啤酒行業：沙漠之花盈利爆發高端升級如日方升-230326（25頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 啤酒啤酒 推薦推薦 (維持維持 )重點公司重點公司 重點公司 評級 青島啤酒 增持 重慶啤酒 增持 燕京啤酒 增持 珠江啤酒 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 emailAuthor 分析師：分析師：郭曉東 S0190521080002 assAuthor 投資要點投資要點 summary 沙漠之花沙漠之花規模效應顯現、規模效應顯現、盈利爆發，從區域集聚演變為高地

2、爭奪盈利爆發，從區域集聚演變為高地爭奪 近年來啤酒行業呈現兩大趨勢，趨勢一為產能優化，各主要啤酒廠商一方面關停小規模、低效率工廠，另一方面陸續投放 50 萬噸、百萬噸大廠；趨勢二為高端升級，人均消費力持續提升帶動需求端呈現多元化、高端化，同時供給端龍頭訴求利潤，高端化正加速演繹?？v向對比來看，2009 年啤酒行業 CR5 銷量、收入、利潤集中度為 59%、55%、55%，在全國范圍并無規模效應；2017 年 CR5 集中度分別為 77%、65%、81%，2021 年集中度進一步提升至 92%、80%、114%，利潤集中度提升最為明顯，驗證了規模效應顯現、高端化確實已在持續兌現。歷經并購整合后消

3、耗戰結束，優勝者如華潤、青啤等成為沙漠之花，實現盈利爆發。各據基地市場，各據基地市場，發力發力沿海等高地，優先占據品牌高地的企業勝出幾率大沿海等高地，優先占據品牌高地的企業勝出幾率大 對比分析青啤與燕啤來看，優勢區域進階為基地市場后，盈利能力將實現躍升。青啤山東地區(廣義)、青啤華北凈利率分別為 9.16%、10.42%，明顯高于華南、華東等弱勢區域，山東地區和華北合計貢獻青啤整體盈利的 80%以上。燕啤漓泉凈利率達到 13.68%，遠高于燕啤整體的 2.45%。全國品牌高地市場集中在廣東、福建、江蘇、浙江等沿海發達區域，市場容量大、高端消費氛圍好，除華潤在浙江、百威在福建相對強勢外，廣東、江

4、蘇等無絕對壟斷廠商，但這些高低市場終局未定。綜合考慮高檔矩陣、專業大商、組織及資源支持，華潤、青啤、重啤均有破局機會。十四五十四五仍為仍為高端化高端化前期前期階段，階段，中期關注龍頭均衡發展，高端升級中期關注龍頭均衡發展，高端升級如日方升如日方升 十四五期間中國啤酒廠商噸價向百威中國看齊，仍有 50%左右空間；長期以百威英博強勢的北美、中美、南美為例，疫情前 2019 年百威北美、中美、南美噸價分別為 9890 元/噸、6131 元/噸、4823 元/噸，考慮到中長期經濟增長的持續性，未來中國國內啤酒噸價第一步將介于北美和中美之間，即 6000元/噸-10000 元/噸區間，對比當前國內啤酒龍

5、頭噸價翻倍以上空間。青啤北方市場貢獻核心利潤，需加大對南方市場的滲透力度，均衡發展亟待突破；重啤通過兩次 BU 調整逐步理順區域管理，看好復蘇彈性；燕啤本輪二次創業再出發，加快改革趕上末班車；珠啤在廣東大本營仍需攻堅克難，以期實現高端突破。投資建議：投資建議：啤酒行業進入沙漠之花盈利爆發階段，勝利者如華潤、青啤等利潤率明顯抬升，核心競爭戰略亦從區域集聚向高地爭奪演變。龍頭各據基地市場，發力沿海等高地市場，優先占據品牌高地的企業勝出幾率大。中期關注龍頭均衡發展，長期高端升級如日方升，重點推薦青啤、重啤、燕啤，關注珠啤。風險提示：風險提示：宏觀經濟宏觀經濟不及預期不及預期；高檔啤酒競爭加劇高檔啤酒

6、競爭加??；食品安全問題食品安全問題。title 沙漠之花沙漠之花盈利爆發，盈利爆發，高端高端升級如日方升升級如日方升 createTime1 2023 年年 3 月月 26 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1.競爭戰略從區域集聚演變為高地爭奪.-4-1.1 啤酒行業趨勢一：產能優化.-5-1.2 啤酒行業趨勢二：高端升級.-7-1.3 規模效應顯現，沙漠之花盈利爆發.-9-2.優先占據品牌高地的企業勝出幾率大.-11-2.1 各據基地市場，確保利潤支撐.-11-2.2 品牌高地核心在沿海，群

7、雄逐鹿.-13-3.仍處結構升級前期，高端化如日方升.-17-3.1 十四五仍為高端化前期，長期空間仍大.-17-3.2 青啤區域集聚持續向好，北方市場貢獻核心利潤.-20-3.3 重啤理順 BU管理、渠道精耕細作，看好復蘇彈性.-21-3.4 燕啤區域集聚有待加強，加快改革趕上末班車.-22-3.5 珠啤呈現小而美，廣東大本營仍需攻堅克難.-23-4.投資建議.-23-5.風險提示.-24-圖圖 目目 錄錄 圖 1、2018 年之前啤酒行業競爭戰略為區域集聚.-4-圖 2、2018 年以來啤酒行業競爭戰略為區域集聚+高地爭奪.-4-圖 3、1998-2021 年青啤自主產生的自由現金流大幅提

8、升.-6-圖 4、1998-2021 年燕啤自主產生的自由現金流有所提升.-6-圖 5、供需兩端共振下，中國啤酒行業高端化正加速演繹.-7-圖 6、啤酒龍頭噸價表現.-8-圖 7、噸價提升帶來運輸半徑擴大.-8-圖 8、啤酒行業銷量保持穩健，高端化為大勢所趨.-9-圖 9、啤酒龍頭盈利爆發路徑一覽.-10-圖 10、中國啤酒市場競爭格局一覽.-11-圖 11、啤酒龍頭部分基地市場盈利能力對比一覽.-12-圖 12、青島啤酒分地區凈利潤水平.-12-圖 13、青島啤酒分地區凈利率水平.-12-圖 14、燕京啤酒分地區凈利潤水平.-13-圖 15、燕京啤酒部分區域凈利率水平.-13-圖 16、經濟

9、發達地區集中在沿海一線.-13-圖 17、沿海區域普遍啤酒市場容量較大.-13-圖 18、華潤高地市場聚焦“兩省五市八大高地”.-14-圖 19、青啤加速推進“一縱兩橫”戰略帶.-14-圖 20、2022年百威大城市擴展到 201 個.-14-圖 21、2022年重啤大城市數量達到 76個.-14-圖 22、廣東、福建、江蘇、浙江啤酒市場分析.-15-圖 23、啤酒行業高中低檔拆分一覽.-16-圖 24、百威高端公司特殊架構.-16-圖 25、啤酒行業高中低檔拆分一覽.-17-圖 26、啤酒龍頭高中低檔拆分一覽.-17-圖 27、十四五啤酒行業規劃利潤翻倍.-19-圖 28、預計十四五期間高檔

10、品類快速放量.-19-bUfYaYfV9WfYcWdXbRbP9PsQpPnPnOeRoOtQlOmOrO7NrRvMwMoNvMvPqQyR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 29、對比百威英博美洲市場，2025 年后中國啤酒市場噸價空間仍大.-19-圖 30、20 世紀 70-80 年代美國啤酒行業處于高端化階段，價格持續增長.-19-圖 31、青啤區域集聚持續向好.-20-圖 32、重啤理順五大 BU管理，推進渠道深耕細作.-21-圖 33、燕啤區域集聚有待加強.-22-圖 34、燕啤規劃百縣工程夯實

11、渠道、深耕市場.-22-圖 35、十四五期間 U8 規劃達成百萬噸體量.-22-圖 36、珠啤在核心珠三角區域市占率接近 40%.-23-表表 目目 錄錄 表 1、啤酒行業關廠情況梳理.-5-表 2、啤酒行業新建大廠情況梳理.-6-表 3、啤酒龍頭積極布局高檔及超高檔，產品矩陣持續優化.-8-表 4、啤酒、白酒行業集中度對比分析.-10-表 5、啤酒龍頭財務拆分一覽.-17-表 6、啤酒龍頭財務拆分一覽.-18-表 7、啤酒板塊可比公司估值一覽.-24-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1.1

12、.競爭戰略從區域集聚演變為高地爭奪競爭戰略從區域集聚演變為高地爭奪 啤酒行業從過去跑馬圈地轉向高端升級，競爭戰略亦從區域集聚向區域集聚+高地爭奪演變。此前啤酒行業以銷量競爭為主，同質化及單品價值量低、重資產運營模式、餐飲等渠道排他性強等特征下，啤酒行業唯一正確的競爭戰略是區域市場集聚。2018 年以來供需兩端共振下高端化趨勢逐步確立，高端品類拉長運輸半徑使得競爭戰略進一步升級，一方面坐擁核心基地市場引領中檔升級、高檔擴容，另一方面加大對沿海經濟優勢區域的品牌高地爭奪。圖圖 2、2018 年以來啤酒行業競爭戰略為區域集聚年以來啤酒行業競爭戰略為區域集聚+高地爭奪高地爭奪 資料來源：興業證券經濟與

13、金融研究院整理 圖圖 1、2018 年之前啤酒行業競爭戰略為區域集聚年之前啤酒行業競爭戰略為區域集聚 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 1 1.1.1 啤酒行業趨勢一：產能優化啤酒行業趨勢一：產能優化 啤酒行業的第一個趨勢是產能優化，各主要啤酒企業一方面關停小規模、低效率工廠，另一方面陸續投放 50 萬噸、百萬噸大廠，進一步表明核心啤酒龍頭由擴產轉變為優化產能。為何要加速關廠？一是小廠布局不合理，產能利用率低。啤酒龍頭的小廠部分來自前幾輪并購浪潮，當時新建 1 萬噸產能大

14、約需要 3000-5000 萬元、而并購 1 萬噸產能則不到 2000 萬元，外延并購相比自主新建性價比更高，但進入高端升級期小廠便成為虧損的主要來源，這也是歷史遺留問題。二是小廠設備陳舊，以中低端產品為主、同時人工支出高。2006 年及以前新建的啤酒廠主要以 2.4-3.6 萬瓶/時的生產線為主、對應單廠 3-5 條線，整廠產能約 10 萬噸；2018 年以來新一代設備以 5-7 萬瓶/時、6-12 萬聽/時生產線為主，對應整廠產能 30-50 萬噸以及 50 萬噸以上，能耗水平、瓶損率均大幅下降。關廠能帶來什么？雖然短期資產減值拖累業績表現，但中長期卸去舊包袱、優化資源配置可為公司高端化奠

15、定基礎。重啤在 2015-2019 年關廠 10 家，華潤 2016-2021 年已關廠 36 家，工廠數量、員工人數均明顯優化。又為何新建工廠？從近些年的表現來看，啤酒龍頭一邊推進關廠的同時，一邊又新建生產線，且以 50 萬噸、100 萬噸的大廠為主。這表明與上一輪擴張相比，這一輪啤酒巨頭的產能布局正呈現由分散走向集中，單體生產規模越做越大以及智能化的趨勢。表表 1、啤酒行業關廠情況梳理啤酒行業關廠情況梳理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 時間時間廠名廠名去掉產能去掉產能計提一次性損失計提一次性損失2018楊浦公司、蕪湖公司74萬千升1.3億元2019浙江臺州、北京三環30

16、萬千升預計1億元2020受疫情影響擱置關廠-20212家-2017黑龍江1家，山西1家，河南1家，安徽2家，浙江1家，四川1家80-100萬千升資產減值7.39億元+員工安置2.15億元2018吉林1家，遼寧3家，北京1家，安徽1家，湖北2家，浙江1家，廣東1家，四川2家，內蒙古1家100萬千升資產減值9.61億元+員工安置4.83億元2019黑龍江1家，天津1家，安徽1家，湖北2家，貴州1家，四川1家，內蒙古1家-資產減值7億元+員工安置8.26億元2020吉林1家，山西1家，浙江1家，湖南1家-資產減值5.74億元+員工安置2.99億元2021遼寧1家，江蘇1家，安徽1家，四川1家，福建1

17、家-資產減值+員工安置合計3.87億元2015重慶嘉釀啤酒有限公司綦江分公司、柳州山城啤酒有限公司、重慶啤酒安徽九華山有限公司、永川分公司、黔江分公司、重慶啤酒集團六盤水啤酒有限公司-2.04億元2016重慶啤酒毫州有限公司20萬千升6066.93萬元2017甘肅金山啤酒原料有限公司-股權轉讓2018湖南重慶啤酒常德分公司12萬千升3446.76萬元2016舟山工廠、新鄉工廠15萬千升70萬千升-20194家-20214家-青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒百威中國 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 2、啤酒行業新

18、建大廠情況梳理啤酒行業新建大廠情況梳理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 企業企業項目項目建成時間建成時間項目地址項目地址規劃規模（萬千升）規劃規模（萬千升）智慧產業示范園2020年山東平度100新建工程2021年西安臨潼100新建工程2022年山東棗莊100青啤五廠生產基地2023年山東青島100青啤二廠擴建工程2023年山東青島100產能擴建2019年湖北武漢100生產基地2020年安徽蚌埠100生產基地2020年福建泉州40濟南工廠2021年山東濟南70生產基地2021年四川涼山40生產基地2022年福建廈門40百威亞太生產基地精釀啤酒廠2021年福建莆田200重慶啤酒生

19、產基地2021年佛山三水50燕京啤酒生產基地2022年山東鄒城50青島啤酒華潤雪花圖圖 3、1998-2021 年青啤自主產生的自由現金流大幅提升年青啤自主產生的自由現金流大幅提升 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4、1998-2021 年燕啤自主產生的自由現金流有所提升年燕啤自主產生的自由現金流有所提升 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 1 1.2 2 啤酒行業趨勢二：高端升級啤酒行業趨勢二：高端升級 啤酒行業的第二個趨勢是高端升級，縱

20、向對比來看，中國啤酒行業經歷了快速擴張期、兩輪并購整合期、階段調整期，當前已進入高端加速期，按照中國酒業協會規劃指引，預計“十四五”啤酒行業利潤將實現翻倍；橫向借鑒美國來看，當前中國啤酒行業所處階段特征與美國二十世紀七八十年代類似，在中國居民消費水平仍將保持穩健增長的背景下，需求端呈現多元化、高端化，供給端行業訴求利潤，中國啤酒行業高端化正加速演繹。從經濟發展水平看，當前中國人均 GDP 與美國啤酒行業高端升級階段相一致，且收入水平都處于高速增長階段。中國人均 GDP 在 2019 年突破 1 萬美元，與美國歷史上高端升級階段相類似，同時收入水平都處于快速增長期，其中1970-1990 年美國

21、人均 GDP 年均復合增速為 8.0%，而 2010-2019 年中國人均GDP 年均復合增速為 9.5%。未來啤酒人均消費額提升空間大，為啤酒高端化創造了條件。需求端來看，消費者代際更迭，多元化需求下產品異質性加強，帶動中高端市場快速增長。改革開放后，成長起來的中國千禧一代逐漸成為啤酒消費主要人群，相較于其父輩，千禧一代更加偏好能夠彰顯個性、潮流時尚的產品，對啤酒的需求也日益多樣化和個性化，需求升級推動啤酒廠商加快產品研發，產品異質性加強。對比產品結構來看，美國 1970 年大致與當前中國啤酒市場相類似，低檔占比 50%-60%仍為主流，結構基數較低、未來將加速升級。供給端來看，當前中國啤酒

22、行業呈現寡頭壟斷競爭格局、區域競爭固化，以華潤、青啤為代表的啤酒龍頭利潤訴求增強，加速決戰高端。啤酒龍頭均加大推出中高檔啤酒品類，不斷豐富高端產品矩陣。對比百威、嘉士伯來看，中國啤酒龍頭整體盈利水平仍然偏低，百威、嘉士伯毛利率水平大致位于50%-60%區間，而國內啤酒龍頭毛利率處于 40%水平，隨著國內啤酒龍頭議價能力增強、行業訴求利潤提升，未來盈利水平有望向海外龍頭靠攏。圖圖 5、供需兩端共振下，供需兩端共振下，中國啤酒行業高端化正加速演繹中國啤酒行業高端化正加速演繹 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-

23、行業深度研究報告行業深度研究報告 2020 年以來啤酒高端化明顯提速，各家積極發力中高端領域，豐富自身產品矩陣來滿足消費者多元化需求。過去啤酒主流價格帶分布在 6-8 元及以下，隨著中檔升級、高檔擴容，龍頭積極加大布局高檔及超高檔品類。近年來青啤、華潤等均推出百元以上產品占據制高點，此外龍頭公司紛紛加大對 8-10 元以及 10 元以上產品的布局及推進，主流中低檔相對穩健。表表 3、啤酒龍頭積極布局高檔及超高檔，產品矩陣持續優化啤酒龍頭積極布局高檔及超高檔，產品矩陣持續優化 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 通過中檔升級、高檔擴容，啤酒龍頭中高端占比將持續提升，帶來整體噸價水平

24、抬升，運輸半徑明顯擴大。噸酒價格 3500 元/噸水平能支撐的發貨半徑大致在350-400km，其中噸酒價格每提升 500 元/噸，運輸半徑可同比擴大約 50km。當前國內中檔啤酒大致以 4000 元/噸水平為劃分，而高檔大致以 7000 元/噸水平為劃分，中高檔品類放量將支撐 500km 以上發貨半徑，大大提升了工廠覆蓋范圍，也很好解釋了龍頭紛紛新建大廠的動因。圖圖 6、啤酒龍頭噸價表現、啤酒龍頭噸價表現 圖圖 7、噸價提升帶來運輸半徑擴大、噸價提升帶來運輸半徑擴大 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 青島啤酒青島啤酒華潤啤

25、酒華潤啤酒重慶啤酒重慶啤酒燕京啤酒燕京啤酒百威中國百威中國戰略占位(百元以上)一世傳奇（2022年推出）百年之旅（2020年推出）醴（2021年推出）-獅王世濤（2021年推出）百威大師傳奇虎年限量版（2022年推出）超高檔(12元以上)琥珀拉格（2020年推出）全麥白?。?019年升級）IPA（2018年推出）鴻運當頭/奧古特/逸品純生/皮爾森悠世（2021年引進）匠心營造（2018年推出）臉譜等凱旋1664/風花雪月/格林堡/布魯克林/夏日紛/京A燕京八景（2019年推出）科羅娜、藍妹、福佳高檔(10-12元)青島純生紅爵（2021年引進）喜力經典/星銀(2019年收購)馬爾斯綠（2019

26、年推出）雪花純生嘉士伯/紅烏蘇/重慶純生燕京V10（2021年推出）無醇白?。?021年推出）燕京純生百威經典次高檔(8-10元)經典1903（2020年推廣）超級勇闖（2018年推出）醇麥系列（2019年推出）樂堡系列燕京U8（2019年推出）哈啤冰純、哈啤冰萃 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 1 1.3 3 規模效應顯現，沙漠之花盈利爆發規模效應顯現，沙漠之花盈利爆發 復盤中國啤酒產量增速邊際變化來看，2008-2009 年行業產量開始明顯降速，2013 年達到行業產量高點后逐步調整，此后 2016-20

27、18 年行業產量初步企穩，當前基本維持穩健態勢?？紤]到數據的可獲得性和準確性，我們對比 2009 年、2017 年以及 2021 年三個時間維度比較白酒、啤酒行業的集中度，可判斷白酒行業規模效應一直存在，而啤酒行業經歷了規模效應從無到有的變化，說明高端化確實是大勢所趨，也已在持續兌現。不同維度分析白酒、啤酒行業集中度變化 白酒行業 2021 年 CR5 利潤集中度 79%收入集中度 40%銷量集中度9.2%，說明白酒行業產品分化程度高，高端產品獲取絕大部分利潤。此外，縱向對比 2009、2017、2021 年白酒行業集中度變化來看，利潤集聚越發明顯，說明白酒龍頭靠差異化戰略最大程度獲得了消費者

28、剩余價值。啤酒行業 2021 年 CR5 收入集中度銷量集中度，說明啤酒龍頭不靠產品差異獲取溢價，行業高低端分化仍不明顯。此外，縱向對比 2009、2017、2021 年啤酒行業集中度變化來看，2009 年利潤集中度 55%與收入集中度 55%大致相當，說明啤酒龍頭在全國范圍內沒有規模效應，但到 2021 年利潤集中度 114%明顯高于收入集中度 80%，說明啤酒行業已顯現出規模效應。圖圖 8、啤酒行業銷量保持穩健，高端化為大勢所趨啤酒行業銷量保持穩健，高端化為大勢所趨 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

29、明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 4、啤酒、白酒行業集中度對比分析、啤酒、白酒行業集中度對比分析 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 截至 2021 年末全國釀酒產業規模以上企業數量 1761 家，其中白酒企業數量 965家，啤酒企業數量 331 家，其他主要為紅酒、黃酒企業等。白酒通過差異化競爭戰略使龍頭和眾多小廠家呈現并存態勢，而啤酒在艱難的并購整合過程中，并購整合初期收入和利潤都增長緩慢，整合完成后規模效應加速兌現，勝利者如華潤、青啤等實現盈利爆發。200920092017201720212021200920092017201720212021行業產量(萬

30、噸)4236440235627071198716行業收入(億元)114317661585185856546033行業利潤總額(億元)7312918723410281702行業龍頭CR5CR5銷量合計占行業比重59%77%92%3.5%5.5%9.2%CR6收入合計占行業比重55%65%80%17%23%40%CR7利潤合計占行業比重55%81%114%65%64%79%華潤/青啤/百威/燕京/重啤啤酒啤酒白酒白酒茅臺/五糧液/老窖/洋河/汾酒圖圖 9、啤酒龍頭盈利爆發路徑一覽啤酒龍頭盈利爆發路徑一覽 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

31、后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.優先占據品牌高地的企業勝出幾率大優先占據品牌高地的企業勝出幾率大 2 2.1.1 各據基地市場，確保利潤各據基地市場，確保利潤支撐支撐 啤酒行業經過多年跑馬圈地，已形成較為穩定的區域割據態勢，龍頭酒企均有自身利潤池市場，核心基地市場格局基本穩定。華潤呈現全國化分布、強勢市場如四川、遼寧、安徽、貴州等，青啤強勢市場集中在山東、陜西、河北等黃河沿線，百威以南方為根據地，重啤以西部為根據地，而燕啤以北京、內蒙、廣西等為主要陣地。以往來看，重資產運營模式提高了啤酒廠商的毛利盈虧平衡點，廠商有強烈動力提高區域銷售規模，而區域銷售達到一

32、定規模后，回收舊瓶會進一步攤薄生產成本，此外單價低的啤酒銷售會受到運輸半徑限制，上述幾點原因使得集中提高區域市占率優于全國布局；但近些年，隨著啤酒廠商紛紛加碼高端升級，啤酒單價提高打破運輸半徑限制，在基地市場引導結構升級的同時，布局全國高線城市搶占品牌制高點成為共識。當然，通過對比分析青啤與燕啤、華潤與重啤，亦可得到相關論證 對比青啤與燕啤來看，區域市場占有率達到一定程度后，盈利能力將實現躍升，如燕京廣西市占率高達 85%、燕京內蒙市占率預計 50%+，燕京廣西、燕京內蒙凈利率分別為 13.68%和 6%-8%，明顯高于燕啤整體的 2.45%；青啤山東(廣義)市占率大致 60%-70%、青啤華

33、北如陜西、河北、河南等市占率也相對較高，青啤山東(廣義)、青啤華北凈利率分別為 9.16%和 10.42%，亦明顯高于華南、東南等弱勢區域。對比華潤和重啤來看，華潤總體市占率高達 31.4%，而重啤總體市占率僅為8%，但重啤 18.29%的凈利率水平明顯高于華潤的 10.2%，這就涉及到另一層發展判斷，誠然華潤市占率高于重啤、核心基地市場數量也多于重啤，但行圖圖 10、中國啤酒市場競爭格局一覽中國啤酒市場競爭格局一覽 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 業整體已進入高端升

34、級階段，華潤 3020 元/噸的噸價水平明顯低于重啤的4601 元/噸，核心是重啤產品檔次明顯更高，因而整體盈利能力更強。以青啤為例，目前有山東地區(廣義)和華北地區兩個優勢區域，其中山東地區(廣義)當前利潤貢獻達到 15-16 億元，華北地區利潤貢獻 7-8 億元，華南地區貢獻大致穩定在 1 億元，華東、東南從之前巨虧 5 億元已實現盈虧平衡上下，山東地區(廣義)與華北地區合計貢獻盈利的 80%以上。圖圖 12、青島啤酒分地區凈利潤水平、青島啤酒分地區凈利潤水平 圖圖 13、青島啤酒分地區凈利率水平、青島啤酒分地區凈利率水平 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Win

35、d，興業證券經濟與金融研究院整理 以燕啤為例，廣西漓泉、燕啤內蒙貢獻主要利潤，其中廣西漓泉當前利潤貢獻5-6 億元，內蒙的雪鹿與赤峰合計貢獻接近 1 億元，燕啤母公司利潤貢獻亦有大致 7 億元，但其他子公司合計虧損超過 10 億元，燕啤公司整體凈利潤大致在 2-3 億元水平。圖圖 11、啤酒龍頭部分基地市場盈利能力對比一覽啤酒龍頭部分基地市場盈利能力對比一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 市場占有率市場占有率凈利率凈利率單噸收入(元/噸)單噸收入(元/噸)單噸凈利(元/噸)單噸凈利(元/噸)全司總體22.8%9.50%3742353青啤山東60%-70%9.16%37133

36、40青啤華北50%+10.42%3606376青啤華南15%3.06%3617111青啤華東15%-2.37%3084-73青啤東南10%5.95%3822228全司總體10.5%2.45%330481廣西漓泉85%13.68%4100561福建惠泉10%5.36%2785149燕啤雪鹿8.33%3505292燕啤赤峰6.42%/燕啤四川/9.80%/燕啤衡陽/9.49%/華潤啤酒全司總體31.4%10.2%3020317重慶啤酒全司總體8.0%18.29%460186050%+燕京啤酒廠商廠商青島啤酒 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業

37、深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 14、燕京啤酒分地區凈利潤水平、燕京啤酒分地區凈利潤水平 圖圖 15、燕京啤酒部分區域凈利率水平、燕京啤酒部分區域凈利率水平 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2.2.2 品牌高地核心在沿海，群雄逐鹿品牌高地核心在沿海，群雄逐鹿 除基地市場之外，廣東、福建、江蘇、浙江等沿海經濟發達區域是競爭的品牌高地，這些沿海市場具備較大市場容量、高端消費氛圍好，除華潤在浙江、百威在福建相對強勢外，廣東、江蘇區域暫無絕對壟斷廠商，群雄逐鹿，兵家必爭之地。華潤決戰高端在區域層面戰略聚焦“兩省五市八大高地+N

38、 個重點省會”，具體包括浙江、福建兩省，北京、上海、廣州、深圳、香港五市，成都、武漢、杭州、南京、鄭州、西安、重慶、天津八大高地等。在這類高地市場，華潤將百威設定為最重要的競爭對手，以喜力代表的高端以上產品，配套時間、費用、人力等聚焦投入，通過精準用戶畫像、終端分類以及針對性渠道營銷，重點突破夜店、酒吧、西式餐飲等優質終端，掌控轉型制高點。青啤加速推進“一縱兩橫”戰略帶，沿海戰略帶南起海南、北至黑龍江，沿黃戰略帶東起山東、沿黃河一線至陜西甘肅，沿江戰略帶從上海沿長江一線至四川西藏，聚焦實現提速沿黃、振興沿海、解放沿江戰略。百威 2022 年銷售范圍已擴大至 201 個城市，中國已成為百威最大的

39、市場，到 2025 年希望能擴大到 250 個城市。重啤 2022 年大城市數量分布達到 76 個，揚帆 27 下大城市計劃目標擴展至100 個以上。圖圖 16、經濟發達地區集中在沿海一線、經濟發達地區集中在沿海一線 圖圖 17、沿海區域普遍啤酒市場容量較大、沿海區域普遍啤酒市場容量較大 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 18、華潤高地市場聚焦“兩省五市八大高地”、華潤高地市場聚焦“兩省五市八大高地”

40、圖圖 19、青啤加速推進“一縱兩橫”戰略帶、青啤加速推進“一縱兩橫”戰略帶 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 20、2022 年百威大城市擴展到年百威大城市擴展到 201 個個 圖圖 21、2022 年重啤大城市數量達到年重啤大城市數量達到 76 個個 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 從市場容量、競爭格局、價位分布、渠道分布等維度來看，廣東、福建、江蘇、浙江等高地市場競爭極為激烈，但終局未定、龍頭廠商均有破局機會。廣東為啤酒產銷大省、經濟發達，高端化發展全

41、國引領。競爭格局來看相對分散，珠啤占據 30%以上市場份額，其他依次為百威、華潤、青啤等，暫無絕對優勢廠商。消費價格帶來看呈現紡錘狀，4-6 元、6-8 元、8-10 元分布相對均勻，合計占比預計 85%。廣東 4 元以下主要為傳統流通、夫妻小店等，產品以高性價比的低端瓶裝酒為主；4-8 元主要為連鎖超市、便利店、大眾化餐飲等，產品以流通聽、餐飲瓶為主；8 元以上主要為夜場、商務餐飲等，產品以小瓶酒為主。福建可作為全國未來高端升級的前沿陣地，由于地處交通要塞且市場容量超150 萬噸，福建一直是龍頭必爭之地。此前 2006 年英博收購雪津，在龍頭百威英博帶領下，福建早于行業完成一輪消費升級。競爭

42、格局來看，百威+雪津占據 60%市場份額，其他依次為惠泉、青啤、華潤喜力等；價格帶來看，8-10 元小瓶是福建市場主流，代表性品牌包括百威、科羅娜、喜力等，惠泉、青啤以中低端布局為主；銷售渠道來看，餐飲、夜場合計占比近 60%，高勢能場景較為發達。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 江蘇與廣東相似，啤酒產銷大省、經濟發達，因而各廠商紛紛在此排兵布陣，前幾輪通過兼并收購或擴建產能，華潤、青啤、百威、重啤等均在江蘇有多家工廠布局。整體競爭格局相對分散，但區域間差別明顯。蘇南市場競爭最為激烈，雪花、青島、百威(金陵)

43、、重啤(天目湖)等各品牌群雄逐鹿，其中雪花處于優勢地位；蘇中、蘇北市場競爭相對緩和，蘇中鹽城是重啤生產基地，青啤優勢區域主要在蘇北的宿遷、淮安、徐州等。浙江啤酒容量超 200 萬噸，主要競爭品牌按市場影響力排序依次為雪花、百威、燕京、千島湖、青啤。華潤雪花在浙江市場深耕多年，市場份額接近50%，在主流中檔為絕對龍頭，核心單品包括喜力、SuperX、勇闖等；百威主要分布在浙南溫州、臺州、舟山等，主要產品包括百威系列、哈啤系列等；燕啤主要分布在浙江中部，以麗水為基地市場覆蓋周邊區域；青啤散狀分布，無聚集地市場，基本憑借品牌力自然滲透?？偨Y百威中國高端化策略的成功，關鍵在于兩點，一是豐富的高端品牌矩

44、陣及大單品運營策略，二是分品牌精準渠道定位及多元化營銷能力。百威英博品牌矩陣涵蓋各價位帶及啤酒類別，能夠滿足消費者的差異化需求。根據品質和價格可分為高端及超高端品牌、核心及核心+品牌、實惠品牌三類，并通過設立高端公司專門負責高端產品的運營，戰略資源聚焦下高端大單品快速增長帶動整體收入實現穩定增長。分品牌精準渠道定位及出色的營銷能力，能夠最大化品牌邊際效應，持續擴大高端市場占有率。在中國區域，百威英博在夜店、娛樂渠道占據優勢，并圖圖 22、廣東、福建、江蘇、浙江啤酒市場廣東、福建、江蘇、浙江啤酒市場分析分析 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 廣東廣東福建福建江蘇江蘇浙江浙江市場容量市場容量

45、300-350萬噸300-350萬噸150-200萬噸150-200萬噸200-250萬噸200-250萬噸200-250萬噸200-250萬噸競爭格局競爭格局價位分布價位分布渠道分布渠道分布 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 重點布局餐飲、電商渠道。國內啤酒消費場景以佐餐居多，百威英博利用哈爾濱品牌主要拓展大眾餐飲渠道，百威品牌拓展高檔餐飲渠道。圖圖 23、啤酒行業高中低檔拆分一覽、啤酒行業高中低檔拆分一覽 圖圖 24、百威高端公司特殊架構百威高端公司特殊架構 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整

46、理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 本土龍頭廠商應借鑒百威中國高端化成功路徑，進一步提升在高端及超高端啤酒細分賽道的市場份額，具體分析來看，高檔品牌矩陣、專業大商、組織及資源支持是做好高勢能渠道的必備條件，對于夜場渠道，綜合考慮品牌矩陣、經銷商資質和資源支持力度等，先后次序為華潤、重啤、青啤、燕啤。對于高檔餐飲渠道，對品牌力要求沒有夜場渠道高，更考驗廠商的微觀運營能力，先后次序為青啤、華潤、重啤、燕啤。對于華潤而言，收購喜力品牌后補齊了品牌短板，形成“喜力+雪花”高檔產品矩陣，同時通過“華樽會-華鼎會-華爵會”構建大商體系、對高勢能渠道的支持力度也是最大的，因而夜場成功概率靠

47、前。對于青啤而言，高檔品牌力相比國際品牌仍有一定差距，但作為百年國貨品牌，未來國民品牌力認知提升潛力巨大。同時青啤渠道以“大商+微觀運營”為主，營銷團隊市場拓展能力極佳。青啤曾經在華南市場通過大商模式構建了較強的渠道推進能力，未來應借鑒以往起伏經驗，在大商支持力度方面機制可更為彈性一些，高檔餐飲具備競爭力，夜場渠道仍需品牌力持續沉淀。對于重啤而言，嘉士伯賦能下品牌力是其核心優勢，同時公司對細分場景認知和打造能力突出。未來需持續關注 BU 理順后全國化渠道推進情況，仍需持續提升自身渠道掌控能力。對于燕啤而言，起步相對較晚，但作為老牌內資龍頭品牌力提升潛力巨大。公司當前核心任務是把握中檔升級機遇，

48、這是未來業績最直接的貢獻。同時公司也加大新品研發，布局高檔及超高端細分賽道，高檔品牌屬于長坡厚雪，需要長期沉淀才可看到邊際變化。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 3.仍處結構升仍處結構升級前期，高端化級前期，高端化如日方升如日方升 3 3.1.1 十四五十四五仍為高端化前期仍為高端化前期，長期長期空間仍大空間仍大 啤酒龍頭對產品結構的披露差異明顯，青啤、燕啤僅披露中高檔和低檔，華潤僅披露總量和次高端，重啤、珠啤按高中低檔披露，同時各啤酒龍頭對高中低檔價格定位亦有不同，按品類進行高中低檔劃分更為合理。若以餐飲端

49、價格劃分，大致高檔 10 元以上、中檔 6-9 元、低檔 5 元以下較為合理。按可比口徑進行拆分，華潤高檔應剔除掉 SuperX，勇闖系歸入中檔；青啤高檔為純生以上+新主流白啤、皮爾森，經典系整體歸入中檔；重啤披露與可比口徑一致，不做調整；燕京高價位產品以中檔為主；珠啤高檔主要為主推單品 97 純生。通過可比口徑調整后，華潤高中低檔占比約為 10%:40%:50%，青啤高中低檔占比約為 15%:40%:45%，重啤高中低檔占比為 23.7%:57.9%:18.4%,推測燕啤高中低檔占比約為 8%:32%:60%，推測珠啤高中低檔占比約為 15%:30%:55%，此外百威中國預計高中低檔占比 3

50、5%:25%:40%。表表 5、啤酒龍頭財務拆分一覽、啤酒龍頭財務拆分一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 25、啤酒行業高中低檔拆分一覽、啤酒行業高中低檔拆分一覽 圖圖 26、啤酒龍頭高中低檔拆分一覽、啤酒龍頭高中低檔拆分一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 華潤華潤青啤青啤重啤重啤燕京燕京珠啤珠啤高檔次高檔以上為SuperX、純生、喜力等(1867萬噸)，銷量占比約17%，收入占比約35%，噸價6300元/噸。高檔為烏蘇、嘉士伯、1664等(66萬噸)，銷量占比23.7%，收入占比36.5%，噸價7

51、077元/噸。高檔為雪堡、純生等(約60萬噸)，銷量占比約45%，收入占比58.6%，噸價4332元/噸。中檔中檔為勇闖天涯等，銷量占比約30%，收入占比約35%，噸價約3300元/噸。中檔為樂堡、重慶、大理等(161萬噸)，銷量占比57.9%，收入占比51.0%，噸價4056元/噸。中檔為零度等，銷量占比約45%，收入占比35.2%，噸價2649元/噸。低檔低檔為原麥汁、清爽等，銷量占比約50%+，收入占比30%，噸價1840元/噸。低檔為嶗山等區域品牌，銷量360萬噸，銷量占比45.4%，收入占比33.3%，噸價2744元/噸。低檔為山城、天目湖等(51萬噸)，銷量占比18.4%，收入占比

52、12.5%，噸價3126元/噸。低檔為燕京清爽/鮮啤、惠泉等，銷量占比約60%，收入占比39.8%，噸價約2050元/噸。低檔為小麥啤等，銷量占比約10%，收入占比6.2%，噸價2120元/噸。備注總銷量約1111萬噸，噸價3020元/噸。次高檔為8元以上，中檔為6-8元，低檔為6元以下總銷量約793萬噸，噸價3742元/噸。按主品牌和區域品牌劃分，推測高檔為12元以上總銷量約279萬噸，噸價4601元/噸。高檔為10元以上，中檔為6-9元，低檔為6元以下總銷量362萬噸，噸價3091元/噸。推測中高檔為8元以上總銷量128萬噸，噸價3362元/噸高端為6元以上，中端為4-5元，大眾化為3元中

53、高檔為青島品牌(433萬噸)，銷量占比54.6%，收入占比66.7%，噸價4572元/噸。此外，披露青島純生以上高檔產品銷量52萬噸(百年之旅、鴻運當頭、奧古特系列、純生系列)。中高檔為U8、漓泉1998、純生等，銷量占比約40%，收入占比60.2%，噸價約4600元/噸。此外，布局發力V10、燕京八景、漓泉全生態等超高檔。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 縱向復盤來看，國內啤酒龍頭 2021 年噸價相比 2018 年均有明顯提升，帶動整體毛利率、凈利率水平同步抬升；橫向對比來看，2021 年百威亞太西部、重

54、啤噸價、毛利率明顯高于青啤、華潤、燕啤等，同時對比疫情前百威核心區域北美、中美等，未來噸價及毛利率提升空間仍大。2021 年青啤、珠啤、華潤、燕啤噸價分別為 3742 元/噸、3361 元/噸、3091元/噸、3020 元/噸，其中青啤 18-21 年噸價 CAGR 為 4.6%，華潤 17-21 年噸價 CAGR 為 4.7%，分年度來看，2018 年及 2019 年結構升級疊加提價帶動，噸價表現不錯，2020 年受疫情影響噸價普遍降速，2021 年及 2022 年重新恢復高增態勢，此輪高端升級以來噸價年均復合增速接近 5%。一方面，外資控股的百威亞太、重啤在國內噸價處于領先地位，2021

55、年百威亞太西部、重啤噸價分別為 4648 元/噸、4601 元/噸，明顯高于其他國內啤酒龍頭，如華潤噸價對比重啤仍有 50%空間，仍可看 5-10 年；另一方面，若以百威英博強勢的北美、中美、南美為例，疫情前 2019 年百威北美、中美、南美噸價分別為 9890 元/噸、6131 元/噸、4823 元/噸，其中北美以美國、加拿大市場為主，中美洲以墨西哥、哥倫比亞等市場為主，考慮到中國中長期經濟將持續穩健向上，未來噸價第一步將介于北美和中美洲之間，即6000 元/噸-10000 元/噸區間，對比當前國內啤酒龍頭噸價空間翻倍以上。表表 6、啤酒龍頭財務拆分一覽、啤酒龍頭財務拆分一覽 資料來源：Wi

56、nd，興業證券經濟與金融研究院整理 重啤重啤201820182021202120182018202120212018201820212021201820182021202120212021西部西部東部東部整體整體北美北美中美中美 南美 南美整體整體啤酒營業收入(億元)啤酒營業收入(億元)31933426229710711239431283597943810688226753609啤酒營業成本(億元)啤酒營業成本(億元)20720316317165682424582021404毛利率毛利率35%39%38%42%39%39%39%44%55%54%61%銷量(萬噸)銷量(萬噸)112911068

57、037933533621241282797721068791080134014005620噸價(元/噸)噸價(元/噸)2824302032673742303530913118336146014648741649839890613148236422噸成本(元/噸)噸成本(元/噸)18321837203521551839188719021809208722982499噸材料1398151910071149/12551481噸人工117117326280/144212噸制造費用372370506459/411224其他149150321噸銷售費用(元/噸)噸銷售費用(元/噸)494610606729

58、40943156862994414181580噸工資248295200213296363260噸運輸費1782124618144153151噸廣告費10814811715510485379噸其他費用737446452329154噸管理費用(元/噸)噸管理費用(元/噸)447327173213363397311278185330435噸工資10210820022123120186噸其他費用701061631768077100噸經營利潤(元/噸)噸經營利潤(元/噸)5224545364442437533764513849371908還原后噸毛利(元/噸)噸毛利(元/噸)99211831232158

59、61196120312161552251426853923噸凈利潤(元/噸)噸凈利潤(元/噸)20732221937477951153378737201278噸EBIT(元/噸)噸EBIT(元/噸)298420266402124105105341104310181976噸EBITDA(元/噸)噸EBITDA(元/噸)449568410547365317319559120515702587凈利率凈利率7.3%10.7%6.7%10.0%2.5%3.1%3.7%10.0%19.0%14.5%19.9%EBIT率EBIT率10.6%13.9%8.1%10.8%4.1%3.4%3.4%10.2%22.

60、7%20.4%30.8%EBITDA率EBITDA率15.9%18.8%12.5%14.6%12.0%10.3%10.2%16.6%26.2%31.5%40.3%華潤華潤青啤青啤燕啤燕啤珠啤珠啤百威亞太2021百威亞太2021百威英博2019百威英博2019 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 當前市場認可啤酒行業十四五期間將延續中檔升級、高檔擴容節奏，對比分析來看，十四五期間啤酒行業噸價年均復合增速有望保持在 2%左右，噸價復合增速有望保持在 5%及以上，整體利潤快速釋放，兌現沙漠之花盈利爆發。按照中國酒業“

61、十四五”發展指導意見指引，預計到十四五末啤酒行業產量達到 3800 萬噸，比十三五末增長 11%，年均復合增速約 2.2%；銷售收入達到 2400 億元，比十三五末增長 63%，年均復合增速 10.3%；實現利潤300 億元，比十三五末增長 124%，年均復合增速 17.5%。從近幾年啤酒龍頭節奏來看，銷量有望保持年均 2%左右增長，但噸價基本保持年均 5%左右增長，高端化趨勢為長坡厚雪，關鍵是持續升級的確定性。此外啤酒龍頭一方面發力高端升級，同時嚴控成本、提升運營效率，利潤釋放保持較快增長。預計十四五期間國內啤酒龍頭噸價向百威中國看齊，仍有 50%左右空間；長期以百威英博強勢的北美、中美、南

62、美為例，疫情前 2019 年百威北美、中美、南美噸價分別為 9890 元/噸、6131 元/噸、4823 元/噸，考慮到中長期經濟將持續穩健向上，未來噸價第一步將介于北美和中美洲之間，即 6000元/噸-10000 元/噸區間，對比當前國內啤酒龍頭噸價空間翻倍以上。我們認為十四五末啤酒行業升級趨勢不會改變，中國仍將保持全球規模最大、最具潛力啤酒市場的地位，中長期看估值水平將維持平穩態勢。圖圖 27、十四五啤酒行業規劃利潤翻倍十四五啤酒行業規劃利潤翻倍 圖圖 28、預計十四五期間預計十四五期間高高檔品類快速放量檔品類快速放量 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind

63、，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 29、對比百威英博美洲市場，、對比百威英博美洲市場，2025 年后中國啤年后中國啤酒市場噸價空間仍大酒市場噸價空間仍大 圖圖 30、20 世紀世紀 70-80 年代美國啤酒行業處于高端化年代美國啤酒行業處于高端化階段，價格持續增長階段，價格持續增長 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 3 3.2.2 青啤區域集聚持續向好，北方市場貢獻核心利潤青啤區域集聚持續向好，北方市場貢獻

64、核心利潤 青啤作為百年國貨品牌，擁有優質的高端產品矩陣，同時全國化渠道基礎扎實，當前北方市場集聚持續向好，山東、華北核心市場穩健，東北市場勢能已起，未來在繼續鞏固北方市場的同時，需加大對南方市場的滲透力度，向均衡發展靠攏。青啤山東、華北地區貢獻主要利潤，其中山東、陜西、河北為核心基地市場，銷量排名前三，在這三大市場市占率預計在 60%-80%水平；山西、甘肅等市場容量相對較小，這些市場屬青啤高市占率市場；河南市場容量大、格局相對分散，青啤在河南體量較大、但屬于競爭焦灼態勢。東北起量明顯，這些年通過“810 高地”的經典+純生實現突破，當前整個東北已形成華潤、百威(哈啤)、青島三分格局，未來有望

65、成為核心利潤貢獻市場。同時內蒙市場也逐步起勢，呈現明顯北方片區效應。此外，需加大對南方市場的支持力度，南方市場青啤整體偏弱勢，但像一些南方核心市場如廣東、福建、江蘇、上海等，青啤以前曾在這些區域有輝煌的業績，品牌基礎仍在，也是未來重點發力的區域。南方市場短期很難貢獻利潤，核心還是高地市場占位，立足未來 5-10 年大發展進行布局！圖圖 31、青啤區域集聚持續向好青啤區域集聚持續向好 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 3 3.3 3 重啤重啤理順理順 BUBU

66、 管理、管理、渠道精耕細作渠道精耕細作，看好復蘇彈性，看好復蘇彈性 重啤背靠嘉士伯全球性啤酒龍頭，高端品牌力強，打造“6+6”產品矩陣推進全國化戰略。此前市場對區域 BU 管理及渠道掌控能力有所擔憂，但通過兩次 BU 調整逐步理順區域管理，推進沿海重點市場渠道精耕細作，看好復蘇彈性。2020 年底嘉士伯中國區資產注入重啤，此后成立按品牌劃分職責的五個業務單元（BU）組成銷售業務組織結構，其中重慶 BU 負責重慶啤酒、新疆 BU負責烏蘇啤酒、寧夏 BU 負責西夏啤酒、云南 BU 負責大理及風花雪月、國際品牌 BU 負責 1664、嘉士伯等國際品牌運作。當時運營初期的 BU 架構成效不錯，但按照品

67、牌劃分也存在各 BU 運作時出現地域和渠道重疊現象，導致人力資源浪費、品牌之間競爭激烈、竄貨等現象。因此公司于 2022 年開啟了兩輪渠道改革。重啤第一次渠道改革于 2022 年 1 月 1 日進行，區域 BU 從按照品牌劃分職責轉為按照區域劃分職責，改革后重慶 BU 負責重慶、湖南、四川，云南 BU 負責云南，寧夏 BU 負責寧夏、內蒙古，新疆 BU 負責部分西部地區以及部分東南地區的 10 個省市運作，國際品牌 BU 負責東北三省、華中、華東等地共10 個省級市場運作。調整之后每個省級行政區域由一個銷售團隊負責，但不同 BU 團隊管理能力缺陷在疫情影響下有所加大。重啤第二次渠道改革于 20

68、22 年 11 月 11 日進行，將寧夏、內蒙古并入新疆BU 管理、取消寧夏 BU，針對青海、西藏、山西、湖北、貴州成立新的中區BU，將東南沿海地區劃入 CIB BU 管轄。第二次渠道改革于年底結束，形成重慶 BU、中區 BU、寧夏 BU、云南 BU 和國際品牌 BU（CIB）五大業務單位。圖圖 32、重啤理順五大重啤理順五大 BU管理，推進渠道深耕細作管理，推進渠道深耕細作 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 3 3.4 4 燕啤燕啤區域集聚有待加強，區域集聚有待加強，

69、加快改革加快改革趕上末班車趕上末班車 燕啤為老牌國貨品牌，此前兩輪并購整合期逐漸被華潤、青啤拉開差距，本輪高端升級階段，燕啤二次創業再出發，加快改革趕上末班車。燕啤北京、內蒙古、廣西為核心基地市場，其中廣西依托漓泉品牌市占率高達 85%，北京、內蒙古近幾年表現穩健，預計市占率維持在 50%左右。燕啤在市場容量大的浙江、河南、河北、福建等占據一席之地，但在與競品的競爭中仍處于相對劣勢。近年來加大對品牌的重視和聚焦，這些市場具備一定消費基礎，未來增長潛力較大。當然燕啤同樣面臨華東、華南整體相對較弱的現狀，且品牌基礎不足。當前核心單品 U8 勢能強勁，有望成為華東、華南市場開拓先鋒。圖圖 34、燕啤

70、規劃百縣工程夯實渠道、深耕市場、燕啤規劃百縣工程夯實渠道、深耕市場 圖圖 35、十四五期間、十四五期間 U8 規劃達成百萬噸體量規劃達成百萬噸體量 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0204060801001202020202120222025EU8銷量(萬噸)預計CAGR超35%圖圖 33、燕啤區域集聚有待加強燕啤區域集聚有待加強 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 3 3.5 5 珠啤呈現小

71、而美，廣東大本營仍需攻堅克難珠啤呈現小而美，廣東大本營仍需攻堅克難 珠啤為華南啤酒小龍頭，廣東區域貢獻收入比重接近 90%，省外以廣西、湖南、河北等為主，97 純生持續高增打開核心市場升級空間。公司立足 3+N 產品矩陣，其中高端 97 純生定位餐飲 10-12 元價位，持續高增打開品牌升級空間。未來公司競爭壓力仍大，一方面珠啤核心基地市場為廣東，但廣東市場容量大、競爭格局分散，珠啤優勢地位并不穩固，因而廣東大本營仍需攻堅克難，強化核心基地市場地位；另一方面省外布局市場中，廣西為燕啤(漓泉)基地市場、河北為青啤基地市場，僅湖南競爭格局相對分散，期待點狀突破打開區域想象空間。4.4.投資建議投資

72、建議 啤酒行業進入沙漠之花盈利爆發階段，勝利者如華潤、青啤等利潤率明顯抬升，核心競爭戰略亦從區域集聚向高地爭奪演變。龍頭各據基地市場，發力沿海等高地市場，優先占據品牌高地的企業勝出幾率大。中期關注龍頭均衡發展，長期高端升級如日方升，重點推薦青啤、重啤、燕啤，關注珠啤。短期來看，春節返鄉同比高增、節后高勢能場景持續向好，1-2 月啤酒動銷率保持較高水平，進一步強化對行業景氣延續的判斷。同時 3-4 月銷量低基數、5-8月傳統銷售旺季，節奏延續性強。23 全年來看，流通維持穩健、現飲場景逐步修復，預判量價齊升、成本催化明朗，景氣尤可上行，持續看好啤酒板塊投資機會。中長期來看，十四五期間國內啤酒龍頭

73、噸價向百威中國看齊，仍有 50%左右空間；長期以百威英博強勢的北美、中美、南美為例，疫情前 2019 年百威北美、百威中美、百威南美噸價分別為 9890 元/噸、6131 元/噸、4823 元/噸，中國經濟發展具備更強的持續性及韌性，長期噸價第一步將介于北美和中美之間，即 6000元/噸-10000 元/噸區間，對比當前國內啤酒龍頭噸價空間翻倍以上。圖圖 36、珠啤珠啤在核心珠三角區域市占率接近在核心珠三角區域市占率接近 40%資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 7

74、、啤酒板塊可比公司估值一覽啤酒板塊可比公司估值一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，注：可比公司估值均使用 wind 一致預期 5.5.風險提示風險提示 1 1、宏觀經濟不及預期宏觀經濟不及預期。若經濟增速不及預期，或將影響居民可支配收入水平，導致消費增長韌性不及預期。2 2、高檔高檔啤酒啤酒競爭加劇。競爭加劇。在國內消費市場對高品質產品需求不斷增長的背景下，企業不斷加大中高端產品投入，競品不斷增加，將使國內中高端產品市場競爭進一步加劇，導致廣告、促銷等市場費用持續增長。3 3、食品安全問題、食品安全問題。若產品出現品質問題將影響產品品牌、公司形象及業務經營。日期日期 202

75、3/3/24 2023/3/24證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱23E23E24E24E23E23E24E24E23E23E24E24E600600.SH青島啤酒112.31532.23.193.7424.020.935.230.1600132.SH重慶啤酒116.4563.33.344.0027.323.334.929.1000729.SZ燕京啤酒13.3375.40.190.2724.619.969.450.1002461.SZ珠江啤酒9.1201.60.330.3718.316.527.724.6股價(元)股價(元)總市值(億元)總市值(億元)EPS(元)EPS(元)EV/EBITDAE

76、V/EBITDAPEPE 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內

77、公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表

78、性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為

79、無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的

80、任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設

81、。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民

82、（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：