基礎化工行業國企改革+“中特估”系列報告之三：國企改革背景下化工地方國企看點梳理-230701（48頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 基礎化工基礎化工 2023 年年 7 月月 1 日日 國企改革+“中特估”系列報告之三 推薦推薦（維持）（維持）國企改革背景下，國企改革背景下，化工化工地方地方國企國企看點看點梳理梳理 本文是華創能源化工團隊國企改革系列的第三篇，基于規模體量（人均創收、人均創利）、社會責任（員工總數）、內部管理（股權激勵、人均薪酬、人均管理費用）、成長空間（PB、公司的成長性）、實控人和集團資產情況等指標，定性+定量的篩選出預計具備質

2、地改善空間的化工國企。國資國企改革是國家經濟改革大局的關鍵主軸，特別是對地方國企具備重要國資國企改革是國家經濟改革大局的關鍵主軸，特別是對地方國企具備重要意義。意義。6 月 14 日，國資委召開中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會，上海社會科學院國家高端智庫資深專家、研究員楊建文稱，會議強調了央國企的重要擔當，指出了上市公司是央國企的絕對主力，并購重組將是央國企提高核心競爭力的重要抓手。2023 年政府工作報告指出，國企改革三年行動成效突出，同時“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”仍是今年工作重點。根據國務院國資委研究中心對國企改革三年行動的成效總結及未來展望，立足當下，我們梳理認

3、為未來持續深化國有企業改革對于地方國企的重要意義在于 1）提升企業創新能力和人才建設力度；2）深化激勵機制和約束機制的改革；3）加速優化國有經濟的布局結構。對于石化及化工行業，對于石化及化工行業，預計預計國國企改革將助于企業協同產業鏈一體化優勢、激發自主技術創新潛力，實現業務企改革將助于企業協同產業鏈一體化優勢、激發自主技術創新潛力，實現業務結構的優化和產業的綠色升級。結構的優化和產業的綠色升級。尋找存在尋找存在質地改善空間質地改善空間的化工國企：的化工國企：1）我們將 A 股所有國資上市化工企業以以PB 從低到高排序從低到高排序，其中 PB 前五低的企業依次為誠志股份、華誼集團、開灤股份、中

4、泰化學、華錦股份，均小于 0.8；2）有股權激勵計劃且已完成實施的有股權激勵計劃且已完成實施的企業企業，共計 35 家，其中 PB 前五低的企業依次為華誼集團、中泰化學、ST 海越、平煤股份、貴州輪胎；3）在已實施股權激勵和未實施股權激勵但 PB1.1的企業中，我們按照人均創收、人均創利、員工總數、人均薪酬和人均管理費人均創收、人均創利、員工總數、人均薪酬和人均管理費用等指標用等指標進行排序，以觀察企業所承擔的社會負擔和潛在改善的空間。其中，人均創收前五的企業依次為 ST 海越、上海石化、華潤材料、中國石化、中國石油；人均創利前五的企業依次為華魯恒升、揚農化工、電投能源、晉控煤業、華潤材料；員

5、工總數前五的企業依次為中國石油、中國石化、石化油服、平煤股份、兗礦能源；人均薪酬前五的企業依次為中國石油、海油工程、電投能源、中油工程、揚農化工；人均管理費用前五的企業依次為上海石化、揚農化工、ST 海越、華錦股份、領湃科技。結合排序，結合排序，我們挑選出我們挑選出 15 家在國企改革背景家在國企改革背景存在較大質地改善機會的存在較大質地改善機會的公司：公司：1）湖北宜化（湖北宜化（000422.SZ）：左手資源右手新能源，公司兩翼發展，未來成長可期；2）中泰化學（中泰化學（002092.SZ）：地處新疆區位優勢明顯，國企改革+產業布局雙發力；3）貴州輪胎（貴州輪胎（000589.SZ）：越南

6、基地投產貢獻業績高彈性，質地優化登更大舞臺；4）興發集團（）興發集團（600141.SH）：磷化工龍頭，深化精細化工及新材料布局；5）云天化（）云天化（600096.SH）：磷礦資源競爭優勢突出，加快推進產業轉型升級；6）黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）：股權激勵釋放國企活力，積極轉型開啟新成長；7）華錦股份（）華錦股份（000059.SZ）：中兵旗下大型石化平臺，業務發展駛入快車道；8）川發龍蟒（）川發龍蟒（002312.SZ）：礦產資源優勢突出，布局新能源賽道；9）天原股份（）天原股份（002386.SZ）：“一體兩翼”新產業布局完成，轉型升級進入兌現期；10）新鄉化纖（）新鄉化纖

7、（000949.SZ）：精進主業強化優勢，鞏固氨綸&生物質纖維素長絲行業龍頭地位；11）新疆天業（）新疆天業（600075.SH）：資產注入深化調整產業結構，構建一體化循環經濟產業鏈；12）華誼集團（）華誼集團（600623.SH）：五大核心業務并行發展，“制造+服務”雙核驅動；13）平煤股份（）平煤股份（601666.SH）：優質主焦煤龍頭，“三點”發力提升業績韌性；14）中鹽化工（）中鹽化工（600328.SH）：鹽化工龍頭，資源稟賦鑄就成本優勢；15）滄州大化（）滄州大化（600230.SH）：聚焦 TDI 和 PC核心產業鏈的新材料平臺。建議關注：湖北宜化、中泰化學、貴州輪胎、興發集團

8、、云天化、黑貓股份、湖北宜化、中泰化學、貴州輪胎、興發集團、云天化、黑貓股份、華錦股份。華錦股份。風險提示風險提示：安全事故影響開工；原材料成本大幅波動；技術路線快速迭代；逆全球化背景下的產業脫鉤等。證券分析師：楊暉證券分析師：楊暉 郵箱： 執業編號：S0360522050001 證券分析師：鄭軼證券分析師：鄭軼 郵箱： 執業編號：S0360522100004 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)463 0.06 總市值(億元)45,172.25 4.85 流通市值(億元)36,067.99 5.06 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 2.0%-7.8%-24.

9、3%相對表現 1.9%-7.0%-10.0%相關研究報相關研究報告告 氫能研究系列報告之二：產業鏈企業梳理 2023-06-28 化工新材料行業周報（20230619-20230625）：專題推薦導電炭黑：需求持續高增，國產替代加速 2023-06-27 基礎化工行業周報（20230619-20230625）：天然氣漲幅居首，硝酸、煤焦油、液氨跌幅居前，化工盈利繼續磨底 2023-06-26 -27%-17%-7%3%22/0622/0922/1123/0223/0423/062022-06-302023-06-30基礎化工滬深300華創證券研究華創證券研究所所 國企改革國企改革+“中特估”系

10、列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 目目 錄錄 一、一、國資國企改革是國家經濟改革大局的關鍵主軸國資國企改革是國家經濟改革大局的關鍵主軸.6 二、二、化工行業國有上市企業梳理化工行業國有上市企業梳理.9 三、三、重點企業梳理重點企業梳理.13 1、湖北宜化（000422.SZ）：左手資源右手新能源，公司兩翼發展，未來成長可期.13 2、中泰化學（002092.SZ）：地處新疆區位優勢明顯，國企改革+產業布局雙發力.15 3、貴州輪胎（000589.SZ）：越南基地投產貢獻業績高彈性，質地優化登更大舞臺.17 4、興發

11、集團（600141.SH）：磷化工龍頭，深化精細化工及新材料布局.19 5、云天化（600096.SH）：磷礦資源競爭優勢突出，加快推進產業轉型升級.22 6、黑貓股份（002068.SZ）：股權激勵釋放國企活力，積極轉型開啟新成長.24 7、華錦股份（000059.SZ）：中兵旗下大型石化平臺，業務發展駛入快車道.26 8、川發龍蟒（002312.SZ）：礦產資源優勢突出，布局新能源賽道.27 9、天原股份（002386.SZ）：“一體兩翼”新產業布局完成，轉型升級進入兌現期 29 10、新鄉化纖（000949.SZ）：精進主業強化優勢，鞏固氨綸&生物質纖維素長絲行業龍頭地位.31 11、新

12、疆天業（600075.SH）：資產注入深化調整產業結構，構建一體化循環經濟產業鏈.32 12、華誼集團（600623.SH）：五大核心業務并行發展，“制造+服務”雙核驅動.34 13、平煤股份（601666.SH）：優質主焦煤龍頭，“三點”發力提升業績韌性.36 14、中鹽化工（600328.SH）：鹽化工龍頭，資源稟賦鑄就成本優勢.38 15、滄州大化（600230.SH）：聚焦 TDI 和 PC 核心產業鏈的新材料平臺.40 四、四、投資建議投資建議.41 五、五、風險提示風險提示.42 AWcVvZvZzWlVgVqMsP6McM7NsQoOpNnOiNrRtMlOrRsR8OqQnNv

13、PnNxOuOtQtQ 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 全國國有企業營業收入及利潤變化（萬億元，%）.6 圖表 2 國內工業企業營業收入對比（萬億元）.7 圖表 3 國內工業企業利潤總額對比（萬億元）.7 圖表 4 國有控股工業企業資產負債率（%）呈現下行趨勢.7 圖表 5 國內工業企業利潤總額和利潤率對比.8 圖表 6 國內工業企業每百元資產實現的營收（元）.8 圖表 7 規模以上工業企業總資產利潤率對比.8 圖表 8 規模以上工業企業凈資產利潤率對比.

14、8 圖表 9 A 股國資化工上市公司列示（PB1.25）.9 圖表 10 有股權激勵計劃的 A 股國資化工上市公司篩選.10 圖表 11 無股權激勵計劃但 PB1.1 的 A 股國資化工上市公司篩選.12 圖表 12 A 股國資化工上市公司中，人均創收、人均創利、員工總數、人均薪酬和人均管理費用前 10 名的企業.13 圖表 13 湖北宜化營業收入及同比.14 圖表 14 湖北宜化歸母凈利潤及同比.14 圖表 15 湖北宜化主要產品及產能（不含新疆宜化）.14 圖表 16 新疆宜化（湖北宜化持股 35.6%）主要產品及產能.14 圖表 17 中泰化學營業收入及同比.16 圖表 18 中泰化學歸

15、母凈利潤及同比.16 圖表 19 中泰化學主要產品及產能.16 圖表 20 我國房屋竣工面積累計同比底部提升.16 圖表 21 電石法 PVC 價格價差走勢（元/噸）.16 圖表 22 中泰化學 2021 年股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求.17 圖表 23 貴州輪胎營業收入及同比.18 圖表 24 貴州輪胎歸母凈利潤及同比.18 圖表 25 貴州輪胎主要產品及產能.18 圖表 26 貴州輪胎人均創收穩步提升.19 圖表 27 貴州輪胎單胎制造費用持續優化.19 圖表 28 貴州輪胎 2022 年股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求.19 圖表 29 興發集團營業收入及同比.21

16、圖表 30 興發集團歸母凈利潤及同比.21 圖表 31 興發集團主要產品及產能.21 圖表 32 興發集團 2023 年股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求.21 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表 33 云天化營業收入及同比.23 圖表 34 云天化歸母凈利潤及同比.23 圖表 35 云天化主要產品及產能.23 圖表 36 云天化 2018 年股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求.23 圖表 37 黑貓股份營業收入及同比變化.24 圖表 38 黑貓股份歸母凈利潤及同比變化

17、.24 圖表 39 黑貓股份產品產能.24 圖表 40 焦化企業開工率.25 圖表 41 炭黑價格價差走勢（單位：元/噸）.25 圖表 42 2020 年黑貓股份股權激勵業績考核目標.25 圖表 43 華錦股份營業收入及同比（億元）.26 圖表 44 華錦股份歸母凈利潤及同比（億元）.26 圖表 45 華錦股份產品及產能結構.26 圖表 46 我國原油加工量趨于穩定（億噸）.27 圖表 47 國內柴油價格價差走勢（元/噸）.27 圖表 48 川發龍蟒營業收入及同比.28 圖表 49 川發龍蟒歸母凈利潤及同比.28 圖表 50 川發龍蟒主要產品及產能.28 圖表 51 川發龍蟒 2021 年股權

18、激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求.29 圖表 52 天原股份營業收入及同比.30 圖表 53 天原股份歸母凈利潤及同比.30 圖表 54 天原股份主要產品及產能.30 圖表 55 新鄉化纖營業收入及同比.31 圖表 56 新鄉化纖歸母凈利潤及同比.31 圖表 57 新鄉化纖主要產品及產能.31 圖表 58 化纖產業鏈下游開機變化.32 圖表 59 氨綸行業價差底部回升接近歷史平均水平（元/噸）.32 圖表 60 新疆天業營業收入及同比.33 圖表 61 新疆天業歸母凈利潤及同比.33 圖表 62 新疆天業主要產品及產能.33 圖表 63 華誼集團營業收入及同比.34 圖表 64 華誼集團歸

19、母凈利潤及同比.34 圖表 65 華誼集團主要產品及產能.35 圖表 66 華誼集團股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求.35 圖表 67 平煤股份營業收入及同比.36 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 68 平煤股份歸母凈利潤及同比.36 圖表 69 平煤股份歷年精煤銷售情況.37 圖表 70 主焦煤和 1/3 焦煤價差仍處相對高位（元/噸）.37 圖表 71 平煤股份 2021 年股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求.37 圖表 72 中鹽化工營業收入及同比（億元）.

20、38 圖表 73 中鹽化工歸母凈利潤及同比（億元）.38 圖表 74 中鹽化工主要產品及產能結構.38 圖表 75 聯堿法法價差仍位于高位（元/噸）.39 圖表 76 浮法與光伏玻璃產能企穩增長（萬噸/日）.39 圖表 77 中鹽化工于 2022 年推出限制性股票激勵計劃.39 圖表 78 滄州大化營業收入及同比（億元）.40 圖表 79 滄州大化歸母凈利潤及同比（億元）.40 圖表 80 滄州大化主要產品及產能結構.40 圖表 81 國內 TDI 產能已收縮（萬噸）.41 圖表 82 20 年起 TDI 價差持續提升（元/噸）.41 圖表 83 滄州大化于 2021 年推出限制性股票激勵計劃

21、.41 圖表 84 重點企業梳理及對比.42 圖表 85 （附表）A 股國資化工上市公司列示.43 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、國資國企改革是國家經濟改革大局的關鍵主軸國資國企改革是國家經濟改革大局的關鍵主軸 并購重組將是央國企提高核心競爭力的重要抓手。并購重組將是央國企提高核心競爭力的重要抓手。6 月 14 日，國資委召開中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會，會議一方面肯定了近年來央企以資本市場深化改革為契機，主動運用并購重組手段促進資產和業務布局優化完善，提升

22、國有資源運營配置效率等工作所取得的積極成效，另一方面進一步強調了中央企業要以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能。上海社會科學院國家高端智庫資深專家、研究員楊建文稱，會議強調了央國企的重要擔當，指出了上市公司是央國企的絕對主力。央、央、國企是國家經濟發展的中流砥柱國企是國家經濟發展的中流砥柱。據財政部數據，2023 年 1-4 月，全國國有企業營業收入總計 26.2 萬億元，同比+7.1%；利潤總額 1.4 萬億元，同比+15.1%。在營業收入維持增長的同時，在利潤端實現同比較大幅度提升。具體到工業企業，據國家統計局數據，2022 年國內工業企業中，國有控股企業營業收入

23、累計 36.5 萬億元，占比 26.5%；累計利潤總額 2.38 萬億元，占比 28.3%?？梢?，國有控股企業從主營業務創收及創利等維度均占據較大比重。進入 2023 年，國有工業控股企業的營收及利潤占比進一步提升，營收及利潤占比分別達到 28.0%和 37.3%。同時，近年來國有企業的管理體制和運行機制在持續發生變化，如國有資產監管體制不斷完善、國有經濟布局和結構逐步優化、國有企業的市場主體意識明顯增強。在此背景下，國有經濟的運行質量得到了顯著提高，如近年來工業企業中國有控股企業的資產負債率呈現較為明顯的下行趨勢。圖表圖表 1 全國國有企業營業收入及利潤變化（萬億元，全國國有企業營業收入及利

24、潤變化（萬億元，%）資料來源：Wind，財政部，華創證券 注：2023年數據截至4月 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業總收入利潤總額營業總收入同比（右軸）利潤總額同比（右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 國內工

25、業企業營業收入國內工業企業營業收入對比對比（萬億元）（萬億元）圖表圖表 3 國內工業企業利潤總額對比（萬億元）國內工業企業利潤總額對比（萬億元）資料來源：Wind，國家統計局，華創證券 注：2023年數據截至4月 資料來源：Wind，國家統計局，華創證券 注：2023年數據截至4月 圖表圖表 4 國有控股國有控股工業企業資產負債率（工業企業資產負債率（%）呈現下行趨勢呈現下行趨勢 資料來源：Wind，國家統計局，華創證券 國資國企改革是國家經濟改革大局的關鍵主軸。國資國企改革是國家經濟改革大局的關鍵主軸。黨的十八大以來，以供給側結構性改革為主線，國有經濟布局優化、結構調整和戰略性重組持續推進，

26、針對性地解決了地方國企存在的較多共性問題。2023 年政府工作報告指出，國企改革三年行動成效突出，同時“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”仍是今年工作重點。根據國務院國資委研究中心對國企改革三年行動的成效總結及未來展望，立足當下，我們梳理認為未來持續深化國有企業改革對于地方國企的重要意義在于以下幾方面：1）提升企業創新能力和人才建設力度；2）深化激勵機制和約束機制的改革；3）加速優化國有經濟的布局結構，提升資源配置效率，推動資源向優勢企業和主業企業集中，從根本上減少重復投資和同質化競爭，進而提升產業核心競爭力。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.010.0

27、20.030.040.050.060.02017201820192020202120222023國有控股企業外資企業私營企業國有控股企業占比（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.00.51.01.52.02.53.03.5國有控股企業外資企業私營企業國有控股企業占比（右軸）46.048.050.052.054.056.058.060.062.064.0國有控股企業外資企業私營企業 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 5

28、 國內工業企業利潤總額和利潤率對比國內工業企業利潤總額和利潤率對比 圖表圖表 6 國內工業企業國內工業企業每百元資產實現的營收每百元資產實現的營收（元）（元）資料來源：Wind，華創證券 注：2023年數據截至4月 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 7 規模以上工業企業總資產利潤率對比規模以上工業企業總資產利潤率對比 圖表圖表 8 規模以上工業企業凈資產利潤率對比規模以上工業企業凈資產利潤率對比 資料來源：劉現偉“十四五”深化國有企業改革意義重大 資料來源：劉現偉“十四五”深化國有企業改革意義重大 對于對于石化及石化及化工行業，國企改革將有助于化工行業，國企改革將有助于企業企業協同產業鏈

29、協同產業鏈一體化一體化優勢、激發自主技術創優勢、激發自主技術創新潛力，實現業務結構的優化和產業的新潛力，實現業務結構的優化和產業的綠色綠色升級。升級。1）石化及化工行業是國民經濟支柱產業，經濟總量占比大、產業鏈條長、產品種類多同時下游覆蓋衣食住行等多個領域。從上游看，相比于多數的非國有企業，央、國企具備顯著的資源優勢（如煤炭、礦產資源等）；從中下游看，央、國企在渠道布局、產業聯動等方面具有較好的基礎。一方面由于化工行業下游延伸長、覆蓋面廣，部分國企或在主營業務突出性、業務結構更加精煉方面存在一定優化空間；另一方面隨著企業經營動力的進一步激發，有望實現產業鏈協同整合力度的增加。因此，國企改革一方

30、面有望促使化工企業實現業務結構的優化調整，在剝離非主業資產、輕裝上陣的同時，更加聚焦于主業競爭力的提升。另一方面其有望促使企業充分整合相關資源，發揮產業協同優勢，提升資源利用效率的同時實現產業鏈一體化發展。最終能夠更好的達成既充分發揮上游資源優勢并提升市場競爭力，又實現了向綠色化工、精細化工產業轉型升級。2）石化及化工行業屬于技術及資本密集度較高的行業，一方面行業絕大部分核心技術此前均由歐美發達國家及如杜邦、巴斯夫等海外化工巨頭開發并產業化，另一方面大化工3.05.07.09.00.01.02.03.04.0利潤總額-國有控股企業（萬億元）利潤總額-外商及港澳臺商企業（萬億元）利潤總額-私營企

31、業（萬億元）利潤率-國有控股企業（右軸，%）利潤率-外商及港澳臺商企業（右軸，%）利潤率-私營企業（右軸，%）0.050.0100.0150.0200.0250.0201420152016201720182019202020212022國有控股企業外商及港澳臺商企業私營企業 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 項目及裝置投資較大、資本壁壘較高。因此，國企改革的必要性在于去激發具備資金、技術、資源等優勢的國有企業的自主創新積極性。例如我國分別于 2013 年和 2015 年實現百萬噸級乙烯

32、技術和芳烴聯合生產技術的工業應用，其技術突破的領頭者均是中石化、中石油這樣的大國企。未來，國企改革的推動有望使更多此前被壟斷的產品實現一定的國產化，進而使更多中小企業可參與到市場化的競爭中來，并以此為基礎實現研發的多點開花、推動更多新產品的開發，最終推動國內石化及化工行業的高質量發展。二、二、化工行業國有上市企業梳理化工行業國有上市企業梳理 我們篩選了實控人是國資委、地方國資委、地方政府的所有 A 股國資上市化工企業，并以 PB 從低到高排序（見附表），PB 不高于 1.25 的企業如下圖 9 所列示。其中 PB 前五低的企業依次為誠志股份、華誼集團、開灤股份、中泰化學、華錦股份，PB 均小于

33、 0.7。圖表圖表 9 A 股國資化工上市公司列示（股國資化工上市公司列示（PB1.25）代碼代碼 標的標的名稱名稱 實際控制人實際控制人 實控人屬性實控人屬性 PB（MRQ）2022 年營年營業收入業收入（億元）（億元）2022 年歸年歸母凈利潤母凈利潤（億元）（億元）2022 年年EPS 2022 年末年末員工總數員工總數 000990.SZ 誠志股份 青島市黃島區國資委 地方國資委 0.52 117.2 0.5 0.04 4218 600623.SH 華誼集團 上海市國資委 地方國資委 0.60 389.4 12.8 0.60 11691 600997.SH 開灤股份 河北省國資委 地方

34、國資委 0.65 260.0 18.5 1.17 14763 002092.SZ 中泰化學 新疆自治區國資委 地方國資委 0.65 559.1 7.1 0.28 23106 000059.SZ 華錦股份 國務院國資委 國資委 0.69 490.6 5.3 0.33 8294 600971.SH 恒源煤電 安徽省國資委 地方國資委 0.74 83.9 25.1 2.09 15531 601101.SH 昊華能源 北京市國資委 地方國資委 0.74 92.9 13.4 0.93 5982 600123.SH 蘭花科創 晉城市國資委 地方國資委 0.75 141.6 32.2 2.82 17623

35、601666.SH 平煤股份 河南省國資委 地方國資委 0.76 360.4 57.2 2.47 53635 600075.SH 新疆天業 新疆生產建設兵團第八師國資委 地方國資委 0.78 116.5 8.5 0.50 6866 600508.SH 上海能源 國務院國資委 國資委 0.78 126.3 17.4 2.41 13917 601898.SH 中煤能源 國務院國資委 國資委 0.78 2,205.8 182.4 1.38 46450 600387.SH ST 海越 銅川市國資委 地方國資委 0.79 65.9 0.6 0.12 514 600985.SH 淮北礦業 安徽省國資委 地

36、方國資委 0.79 692.2 70.1 2.83 44021 600339.SH 中油工程 國務院國資委 國資委 0.83 835.9 7.2 0.13 41500 000949.SZ 新鄉化纖 新鄉市財政局 地方政府 0.84 72.7-4.3-0.30 8398 600740.SH 山西焦化 山西省國資委 地方國資委 0.84 120.7 25.8 1.01 5679 000553.SZ 安道麥 A 國務院國資委 國資委 0.86 373.8 6.1 0.26 9208 601918.SH 新集能源 國務院國資委 國資委 0.88 120.0 20.6 0.80 15567 601699

37、.SH 潞安環能 山西省國資委 地方國資委 0.93 543.0 141.7 4.74 34551 600810.SH 神馬股份 河南省國資委 地方國資委 0.93 135.6 4.3 0.41 10278 600575.SH 淮河能源 安徽省國資委 地方國資委 0.93 253.6 3.5 0.09 7637 600028.SH 中國石化 國務院國資委 國資委 0.94 33,181.7 663.0 0.55 374791 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 600792.SH 云煤

38、能源 云南省國資委 地方國資委 0.95 75.4-1.8-0.18 1894 601857.SH 中國石油 國務院國資委 國資委 0.96 32,391.7 1,493.8 0.82 398440 601001.SH 晉控煤業 山西省國資委 地方國資委 0.98 160.8 30.4 1.82 7310 000589.SZ 貴州輪胎 貴陽市國資委 地方國資委 0.99 84.4 4.3 0.38 6362 002128.SZ 電投能源 國務院國資委 國資委 1.00 267.9 39.9 2.07 7363 600348.SH 華陽股份 山西省國資委 地方國資委 1.02 350.4 70.

39、3 2.92 35051 600727.SH 魯北化工 無棣縣財政局 地方政府 1.02 49.0-0.9-0.17 2536 002386.SZ 天原股份 宜賓市國資委 地方國資委 1.03 203.4 5.5 0.54 4315 600758.SH 遼寧能源 遼寧省國資委 地方國資委 1.04 66.2 1.9 0.15 15202 600583.SH 海油工程 國務院國資委 國資委 1.06 293.6 14.6 0.33 9614 002109.SZ 興化股份 陜西省國資委 地方國資委 1.06 32.6 3.9 0.37 1229 000937.SZ 冀中能源 河北省國資委 地方國資

40、委 1.07 360.4 44.6 1.26 41445 600500.SH 中化國際 國務院國資委 國資委 1.09 874.5 13.1 0.46 26306 000552.SZ 甘肅能化 甘肅省國資委 地方國資委 1.09 122.6 31.7 0.78 23248 000912.SZ 瀘天化 瀘州市國資委 地方國資委 1.10 75.3 3.7 0.23 2984 600328.SH 中鹽化工 國務院國資委 國資委 1.11 181.6 18.6 1.91 9346 000731.SZ 四川美豐 國務院國資委 國資委 1.13 49.1 6.2 1.06 2424 000830.SZ

41、魯西化工 國務院國資委 國資委 1.13 303.6 31.6 1.64 12373 600403.SH 大有能源 河南省國資委 地方國資委 1.16 85.9 15.6 0.65 25899 600141.SH 興發集團 宜昌市興山縣國資委 地方國資委 1.17 303.1 58.5 5.31 13012 430489.BJ 佳先股份 蚌埠市國資委 地方國資委 1.19 5.7 0.6 0.44 295 600691.SH 陽煤化工 山西省國資委 地方國資委 1.19 170.4 0.7 0.03 7419 000881.SZ 中廣核技 國務院國資委 國資委 1.21 69.4 2.0 0.

42、21 4560 002669.SZ 康達新材 唐山市國資委 地方國資委 1.23 24.7 0.5 0.18 1526 600395.SH 盤江股份 貴州省國資委 地方國資委 1.23 118.4 21.9 1.11 26166 000635.SZ 英力特 國務院國資委 國資委 1.25 18.8-3.9-1.28 2009 資料來源：Wind，華創證券 注：篩選范圍：SW基礎化工+SW煤炭+SW石油石化+SW輪胎；按PB由低至高（2023.6.20）排序 我們進一步篩選出有股權激勵計劃且已完成實施的企業，共計 35 家，其中 PB 前五低的企業依次為華誼集團、中泰化學、平煤股份、ST 海越、

43、貴州輪胎。我們關注到，較為高頻次出現的企業股權激勵考核目標為歸母凈利潤、凈利潤、ROE、EOE、營業收入等。此外，我們篩選出無股權激勵計劃但 PB1.1 的企業，共計 30 家，其中 PB 前五低的企業依次為誠志股份、開灤股份、華錦股份、恒源煤電、昊華能源。圖表圖表 10 有股權激勵計劃的有股權激勵計劃的 A 股國資化工上市公司篩選股國資化工上市公司篩選 代碼代碼 名稱名稱 實際控制人實際控制人 PB(MRQ)最新一期股權最新一期股權激勵實施日期激勵實施日期 最新一期股權最新一期股權激勵公布時間激勵公布時間 股權激勵考核主要目標股權激勵考核主要目標 600623.SH 華誼集團 上海市國資委

44、0.60 2020-12-17 2020-12-08 歸母凈利潤、ROE 等 002092.SZ 中泰化學 新疆自治區國資委 0.65 2022-07-12 2022-03-08 營業利潤、EOE 等 601666.SH 平煤股份 河南省國資委 0.76 2021-01-09 2020-09-19 凈利潤、ROE 等 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 600387.SH ST 海越 銅川市國資委 0.79 2018-09-04 2022-12-01 歸母凈利潤、ROE 等 00058

45、9.SZ 貴州輪胎 貴陽市國資委 0.99 2023-02-18 2023-02-11 歸母凈利潤、ROE 等 600500.SH 中化國際 國務院國資委 1.09 2020-01-23 2021-03-18 凈利潤、EOE 等 600328.SH 中鹽化工 國務院國資委 1.11 2022-06-28 2022-05-27 歸母凈利潤、ROE 等 000830.SZ 魯西化工 國務院國資委 1.13 2022-05-12 2022-05-12 凈利潤、ROE 等 600141.SH 興發集團 宜昌市興山縣國資委 1.17 2019-09-17 2023-03-13 歸母凈利潤、EOE 等 0

46、00881.SZ 中廣核技 國務院國資委 1.21 2023-01-04 2022-12-10 歸母凈利潤、ROE 等 000635.SZ 英力特 國務院國資委 1.25 2022-06-09 2022-07-15 歸母凈利潤、ROE、資產負債率等 600688.SH 上海石化 國務院國資委 1.26 2015-01-07 2015-01-07 歸母凈利潤、ROE 等 603299.SH 蘇鹽井神 江蘇省國資委 1.46 2022-03-25 2022-03-02 歸母凈利潤、現金分紅比例等 600230.SH 滄州大化 國務院國資委 1.47 2021-05-11 2020-12-26 營業

47、收入、ROE 等 000599.SZ 青島雙星 青島市國資委 1.50 2020-12-03 2020-11-27 歸母凈利潤、ROE 等 002226.SZ 江南化工 國務院國資委 1.53 2013-06-27 2013-04-22 歸母凈利潤、ROE 等 600188.SH 兗礦能源 山東省國資委 1.63 2022-01-28 2018-12-28 扣非凈利潤、扣非每股收益等 002312.SZ 川發龍蟒 四川省國資委 1.72 2022-03-05 2022-02-26 營業收入、ROE 等 600096.SH 云天化 云南省國資委 1.73 2018-12-15 2018-12-1

48、4 凈利潤、ROE 等 600929.SH 雪天鹽業 湖南省國資委 1.79 2021-05-12 2023-04-25 歸母凈利潤、ROE 等 002554.SZ 惠博普 長沙市國資委 1.96 2015-12-22 2015-10-28 凈利潤等 002783.SZ 凱龍股份 荊門市國資委 2.15 2022-11-24 2021-08-20 歸母凈利潤、EOE 等 002470.SZ ST 金正 臨沭縣國有資產管理服務中心 2.19 2014-12-03 2014-05-14 營業收入、凈利潤等 600426.SH 華魯恒升 山東省國資委 2.31 2022-02-17 2022-02-

49、12 營業收入、每股分紅等 301090.SZ 華潤材料 國務院國資委 2.34 2023-05-24 2023-05-24 扣非凈利潤、ROE 等 600367.SH 紅星發展 青島市國資委 2.42 2018-06-14 2018-06-14 凈利潤、ROE 等 002068.SZ 黑貓股份 景德鎮市國資委 2.43 2020-09-11 2020-08-25 歸母凈利潤、ROE 等 002254.SZ 泰和新材 煙臺市國資委 2.53 2022-11-25 2022-11-25 歸母凈利潤、EOE 等 600486.SH 揚農化工 國務院國資委 2.83 2023-05-19 2023-

50、03-15 扣非凈利潤、ROE、資產負債率等 002683.SZ 廣東宏大 廣東省人民政府 3.70 2018-12-05 2023-02-09 凈利潤、ROE 等 600378.SH 昊華科技 國務院國資委 3.75 2020-05-19 2020-05-16 營業收入、ROE 等 600871.SH 石化油服 國務院國資委 4.77 2016-11-02 2016-06-01 凈利潤、EOE 等 000819.SZ 岳陽興長 國務院國資委 5.71 2022-07-05 2022-06-29 營業收入、ROE 等 000818.SZ 航錦科技 武漢市國資委 6.25 2018-08-22

51、2012-02-22 凈利潤等 300530.SZ 領湃科技 衡陽市國資委 11.21 2022-12-23 2022-12-23 營業收入等 資料來源：Wind，華創證券 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 11 無股權激勵計劃但無股權激勵計劃但 PB1.1 的的 A 股國資化工上市公司篩選股國資化工上市公司篩選 代碼代碼 名稱名稱 實際控制人實際控制人 實控人屬性實控人屬性 PB（MRQ）000990.SZ 誠志股份 青島市黃島區國資委 地方國資委 0.52 600997

52、.SH 開灤股份 河北省國資委 地方國資委 0.65 000059.SZ 華錦股份 國務院國資委 國資委 0.69 600971.SH 恒源煤電 安徽省國資委 地方國資委 0.74 601101.SH 昊華能源 北京市國資委 地方國資委 0.74 600123.SH 蘭花科創 晉城市國資委 地方國資委 0.75 600075.SH 新疆天業 新疆生產建設兵團第八師國資委 地方國資委 0.78 600508.SH 上海能源 國務院國資委 國資委 0.78 601898.SH 中煤能源 國務院國資委 國資委 0.78 600985.SH 淮北礦業 安徽省國資委 地方國資委 0.79 600339.

53、SH 中油工程 國務院國資委 國資委 0.83 000949.SZ 新鄉化纖 新鄉市財政局 地方政府 0.84 600740.SH 山西焦化 山西省國資委 地方國資委 0.84 000553.SZ 安道麥 A 國務院國資委 國資委 0.86 601918.SH 新集能源 國務院國資委 國資委 0.88 601699.SH 潞安環能 山西省國資委 地方國資委 0.93 600810.SH 神馬股份 河南省國資委 地方國資委 0.93 600575.SH 淮河能源 安徽省國資委 地方國資委 0.93 600028.SH 中國石化 國務院國資委 國資委 0.94 600792.SH 云煤能源 云南省

54、國資委 地方國資委 0.95 601857.SH 中國石油 國務院國資委 國資委 0.96 601001.SH 晉控煤業 山西省國資委 地方國資委 0.98 002128.SZ 電投能源 國務院國資委 國資委 1.00 600348.SH 華陽股份 山西省國資委 地方國資委 1.02 600727.SH 魯北化工 無棣縣財政局 地方政府 1.02 002386.SZ 天原股份 宜賓市國資委 地方國資委 1.03 600758.SH 遼寧能源 遼寧省國資委 地方國資委 1.04 600583.SH 海油工程 國務院國資委 國資委 1.06 002109.SZ 興化股份 陜西省國資委 地方國資委

55、1.06 000937.SZ 冀中能源 河北省國資委 地方國資委 1.07 000552.SZ 甘肅能化 甘肅省國資委 地方國資委 1.09 資料來源：Wind，華創證券 在 1）已實施股權激勵和 2）未實施股權激勵但 PB1.1 的企業中（圖表 10+圖表 11 所涉及企業），我們進一步按照人均創收、人均創利人均創收、人均創利、員工總數員工總數、人均薪酬和人均管理費用、人均薪酬和人均管理費用等指標進行排序（為剔除周期性影響，我們采用 2019-2022 年均值），我們認為以上指標反映出了企業的規模、所承擔的社會責任如創造就業和稅收、以及經由創造利潤轉化為投資擴張并帶來的未來成長空間等。其中，

56、人均創收前五的企業依次為 ST 海越、上海石 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 化、華潤材料、中國石化、中國石油；人均創利前五的企業依次為華魯恒升、揚農化工、電投能源、晉控煤業、華潤材料；員工總數前五的企業依次為中國石油、中國石化、石化油服、平煤股份、兗礦能源?？陀^上，客觀上，以上企業營收規模大以上企業營收規模大，或，或創利能力強創利能力強，亦或是，亦或是創創造了較多的就業造了較多的就業崗位崗位。此外，人均薪酬前五的企業依次為中國石油、海油工程、電投能源、中油工程、揚農化工；人均管理

57、費用前五的企業依次為上海石化、揚農化工、ST 海越、華錦股份、領湃科技。圖表圖表 12 A 股國資化工上市公司中，人均創收、股國資化工上市公司中，人均創收、人均人均創利創利、員工總數員工總數、人均薪酬和人均管理費用、人均薪酬和人均管理費用前前 10 名名的企業的企業 人均創收前人均創收前10 人均創收人均創收（萬元）（萬元）人均創利前人均創利前10 人均創利人均創利（萬元）（萬元）員工人數前員工人數前10 員工總數員工總數 人均薪酬前人均薪酬前10 人均薪酬人均薪酬（萬元）（萬元）人均管理費人均管理費用前用前 10 人均管理費人均管理費用（萬元）用（萬元）ST 海越 1422.3 華魯恒升 9

58、7.2 中國石油 427085 中國石油 37.0 上海石化 25.5 上海石化 1032.0 揚農化工 43.8 中國石化 386688 海油工程 33.5 揚農化工 19.8 華潤材料 906.2 電投能源 40.7 石化油服 70256 電投能源 32.1 ST 海越 19.4 中國石化 720.5 晉控煤業 39.5 平煤股份 69772 中油工程 31.1 華錦股份 16.9 中國石油 608.4 華潤材料 38.5 兗礦能源 62814 揚農化工 29.2 領湃科技 16.1 云天化 534.0 ST 海越 29.1 淮北礦業 50318 華魯恒升 25.6 中國石化 16.0 天

59、原股份 491.3 興化股份 26.2 中煤能源 43907 晉控煤業 25.4 安道麥 A 15.2 華錦股份 473.3 兗礦能源 24.9 中油工程 43723 昊華能源 25.0 岳陽興長 13.8 華魯恒升 463.9 中煤能源 24.0 冀中能源 39924 中煤能源 24.9 中廣核技 12.9 中煤能源 407.3 山西焦化 22.7 潞安環能 35793 石化油服 23.7 誠志股份 12.9 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：以上均取2019-2022年均值 三、三、重點企業梳理重點企業梳理 1、湖北宜化湖北宜化（000422.SZ）：左手資源右手新能源，公司兩翼

60、發展：左手資源右手新能源，公司兩翼發展，未來成長可期未來成長可期 湖北宜化當下 PB=2.10，尚未進行股權激勵，2022 年人均創收 260.8 萬元，人均創利 27.2萬元，員工總數 7943 人，人均管理費用 5.8 萬元，人均薪酬 10.6 萬元。作為宜昌市“工業長子”，公司歷經周期低谷轉型重生。依托自身較好的資源稟賦和布局，結合管理層架構的持續優化，ROE 有望進一步提升。目前宜化集團仍有房地產、若干磷礦等資產未裝入上市公司，其中磷礦屬于上市公司關聯業務。此外，原全資子公司新疆宜化在 2017 年因經營困難剝離至國資委以紓困，目前約 65%的股權歸屬國資平臺，其具備豐富的新疆煤炭和煤

61、化工資源。公司傳統化工業務分為氯堿化工、氮肥、磷肥三條主要產業鏈，主業并行發展的同時，構建了礦產資源、化工、化肥上下游耦合完善的產業鏈體系。公司現有產能規模龐大，包括 84 萬噸聚氯乙烯（配套 105 萬噸電石）、64 萬噸燒堿、156 萬噸尿素、126 萬噸磷酸二銨等（未包含新疆宜化）（截至 2022 年末）。短期公司主營產品承壓，我們看好行業后市復蘇機遇。2022 年疫情背景下 PVC 需求承壓，農化板塊中磷銨及尿素價格高位回調的同時，原材料價格回落導致下游備貨愈加謹慎。展望后市，從供給端看，化肥及氯堿行業新增產能均相對受限，競爭格局逐步優化。從需求端看，化肥行業事關糧食安全，需求較為剛性

62、；氯堿行業則作為基礎原料產業，下游需求滲透入各行各業，有望隨穩經濟政策效應的逐步顯現迎來發展機遇。國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 13 湖北宜化營業收入及同比湖北宜化營業收入及同比 圖表圖表 14 湖北宜化歸母凈利潤及同比湖北宜化歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 15 湖北宜化主要產品及產能（不含新疆宜化）湖北宜化主要產品及產能（不含新疆宜化）產品產品 年產能年產能 PVC 84 萬噸 燒堿 64

63、萬噸 電石 105 萬噸 尿素 156 萬噸 磷酸二銨 126 萬噸 PBAT 6 萬噸 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 16 新疆宜化（湖北宜化持股新疆宜化（湖北宜化持股 35.6%）主要產品及產能）主要產品及產能 產品產品 年產能年產能 PVC 30 萬噸 燒堿 25 萬噸 電石 60 萬噸 尿素 60 萬噸（同時配套 40 萬噸合成氨）三聚氰胺 8 萬噸 煤炭 2000 萬噸 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 新疆宜化（目前上市公司參股新疆宜化（目前上市公司參股 35.6%）資源優勢顯著。）資源優勢顯著。1）產能充足。新疆宜化兩大主營產品 PVC（年產能 30 萬

64、噸，配套電石產能 60 萬噸）和尿素（年產能 60 萬噸，配套合成氨產能 40 萬噸）均具備完備的配套產能。2）豐富的礦產資源。據新疆宜化礦業（新疆宜化控股 53%的子公司）官網披露，其在 2013 年后具備 28.2 億噸露天煤炭儲量，且是單一巨厚型煤層，煤質穩定，露天開采成本低，現已具備 2000 萬噸/年原煤生產能力。3）地處西部，電力紅利明顯。得益于豐富的能源儲備，新疆電力成本一直低于全國其他省份。同時，新疆地區充足的煤炭資源可支撐當地企業開發自備電廠，從源頭解決供電緊張問題，當地自備電度電成本可低至 2 毛錢左右。新疆宜化現具有 2 330MW 自備熱電廠，電力可基本實現自給。在全國

65、供給側改革以及能耗雙控的大背景下，化工品利潤持-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.050.0100.0150.0200.0250.02016201720182019202020212022 2023Q1營業收入（億元）同比（右軸）-4000.0%-3000.0%-2000.0%-1000.0%0.0%1000.0%2000.0%-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0歸母凈利潤（億元）同比（右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

66、批文號：證監許可（2009）1210 號 15 續向上游以及資源端轉移，企業的一體化程度和資源稟賦的重要性日益凸顯。新疆宜化緊握上游礦產資源、自備電力等核心競爭因素，盈利能力突出。4）上游資源轉化在即，產業鏈布局進一步擴大。煤炭是公司主要產品電石和尿素的核心原料，直接決定公司的盈利水平。單噸尿素生產約消耗 0.8 噸煤炭，單噸電石生產消耗 1 噸煤炭，新疆宜化礦業的資源儲量和現有產能足以支撐起龐大的煤基產業鏈。依托豐富的資源儲量，公司有望以極低成本大力發展煤化工和鹽化工?！笆奈濉逼陂g，新疆宜化擬在新疆昌吉州準東經濟技術開發區投資建設以煤制甲醇、煤制合成氨為基礎，年產 5 8 萬噸三聚氰胺、1

67、0 萬噸 BDO 及下游 PBAT、10 萬噸 DMC、20 萬噸 DMF 等下游產業為核心的產業集群。項目總投資約 214.63 億元，建設周期為 2022 年 4 月至 2025 年 12 月。隨著后續新疆宜化向下游進一步延伸，其資源優勢將逐步得到充分兌現，未來有望成為公司在西部地區煤化工和鹽化工行業的發展核心?！百Y源資源+新能源新能源”兩翼發展，公司穩步轉型升級。兩翼發展，公司穩步轉型升級。2017 年之后，公司開啟內部改革，將不良資產逐步剝離，管理層實現大換血，公司治理實現底部反轉。公司具備充足的磷礦、煤炭、電石等資源型化工品儲備，同時立足區位優勢繼續向下游新能源、新材料產業鏈延伸。依

68、托宜昌及周邊地區豐富的磷資源及交運優勢，以及內蒙、新疆、青海等地豐富的煤、電、天然氣等資源，在西部，公司以極強的資源和成本優勢構筑了氯堿化工產業鏈；在湖北宜昌，預計公司將持續打造磷氟精細化工產業鏈，深化與下游合作，持續向新能源、新材料產業切入轉型。當前公司項目：1）邦普宜化 30 萬噸磷酸鐵+20 萬噸硫酸鎳項目穩步推進。公司此前以持有江家墩礦業 100%股權對邦普宜化進行增資，股權轉讓的收益已計入 2022 年內投資收益。2）史丹利宜化 20 萬噸磷酸鐵項目持續推進。3）潔凈煤加壓氣化多聯產技改搬遷升級項目，作為定增項目，5 月 21 日公司公告本次定增已獲證監會注冊批復。該項目含 46 萬

69、噸液氨和 9 萬噸甲醇，并副產約 2 萬噸硫酸，目前處于設備、材料采購和現場施工階段，預計建設期為 2 年。4）松滋新材料擬投建 10 萬噸凈化磷酸推進中。轉型升級開啟后，公司投資方向多為新材料新能源方向，2022 年公司資本開支達到 22.4 億元，截至年末在建工程為 10.5 億元，未來有望開啟第二成長曲線。2、中泰化學中泰化學（002092.SZ）：地處新疆區位優勢明顯，地處新疆區位優勢明顯，國企改革國企改革+產業布局雙發力產業布局雙發力 中泰化學當下 PB=0.67，已進行股權激勵，2022 年人均創收 242.0 萬元，人均創利 3.1 萬元，員工總數 23106 人，人均管理費用

70、5.5 萬元，人均薪酬 19.5 萬元。公司地處新疆，煤炭、電力等資源稟賦明顯，同時受“一帶一路”拉動未來產品或可輻射中亞五國等地區。今年以來，控股股東中泰集團持續對上市公司進行增持。從集團層面看，其具備充足的煤炭資源（如經由中泰新能源持股 40%的雨田煤業等），此外，集團與上市公司共同持股美克化工（集團經由中泰石化持股 26.3%）、中泰新材料（集團直接持股 40%）等公司。依托新疆地區豐富的煤炭、原鹽、石灰石等自然資源，公司通過不斷優化管理理念和完善產業生態圈，發展成為擁有氯堿化工和粘膠紡織產業兩大主業的優勢企業，主營聚氯乙烯樹脂（PVC）、離子膜燒堿、粘膠纖維、粘膠紗四大產品，配套熱電、

71、蘭炭、電石、電石渣制水泥、棉漿粕等循環經濟產業鏈。截至 2022 年末，公司具備聚氯乙烯樹脂產能205 萬噸/年，離子膜燒堿產能 146 萬噸/年，粘膠纖維產能 88 萬噸/年，粘膠紗產能 320萬錠/年。國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 17 中泰化學營業收入及同比中泰化學營業收入及同比 圖表圖表 18 中泰化學歸母凈利潤及同比中泰化學歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 19 中泰化學主要產品及產能中

72、泰化學主要產品及產能 產品產品 年產能年產能 PVC 205 萬噸 燒堿 146 萬噸 粘膠 88 萬噸 粘膠紗 320 萬錠 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 下游地產邊際復蘇有望提振下游地產邊際復蘇有望提振 PVC 景氣；粘膠短纖疫后需求預計邊際提升。景氣；粘膠短纖疫后需求預計邊際提升。2022Q3 以來PVC 價格下行及粘膠的持續低迷，主要利空均來自需求端的拖拽。展望未來，PVC 方面，供給端內蒙古對 PVC 行業采取差別電價政策，PVC 有效供給預計將長期緊張。需求端房地產竣工面積同比增速呈底部回升趨勢，國內 1-5 月份累計地產竣工面積為 2.78 億平方米，同比+19.60%

73、，當前 PVC 行業利潤預計已基本觸及成本線，未來市場或逐步回暖。粘膠短纖方面，隨著疫情政策的放開，預期紡織行業將邊際復，全年粘短內銷需求有望底部反彈。a 圖表圖表 20 我國房屋竣工面積累計同比底部提升我國房屋竣工面積累計同比底部提升 圖表圖表 21 電石法電石法 PVC 價格價差走勢（元價格價差走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，隆眾化工，華創證券 國企改革國企改革+產業布局雙發力，公司未來成長可期。產業布局雙發力，公司未來成長可期。1）控股股東中泰集團持續增持，截至-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.01

74、00.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02016201720182019202020212022 2023Q1營業收入（億元）同比（右軸）-1000.0%0.0%1000.0%2000.0%3000.0%4000.0%5000.0%6000.0%7000.0%-5.00.05.010.015.020.025.030.02016201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.020,000.040,000.0

75、60,000.080,000.0100,000.0120,000.02016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03中國:房屋竣工面積:累計值（萬平方米）中國:房屋竣工面積:累計同比（右軸）-4000-20000200040006000800010000120001400016000PVC電石法價差PVC電石法價格電石價格 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會

76、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 今年 5 月 26 日，中泰集團（實控人為新疆國資委）及中泰資本累計凈增持公司股份 1.30億股，占公司總股本的 5.00%。2）2022 年，公司實行了股權激勵，有望提高管理層及員工的工作積極性，促進公司長期高質量發展。本次股權激勵對公司 2022-2024 年的凈資產現金回報率、營業利潤增長率和應收賬款周轉率做出要求。3）目前公司控股、參股煤礦產能共計 730 萬噸/年，而新疆地區資源儲備豐富，公司未來通過國企改革注入優質資產的潛在看點豐富。4）此外，公司積極布局新項目，不斷完善煤炭熱電氯堿化工粘膠纖維粘膠紗上下游

77、一體化的循環經濟產業鏈，積極發揮產業協同優勢。其中，子公司新鑫科技擬建設 20 萬噸三氯氫硅項目，一期預計 2023 年底建成。子公司中泰新材料規劃有 100 萬噸煤制甲醇項目，已獲得自治區發展改革委員會核準。煤制甲醇項目的實施可推動當地現有煤炭深加工產業資源化高效利用轉型升級，提升煤炭分級分質綜合利用產業發展水平。項目建成后可為新疆已建和在建的 BDO 項目提供原料保障，對提升公司經營效益有積極的促進作用。同時，子公司金輝兆豐的全資子公司金輝科技正在建設 30 萬噸 BDO 項目。圖表圖表 22 中泰化學中泰化學 2021 年股權激勵計劃限售期的年股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求公司

78、層面業績考核要求 指標指標 2022 年年 2023 年年 2024 年年 凈資產現金回報率 不低于 21%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平 不低于 22%，或 2023 年和 2024 年平均不低于 22%，且不低于對標企業 75分位值水平或同行業平均水平 不低于 23%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平 營業利潤增長率 以 2018-2020 年業績均值為基數，增長率不低于 100%，且不低于對標企業75 分位值水平或同行業平均水平 以 2018-2020 年業績均值為基數，增長率不低于 130%，或 2023 年和 2024年平均不低于 130%，且

79、不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平 以 2018-2020 年業績均值為基數，增長率不低于 160%，且不低于對標企業75 分位值水平或同行業平均水平 應收賬款周轉率 全年不低于 12.5 全年不低于 13 全年不低于 13.5 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 3、貴州輪胎（貴州輪胎（000589.SZ）：越南基地投產貢獻業績高彈性，）：越南基地投產貢獻業績高彈性，質地優化登更大舞臺質地優化登更大舞臺 貴州輪胎當下 PB=1.00，已進行股權激勵，2022 年人均創收 132.7 萬元，人均創利 6.7 萬元，員工總數 6362 人，人均管理費用 6.1 萬元，人均薪酬

80、12.8 萬元。公司是貴州省新型工業化的標桿企業，持續推進精益管理生產，同時貴陽市國資對公司考核盈利、分紅等指標，2022 年公司股息率達 4%。參觀同行業輪胎上市公司的情況，海外工廠都是盈利重心。公司越南公司 2021 年投產，2022 年爬坡，2023 年有望滿產并繼續擴產。越南基地的收入占比持續提升有望成為公司顯著的，持續改善 ROE。公司深耕商用輪胎領域多年，產品覆蓋卡客車輪胎、工程機械輪胎、農業機械輪胎、工業車輛輪胎、特種車輛輪胎五大領域共 3000 多個規格品種，產品性能領先、性價比優勢突出，是全國乃至全球商用輪胎規格品種最為齊全的輪胎制造企業之一。公司現有貴陽扎佐和越南龍江兩個生

81、產基地，產能達 920 萬條。其中扎佐基地占地約 2300 畝，越南龍江基地占地約 444 畝。1）國內-貴陽扎佐：2022 年末國內產能合計達到 800 萬條。2022年，公司公開發行可轉債用于“年產 38 萬條全鋼工程子午線輪胎智能制造項目”，預期將于今年實現產品下線。2）海外-越南龍江工業園：公司越南一期產能為 120 萬條卡客車輪胎，2022 年中已投產并達到設計產能；越南二期規劃建設 95 萬條輪胎產能，包括 80萬條卡客車胎和 15 萬條非公路輪胎，預計今年將實現產品下線?？蛙囕喬鴥仁袌鰪吞K兌現中；非公路輪胎高景氣有望延續?？蛙囕喬鴥仁袌鰪吞K兌現中；非公路輪胎高景氣有望延續

82、。國內，公司有望受益于 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 卡客車胎的需求復蘇。海外，俄羅斯、南美等地成為近年來國內全鋼胎出口主要增長區域，且需求增長有望隨當地經濟的蓬勃增長而延續。非公路輪胎方面，煤炭、礦產等資源品景氣高企推動采礦業產值增速穩中向好，同時基建投資或仍是 2023 年“穩增長”的重要抓手之一，公司作為頭部企業，全球市占率僅 2-2.5%，成長空間巨大。同時，非公路輪胎利潤率高于卡客車輪胎，我們看好以公司為代表的國內企業在擴產非公路輪胎的同時，有望向應用場景更嚴苛、單胎附

83、加值更高的細分領域滲透，持續提高國產份額。圖表圖表 23 貴州輪胎營業收入及同比貴州輪胎營業收入及同比 圖表圖表 24 貴州輪胎歸母凈利潤及同比貴州輪胎歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 25 貴州輪胎主要產品及產能貴州輪胎主要產品及產能 基地基地 產品產品 年產能年產能 貴陽扎佐縣 全鋼胎（含卡車胎及非公路胎）800 萬條 在建的非公路輪胎 38 萬條 越南前江省 卡客車輪胎（越南一期）120 萬條 在建的卡客車輪胎 80 萬條 在建的非公路輪胎 15 萬條 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 公司質地改善，未來成長

84、可期。公司質地改善，未來成長可期。1）制造端，公司產品規格齊全，智能化水平領先。在老廠搬遷完成后，公司從“制造”走向“智造”，智能化、自動化的改造助力公司生產效率完成提升。2016-2022 年，公司生產員工人數持續精簡（2022 年因越南工廠投產員工有所增加），生產員工人均產量年復合提升 8.0%，總人均創收年復合提升 7.7%。2018-2022 年，公司單胎制造費用持續優化，從 47.2 元/條下降至 25.0 元/條。2021 年 2 月，公司“5G 全連接工廠”項目完成驗收，成為貴州省首個 5G 全連接工廠。2）渠道端，公司配套+替換市場布局均衡，營銷網絡健全。在國內各省市及國外 1

85、30 多個國家和地區設有代理（或經銷）機構，與國內外眾多知名企業（包括中國一汽、中國重汽、陜汽重卡、三一集團、徐工集團、卡特、小松、中國一拖、約翰迪爾、杭叉集團等）建立了配套關系，實現了經銷商客戶、配套客戶、集團客戶三類客戶的協同發展，構建了完善的全渠道銷售體系。3）成長端，越南工廠的投產有望帶來公司利潤體量的提升。未來公司于國內扎佐及海外越南均規劃有新增產能，其中越南基地是公司“雙基地”發展戰略的重要組成部分，具備原材料成本及運輸成本低、出口歐美發達國家稅率低、盈利能力顯著突出等優勢，我們看好越南工廠的投產有望為公司帶來利潤體量的提升。4）公司治理方面，2020 年至今公司已完成兩期股權激勵

86、，是貴州省首家實施股權激勵的國有企業。股權激勵的落地及-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02016201720182019202020212022 2023Q1營業收入（億元）同比（右軸）-2000.0%-1500.0%-1000.0%-500.0%0.0%500.0%1000.0%-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.02016201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）國企改革國企改革

87、+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 海外工廠的投產標志著公司治理的改善，在彰顯公司未來發展信心的同時，較高的股權激勵覆蓋比例保證了公司對研發、生產、管理等各環節的全面發展促進。我們看好公司管理質地迎來優化的同時，有望維持長期高質量發展。圖表圖表 26 貴州輪胎人均創收穩步提升貴州輪胎人均創收穩步提升 圖表圖表 27 貴州輪胎單胎制造費用持續優化貴州輪胎單胎制造費用持續優化 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 28 貴州輪胎貴州輪胎 2022 年年股

88、權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期（1）2023 年凈資產收益率不低于 4.70%；（2）2023 年營業收入不低于 90 億元，且不低于當年對標企業75 分位值水平或同行業平均水平；（3）以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 25%，且不低于當年對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；（4）2023 年主營業務收入占營業收入的比例不低于 95%，且不低于當年對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平。第二個解除限售期（1）2024 年凈資產收益率不低于 4

89、.80%；（2）2024 年營業收入不低于 98 億元，且不低于當年對標企業75 分位值水平或同行業平均水平；（3）以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 35%，且不低于當年對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；（4）2024 年主營業務收入占營業收入的比例不低于 95%，且不低于當年對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平。第三個解除限售期（1）2025 年凈資產收益率不低于 4.90%；（2）2025 年營業收入不低于 105 億元，且不低于當年對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；（3）以 2021 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 4

90、5%，且不低于當年對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；（4）2025 年主營業務收入占營業收入的比例不低于 95%，且不低于當年對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平。資料來源：Wind，公司公告，華創證券 4、興發集團（興發集團（600141.SH）：磷化工龍頭，深化精細化工及新材料布局）：磷化工龍頭，深化精細化工及新材料布局 興發集團當下 PB=1.23，已進行股權激勵，2022 年人均創收 232.9 萬元，人均創利 45.0萬元，員工總數 13012 人，人均管理費用 3.7 萬元，人均薪酬 14.2 萬元。公司深耕磷化工行業，憑借優秀的管理機制+領先的產業化落地+前瞻性的

91、研發儲備，從宜昌市興山縣走出并一步步成長為國內磷化工的龍頭企業。未來公司持續布局下游精細化工和新材料領域，有望逐步實現產業的轉型升級。公司是國內磷化工龍頭企業，通過二十多年的發展，已成為中國最大的精細磷酸鹽生產企業之一，并打造了行業獨特的“礦電化一體”、“磷硅鹽協同”、“礦肥化結合”的產業鏈布局，產業協同競爭優勢明顯，形成了較高壁壘的護城河。在上游，公司擁有約 8 億噸的磷礦石儲量；在中游，公司凈化磷酸技術成熟，黃磷、甘氨酸、有機硅單體等產能配套-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0201620172

92、0182019202020212022人均創收（萬元/人）人均創收增速（右軸）0102030405060708020182019202020212022單胎制造費用（元/條）單胎人工費用（元/條）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 完善；在下游，公司在有機硅材料、半導體材料、新能源材料等高附加值領域均具備領先的研發和產業化推進優勢，我們看好公司由傳統周期型公司逐步轉變為優質的成長型公司。磷礦石景氣高企，看好中長期價值重估對磷化工產業鏈的拉動磷礦石景氣高企，看好中長期價值重估對磷化工產業

93、鏈的拉動；公司產業鏈配套完善公司產業鏈配套完善、資源優勢突出資源優勢突出。持續低迷的資本開支和愈發嚴格的供給約束使磷礦石維持在較為景氣的產能周期，長期看，從農化賽道向工業賽道擴容是磷礦石價值重估和磷化工景氣增強的本質原因，我們判斷產能周期帶來的磷礦石緊缺仍將延續，而磷礦石的高景氣有望支撐磷化工景氣延續。公司總部地處湖北省宜昌市，磷礦資源豐富，是全國五大磷礦基地之一。當前公司磷礦產能共計 585 萬噸/年，且如凈化磷酸、黃磷等產業鏈核心中間品配套完備。同時，公司是國內草甘膦龍頭，當前具備 23 萬噸產能。對比競爭對手，公司自有磷礦品位優質，同時配套有原材料黃磷 16 萬噸、甘氨酸 10 萬噸等產

94、能，具備低成本競爭優勢。此外，公司利用興山區域豐富的水電資源和良好的光照資源，建成水電站 32 座，總裝機容量達到 17.84 萬千瓦；分布式光伏發電站 13 個，總裝機容量 1828 千瓦，提供了成本低、供應穩的電力保障，充分體現了公司的礦產資源和水電光照等資源優勢。優秀的管理機制優秀的管理機制+領先的產業化落地領先的產業化落地+前瞻性的研發儲備，公司未來成長可期。前瞻性的研發儲備，公司未來成長可期。公司堅持以精細化工為主業的戰略定位，已布局磷-硅-硫產業鏈下游高價值精細化工品的研發及產業化，取得了行業領先的研發及產業落地成果。2022 年公司累計研發投入 12.36 億元，研發方面成果顯著

95、：與中科院深圳先進院武漢分院合作開展的微膠囊、氣凝膠核心工藝正在進行產業化放大開發；自主攻關微電子新材料領域高性能蝕刻液核心技術，實現集成電路主流客戶批量供應；有機硅下游環保型光伏膠等高值產品開發迅速；有機硅高性能聚硅氧烷合成及氯硅烷綜合利用關鍵技術攻克行業技術瓶頸，有機硅產業綜合實力躋身國內第一梯隊；草甘膦及甘氨酸廢液實現全量化利用，解決危廢處理難題；“二甲基亞砜綠色高效合成關鍵技術及產業化”項目榮獲 2022 年中國石油和化學工業聯合會科技進步一等獎；在研的新型材料黑磷目前已實現公斤級制備，產業化前景可期。此外，公司的子公司興福電子深耕濕電子化學品十余年，目前已發展成為全球半導體電子化學品

96、龍頭企業，下游客戶涵蓋臺積電、中芯國際等知名半導體企業。未來，興福電子擬進行分拆上市，我們看好公司核心人員凝聚力的進一步增強，以及興福在拓寬融資渠道并加大研發投入方面的潛力，進而強化電子化學品業務的盈利能力和市場競爭力。近日，國務近日，國務院國資委公布了“科改行動”、“雙百行動”擴圍深化后的最新入圍企業名單，公司和子院國資委公布了“科改行動”、“雙百行動”擴圍深化后的最新入圍企業名單，公司和子公司興福電子分別入選“雙百企業”和“科改企業”。公司興福電子分別入選“雙百企業”和“科改企業”。公司積極布局高附加值及成長性較強的精細化工產品，以上產品周期性相對較弱、且市場處于高速增長的過程中，故在短期

97、草甘膦與有機硅等周期產品表現不佳時，可為公司貢獻穩定的業績基礎。同時，我們看好公司成長板塊利潤貢獻的持續提升，在開啟公司第二成長曲線的同時，將助力公司從傳統周期型化工企業向成長型精細化工企業轉型升級。國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 29 興發集團營業收入及同比興發集團營業收入及同比 圖表圖表 30 興發集團歸母凈利潤及同比興發集團歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 31 興發集團主要產品及產能興發集團

98、主要產品及產能 產品產品 設計產能（萬噸設計產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）磷礦石 585 精細磷酸鹽 20 草甘膦 23 有機硅單體 36 80 磷銨 100 濕電子化學品 13.3 12 二甲基亞砜（DMSO）6 資料來源：公司公告，華創證券 新一期股權激勵計劃出臺，有利于充分調動骨干員工工作積極性。新一期股權激勵計劃出臺，有利于充分調動骨干員工工作積極性。今年3 月公司披露2023年限制性股票激勵計劃公告，擬向 1200 名激勵對象授予 A 股限制性股票，不超過 5000萬股（其中首次授予不超過 4000 萬股），占公司總股本的 4.50%，授予價格為 16.3

99、7 元/股。本次股權激勵覆蓋面廣，1200 名激勵對象占公司在職員工總人數（截至 2023 年 3 月1 日）的 8.9%，其中包括副董事長、副總經理、董事會秘書等 7 位高管。圖表圖表 32 興發集團興發集團 2023 年年股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求 解除限售期解除限售期 主要業績考核目標主要業績考核目標 第一個解除限售期 2023 年 EOE 不低于 22%；以 2019-2021 年歸母凈利潤均值為基數，2023 年歸母凈利潤較上述基數增長不低于 5%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2023 年主營業務

100、收入占營業收入比重不低于 95%。第二個解除限售期 2023 年和 2024 年 EOE 平均值不低于 22.5%或 2024 年 EOE 不低于 23%；以 2019-2021 年歸母凈利潤均值為基數，2023 年和 2024 年歸母凈利潤平均值較上述基數增長不低于 10%或 2024 年歸母凈利潤較上述基數增長不低于 15%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2024 年主營業務收入占營業收入比重不低于 95%。第三個解除限售期 2023 年、2024 年和 2025 年 EOE 平均值不低于 23%或 2025 年 EOE 不低于 24%；以 2019-202

101、1 年歸母凈利潤均值為基數，2023 年、2024 年和 2025 年歸母凈利潤平均值較上述基數增長不低于 15%或 2025年歸母凈利潤較上述基數增長不低于 25%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2025 年主營業務收入占營業收入比重不低于 95%。資料來源：Wind，公司公告，華創證券-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002016201720182019202020212022 2023Q1營業收入（億元）同比（右軸）-20

102、0.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002016201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 5、云天化（云天化（600096.SH）：磷礦資源競爭優勢突出，加快推進產業轉型升級）：磷礦資源競爭優勢突出，加快推進產業轉型升級 云天化當下 PB=1.76，已

103、進行股權激勵，2022 年人均創收 663.2 萬元，人均創利 53.0 萬元，員工總數 11356 人，人均管理費用 9.1 萬元，人均薪酬 22.8 萬元。公司較早即進行了股權激勵（2018 年）并推行了職業經理人管理模式，故而近年來費用率水平顯著降低、人效業內領先。公司地處云南，當地礦產資源優勢豐厚，作為地方國企公司有望享有相對優勢，同時依托現有的豐富磷、氟等資源及產業鏈配套優勢，持續向附加值更高的精細化工產業鏈延伸升級。此外，云天化集團具備礦產資源優勢，如天能礦業、天裕礦業等公司。據公司公告，集團承諾將通過權益轉讓等方式解決與上市公司的同業競爭問題。公司主要從事磷礦采選、磷復肥、化工原

104、料及產品等的生產和銷售，主要產品有磷酸一銨、磷酸二銨、尿素、復合肥、水溶肥、功能肥、磷礦石、濕法凈化磷酸、聚甲醛、磷酸鐵等，多產品處于行業龍頭地位。公司磷肥產能共計 555 萬噸，位居全國第二，全球第四。其中，公司磷酸二銨產品在國內市場占有率位居全國第一。公司尿素產能 200 萬噸，在云南市場占有率約 50%，具備較高的影響力。公司聚甲醛產能 9 萬噸，國內位列第一，在國產聚甲醛市場占有率高達 30%左右。公司具備 50 萬噸飼料級磷酸氫鈣產能，其中MDCP（飼料級磷酸一二鈣）產能 45 萬噸，單套產能規模國內第一，同時國內市占率 60%左右，占全國磷酸鈣鹽總市場 10%左右。近年來各國對糧食

105、安全高度重視，農業種植面積增加，拉動化肥行業需求穩步提升，公近年來各國對糧食安全高度重視，農業種植面積增加，拉動化肥行業需求穩步提升，公司作為行業龍頭具備多重競爭優勢。司作為行業龍頭具備多重競爭優勢。國內化肥行業受到能耗和環保的雙重制約，新增產能受到管制，行業格局持續性優化。上游全球大宗商品價格上行推動化肥產品成本上升，國際化肥價格漲幅較大；國內實施的農資保供穩價等政策也在一定程度上影響化肥價格。磷肥產業資源依賴性強，產業集中度高；氮肥在全球消耗量顯著超過磷肥和鉀肥，行業相對成熟且總需求量保持緩慢穩定增長；復合肥行業市場相對分散，企業規模和技術水平差異較大，目前行業處于持續淘汰落后產能、技術升

106、級、產品升級、渠道整合的階段。在此背景下，公司作為行業龍頭，具備較為顯著的產業鏈一體化優勢、規模優勢、渠道優勢及品牌優勢。緊握資源優勢，加快推進產品轉型升級與結構優化。緊握資源優勢，加快推進產品轉型升級與結構優化。公司具備原礦生產/浮選生產能力1450/750 萬噸，是我國最大的磷礦采選企業之一，同時擁有合成氨產能 200 萬噸，產業鏈配套完善，發展磷化工資源優勢明顯。當前，公司 50 萬噸磷酸鐵及配套項目的一期 10萬噸已于去年 9 月建成投產、今年 3 月已達預定可使用狀態；二期 20 萬噸目前各項審批基本完成，預期今年底可建成。同時公司加快凈化磷酸項目的建設，天安化工 20 萬噸凈化酸已

107、達產，三環中化 10 萬噸電池級磷酸二氫銨配套凈化酸項目也已順利投產。依托豐富的磷、氟等資源及產業鏈配套優勢，公司向附加值更高的精細化工產業鏈延伸升級，我們看好公司發展新能源相關精細磷化工產品的中長期競爭力。國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 33 云天化營業收入及同比云天化營業收入及同比 圖表圖表 34 云天化歸母凈利潤及同比云天化歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 35 云天化主要產品及產能云天化主要

108、產品及產能 產品產品 設計產能（萬噸設計產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）磷肥 555 復合（混）肥 132 尿素 200 聚甲醛 9 黃磷 3 飼料級磷酸氫鈣 50 磷酸鐵 10 20 濕法精制磷酸 20 電池級磷酸二氫銨 10 農用磷酸二氫鉀 4 磷礦原礦 1450 在建磷礦浮選產能 450 萬噸 資料來源：公司公告，華創證券 國企改革穩步推進。國企改革穩步推進。2018 年公司即推行了股權激勵計劃，目前首次授予股票第三個解鎖期及預留授予限制性股票第二個解鎖期已解鎖暨上市，股權激勵的落地是公司治理改善的階段性成果。同時，公司推行經理層市場化，建立了公司治理的新機制。

109、如打通了公司經理層向職業經理人的身份轉換通道，建立以市場化和契約化為核心的職業經理人管理模式。同時職業經理人實行“一人一責一考核”，堅持結果激勵導向，職業經理人薪酬與年度業績考核結果剛性掛鉤。在公司改革任務、對標提升舉措全面落地的背景下，公司全員勞動生產率、百元工資利潤率大幅提升，實現了公司治理的穩中向好。圖表圖表 36 云天化云天化 2018 年年股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 首次授予限制性股票第一個解除限售期（1）可解鎖日前一年度（2019 年）凈資產收益率不低于 5%；（2）以 2017

110、年凈利潤為基數，可解鎖日前一年度（2019 年）凈利潤增長率不低于 10%；（3）可解鎖日前一年度（2019 年）EBITDA不低于同行業對標企業 75 分位水平，且位于同行業對標企業前五。首次授予限制性股票第二個解除限售期（1）可解鎖日前一年度（2020 年）凈資產收益率不低于 6.5%；（2）以 2017 年凈利潤為基數，可解鎖日前一年度（2020 年）凈利潤增長率不低于 50%；（3）可解鎖日前一年度（2020 年）EBITDA 不低于同行業對標企業 75 分位水平，且位于同行業對標企業前五。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.00100.0

111、0200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002016201720182019202020212022 2023Q1營業收入（億元）同比（右軸）-100.0%100.0%300.0%500.0%700.0%900.0%1100.0%1300.0%1500.0%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00歸母凈利潤（億元）同比（右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 首次授予限制性股票第三個解除限售期（1）可解鎖日前一

112、年度（2021 年）凈資產收益率不低于 8%；（2）以 2017 年凈利潤為基數，可解鎖日前一年度（2021 年）凈利潤增長率不低于 150%；（3）可解鎖日前一年度（2021 年）EBITDA不低于同行業對標企業 75 分位水平，且位于同行業對標企業前五。資料來源：Wind，公司公告，華創證券 6、黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）：）：股權激勵釋放國企活力，積極轉型開啟新成長股權激勵釋放國企活力，積極轉型開啟新成長 黑貓股份當下 PB=2.58，已進行股權激勵，2022 年人均創收 237.6 萬元，人均創利 0.2 萬元，員工總數 4164 人，人均管理費用 4.9 萬元，人均薪酬

113、 11.1 萬元。公司積極響應國企改革三年行動計劃，于 2020 年首次推行股權激勵計劃，并開啟從傳統炭黑企業向碳基新材料企業的轉型之路。公司作為國內炭黑龍頭企業，基于自身產業鏈優勢，攻堅高進口依賴度的產品，率先布局了鋰電用導電炭黑，此外，公司持續加碼碳基新材料，規劃了碳納米管、煤系針狀焦等多個項目。黑貓股份自成立以來經過二十余年的高速發展，現已發展成為以炭黑產品為主體，焦油深加工和白炭黑為兩翼，資源綜合利用為補充的專業化學品制造企業，公司在全國擁有八大炭黑生產基地，具有 114 萬噸炭黑產能，是國內炭黑行業的龍頭，自 2004 年以來產銷量一直保持領先地位，此外，公司還擁有 6 萬噸/年沉淀

114、法白炭黑產能、0.2 萬噸/年氣相法白炭黑產能、95 萬噸/年煤焦油處理能力以及 150MW 尾氣發電機組。圖表圖表 37 黑貓股份營業收入及同比變化黑貓股份營業收入及同比變化 圖表圖表 38 黑貓股份歸母凈利潤及同比變化黑貓股份歸母凈利潤及同比變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 39 黑貓股份產品產能黑貓股份產品產能 產品產品 產能（萬噸產能（萬噸/年年）炭黑 114 沉淀法白炭黑 6 氣相法白炭黑 0.2 煤焦油處理能力 95 資料來源：公司公告，華創證券 煤焦油價格下滑，炭黑價差修復煤焦油價格下滑，炭黑價差修復。2022 年，由于煤焦油價格一路上行

115、，成本推動炭黑漲價，但價差保持低位，盈利承壓。2022 年年底開始，國內焦化企業開工率顯著提升，復產煤焦油供給增加，根據百川盈孚，2023 年，2 月開始煤焦油價格持續下跌，炭黑價差-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001202018201920202021202223Q1營業收入（億元）增長率（%，右軸）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-4-3-2-10123452018201920202021202223Q1歸母凈利潤（億元）增長率（%，右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報

116、告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 逐步修復，由年內最低的 448 元/噸增長至最高 3132 元/噸。黑貓股份作為國內炭黑龍頭，將充分受益于炭黑的價差修復。圖表圖表 40 焦化企業開工率焦化企業開工率 圖表圖表 41 炭黑價格價差走勢（單位：元炭黑價格價差走勢（單位：元/噸）噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：隆眾化工，華創證券 積極響應國企改革三年行動，股權激勵釋放國有企業活力積極響應國企改革三年行動，股權激勵釋放國有企業活力。2020 年，國企改革三年行動開始啟動，為充分釋放企業活力，實現國有資產的高質量發展，作為景德鎮的地方

117、國企，黑貓股份開啟了股權激勵計劃，首次授予對象共 122 人，授予數量 1773.00 萬股，授予價格為 2.50 元/股，預留授予對象共 68 人，授予數量 332.60 萬股，授予價格為 3.84 元/股。地方傳統國企轉型地方傳統國企轉型，乘新能源東風開啟新成長，乘新能源東風開啟新成長。隨著全球新能源行業的快速發展，鋰電池產能規模與日俱增，對于導電劑的需求增長較快。導電劑是鋰電池關鍵輔材，涂覆于正極材料和負極材料，目前主要有導電炭黑、碳納米管和石墨烯三類導電劑，近年來，鋰電用導電炭黑供需緊張，供給端海外企業擴產進度較慢，而需求端受益于動力電池及儲能產能增長的帶動，鋰電用導電炭黑呈現供不應求

118、態勢，為國內企業國產替代創造了良好的窗口期。黑貓股份緊緊抓住窗口期機會，于 2022 年開始逐步啟動新能源材料項目，年初牽手聯創布局 PVDF，而后擬建 5000 噸/年碳納米管產能和 7 萬噸/年超導電炭黑項目，持續加碼新能源材料，有望逐步實現轉型，降低炭黑產業的周期性影響，增強國有資產的持續盈利能力。圖表圖表 42 2020 年黑貓股份股權激勵業績考核目標年黑貓股份股權激勵業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 首次授予及預留授予第一個解除限售期 1）2021 年凈資產收益率不低于 6.2%，且不低于對標企業 75 分位值水平 2）以 2017-2019 年凈利潤均值

119、為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 10%，且不低于對標企業 75 分位值水平 3）2021 年主營業務收入占營業收入的比重不低于 90%首次授予及預留授予第二個解除限售期 1）2022 年凈資產收益率不低于 7%，且不低于對標企業 75 分位值水平 2）以 2017-2019 年凈利潤均值為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 50%，且不低于對標企業 75 分位值水平 3）2022 年主營業務收入占營業收入的比重不低于 90%首次授予及預留授予第三個解除限售期 1）2023 年凈資產收益率不低于 9%，且不低于對標企業 75 分位值水平 2）以 2017-2019 年凈利潤均值為基數，

120、2023 年凈利潤增長率不低于 125%，且不低于對標企業 75 分位值水平 3）2023 年主營業務收入占營業收入的比重不低于 90%資料來源：公司公告，華創證券 30%40%50%60%70%80%90%100%焦化企業:產能200萬噸焦化企業:產能100-200萬噸焦化企業:產能100萬噸02000400060008000100001200014000炭黑價差炭黑價格 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 7、華錦股份華錦股份（000059.SZ）：）：中兵旗下大型石化平臺，業務發

121、展駛入快車道中兵旗下大型石化平臺，業務發展駛入快車道 華錦股份當下 PB=0.71，尚未進行股權激勵，2022 年人均創收 591.5 萬元，人均創利 6.4萬元，員工總數 8294 人，人均管理費用 13.5 萬元，人均薪酬 17.1 萬元。公司地處盤錦，作為對外開放的重要窗口，在原油及成品油運輸環節擁有較強優勢，目前已形成石油化工、化學肥料和道路瀝青三大業務板塊。公司作為中國兵器工業集團旗下的石化上市平臺，有望與華錦阿美大型煉化一體化項目形成更多合作，進一步推進自身業務板塊一體化建設，持續提升經營能力。中兵旗下石油化工中兵旗下石油化工產業基地產業基地，一體化優勢持續增強一體化優勢持續增強。

122、公司是中國兵器集團旗下以石油化工、化學肥料生產及銷售的企業，公司地理位置優越，盤錦作為遼寧重要開放城市，是東北及蒙東地區的主要出海通道和對外開放的重要窗口。公司依托集團及地方資源優勢，在原油采購、進口及成品油運輸環節擁有較強優勢，現已形成煉油、聚烯烴、ABS 等重點產品的煉化一體化產業鏈，上下游協同發展持續提升產業競爭力。公司具備 800 萬噸/年原油加工能力，目前已形成石油化工、化學肥料和道路瀝青三大業務板塊，下游擁有100 萬噸道路瀝青，132 萬噸尿素，180 萬噸柴油，80 萬噸煤油，90 萬噸潤滑油基礎油以及 50 萬噸乙烯產能。圖表圖表 43 華錦股份營業收入及同比（億元）華錦股份

123、營業收入及同比（億元）圖表圖表 44 華錦股份歸母凈利潤及同比華錦股份歸母凈利潤及同比（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 45 華錦股份產品及產能結構華錦股份產品及產能結構 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）石化產品 道路瀝青 100 柴油 180 煤油 80 潤滑油基礎油 90 乙烯 50 聚乙烯 30 聚丙烯 25 苯乙烯 15 化肥產品 尿素 132 精細化工產品 丁二烯 10 ABS 14 資料來源：公司公告，華創證券-30-20-1001020304001002003004005006002016201

124、72018201920202021202223Q1營收同比（%，右軸）-400-300-200-1000100200300400500-10-505101520201620172018201920202021202223Q1歸母凈利潤同比（%，右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 煉能收緊煉能收緊疊加需求復蘇，成品油價差有望走闊疊加需求復蘇，成品油價差有望走闊。根據國務院 2030年前碳達峰行動方案，到2025年國內原油一次加工能力將控制在10億噸以內，主要產品產能利用率提升至80

125、以上。據中國石油經濟技術研究院，2022 年國內總煉油能力已達 9.24 億噸/年，原油煉能已逐漸觸碰天花板。2022 年國內原油加工量已出現縮減，行業供給預計將維持緊平衡。從煉油端來看，成品油價格隨原油價格穩步提升，產品價差亦維持相對高位。隨著行業煉能收緊，疊加國內基建、出行等需求持續復蘇，煉油價差有望走闊。公司在成品油運輸、出口等方面具備較強的比較優勢，后續盈利有望提升。圖表圖表 46 我國原油加工量趨于穩定（億噸）我國原油加工量趨于穩定（億噸）圖表圖表 47 國內柴油國內柴油價格價差走勢價格價差走勢（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 集團煉化項目

126、快速推進集團煉化項目快速推進，公司整體業務協同性有望持續增強，公司整體業務協同性有望持續增強。2023 年 3 月 26 日，中國北方工業集團所屬華錦集團與沙特阿美公司、盤錦鑫城集團簽署最終協議，三方將成立合資公司以運營華錦阿美石化大型煉油化工一體化項目，項目總投資 837 億元，將建設包括一座 30 萬桶/日的煉油廠和一座 165 萬噸/年乙烯、200 萬噸/年對二甲苯的化工廠，沙特阿美將為聯合裝置供應最多 21 萬桶/日（約合 1500 萬噸/年）的原油。2023 年 3 月29 日，項目正式開工建設，預計將在 2025 年機械竣工、2026 年投入全面運營。公司作為中國兵器工業集團旗下的

127、石化上市平臺，有望充分受益于集團公司大型煉化項目的協同發展，后續公司將在適合時機以適合方式參與到華錦阿美項目中，屆時公司三大業務板塊一體化建設及產業鏈延伸將進一步得到優化，經營業務有望持續提升。8、川發龍蟒（川發龍蟒（002312.SZ）：礦產資源優勢突出，布局新能源賽道）：礦產資源優勢突出，布局新能源賽道 川發龍蟒當下 PB=1.76，已進行股權激勵，2022 年人均創收 195.3 萬元，人均創利 20.7萬元，員工總數 5133 人，人均管理費用 9.1 萬元，人均薪酬 16.4 萬元。公司大股東四川發展是四川省的國有獨資公司，主要從事投融資和資產經營管理，實現國有資產保值增值。大股東所

128、擁有的礦產資源豐富，例如全資控股且在建的雷波小溝磷礦，以及鋰礦等資源。依托突出的資源優勢，公司布局新能源賽道，未來實現上游布局的進一步整合完善及下游延伸升級的看點突出。公司聚焦磷化工主營業務，注重高端精細磷酸鹽產品研發，傳統核心產品工業級磷酸一銨、飼料級磷酸氫鈣始終保持行業領先地位，市場份額穩步提升。公司現具備磷礦生產能力 410 萬噸/年，工業級磷酸一銨年產能 30 萬噸，飼料級磷酸氫鈣年產能 44 萬噸，肥料系列產能年產能 136 萬噸，是飼料級磷酸氫鈣、磷酸二氫鈣和磷酸一二鈣、工業磷酸一銨國內規模最大的生產企業。上游資源配套完善，上游資源配套完善，積極積極推動產業鏈整合。推動產業鏈整合。

129、產業鏈整合方面，公司已完成對天瑞礦業 100%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01234567820152016201720182019202020212022原油加工量同比（右軸）0200040006000800010000柴油價差柴油（0#）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 股權、重鋼礦業 49%股權的收購，其中天瑞礦業是四川省內優質且稀缺的磷礦資源，收購的完成進一步完善了公司產業鏈布局，深化了“礦化一體”的優勢；收購重鋼礦業填補了公司在釩鈦磁鐵礦領域的空白，為打造“

130、硫-磷-鈦-鐵-鋰-鈣”多資源循環經濟產業鏈布局創造有利條件。此外，公司積極推動綿竹板棚子磷礦的復工復產，有利于進一步提升德陽綿竹基地磷礦自給率，未來公司磷化工基地將基本實現磷礦原料的自給。依托資源優勢，布局新能源賽道。依托資源優勢，布局新能源賽道。隨著新能源汽車滲透率提升以及儲能市場需求增長，磷酸鐵鋰正極材料因其優良產品性能市場占比有望持續提升，行業發展具備廣闊空間。公司結合自身資源稟賦、循環經濟、大化工基礎等產業優勢，積極布局磷酸鐵鋰等鋰電新能源材料領域，進一步延伸產業鏈。公司在德陽、攀枝花、湖北等地合計規劃建設年產 50 萬噸磷酸鐵、40 萬噸磷酸鐵鋰生產線及配套產品。其中，德阿項目規劃

131、建設年產20 萬噸磷酸鐵鋰、20 萬噸磷酸鐵生產線及配套產品，該項目是四川省重點推進項目，于2022 年 3 月正式開工，目前首期 2 萬噸磷酸鐵鋰部分設備安裝已完成，預計今年投產；攀枝花項目規劃建設 20 萬噸磷酸鐵鋰、20 萬噸磷酸鐵及配套產品，目前首期 5 萬噸磷酸鐵項目主要設備招采基本完成，設計工作有序推進，預計 2024 年投產；此外，公司在湖北荊州、南漳分別投資建設 5 萬噸磷酸鐵產線及配套設施，目前項目正在有序推進中。圖表圖表 48 川發龍蟒營業收入及同比川發龍蟒營業收入及同比 圖表圖表 49 川發龍蟒歸母凈利潤及同比川發龍蟒歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，華創證

132、券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 50 川發龍蟒主要產品及產能川發龍蟒主要產品及產能 產品產品 年產能年產能（萬噸）（萬噸）磷礦 410 其中：天瑞礦業 250（2022 年產量 146 萬噸，預計 2024 年前后達產）白竹磷礦 100（2022 年產量 56 萬噸，預計 2024 年前后達產）綿竹板棚子磷礦 60（復工復產推動中）工業級磷酸一銨 30 飼料級磷酸氫鈣 44 肥料系列產品 136 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 中長期股權激勵激發活力。中長期股權激勵激發活力。公司深入推進國企改革三年行動，健全中長期激勵機制，在2020 年限制性股票激勵計劃基礎上加

133、推 2021 年限制性股票激勵計劃。獲得激勵股份員工 795 名，合計授予激勵股份數 5586.2 萬股，限售期的公司層面業績考核目標為營業收-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00營業收入（億元）同比（右軸）-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%800.0%-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00歸母凈利潤（億元）同比（右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之

134、三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 入、ROE 等指標，進一步調動了員工積極性與創造性，增強公司凝聚力和市場競爭力。圖表圖表 51 川發龍蟒川發龍蟒 2021 年年股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 1.以 2020 年扣除已剝離非主營 BPO 后的營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 35.00%，且不低于同行業平均水平；2.2022 年扣非后凈資產收益率不低于 6.00%，且不低于同行業平均水平；3.2022 年扣除已

135、剝離非主營 BPO 后的應收賬款周轉率不低于 22；第二個解除限售期 1.以 2020 年扣除已剝離非主營 BPO 后的營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 46.00%，且不低于同行業平均水平；2.2023 年扣非后凈資產收益率不低于 6.50%，且不低于同行業平均水平；3.2023 年扣除已剝離非主營 BPO 后的應收賬款周轉率不低于 22.25；第三個解除限售期 1.以 2020 年扣除已剝離非主營 BPO 后的營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 57.00%，且不低于同行業平均水平；2.2024 年扣非后凈資產收益率不低于 7.10%，且不低于同行業平均水平；

136、3.2024 年扣除已剝離非主營 BPO 后的應收賬款周轉率不低于 23。資料來源：Wind，公司公告，華創證券 9、天原股份（天原股份（002386.SZ）：“一體兩翼”新產業布局完成，轉型升級進入兌現期）：“一體兩翼”新產業布局完成，轉型升級進入兌現期 天原股份當下 PB=1.06，尚未進行股權激勵，2022 年人均創收 471.4 萬元，人均創利 12.8萬元，員工總數 4315 人，人均管理費用 9.6 萬元，人均薪酬 13.1 萬元。公司作為宜賓市國資企業，被政府定位于“宜賓市第二大國有支柱企業和繼四川時代之后第二大鋰電材料企業”。當前公司“一體兩翼”新產業布局已逐漸成熟，未來有望借

137、力宜賓市新能源產業的發展，實現和區域內優勢企業及資源的協同發展。公司作為西南最大的氯堿化工企業，現已成為氯堿行業產品最為齊全的企業之一，同時已建設成為綠色高功能化學材料和先進化學電池材料的技術公司。2012 年公司開始布局高分子材料產業、2016 年布局鈦白粉產業、2017 年布局鋰電材料產業。公司起步于傳統氯堿主業，近年來打造的“一體兩翼”已逐漸成熟，并正在向協同化、規?；?、效益化方向發力拓展。目前公司主營核心產品包括 PVC、離子膜燒堿、水合肼、水泥、氯化法鈦白粉、黃磷等，即將建成投產磷酸鐵鋰正極材料、三元正極材料及三元正極材料前驅體等。產業結構調整、新投產項目布局將為公司帶來新的利潤增長

138、點。一方面，下游新能源行產業結構調整、新投產項目布局將為公司帶來新的利潤增長點。一方面，下游新能源行業的加速發展利好公司所在的氯堿行業與新能源電池材料行業。業的加速發展利好公司所在的氯堿行業與新能源電池材料行業。1）隨著新能源鋰電行業發展步伐的不斷加快，氯堿產品將向高技術、高參數等方向發展，國內燒堿在鋰電行業迅速發展的環境下，也必將呈現出新的增長點；2）動力及儲能鋰電池出貨量高增長帶動新能源電池材料需求旺盛，根據 EVTank、伊維經濟研究院聯合中國電池產業研究院發布的中國鋰離子電池正極材料行業發展白皮書（2023 年），2022 年，中國鋰離子電池正極材料出貨量為 194.7 萬噸，同比大幅

139、增長 77.97%。其中磷酸鐵鋰正極材料出貨量 114.2萬噸，同比增長 150.99%；三元材料總體出貨量為 65.8 萬噸，同比增長 55.92%。另一方另一方面，公司堅定在鋰電材料、化工新材料產業進行產業布局和優化結構，搶抓磷酸鐵鋰發面，公司堅定在鋰電材料、化工新材料產業進行產業布局和優化結構，搶抓磷酸鐵鋰發展的市場機遇。展的市場機遇。目前公司正全力推進 10 萬噸磷酸鐵鋰正極材料及配套前驅體項目的建設，并配套啟動非公開發行工作。十四五期間公司的磷酸鐵鋰正極材料規劃為年產 30 萬噸。此外，為擴大規模效應，宜賓鋰寶也在推進三元正極材料及配套前驅體產能擴建工作，十四五期間公司的三元正極材料

140、規劃為年產 15 萬噸及配套前驅體年產 5 萬噸。此此外，傳統業務板塊外，傳統業務板塊：1）氯化法鈦白粉加快推進原料國產化研發和使用，高鈦渣項目第一臺爐已經建成投產，為氯化法鈦白粉提供原料供應。2）氯堿化工板塊，公司總體規模保持平穩，并不斷提升裝置運行效率，高負荷生產運行。其中燒堿充分把握磷酸鐵鋰發展 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 及市場行情需求，進行業務調整，2022 年鋰電堿銷售占比已達 30%。集成區域集成區域內內產業產業資源資源優勢，有望實現協同發展。優勢，有望實現協同發

141、展。近年來宜賓市在新能源領域的招商引資及產業發展極為迅速，目標建設成為“動力電池之都”，同時公司也被政府定位為建設成“宜賓市第二大國有支柱企業和繼四川時代之后第二大鋰電材料企業”。目前，寧德時代、極米科技等行業頭部企業和鋰電產業鏈上各配套支柱企業紛紛進駐宜賓，宜賓市的新能源電池、智能終端、新能源汽車等高端產業從無到有強勢崛起。公司依托馬邊的磷礦優勢以及高鈦渣項目副產鐵的優勢，打造了“磷礦-黃磷-磷酸-磷酸鐵-磷酸鐵鋰”上下游一體化循環產業模式；同時依托優勢氯堿產業基礎，打造“煤-電石-氯堿化工-鈦化工”上下游一體化循環經濟產業鏈，其“一體兩翼”發展的化工新材料以及新能源電池材料與宜賓發展戰略高

142、度契合，高端產業與宜賓市戰略發展的產業相互融入、相互促進，形成了發展的合力，已經形成了區域內強大的產業鏈聚集和輻射優勢。此外，公司在促進當地新興產業的形成、擔當更大的社會責任、“宜賓造”產品的推廣利用等方面都作出了巨大的貢獻。我們預期宜賓市政府在對公司發展寄予更大期望的同時，也將為公司的發展提供更多的支持。未來，公司緊跟產業發展趨勢，與寧德時代加深合作關系，持續推進和落實與后者簽訂的全面戰略合作協議，有望實現鋰電產業及協同產業的更高質量發展。圖表圖表 52 天原股份營業收入及同比天原股份營業收入及同比 圖表圖表 53 天原股份歸母凈利潤及同比天原股份歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公

143、告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 54 天原股份主要產品及產能天原股份主要產品及產能 產品產品 年產能年產能（萬噸）（萬噸）聚氯乙烯樹脂 50 離子膜燒堿 48 水合肼 3 水泥 100 聚苯乙烯 10 氯化法鈦白粉 10 黃磷 2.5 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.002016201720182019202020212022 2023Q1營業收入（億元）同比（右軸）-100.0%0

144、.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.001.002.003.004.005.006.007.002016201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 10、新鄉化纖（新鄉化纖（000949.SZ）：）：精進主業強化優勢，鞏固氨綸精進主業強化優勢，鞏固氨綸&生物質纖維素長絲行業龍頭生物質纖維素長絲行業龍頭地位地位 新鄉化纖當下 PB=0.86，尚未進行股權激勵，2022 年

145、人均創收 86.6 萬元，人均創利-5.2萬元，員工總數 8398 人，人均管理費用 7.0 萬元，人均薪酬 8.9 萬元。作為中國頭部的氨綸和生物質纖維素企業，公司 2023 年再募投資金投資項目，優化產品結構、擴大產線規模，持續鞏固生物質纖維素長絲行業的龍頭地位。新鄉化纖是中國紡織原料骨干企業之一，主要產品包括氨綸纖維和生物質纖維素長絲。生物質纖維素方面，作為傳統優勢業務，公司生物質纖維素長絲在國內外獲得良好聲譽，現有產能 7.5 萬噸，系全球首位。2022 年公司生物質纖維素長絲產量約占全國總產量的39%，國內排名第一；約占全國出口量的 42%。氨綸方面，近年來伴隨新建氨綸纖維項目陸續投

146、產，公司現有產能 16 萬噸，位居國內前三位；業務規模、技術水平逐漸步入我國氨綸行業第一梯隊。公司“白鷺”牌商標被評為“中國馳名商標”。圖表圖表 55 新鄉化纖營業收入及同比新鄉化纖營業收入及同比 圖表圖表 56 新鄉化纖歸母凈利潤及同比新鄉化纖歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 57 新鄉化纖主要產品及產能新鄉化纖主要產品及產能 產品產品 年產能（萬噸）年產能（萬噸）主要產品主要產品 生物質纖維素長絲 7.5 涵蓋 30D、40D、75D、100D、112D、118D、120D、150D、300D、500D、600D 等

147、粗細不等的20 多個規格型號，同時生產有有色纖維和功能纖維 氨綸 16 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 2023 年化纖行業有望景氣度修復，價格價差逐步回暖。年化纖行業有望景氣度修復，價格價差逐步回暖。22 年化纖行業景氣度觸底，供給端產能快速釋放疊加需求萎縮，產品價格價差大幅下行，庫存增長顯著。展望 2023 年，伴隨產業鏈終端紡織服裝消費回暖，疊加國家出臺一系列刺激消費的政策和措施，鼓勵擴大內需，預計化纖產業鏈迎來景氣度回升和利潤修復。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901002016201720182019202020

148、212022營業收入（億元)同比（右軸）-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%-6-4-202468101214162016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元)同比（右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 58 化纖產業鏈下游開機化纖產業鏈下游開機變化變化 圖表圖表 59 氨綸行業價差底部回升接近歷史平均水平氨綸行業價差底部回升接近歷史平均水平（元（元/噸）噸）資料來源：中纖網

149、，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 高品質纖維項目優化產品結構，強化行業市占率與龍頭競爭力。高品質纖維項目優化產品結構，強化行業市占率與龍頭競爭力。2023 年，公司擬定增 13.8億元，建設年產 10 萬噸高品質超細旦氨綸纖維三期項目和年產 1 萬噸生物質纖維素纖維項目；4 萬噸/年超細旦氨綸纖維項目預計 2023 年 12 月投產，1 萬噸/年生物質纖維素長絲預計 2024 年 3 月投產。當前氨綸行業細旦化趨勢明顯，細旦氨綸較傳統 40D 氨綸盈利能力更強；本次募投項目的產品將以 10D、15D、18D 及 20D 超細旦氨綸絲為主。生物質纖維素長絲方面，公司采用目前工藝水平較先進

150、、節能環保水平較高的制膠工藝和酸浴工藝技術，提升產線的自動化、智能化、信息化水平，有利于提升公司終端產品的交付能力、保證產品的一致性和穩定性。預計募投項目的落地將優化公司現有產品結構和產能布局，提升在超細旦氨綸行業的市場占有率，鞏固公司生物質纖維素長絲的行業龍頭地位。11、新疆天業新疆天業（600075.SH）：資產：資產注入注入深深化化調整產業結構，構建一體化循環經濟產業鏈調整產業結構，構建一體化循環經濟產業鏈 新疆天業當下 PB=0.81，尚未進行股權激勵，2022 年人均創收 169.6 萬元，人均創利 12.4萬元，員工總數 6866 人，人均管理費用 4.3 萬元，人均薪酬 15.2

151、 萬元。公司地處新疆，煤炭、電力等資源稟賦明顯，同時受“一帶一路”拉動預計未來產品可輻射中亞五國等地區。大股東天業集團為新疆生產建設兵團國資委旗下，具備煤炭、原鹽礦等優質上游資產，同時和上市公司共同持股如天業匯合等煤化工企業。此前大股東已按公告承諾將氯堿化工自產逐步注入上市公司，解決了同業競爭問題。當前公司 PB 僅 0.8 倍，具備估值修復的看點。公司聚焦綠色現代化工主業，“十三五”以來通過不斷的資產重組、收購氯堿化工資產，推進了產業結構的調整及國企改革，逐步形成了完整的“自備電力電石聚氯乙烯樹脂及副產品電石渣及其他廢棄物制水泥”一體化產業聯動式綠色環保型循環經濟產業鏈。截至 2022 年末

152、，公司具備 89 萬噸 PVC 產能（包括 69 萬噸通用 PVC、10 萬噸特種樹脂、10 萬噸糊樹脂）、65 萬噸離子膜燒堿產能、134 萬噸電石產能，同時擁有 2 300MW、2 330MW 自備熱電站以及 405 萬噸電石渣制水泥裝置。0204060801002014/12016/12018/12020/12022/1盛澤地區樣本織造企業噴水、噴氣織機開機率（%）05000100001500020000250003000035000400004500001000020000300004000050000600007000080000900002016/12018/12020/12022

153、/1氨綸價差（右軸）氨綸PTMEG純MDI 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 60 新疆天業營業收入及同新疆天業營業收入及同比比 圖表圖表 61 新疆天業歸母凈利潤及同比新疆天業歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 62 新疆天業主要產品及產能新疆天業主要產品及產能 產品產品 年產能年產能 PVC 89 萬噸 燒堿 65 萬噸 電石 134 萬噸 電石渣制水泥 405 萬噸 資料來源：Wind，公司公告，

154、華創證券 氯堿化工需求有望復蘇，農業節水承擔社會責任。氯堿化工需求有望復蘇，農業節水承擔社會責任。1）氯堿化工行業與宏觀經濟密切關聯，22Q3 至今行業景氣的下行主要受到房地產主要下游如管材、型材及門窗等硬制品需求的放緩。在房地產政策松綁持續背景下，房地產銷售有望逐步回暖，房地產新開工和投資是 PVC 需求的重要終端來源，或將拉動 PVC 需求實現回升。2）我國作為農業灌溉大國，水資源較為緊缺，因此高效節水灌溉對提升水安全保障能力、加強水生態環境保護具備重要意義。新疆是中國各省市區中發展節水農業較早、規模較大的省區，在 2016 年底，新疆農業節水灌溉面積占全國比重超過 60%，創造了世界上適

155、應性最強、大田應用推廣面積最大、綜合效益最明顯等多項紀錄。公司大力推廣農業節水灌溉技術，推動新疆生產建設兵團建成全國節水示范基地，促進了新疆節水滴灌迅速發展。同時，天業膜下滴灌技術已經推廣到全國 29 個省市自治區，應用作物 40 多種，大幅提高了國內農業節水水平。天辰化工股權收購持續推進；募投乙烯法天辰化工股權收購持續推進；募投乙烯法 VCM 打開未來成長空間。打開未來成長空間。1）此前天業集團已承諾將解決上市公司與集團間的潛在同業競爭，并在過去兩年推動公司完成了對天域新實和天偉水泥的收購。目前公司對天業集團控股子公司天辰化工的股權收購在持續推進中，后者具備 45 萬噸 PVC（配套 79

156、萬噸電石）、32 萬噸燒堿、130 萬噸水泥等產能。預期收購完成后上市公司體內產能將進一步完成擴充，在強化規模效應的同時，增強公司的中長期經營發展能力。2）募投乙烯法 VCM 打開未來成長空間。公司 25 萬噸無水乙醇+22.5 萬噸乙烯法 VCM 項目通過煤化工和氯堿化工的有機耦合，構建了新型、綠色的PVC 循環經濟產業鏈。該項目區位優勢明顯，如新疆具備低價、高品質的煤炭、原鹽等資源，在助力公司優化產品布局、切入高端 PVC 市場的同時，具備可觀的盈利能力。-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.020.0

157、40.060.080.0100.0120.0140.02016201720182019202020212022 2023Q1營業收入（億元）同比（右軸）-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02016201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 12、華誼集團華誼集團（600623.SH

158、）：五大核心業務并行發展，“制造：五大核心業務并行發展，“制造+服務”雙核驅動服務”雙核驅動 華誼集團當下 PB=0.62，已進行過股權激勵，2022 年人均創收 333.1 萬元，人均創利 11.0萬元，員工總數 11691 人，人均管理費用 9.2 萬元，人均薪酬 20.9 萬元?？毓晒蓶|上海華誼控股集團有限公司是由上海市政府國資委授權，通過資產重組建立的大型化工企業集團，是上?；瘜W工業區主要的開拓者和建設者，也是上?；瘜W工業發展有限公司主要股東之一。據集團官網顯示，當前集團 80%的核心資產已經由公司上市。此外，集團全資控股廣西華誼能源化工有限公司，其具備醋酸業務，但因涉及同業競爭，故現

159、在由公司托管。華誼集團是一家大型國有控股上市公司，主要從事能源化工、綠色輪胎、先進材料、精細化工和化工服務五大核心業務，并已基本形成“制造+服務”雙核驅動的業務發展模式，以及上下游產業鏈一體化發展體系。其中，1）能源化工業務主要產品包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、合成氣等基礎化學品和清潔能源產品，公司具有國內領先的潔凈煤綜合利用技術；2）綠色輪胎業務主要產品包括載重胎、乘用胎、工程胎等，產品廣泛應用于卡車、客車、乘用車以及采礦和農業車輛等領域，并為眾多汽車制造廠提供原廠配套；3）先進材料業務主要產品包括丙烯酸及酯、丙烯酸催化劑、高吸水性樹脂等，產品廣泛應用于涂料、膠黏劑、合成橡膠、水處理以及衛生用品

160、等領域；4）精細化工業務主要產品包括工業涂料、顏料、油墨、日用化學品等，產品廣泛應用于家電、汽車、高鐵、航空航天、海洋工程、建筑、醫藥、食品、化妝品等領域；4）化工服務業務主要包括化工貿易、化工投資、信息技術等。公司主要產能包括：甲醇 161 萬噸、醋酸 130 萬噸；半鋼乘用車輪胎 600 萬條，全鋼載重輪胎 925 萬條；丙烯酸 32 萬噸，工業氣體 12 億方等。其中，在建產能包括丙烯 75 萬噸、雙酚 A 20 萬噸，預計 2023 年投產。圖表圖表 63 華誼集團營業收入及同比華誼集團營業收入及同比 圖表圖表 64 華誼集團歸母凈利潤及同比華誼集團歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind

161、，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.02016201720182019202020212022 2023Q1營業收入（億元）同比（右軸）-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%0.05.010.015.020.025.030.035.02016201720182019202020212022 20

162、23Q1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 65 華誼集團主要產品及產能華誼集團主要產品及產能 產品產品 年產能年產能 甲醇 161 萬噸 醋酸 130 萬噸 半鋼乘用車輪胎 600 萬條 全鋼載重輪胎 925 萬條 丙烯酸 32 萬噸 工業氣體 12 億方 丙烯 75 萬噸（在建中）雙酚 A 20 萬噸（在建中）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 作為作為上海市國資委下屬企業，目前公司上海市國資委下屬企業，目前公司 PB 處于破凈狀態且較低

163、，但我們認為公司具備處于破凈狀態且較低，但我們認為公司具備較強競爭力較強競爭力，主要體現在：1）創新研發能力：公司持續加大技術創新投入，2022 年研發投入達 6.98 億元，研發人數共計約 900 人，占公司總人數約 7%。公司擁有行業內先進的研發軟硬件創新條件，包括國家級、市級企業技術中心，國家檢測實驗室以及博士后、院士專家科研工作站，研發以市場需求為導向，形成了一系列具有自主知識產權的新產品和新技術。2）產品規模行業領先：公司主要產品如甲醇、醋酸、丙烯酸及酯、全鋼胎等具有一定的規模優勢，其中甲醇是華東地區最大的生產商之一，醋酸、丙烯酸及酯位列行業前三，全鋼胎產能則位居行業前列。3）全國業

164、務布局完善，品牌影響力逐步提升：公司在上海、安徽、江蘇、重慶、新疆等地區建設了具備國際現金水平的化工生產基地；廣西欽州新材料基地正在陸續建成投產，包括 75 萬噸年丙烯及下游深加工項目；海外公司于泰國建成大型智能化輪胎工廠。同時，公司擁有雙錢牌輪胎、光明牌油漆、飛虎牌涂料、白象電池、牡丹油墨、回力牌運動鞋、蜂花牌香皂等一系列中國名牌、中華老字號品牌產品，品牌知名度和影響力不斷擴大。4）中外合作、協同發展：公司是中國本土化工行業為數不多的與全球知名化工企業（如巴斯夫、阿科瑪、林德、卡博特等）進行多方位合作及成立合資公司的企業，并已經成為全球著名化工類企業進入中國市場的首選合作伙伴之一。5）股權激

165、勵落地，激發員工生產積極性：2020 年末，公司披露股權激勵計劃草案，2021 年初完成首次授予登記。本次股權激勵對公司的歸母凈利潤、ROE、研發費用占比以及特定品牌銷售收入和安全環保投入作為考核指標，體現了公司對盈利、研發、品牌、安全環保等多方面的重視，同時有望極大的激發公司員工的生產積極性，有利于公司中長期穩定發展。在建項目有序推進，中長期業績增長有保障。在建項目有序推進，中長期業績增長有保障。2019 年 1 月，公司通過自有資金投資及銀行貸款方式融資 32.66 億元用于建設廣西華誼新材料有限公司 20 萬噸/年雙酚 A、23 萬噸/年異丙苯及 28 萬噸/年苯酚丙酮項目。2021 年

166、 1 月，廣西華誼新材料 75 萬噸年丙烯及下游深加工項目開工建設，項目總投資90.90億元，包括1套75萬噸/年丙烷脫氫（PDH）裝置、1 套 30 萬噸/年丁醇裝置、2 套 20 萬噸/年丙烯酸及酯裝置、3 套 3.3 萬噸/年聚丙烯酸鹽類高吸水性聚合物（SAP）裝置，預計將于 2023 年建成投產。預期未來隨著公司在建項目逐步投產，公司競爭力將進一步增強。圖表圖表 66 華誼集團華誼集團股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2019 年為基數，2022 年歸母凈利潤復合增長率

167、不低于 5%；2022 年凈資產收益率不低于 3.36%；以 2019 年為基數，2022 年華誼旗下蜂花、回力老字號品牌銷售收入復合增長率不低于 3%；2022 年安全 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 環保投入占制造業收入比例不低于 1.8%；2022 年研發費用占制造業收入比例不低于 2.2%；2022 年公司業績綜合指數處于對標企業中上游水平。第二個解除限售期 以 2019 年為基數，2023 年歸母凈利潤復合增長率不低于 5%；2023 年凈資產收益率不低于 3.53%；以

168、 2019 年為基數，2023 年華誼旗下蜂花、回力老字號品牌銷售收入復合增長率不低于 3%；2023 年安全環保投入占制造業收入比例不低于 1.8%；2023 年研發費用占制造業收入比例不低于 2.2%；2023 年公司業績綜合指數處于對標企業中上游水平。第三個解除限售期 以 2019 年為基數，2024 年歸母凈利潤復合增長率不低于 5%；2024 年凈資產收益率不低于 3.7%；以2019 年為基數，2024 年華誼旗下蜂花、回力老字號品牌銷售收入復合增長率不低于 3%；2024 年安全環保投入占制造業收入比例不低于 1.8%；2024 年研發費用占制造業收入比例不低于 2.2%；202

169、4 年公司業績綜合指數處于對標企業中上游水平。資料來源：Wind，公司公告，華創證券 13、平煤股份平煤股份（601666.SH）：優質主焦煤龍頭，“三點”發力提升業績韌性：優質主焦煤龍頭，“三點”發力提升業績韌性 平煤股份當下 PB=0.78，已進行股權激勵，2022 年人均創收 67.2 萬元，人均創利 10.7 萬元，員工總數 53635 人，人均管理費用 1.7 萬元，人均薪酬 17.6 萬元。作為中國平煤神馬控股集團下的唯一煤炭資源上市平臺，公司肩負集團煤焦資產整體上市重任，已于 2022年 10 月公告獲得平煤神馬集團焦化資產和煤炭開采資產待質地優化/項目投產后的注入承諾；另公司曾

170、于 2022 年 3 月公告擬將與煤炭主業非直接相關的生產輔助、生活服務機構（含人員及業務）及相關資產整體剝離至平煤神馬集團。未來公司有望在控股股東的協助下進一步專注及擴大主業，低成本實現優質產能外延以及副業剝離，實現營收和利潤率雙增長。公司是中南地區優質主焦煤龍頭。產能端：截至 2022 年末，公司有煉焦煤選煤廠 4 座，資源儲量近 30 億噸，全年原煤產量 3030 萬噸，精煤產量 1187 萬噸。銷售端：公司煤種主要是主焦煤，1/3 焦煤等優質煤種，礦區距下游煤炭消耗區近，區位優勢顯著，長協銷售的大客戶穩定。銷售煤種具有低硫等優質特征，部分指標優于進口煤，深受市場青睞，2018 至 20

171、22 年，公司單位精煤成本和售價基本呈同步上升趨勢。行業端，國內焦煤資源處于結構性稀缺狀態，主焦煤和 1/3 價差仍處于 19 年以來的相對高位（歷史百分位約。相比焦煤行業整體，預計公司業績兼具上升期更優的彈性和下行期更強的韌性。圖表圖表 67 平煤股份營業收入及同比平煤股份營業收入及同比 圖表圖表 68 平煤股份歸母凈利潤及同比平煤股份歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 (15)(10)(5)051015202530350501001502002503003504002018年2019年2020年2021年2022年2023Q1營

172、業總收入(億元）同比(%,右軸)(60)(40)(20)0204060801001200102030405060702018年2019年2020年2021年2022年2023Q1歸母凈利潤（億元）同比(%,右軸)國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 69 平煤股份歷年精煤銷售情況平煤股份歷年精煤銷售情況 圖表圖表 70 主焦煤和主焦煤和 1/3 焦煤價差仍處相對高位（元焦煤價差仍處相對高位（元/噸）噸）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 優質資

173、產注入，股東回報規劃公布，股權激勵出臺，三大著力點齊發力助力投資價值提優質資產注入，股東回報規劃公布，股權激勵出臺，三大著力點齊發力助力投資價值提升。升。1）優質資產注入：公司實控人河南省國資委通過中國平煤神馬集團間接持股公司約28%的股份（65.15%*43.02%）。為避免同業競爭，2022 年 10 月，平煤神馬集團承諾擬將煤焦資產注入上市公司平臺，包括汝豐科技（120 萬噸/年焦化項目）、夏店礦等相關資產，且集團將積極采取相關措施提高資產質量。公司煤焦一體化布局有望進一步完善，且將以較低成本完成產能外延。2）分紅承諾穩?。?019 至 2022 年，公司每 10 股派發現金股利分別為

174、3.0 元、3.6 元、7.6 元和 8.7 元，派息力度逐年遞增。此外公司于 2022 年 6 月公布未來三年股東分紅回報規劃（2022-2024 年），預計最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的母公司年均可供分配利潤的 30%，穩健的分紅承諾有助于公司估值向股息定價的方向轉變。3）股權激勵出臺，公司質地優化：2020 年 9 月，公司發布限制性股票激勵計劃（草案），此后因經營環境變化等因素數次對對標公司/考核年度基期進行修改。最新公告顯示其業績考核要求為：2022 至 2024 凈利潤增長率（以2020 年為基準）要求的條件分別為 40%、60%、80%，EPS 的最低條件分

175、別為 0.89 元、1.02 元、1.14 元。股權激勵的出臺將提振公司核心團隊經營信心，實現管理層面的優化從而得以質地改善。圖表圖表 71 平煤股份平煤股份 2021 年股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求年股權激勵計劃限售期的公司層面業績考核要求 指標指標 2022 年年 2023 年年 2024 年年 凈資產收益率 不低于 11.94%；且不低于同行業對標企業 75 分位值水平 不低于 12.01%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平 不低于 11.90%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平 凈利潤增長率 以 2020 年凈利潤為基數，增長率不低 40%，且不低于同行業對

176、標企業 75分位值水平 以 2020 年凈利潤為基數，增長率不低60%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平 以 2020 年凈利潤為基數，增長率不低80%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平 每股收益 不低于 0.89 元 不低于 1.02 元 不低于 1.14 元 EVA 為正值 為正值 為正值 最新對標公司（2022/11/30）中煤能源、淮北礦業、山西焦煤、冀中能源、盤江股份、遼寧能源 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 05001000150020002500700800900100011001200130020182019202020212022精煤產量/萬噸單位精煤

177、成本（元/噸，右軸）單位精煤售價（元/噸，右軸）020040060080010001200140016002019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/5主焦煤-1/3焦煤價差 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 14、中鹽化工（中鹽化工（600328.SH）：鹽化工龍頭，資源稟賦鑄就成本優勢）：鹽化工龍頭，資源稟賦鑄就成本

178、優勢 中鹽化工當下 PB=1.14，已進行股權激勵，2022 年人均創收 194.3 萬元，人均創利 19.9萬元，員工總數 9346 人，人均管理費用 7.3 萬元，人均薪酬 17.8 萬元。公司穩步實施國企改革，自 2021 年起積極推動股票激勵計劃，同時將契約化管理與經理層任期有機結合，提升現代化管理水平。公司憑借獨特的資源及成本優勢，打造純堿和PVC產業鏈一體化，發展規模優勢，并有望進一步延伸下游產業鏈，穩固龍頭地位。公司為鹽化工行業龍頭企業，純堿及金屬鈉產能均位列國內第一。公司為鹽化工行業龍頭企業，純堿及金屬鈉產能均位列國內第一。公司是中鹽集團旗下以鹽化工為主營業務的企業，業務布局橫

179、跨內蒙古、青海和江蘇三省區六地。純堿方面，公司于 2021 年 9 月收購青海發投堿業，純堿總產能增至 390 萬噸，躍居國內純堿行業龍頭；氯堿方面，公司擁有 40 萬噸 PVC、8 萬噸糊樹脂及 36 萬噸燒堿，采用電石法生產PVC 及糊樹脂，一體化優勢明顯；鹽方面，公司擁有吉蘭泰鹽湖和柯柯鹽湖兩大鹽湖資源，原鹽總儲量超 2 億噸，氯酸鈉產能 16 萬噸，公司同時為全球最大的金屬鈉生產企業，當前擁有金屬鈉產能 6.5 萬噸，約占全球產能的 32%，規模與技術優勢均處于行業領先地位，后續切入鈉電池產業鏈擁有較強的先發優勢；醫藥方面，公司主營蓯蓉益腎顆粒、復方甘草片以及鹽藻系列保健產品，區域特色

180、明顯，擁有較強的市場知名度。圖表圖表 72 中鹽化工營業收入及同比（億元）中鹽化工營業收入及同比（億元）圖表圖表 73 中鹽化工歸母凈利潤及同比（億元）中鹽化工歸母凈利潤及同比（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 74 中鹽化工主要中鹽化工主要產品及產能結構產品及產能結構 產品名稱產品名稱 當前產能（萬噸當前產能（萬噸/年）年）改擴建計劃（萬噸改擴建計劃（萬噸/年）年）純堿 390 氯化銨 65 PVC 40 糊樹脂 8 燒堿 36 金屬鈉 6.5 氯酸鈉 16 資料來源：公司公告，華創證券 地產需求轉暖，純堿及氯堿行業景氣向上。地產需求轉暖，純堿及氯堿

181、行業景氣向上。隨著地產利好政策的落地，保交樓有望帶動地產產業鏈化工品需求穩步釋放，公司為國內最大的純堿廠商，發投堿業二期 90 萬噸純堿項目建設穩步推進，行業領先地位持續鞏固的同時，亦將受益于純堿行業景氣高位；-20-1001020304050020406080100120140160180200201620172018201920202021202223Q1營收同比（%，右軸）-100-5005010015020025030035040002468101214161820201620172018201920202021202223Q1歸母凈利潤同比（%，右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列

182、報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 公司 PVC 及燒堿一體化優勢突出，PVC 可進一步向下游延伸至糊樹脂產業鏈，在海外能源成本高企、國內需求邊際修復的當下，西北地區氯堿產能資源套利優勢凸顯。公司有望受益于純堿及氯堿行業景氣修復上行。圖表圖表 75 聯堿法法價差仍位于高位（元聯堿法法價差仍位于高位（元/噸）噸）圖表圖表 76 浮法與光伏玻璃產能企穩增長（萬噸浮法與光伏玻璃產能企穩增長（萬噸/日）日）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：卓創資訊，華創證券 資源稟賦顯著，產業鏈一體化塑造公司競爭優勢。資源稟賦顯著，產

183、業鏈一體化塑造公司競爭優勢。公司主要產品生產基地位于內蒙古和青海，當地豐富的煤炭、電力和石灰石資源為公司發展提供了可靠的資源保障和成本優勢。憑借自有鹽湖和石灰石資源，公司“鹽石灰石煤（電）純堿”、“鹽煤（電）電石燒堿PVC”的產業鏈一體化優勢明顯，完整產業鏈在帶來更強風險抵抗能力的同時，成本優勢亦獲得持續增強。公司純堿、金屬鈉、氯酸鈉產能均位列國內首位，規模優勢顯著，且技術方面亦保持行業領先水平，競爭優勢有望持續增強。國企改革國企改革穩步實施，有望穩步實施，有望持續持續推動公司內部治理與經營業績提升推動公司內部治理與經營業績提升。公司于 2022 年 5 月推動實施限制性股票激勵計劃，累計向

184、470 人授予公司股票 1347.22 萬股，實現了企業與員工的協同共贏；2022 年 11 月，公司非公開發行股票募集資金工作圓滿完成，本次非公開發行共募集 20.22 億元，用于收購發投堿業 100%股權。同時，公司全級次實施契約化管理，與經理層任期制有機融合，持續提升企業市場化、現代化管理水平。公司依托地方國企改革浪潮，不斷激發企業高質量發展的內生動力，并有望推進內部治理水平與經營業績的持續提升。圖表圖表 77 中鹽化工于中鹽化工于 2022 年推出年推出限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃 解除限售安排解除限售安排 業績考核目標業績考核目標 第一批解除限售 1）2022 年公司加權平均

185、凈資產收益率不低于 11.0%且前述指標不低于對標企業 75 分位值；2）2022 年公司凈利潤較 2020 年凈利潤年復合增長率不低于 17%且前述指標不低于對標企業 75 分位值；3）2022 年公司經濟增加值（EVA）達到中鹽集團的考核目標，且 2022 年EVA 大于 0。第二批解除限售 1）2023 年公司加權平均凈資產收益率不低于 11.5%且前述指標不低于對標企業 75 分位值；2）2023 年公司凈利潤較 2020 年凈利潤年復合增長率不低于 17%且前述指標不低于對標企業 75 分位值；3）2023 年公司經濟增加值（EVA）達到中鹽集團的考核目標，且 2023 年EVA 大

186、于 0。第三批解除限售 1）2024 年公司加權平均凈資產收益率不低于 12.0%且前述指標不低于對標企業 75 分位值；2）2024 年公司凈利潤較 2020 年凈利潤年復合增長率不低于 17%且前述指標不低于對標企業 75 分位值；3）2024 年公司經濟增加值（EVA）達到中鹽集團的考核目標，且 2024 年EVA 大于 0。資料來源：公司公告，華創證券 050010001500200025003000350040002016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1聯堿法價差重質純堿氯化銨0123456789101515.51616.517

187、17.518浮法玻璃產能光伏玻璃產能（右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 15、滄州大化滄州大化（600230.SH）：）：聚焦聚焦 TDI 和和 PC 核心產業鏈核心產業鏈的新材料平臺的新材料平臺 滄州大化當下 PB=1.52，已進行股權激勵，2022 年人均創收 427.3 萬元，人均創利 36.5萬元，員工總數 1150 人，人均管理費用 16.0 萬元，人均薪酬 14.4 萬元。公司不斷推進市場化建設，于 2021 年首次推出股票激勵計劃，支持企業長期穩定發展。公司聚焦

188、TDI和 PC 核心產業鏈，在 PC 連續工藝領域享有獨特技術優勢，同時依托上游氯堿、硝酸等裝置的配套優勢，不斷突破 TDI 知識產權和高端技術應用，穩步推進 TDI 項目擴產。中化旗下化工新材料產業基地，聚焦中化旗下化工新材料產業基地，聚焦 TDI 和和 PC 核心產業鏈。核心產業鏈。滄州大化成立于 1973 年，前身是我國首批全套引進裝置建設的 13 套大化肥企業之一的河北省滄州化肥廠，2000 年于上海證券交易所掛牌上市。2006 年滄州大化加入中國化工集團，2021 年兩化實施重組后成為中國中化控股有限責任公司下屬的二級企業，定位為以聚氨酯和聚碳酸酯為核心的化工新材料產業基地。公司現有

189、兩個核心產品 TDI 和 PC：1）TDI 方面，公司是我國首家規模生產 TDI 產品的公司，當前產能 15 萬噸/年，在生產技術及自主知識產權方面擁有較多積累，后續產能規劃增至 40 萬噸；2）PC 方面，公司為國內首家實現連續工藝生產共聚硅 PC、高分子溴化 PC 的企業，現有 PC 產能 10 萬噸/年，后續規劃建設 10 萬噸/年二期項目。圖表圖表 78 滄州大化營業收入及同比（億元）滄州大化營業收入及同比（億元）圖表圖表 79 滄州大化歸母凈利潤及同比（億元）滄州大化歸母凈利潤及同比（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 80 滄州大化主要滄州大

190、化主要產品及產能結構產品及產能結構 產品名稱產品名稱 當前產能（萬噸當前產能（萬噸/年）年）改擴建計劃（萬噸改擴建計劃（萬噸/年）年）TDI 15 增至 40 PC 10 10 離子膜燒堿 16-雙酚 A 20-硝酸 13.5 30 合成革 1.2-資料來源：公司官網，華創證券 TDI 高景氣有望延續，公司競爭優勢或增強高景氣有望延續，公司競爭優勢或增強。公司在 TDI 和 PC 領域具備較強的技術和產業鏈一體化優勢，通過配套上游氯堿、硝酸以及雙酚 A 裝置，實現較強的產品競爭力。2022 年以來，隨著內外部環境趨穩及下游需求的穩步向好，TDI 進入新一輪景氣周期，價格有望震蕩上行；而供給端受

191、巴斯夫 30 萬噸 TDI 產能關閉、萬華福建 10 萬噸 TDI 裝-60-40-200204060800102030405060201620172018201920202021202223Q1營收同比（%，右軸）-2000200400600800100012001400160002468101214201620172018201920202021202223Q1歸母凈利潤同比（%，右軸）國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 置永久關停，以及部分裝置重啟推遲影響，預計行業將維持供給緊平

192、衡狀態。公司是國內首家規模生產 TDI 的公司，經過二十多年的發展，公司在生產工藝及知識產權方面逐步取得突破，奠定了公司在國內 TDI 生產領域的領導地位；在 TDI 高端應用領域，公司亦取得重大技術突破，成功進入到聚氨酯高端應用領域，大幅提升了公司 TDI 產品的綜合市場競爭力。當前公司正穩步推進 26.5 萬噸 TDI 項目擴產，后續市場份額及競爭優勢有望進一步增強。圖表圖表 81 國內國內 TDI 產能已收縮（萬噸）產能已收縮（萬噸）圖表圖表 82 20 年起年起 TDI 價差持續提升（元價差持續提升（元/噸）噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 股權激勵方案落

193、地，支持公司長期穩健發展。股權激勵方案落地，支持公司長期穩健發展。作為中國中化旗下聚氨酯和聚碳酸酯的產業平臺，公司在國企改革及市場化建設方面不斷推進。公司于 2021 年 4 月推出 2020 年限制性股票激勵計劃，首次授予激勵對象共 158 人，首次授予價格 5.66 元/股，計劃授予股票約 877 萬股，約占公司總股本的 2.13%。股權激勵方案的順利實施有助于充分調動核心員工的積極性，支持公司戰略實現和長期穩健發展。圖表圖表 83 滄州大化于滄州大化于 2021 年推出年推出限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃 解除限售安排解除限售安排 業績考核目標業績考核目標 第一批解除限售 1）20

194、21 年歸母平均凈資產收益率：不低于 10.0%，且不低于對標企業同期 75 分位水平；2）2021 年營業收入復合增長率（2019 年基數）：不低于 15.0%，且不低于對標企業同期 75 分位水平；3）2021 年公司 EVA 完成 2021 年度集團下達目標。第二批解除限售 1）2022 年歸母平均凈資產收益率：不低于 10.0%，且不低于對標企業同期 75 分位水平；2）2022 年營業收入復合增長率（2019 年基數）：不低于 16.0%，且不低于對標企業同期 75 分位水平；3）2022 年公司 EVA 完成 2022 年度集團下達目標。第三批解除限售 1）2023 年歸母平均凈資

195、產收益率：不低于 10.5%，且不低于對標企業同期 75 分位水平；2）2023 年營業收入復合增長率（2019 年基數）：不低于 16.0%，且不低于對標企業同期 75 分位水平；3）2023 年公司 EVA 完成 2023 年度集團下達目標。資料來源：公司公告，華創證券 四、四、投資建議投資建議 通過對化工國企的梳理，結合 PB、股權激勵、人均創收以及實控人和集團資產情況，我們挑選出 15 家有望在國企改革的背景下實現管理優化，ROE 提升的公司，其中建議關注：湖北宜化、中泰化學、貴州輪胎、興發集團、云天化、黑貓股份、華錦股份。湖北宜化、中泰化學、貴州輪胎、興發集團、云天化、黑貓股份、華錦

196、股份。-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401602017201820192020202120222023中國TDI產能同比（右軸）05000100001500020000250003000035000400004500050000TDI價差TDI甲苯 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 圖圖表表 84 重點企業梳理重點企業梳理及及對比對比 公司公司 PB(MRQ)是否有是否有/進行過股進行過股權激勵權激勵 人均創收人均創收（萬元）（萬元）人均創

197、利人均創利（萬元）（萬元）員工人數員工人數 人均人均管理管理費用（萬費用（萬元）元）人均薪酬人均薪酬（萬元）（萬元）實控人或集團是否有重要資產實控人或集團是否有重要資產 湖北宜化 2.09 否 260.8 27.2 7943 5.8 10.6 新疆宜化目前約 65%的股權歸屬國資平臺，其具備豐富的新疆煤炭和煤化工資源 中泰化學 0.65 是 242.0 3.1 23106 5.5 19.5 中泰集團其具備充足的煤炭資源（如雨田煤業），此外與上市公司聯營美克化工、中泰新材料等 貴州輪胎 0.99 是 132.7 6.7 6362 6.1 12.8 暫無與公司經營相關資產 興發集團 1.17 是

198、232.9 45.0 13012 3.7 14.2 暫無與公司經營相關資產 云天化 1.73 是 663.2 53.0 11356 9.1 22.8 天能礦業、天裕礦業等公司，集團承諾將通過權益轉讓等方式解決與上市公司的同業競爭問題 黑貓股份 2.43 是 237.6 0.2 4164 4.9 11.1 暫無與公司經營相關資產 華錦股份 0.69 否 591.5 6.4 8294 13.5 17.1 中國兵器集團下屬民營煉化企業，集團擁有與沙特阿美合資成立的盤錦 1500 萬噸煉油項目 川發龍蟒 1.72 是 195.3 20.7 5133 9.1 16.4 大股東全資控股且在建雷波小溝磷礦，

199、此外老虎洞磷礦在建（持股 51%），另外大股東具備鋰礦等資源 天原股份 1.03 否 471.4 12.8 4315 9.6 13.1 暫無與公司經營相關資產 新鄉化纖 0.84 否 86.6-5.2 8398 7.0 8.9 暫無與公司經營相關資產 新疆天業 0.78 否 169.6 12.4 6866 4.3 15.2 天業集團具備煤炭、原鹽礦等資產 華誼集團 0.60 是 333.1 11.0 11691 9.2 20.9 控股股東全資控股廣西華誼能源化工有限公司，其具備醋酸業務，因與上市公司涉及同業競爭，故暫由公司托管 平煤股份 0.76 是 67.2 10.7 53635 1.7 1

200、7.6 公司肩負集團煤焦資產整體上市重任，已于 2022 年 10 月公告獲得平煤神馬集團焦化資產和煤炭開采資產待質地優化/項目投產后的注入承諾 中鹽化工 1.11 是 194.3 19.9 9346 7.3 17.8 暫無與公司經營相關資產 滄州大化 1.47 是 427.3 36.5 1150 16.0 14.4 暫無與公司經營相關資產 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：PB對應2023.6.20收盤股價；人均數據對應2022年 五、五、風險提示風險提示 安全事故影響開工；原材料成本大幅波動；技術路線快速迭代；逆全球化背景下的產業脫鉤等。國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“

201、中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 圖表圖表 85 （附表）（附表）A 股國資化工上市公司列示股國資化工上市公司列示 代碼代碼 標的標的名稱名稱 實際控制人實際控制人 實控人屬性實控人屬性 PB（MRQ）2022 年營年營業收入業收入（億元）（億元）2022 年歸年歸母凈利潤母凈利潤（億元）（億元）2022 年年EPS 2022 年末年末員工總數員工總數 000990.SZ 誠志股份 青島市黃島區國資委 地方國資委 0.52 117.2 0.5 0.04 4218 600623.SH 華誼集團 上海市國資委 地方國資委 0.6

202、0 389.4 12.8 0.60 11691 600997.SH 開灤股份 河北省國資委 地方國資委 0.65 260.0 18.5 1.17 14763 002092.SZ 中泰化學 新疆自治區國資委 地方國資委 0.65 559.1 7.1 0.28 23106 000059.SZ 華錦股份 國務院國資委 國資委 0.69 490.6 5.3 0.33 8294 600971.SH 恒源煤電 安徽省國資委 地方國資委 0.74 83.9 25.1 2.09 15531 601101.SH 昊華能源 北京市國資委 地方國資委 0.74 92.9 13.4 0.93 5982 600123.

203、SH 蘭花科創 晉城市國資委 地方國資委 0.75 141.6 32.2 2.82 17623 601666.SH 平煤股份 河南省國資委 地方國資委 0.76 360.4 57.2 2.47 53635 600075.SH 新疆天業 新疆生產建設兵團第八師國資委 地方國資委 0.78 116.5 8.5 0.50 6866 600508.SH 上海能源 國務院國資委 國資委 0.78 126.3 17.4 2.41 13917 601898.SH 中煤能源 國務院國資委 國資委 0.78 2,205.8 182.4 1.38 46450 600387.SH ST 海越 銅川市國資委 地方國資

204、委 0.79 65.9 0.6 0.12 514 600985.SH 淮北礦業 安徽省國資委 地方國資委 0.79 692.2 70.1 2.83 44021 600339.SH 中油工程 國務院國資委 國資委 0.83 835.9 7.2 0.13 41500 000949.SZ 新鄉化纖 新鄉市財政局 地方政府 0.84 72.7-4.3-0.30 8398 600740.SH 山西焦化 山西省國資委 地方國資委 0.84 120.7 25.8 1.01 5679 000553.SZ 安道麥 A 國務院國資委 國資委 0.86 373.8 6.1 0.26 9208 601918.SH 新

205、集能源 國務院國資委 國資委 0.88 120.0 20.6 0.80 15567 601699.SH 潞安環能 山西省國資委 地方國資委 0.93 543.0 141.7 4.74 34551 600810.SH 神馬股份 河南省國資委 地方國資委 0.93 135.6 4.3 0.41 10278 600575.SH 淮河能源 安徽省國資委 地方國資委 0.93 253.6 3.5 0.09 7637 600028.SH 中國石化 國務院國資委 國資委 0.94 33,181.7 663.0 0.55 374791 600792.SH 云煤能源 云南省國資委 地方國資委 0.95 75.4

206、-1.8-0.18 1894 601857.SH 中國石油 國務院國資委 國資委 0.96 32,391.7 1,493.8 0.82 398440 601001.SH 晉控煤業 山西省國資委 地方國資委 0.98 160.8 30.4 1.82 7310 000589.SZ 貴州輪胎 貴陽市國資委 地方國資委 0.99 84.4 4.3 0.38 6362 002128.SZ 電投能源 國務院國資委 國資委 1.00 267.9 39.9 2.07 7363 600348.SH 華陽股份 山西省國資委 地方國資委 1.02 350.4 70.3 2.92 35051 600727.SH 魯北

207、化工 無棣縣財政局 地方政府 1.02 49.0-0.9-0.17 2536 002386.SZ 天原股份 宜賓市國資委 地方國資委 1.03 203.4 5.5 0.54 4315 600758.SH 遼寧能源 遼寧省國資委 地方國資委 1.04 66.2 1.9 0.15 15202 600583.SH 海油工程 國務院國資委 國資委 1.06 293.6 14.6 0.33 9614 002109.SZ 興化股份 陜西省國資委 地方國資委 1.06 32.6 3.9 0.37 1229 000937.SZ 冀中能源 河北省國資委 地方國資委 1.07 360.4 44.6 1.26 41

208、445 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 600500.SH 中化國際 國務院國資委 國資委 1.09 874.5 13.1 0.46 26306 000552.SZ 甘肅能化 甘肅省國資委 地方國資委 1.09 122.6 31.7 0.78 23248 000912.SZ 瀘天化 瀘州市國資委 地方國資委 1.10 75.3 3.7 0.23 2984 600328.SH 中鹽化工 國務院國資委 國資委 1.11 181.6 18.6 1.91 9346 000731.SZ 四川

209、美豐 國務院國資委 國資委 1.13 49.1 6.2 1.06 2424 000830.SZ 魯西化工 國務院國資委 國資委 1.13 303.6 31.6 1.64 12373 600403.SH 大有能源 河南省國資委 地方國資委 1.16 85.9 15.6 0.65 25899 600141.SH 興發集團 宜昌市興山縣國資委 地方國資委 1.17 303.1 58.5 5.31 13012 430489.BJ 佳先股份 蚌埠市國資委 地方國資委 1.19 5.7 0.6 0.44 295 600691.SH 陽煤化工 山西省國資委 地方國資委 1.19 170.4 0.7 0.03

210、 7419 000881.SZ 中廣核技 國務院國資委 國資委 1.21 69.4 2.0 0.21 4560 002669.SZ 康達新材 唐山市國資委 地方國資委 1.23 24.7 0.5 0.18 1526 600395.SH 盤江股份 貴州省國資委 地方國資委 1.23 118.4 21.9 1.11 26166 000635.SZ 英力特 國務院國資委 國資委 1.25 18.8-3.9-1.28 2009 600688.SH 上海石化 國務院國資委 國資委 1.26 825.2-28.7-0.27 8007 900921.SH 丹科 B 股 丹陽市人民政府 地方政府 1.26 9

211、.3-2.9-0.29 1251 600618.SH 氯堿化工 上海市國資委 地方國資委 1.27 63.6 13.7 1.19 1023 600866.SH 星湖科技 廣東省人民政府 地方政府 1.28 174.9 6.1 0.51 8908 002408.SZ 齊翔騰達 山東省國資委 地方國資委 1.33 298.1 6.3 0.22 3283 000968.SZ 藍焰控股 山西省國資委 地方國資委 1.34 25.0 5.6 0.58 2027 600063.SH 皖維高新 安徽省國資委 地方國資委 1.35 99.4 13.7 0.68 4803 600968.SH 海油發展 國務院國

212、資委 國資委 1.35 477.8 24.2 0.24 14627 000822.SZ 山東?；?濰坊市國資委 地方國資委 1.36 97.1 11.1 1.24 5161 600938.SH 中國海油 國務院國資委 國資委 1.36 4,222.3 1,417.0 3.03 21452 600746.SH 江蘇索普 鎮江市國資委 地方國資委 1.38 71.7 5.1 0.43 2116 600299.SH 安迪蘇 國務院國資委 國資委 1.41 145.3 12.5 0.46 2656 601088.SH 中國神華 國務院國資委 國資委 1.43 3,445.3 696.3 3.50 83

213、029 600800.SH 渤?；瘜W 天津市國資委 地方國資委 1.45 60.5-0.4-0.03 792 603299.SH 蘇鹽井神 江蘇省國資委 地方國資委 1.46 59.7 8.0 1.04 3788 600230.SH 滄州大化 國務院國資委 國資委 1.47 49.1 4.2 1.02 1150 000859.SZ 國風新材 合肥市國資委 地方國資委 1.48 24.6 2.3 0.26 1390 002053.SZ 云南能投 云南省國資委 地方國資委 1.48 26.1 2.9 0.36 2272 000599.SZ 青島雙星 青島市國資委 地方國資委 1.50 39.1-6

214、.0-0.74 4197 600731.SH 湖南海利 湖南省國資委 地方國資委 1.51 31.3 3.5 0.76 1979 600469.SH 風神股份 國務院國資委 國資委 1.51 49.9 0.8 0.12 5663 002226.SZ 江南化工 國務院國資委 國資委 1.53 70.4 4.5 0.17 7557 600135.SH 樂凱膠片 國務院國資委 國資委 1.54 20.7 0.4 0.07 2430 601225.SH 陜西煤業 陜西省國資委 地方國資委 1.56 1,668.5 351.2 3.62 39486 600889.SH 南京化纖 南京市國資委 地方國資委

215、 1.60 5.2-1.8-0.48 1189 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 601568.SH 北元集團 陜西省國資委 地方國資委 1.60 125.9 14.5 0.36 4081 000096.SZ 廣聚能源 深圳市南山區國資委 地方國資委 1.61 21.0 0.6 0.10 320 000973.SZ 佛塑科技 廣東省人民政府 地方政府 1.61 26.4 1.4 0.14 3165 002037.SZ 保利聯合 國務院國資委 國資委 1.61 63.6-7.9-1.6

216、2 7874 600188.SH 兗礦能源 山東省國資委 地方國資委 1.63 2,008.3 307.7 6.30 64279 601808.SH 中海油服 國務院國資委 國資委 1.64 356.6 23.5 0.49 15151 000983.SZ 山西焦煤 山西省國資委 地方國資委 1.66 651.8 107.2 2.09 38384 600546.SH 山煤國際 山西省國資委 地方國資委 1.69 463.9 69.8 3.52 14549 002263.SZ 大東南 諸暨市國資委 地方國資委 1.70 15.8 0.7 0.04 719 000698.SZ 沈陽化工 國務院國資委

217、 國資委 1.71 59.4-17.7-2.16 2475 002312.SZ 川發龍蟒 四川省國資委 地方國資委 1.72 100.2 10.6 0.59 5133 600096.SH 云天化 云南省國資委 地方國資委 1.73 753.1 60.2 3.28 11356 002246.SZ 北化股份 國務院國資委 國資委 1.77 25.6 0.9 0.17 3199 600929.SH 雪天鹽業 湖南省國資委 地方國資委 1.79 64.4 7.7 0.55 5927 000565.SZ 渝三峽 A 重慶市國資委 地方國資委 1.81 4.7 0.5 0.12 884 603977.SH

218、 國泰集團 江西省國資委 地方國資委 1.83 21.5 1.4 0.24 2152 688571.SH 杭華股份 杭州市國資委 地方國資委 1.83 11.4 0.8 0.25 661 603071.SH 物產環能 浙江省國資委 地方國資委 1.85 552.0 10.6 1.90 1411 688203.SH 海正生材 臺州市椒江區人民政府 地方政府 1.87 6.1 0.5 0.28 367 000420.SZ 吉林化纖 吉林市國資委 地方國資委 1.90 36.7-0.9-0.04 4857 002554.SZ 惠博普 長沙市國資委 地方國資委 1.96 19.9 1.6 0.12 1

219、329 600935.SH 華塑股份 安徽省國資委 地方國資委 2.01 67.4 4.2 0.12 2485 000422.SZ 湖北宜化 宜昌市國資委 地方國資委 2.09 207.1 21.6 2.41 7943 002522.SZ 浙江眾成 常德市國資委 地方國資委 2.11 18.8 1.5 0.17 1059 002783.SZ 凱龍股份 荊門市國資委 地方國資委 2.15 34.1 1.3 0.35 3847 002470.SZ ST 金正 臨沭縣國有資產管理服務中心 地方政府 2.19 99.8-9.8-0.30 6318 300321.SZ 同大股份 濰坊市政府投融資管理中心

220、 地方政府 2.21 4.6 0.1 0.13 592 000707.SZ 雙環科技 宜昌市國資委 地方國資委 2.28 43.6 8.7 1.88 1164 600426.SH 華魯恒升 山東省國資委 地方國資委 2.31 302.5 62.9 2.97 5226 605086.SH 龍高股份 龍巖市國資委 地方國資委 2.32 2.8 1.0 0.80 237 301090.SZ 華潤材料 國務院國資委 國資委 2.34 173.3 8.2 0.56 1753 600160.SH 巨化股份 浙江省國資委 地方國資委 2.38 214.9 23.8 0.88 7159 600367.SH 紅

221、星發展 青島市國資委 地方國資委 2.42 28.5 2.1 0.74 3110 002068.SZ 黑貓股份 景德鎮市國資委 地方國資委 2.43 98.9 0.1 0.01 4164 603227.SH 雪峰科技 新疆自治區國資委 地方國資委 2.48 69.0 6.7 0.81 4731 002254.SZ 泰和新材 煙臺市國資委 地方國資委 2.53 37.5 4.4 0.64 2606 000920.SZ 沃頓科技 國務院國資委 國資委 2.60 14.6 1.4 0.34 1356 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

222、文號：證監許可（2009）1210 號 46 600925.SH 蘇能股份 江蘇省人民政府 地方政府 2.64 151.4 27.2 0.44 15967 002096.SZ 南嶺民爆 國務院國資委 國資委 2.76 23.0 0.5 0.13 5037 000554.SZ 泰山石油 國務院國資委 國資委 2.80 30.7 0.1 0.02 1099 600486.SH 揚農化工 國務院國資委 國資委 2.83 158.1 17.9 5.79 3129 600722.SH 金?；?河北省國資委 地方國資委 2.91 6.6 0.5 0.07 196 603213.SH 鎮洋發展 浙江省國資

223、委 地方國資委 2.94 25.6 3.8 0.87 518 600319.SH 亞星化學 濰坊市國資委 地方國資委 3.05 8.5 1.1 0.31 849 600121.SH 鄭州煤電 河南省國資委 地方國資委 3.05 44.2 0.7 0.06 13684 600844.SH 丹化科技 丹陽市人民政府 地方政府 3.27 9.3-2.9-0.29 1251 688722.SH 同益中 國務院國資委 國資委 3.34 6.2 1.7 0.76 927 000985.SZ 大慶華科 國務院國資委 國資委 3.34 26.1 0.2 0.12 535 300927.SZ 江天化學 南通市國

224、資委 地方國資委 3.42 7.4 0.6 0.44 214 600309.SH 萬華化學 煙臺市國資委 地方國資委 3.52 1,655.7 162.3 5.17 24387 601065.SH 江鹽集團 江西省國資委 地方國資委 3.64 29.4 4.2 0.87 2272 002683.SZ 廣東宏大 廣東省人民政府 地方政府 3.70 101.7 5.6 0.75 8419 600378.SH 昊華科技 國務院國資委 國資委 3.75 90.7 11.6 1.29 7450 000792.SZ 鹽湖股份 青海省國資委 地方國資委 3.86 307.5 155.6 2.93 6315

225、002827.SZ 高爭民爆 西藏自治區國資委 地方國資委 3.97 11.3 0.5 0.19 1473 600397.SH 安源煤業 江西省國資委 地方國資委 4.27 89.2-0.8-0.08 7884 600871.SH 石化油服 國務院國資委 國資委 4.77 737.7 4.6 0.02 66792 600423.SH 柳化股份 柳州市國資委 地方國資委 5.45 1.4 0.2 0.02 83 300847.SZ 中船漢光 國務院國資委 國資委 5.59 10.9 1.1 0.37 1059 000819.SZ 岳陽興長 國務院國資委 國資委 5.71 32.2 0.8 0.2

226、7 696 000818.SZ 航錦科技 武漢市國資委 地方國資委 6.25 42.9 2.3 0.34 3712 688295.SH 中復神鷹 國務院國資委 國資委 6.62 19.9 6.1 0.69 3205 836077.BJ 吉林碳谷 吉林省國資委 地方國資委 7.01 20.8 6.3 1.98 702 002427.SZ 尤夫股份 陜西省國資委 地方國資委 7.58 24.5 5.2 0.52 1564 688269.SH 凱立新材 陜西省財政廳 地方政府 8.23 18.8 2.2 1.69 266 600725.SH 云維股份 云南省國資委 地方國資委 8.99 11.6 0

227、.2 0.02 132 300530.SZ 領湃科技 衡陽市國資委 地方國資委 11.21 4.8-2.4-1.50 522 資料來源：Wind，華創證券 注：篩選范圍：SW基礎化工+SW煤炭+SW石油石化+SW輪胎；按PB由低至高（2023.6.20）排序 國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 能源化工團隊介紹能源化工團隊介紹 組長、首席分析師：楊暉組長、首席分析師：楊暉 清華大學化工學士，日本京都大學經營管理碩士。4 年化工實業工作經驗，6 年化工行業研究經驗。曾任職于方正證券研究所

228、、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年“新財富”化工行業最佳分析師入圍，2021 年新浪財經“金麒麟”新銳分析師基礎化工行業第一名。分析師：鄭軼分析師：鄭軼 清華大學化工學士、碩士，英國倫敦大學學院金工碩士，2 年化工行業研究經驗，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。分析師：王鮮俐分析師：王鮮俐 北京科技大學材料學士、清華大學材料碩士，2 年新能源、化工行業研究經驗，曾任職于開源證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：侯星宇助理研究員：侯星宇 大連理工大學工學學士、碩士，香港中文大學經濟學碩士，曾任職于西部證券研

229、發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：王家怡助理研究員：王家怡 英國格拉斯哥大學金融碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳宇助理研究員：吳宇 同濟大學管理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊新助理研究員：陳俊新 清華大學工學學士、碩士。2023 年加入華創證券研究所。國企改革國企改革+“中特估”系列報告之三“中特估”系列報告之三 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數

230、，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析

231、師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具

232、體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報

233、告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522