《啤酒行業深度研究報告：啤酒高端化中局之辯-240228（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《啤酒行業深度研究報告：啤酒高端化中局之辯-240228（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 啤酒啤酒 2024 年年 02 月月 28 日日 啤酒行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）啤酒啤酒高端化高端化：中局之辯中局之辯 引言：引言：啤酒高端化仍是第一趨勢，經歷過去兩年極致的壓力測試后，啤酒高端化行至中局，仍在扎實前行。本文聚焦當下市場分歧點，一是通過國際對比和品類對比理解中國啤酒高端化潛力；二是高端化下半場的空間、路徑和格局展望；三是觀察邊際變化，把握 24年投資節奏。國際對比：日本國際對比：日本不可簡單對標，不可簡單對

2、標，放眼海外放眼海外普遍經驗普遍經驗，中國，中國仍有升級空間仍有升級空間。部分投資者以長期通縮作為背景假設看啤酒，并以 90 年代后的日本啤酒行業對標中國。但實際上，日本是長期通縮（市場縱深也不足）和產業政策（酒稅影響）壓制的極端情景，中日啤酒不可簡單對標；且日本啤酒雖價格表現較疲軟，但極致壓力下高端占比仍有提升是亮點。而更廣闊視角對標海外發現，多數國家中高檔啤酒占據銷量主流，而中國當前低檔占比較高、仍有較大升級空間。而對比國內其他消費行業看，我們認為在過去二十年中國消費品在通脹大浪潮下，啤酒并未跟上升級步伐，僅是近 5-6 年加速提升，仍有明顯“后發優勢”。高端化高端化下半場下半場：增速換擋

3、不改增速換擋不改前行前行，8-10 元元取代取代 6 元是確定性元是確定性較高較高邏輯，邏輯，10元以上難度元以上難度雖雖大但玩家更少。大但玩家更少。19-23年間行業銷量結構已從“大底尖頂”升級為“金字塔形”，展望未來 5 年，我們測算啤酒行業總量基本穩定，結構將進一步向“均衡型”轉變。方向上，高端化進入第二階段，行業升級增速換擋但方向不改。路徑上：1）核心仍是 8元以上持續擴容，且 8-10元取代 6元價格帶是高端化確定性較高邏輯。青島經典 200 萬噸大單品直接提價成功與 U8的持續放量，均說明該價格帶生命力旺盛。2）10 元以上：更重品牌長期培育，我們判斷難度雖大但玩家更少，華潤旗下喜

4、力增勢迅猛，百威穩健不乏亮點，其余品牌表現偏弱。格局演繹格局演繹：錯位錯位競競合合，層次分明，百威培育超高端，華潤借喜力占高端，青層次分明，百威培育超高端，華潤借喜力占高端，青啤燕京享次高檔擴容紅利。啤燕京享次高檔擴容紅利。經測算超高檔（15元以上）約90萬噸，百威積淀深厚，當前超高檔市占率超 50%，且戰略上重視度高。高檔（10-15 元）約520 萬噸，當前百威份額約 36%位列第一，華潤借喜力占位并帶動純生增長，當前市占率已迅速提升至約 31%，且勢能最強有望趕超百威。次高端（8-10 元）約 600 萬噸，青啤經典提價輔以 1903 享擴容紅利，當時市占率30%居首；燕京市占率17%，

5、U8全國化迅速放量；華潤市占率14%，Super X規劃產品煥新并從過去的個性化轉向大眾化，在老勇闖近 300 萬噸銷量大盤基礎上重整出發。24 年展望年展望：經營經營有望漸回暖有望漸回暖，成本紅利釋放。成本紅利釋放。受益于天氣晴朗及餐飲復蘇，23 年春節多地反饋動銷略超預期且結構表現較好。雖然 Q1 銷量在高基數下或仍有壓力，但建議持續關注節后復蘇情況，一旦需求復蘇力度轉強，旺季同期低基數下有望迎來高彈性增長催化。成本端，大麥成本預計下行約10%，包材預計壓力較小，以青啤為代表測算中性預計毛利率有望提升 2pcts上下，放大 24 年業績增幅。此外，部分投資者擔憂龍頭增加低檔費投導致格局惡化

6、，當前利潤導向已是行業共識，且調研反饋僅是戰術性調整，不必過慮低檔費投增加帶來全面競爭加劇。投資建議：投資建議：升級升級行至中局行至中局，盈利改善明確盈利改善明確，繼續繼續重申重申推薦。推薦。當前市場對高端化的過度擔憂導致估值回落，但實際上高端化方過半程，是龍頭中長期盈利提升的核心驅動。24年內看，成本紅利帶動下盈利預測置信度較高。當下 PE視角華潤、青啤 24E 分別約 15、20 倍，同時啤酒企業現金流穩定，估值底部重申推薦。首推華潤華潤和青?。ㄇ嗥。ˋ+H），推薦改革持續推進的燕京，燕京，關注重重啤、百威啤、百威。風險提示：風險提示：消費力持續疲軟，高端銷售不及預期，競爭加劇，成本降幅不

7、及預期，測算涉及假設較多可能存在誤差等。證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：范子盼證券分析師：范子盼 郵箱： 執業編號：S0360520090001 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 聯系人：嚴曉思聯系人：嚴曉思 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)7 0.00 總市值(億元)1,904.87 0.22 流通市值(億元)1,338.43 0.20 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 8.4%-17.3%-33.0

8、%相對表現 3.5%-11.5%-19.4%相關研究報相關研究報告告 啤酒行業跟蹤報告：澳麥雙反有望優化，利好酒企采購管理 2023-04-16 高端繼續前行，珍惜估值底部啤酒板塊2021年報總結暨最新投資策略 2022-04-17 食品行業周報（20211129-20211205）：提價密集落地，布局來年雙擊 2021-12-05 -42%-27%-13%2%23/0223/0523/0723/1023/1224/022023-02-282024-02-27啤酒滬深300華創證券研究華創證券研究所所 啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

9、（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1、國際對比國際對比：日本是長期通縮和產業政策壓制的極端情景，中日啤酒不可簡單對標；并更廣闊視角對標海外發現，多數國家中檔啤酒占據銷量主流，中國當前低檔占比較高、升級潛力足，背后邏輯是過去 20 年未跟上大通脹升級步伐，僅近 5-6 年才加速，“后發優勢”仍足。2、高端化前景：、高端化前景：高端化進入下半場，增速換擋不改前行，路徑上：8-10 元取代 6 元是確定性較高邏輯，青島經典 200 萬噸大單品直接提價成功與 U8的持續放量，均說明該價格帶生命力旺盛；10 元以上難度更大但玩家更少，華潤旗

10、下喜力增勢迅猛，百威穩健不乏亮點，其余品牌表現偏弱。3、格局演繹、格局演繹：錯位競合，層次分明。超高檔約 90 萬噸，百威積淀深厚且戰略上重視度高。高檔約 520 萬噸，當前百威份額位列第一，華潤借喜力占位并帶動純生增長，勢能最強有望趕超百威。次高端約 600 萬噸，青啤經典直接提價占位居首，燕京 U8 全國化迅速放量，華潤 Super X 規劃煥新發力、重整出發。4、投資節奏：、投資節奏：建議持續關注節后復蘇情況，一旦需求復蘇力度轉強，旺季同期低基數下有望迎來高彈性增長催化。成本端紅利釋放放大 24 年業績增幅。投資邏輯投資邏輯 升級未至終點，盈利改善明確，底部升級未至終點，盈利改善明確，底

11、部重申重申推薦。推薦。當前市場對高端化的過度擔憂導致估值回落，但實際上高端化方過半程，是龍頭中長期盈利提升的核心驅動。24 年內看，成本紅利帶動下盈利預測置信度較高。當下 PE 視角青啤、華潤 24E 分別約 20、15 倍，同時啤酒企業現金流穩定，且部分酒企股息率已較為突出，底部重申推薦。首推華潤華潤和青?。ㄇ嗥。ˋ+H），推薦改革持續推進的燕京燕京，關注重啤、百威。重啤、百威。2VgYgVtXjW8VpMbRcM8OtRmMpNmQjMpPmOfQnPvMaQpPzQuOsPsRMYrRqP 啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

12、09）1210號 3 目目 錄錄 引言：中國啤酒升級趨勢已經逆轉？引言：中國啤酒升級趨勢已經逆轉？.5 一、一、國際對比：日本經驗不可簡單對標，放眼海外升級未至終點國際對比：日本經驗不可簡單對標，放眼海外升級未至終點.5 二、二、高端化下半場：扎實推進，增速換擋高端化下半場：扎實推進，增速換擋.9（一）總量預判：人口結構指向未來 5 年穩定.9（二）升級路徑：增速換擋前行，8-10 元確定性最強.9 三、三、格局演繹：頭部玩家錯位競合，競爭力層次分明格局演繹：頭部玩家錯位競合，競爭力層次分明.12 四、四、板塊觀點：升級未至終點，盈利改善明確，底部重申推薦板塊觀點：升級未至終點，盈利改善明確，

13、底部重申推薦.14（一）近期跟蹤及 24年節奏預判.14（二）投資建議：升級行至中局，估值底部重申華潤、青啤推薦.15 五、五、風險提示風險提示.17 啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 1990年后啤酒零售價持平微降，家庭端消費均價微漲，整體看基本跟上 CPI.5 圖表 2 日本傳統啤酒被替代，同時內部也在逐步升級.6 圖表 3 日本 90年代以后人均可支配收入幾乎沒有增長，而中國仍有提升空間.7 圖表 4 我國市場更加縱深，啤酒高端化空間充足.7 圖表 5 全球代表性國家高中低檔

14、啤酒結構.8 圖表 6 高端化率與人均可支配收入正相關.8 圖表 7 高端化率與 60歲以上人口比重正相關.8 圖表 8 青島啤酒噸價增速與 CPI對比.9 圖表 9 預計 20-50 歲人口數量在 2023-2030年間基本穩定.9 圖表 10 啤酒行業高端化階段劃分，現已進入高端化下半場.10 圖表 11 中國啤酒壟斷與雙寡頭市場情況.11 圖表 12 不同省份低檔啤酒占比情況.11 圖表 13 高端化未來 5年：8-10元成為增量最大價格帶.12 圖表 14 內資龍頭噸價較國際具體仍有提升空間.12 圖表 15 疫情壓力測試下，酒企噸價仍持續跑贏 CPI.12 圖表 16 2023年行業

15、 CR5 8元及以上細分價格帶競爭要素與格局.13 圖表 17 2023E啤酒行業主要單品增速.13 圖表 18 2023年行業 CR5 8元及以上細分價格帶體量拆分.14 圖表 19 2024年啤酒企業享受成本紅利.15 圖表 20 啤酒噸成本彈性測算（以青啤為例）.15 圖表 21 啤酒毛利率彈性測算（以青啤為例）.15 圖表 22 行業 CR6收入與利潤增長中樞測算.15 圖表 23 部分啤酒龍頭股息率突出且現金流較為穩定.16 圖表 24 啤酒行業 PE-Band.17 圖表 25 啤酒行業 PB-Band.17 啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

16、資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 引言：引言：中國啤酒升級趨勢已經逆轉？中國啤酒升級趨勢已經逆轉？前期啤酒龍頭估值回落至低位，核心是市場對高端化進程的爭議。部分投資者從宏觀需求變化，轉為擔憂啤酒升級趨勢停滯。我們研究和調研后堅定認為，我們研究和調研后堅定認為，啤酒高端化仍是第啤酒高端化仍是第一趨勢，經歷過去兩年極致的壓力測試后，啤酒行業高端化仍在扎實前行。一趨勢，經歷過去兩年極致的壓力測試后，啤酒行業高端化仍在扎實前行。本文聚焦當下啤酒高端化市場分歧點，核心解答三個問題：1、國際對比，從日本極端情景到全球更廣視角，如何理解中國啤酒高端化潛力；2、產業趨勢，中國啤酒量價展望，高端化

17、下半場分價格帶的空間與格局？3、投資角度，如何觀察邊際變化和把握 24年投資節奏？本文核心解答三個問題：一、一、國際對比：日本經驗不可簡單對標，放眼海外升級未至終點國際對比：日本經驗不可簡單對標，放眼海外升級未至終點 中國啤酒升級趨勢已經逆轉？前期部分投資者從宏觀需求變化，轉為擔憂壓制啤酒高端升級。我們從長期通縮環境下的日本切入，發現日本 90 年代以后壓力之中仍有亮點的同時，而且日本經驗不可簡單對標，并進一步放眼海外展望中國啤酒高端化空間。日本泡沫破裂以后，啤酒價格表現疲軟，略弱于整體日本泡沫破裂以后，啤酒價格表現疲軟，略弱于整體 CPI。日本 90 年代后經濟泡沫破裂，歷經數次通縮與修復，

18、總體而言經濟增速與 CPI 均較疲軟，1990-2022 年間日本GDP 與 CPI 的 CAGR 分別為 0.74%、0.52%。通過 2 個口徑觀察啤酒價格，表現略弱于CPI：（1）日本統計局調查的啤酒消費價格1：過去 30年持平微降，在酒稅無明顯變化的情況下，換算每升的價格從 1990 年的 569 日元2略降至 22 年的 541 日元，CAGR 為-0.15%，主要系高酒稅壓制啤酒高端化，通縮的市場環境限制啤酒提價。（2）家庭端傳統啤酒消費均價3：略有上行，1990-2022年CAGR約0.02%，主要原因是或有部分偏低價格的傳統啤酒消費者轉向其他性價比更高的酒類，且高端啤酒占比也略

19、有增加。圖表圖表 1 1990 年后啤酒零售價持平微降，家庭端消費均價微漲，整體看基本跟上年后啤酒零售價持平微降，家庭端消費均價微漲，整體看基本跟上 CPI 資料來源：wind，日本統計局，華創證券 注：啤酒價格口徑調整是錨定22年口徑（350ml*6罐啤酒），根據之前每年價格變動的比例進行前復權調整 1 零售端口徑計算的啤酒終端價是日本統計局每月在全國范圍對商店的啤酒零售價格進行調查得到的啤酒單價。調查樣本為，1994年：633ml 單瓶裝啤酒；1995年-1999年：350ml 單罐裝啤酒；2000年：350ml*6 罐啤酒。2 啤酒價格口徑調整是錨定 22年口徑（350ml*6 罐啤酒）

20、，根據之前每年價格變動的比例進行前復權調整。3 家庭消費口徑計算的啤酒均價是日本統計局根據 9000戶家庭的啤酒消費金額和消費量算出家庭消費的啤酒單價，與零售端直接價格同比相比，更能反映家庭啤酒消費支出結構變化對均價的影響。啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 通縮與高酒稅的極致壓力，看內部結構通縮與高酒稅的極致壓力，看內部結構日本日本高端啤酒占比依然有在提升。高端啤酒占比依然有在提升。經濟疲軟環境下消費者趨向性價比之選，疊加傳統啤酒稅負壓力較大，1990-2021 年間啤酒類飲料與傳統啤酒銷量分別下滑-31%和

21、-71%。但通縮與高酒稅的極致壓力下，傳統啤酒內部的品質化升級需求仍在，根據朝日測算，高端啤酒占傳統啤酒銷量比例從不足 3%逐步提升至近 15%。圖表圖表 2 日本日本傳統啤酒被替代，同時內部也在逐步升級傳統啤酒被替代，同時內部也在逐步升級 資料來源：朝日啤酒年報，華創證券 國內當下三點不同，日本經驗不能簡單對標。國內當下三點不同，日本經驗不能簡單對標。日本從某種意義上是長期通縮和產業政策壓制的極端情景。第一，宏觀環境不可簡單對標，日本經歷長期通縮、人均可支配收入增長停滯，而中國當前人均可支配收入明顯低于日本 90 年代水平，且市場縱深不同，啤酒行業仍有大量內地及下線市場具備升級潛力，高端化生

22、命力依然旺盛；第二，產業看，日本酒稅占傳統啤酒零售價比例約 30%，故龍頭出于避稅與順應消費趨勢，推出并培育新型啤酒飲料與 RTD 消費。而中國產業政策上無酒稅壓制、企業訴求一致推動高端化。第三，產業發展階段不一樣，日本在 90 年代前已完成通過生啤等產品創新驅動，而中國啤酒行業份額導向之下，17 年之前高端化明顯慢于經濟發展水平，過去幾年僅是初步兌現潛能。啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 圖表圖表 3 日本日本 90 年代以后人均可支配收入幾乎沒有年代以后人均可支配收入幾乎沒有增長，而增長，而中國中國仍有提

23、升空間仍有提升空間 圖表圖表 4 我國市場更加縱深，啤酒高端化空間充足我國市場更加縱深，啤酒高端化空間充足 資料來源：國家統計局，日本統計局，華創證券 資料來源：百威亞太投資者日演示材料，華創證券 跳出日本看全球跳出日本看全球，我們以更廣闊視角對標海外：，我們以更廣闊視角對標海外：全球共性看全球共性看，經濟水平、人口結構經濟水平、人口結構、酒稅、飲酒文化是高端化率的核心、酒稅、飲酒文化是高端化率的核心因子因子。我們發現經濟水平（酒精多元化需求與消費能力提升）、人口結構（需求端喝得少、喝的好，供給端銷量見頂、主動謀求結構升級）與高端啤酒銷量占比4存在正相關關系。而飲酒文化、酒稅可進一步解釋高端啤

24、酒銷量占比的差異，如歐洲作為啤酒重要發源地5，個性化小酒廠眾多，高端啤酒占比極高；如日本經濟疲軟疊加啤酒稅負壓力大，因此啤酒高端化表現較弱；而印度酒類高稅負之下，低收入群體大多飲用烈酒，啤酒雖然市場較小但吸引了消費能力較強的年輕人。多數國家多數國家中檔中檔以上以上啤酒啤酒4占據銷量主流，中國當前低檔占比較高、升級潛力足。占據銷量主流，中國當前低檔占比較高、升級潛力足。廣泛選取樣本我們發現，與中國同屬低檔為主的 2 個國家中，日本受到酒稅壓制、泰國經濟發展水平仍待提升，而多數國家中高檔啤酒銷量占比較高（歐睿因地制宜劃分啤酒價格帶，中國 7 元、14 元/L 分別為低-中-高分界線，多數海外國家換

25、算后分界價格高于中國）。在啤酒稅壓力較小的前提下，對標同為大經濟體且經濟更加發達的美國、加拿大，二者呈現均衡型結構，中&高檔銷量占比合計均在 70%以上；對標飲酒文化與中國相似且經濟更成熟的韓國，其中檔啤酒占比約 80%。4 啤酒分價格帶銷量占比使用歐睿數據，其綜合考慮當地啤酒價格分布、產品定位、包裝等因素因地制宜進行劃分。中國 7 元、14元/L 分別為低-中-高分界線，多數海外國家換算后分界價格高于中國。5 啤酒萌芽于中東地區，隨著羅馬文化擴散傳播至歐洲并孕育出波特、世濤、皮爾森、修道院等多種風格，后逐步擴散至美洲、印度等地。啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資

26、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 5 全球代表性國家高中低檔啤酒結構全球代表性國家高中低檔啤酒結構 資料來源：Euromonitor，華創證券 注：（1）俄羅斯為2020年數據，其余國家均為2022年數據；（2）歐睿的啤酒價格帶綜合考慮當地啤酒價格分布、產品定位、包裝等因素因地制宜進行劃分，并非以某固定價格換算匯率得到，表格中所示價格是流通渠道每升啤酒的價格；（3）紅色標注為換算價格高于中國，綠色標注為換算價格低于中國 圖表圖表 6 高端化率與人均可支配收入正相關高端化率與人均可支配收入正相關 圖表圖表 7 高端化率與高端化率與 60 歲以上人口比重正相關歲以上

27、人口比重正相關 資料來源：Euromonitor，華創證券 注：（1）印度為2021年數據，其余國家均為2022年數據；（2）歐睿的啤酒價格帶綜合考慮當地啤酒價格分布、產品定位、包裝等因素因地制宜進行劃分 資料來源：Euromonitor，華創證券 注：（1）印度為2021年數據，其余國家均為2022年數據；（2）歐睿的啤酒價格帶綜合考慮當地啤酒價格分布、產品定位、包裝等因素因地制宜進行劃分 結合國內消費品環境結合國內消費品環境，啤酒中高端化持續提升的底層原因：過去，啤酒中高端化持續提升的底層原因：過去 20 年年消費品通脹浪潮消費品通脹浪潮時啤酒時啤酒未跟上消費品升級步伐，僅在未跟上消費品升

28、級步伐，僅在近近 5-6 年加速提升，仍有明顯“后發優勢”。年加速提升，仍有明顯“后發優勢”。對比啤酒噸價增速（以青島啤酒為例）與中國整體和各類大眾品 CPI，我們發現可分為三個階段：（1）03-12 年：行業量增階段，青啤噸價 CAGR 與整體 CPI 基本持平，跑輸調味品、液奶等大眾品 CPI。而由于啤酒噸價增長同時受結構升級與直接提價驅動，而 CPI為固定一攬子商品僅考慮價格變動，因此 12年以前啤酒提價節奏實際上跑輸 CPI。（2）12-17 年：銷量見頂拉鋸，受龍頭低檔價格戰拉鋸影響，青啤噸價 CAGR 僅 0.3%，明顯跑輸整體、調味品、乳制品、飲料的CPI。（3）18-22年：高

29、端化開啟、結構升級提速，疊加通脹環境下提價落地，青啤噸價CAGR約 4.6%，明顯跑贏整體及各類大眾品CPI。綜上，我們預計未來中國低檔啤酒銷量將持續收縮，產品結構有望從“金字塔型”向綜上，我們預計未來中國低檔啤酒銷量將持續收縮，產品結構有望從“金字塔型”向“均衡型”或“橄欖型”發展，中高檔擴容潛力仍足?！熬庑汀被颉伴蠙煨汀卑l展，中高檔擴容潛力仍足。啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 8 青島啤酒噸價增速與青島啤酒噸價增速與 CPI 對比對比 資料來源：公司公告，國家統計局，華創證券 二、二、高端化

30、高端化下半場下半場：扎實推進，：扎實推進，增速換擋增速換擋（一）（一）總量總量預判預判：人口結構指向人口結構指向未來未來 5 年穩定年穩定 總量：總量：啤酒啤酒核心消費人群數量穩定，預計未來核心消費人群數量穩定，預計未來 5 年行業銷量年行業銷量可可穩穩在在 3500 萬噸萬噸上下上下。20-50 歲人口是啤酒的主力消費人群，我們采用國家統計局每年出生人口數據測算（不考慮人口死亡情況），其數量于 2013 年見頂、與行業規上產量見頂時間一致。而 2023-2030年間，測算的 20-50 歲人口 CAGR 為-0.7%，較 12-23 年的-1.5%明顯收窄，而在 2030 年以后降幅才開始逐

31、步擴大?？紤]到核心消費人群數量基本穩定，我們預計未來 5 年行業銷量可穩在 3500萬噸左右。圖表圖表 9 預計預計 20-50 歲歲人口人口數量數量在在 2023-2030 年間基本穩定年間基本穩定 資料來源：國家統計局，華創證券測算 注：（1）根據出生人口情況進行估算，假設死亡率為0；（2）圖中CAGR為20-50歲人口變動 （二）（二）升級升級路徑路徑：增速增速換擋換擋前行前行，8-10 元元確定性最強確定性最強 高端化上半場：高端化上半場：甩包袱，打樣板甩包袱，打樣板。17年以來可歸納為高端化前半程，是內資啤酒高端化運營體系初探期，但行業高端化空間大。龍頭甩掉低效包袱，主動去除低檔的負

32、利潤產品，同時主動優化產能，為高端化體系打下基礎。另外，高端大單品放量，打造出產品 啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 樣板；同時優勢區域升級或弱勢區域扭虧，通過高端化趨勢實現，打造市場樣板。高端化上半場的主要成效：19-23年間，我們結合市場對產品結構變化反饋，測算6元以下低檔產品銷量從 2100 萬噸左右收縮至 1400 萬噸出頭，尤其餐飲 3 元以下產品基本消失；6-7 元價格帶在單品向上替代的同時（如經典大部分從 6 元升級至 8元）承接低檔升級，銷量保持約1000萬噸；而8元及以上銷量從不到700萬

33、噸擴容至約 1200萬噸。行業收入開始增長，凈利率由 5%以下提升到 10%以上。高端化步入下半場：高端化步入下半場：提質量提質量，樹全國。樹全國。高端化當前行至中局，頭部酒企也步入運營體系成熟打磨期，高端化空間仍有，方向不改但增速換擋，更需要酒企挖掘質量，將樣板單品繼續打造成為百萬噸以上級別大單品，實現高端的全國化。高端化下半場展望：1、酒企聚焦打造百萬噸以上級別大單品，如喜力、U8 等數十萬噸及強勢單品，通過全國范圍進一步推廣教育，目標邁向百萬噸。2、高端化后發優勢市場挖掘，尤其是在當前低檔產品銷量占比較高的基地市場（如安徽、遼寧、山東、陜西、江西等，渠道反饋當前 6元以下銷量占比仍在 5

34、0%-70%不等，這類市場合計產量約占全國 1/3），基于壟斷地位將是高端升級的核心市場。我們預計未來5 年低檔產品縮量升級速度將有所放緩但方向不改，23-28 年低檔縮量 300-400 萬噸。圖表圖表 10 啤酒行業高端化階段劃分，現已進入高端化下半場啤酒行業高端化階段劃分，現已進入高端化下半場 2017-2019 年年 2020-2023 2024-2028E 行業階段行業階段 決策清晰決策清晰，指明方向，指明方向 加速落地加速落地，打造樣板，打造樣板 打磨打磨運營運營，高端全國化，高端全國化 特征 利潤導向突出，啟動關廠提效，高端能力初步補齊 提效初步完成，高端運營體系化落地，低檔快速

35、升級縮量 高端下半場，運營模式打磨，增速換擋但方向不改，企業競爭層次分明 重要事件 1）華潤引領給出關廠指引；2）提價進入常態化；3）各家考核逐步從量轉為利 1）行業品牌化運營模式初探成型；2）華潤整合喜力，大客戶模式快速落地推進；3）甩包袱低檔快速縮量，同時數個高端大單品打造成功 1）8 元取代 6 元確定性增長，高價格帶內產品再升級；2）產能優化進入尾聲，提效結果全面兌現 高端化 核心指標 有所升級但尚未全面發力，截至 19 年 CR6 高檔銷量不到350 萬噸占比約 10%，低檔占比約 60%疫情影響下，23 年 CR6 高檔銷量提升至約 600 萬噸，占比 17%；低檔銷量占比收縮至

36、40%高端銷量有望達到 800 萬噸上下占比約 23%；次高檔擴容確定性更強、與6-7 元并成主流價格帶，合計占比約50%；低檔銷量占比收縮至約 30%財務特點 行業收入幾無增長，凈利率從 5%以下，修復到 9%階段 行業收入開始增長，凈利率由 9%提升到 13-14%效率進一步提升，疊加高端化推進，行業利潤率有望向 18%左右行進 資料來源：公司交流，渠道調研，wind，華創證券測算 注：低檔指餐飲渠道價格6元以下，次高檔指餐飲渠道價格8-10元，高檔指餐飲渠道價格10元及以上 啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號

37、 11 圖表圖表 11 中國啤酒中國啤酒壟斷與雙寡頭市場情況壟斷與雙寡頭市場情況 圖表圖表 12 不同省份低檔啤酒占比情況不同省份低檔啤酒占比情況 資料來源：渠道調研，華創證券 注：（1）深藍色為龍一龍二市占率差距在40%以上的市場，（2）使用2022年數據，根據渠道反饋估計，或有誤差 資料來源：渠道調研，華創證券測算 注：（1）根據渠道反饋估計，或有誤差；（2）低檔啤酒指餐飲價格6元以下 高端化高端化路徑路徑：核心仍是核心仍是 8 元以上的持續擴容，元以上的持續擴容，且且 8-10 元元取代取代 6 元是元是確定確定性較高性較高邏邏輯輯：1)8-10 元元大范圍大范圍替代替代 6 元，而非元

38、，而非 6 元元小部分向上延伸小部分向上延伸，是高端化，是高端化確定確定較高較高邏輯。邏輯。近年來燕京 U8 迅猛放量、青啤經典 200 萬噸大單品直接提價成功且連續 2 年實現雙位數增長、樂堡在中西部市場穩步增長，均說明次高檔價格帶的生命力十足。我們認為未來5年，8-10元價格帶直接面向1000萬噸的6元價格帶進行取代，是高端化確定性較高邏輯，預計有望從 600 萬噸左右擴容至約 850 萬噸。此外，華潤亦規劃 SuperX 包裝升級、酒液口味調整，從個性化定位轉為更加大眾化，順利替換老勇闖 8-10 元價格帶增速或有望更快。2)10 元以上需要長期培育品牌，當前宏觀背景下難度更大，但玩家更

39、少。元以上需要長期培育品牌，當前宏觀背景下難度更大，但玩家更少。10 元以上產品的品牌溢價高于8-10元，需要長期培育，由于其受消費力影響更大，且場景多集中于夜場、高端餐飲故受到閉店潮影響，因此在當前宏觀背景下培育難度更大。預計未來 5 年 10 元及以上銷量從 600 萬噸左右擴容至約 800 萬噸，速度慢于次高檔。但該價格帶玩家更少，品牌底蘊深厚、戰略資源集中、渠道管理能力兼具者表現突出。10 元以上擴容與擠壓并存，其中華潤獨領風騷，百威穩健不乏亮點，其余品元以上擴容與擠壓并存，其中華潤獨領風騷，百威穩健不乏亮點，其余品牌表現偏弱牌表現偏弱。華潤華潤高端勢能最強，喜力通過品牌力與組織力吃掉

40、超高端大部分增量，并帶動雪花純生放量凈增 11 萬噸。結合公司與渠道反饋預計，百威百威旗下百威經典低基數下同增雙位數，疊加金尊、黑金、昕藍等細分新品成長，故在 10-12 元價格帶表現較好；超高端雖然福佳科羅娜受到夜店閉店影響，但藍妹發力高檔餐飲表現較好。其余品牌其余品牌中，青島啤酒白啤表現較優，但純生受提價及渠道閉店影響，而 1664、疆外烏蘇也因消費力掣肘與競爭加劇等原因小幅下滑。啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 13 高端化未來高端化未來 5 年：年：8-10 元成為增量最大價格帶元成為增量

41、最大價格帶 資料來源：渠道調研，公司交流，華創證券測算 注：（1）本文所述價格帶為餐飲終端零售價，6-8與8-10分類含上不含下；（2）代表性產品價格帶劃分主要參考23年價格，如青島經典、哈啤冰純23年大部分已提至8元，但18-19年主要在6元價格帶；（3）數據結合公司與渠道調研進行測算，或存在誤差。噸價噸價展望：展望：預計未來預計未來3-5年仍有望持續跑贏年仍有望持續跑贏CPI。當前內資龍頭噸價多在3500-4000元，對標經濟發展水平類似的百威亞太西部、嘉士伯亞洲、百威南美 4500-5000 元仍有差距。且過去 3 年即便在疫情壓力測試下，多數酒企噸價增速仍持續跑贏 CPI增速 3-4p

42、cts。說明中國啤酒仍處于高端化生命力旺盛的階段，預計即便經濟復蘇偏弱，啤酒作為具備社交放松屬性、且相對烈酒性價比突出的大眾酒精飲料，在消費者的個性化、品質化需求以及供給端積極推動下，酒企噸價增幅驟降概率較小，中長期仍有望持續跑贏 CPI。圖表圖表 14 內資龍頭噸價較國際具體仍有提升空間內資龍頭噸價較國際具體仍有提升空間 圖表圖表 15 疫情壓力測試下，酒企噸價仍持續跑贏疫情壓力測試下，酒企噸價仍持續跑贏 CPI 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 資料來源：公司公告，公司交流，國家統計局，華創證券預測 注：華潤2020年還原回瓶影響，青啤2018年還原注銷費用沖減收入影響，重啤19年增

43、速為并表前、20年為并表后，百威使用內生噸價增速 三、三、格局演繹：格局演繹：頭部玩家錯位競合頭部玩家錯位競合，競爭力層次分明，競爭力層次分明 從次高到超高檔，競爭要素權重從渠道到品牌，細分價格帶從次高到超高檔，競爭要素權重從渠道到品牌，細分價格帶競爭力層次分明競爭力層次分明。8-10 元價格帶作為 6 元的自然升級，除了產品品質優化，企業競爭更看終端掌控力，買店等渠道費用投入占比也更高。而 15 元以上超高檔價格帶，在產品矩陣更加豐富個性的同時，需要持續投入贊助、舉辦大型活動、加強消費者互動等以拉升品牌調性。根據各酒企稟賦，當前各價格帶競爭力層次分明，百威培育超高端，華潤借喜力占高端，青啤、

44、燕京享次高擴容紅利。啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 16 2023 年行業年行業 CR5 8 元及以上細分價格帶競爭要素與格局元及以上細分價格帶競爭要素與格局 資料來源：渠道調研，公司交流，華創證券測算 注：數據結合公司與渠道調研進行測算，或存在誤差 超高端（超高端（15 元以上元以上）：百威品牌矩陣強大、積淀深厚，集中資源持續培育。：百威品牌矩陣強大、積淀深厚，集中資源持續培育。百威自進入中國以來始終定位高端，并在行業銷量見頂后加大超高端品牌培育力度，當前由 15元以上市占率超過 50%具備絕

45、對優勢。公司背靠百威英博旗下 50余個國際品牌，戰略上重視超高端矩陣（盈利更強、競爭優勢更大），集中資源持續培育。高端（高端（10-15 元元）：華潤借喜力占位并帶動純生增長，：華潤借喜力占位并帶動純生增長，當前勢能最強。當前勢能最強。這一價格帶上渠道資源投入權重增加，當前百威憑借大單品經典及金尊、黑金等升級產品份額上仍有優勢，但華潤喜力補足品牌短板并配合自身渠道與資源優勢實現迅速放量，還帶動純生進店增長加速，當前勢能最強，有望超越百威。次高端（次高端（8-10 元元）：青啤、燕京享次高擴容紅利青啤、燕京享次高擴容紅利。青啤經典 200 萬噸大單品基于強品牌力與高品質，已有80%已從6元價格帶

46、直接提價至8元，輔以1903，當前市場份額30%居首。燕京漓泉1998珠玉在前，近年來U8作為戰略性大單品全國化放量勢能強勁。此外，華潤 Super X 亦規劃升級酒體與包裝，并從過去的個性化轉向大眾化，在老勇闖近 300萬噸銷量大盤基礎上，重整出發、潛力仍足。百威在該價格帶雖然份額也較高，但產品主要由部分經濟欠發達地區的百威經典、哈啤冰純、福建地方品牌雪津組成，當前戰略重視度相對有限。圖表圖表 17 2023E 啤酒行業主要單品增速啤酒行業主要單品增速 資料來源：渠道調研，公司交流，華創證券測算 注：（1）圖中列示為該價格帶主要單品，并非所有產品；（2）部分數據根據渠道反饋測算，或存在誤差

47、啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 18 2023 年年行業行業 CR5 8 元及以上細分價格帶體量拆分元及以上細分價格帶體量拆分 資料來源：渠道調研，公司交流，華創證券測算 注：數據結合公司與渠道調研進行測算，或存在誤差 四、四、板塊觀點板塊觀點：升級未至終點，盈利改善明確，底部升級未至終點，盈利改善明確，底部重申重申推薦推薦（一）（一）近期跟蹤及近期跟蹤及 24 年節奏預判年節奏預判 春節春節啤酒啤酒動銷動銷略超預期略超預期，龍頭結構表現較好，龍頭結構表現較好，低基數下低基數下有望有望逐步逐步向

48、好向好。受益于天氣晴朗、溫度升高及餐飲復蘇，今年春節期間啤酒動銷順暢、庫存去化較好，渠道反饋四川、東北、湖北、華東等多地啤酒動銷順暢或略超預期，尤其東北地區受益于返鄉人群較多表現亮眼（華潤東北 1-2月中旬銷量或同增雙位數），而珠三角、北京等人口外流地表現偏淡。分結構看，龍頭聚焦核心中高檔、結構升級持續推進，多地反饋純生、喜力、青島禮盒裝等產品銷售態勢良好。雖然 Q1 銷量在高基數下或仍有壓力，但建議持續關注節后復蘇情況，一旦需求復蘇力度轉強，旺季同期低基數下有望迎來高彈性增長催化。大麥成本大麥成本預計預計下行，包材下行，包材預計壓力較小預計壓力較小，24 年年成本紅利成本紅利放大業績增幅放大

49、業績增幅。結合公司交流反饋，24年大麥成本預計下行，龍頭預計降幅多在 10%左右。包材成本指引略有分化，青啤預計鋁罐、紙箱成本均有優化，玻璃瓶基本持平；華潤反饋總體壓力不大；重啤包材成本有望微降，但佛山工廠 24Q2 投產帶來折舊費用對沖成本紅利。我們以青啤為例測算噸成本與毛利率彈性，中性預計材料成本或帶動噸成本下行 1-2%（不考慮結構升級），而假設 24 年噸成本持平，噸價+3.5%，則毛利率有望提升 2.1pcts，成本紅利有望放大業績增幅。利潤導向為共識，不必過慮低檔費投增加利潤導向為共識，不必過慮低檔費投增加與競爭加劇與競爭加劇。部分投資者擔憂 24 年弱復蘇及成本下行背景下，酒企為

50、保障銷量加大低檔投入、費用競爭加劇。但實際上行業銷量見頂以后，搶奪銷量效用遞減（低檔產品消費黏性低、盈利能力差），行業已達成聚焦升級、利潤導向的經營共識，產品結構、利潤指標也成為各大龍頭的重要考核指標。我們預計 24 年部分地區為優化經銷商周轉與成本分攤，或點狀加大中低檔費投，但會把握投放力度，而且也絕非是全國范圍內競爭加劇，對酒企利潤影響有限。百威亞太（中國）百威亞太（中國）重慶啤酒重慶啤酒華潤啤酒華潤啤酒青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒15元以上約約40-50萬噸，萬噸，超高端矩陣含科羅娜、福佳白、藍妹、金尊、鵝島、教士等近近10萬噸，萬噸，含1664、風花雪月、京A等略大于略大于10萬噸

51、萬噸，含匠心營造、臉譜、老雪、部分喜力等約約20萬噸，萬噸，含奧古特、鴻運當頭、IPA、琥珀拉格等不到不到5萬噸萬噸，含V10、獅王等10-15元近近200萬噸，萬噸，百威金尊、黑金、昕藍等在12元以上，百威經典大部分在10元以上約約60萬噸，萬噸，含疆外烏蘇、嘉士伯、重慶純生等約約160萬噸，萬噸，12-15元約70萬噸，含喜力馬爾斯綠；10-12元約90萬噸，含純生、紅爵等約約90萬噸，萬噸，含純生、白啤、皮爾森、1903等等約約20萬噸萬噸，純生等8-10元近近150萬噸，萬噸，哈啤冰純、雪津、部分百威經典等約約90萬噸，萬噸，含樂堡、重慶醇麥等約約80萬噸，萬噸，含Super X、部分

52、區域勇闖等約約180萬噸，萬噸，假設經典約220萬噸其中80%售價8元約約100萬噸萬噸，其中含U8、漓泉1998等10元及以上元及以上約約230萬噸萬噸近近70萬噸萬噸約約175萬噸萬噸約約110萬噸萬噸約約25萬噸萬噸8元及以上元及以上約約375萬噸萬噸約約155萬噸萬噸約約255萬噸萬噸約約290萬噸萬噸約約125萬噸萬噸總銷量總銷量約約750萬噸萬噸約約300萬噸萬噸約約1115萬噸萬噸約約805萬噸萬噸約約395萬噸萬噸 啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 19 2024 年啤酒企業享受成

53、本紅利年啤酒企業享受成本紅利 啤酒企業啤酒企業 2024 年成本年成本預計預計 青島啤酒 預計 24年大麥單噸成本回落約 10%，包材方面通過預付資金鎖定鋁材價格，以穩定易拉罐成本，鋁材成本或同比下降，玻瓶成本預計基本持平，紙箱成本下降約 1-2%。22年底以采購現價測算材料成本節省 4-5億元 華潤啤酒 大麥噸成本高單位數或雙位數下降，包材成本壓力不大 燕京啤酒 歷史經驗澳麥相比于加麥、法麥便宜約 10%，預計澳麥替換比例 30-50%重慶啤酒 釀酒材料中大麥占比約 9-10%，預計下降約 10%；大米占比約 5-6%，可能延續漲價趨勢；包材成本微降；但佛山工廠 24Q2投產預計產生約 50

54、00萬折舊攤銷費用 資料來源：公司交流，渠道調研，華創證券 圖表圖表 20 啤酒噸成本彈性測算（以青啤為例）啤酒噸成本彈性測算（以青啤為例）圖表圖表 21 啤酒啤酒毛利率毛利率彈性測算（以青啤為例）彈性測算（以青啤為例）資料來源：公司公告，Wind，華創證券測算 注：（1）“其他”中含酒花、水、輔助材料、能源、運費、外購成本、其他非主營成本：（2）不考慮結構升級帶來的噸成本提升 資料來源：公司公告，國家統計局，華創證券測算 （二）（二）投資建議：投資建議：升級行至中局，升級行至中局，估值底部估值底部重申華潤、青啤重申華潤、青啤推薦推薦 升級未至終點，成本持續利好，升級未至終點，成本持續利好，估

55、值估值底部底部重申重申推薦。推薦。當前市場對高端化的過度擔憂導致估值回落，但實際上高端化方過半程，龍頭中長期盈利提升潛力仍足，且預計 24 年成本紅利帶動下盈利預測置信度較高，我們測算23-25E行業CR6業績增長CAGR仍有15%以上。當下 PE 視角華潤、青啤 24E 分別約 15、20 倍。從現金流角度看，啤酒企業現金流穩定，且部分酒企股息率已較為突出。首推中長期潛力更足、高端價格帶勢能強勁的華潤華潤和百年品牌積淀、中高端升級確定性較強的青?。ㄇ嗥。ˋ+H），推薦改革持續推進的燕燕京京，關注重啤、百威重啤、百威。圖表圖表 22 行業行業 CR6 收入與利潤增長中樞測算收入與利潤增長中樞測

56、算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 23-25CAGR 收入（億元）1,256 1,239 1,370 1,432 1,529 1,612 1,694 5.3%YoY -1.4%10.6%4.5%6.8%5.4%5.1%凈利潤（億元）130 114 165 178 201 238 272 16.5%YoY -12.0%44.0%8.3%12.4%18.7%14.3%凈利率 10.4%9.2%12.0%12.5%13.1%14.8%16.1%1.5%YoY（pcts）-1.1 2.8 0.4 0.7 1.6 1.3 資料來源：Wind，華創證券預測 注

57、：華潤使用核心凈利潤，百威使用正?；缋?麥芽麥芽大米大米鋁罐鋁罐瓦楞紙瓦楞紙玻璃等玻璃等直接直接人工人工制造制造費用費用其他其他噸成本噸成本成本成本占比占比23E13%4%21%8%15%4%15%19%n.a.樂觀樂觀-13.0%2.0%-5.0%-4.0%-2.0%0.0%0.0%0.0%-3.2%中性中性-10.0%4.0%-3.0%-2.0%0.0%1.0%1.0%1.0%-1.5%悲觀悲觀-7.0%6.0%0.0%0.0%2.0%2.0%2.0%2.0%0.5%24年年單位單位成本成本變動變動-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.0%5.0%3.8 pct3.5

58、 pct3.2 pct2.9 pct2.6 pct2.3 pct2.3 pct4.5%3.5 pct3.2 pct2.9 pct2.6 pct2.4 pct2.1 pct2.1 pct4.0%3.3 pct3.0 pct2.7 pct2.4 pct2.1 pct1.8 pct1.8 pct3.5%3.0 pct2.7 pct2.4 pct2.1 pct1.8 pct1.5 pct1.5 pct3.0%2.7 pct2.4 pct2.1 pct1.8 pct1.5 pct1.2 pct1.2 pct2.5%2.4 pct2.1 pct1.8 pct1.5 pct1.2 pct0.9 pct0.9

59、 pct2.0%2.1 pct1.8 pct1.5 pct1.2 pct0.9 pct0.6 pct0.6 pct23E 毛利率毛利率38.5%噸成本增幅噸成本增幅噸價噸價增幅增幅 啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 圖表圖表 23 部分啤酒龍頭股息率突出且現金流較為穩定部分啤酒龍頭股息率突出且現金流較為穩定 資料來源：Wind，華創證券 注：現金流市值比為股權自由現金流/市值 華潤啤酒：高端勢能強，提效有空間，中長期潛力更足。華潤啤酒：高端勢能強，提效有空間，中長期潛力更足。華潤以喜力品牌優勢配合自身資源投

60、入及渠道執行力卡位 12-15 元價格帶，并帶動 10-12 元的純生進店放量，當前高檔價格帶勢能最強。中長期看，一方面，喜力目標實現 100 甚至 120 萬噸、純生亦優化突破百萬噸形成高檔（10-15 元）優勢；另一方面，二次組織再造促進人員管理、物料采購、費用投放進一步提效釋放盈利，啤酒業務中長期潛力更足，白酒則有望進一步打開盈利天花板。青島啤酒：青島啤酒：品牌底蘊驅動中高檔確定性升級，成本下行利好業績增長。品牌底蘊驅動中高檔確定性升級，成本下行利好業績增長。中長期視角，青島啤酒品牌百年積淀、酒體口感優秀，12 元以下品牌號召力強，尤其大單品經典卡位未來 5年確定性擴容的 8-10元價格

61、帶，預計結構升級兌現的速度與穩定性均屬行業一流。短期看，預計 24 年大麥成本下行且包材亦有望小幅優化利好業績增長（尤其 23H1 低價包材未完全兌現，故預計 24H1仍可享受半年包材成本紅利）。燕京啤酒：燕京啤酒：改革提效持續兌現，改革提效持續兌現，U8 勢能強勁、運營扎實，盈利提升空間仍足。勢能強勁、運營扎實，盈利提升空間仍足。銷售端，結合渠道反饋預計 U8 23年銷量同增約 40%至 54萬噸勢能依舊強勁，24年一方面 U8主動錨定更穩健目標、扎實 U8 運營并為 25 年加速蓄力，另一方面清爽、新鮮啤全國化發力助力升級并擴大品牌影響力。盈利端，23 年編制改革、產銷分離等動作推進，子公

62、司有望繼續全面減虧，23E 整體凈利率 6%左右較行業平均 13-14%仍有較大提升空間，后續改革有望帶動盈利持續高增。重慶啤酒：重慶啤酒：管理精細化推進，靜待調整復蘇管理精細化推進，靜待調整復蘇。受疆外渠道調整及消費力偏弱影響，疊加疆內復蘇，23 年結構升級表現偏弱。展望后續，一是龍頭仍在引領中高端升級，重啤中高檔價格帶擴容機會仍值得關注，如 23 年雖疆外烏蘇有所下滑，但樂堡等品牌基于中西部市場優勢持續實現穩增；二是銷售端隨公司渠道精細化調整推進，市場把控力、渠道推力有望逐步提升。展望 24 年，預計公司量價仍有望穩增，大宗原料成本下行在對沖佛山工廠投產 5kw 折舊的同時，預計增加市場投

63、放力度強化銷售動力，利潤增長仍有望持續兌現。中長期隨消費力逐步回暖、渠道能力更加扎實，增長動力有望逐步修復。百威亞太：百威亞太：品牌優勢引領升級品牌優勢引領升級，海外短期或仍有壓力。，海外短期或仍有壓力。百威高檔與超高端（P&SP）品牌積淀深厚，尤其在中國超高端啤酒市場具備絕對優勢，中長期看有望繼續引領中國啤酒行業消費升級趨勢。短期看，預計 24 年隨著夜場等場景進一步復蘇，中國業務 P&SP組合增長仍將保持韌性，同時公司與太古合作探索流通渠道高端啤酒推廣模式，豐富渠 啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 道布

64、局、強化升級韌性。海外業務方面，印度業務持續高增，但韓國受消費疲軟及競爭加劇影響短期表現或仍有壓力。五、五、風險提示風險提示 消費力持續疲軟消費力持續疲軟，高端高端升級升級不及預期不及預期。啤酒行業中長期盈利提升的核心邏輯是結構升級，受經濟狀況與消費力的影響。成本大幅波動。成本大幅波動。包材及原料成本大幅波動，可能導致盈利提升不及預期。競爭加劇競爭加劇。部分地區競爭加劇可能導致費用投放有所增加。測算涉及假設較多可能存在誤差。測算涉及假設較多可能存在誤差。圖表圖表 24 啤酒行業啤酒行業 PE-Band 圖表圖表 25 啤酒行業啤酒行業 PB-Band 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：W

65、ind，華創證券 啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，7 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2023年獲新財富、新浪金麒麟、上證報等最佳分析師評選第一名。白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）組長、高級分析師：沈昊組長、高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，5 年食品飲料研究經驗，2019

66、年加入華創證券研究所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦 英國伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師分析師：劉旭德：劉旭德 北京大學碩士，2021 年加入華創證券研究所。大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）組長、高級分析師：范子盼組長、高級分析師：范子盼 中國人民大學碩士，5年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：分析師：楊暢楊暢 美國南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴曉思助理研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士，20

67、22 年加入華創證券研究所。助理研究員：柴蘇蘇助理研究員：柴蘇蘇 南京大學經濟學碩士，2022 年加入華創證券研究所。餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，4 年食品飲料研究經驗，曾任職于國元證券，2020年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴文煬助理研究員：嚴文煬 南京大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師：董廣陽：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士，15 年食

68、品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2023 年，獲得新財富最佳分析師七屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續五屆第一。啤酒行業深度研究報告啤酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明

69、：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何

70、建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或

71、需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522