPO后的應收賬款周轉率不低于 22；2023 年營業收入增長率不低于 46.00%，扣非后凈資產收益率不低于 6.50%，扣除已剝離非主營 BPO 后的應收賬款周轉率不低于22.25；202

82、4 年營業收入增長率不低于 57.00%，扣非后凈資產收益率不低于7.10%，扣除已剝離非主營 BPO 后的應收賬款周轉率不低于 23 320 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 華魯恒升 2022/2/12 0.39%以 2020 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 80%，稅前每股分紅高于 0.40 元；2023 年營業收入增長率不低于 85%，稅前每股分紅高于 0.45元；2024 年營業收入增長率不低于 160%，稅前每股分紅高于 0.50 元。160 南嶺民爆 2021/9/25 2.84%2022 年凈資產收益率5.60%，營業總收入基于 2020 年增長

83、率22%，主營業務收入占營業收入的比重不低于 96%；2023 年凈資產收益率5.65%，營業總收入基于 2020 年增長率44%，主營業務收入占營業收入的比重不低于 97%；2024年凈資產收益率5.75%，營業總收入基于 2020 年增長率69%，主營業務收入占營業收入的比重不低于 98%116 萬潤股份 2021/9/16 2.33%以 2020 年營業收入為基數，2022 年營業收入復合增長率不低于 10%，凈資產收益率不低于 10.2%；2023 年營業收入復合增長率不低于 11%，凈資產收益率不低于 10.5%；2024 年營業收入復合增長率不低于 12%，凈資產收益率不低于 10

84、.8%。610 凱龍股份 2021/8/20 4.29%以 2020 年扣非歸母凈利潤為基數，2021 年增長率不低于 10%，凈資產現金回報率不低于 17%，資產負債率不超過 65%；2022 年扣非歸母凈利潤增長率不低于30%，凈資產現金回報率不低于17%，資產負債率不超過65%；2023 年扣非歸母凈利潤增長率不低于 50%，凈資產現金回報率不低于 17%，資產負債率不超過65%。445*ST 達志 2021/6/24 1.48%目標 2021 年新能源動力電池業務營業收入不低于 9,000 萬元，2021-2022 年兩年收入累計不低于 36,000 萬元，2021-2023年三年新能

85、源動力電池業務營業收入累計不低于 108,900 萬元。47 滄州大化 2021/5/7 2.06%以 2019 年為基數，2021 年歸母平均凈資產收益率不低于 10.0%，營業收入復合增長率不低于 15.0%；2022 年歸母平均凈資產收益率不低于 10.0%，營業收入復合增長率不低于 16.0%；2023 年歸母平均凈資產收益率不低于 10.5%，營業收入復合增長率不低于 16.0%。154 雪天鹽業 2021/5/7 1.74%以 2019 年業績為基數，2021 年營業收入復合增長率不低于 10%；扣非加權平均凈資產收益率不低于 5.2%，資產負債率不高于 60%；2022 年營業收

86、入復合增長率不低于 10%，扣非加權平均凈資產收益率不低于 5.4%，資產負債率不高于 60%；營業收入復合增長率不低于 10%；扣非加權平均凈資產收益率不低于 5.6%，資產負債率不高于 60%。89 陽煤化工 2021/3/23 5.05%2021 年凈資產現金回報率不低于 28%，凈利潤不低于 2.1 億元，帶息負債占總資產的比例不高于 60%；2022 年凈資產現金回報率不低于 30%，凈利潤不低于 2.5億元，帶息負債占總資產的比例不高于 58%；2023 年凈資產現金回報率不低于32%，凈利潤不低于 2.8 億元帶息負債占總資產的比例不高于 55%。不超過500 人 青島雙星 20

87、20/12/3 5.00%以 2017-2018 年凈利潤均值為基數，2021 年度凈利潤增長率不低于 60%，凈資產收益率增長率不低于 25%；2022 年度凈利潤增長率不低于 80%，凈資產收益率增長率不低于 35%；2023 年度凈利潤增長率不低于 100%，凈資產收益率增長率不低于 45%。272 華誼集團 2020/11/25 1.33%草案：以 2019 年為基數，2022 年歸母凈利潤復合增長率不低于5%，凈資產收益率不低于 3.36%；2023 年歸母凈利潤復合增長率不低于 5%，凈資產收益率不低于 3.53%；2024 年歸母凈利潤復合增長率不低于 5%，凈資產收益率不低于

88、3.7%；華誼旗下蜂花、回力老字號品牌銷售收入復合增長率不低于 3%，安全環保投入占制造業收入比例不低于 1.8%，研發費用占制造業收入比例不低于 2.2%。284 黑貓股份 2020/9/11 2.92%以 2017-2019 年凈利潤均值為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 10%，凈資產收益率不低于 6.2%；2022 年凈利潤增長率不低于 50%，凈資產收益率不低于 7%；2023 年凈利潤增長率不低于 125%，凈資產收益率不低于 9%。126 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 昊華科技 2020/5/19 2.52%以 2018 年營業收入為基數，2020 年營業收入

89、復合增長率不低于 10%，凈資產收益率不低于 9.1%，研發投入占比不低于 7.0%；2021 年營業收入復合增長率不低于 12.3%，凈資產收益率不低于 9.2%，研發投入占比不低于 7.0%；2022 年營業收入復合增長率不低于 13.4%，資產收益率不低于 9.4%，研發投入占比不低于7.0%。768 中化國際 2020/1/23 2.18%以 2016-2018 平均利潤總額為基數，2020 年利潤總額增長率不低于 89%，凈資產現金回報率（EOE）不低于 26.5%；2021 年利潤總額增長率不低于 110%，凈資產現金回報率（EOE）不低于 26.7%；2022 年利潤總額增長率不

90、低于 133%，凈資產現金回報率（EOE）不低于 27%，較 2018 年利潤總額的復合增長率不低于11%，公司 EVA達到集團下達的考核要求。257 貴州輪胎 2020/1/17 2.89%以 2018 年凈利潤為基數，2020 年公司凈利潤增長率不低于 50%，凈資產收益率增長率不低于 38%；2021 年公司凈利潤增長率不低于 60%，凈資產收益率增長率不低于 42%；2022 年公司凈利潤增長率不低于 70%，凈資產收益率增長率不低于46%。444 來源：Wind，國金證券研究所 通過優化管理能力實現降本增效，也是國企改革的重要途徑。對化工行業國有企業過去 6年的分析來看，整體國有企業

91、 2020-3Q2022 年的期間費用率均值相比 2017-2019 年期間費用率有明顯下行，其中有 82%的國有企業實現了期間費用率的下行，而其中更有 38%的企業實現了期間費用絕對值的節約?？紤]到過去公司費用占凈利潤比重更高的企業具有更好的費用管控彈性，可以發現陽煤化工、云天化、天原股份、安道麥、丹化科技、湖北宜化、雙環科技、雪天鹽業、佛塑科技等企業在費用管控方面呈現出較好表現。圖表圖表2828：國有企業費用管控效果已經有所體現國有企業費用管控效果已經有所體現 排名排名 期間費用率下行期間費用率下行 前前 20 名名 期間費用下行期間費用下行 前前 20 名名 2017-2019 年期間費

92、用年期間費用/凈利潤凈利潤 前前 20 名名 1 柳化股份 云天化 陽煤化工陽煤化工 2 雪天鹽業 鹽湖股份 云天化云天化 3 鹽湖股份 湖北宜化 天原股份天原股份 4 川發龍蟒 ST 金正 亞星化學 5 湖北宜化 陽煤化工 南嶺民爆 6 吉林碳谷 北元集團 安道麥安道麥 A 7 中鹽化工 三友化工 丹化科技丹化科技 8 國泰集團 柳化股份 湖北宜化湖北宜化 9 江南化工 雙環科技 中泰化學 10 北元集團 黑貓股份 雙環科技雙環科技 11 云南能投 滄州大化 南京化纖 12 雙環科技 華潤材料 樂凱膠片 13 高爭民爆 中化國際 新鄉化纖 14 浙江眾成 天原股份 保利聯合 15 金瑞礦業

93、華塑股份 皖維高新 16 紅星發展 華誼集團*ST 尤夫 17 華塑股份 亞星化學 雪天鹽業雪天鹽業 18 云天化 丹化科技 佛塑科技佛塑科技 19 佳先股份 佛塑科技 華昌化工 20 安道麥 A 紅星發展 英力特 來源：Wind，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 3 3.2.2、關注國有標桿企業和正逐步煥發活力的潛力股、關注國有標桿企業和正逐步煥發活力的潛力股 國企改革將進一步釋放國有企業的競爭優勢和經濟活力，整體建議關注：能夠進一步獲得外部賦能的企業：比如兩化合并的相關標的，實控人可以形成產業鏈原料或渠道賦能的相關標的；自身通過優化管理，實現自身優勢挖掘，釋放利

94、潤的相關標的；加速實現優勢兌現，能夠具有發展潛力或者成長空間的標的。圖表圖表2929：建議關注建議關注國有標桿企業和正逐步煥發活力的潛力股國有標桿企業和正逐步煥發活力的潛力股 公司公司 企業企業性質性質 核心看點核心看點 收盤價收盤價元元/股股 激勵行權激勵行權價價(元元/股股)員工持股員工持股占比占比 研發支研發支出占比出占比 3 年固定年固定資產增速資產增速 管理管理 費用率費用率 萬華化學 地方國有企業 基礎化工行業最大的龍頭企業，具有資金、研發投入優勢和基礎；產業鏈布局和現有核心產品具有高壁壘；高管層內部選拔，管理高效靈活；具有員工持股平臺，薪資水平相對較高，部分產品允許員工跟投，利于

95、人才構建和儲備；持續的項目投入，具有成長空間；97.42 持股平臺持股20.13%2.18%32%3.5%華魯恒升 地方國有企業 行業領先的煤化工企業，清晰的自我定位和認知，構筑自身極致的成本優勢；高層內部選拔，扁平化管理，對費用進行良好管控；持續進行股權激勵，針對有工藝技術優化、產品突破等核心員工進行獎勵，提升員工積極性；構建第二基地，復制優勢平臺，擴展產品種類，提升公司發展空間；34.00 17.93 3.36%16%2.4%揚農化工 中央國有企業 在現有產品端深度夯實競爭力，在菊酯、麥草畏、草甘膦等大單品領域技術、工藝、成本全行業最優；具備持續成長空間，2023-2028 年葫蘆島項目規

96、劃投資 100 億，預計未來 5 年的凈利潤復合增速約 15%；擴展新項目仿制藥和創新藥相結合，產品更加多元化；推出股權激勵，提升員工積極性；103.00 推進中 3.17%26%8.1%萬潤股份 中央國有企業 實施股權激勵政策，明確營收增長率與凈資產收益率目標；平臺型新材料企業，信息材料、環保材料、大健康三大板塊共同發展；沸石分子篩業務深度綁定莊信萬豐，國六標準全面實行帶來廣闊需求空間；加快布局光刻膠等高端新材料產品，鈣鈦礦太陽能電池材料已經開始送樣，未來具備較強成長性。18.17 9.78 6.75%36%13.8%中國化學 中央國有企業 國內化學工程行業最大的龍頭企業，資金實力雄厚且研發

97、投入優勢顯著；產業鏈布局完善且技術積淀深厚，技術創新平臺體系完善；持續進行股權激勵，提升員工積極性；打造新技術平臺型企業，新材料產能陸續放量的同時技術端也不斷突破；10.08 4.81 3.45%10%5.2%陽煤化工 地方國有企業 具備煤炭資源優勢，布局氫能產業鏈帶動長期成長；公司過去期間費用率較高，后續還有優化空間；有股權激勵的計劃；3.41 有規劃 1.21%-34%4.7%云天化 地方國有企業 國內最大的磷化工上市企業，具有豐富的磷礦資源儲備，具有良好的資源和資金實力；推行股權激勵，提升員工積極性，提升公司整體的管理和成本管控；前期期間費用相對較高，已有明顯下行，具有改善空間；在現有規

98、模和產業的基礎上，擴展新能源材料領域的產品布局 22.09 2.62 0.48%-4%2.2%湖北宜化 地方國有企業 積極推進輔業資產和低效資產的處置工作，資產質量明顯提升；傳統業務（氯堿、氮肥、磷肥）穩步發展，構建一體化產業鏈；加快業務轉型升級，積極布局磷酸鐵、PBAT 等新能源與新材料項目，開辟第二成長曲線；14.70 3.83%-8%6.3%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 泰和新材 地方國有企業 持續技術積累，在技術、成本方面構筑自身的核心競爭優勢；在芳綸材料的基礎上延伸產業鏈至芳綸涂覆，開啟新的成長空間；公司執行市場化的激勵考核機制，退出股權激勵，采用職業經理人超額利潤分

99、成；25.65 9.25 4.39%21%7.8%湖南海利 地方國有企業 氨基甲酸酯類農藥龍頭，農化農藥是基本盤，針對客戶需求變化對老產品進行不斷改進與創新；延伸拓展新能源與新材料業務，海利鋰電主要分布在錳酸鋰的細分市場，公司在全釩液流電池領域具有資源、技術以及國家支持等優勢，海利集團準備在全釩液流電池進一步發展，上游的釩礦資源會考慮布局；8.93 員工持股計劃 18 年持股計劃1.43%3.79%34%8.4%皖維高新 地方國有企業 構建規模優勢，公司 PVA 的產銷量和市場占有率約占國內市場的 35%，生產能力位居全國第一、世界前列；公司作為中國大陸唯一一家具備 PVA 光學膜產能的企業，

100、目前建成 PVA 光學膜產能 1200 萬平米，偏光片 700 萬平米，有望逐步實現進口替代；公司通過全資收購 PVB 中間膜領先企業皖維皕盛，實現了 PVA-PVB 樹脂-PVB 中間膜的完整產業鏈；6.27 超額利潤分享計劃 4.26%-6%8.2%中復神鷹 中央國有企業 混合所有制典范，中國建材集團為公司提供堅實基礎，助力公司實現技術突破與雙基地布局，民營基因為公司提供了民用碳纖維的市場化靈活機制；新能源需求助力碳纖維行業高速發展，公司西寧基地具備顯著成本優勢；連云港 3 萬噸項目進一步打開成長空間，在能源配備、工藝提升和更高性能產品供應方面提供新的 41.02 5.04%89%15.1

101、%中化國際 中央國有企業 實施股權激勵計劃，提升企業經營效率；受益兩化整合，有望獲得產業鏈賦能；聚焦新材料業務，對位芳綸等多項高壁壘核心材料持續突破；持續深化一體化產業布局，提升產品競爭力；6.94 3.05 1.84%18%4.1%黑貓股份 地方國有企業 實施股權激勵計劃，明確凈利潤增長目標；國內炭黑行業龍頭企業，加大成本優化和費用管控；積極布局鋰電級導電劑導電炭黑與碳納米管，未來有望實現新材料國產替代 12.75 2.41 5.16%-2%2.9%魯西化工 中央國有企業 兩化合并后定位更加精準，管理結構扁平化帶來效率提升；國內煤化工龍頭之一，產業鏈繼續延伸優化，新能源相關材料種類豐富且在建

102、項目較多，成長動力充足；持續進行股權激勵；13.42 9.49 3.53%0%4.7%中泰化學 地方國有企業 氯堿粘膠雙主業龍頭企業，產業鏈循環經濟優勢明顯；粘膠行業格局優化推動公司業績向好；剝離貿易業務后資產優化；在建產能豐富，產業鏈繼續完善的同時后續成長動力充足；持續進行股權激勵；7.58 5.34 1.17%11%1.8%岳陽興長 中央國有企業 中石化旗下第一家完成股權激勵改革的上市公司，近幾年加大內部改革力度，激發員工積極性；以催化劑為抓手，由傳統石化產品向高端聚烯烴轉型，構造第二成長曲線 21.78 6.55 0.61%66%5.6%興發集團 地方國有企業 持續優化資產負債結構，加強

103、費用管控能力，資產負債率與期間費用率逐年下降；資源與成本優勢突出，磷礦資源可實現完全自供，綠電實現部分自供；產業鏈一體化優勢突出，“礦電化一體”、“磷硅鹽協同”和“礦肥化結合”的產業鏈優勢；布局濕化學品、電池材料等新材料業務，借助資源優勢優化產業布局，具有成長空間；30.60 5.67 3.67%10%5.2%昊華科技 中央國有企業 中化旗下氟化工龍頭企業，12 家科研院所研發底蘊深厚，產品潛力巨大；科改示范企業標桿，科研院所間統一規劃，股權激勵對員工積極性帶動明顯，盈利增長穩??；擬收購中化藍天，深度布局氟化工產業鏈。46.00 11.22 8.35%8%15.5%行業深度研究 敬請參閱最后一

104、頁特別聲明 22 川發龍蟒 地方國有企業 實行股權激勵，提升積極性；多元化布局資源，借助股東支撐，形成儲備優勢；多元化產品布局，提升發展空間；構筑硫磷鈦鐵鈣循環產業鏈，形成一體化優勢；10.71 8.49 1.48%14%6.6%來源：Wind，國金證券研究所 四、風險提示 產品價格波動風險：若產品價格有明顯波動，影響產品盈利；原材料價格劇烈波動風險：化工原材料變動將大幅影響產品生產成本，不同工藝的相對優勢，進一步影響產品盈利；行業政策變動風險：若行業政策發生變動，或將影響企業成長及資源等優勢；需求釋放不及預期風險：若需求不及預期，將難以形成有力的盈利支撐；行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

105、明 23 五、附錄 黨的十八大以來，我國國企改革經歷了由頂層設計到政策逐步落地的過程。2015 年 8 月，中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見 作為國有企業改革的綱領性文件正式出臺，加上之后陸續發布的配套政策初步形成了我國國有企業改革“1+N”的政策體系，拉開了近年來國有企業改革的序幕。在“1+N”政策體系的指引下，我國國有企業改革先后經歷了“十項試點”、“雙百計劃”、“國企改革三年行動”等多個時期，實現了由部分企業率先試點再到逐步推廣的“由點到面”的改革?？傮w來看，我國近年的國企改革按照相關政策措施的出臺時間大致可以分為三個階段：政策體系形成與初步試點期（政策體系形成與初步試點期

106、（20152015-20182018）：這一時期以綱領性文件中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見 的出臺為標志，配套相關政策共同形成了國有企業改革“1+N”政策體系，對于我國國有企業改革、完善現代企業制度和國有資產管理體制、發展混合所有制經濟、強化監督防止國有資產流失、加強和改進黨對國有企業的領導、為國有企業改革創造良好環境條件等多方面均提供了相應的改革目標和政策支持，為下一階段改的逐步落地打下了堅實的政策基礎。2016 年 2 月，國務院國資委選擇一些中央企業推動十項改革試點，具體包括落實董事會職權、市場化選聘經營管理者、推行職業經理人制度、企業薪酬分配差異化改革、國有資本投資運營

107、公司、中央企業兼并重組、部分重要領域混合所有制改革、混合所有制企業員工持股、國有企業信息公開工作、剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題。十項改革試點是在“1+N”政策體系基礎上的初步嘗試，通過在體量大、職工人數多、業務結構相對復雜的央企進行試點，在深化央企改革、提升央企經營效率的同時為后續國企改革的全面鋪開積累了寶貴經驗。圖表圖表3030：國企改革“國企改革“1+N1+N”政策體系部分內容梳理”政策體系部分內容梳理 政策文件政策文件 發布時間發布時間 主要內容主要內容 關于深化國有企業改革的指導意見 2015.08 指導意見共分 8 章 30 條，從改革的總體要求到分類推進國有企業改革、完善現

108、代企業制度和國有資產管理體制、發展混合所有制經濟、強化監督防止國有資產流失、加強和改進黨對國有企業的領導、為國有企業改革創造良好環境條件等方面，全面提出了新時期國有企業改革的目標任務和重大舉措。目標是到 2020 年，在國有企業改革重要領域和關鍵環節取得決定性成果，形成更加符合我國基本經濟制度和社會主義市場經濟發展要求的國有資產管理體制、現代企業制度、市場化經營機制，國有資本布局結構更趨合理，造就一大批德才兼備、善于經營、充滿活力的優秀企業家，培育一大批具有創新能力和國際競爭力的國有骨干企業，國有經濟活力、控制力、影響力、抗風險能力明顯增強。關于在深化國有企業改革中堅持黨的領導加強黨的建設的若

109、干意見 2015.09 若干意見指出，堅持黨的建設與國有企業改革同步謀劃，充分發揮黨組領導核心作用、黨委政治核心作用、基層黨組織戰斗堡壘作用和黨員先鋒模范作用；堅持黨管干部原則，從嚴選拔國有企業領導人員，建立適應現代企業制度要求和市場競爭需要的選人用人機制；嚴格落實國有企業黨建工作責任制，切實履行黨風廉政建設主體責任和監督責任；把加強黨的領導和完善公司治理統一起來，明確國有企業黨組織在公司法人治理結構中的法定地位；堅持從嚴教育管理國有企業領導人員，強化對國有企業領導人員特別是主要領導履職行權的監督；適應國有資本授權經營體制改革需要，加強對國有資本投資、運營公司的領導；把建立黨的組織、開展黨的工

110、作，作為國有企業推進混合所有制改革的必要前提。國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見 2015.09 意見明確了國有企業發展混合所有制經濟的總體要求，并對組織實施作出了具體安排。提出要堅持政府引導、市場運作，堅持完善制度、保護產權，堅持嚴格程序、規范操作，堅持宜改則改、穩妥推進，區分“已經混合”和“適宜混合”、商業類和公益類等不同類型，集團公司和子公司、中央企業和地方企業等不同層級，按照交叉持股、相互融合的原則，鼓勵各類資本包括國有資本、非公有資本、集體資本、外資，通過各種方式參與發展混合所有制經濟。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 關于鼓勵和規范國有企業投資項目引入非國有資本

111、的指導意見 2015.10 對于國有企業投資項目引入非國有資本提出了總體要求，從拓寬合作領域、完善引資方式、規范決策程序、健全體制機制、優化發展環境等六個方面提出了具體指導意見，鼓勵和規范國有企業投資項目引入非國有資本。國務院辦公廳關于加強和改進企業國有資產監督防止國有資產流失的意見 2015.10 意見從著力強化企業內部監督、切實加強企業外部監督、實施信息公開加強社會監督、強化國有資產損失和監督工作責任追究、加強監督制度和能力建設等方面提出了相關要求，從而實現企業國有資產監督全覆蓋，加強對國有企業權力集中、資金密集、資源富集、資產聚集等重點部門、重點崗位和重點決策環節的監督，切實維護國有資產

112、安全。國務院關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見 2015.11 意見從推進國有資產監管機構職能轉變、改革國有資本授權經營體制、提高國有資本配置和運營效率、協同推進相關配套改革等多方面提出了具體要求，同時提出要正確處理好政府與市場的關系，以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，真正確立國有企業的市場主體地位，推進國有資產監管機構職能轉變，適應市場化、現代化、國際化新形勢和經濟發展新常態，不斷增強國有經濟活力、控制力、影響力和抗風險能力。關于國有企業功能界定與分類的指導意見 2015.12 將國有企業劃分為商業類和公益類：商業類國有企業以增強國有經濟活力、放大國有資本功能、實

113、現國有資產保值增值為主要目標，按照市場化要求實行商業化運作，依法獨立自主開展生產經營活動,實現優勝劣汰、有序進退。公益類國有企業以保障民生、服務社會、提供公共產品和服務為主要目標，必要的產品或服務價格可以由政府調控；要積極引入市場機制，不斷提高公共服務效率和能力。企業國有資產交易監督管理辦法 2016.06 對于企業產權轉讓、企業增資、企業資產轉讓等方面作出規定，從而加強企業國有資產交易監督管理，防止國有資產流失。國務院辦公廳關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見 2016.07 到 2020 年，中央企業戰略定位更加準確，功能作用有效發揮；總體結構更趨合理，國有資本配置效率顯著提高；發展質

114、量明顯提升,形成一批具有創新能力和國際競爭力的世界一流跨國公司。具體目標是：功能作用有效發揮。功能作用有效發揮。在國防、能源、交通、糧食、信息、生態等關系國家安全的領域保障能力顯著提升；在重大基礎設施、重要資源以及公共服務等關系國計民生和國民經濟命脈的重要行業控制力明顯增強；在重大裝備、信息通信、生物醫藥、海洋工程、節能環保等行業的影響力進一步提高；在新能源、新材料、航空航天、智能制造等產業的帶動力更加凸顯。資源配置資源配置更趨合理。更趨合理。通過兼并重組、創新合作、淘汰落后產能、化解過剩產能、處置低效無效資產等途徑，形成國有資本有進有退、合理流動的機制。中央企業縱向調整加快推進，產業鏈上下游

115、資源配置不斷優化，從價值鏈中低端向中高端轉變取得明顯進展，整體競爭力大幅提升。中央企業間的橫向整合基本完成，協同經營平臺建設加快推進，同質化經營、重復建設、無序競爭等問題得到有效化解。發展質量明顯提發展質量明顯提升。升。企業發展戰略更加明晰，主業優勢更加突出，資產負債規模更趨合理，企業治理更加規范，經營機制更加靈活，創新驅動發展富有成效，國際化經營穩步推進，風險管控能力顯著增強，國有資本效益明顯提高，實現由注重規模擴張向注重提升質量效益轉變，從國內經營為主向國內外經營并重轉變。關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見 2016.08 對于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點提出有關意

116、見。試點企業需屬于主業處于充分競爭行業和領域的商業類企業，且需符合營業收入和利潤 90%以上來源于所在企業集團外部市場等要求。意見對于入股員工范圍、員工出資、入股價格、持股比例、持股方式、股權管理方式等多方面進行了相關規定，其中員工持股總量原則上不高于公司總股本的 30%，單一員工持股比例原則上不高于公司總股本的 1%。國務院辦公廳關于建立國有企業違規經營投資責任追究制度的意見 2016.08 在 2017 年年底前，國有企業違規經營投資責任追究制度和責任倒查機制基本形成，責任追究的范圍、標準、程序和方式清晰規范，責任追究工作實現有章可循。在 2020年年底前，全面建立覆蓋各級履行出資人職責的

117、機構及國有企業的責任追究工作體行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 系，形成職責明確、流程清晰、規范有序的責任追究工作機制，對相關責任人及時追究問責，國有企業經營投資責任意識和責任約束顯著增強。關于完善中央企業功能分類考核的實施方案 2016.09 實施方案明確了不同類型國有企業的經營責任，按照企業的功能和業務特點確定了差異化的考核導向和內容。按照實施方案，對中央企業將分為三類實施考核：對主業處于充分競爭行業和領域的商業類中央企業，以增強國有經濟活力、放大國有資本功能、實現國有資本保值增值為導向，重點考核企業經濟效益、資本回報水平和市場競爭能力，引導企業提高資本運營效率，提升價值創造水

118、平。對主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務的商業類中央企業，以支持企業可持續發展和服務國家戰略為導向，在保證合理回報和國有資本保值增值的基礎上，加強對服務國家戰略、保障國家安全和國民經濟運行、發展前瞻性戰略性產業以及完成重大專項任務情況的考核。對公益類中央企業，以支持企業更好地保障民生、服務社會、提供公共產品和服務為導向，堅持把社會效益放在首位，重點考核產品服務質量、成本控制、營運效率和保障能力。國務院辦公廳關于進一步完善國有企業法人治理結構的指導意見 2017.05 2017 年年底前，國有企業公司制改革基本完成。到 2020 年，黨組織在國有企業法人

119、治理結構中的法定地位更加牢固，充分發揮公司章程在企業治理中的基礎作用，國有獨資、全資公司全面建立外部董事占多數的董事會，國有控股企業實行外部董事派出制度，完成外派監事會改革；充分發揮企業家作用，造就一大批政治堅定、善于經營、充滿活力的董事長和職業經理人，培育一支德才兼備、業務精通、勇于擔當的董事、監事隊伍；黨風廉政建設主體責任和監督責任全面落實，企業民主監督和管理明顯改善；遵循市場經濟規律和企業發展規律，使國有企業成為依法自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束、自我發展的市場主體。上市公司國有股權監督管理辦法 2018.05 對于國有股東所持上市公司股份通過證券交易系統轉讓、國有股東所持上市公

120、司股份公開征集轉讓、國有股東所持上市公司股份非公開協議轉讓、國有股東所持上市公司股份無償劃轉、國有股東所持上市公司股份間接轉讓、國有股東發行可交換公司債券、國有股東受讓上市公司股份、國有股東所控股上市公司吸收合并等多方面提出相關要求，規范上市公司國有股權變動行為，推動國有資源優化配置，平等保護各類投資者合法權益，防止國有資產流失。來源：國資委，國金證券研究所 試點改革，落實政策要求試點改革，落實政策要求（20182018-20202020）：）：2018 年 8 月，國務院國企改革領導小組辦公室印發國企改革“雙百行動”工作方案，“雙百行動”正式啟動。國務院國有企業改革領導小組共選取 224 家

121、中央企業子公司和 180 家地方國有企業，在 2018 年至 2020 年期間全面落實國有企業改革“1+N”政策要求，深入推進綜合性改革，力求在改革重點領域和關鍵環節率先取得突破，打造一批治理結構科學完善、經營機制靈活高效、黨的領導堅強有力、創新能力和市場競爭力顯著提升的國企改革尖兵，凝聚起全面深化國有企業改革的強大力量?！半p百行動”的主要目標包括“五突破、一加強”：“五突破”主要是指在股權多元化和混合所有制改革、健全法人治理結構、完善市場化經營機制、健全激勵約束機制、全面解決歷史遺留問題方面率先突破，而“一加強”是指全面加強黨的領導、黨的建設。相較于前一階段的十項改革試點，“雙百行動”擴大了

122、改革范圍，在參與企業數量以及具體改革內容方面實現了擴展。2022 年 8 月 12 日，國務院國資委公布最新“雙百企業”名單已經達到 449 家。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表3131：國企改革十項試點主要內容國企改革十項試點主要內容 試點內容試點內容 具體措施具體措施 落實董事會職權試點 國資委將向試點企業董事會授予中長期發展戰略規劃、高級管理人員選聘、業績考核、薪酬管理、工資總額備案制管理和重大財務事項管理等 6 項職權，通過試點有效調動董事會積極性，促進董事會作用的發揮。市場化選聘經營管理者試點 試點將落實董事會在經理層成員選聘、業績考核、薪酬分配等方面職權；界定

123、國資監管機構、企業董事會、企業黨組織在經營管理者選聘和管理工作中的職責等。試點工作將采取公開遴選、競聘上崗、人才中介機構推薦等市場化方式，在各級履行出資人職責機構直接監管的國有獨資、控股的一級企業進行，國資委和各省市將分別選擇 3 至 5 戶企業進行試點。推行職業經理人制度試點 在市場化選聘經營管理者試點基礎上，探索推行職業經理人制度。從市場化選聘經營管理者試點的單位中，優先選擇 2 至 3 戶主業處于充分競爭領域的商業類企業試點，同時鼓勵中央企業選擇部分條件成熟的二三級公司開展試點。企業薪酬分配差異化改革試點 完善國有企業負責人薪酬分類管理制度，建立健全職業經理人薪酬管理制度。對市場化選聘的

124、職業經理人實行市場化薪酬分配機制，建立科學合理的業績考核評價體系。到 2020 年左右，全面形成與國有企業負責人選任方式相匹配、與企業功能性質相適應的負責人薪酬管理辦法和業績考核評價辦法。國有資本投資、運營公司試點 國資委將選擇 3 至 5 戶企業開展國有資本投資公司試點，推進誠通集團、國新公司改組為國有資本運營公司，探索完善的國有資產監管方式，探索有效的國有資本投資運營模式，探索市場化的企業經營機制。國有資本投資公司通過開展投資融資、產業培育和資本整合等，投資和發展國民經濟的重要行業、關鍵領域、戰略性新興產業和優勢支柱性產業；國有資本運營公司通過股權運作、價值管理、有序進退等方式，投資、持有

125、和運營國有股權。中央企業兼并重組試點 國資委將根據國家戰略需要，探索在中央企業之間集中優勢資源，實施專業化重組、組建股份制公司的有效做法，減少重復投資和同質化發展。部分重要領域混合所有制改革試點 試點將在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域開展混合所有制改革試點，通過引入非國有資本多元化投資，形成有利于參與市場競爭的治理結構和運行機制?；旌纤兄破髽I員工持股試點 試點主要探索在什么樣的企業實行員工持股，以什么樣的方式實行員工持股，員工怎樣轉股退股等，確保員工持股公開透明，防止利益輸送。中央一級企業暫不開展員工持股試點。國有企業信息公開工作試點 計劃在中央企業圍繞董事會信息披露、財務

126、信息公開等方面開展試點，指導地方國資委選擇若干重點企業試點。國資委將建設統一的國有企業信息公開平臺，為中央企業信息公開提供支持，為社會公眾查閱信息提供服務。試點旨在促進企業完善公司治理結構，規范企業管理，健全國資監管體系，打造“陽光國企”，防止國有資產流失。剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題試點 計劃選擇 2 至 3 戶中央企業整體推進所辦教育機構深化改革試點，選擇 2 至 3 個城市開展國有企業退休人員社會化管理試點。來源：國資委，國金證券研究所 擴大改革范圍，提升改革成效擴大改革范圍，提升改革成效（20202020-20222022）：2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委員

127、會第十四次會議審議通過了國企改革三年行動方案（20202022 年），標志著國企改革進入了全新的階段。國有企業改革三年行動是落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖，主要聚焦八個方面的重點任務，主要目標是在形成更加成熟更加定型的中國特色現代企業制度和以管資本為主的國資監管體制、推動國有經濟布局優化和結構調整、提高國有企業活力和效率三方面取得明顯成效，同時做強做優做大國有資本和國有企業，切實增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力。2023 年 1月 31 日，全國國有企業改革三年行動總結電視電話會議召開，宣布國企改革三年行動主要目標任務已經完成。在各方面共同努力下

128、，有力推動了國企黨的領導與公司治理相統一，更加突出強調市場主體地位，三項制度改革更大范圍落地見效，瘦身健體有序推進，中央企業存量法人戶數大幅壓減，“兩非”“兩資”清退任務基本完成，企業辦社會和歷史遺留問題全面解決，鼓勵科技創新的體制機制不斷完善，國資監管的專業化、體系化、法治化水平不斷提高。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表3232：國企改革三年行動八方面重點任務國企改革三年行動八方面重點任務 國企改革三年行動八方面的重點任務國企改革三年行動八方面的重點任務 一、完善中國特色現代企業制度，堅持“兩個一以貫之”，形成科學有效的公司治理機制 二、推進國有資本布局優化和結構調整，

129、聚焦主責主業，發展實體經濟，推動高質量發展，提升國有資本配置效率 三、積極穩妥推進混合所有制改革，促進各類所有制企業取長補短、共同發展 四、激發國有企業活力，健全市場化經營機制，加大正向激勵力度 五、形成以管資本為主的國有資產監管體制，著力從監管理念、監管重點、監管方式、監管導向等多方位實現轉變，進一步提高國資監管的系統性、針對性、有效性 六、推動國有企業公平參與市場競爭，強化國有企業的市場主體地位，營造公開、公平、公正的市場環境 七、推動一系列國企改革專項行動落實落地 八、加強國有企業黨的領導黨的建設，推動黨建工作與企業的生產經營深度融合 來源：國資委，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱

130、最后一頁特別聲明 28 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分

131、制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的

132、判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧

133、問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報

134、告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402