銀行業暴雷風險未消美國慣于“禍水他引”-230326（16頁）.pdf

1、證券研究報告：宏觀報告 2023 年 3 月 26 日 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 研究所研究所 分析師:袁野 SAC 登記編號:S1340523010002 Email: 研究助理:魏冉 SAC 登記編號:S1340123020012 Email: 研究助理:崔超 SAC 登記編號:S1340121120032 Email: 近期研究報告近期研究報告 美聯儲加息緩解“破產”擔憂，我們還是“以我為主”-3 月美聯儲議息會議點評-2023.03.23 宏觀研究 銀行業暴雷風險未消，美國慣于“禍水他引”銀行業暴雷風險未消，美國慣于“禍水他引”核心觀點核心觀點 周五，海

2、外銀行業的新一輪擔憂升級令市場再次陷入動蕩。德意志銀行歐股一度暴跌近 15%，收盤下跌 8.5%，其他大型歐洲銀行股價普遍下跌。結合經營狀況、市場情緒，以及非經濟因素，并考慮到在全球金融系統中更為重要的地位，歐洲大型銀行的持續動蕩需要密切關注。與瑞信相似，德銀同樣受到歐洲經濟持續低迷的影響，但整體經營狀況優于瑞信?；久嬉酝馐乔榫w的惡化，德銀 CDS 基點快速上升引燃擔憂，實屬瑞信余波。在市場情緒之外，美國在資本流動壓力下“禍水他引”的風險需要特別關注?；谥蚊涝康?，對歐洲銀行的做空壓力的不斷積累可能導致歐洲銀行業風險快速放大，要實質性扭轉難度較大。在美聯儲緊縮預期走弱、流動性壓力緩和的同

3、時，需要關注在逼迫全球央行重新放水前，來自金融穩定風險、經濟衰退風險對市場形成的壓力。風險提示：風險提示：疫情演變超預期，國內政策效果不及預期，海外通脹超預期，國際地緣政治風險變化超預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄 1 1 大類資產表現大類資產表現 .4 4 2 2 國內外宏觀熱點國內外宏觀熱點 .4 4 2.12.1 海外宏觀熱點及一句話點評海外宏觀熱點及一句話點評 .8 8 2.22.2 國內宏觀熱點及一句話點評國內宏觀熱點及一句話點評 .1010 3 3 風險提示風險提示 .1414 mMnMXX9YaYbZuYeXNA7NaO9PnPmMmOnOeRqQpMjMtRoR

4、9PnMpPMYqRmQxNpMoO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：大類資產價格變動一覽大類資產價格變動一覽 .4 4 圖表圖表 2 2：外國資本流入美國規模近期下降外國資本流入美國規模近期下降 .8 8 圖表圖表 3 3：周五美歐大周五美歐大型銀行漲跌幅型銀行漲跌幅 .8 8 圖表圖表 4 4：下周重點關注下周重點關注 .1414 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 1 1 大類資產表現大類資產表現 3 月第四周，大宗商品價格普遍轉漲。美債收益率下行，美股續漲；美元指數走弱，人民幣匯率走強；中債收益率上行，A 股上漲。圖表圖表1 1：大類資產價格

5、變動一覽大類資產價格變動一覽 資料來源：Wind，中郵證券研究所 2 2 國內外宏觀熱點國內外宏觀熱點 周五，海外銀行業的新一輪擔憂升級令市場再次陷入動蕩。德意志銀行歐股一度暴跌近 15%，收盤下跌 8.5%，其他大型歐洲銀行股價普遍下跌，德國商業銀行下跌 5.5%，法國巴黎銀行下跌 5.3%，瑞銀下跌 3.5%。在市場對美國銀行業的擔憂逐步聚焦到區域性銀行后，美國大型銀行表現好于歐洲，摩根大通下跌 1.5%，美國銀行上漲 0.6%。結合經營狀況結合經營狀況、市場情緒市場情緒，以及非經濟因素，并，以及非經濟因素，并考慮到在全考慮到在全球金融系統中更為重要的地位，歐洲大型銀行的持續動蕩需要密切關

6、注。球金融系統中更為重要的地位，歐洲大型銀行的持續動蕩需要密切關注。首先，首先，與瑞信相似，德銀同樣受到歐洲經濟持續低迷的影響，但整體經營狀與瑞信相似，德銀同樣受到歐洲經濟持續低迷的影響，但整體經營狀況優于瑞信況優于瑞信。自 2011 年以后，德銀經歷了持續性縮表，總資產規模由 2011 年末單位單位2022/12/302022/12/302023/3/172023/3/172023/3/242023/3/24今年以來漲跌幅今年以來漲跌幅 本周漲跌幅本周漲跌幅大宗商品布倫特原油美元/桶85.91 72.97 74.99 -12.7%2.8%WTI原油美元/桶80.26 66.74 69.26

7、-13.7%3.8%COMEX黃金美元/盎司1,826.20 1,973.50 1,983.80 8.6%0.5%LME銅美元/噸8,387.00 8,621.00 8,927.00 6.4%3.5%LME鋁美元/噸2,360.50 2,232.00 2,265.00 -4.0%1.5%動力煤元/噸921.00 801.40 801.40 -13.0%0.0%螺紋鋼元/噸4,164.00 4,364.00 4,265.00 2.4%-2.3%美國股債基點數變動美債2Y4.413.813.76-65 -5 美債10Y3.883.393.38-50 -1 標普5003839.53916.64397

8、0.993.4%1.4%外匯美元指數103.4895103.8637103.106-0.4%-0.7%美元兌離岸人民幣6.92106.88986.8707-0.7%-0.3%中債1年中債2.14912.232.278312.92 4.83 10年中債2.84362.85502.87633.27 2.13 A股上證綜指3089.263250.553265.655.7%0.5%滬深3003871.633958.824027.054.0%1.7%創業板指2346.772293.672370.381.0%3.3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 的 2.16 萬億歐元下降至 2022 年末的 1.

9、34 萬億歐元，期間僅 2020 年、2022 年實現了小幅的資產擴張。同時盈利狀況非常不穩定，在 2015-2017 年連續三年虧損后，2019 年再次大幅虧損 53.9 億歐元。2016 年 9 月 15 日，德銀證實美國司法部等監管機構正尋求以其在 2008 年金融危機前從事高風險住房抵押貸款支持證券的投機活動為由，對該行處罰 140億美元，而美國司法部對國內金融機構開出的最大罰單（JP 摩根大通）為 130 億美元。同時，此前英國脫歐對德銀已經造成了沉重打擊，因為該行每年 19%的營收來自于英國，為歐洲銀行在英國最大的一個，IMF 甚至宣稱“德銀是全球金融系統中最大的系統性風險”。多重

10、負面因素影響下，彼時有關德銀已經申請政府破產保護的消息甚囂塵上。最終，德銀與美國司法部在 2016 年 12 月以 72 億美元達成和解，才勉強按下危機苗頭。2019 年，德銀經營再次遇到重大波折。當年 7 月，德銀因進軍投行業務過激而丑聞纏身、4 年被罰 109 億美元、股價不斷跳水、與德國商業銀行合并談判破裂，最終宣布該行金融危機以來最激進的戰略調整，計劃剝離約 2820 億歐元的非核心資產，將使其資產負債表縮減五分之一。轉型涉及，退出股票銷售和交易業務，調整利率業務規模，加快縮減非戰略性業務，創建第四個業務部門“壞銀行”以此出售或處理 740 億歐元的風險加權資產，重新聚焦集團優勢業務-

11、企業銀行、固定收益、財富管理等。為實施轉型，德銀將大幅縮減投資銀行規模，并計劃至2022 年底前，削減總成本四分之一，期間會導致裁員全球范圍內裁員 1.8 萬人。20192019 年以后，德銀經營逐步走向穩健，年以后，德銀經營逐步走向穩健，20222022 年全年實現凈利潤年全年實現凈利潤 54.254.2 億歐億歐元，連續元，連續 3 3 年盈利。年盈利。對比來看，瑞信則自 2021 年四季度起連續虧損 5 個季度。因此，此前市場普遍認為在 2018 年新任 CEO 的帶領下，通過縮減在美國的投行業務、削減成本，德銀已跨過了經營轉折點。例如，導致瑞信 2021 年一季度損失高達 47 億美元

12、的 Archegos 爆倉事件，德銀則由于此前的轉型計劃已退出了大宗經紀等股票交易業務，成為為數不多的幾家能夠在沒有虧損的情況下迅速退出相關倉位的銀行之一。其次其次，基本面以外是情緒的惡化，基本面以外是情緒的惡化，德銀德銀 CDSCDS 基點快速上升引燃擔憂，基點快速上升引燃擔憂，實屬實屬瑞瑞信余波信余波。雖然德銀經營已走向穩健，但瑞信事件所引燃的對于歐洲銀行系統的擔 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 憂并未完全消退。本周德銀歐股暴跌導火索在于，德銀信用違約掉期基點大幅上升。根據彭博報道，德銀的 5 年期信用違約掉期在周五一度升至 200 個基點以上，而其在 3 月初之前低于 100 個基

13、點。此前在 2022 年秋季，由于對歐洲能源危機的擔憂，德銀 5 年 CDS 高點僅在 175 個基點左右。雖然考慮到德銀基本面，雖然考慮到德銀基本面，本周本周 CDSCDS 高點仍然遠遠低于高點仍然遠遠低于 20112011 年歐債危機期間達到的年歐債危機期間達到的 300300 個基點，以及瑞信個基點，以及瑞信被接管前被接管前 CDSCDS 達到的達到的 10001000 個基點，但短時間內快速上升，對脆弱的市場情緒形個基點，但短時間內快速上升，對脆弱的市場情緒形成了再度沖擊。成了再度沖擊。實際上，在美聯儲已累計加息實際上，在美聯儲已累計加息 475bp475bp 的背景下，近期硅谷銀行、

14、瑞信事件可的背景下，近期硅谷銀行、瑞信事件可能加劇了全球流動性、銀行體系的緊張。能加劇了全球流動性、銀行體系的緊張。根據美聯儲本周公布的數據，截至 3 月22 日，其為外國央行獲取美元融資而提供的 FIMA 回購協議工具的使用規模，達到創紀錄的 600 億美元，遠超過疫情高峰期達到的 14 億美元峰值。美聯儲 FIMA 回購協議工具于 2020 年 3 月 31 日推出，旨在支持全球金融市場的流動性，緩解疫情對全球經濟的沖擊。該工具允許外國中央銀行和國際組織將其持有的美國國債作為抵押品向美聯儲申請美元流動性，以緩解流動性壓力，同時不同于美元互換協議披露交易對手方，該工具的交易對手匿名。由于缺乏

15、具體交易對手方信息，市場對于海外流動性緊張經濟體產生分歧，關注的焦點集中在支持瑞銀收購瑞信交易的瑞士央行。2022 年 10 月，瑞士央行曾因通過美元互換協議向美聯儲借入 62.7 億美元而在市場掀起軒然大波，由于此前瑞信陷入破產傳聞，對瑞士銀行業的擔憂也隨之加劇。因此，雖然 3 月 19 日美聯儲在與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行協調的一份聲明中表示，將七天到期操作的頻率從每周增加到每天，瑞士央行通過美元互換協議提高流動性的便利性上升，但是出于2022 年的經驗，瑞士央行很可能選擇能夠匿名的借款渠道回購協議工具來借入美元，避免重蹈覆轍。所以，對于哪個地區金融管理當局借入了

16、前述破紀錄的美元流動性，可能是沒有互換額度的央行，也可能該機構想要匿名不被市場放大擔憂。但是，外國央行大量借入美元流動性是事實，外國央行大量借入美元流動性是事實，而市場的兩種猜測實際上而市場的兩種猜測實際上均加重了均加重了對銀行系統風險的擔憂。作為高對銀行系統風險的擔憂。作為高杠桿經營的行業，銀行業依賴于外部融杠桿經營的行業，銀行業依賴于外部融資，此前瑞信資，此前瑞信 AT1AT1 被完全減記已導致歐洲銀行業融資難度可能加大，如果市場擔被完全減記已導致歐洲銀行業融資難度可能加大，如果市場擔憂情緒被繼續放大，未來歐洲銀行業經營難度將持續上升。憂情緒被繼續放大，未來歐洲銀行業經營難度將持續上升。請

17、務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 另外，另外，在市場情緒在市場情緒之外之外，美國在資本流動壓力下“禍水他美國在資本流動壓力下“禍水他引引”的的風險需要特風險需要特別關注。別關注。3 月美聯儲加息 25bp，而歐央行加息 50bp，同時硅谷銀行為近期美歐銀行業第一個暴雷案例，從貨幣政策、金融穩定角度，美元指數均有走弱壓力。同從貨幣政策、金融穩定角度，美元指數均有走弱壓力。同時，在經濟因素以外，非美貨幣對美元的挑戰也在升級。時，在經濟因素以外，非美貨幣對美元的挑戰也在升級。我們在報告春節假期宏觀信息梳理，風險在海外中發出提示，在弱美元的環境中，非美貨幣對美元在弱美元的環境中，非美貨幣對美元不斷進

18、行挑戰，可能激化美國政府捍衛美元的決心，而最直接的方法就是不斷進行挑戰，可能激化美國政府捍衛美元的決心，而最直接的方法就是“四處四處點火點火”以支撐美以支撐美元。尤其是在美國本土銀行風險快速擴大的情形下，尋找海外薄。尤其是在美國本土銀行風險快速擴大的情形下，尋找海外薄弱點以通過弱點以通過“比差比差”支撐美元的需求可能更加迫切。支撐美元的需求可能更加迫切。實際上，根據美國財政部發布的跨境資本流動月度報告，2023 年 1 月外國投資者對美國長期證券凈買入額為 317 億美元，較 2022 年 8 月高點的 1758億美元大幅下降。而此前持續快速下降時期主要是 1998 年以及次貸危機期間。前一次

19、美國資本流入快速收縮期之后，爆發了科索沃戰爭，結果是歐元熱快速降溫，最近的一次案例即歐債危機。次貸危機爆發后，國際資本向美國流動規?？焖偈湛s，外國投資者對美國長期證券凈買入額由危機前的單月 1000 億以上水平大幅下降，并在 2007 年 8月出現了 2000 年以后首次凈流出，此后資金向美國流動持續在低位徘徊，美元指數也下降至 71.15 點低位。2009 年 12 月標普、穆迪、惠譽國際三大評級機構下調希臘主權信用評級，導致希臘國債收益率飆升，融資難度增加，全面引燃歐債危機。而伴隨市場對歐債危機的避險情緒蔓延，歐元、英鎊等貨幣對美元大幅回落，美元作為避險貨幣則開始趨勢性走強。外國投資者對美

20、國長期證券凈買入額也回升至單月 1000 億左右水平。在國際資本流入勢頭出現明顯減弱的時期，美國通過“禍水他引”改變自身劣勢可謂經驗豐富。當前可能又進入類似的時刻當前可能又進入類似的時刻。2022 年由于烏克蘭危機引發的歐洲動蕩，外國投資者對美國長期證券凈買入額上升至 1000 億美元以上，2023 年初則明顯收縮。對此美國可能已將捍衛美元的決心付諸行動。據彭博報道，在美國司法部對金融專業人士是否幫助俄羅斯寡頭逃避制裁的調查中，瑞士信貸集團和瑞銀集團正在接受審查。另外，路透社報道，金融數據公司 Ortex 周五表示，在過去兩周里，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 賣空者通過對德意志銀行股票

21、的紙面投注獲利超過 1 億美元。在此期間，德意志銀行在歐洲和美國上市的股票的空單增加了一倍，達到 3.6 億美元。在當前美聯儲加息末期，美國本土銀行風險快速擴大并對美國經濟前景在當前美聯儲加息末期，美國本土銀行風險快速擴大并對美國經濟前景產生負面影響的時期，美國有動力產生負面影響的時期，美國有動力“禍水他禍水他引引”。與其本土發酵的銀行業風險相對。與其本土發酵的銀行業風險相對應，歐洲銀行業可能成為其最大的目標。雖然從資本充足性來看，歐洲銀行業普應，歐洲銀行業可能成為其最大的目標。雖然從資本充足性來看，歐洲銀行業普遍顯著好于次貸危機以前時期，但歐洲主要銀行的遍顯著好于次貸危機以前時期，但歐洲主要

22、銀行的 CDSCDS 在周五全面上漲所反映的在周五全面上漲所反映的“主動”或“被動”的脆弱信心，也不得不給予必要的關注“主動”或“被動”的脆弱信心，也不得不給予必要的關注。圖表圖表2 2：外國資本流入美國規模近期下降外國資本流入美國規模近期下降 圖表圖表3 3：周五美歐大型銀行漲跌幅周五美歐大型銀行漲跌幅 資料來源：TIC，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所 綜上，歐債危機后歐洲經濟持續低迷本身導致歐洲銀行業經營困難重重，近綜上，歐債危機后歐洲經濟持續低迷本身導致歐洲銀行業經營困難重重，近期美歐銀行業風險事件引燃市場擔憂情緒可能進一步惡化經營環境，共同導致海期美歐銀行業風險事件

23、引燃市場擔憂情緒可能進一步惡化經營環境，共同導致海外銀行業風險上升。而基于支撐美元目的，對歐洲銀行的做空壓力的不斷積累可外銀行業風險上升。而基于支撐美元目的，對歐洲銀行的做空壓力的不斷積累可能導致歐洲銀行業風險快速放大，要實質性扭轉難度較大。在美聯儲緊縮預期走能導致歐洲銀行業風險快速放大，要實質性扭轉難度較大。在美聯儲緊縮預期走弱、流動性壓力緩和的同時，需要關弱、流動性壓力緩和的同時，需要關注注在逼迫全球央行重新放水前在逼迫全球央行重新放水前，來自金融穩來自金融穩定風險、經濟衰退風險對市場形成的壓力。定風險、經濟衰退風險對市場形成的壓力。2.1 2.1 海外宏觀熱點及一句話點評海外宏觀熱點及一

24、句話點評 美國美國 3 3 月月 MarkitMarkit 儲值超預期升高。儲值超預期升高。美國 3 月 Markit 服務業 PMI 初值 53.8，預期 50.5，前值 50.6；Markit 綜合 PMI 初值 53.3，預期 49.5，前值 50.1；Markit 制造業 PMI 初值 49.3，預期 47，前值 47.3。制造業制造業 PMIPMI 雖然仍處收縮雖然仍處收縮區間，但區間，但 3 3 月制造業與服務業月制造業與服務業 PMIPMI 均超預期上漲，顯示美國經濟均超預期上漲，顯示美國經濟仍具仍具韌性韌性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 美國美國 2 2 月房屋銷售激增

25、月房屋銷售激增，住宅價格韌性較強。，住宅價格韌性較強。美國 2 月成屋銷售總數年化 458 萬戶，較 1 月份躍升 14.5%，預期 420 萬戶，前值 400 萬戶，為 2022 年 9 月以來新高。美國 2 月成屋銷售年化月率 14.5%，預期 5.00%，前值-0.70%。美國2 月成屋銷售飆升至六個月來最快增速，因購房者抓住抵押貸款利率小幅下降和房價小幅回落的機會。成屋銷售在交易完成時才統計，從初步合同簽訂到完成可成屋銷售在交易完成時才統計，從初步合同簽訂到完成可能需要能需要 3 3 個月個月，所以對經濟的反映偏滯后。所以對經濟的反映偏滯后。2 2 月成屋銷售激增可能源于前期房貸月成屋

26、銷售激增可能源于前期房貸利率下降，利率下降，2 2 月月市場對美聯儲進一步加息的預期走高，美債收益率也隨之走高，市場對美聯儲進一步加息的預期走高，美債收益率也隨之走高，按揭貸款利率顯著反彈按揭貸款利率顯著反彈，成屋銷售情況預計也將轉冷成屋銷售情況預計也將轉冷。銀行存款持續流出，銀行存款持續流出，美國貨幣市場基金規模再創紀錄新高美國貨幣市場基金規模再創紀錄新高。隨著對銀行業的擔憂繼續沖擊全球市場，截至 3 月 22 日當周，存放在美國貨幣市場基金的資金量創下紀錄新高。根據美國投資公司協會（ICI）據，截至 3 月 22 日當周，大約有 1,174 億美元流入美國貨幣市場基金?？傎Y產規模達到了前所

27、未有的 5.132 萬億美元，超過前一周創下的 5.01 萬億美元紀錄。這使得兩周內的流入總額達到2,380 億美元以上。美聯儲本月繼續加息美聯儲本月繼續加息 2525 基點，并認為銀行系統風險仍可控，基點，并認為銀行系統風險仍可控，但銀行存款持續流出顯示儲戶不安情緒仍然較大，金融市場波動但銀行存款持續流出顯示儲戶不安情緒仍然較大，金融市場波動導致擠兌的概率導致擠兌的概率增大。增大。美聯儲美聯儲 5 5 月加息月加息 2525 個基點的概率為個基點的概率為 61.2%61.2%，6 6 月降月降息概率有兩成。息概率有兩成。CME“美聯儲觀察”：美聯儲 5 月維持利率不變的概率為 38.8%，加

28、息 25 個基點至 5.00%-5.25%區間的概率為 61.2%；到 6 月降息 25 個基點的概率為 22.1%，維持利率不變的概率為 51.5%，累計加息 25 個基點的概率為 26.4%。銀行業風險迅速成為制銀行業風險迅速成為制約美聯儲加息的重要因素，加息預期被大幅調低。約美聯儲加息的重要因素，加息預期被大幅調低。周五周五美聯儲利率掉期完全排除美聯儲利率掉期完全排除5 5 月加息月加息 2525 個基點的可能。個基點的可能。美聯儲目前有充足的政策工具為市場提供流動性，美聯儲目前有充足的政策工具為市場提供流動性，但是強力的措施可能強化市場悲觀預期，造成的擠兌將加速銀行風險暴露。但是強力的

29、措施可能強化市場悲觀預期，造成的擠兌將加速銀行風險暴露。全球央行將通過美元互換協議提高流動全球央行將通過美元互換協議提高流動性性。美聯儲為了提高美元互換額度提供美元資金的有效性，目前提供美元操作的央行已同意將 7 天到期操作的頻率從每周增加到每天，操作時間的增加將于周一開始，并將至少持續到 4 月底。本輪本輪美元流動性緊張主要源于銀行業風險抬升。美聯儲擴表美元流動性緊張主要源于銀行業風險抬升。美聯儲擴表 3 3000000 億美元，部分央行億美元，部分央行達成美元互換協議，有助于緩解當前美元流動性緊張。達成美元互換協議，有助于緩解當前美元流動性緊張。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 歐洲

30、歐洲 2 2 月新車銷量增長月新車銷量增長 12%12%，連續七個月增長，純電銷量激增，連續七個月增長，純電銷量激增 34%34%。歐洲汽車制造商協會周二發布的數據顯示，2 月份新車注冊量增長 12%，至 902775 輛，連續七個月實現增長。其中，純電動汽車的銷量激增了 34%，增幅超過了采用其他任何類型動力系統的汽車。在歐盟國家，純電動汽車上個月的注冊量占比超過12%，高于一年前的 9.7%。汽車銷量連續七個月增長，一定程度上體現了歐洲消汽車銷量連續七個月增長，一定程度上體現了歐洲消費仍然保持韌性。短期看，高油價、智能與舒適的駕駛體驗是新能源汽車需求居費仍然保持韌性。短期看，高油價、智能與

31、舒適的駕駛體驗是新能源汽車需求居高不下的主要因素；長期看，雖然歐盟高不下的主要因素；長期看，雖然歐盟 2 2035035 年燃油車禁令推行受阻，但清潔能年燃油車禁令推行受阻，但清潔能源汽車對燃油車的替代趨勢難以扭轉。源汽車對燃油車的替代趨勢難以扭轉。我國汽車出口，尤其是新能源汽車出口我國汽車出口，尤其是新能源汽車出口，有望繼續保持高增速。有望繼續保持高增速。韓國韓國 2 2 月汽車出口額飆升月汽車出口額飆升 47%47%，再創歷史新高，再創歷史新高。韓國產業通商資源部周一公布的數據顯示，2 月汽車出口總額達到 55.9 億美元，同比增長 47.1%，打破了去年 12 月創下的 54.2 億美元

32、的前紀錄。出口量增長 34.8%，至 222934 輛。環保汽車的強勁需求帶動了整體汽車銷售。2 月份環保汽車出口額為 20.2 億美元，同比增長 83.4%。出口量也達到了歷史最高水平 62861 輛，同比增長 61.1%。韓韓國汽車出口高增長，反映出歐美消費韌性依然較強。新能源汽車出口保持高增速，國汽車出口高增長，反映出歐美消費韌性依然較強。新能源汽車出口保持高增速，占比不斷提升。占比不斷提升。韓國韓國 3 3 月前月前 2020 天芯片出口額同比下降天芯片出口額同比下降 44.7%44.7%。韓國關稅廳（海關）數據顯示，由于全球對半導體的需求依然疲軟，出口下滑持續加劇，3 月的前 20

33、天，韓國出口額同比下降 17.4%，其中芯片出口額為 43.2 億美元，同比下降 44.7%，對中國的出口量下降了 36.2%。3 3 月前月前 2 20 0 日韓國出口同比日韓國出口同比-1 17.4%7.4%，降幅大于，降幅大于 2 2 月的月的-7.5%7.5%，韓國出口，韓國出口呈呈加速下行趨勢，歐美需求繼續走弱。加速下行趨勢，歐美需求繼續走弱。日本解除對韓國的半導體原材料等物資出口限制日本解除對韓國的半導體原材料等物資出口限制。23 日日本經濟產業省當天宣布，解除日本對韓國的半導體原材料等 3 項物資的出口限制。2 2 月日本消費月日本消費者信心指數將至者信心指數將至 3 30.90

34、.9 的歷史較低水平，需求整體下行。解除限制后的歷史較低水平，需求整體下行。解除限制后韓國出口壓韓國出口壓力有望緩解，但改善程度有待觀察。力有望緩解，但改善程度有待觀察。2.2 2.2 國內宏觀熱點及一句話點評國內宏觀熱點及一句話點評 3 3 月月 2121 日至日至 2222 日，日，中共中央政治局常委、國務院總理中共中央政治局常委、國務院總理李強在湖南調研并主李強在湖南調研并主持召開先進制造業發展座談會。持召開先進制造業發展座談會。他強調，要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，大力發展先進制造業，推進高端制造，加快建設現代化產業體系?？萍紕?請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 新的價

35、值和生命力在應用，要促進產學研用深度融合。實體經濟特別是制造業是實體經濟特別是制造業是我國經濟的根基所在，我們堅守制造業的決心不能動搖。我國經濟的根基所在，我們堅守制造業的決心不能動搖。要緊緊圍繞制造業高端化、智能化、綠色化發展，加強戰略統籌謀劃，推進高水平科技自立自強，推動傳統制造業改造升級和戰略性新興產業培育發展，堅持優化布局、集群發展，加快中國制造向中國創造轉變、中國速度向中國質量轉變、中國產品向中國品牌轉變。要營造市場化、法治化、國際化營商環境，強化支持先進制造業的政策導向，引導更多資源要素向先進制造業流動，形成有利于先進制造業發展的良好生態。制造業是我國經濟的根基所在，制造業是我國經

36、濟的根基所在，穩增長政策將在一定程度上向制造業，尤其是高穩增長政策將在一定程度上向制造業，尤其是高端制造業傾斜，包括且不限于財政補貼、稅收或其他方面優惠等。高端制造業有端制造業傾斜，包括且不限于財政補貼、稅收或其他方面優惠等。高端制造業有望進入高速發展期。望進入高速發展期。3 3 月月 2424 日日，李強主持召開國務院常務會議。李強主持召開國務院常務會議。會議決定，延續和優化實施部分階段性稅費優惠政策，以進一步穩預期強信心，包括將符合條件行業企業研發費用稅前加計扣除比例由 75%提高至 100%的政策，作為制度性安排長期實施；將減半征收物流企業大宗商品倉儲用地城鎮土地使用稅政策、減征殘疾人就

37、業保障金政策，延續實施至 2027 年底；將減征小微企業和個體工商戶年應納稅所得額不超過 100 萬元部分所得稅政策、降低失業和工傷保險費率政策，延續實施至2024 年底；今年底前繼續對煤炭進口實施零稅率等。以上政策預計每年減負規模達 4800 多億元。減稅降費減稅降費“組合拳”持續發力，小微企業、個體工商戶、科技“組合拳”持續發力，小微企業、個體工商戶、科技創新型企業將得到政策重點關注，市場活力有望進一步提升。創新型企業將得到政策重點關注，市場活力有望進一步提升。工信部：著力穩住汽車、消費電子等大宗消費工信部：著力穩住汽車、消費電子等大宗消費，鞏固新能源汽車、光伏、移鞏固新能源汽車、光伏、移

38、動通信、電力裝備等優勢產業領先地位。動通信、電力裝備等優勢產業領先地位。工信部召開重點行業協會座談會，分析一季度工業經濟運行形勢。會議強調，要發揮優勢、因業施策，引導企業加大設備更新改造投資力度，積極搭建產銷對接平臺，著力穩住汽車、消費電子等大宗消費，努力擴大家電、家居、綠色建材消費。要推動產業體系優化升級，加快改造升級傳統產業，鞏固新能源汽車、光伏、移動通信、電力裝備等優勢產業領先地位，培育壯大新能源、新材料等新興產業，前瞻性布局未來產業。要密切關注企業特別是中小微企業、民營企業面臨的困難問題，暢通政企溝通渠道，依法保護企業權益，用真招實策穩定市場預期和提振企業信心。工信部座談會明確了穩工信

39、部座談會明確了穩增長的幾個方向，一是企業設備更新改造投資力度可能會超往年，二是汽車、消增長的幾個方向，一是企業設備更新改造投資力度可能會超往年，二是汽車、消 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 費電子、家電家居、綠色建材等是提升居民消費和刺激政策著力的主要方向；三費電子、家電家居、綠色建材等是提升居民消費和刺激政策著力的主要方向；三是傳統產業改造升級，新興產業加速發展，社會整體產業結構優化加速；四是中是傳統產業改造升級，新興產業加速發展，社會整體產業結構優化加速；四是中小微、民營企業關系就業與民生，得到重點關注。小微、民營企業關系就業與民生，得到重點關注。上海房管局：房地產開發投資實現增幅

40、力爭在上海房管局：房地產開發投資實現增幅力爭在 5%5%左右左右，約約 52305230 億元。億元。上海房管局印發上海市房屋管理局 2022 年工作總結和 2023 年工作要點。其中提出，房地產開發投資實現正增長、增長幅度力爭在 5%左右（預計約 5230 億元）；各類新建商品房銷售與 2022 年同比持平（預計約 1850 萬平方米）；建設籌措保障性租賃住房 7.5 萬套（間）等。廣州廣州 20232023 年計劃建設用地供應量較年均增年計劃建設用地供應量較年均增 45%45%。2023 年，廣州市計劃安排建設用地供應總量 3203 公頃，比近五年年均計劃量(2211 公頃)增加 45%、

41、年均實際供應量(2796 公頃)高 15%。深圳市住房公積金管深圳市住房公積金管理委員會印發深圳市住房公積金貸款管理規定理委員會印發深圳市住房公積金貸款管理規定。明確單獨申請的公積金貸款最高額度為 50 萬元，申請人和計算可貸額度的共同申請人共同申請的公積金貸款最高額度為 90 萬元。符合條件的可在此基礎上最高上浮 40%。中信銀行行長：中信銀行行長：新發放貸款利率年初已現觸底跡象，按揭信貸需求在逐漸恢復。新發放貸款利率年初已現觸底跡象，按揭信貸需求在逐漸恢復。目前難點在于平滑存量的提前還款和現在慢慢恢復的增量需求。地方政府供地、投資力度加大，地方政府供地、投資力度加大，房貸利率處于低位，投資

42、、銷售端同步回暖，預期房貸利率處于低位，投資、銷售端同步回暖，預期房地產行業房地產行業將持續改善，上下將持續改善，上下游行業有望迎來新一輪投資機會游行業有望迎來新一輪投資機會。全國鋼材社會庫存連續全國鋼材社會庫存連續 4 4 周下降周下降，建材庫存建材庫存下降速度有所加快下降速度有所加快。全國鋼材社會庫存連續 4 周下降。蘭格鋼鐵網數據顯示，截至 3 月 17 日當周，全國鋼材社會庫存指數為 163.0 點，比上周下降 3.52%，較上周的下降速度加快 1.02 個百分點，比上月下降 7.56%，比去年同期下降 6.04%。其中，建材社會庫存指數為246.6 點，比上周下降 2.80%，較上周

43、的下降速度加快 1.51 個百分點，比上月下降 3.56%，比去年同期下降 6.59%。一季度基建投資靠前發力，項目陸續開工，一季度基建投資靠前發力，項目陸續開工，制造業投資保持高增速，房地產投資邊際改善，需求改善，鋼材去庫存加速。預制造業投資保持高增速，房地產投資邊際改善，需求改善，鋼材去庫存加速。預期上游鋼鐵、建材等產能利用期上游鋼鐵、建材等產能利用率將得到提升，相關產品價格面臨上漲壓力。率將得到提升，相關產品價格面臨上漲壓力。地方債發行節奏加快地方債發行節奏加快，新增專項債占大頭新增專項債占大頭。穩增長目標下，為促進經濟運行整體好轉，地方債發行節奏進一步加快。近日，上海、江西、云南等多個

44、地方政府債券發行結果集中披露，福建、貴州等多地的地方政府債券二季度發行計劃也相繼公開。截至 3 月中旬，已披露的 3 月地方債發行計劃額度達 7432 億元，新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 增專項債占絕大多數。日前，大連、黑龍江等地已陸續發布 2023 年新一輪中小銀行專項債，廣西、河北等地也于近期披露了用于化解地方中小銀行風險的新增專項債額度或發行計劃。當前中小銀行專項債發行進度過半，有機構分析稱，按央行此前公布的 5500 億專項債額度，剩余近半額度有望在今年內發行完畢。一一季度地方債早發快發特征明顯，投資端發力，有望推動就業增長和消費復蘇。使季度地方債早發快發特征明顯，投資端

45、發力，有望推動就業增長和消費復蘇。使用專項債補充中小銀行資本金，既能增強中小銀行資金實力和風險抵御能力，又用專項債補充中小銀行資本金，既能增強中小銀行資金實力和風險抵御能力，又能促進其加大力度服務實體經濟，擴大對中小微、民營企業信貸投放。專項債支能促進其加大力度服務實體經濟，擴大對中小微、民營企業信貸投放。專項債支持中小銀行補充資本金，重在提高資金使持中小銀行補充資本金，重在提高資金使用效率，增強自身造血功能。用效率，增強自身造血功能。各地陸續公布今年投資計劃。各地陸續公布今年投資計劃。河南省集中開工的 12 個重大水利項目，總投資 374 億元。2023 年新疆計劃實施自治區重點項目 400

46、 項，總投資 2.7 萬億元，計劃完成投資 3000 億元以上。各地方投資陸續開工建設，二季度有望形成較大各地方投資陸續開工建設，二季度有望形成較大工作量，投資對經濟的拉動作用將更加突出，消費和就業有望改善。工作量，投資對經濟的拉動作用將更加突出，消費和就業有望改善。國家能源局印發國家能源局印發 加快油氣勘探開發與新能源融合發展行動方案（加快油氣勘探開發與新能源融合發展行動方案（20232023-20252025年）年）的通知。的通知。方案指出，要加快提升油氣上游新能源存儲消納能力。重點推進大慶、長慶、勝利、塔里木、新疆、華北等油田風電和光伏發電集中式開發。積極推進油區內風電和光伏發電分布式開

47、發，重點推廣應用低風速風電技術，合理利用荒山丘陵、沿海灘涂等資源，積極推進風電就地就近開發。傳統能源與新能傳統能源與新能源融合發展，有助于推動能源生產供應結構轉型升級。源融合發展，有助于推動能源生產供應結構轉型升級。此外，國家能源局等四部此外，國家能源局等四部門近日發文提升并網技術，推動農村分布式光伏發展。門近日發文提升并網技術，推動農村分布式光伏發展。儲能、風電、光電儲能、風電、光電和電網和電網升級升級投資投資有望有望進一步加碼。進一步加碼。重慶力爭到重慶力爭到 20272027 年數字經濟增加值占地區生產總值比重超過年數字經濟增加值占地區生產總值比重超過 50%50%。近日，重慶市人民政府

48、公布重慶市推動成渝地區雙城經濟圈建設行動方案（20232027 年）。方案提出，實施構建現代化產業體系行動。到 2027 年，力爭制造業占地區生產總值比重達到 28%，數字經濟增加值占地區生產總值比重超過 50%，智能網聯新能源汽車產銷量占全國比重達到 10%以上，功率半導體、液晶面板產量邁入全國前三，“芯屏端核網”產業規模達到 1.4 萬億元。數字經濟重視程度數字經濟重視程度普遍提升，投資持續增加，關注上下游產業鏈投資機會。普遍提升，投資持續增加，關注上下游產業鏈投資機會。1 1-2 2 月電信業務收入、總量同比分別增長月電信業務收入、總量同比分別增長 7.9%7.9%和和 17.7%17.

49、7%。1-2 月份，電信業務收入累計完成 2803 億元，同比增長 7.9%。按照上年不變價計算的電信業務總 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 量同比增長 17.7%。三家基礎電信企業積極發展 IPTV、互聯網數據中心、大數據、云計算、物聯網等新興業務，1-2月份共完成業務收入629億元，同比增長25.7%，在電信業務收入中占比為 22.4%，拉動電信業務收入增長 5 個百分點。其中云計算和大數據收入同比增速分別達 69.8%和 39.3%，物聯網業務收入同比增長 31.7%。云計算和大數據的應用，將推動各行業迎來新的創新發展。電信與數字經濟高速云計算和大數據的應用，將推動各行業迎來新的

50、創新發展。電信與數字經濟高速增長，是經濟轉型升級進程中的亮點，也是邁入高質量發展新階段的動力源泉之增長，是經濟轉型升級進程中的亮點，也是邁入高質量發展新階段的動力源泉之一。預期數字經濟投資將長期維持較快增長。一。預期數字經濟投資將長期維持較快增長。圖表圖表4 4：下周重點關注下周重點關注 資料來源：Wind，中郵證券研究所 3 3 風險提示風險提示 疫情演變超預期，國內政策效果不及預期，海外通脹超預期，國際地緣政治風險變化超預期。數據數據預期預期前值前值3月中采制造業PMI51.0%52.6%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型

51、評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲

52、幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公

53、開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報

54、告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或

55、個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融

56、產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048