立高食品-公司研究報告-積極求變動能向上-230328（25頁）.pdf

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0303 月月 2828 日日 立高食品立高食品(300973.SZ)(300973.SZ)公司深度分析公司深度分析 立高食品：積極求變，動能向上立高食品：積極求變，動能向上 證券研究報告證券研究報告 食品食品 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 1212 個月目標價個月目標價 139.67139.67 元元 股價股價 (2023(2023-0303-28)28)102.92102.92 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)17,428.47 流通市值流通市值(百萬元百萬

2、元)7,312.03 總股本總股本(百萬股百萬股)169.34 流通股本流通股本(百萬股百萬股)71.05 1212 個月價格區間個月價格區間 65.0/106.44 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 4.8 7.0 23.9 絕對收益絕對收益 3.1 10.3 20.3 趙國防趙國防 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 侯雅楠侯雅楠 聯系人聯系人 相關報告相關報告 全年順利收官，期待長期動能 2023-01-20 逆境求變，蓄勢待發 2022-10-28 立高食品：立志成為全球烘焙集成服

3、務商立高食品：立志成為全球烘焙集成服務商 立高食品成立于 2000 年，主要從事冷凍烘焙行業，公司激勵機制完善，接續推出股權激勵，綁定核心員工利益，預留較多股份招募核心人員，彰顯對公司發展的充足信心。2023 年，公司提出立志成為“全球烘焙集成服務商”，立足國內市場，開拓海外渠道，攜手經銷商開拓創新更多產品，實現雙贏。綜合實力領先，釋放長期動能綜合實力領先，釋放長期動能 1 1）產品方面）產品方面，立高推行大單品策略，規模優勢不斷放大，研發持續高投入，每年持續推新，保證成長動能。以“洞察客戶需求，組織王牌產品”為出發點不斷培育大單品，2022 年已有 8 支銷量破億單品。2）渠道方面渠道方面，

4、立高的銷售團隊為業內最大，主動獲客積極性高，貼身服務提升客戶粘性，將費用直接服務到重點客戶，提高經銷商對立高的依賴綁定關系。同時，公司自建冷鏈物流車隊，減少起送箱數，開拓更多中小客戶，投資設立致能冷鏈，整合內部物流資源，在供應鏈上形成壁壘。站在當下試點，如何看待立高的空間：站在當下試點，如何看待立高的空間：1 1）成立產品項目組，對接分渠道需求。成立產品項目組，對接分渠道需求。之前公司研發方面烘焙渠道理念占先，其他渠道需求難以顧及，對此，公司組建產品中心，設立產品項目組，內部包含產品經理、研發、應用研發、方案策劃等人員，圍繞渠道、客戶、產品、產線及場景的需求立項，改變之前單一渠道產品難以匹配其

5、他渠道需求的問題，更有針對性。同時對內、對外激勵充足，實現資源整合，升級數字化系統賦能經銷商。2 2）渠道融合）渠道融合提升效率，渠道下沉釋放增量。提升效率，渠道下沉釋放增量。2022 年 7 月渠道融合的試點地區反饋積極，經過約 3 個月磨合期已開始釋放增量，2023 年 1 月公司組織架構全面改革，三大業務優勢互補，同時我們預計人員優化配置下，渠道下沉動作有望進一步釋放增量。3 3）奶油奶油+烘焙齊發力，產品推新烘焙齊發力，產品推新打開空間打開空間。公司推出奶油新品依樂斯和稀奶油 360PRO 補足中高端價格帶，目前客戶反饋積極。冷凍烘焙方面，公司今年持續推新，已有冷凍蛋糕胚、冰淇淋蛋糕、

6、披薩、冰皮月餅等多款新品儲備，麻薯、撻皮、甜甜圈等原有大單品不斷創新，以開拓更多市場需求。針對當下烘焙主餐化趨勢，立高也成立烘焙主餐項目組，開拓全新烘焙主餐化賽道，打開成長天花板。4 4）針對餐飲、新零售渠道，公司針對餐飲、新零售渠道，公司持續開持續開拓新客戶拓新客戶，訂單可期。，訂單可期。-24%-14%-4%6%16%2022-032022-072022-112023-03立高食品立高食品滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年的收入分別為 29

7、.1、39.8、49.3 億元，凈利潤分別為 1.61、3.29、4.28 億元，加回 24 年股權激勵費用約5585w，24 年歸母凈利潤約 4.73 億元，維持買入-A 的投資評級，12個月目標價為 139.67 元，相當于 2024 年 50 x 的動態市盈率，對應市值約 237 億元。風險提示：風險提示：原材料成本波動、行業競爭加劇、烘焙餅店復蘇不及預期、新渠道開拓進度不及預期、產能建設項目進度不及預期、食品安全問題 (百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 1,809.7 2,817

8、.0 2,910.6 3,981.5 4,927.5 凈利潤凈利潤 232.1 283.1 160.9 329.1 428.4 每股收益每股收益(元元)1.37 1.67 0.95 1.94 2.53 每股凈資產每股凈資產(元元)3.85 11.73 12.47 13.84 15.68 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)74.5 61.1 107.4 52.5 40.4 市凈率市凈率(倍倍)26.5 8.7 8.2 7.4 6.5 凈利潤率凈利潤率 12.8%10.0%5.5%

9、8.3%8.7%凈資產收益率凈資產收益率 35.6%14.3%7.6%14.0%16.1%股息收益率股息收益率 0.5%0.5%0.2%0.6%0.7%R ROICOIC 73.4%70.8%16.0%31.7%27.0%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 aVaVfVfVbU8XbZeU7N8QaQsQrRsQnOkPnNpMlOnPyRaQqRnNuOsOoQxNrNsN公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.立高食品：接續推出股權激勵，綁定核心員工利益.5 2.綜合實力領先，釋放長期動能

10、.7 2.1.歷史悠久，奶油為基，涉足冷凍烘焙.7 2.2.研發為核，大單品放量+持續推新保證長期增長動能.7 2.3.渠道為翼，貼身服務+嚴格考核促進人效提升.9 3.站在當下時點，如何看待立高的空間.11 3.1.成立產品項目組，對接分渠道需求.11 3.2.渠道融合提升效率，渠道下沉釋放增量.12 3.3.奶油+烘焙齊發力，產品推新打開空間.14 3.3.1.奶油新品補足價格帶，滿足中高端需求.14 3.3.2.冷凍烘焙推新+老品創新，供給端賦能餅店.16 3.3.3.烘焙主餐化有望打開成長天花板.17 3.4.新客戶加速開拓，高增可期.18 4.盈利預測.19 4.1.收入端.19 4

11、.2.利潤端.20 5.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1.立高食品發展歷程.7 圖 2.立高大單品營收（億元）.8 圖 3.2021 年甜甜圈市場競爭格局.8 圖 4.立高研發投入處于行業領先水平.8 圖 5.立高產品力持續領先.8 圖 6.立高頭部客戶獲取方式.9 圖 7.致能冷鏈布局.10 圖 8.立高食品物流單位運輸成本（元/千克）.10 圖 9.立高全球化渠道戰略持續推進.10 圖 10.立高結構及資源整合梳理.11 圖 11.立高食品全鏈路數字化賦能.12 圖 12.立高食品數字化建設目標.12 圖 13.立高營銷中心變革示意.13 圖 14.高低線城市普通蛋撻銷售定價差異（

12、元）.13 圖 15.2020-2025 年中國奶油市場規模.14 圖 16.2020 年中國奶油市場競爭格局.14 圖 17.立高奶油產品結構.15 圖 18.依樂斯從研發、原料、生產、運輸多方面領先.16 圖 19.立高披薩產品.17 圖 20.立高冰皮月餅產品.17 圖 21.立高老品新升級.17 圖 22.立高甜甜圈花束.17 圖 23.中國烘焙主要消費場景.18 圖 24.立高芝士牛肉卷新品.18 公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 25.立高食品成本結構（2017 年-20H1 平均）.21 圖 26.平均

13、價:棕櫚油（元/噸）.21 表 1：立高食品 2021 年股票期權激勵目標及實際業績表現.5 表 2：2021 年股票期權激勵計劃授予人員.5 表 3：立高食品 2022 年股權激勵目標.5 表 4：2022 年限制性股票激勵計劃授予人員.6 表 5：立高大部分高管具有資深食品行業經歷.6 表 6：高管多為核心技術人員，研發經驗豐富.6 表表 7 7：奶油種類梳理奶油種類梳理.14 表 8：立高食品分產品、渠道盈利預測（百萬元）.19 表 9：立高食品產能規劃（萬噸）.20 表 10：2023 年毛利率敏感性測試.20 表 11：可比公司估值表.21 公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品

14、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.立高食品：接續推出股權激勵，綁定核心員工利益立高食品：接續推出股權激勵，綁定核心員工利益 立高食品于 2000 年成立，主要從事烘焙食品原料及冷凍烘焙食品的研發、生產和銷售。2017年 12 月 14 日，彭裕輝、趙松濤、彭永成簽署一致行動協議，三人直接和間接控制公司34.95%的股份，成為公司的實際控制人。公司激勵機制完善，接續推出股權激勵公司激勵機制完善，接續推出股權激勵。公司實施長期激勵機制，制定股票期權的股權激勵計劃，通過廣州立興、廣州立創兩大員工持股平臺，對公司管理層與核心員工實行股權激勵。2021/2022

15、年公司接續推出股權激勵，綁定核心員工利益。20212021 年股權激勵年股權激勵+超額業績激勵基金綁定核心高管，提升經營效率。超額業績激勵基金綁定核心高管，提升經營效率。2021 年公司推出股權激勵，向核心管理層授予 850 萬份股票期權，其中董事長彭裕輝總占比 14.71%，副總經理趙松濤總占比 11.76%，時任副總經理、現任總裁陳和軍總占比 41.18%，其他高管分別占比 2-8%，綁定核心管理層，提升經營效率。同時，公司制定超額業績激勵基金計劃，設定 Bn=En1%（En-En-1）10%（Bn 為第 n 年提取的激勵基金，En、En-1 分別為第 n、n-1 年扣費凈利潤），與公司高

16、管及子公司員工利益進一步綁定。表表1 1：立高食品立高食品 20212021 年年股票期權激勵股票期權激勵目標及實際業績表現目標及實際業績表現 行權安排行權安排 行權時間行權時間 考核年度營業收入（以考核年度營業收入（以 20202020 年為基準）年為基準）實際業績表現實際業績表現 目標值（目標值（AmAm）目標營收（億元）目標營收（億元）觸發值（觸發值（AnAn）第一個行權期 自授予登記完成之日起 12 個月后的首個交易日起至授予登記完成之日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 2021：40.00%25.34 Am*80.00%55.66%第二個行權期 24-36 個月 2022：75

17、.00%31.67 Am*80.00%第三個行權期 36-48 個月 2023：118.00%39.45 Am*80.00%第四個行權期 48-60 個月 2024：170.00%48.86 Am*80.00%第五個行權期 60-72 個月內 2025：240.00%61.53 Am*80.00%資料來源：公司公告、安信證券研究中心 表表2 2：2 2021021 年年股票期權激勵股票期權激勵計劃授予人員計劃授予人員 姓名姓名 職務職務 獲授數量獲授數量 （萬股）（萬股）占授予總量的比例占授予總量的比例 占公司總股本的比例占公司總股本的比例 彭裕輝 董事長、總經理 125.00 14.71%0

18、.74%趙松濤 董事、副總經理 100.00 11.76%0.59%陳和軍 董事、副總經理 350.00 41.18%2.07%龍望志 董事會秘書、副總經理 50.00 5.88%0.30%周穎 營銷總監 65.00 7.65%0.38%彭崗 行政總監 50.00 5.88%0.30%鄭衛平 研發總監 20.00 2.35%0.12%公司（含子公司）其他核心管理人員（共計 2 人）90.00 10.59%0.53%合計合計 850.00850.00 100.00%100.00%5.03%5.03%資料來源：公司公告、安信證券研究中心；注：職務為 2021 年股權激勵發布時的，后續有更新 2 2

19、022022 年再推激勵，擴大激勵范圍，綁定核心業務負責人，預留股份招募核心人員。年再推激勵，擴大激勵范圍，綁定核心業務負責人，預留股份招募核心人員。2022 年 8月公司再次推出股權激勵，對象包括高管及公司（含子公司）其他核心員工，范圍擴大，共涵蓋 215 名核心員工，深度綁定員工利益，同時預留 120 萬股用于招募更多核心人員，更顯公司對長期經營發展的充足信心。表表3 3：立高食品立高食品 2022022 2 年股權激勵目標年股權激勵目標 行權安排行權安排 行權時間行權時間 考核年度營業收入（以考核年度營業收入（以 20212021 年為基準）年為基準）目標值（目標值（AmAm）目標營收（

20、億元）目標營收（億元）觸發值（觸發值（AnAn）公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 第一個行權期 自授予登記完成之日起 12 個月后的首個交易日起至授予登記完成之日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 2022：8.00%30.42 Am*80.00%第二個行權期 24-36 個月 2023：40.05%39.45 Am*80.00%第三個行權期 36-48 個月 2024：73.46%48.86 Am*80.00%第四個行權期 48-60 個月 2025：118.43%61.53 Am*80.00%第五個行權期 60-

21、72 個月內 2026：151.19%70.76 Am*80.00%資料來源：公司公告、安信證券研究中心 表表4 4：2 2022022 年限制性股票激勵計劃授予人員年限制性股票激勵計劃授予人員 姓名姓名 職務職務 獲授數量獲授數量 （萬股）（萬股）占授予總量的比例占授予總量的比例 占公司總股本的比例占公司總股本的比例 王世佳 副總經理、董事會秘書 30.00 4.62%0.18%謝方霏 冷凍烘焙事業部產品經理 1.00 0.15%0.01%林國偉 冷凍烘焙事業部研發師 1.00 0.15%0.01%賴明順 冷凍烘焙事業部研發師 1.50 0.23%0.01%江文遠 冷凍烘焙事業部研發師 2.

22、00 0.31%0.01%永田俊郎 冷凍烘焙事業部研發師 1.00 0.15%0.01%公司（含子公司）其他核心員工（共計 209 人）490.20 75.42%2.89%預留 123.30 18.97%0.73%合計合計 650.00650.00 100.00%100.00%3.84%3.84%資料來源：公司公告、安信證券研究中心 管理層食品行業經驗豐富，掌握核心技術。管理層食品行業經驗豐富，掌握核心技術。公司大部分管理層擁有 10 年以上食品行業從業經歷,董事長彭裕輝總、總裁陳和軍總、寧宗峰總均為公司核心技術人員，彭裕輝總擁有 2 項發明專利和 22 項實用新型專利，陳和軍總主持了公司冷凍

23、烘焙食品新產品的開發及新工藝的研發工作，并牽頭組織“港式蛋撻品質升級的研究”等多項工藝技術的開發，不僅在管理上更在技術上引領公司發展，推出迎合消費者需求的產品品類，推動營收持續高增。表表5 5：立高大部分高管具有資深食品行業經歷立高大部分高管具有資深食品行業經歷 姓名姓名 職務職務 背景背景 彭裕輝 董事長、董事 1993 年 8 月-1994 年 12 月任美國粟米產品有限公司銷售經理，1995 年 1 月-1996 年 12 月任香港屈臣氏華光食品有限公司銷售經理，1997 年 7 月-2000 年 4 月任增城市金皿食品工業有限公司董事，2000 年 5 月-2014 年 1 月歷任增城

24、市立高增城市立高食品有限公司監事、執行董事、經理食品有限公司監事、執行董事、經理，2014 年 1 月-2017 年 12 月歷任廣東立高食品有限公司執行董事、經理和董事，現現任立高食品董事長任立高食品董事長，主持公司戰略布局及信息化工作。主持公司戰略布局及信息化工作。陳和軍 董事、總裁 2003 年 3 月-2005 年 9 月任廣州樂焙仕食品廣州樂焙仕食品有限公司銷售經理，2005 年 10 月-2006 年 6 月任職立高有限銷售經理，2009年 12 月-2014 年 1 月任職廣州美滋煌食品有限公司總經理，現任立高食品董事、現任立高食品董事、總經理、總經理、總裁總裁，主持公司商業模式

25、改革、主持公司商業模式改革、產品研發產品研發、渠道融合、渠道融合等工作。等工作。趙松濤 董事、副總經理 2001 年 3 月-2014 年 1 月歷任增城市立高食品有限公司副總經理，2014 年 1 月-2017 年 12 月歷任廣東立高食品有限公司副總經理，現任立高食品董事、副總經理，佛山立高總經理，廣州奧昆監事，廣州昊道監事。白寶鯤 董事 1995 年 5 月-1999 年 7 月任職深圳市南鋁幕墻材料有限公司總經理，1999 年 7 月-2003 年 5 月任職深圳市堅朗建材有限公司總經理，2003 年 6 月至今任職廣東堅朗五金制品股份有限公司董事長、總經理?，F任立高食品董事，現任立高

26、食品董事，廣東堅朗五金制品股份有限公司董事長、總經理。寧宗峰 監事 2000 年 9 月-2004 年 2 月任職增城市麥肯嘉頓食品麥肯嘉頓食品有限公司銷售經理，2009 年 12 月-2014 年 8 月任職廣州美滋煌食品有限公司經理，現任立高食品監事會主席，廣州昊道總經理廣州昊道總經理，浙江昊道執行董事、總經理，河南奧昆監事。資料來源：公司公告、安信證券研究中心 表表6 6：高管多為核心技術人員，研發經驗豐富高管多為核心技術人員，研發經驗豐富 姓名姓名 研發經驗研發經驗 彭裕輝“果餡自動化包裝生產線及其包裝方法”等 2 項發明專利、“果餡自動化包裝生產線及其檢重機構”等 22 項實用新型專

27、利發明人，任職廣東省食品副產物增值加工產業技術創新聯盟理事會常務理事 陳和軍 主持公司冷凍烘焙食品新產品的開發及新工藝的研發工作，牽頭組織“港式蛋撻品質升級的研究”、“甜甜圈面團抗老化工藝研究與應用”、“起酥老婆餅的制作及其生產工藝的研究與應用”等多項工藝技術的開發 寧宗峰 主持公司醬料產品的研發工作，為“一種高效均質機”、“一種自動化包裝機”等 14 項實用新型專利發明人 鄭衛平 主持公司奶油、水果制品等產品的研發工作，為“果餡自動化包裝生產線及其包裝方法 穩定化及高品質乳制品產業化關鍵技術”獲得 2018 年廣東省科技進步一等獎，獲評 2018 年廣州市產業高端人才 資料來源：公司公告、安

28、信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 2.2.綜合實力領先，釋放長期動能綜合實力領先，釋放長期動能 2.1.2.1.歷史悠久，奶油為基，涉足冷凍烘焙歷史悠久，奶油為基，涉足冷凍烘焙 通過梳理立高的發展歷程，我們將其發展階段分為以下 3 個階段：1 1）2 2000000-20132013 年：初創階段，持續擴品。年：初創階段，持續擴品。公司成立當年推出立高牌植物奶油，該產品一上市便在行業內占領一席之地，為立高的研發與銷售打下堅實基礎。之后陸續推出晶晶亮果膏、雙 V 巧克力、新仙尼果餡系列產品、美蒂雅乳脂植脂奶

29、油等優質新品。同時積極開拓新的產品領域，以尋找新的業務增長點。2 2）2 2014014-20202020 年：業務轉型，涉足冷凍烘焙。年：業務轉型，涉足冷凍烘焙。2014 年公司收購廣州奧昆和廣州昊道 51%股權，涉足冷凍烘焙領域，進一步豐富產品體系，實現對冷凍烘焙食品和烘焙醬料領域的戰略布局。2017 年冷凍烘焙食品業務營收占比達 37%，2020 年達 53%，產品進入好利來、面包新語、味多美、采蝶軒等知名烘焙店，沃爾瑪、山姆會員店、永輝超市、華潤萬家、家樂福、盒馬生鮮等大型商超以及海底撈、豪客來、希爾頓歡朋酒店、樂凱撒披薩等連鎖餐飲品牌。銷售人員達到 983 人，深入 357 個城市，

30、合作經銷商超過 1800 家，直銷客戶超過 400 家，服務的終端客戶超過 5 萬家。公司業務實現快速發展，收入規模逐年增加，2018-2020 年營收 CAGR達到 17.4%，凈利潤 CAGR 達到 110.64%。3 3）2 2021021-至今：首發上市，繼續奮進，不斷改革。至今：首發上市，繼續奮進，不斷改革。2021 年公司于創業板成功上市，全面實施“洞察客戶需求、組織王牌產品”策略，截止 2021 年底產品 SKU 已超 900 種。同時持續加大產能投資，三水基地建設穩步推進、河南工廠如期投產，并投資 5000 萬元設立全資冷鏈物流公司，整合內部物流資源。2021 年得益于烘焙行業

31、的市場需求旺盛，公司在烘焙、商超、餐飲等多元化的渠道中取得亮眼表現。進入 2022 年，面對渠道擴張帶來的需求、研發不匹配問題，公司實行渠道融合改革，同時將產品中心改組為產品項目組，以渠道需求為導向進行產品研發，動能不斷釋放。2023 年，公司提出立志成為“全球烘焙集成服務商”，立足國內市場，開拓海外渠道，攜手經銷商開拓創新更多產品，實現雙贏。圖圖1.1.立高食品發展歷程立高食品發展歷程 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 2.2.2.2.研發為核，大單品放量研發為核，大單品放量+持續推新保證長期增長動能持續推新保證長期增長動能 大單品策略持續推進，規模優勢不斷放大。大單品策略持續推進，規模

32、優勢不斷放大。立高推行大單品戰略，持續放大規模優勢，實現該品類內部的市占率領先。如 2015 年推出甜甜圈，目前 SKU 達到 50-60 個，多方位滿足消費者需求。根據渠道調研，2021 年甜甜圈市占率超 50%，實現絕對領先。2018 年推出蛋黃酥等新品，2020 年初推出麻薯，主攻山姆渠道，成為網紅爆品，2021 年單品銷售達 6 億。新品公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 丹麥類面包（包括手撕包、牛角包）等亦實現高速增長，冷凍蛋糕（瑞士卷、慕斯蛋糕等）、冷凍蛋糕胚、披薩等新品有望滿足烘焙、商超、餐飲渠道的多樣化需求

33、，持續放量。圖圖2.2.立高大單品營收（億元）立高大單品營收（億元）圖圖3.3.2022021 1 年甜甜圈市場競爭格局年甜甜圈市場競爭格局 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：渠道調研、公司公告、安信證券研究中心 研發高投入，持續滿足下游需求。研發高投入，持續滿足下游需求。2017-2020 年立高研發費用 CAGR 為 21.2%，研發費用率近3%，研發投入處于行業領先水平，在產品配方研發、產線定制化改良、品質穩定方面實現高壁壘，實現對冷凍面包酵母問題的改進、對甜甜圈體積膨脹度和撻皮水分流失性的改良。另外，公司在進口海外設備之后，通過創新性自主研發的配方和生產工藝在核心環節對關

34、鍵生產設備及相互間的協同進行大量適應性的自主改造和調整，將自主積累的配方和工藝經驗與自動化生產相結合，實現大規模生產。圖圖4.4.立高研發投入處于行業領先水平立高研發投入處于行業領先水平 圖圖5.5.立高產品力持續領先立高產品力持續領先 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：立高食品經銷商大會、安信證券研究中心 每年持續推新，保證成長動能。每年持續推新，保證成長動能。研發中心由各個事業部的研發人員改組構成，同時有專門的市場需求研究部門前往歐美、日本、中國臺灣等烘焙市場發達地區進行考察，了解國際烘焙產品的最新流行趨勢，將麻薯、香芋酥等新品類積極引入并進行適應性的改造，打造暢銷品。銷售人

35、員同樣承擔部分研發職責，在服務過程中持續收集客戶反饋，匯總至區域研發中心及總部研發團隊，進行產品改造和老品升級。多樣化產品多樣化產品組合組合開拓全新需求，創造新的收入來源。開拓全新需求，創造新的收入來源。立高使用獨特風味的醬料產品，打造天使白面包、牛油果餐包等特色新品，在烘焙店邊柜進行銷售，并設計全套產品應用方案，幫助烘焙店進行推廣，同時推出巧克力脆脆棒等休閑食品，放置于烘焙店收銀臺上進行銷售，充分利用收銀臺空間，使客戶銷售場景由傳統的中島柜、蛋糕柜進一步豐富到邊柜、收銀臺，實現互利共贏。00.511.522.5撻皮類甜甜圈起酥類丹麥系列 蛋糕系列20172018201920H1奧昆奧昆鑫萬來

36、鑫萬來高貝高貝新迪嘉禾新迪嘉禾其他其他0.0%0.0%1.0%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.0%4.0%5.0%5.0%0 0100100200200300300400400研發人員數量研發人員數量研發費用率研發費用率公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 洞察客戶需求，組織王牌產品。洞察客戶需求，組織王牌產品。1）多而精：立高持續多元產品的開拓，同時通過研發人員的精進，實現多而精，契合下游需求；2）性價比高：在包含渠道投入、研發投入后，立高相比競爭對手實現了高性價比，與客戶攜手長期發展；3）一切圍繞需求，打造“

37、人人產品經理，事事產品思維”的核心文化，所有員工均可以提出創意，研發成功后將給予高額獎勵。2 2022022年公司已有年公司已有 8 8 支支銷量銷量破億單品，包含甜甜圈、葡撻皮、麻薯、乳脂植脂奶油、瑞士卷、蛋撻破億單品，包含甜甜圈、葡撻皮、麻薯、乳脂植脂奶油、瑞士卷、蛋撻液、沙拉醬、榴蓮酥，王牌產品持續放量。液、沙拉醬、榴蓮酥，王牌產品持續放量。2.3.2.3.渠道渠道為翼，貼身服務為翼，貼身服務+嚴格考核促進人效提升嚴格考核促進人效提升 銷售團隊規模最大，主動獲客積極性高。銷售團隊規模最大，主動獲客積極性高。立高在全國擁有 1000 多人的銷售團隊，對比競爭對手優勢顯著（高貝約 100 人

38、，新迪嘉禾不足 50 人），利于全方位觸達和服務客戶。根據招股說明書，立高約 60%的頭部客戶來自業務員拜訪和上門，主動開拓動力充足、轉化率高。圖圖6.6.立高頭部客戶獲取方式立高頭部客戶獲取方式 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 銷售人員直接服務重點客戶，銷售人員直接服務重點客戶，提高經銷商的依賴程度提高經銷商的依賴程度。公司為每 300 萬銷售額的終端配備銷售和技術人員進行貼身服務，2019 年公司上門服務近 50 萬次。經銷商在此背景下以配送商和資金周轉職能為主。在推廣活動方面，銷售人員亦為主力，經銷商主要起配合作用，因此經銷商費用投放也在逐步縮減，提升費效比，2019 年后將費用直

39、接服務到重點客戶，提高經銷商對立高的依賴綁定關系。線上線下活動不斷，貼身服務提升粘性。線上線下活動不斷，貼身服務提升粘性。由于冷凍烘焙、奶油等產品具備技術門檻和調節空間，需要根據餅店的所處環境、溫度、所用設備進行發酵和烘烤時間的調整，因此銷售人員不僅承擔銷售職能，還實現了對終端門店的貼身服務和指導，更利于形成客戶粘性。針對此特性，立高在線上線下不斷推出活動，2001 年公司率先在行業內推出烘焙 VCD 教學光碟，進行消費者教育和指導。建立了專業的技術服務團隊，對營銷人員進行培訓，提高營銷人員的技術服務能力，定期或根據客戶需求上門為終端客戶提供專業技術指導，舉辦系列大型活動，提升終端烘焙店的營運

40、能力，在廣東惠州、廣西柳州、山東泰山等地舉辦“烘焙百家講壇”系列活動，參與烘焙店接近 900 家，開展“超級店長特訓營”活動 8 場，接受培訓人數多達500 人，以豐富多彩的貼身服務提升合作粘性。供應鏈完善布局，冷鏈物流優勢顯著。供應鏈完善布局，冷鏈物流優勢顯著。由于冷凍烘焙多為冷鏈配送，對供應鏈要求較高，立高目前已經在全國半數以上的省份實現自主運輸，率先建立自有冷鏈物流車隊，將冷凍烘焙食品由各地倉庫自主配送至客戶手中，進一步降低產品質量風險。烘焙原料在省內一般通過商業伙伴介紹商業伙伴介紹業務員拜訪業務員拜訪業務員上門業務員上門展銷會、業務洽談會展銷會、業務洽談會公司深度分析公司深度分析/立高

41、食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 自有車輛配送，配送半徑覆蓋約 300km；省外主要通過第三方物流公司配送。冷凍烘焙食品中，自有車輛主要負責廠區及各地倉庫至客戶處的物流，廠區至各倉庫間的干線運輸以及少量偏遠地區客戶的配送由第三方物流公司負責。通過規模效應實現較低的起送箱數，便于獲得更多中小型餅店客戶。2021 年 9 月公司投資 5000 萬元成立全資的廣東致能冷鏈物流有限公司，整合內部物流資源。根據公司公告及渠道調研，截至 2021 年底，公司共擁有 64 輛冷鏈專車，覆蓋全國 300+地市，2000+區縣，渠道網絡基本完成全國覆蓋，合作的客戶數

42、超過2700 家，服務終端客戶超過 5 萬家。圖圖7.7.致能冷鏈布局致能冷鏈布局 圖圖8.8.立高立高食品物流單位運輸成本（元食品物流單位運輸成本（元/千克）千克）資料來源：渠道調研、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 自建物流后運輸費用規模效應顯現。自建物流后運輸費用規模效應顯現。根據公司公告，立高第三方物流運輸成本保持穩定，自有物流運輸成本逐步下行，運輸費用率下降顯著，自建物流后運輸費用規模效應顯現。全球化渠道戰略持續推進，成效顯著。全球化渠道戰略持續推進，成效顯著。隨著銷售規模的持續擴大，立高提出全球化渠道運營策略，立志“有人煙的地方就有立高”，目前產品已暢銷全球

43、12 個國家，合作經銷商超過 1500家，渠道網點超過 20 萬個，在全國布局 31 個省級營銷分公司，招募 1480 多位營銷精英對終端門店進行一對一營銷方案的定制。圖圖9.9.立高立高全球化渠道戰略持續推進全球化渠道戰略持續推進 資料來源：立高食品經銷商大會、安信證券研究中心 0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%0 00.20.20.40.40.60.60.80.81 120172017201820182019201920202020第三方物流第三方物流自有物流自有物流運輸費用率運輸費用率公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限

44、公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 3.3.站在站在當下時點當下時點，如何看待，如何看待立高的空間立高的空間 3.1.3.1.成立產品項目組，對接分渠道需求成立產品項目組，對接分渠道需求 改革前：改革前：烘焙渠道理念占先，其他渠道需求難以顧及。烘焙渠道理念占先，其他渠道需求難以顧及。三大事業部（冷凍烘焙、奶油、醬料）下設立三個研發中心，以產品為導向，根據戰略規劃和現有產品的市場調研進行技術、產品的研究開發。由于分渠道需求各不相同，如賣給山姆的麻薯和賣給餅店的麻薯不完全一樣，直接遷移難以產生同樣快速起量的效果，即使相同品類面向不同渠道也需要進行研發調整和針對性改進，且立高做烘焙渠道起家，研發理念

45、以烘焙渠道為主，對餐飲和商超渠道的需求認知仍有進步空間，因此公司進行了產品項目組改革，重視渠道需求。改革后：產品項目組為產品第一責任部門，圍繞渠道、客戶、產品、產線及場景的需求立項改革后：產品項目組為產品第一責任部門，圍繞渠道、客戶、產品、產線及場景的需求立項，更有針對性。更有針對性。2022 年下半年，立高以各事業部研發技術人員為基礎組建集團層面產品中心，產品中心細化了產品研發的最小責任單元，施行項目組研發、產品委員會選品機制，以提升新品研發的響應速度和質量。產品委員會由總裁陳和軍總親自負責，產品中心內部成立 56 個產品項目組。項目組內部包含產品經理、研發、應用研發、方案策劃等人員，產品經

46、理負責洞察消費者購物需求，提出產品畫像，成為選品的狙擊手，是具備經營能力的全面人才，研發負責落地，落地后產品需要再進行應用研發，最后市場部投入售賣方案。整個產品項目組對產品品質、成本、綜合競爭力負責，為第一責任部門。在立項方面，產品項目組圍繞渠道、客戶、產品、產線及場景的需求立項，改變之前單一渠道產品難以匹配其他渠道需求的問題，更有針對性，利于開拓更多客戶和渠道增量。圖圖10.10.立高結構及資源整合梳理立高結構及資源整合梳理 資料來源：立高食品經銷商大會、安信證券研究中心 對內對外充足激勵，實現資源整合。對內對外充足激勵，實現資源整合。對內，公司以高激勵和合伙人的態度吸納所有產品創新精英人才

47、，為長期發展打下基礎。參考頤海在快速擴張初期曾采用的產品項目制，我們認為公司此舉有助于快速打開全國市場，滿足全方位需求，并對不同渠道實現深化發展。對外，公司通過合資、參股、戰略合作、創業合伙人或收購的形式不斷實現資源整合，為成為全球烘焙集成服務商奠定堅實基礎。公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 組織架構理順，保證產品創新及終端賦能。組織架構理順，保證產品創新及終端賦能。產品方面，公司在全國建立 8 個研發中心，在日本大阪日本建立 1 個研發中心，進一步提升大客戶從試驗到交割的反應速度。同時在全國建立 8 個子公司，每家分

48、公司建立中臺，建立餐飲中心（主攻百勝、麥當勞等全國餐飲大客戶）、KA 中心（專供好利來、采蝶軒等烘焙大客戶）、商超中心（專供山姆、沃爾瑪、盒馬等商超客戶）、海外中心四大中心，并成立 12 個前置中臺，包含產品經理、推廣團隊、技術團隊、研發團隊，實現終端門店賦能。數字化系統持續升級，賦能經銷商。數字化系統持續升級，賦能經銷商。數字化方面，公司啟用“興高采鏈”系統，實現政策全自動、交易全透明、庫存實時分析，減少冗余環節，同時根據后臺全國數據以產業鏈整體視角形成用戶畫像，以評估預測整體市場的變化，建議經銷商不同品相的進貨頻率，降低庫存擠壓，提升資金周轉率和整體運營效率，賦能經銷商。參考安井食品的“安

49、井之家”CRM 平臺實現對經銷商的價盤穩定、政策支持及渠道管控扶持等幫助后，安井的渠道力持續增強，我們預計立高的“興高采鏈”有望參照安井信息化發展路線，實現渠道力賦能，加速發展。圖圖11.11.立高食品全鏈路數字化賦能立高食品全鏈路數字化賦能 圖圖12.12.立高食品數字化建設目標立高食品數字化建設目標 資料來源：立高食品經銷商大會、安信證券研究中心 資料來源：立高食品經銷商大會、安信證券研究中心 3.2.3.2.渠道融合提升效率，渠道下沉釋放增量渠道融合提升效率，渠道下沉釋放增量 渠道融合試點效果顯著，滲透力增強。渠道融合試點效果顯著，滲透力增強。2022 年 7 月，立高開始啟動銷售中心改

50、革，組建集團層面營銷中心，將立高、奧昆、美煌三個部門的銷售團隊融合為營銷中心，以集約銷售資源并提升下沉渠道覆蓋力度，初期選取西北、東北和湖南為試點。根據渠道反饋，試點地區人員崗位分配和適應約經過 3 個月時間，渠道滲透力顯著增強，22Q4 已開始釋放增量。烘焙渠烘焙渠道借助立高老團隊和客戶粘性實現額外營收貢獻，同時借助奧昆道借助立高老團隊和客戶粘性實現額外營收貢獻，同時借助奧昆在商超和餐飲渠道的人員拓在商超和餐飲渠道的人員拓展優勢，嫁接進立高和美煌產品線，實現多樣化渠道覆蓋。展優勢，嫁接進立高和美煌產品線，實現多樣化渠道覆蓋。渠道融合提升效率，三大業務優勢互補渠道融合提升效率，三大業務優勢互補

51、。我們認為此舉有助于三大業務渠道優勢互補，奧昆在 3 個渠道均有銷售推廣經驗，便于利用客情及渠道優勢將立高和美煌的產品推進入奧昆原有渠道和客戶；立高在烘焙渠道優勢顯著，客戶粘性強，且奶油的推廣更為專業，銷售人員學習冷凍烘焙相關知識后，更快上手將產品推進烘焙渠道；而美煌曾在餐飲渠道有過開拓經驗，因此同樣可將奧昆和立高產品帶入?？己朔矫?，公司按照細分產品線進行考核方面，公司按照細分產品線進行 K KPIPI 考核，以考核，以帶動單一渠道中各個品相的滲透率。帶動單一渠道中各個品相的滲透率。2023 年 1 月 1 日，公司已啟動全新營銷中心架構，全國推行渠道融合改革，我們預計隨著人員適應性提升，增量

52、有望在 23Q2 逐步釋放。構建商業模式領先的構建商業模式領先的數字營銷產業鏈生態平臺數字營銷產業鏈生態平臺建立全渠道大數據平臺，實現對小B端及C端用戶精準運營建立“立高+經銷商+終端”一體運營互聯網化生態平臺建立流程標準化、目標清晰化、過程監控化的區域作戰工作臺從流量運營到用戶運營從流量運營到用戶運營從渠道管理到和合共生從渠道管理到和合共生從行為管理到目標管理從行為管理到目標管理公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖13.13.立高營銷中心變革示立高營銷中心變革示意意 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 人員優化配

53、置，布局渠道下沉，進一步釋放增量。人員優化配置，布局渠道下沉，進一步釋放增量。在渠道融合后，原本多個銷售人員對接全品項經銷商，目前轉換為一個人員，每人負責的品類增多但區域細化，更加助力下線市場發展。從客戶需求角度來看，三四線城市客戶需求的產品品相和品類與一二線重合度較高，主要是價格帶區間差別比較大。根據渠道調研，對此，公司通過降低原料成本、壓縮原料品質到和三四線競爭對手同等產品的品質，以支撐產品供貨價格與競爭對手持平或略高，通過一二線城市標桿客戶所建立的品牌影響力完成三四線城市市場布局，同時以立高優異的渠道滲透力和銷售人員服務意識將產品推進市場，實現下線市場的增量釋放。圖圖14.14.高低線城

54、市普通蛋撻銷售定價差異（元）高低線城市普通蛋撻銷售定價差異（元）資料來源：草根調研、安信證券研究中心 注：蛋撻品類均為普通原味或葡式蛋撻 立立高食品高食品營銷中心營銷中心產品中心產品中心供應鏈中供應鏈中心心研發中心研發中心5656個產品個產品項目組項目組國內八大國內八大研發中心研發中心日本大阪日本大阪研發中心研發中心三大三大基地基地九大廠區九大廠區致能冷鏈致能冷鏈餐飲中心餐飲中心KAKA中心中心商超中心商超中心海外中心海外中心立高奶油產品中心立高奶油產品中心（8 8個個）稀奶油、混合脂奶油、植物基奶油、果餡果溶、馬斯卡彭奶酪、巧克力、茶飲專用奶油、綜合奧昆事業部奧昆事業部（2 29 9個個）產

55、品一中心產品一中心產品二中心產品二中心產品三中心產品三中心葡撻、起酥酥餅、中秋甜甜圈、熟面包、湯種、生胚冷凍發酵面團、牛角包、麻薯糯米大福、千層、冰淇淋、造型慕斯、慕斯、卷美煌產品中心美煌產品中心（4 4個個）沙拉醬、卡仕達、餡料、烘焙果醬華北（河南新鄉）、華東（浙江長興）、華北（河南新鄉）、華東（浙江長興）、華南（廣州南沙、增城、佛山）華南（廣州南沙、增城、佛山）6565輛自有冷藏車、輛自有冷藏車、2626個冷鏈配送中心、個冷鏈配送中心、20002000輛第三方合輛第三方合作車輛、作車輛、80%80%干線直達覆蓋率干線直達覆蓋率+365+365天數字化監控中心天數字化監控中心立高食品立高食品

56、銷售部門銷售部門立立高高奧奧昆昆美美煌煌烘焙事業部烘焙事業部餐飲事業部餐飲事業部冷凍冷凍烘焙烘焙醬料醬料烘焙事業部烘焙事業部水果水果制品制品奶油奶油線上事業部線上事業部商超事業部商超事業部餐飲事業部餐飲事業部山姆山姆oleole盒馬盒馬沃爾瑪、沃爾瑪、華潤華潤西北東西北東北北0 01 12 23 34 45 56 67 78 80 01 12 23 34 45 56 67 7一二線城市一二線城市三四線城市三四線城市普通縣級城市普通縣級城市蛋撻均價蛋撻均價蛋撻單價低位線蛋撻單價低位線蛋撻單價高位線蛋撻單價高位線公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲

57、明請參見報告尾頁。14 3.3.3.3.奶油奶油+烘焙齊發力，產品推新打開空間烘焙齊發力，產品推新打開空間 3.3.1.3.3.1.奶油新品補足價格帶，滿足中高端需求奶油新品補足價格帶，滿足中高端需求 奶油行業增速穩健，集中度較高。奶油行業增速穩健，集中度較高。根據華經產業研究院的數據，2020 年奶油市場規模已達88.81 億元，2021 年突破百億，未來有望以 6-7%的增速持續增長，行業進一步擴容。根據艾媒數據，2020 年我國奶油市場 CR4 為 39.7%，其中維益以 26.9%的市占率居于首位，立高位列第 3，約 3.80%。圖圖15.15.20202020-20252025 年中

58、國奶油市場規模年中國奶油市場規模 圖圖16.16.20202020 年中國奶油市場競爭格局年中國奶油市場競爭格局 資料來源：華經產業研究院、安信證券研究中心 資料來源：艾媒數據、安信證券研究中心 健康化訴求推動，混合脂與稀奶油占比持續提升。健康化訴求推動，混合脂與稀奶油占比持續提升。由于傳統工藝限制，氫化制成的植脂奶油會產生對人體健康不利的反式脂肪酸，根據立高招股書數據，含乳植脂奶油與稀奶油占比持續提升，一定程度上體現出行業內健康化意識提升、產品升級的特性，因此混合脂奶油與稀奶油對植脂奶油的替代是大勢所趨。表表7 7：奶油種類梳理奶油種類梳理 奶油種類奶油種類 原料及工藝原料及工藝 優點優點

59、缺點缺點 主要生產企業主要生產企業 植脂奶油植脂奶油 以水、糖、食用植物油、食用氫化油、乳制品等為主要原料，經過配料、乳化、殺菌、均質、冷卻、灌裝等工藝制成 口感與天然奶油相似，保存期更長，價格較低，具有良好的打發性、可塑性，更適用于蛋糕裱花塑型 部分氫化制成的植脂奶油含對人體健康不利的反式脂肪酸 海融科技 立高食品 南僑食品 維益等 含乳脂植脂奶油含乳脂植脂奶油 在不含乳脂植脂奶油中添加乳脂成分 含天然乳脂成分，口感順滑，可提升終端產品的口感、味道、營養等特性 動物奶油動物奶油 以乳為原料，分離出含脂肪的部分，經加工制成的脂肪含量 10%-80%的產品 奶香濃郁、口感細膩、定位高端 打發性、

60、可塑性和操作性差，無法給蛋糕塑型 海融科技 立高食品等 資料來源：華經產業研究院、安信證券研究中心 0.00%0.00%2.00%2.00%4.00%4.00%6.00%6.00%8.00%8.00%10.00%10.00%12.00%12.00%14.00%14.00%0.000.0020.0020.0040.0040.0060.0060.0080.0080.00100.00100.00120.00120.00140.00140.0020202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E市場規模（億元）市場規模（億元）Y

61、oYYoY（右軸）（右軸）26.90%5.40%3.80%3.60%60.20%維益海融科技立高食品南僑食品其他公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖17.17.立高奶油產品結構立高奶油產品結構 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 奶油新品依樂斯補足價格帶，滿足中高端需求。奶油新品依樂斯補足價格帶，滿足中高端需求。立高成立初期以奶油為主業，在維益統治時期通過中低端產品（植脂為主）打下市場，市場逐漸飽和時，通過收購奧昆開拓冷凍烘焙業務實現快速發展。近年來隨著消費者消費水平的不斷提升，對健康化的持續追求，越來越多餅店選擇

62、使用混合脂奶油或稀奶油來迎合消費者需求。立高之前只有進口的樂來稀奶油，但受疫情、海外供需的影響時常缺貨，自有高端奶油產品線缺失，因此公司相繼推出牛乳奶油、依樂斯混合脂奶油和稀奶油 360PRO 補足價格帶，滿足中高端需求。牛乳奶油 2022 年推出后占比達到近 30%，實現競爭對手替換及結構升級，體現公司優質的產品力及客戶認可度，我們也看好后續新品在烘焙渠道的推進和放量?？偛藐惡蛙娍傆H自負責奶油事業部，更體現出公司對該業務板塊的高度重視和發展決心。依樂斯含乳脂植脂奶油：依樂斯含乳脂植脂奶油：公司于 2022 年 12 月推出依樂斯含乳脂植脂奶油，定價 200 多元，補足公司中高端價格帶，通過烘

63、焙渠道強大的渠道力實現快速的渠道鋪設，并通過冷凍烘焙訂單帶動奶油的配套銷售（如經銷商訂冷凍烘焙產品需要配套訂一定數量的奶油產品）。根據渠道調研，依樂斯上市兩個多月，銷售量已超 10 萬箱，市場接受度較高。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%201720172018201820192019含乳植脂奶油含乳植脂奶油植脂奶油植脂奶油稀奶油稀奶油公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖18.18.依樂斯從研發、原料、生產、運輸多方面領

64、先依樂斯從研發、原料、生產、運輸多方面領先 資料來源：公司官微、安信證券研究中心 稀奶油稀奶油 3 360PRO60PRO：公司于 2023 年 3 月推出稀奶油 360PRO，布局稀奶油賽道，定價約 300-350 元，以高品質+高性價比滿足更多客戶需求（一般稀奶油產品定價約 400-500 元）。1 1）高品質：）高品質：從打發性能、操作性穩定性、化口性和奶香味等角度進行 360 度全方面升級，實現優秀的穩定性和細膩的口感，減少膩感。2 2）易打）易打發發、降成本：、降成本：通過配方中乳制品的配比調節實現 3.4 以上的打發量，解決稀奶油難操作、難打發的痛點，明顯降低客戶稀奶油使用成本。3

65、 3）產能穩定供應：）產能穩定供應：河南工廠的穩定供應鏈避免進口稀奶油缺貨或到貨臨期的問題。目前稀奶油 360PRO 盲測率已達到 75%，客戶反饋積極，我們預計有望為公司奶油業務開拓新的增長點，為立高成為“天然優質乳品制造商”打下堅實基礎。根據渠道交流，目前依樂斯上市 2 個月訂單量已達 10 萬箱，結合產線規劃，我們預計全年有望達成百萬箱銷量，實現銷售額約 2 億元。同時，稀奶油 360PRO 于 3 月開始鋪市，我們預計有望貢獻幾千萬銷售額，折合到報表口徑，兩款奶油新品有望為公司貢獻約折合到報表口徑，兩款奶油新品有望為公司貢獻約 2 2 億元營收增億元營收增量。量。3.3.2.3.3.2

66、.冷凍烘焙推新冷凍烘焙推新+老品創新，供給端賦能餅店老品創新，供給端賦能餅店 冷凍烘焙業務來看，公司今年持續推新，目前已有冷凍蛋糕胚、冰淇淋蛋糕、披薩、冰皮月餅等多款新品儲備，麻薯、撻皮、甜甜圈等原有大單品不斷創新，以開拓更多市場需求。持續推新，供給端賦能餅店。持續推新，供給端賦能餅店。從冷凍烘焙業務來看，立高今年持續推新，目前已有冷凍蛋糕胚、冰淇淋蛋糕、披薩、冰皮月餅等多款新品儲備，從供給端持續賦能餅店。同時公司持續布局烘焙產品配料，如肉制品（肉松、肉腸）等，提供一系列解決方案，以更全品相實現規模優勢。冷凍蛋糕胚：冷凍蛋糕胚：之前曾在商超渠道銷售，消費者反饋較好，對此公司將該品類推進烘焙渠道

67、，主要解決蛋糕胚耗時且口味單一的痛點，減少人力及時間成本，推出胡蘿卜香芋、金枕榴蓮等多款口味，系國內首家推出冷凍生日蛋糕的廠商，蛋糕胚解凍后抹面即可售賣，同時滿足降本增效及差異化的訴求。冰淇淋蛋糕：冰淇淋蛋糕：公司在市面上現有的純冰淇淋蛋糕內加入蛋糕胚，創新品類，滿足更多消費者需求，相比八喜、哈根達斯等冰淇淋制造商，立高擁有更專業的烘焙技術，而相比其他制作冷凍蛋糕的廠商，立高擁有冰淇淋資質（主要為乳制品資質）和對應的產線，原料研發 選用由新鮮牛乳制作而成的稀奶油作為主要原料，保留新鮮牛乳的本質風味 日本大阪研發中心的日本先進技術 國際先進的德國西門子公司自控系統、日本四國灌裝機等眾多國際先進設

68、備 更科學的動植物脂肪比例 奶油的穩定性和化口性平衡到優質結合點生產 立高河南衛輝生產基地生產 全自動化奶油生產線，一鍵啟動式智能系統，最大限度減少人為因素可能導致的產品質量問題運輸 冷鏈監控中心+自有的專業冷鏈物流車隊 24個簽約冷凍TC分倉，分倉配送范圍可輻射至以倉為中心直徑300公里區域 自主配送更安全高效公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 壁壘深厚。根據經銷商大會調研，經銷商反饋冰淇淋蛋糕市場動銷旺盛，立高的創新品相有望滿足更多消費者細分需求。披薩：披薩：公司推出薄脆、美式和意式產品，品相包含冷凍面團、餅底和冷凍

69、成品，滿足多樣化需求。與甜甜圈邏輯類似，冷凍披薩產品可以直接通過烤箱烤制，減少餅店鏈條式披薩爐的配備，減少重資產設備同時豐富產品品相，為餅店進一步降本增效。圖圖19.19.立高披薩產品立高披薩產品 圖圖20.20.立高冰皮月餅產品立高冰皮月餅產品 資料來源：立高食品經銷商大會、安信證券研究中心 資料來源：立高食品經銷商大會、安信證券研究中心 原有優勢品類不斷創新，提供解決方案，開拓更多消費者。原有優勢品類不斷創新，提供解決方案，開拓更多消費者。針對傳統優勢大單品如麻薯、撻皮、甜甜圈等，公司進行老品新升級，推出丹麥甜甜圈、冰淇淋麻薯等新品，提供甜甜圈花束等餅店系列解決方案，以開拓更多市場需求。圖

70、圖21.21.立高老品新升級立高老品新升級 圖圖22.22.立高甜甜圈花束立高甜甜圈花束 資料來源：立高食品經銷商大會、安信證券研究中心 資料來源：立高食品經銷商大會、安信證券研究中心 山姆渠道老品改進山姆渠道老品改進+持續上新，疊加新店開拓，期待放量。持續上新，疊加新店開拓，期待放量。1）老品改進：公司于 2022 年底對麻薯產品進行產品升級和促銷銷售，拉動銷售恢復較快增長。2）持續上新：2022 年 5 月推出紙杯蛋糕和雜糧奶酪包，市場反饋較好，雜糧奶酪包年化銷售額過億，2022 年底推出丹麥甜甜圈、俄羅斯列巴和桂圓枸杞蛋糕 3 款新品，豐富產品矩陣，目前反饋積極。根據渠道跟蹤，1-2 月

71、山姆銷售表現較好，新品接受度超預期，后續公司有望通過產品項目組接續送新測試，每月送品 1-2 款，供應山姆更多品相。另外，隨著疫情放開，客流恢復，山姆自身銷售持續加速，根據渠道調研，2023 年山姆計劃拓店約 10 家左右，貢獻更多增量。3.3.3.3.3.3.烘焙主餐化有望打開成長天花板烘焙主餐化有望打開成長天花板 烘焙場景持續開拓，冷凍烘焙優勢顯著。烘焙場景持續開拓，冷凍烘焙優勢顯著。隨著烘焙場景的不斷開拓，越來越多消費者開始將烘焙產品當作正餐，目前消費者中超 70%用戶為 22-40 歲的中青年，生活節奏加快及西化飲公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有

72、限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 食的影響下，烘焙主餐化趨勢正盛。當下市場中完全針對主食的產品還存在一定市場空缺，而冷凍烘焙產品具有便利性、準備速度快、產品易得、低成本等優勢，相比鮮食終端鋪設的門檻更低，有望乘勢而起。烘焙主餐化有望打開成長天花板。烘焙主餐化有望打開成長天花板。針對當下烘焙主餐化趨勢，立高也成立烘焙主餐項目組，有望進入寫字樓商圈、學校商圈、流動商圈、鄉鎮下沉市場及餐廳兒童餐等，線上對接外賣平臺進行營銷推廣和線上導流，線下持續開拓終端，進行解決方案提供和迭代，開拓全新烘焙主餐化賽道，打開成長天花板。圖圖23.23.中國烘焙主要消費場景中國烘焙主要消費場景 圖圖24.24.立高

73、芝士牛肉卷新品立高芝士牛肉卷新品 資料來源：立高食品經銷商大會、安信證券研究中心 資料來源：立高食品經銷商大會、安信證券研究中心 3.4.3.4.新客戶加速開拓，高增可期新客戶加速開拓，高增可期 針對餐飲、新零售渠道，公司以開拓需求為主，專人對接，新增訂單可期。針對餐飲、新零售渠道，公司以開拓需求為主，專人對接，新增訂單可期。2022 年餐飲及新零售實現了約 3.5 億營收，同比增速近 50%，下游客戶包含酒店、西式快餐、宴席等，23 年餐飲渠道仍是重點發展方向：1）營銷中心：餐飲客戶的重客渠道仍會保留單獨的銷售事業部，專門做以餐飲為代表的重要客戶，2）產品中心：專門建立針對餐飲渠道的產品項目

74、組，針對化滿足需求。公司已開拓多家大客戶，后續訂單放量打開空間。新零售渠道來看，得益于美團、樸樸生鮮等 O2O 平臺放量，新零售渠道增速亮眼，考慮到基數較低且市場空間廣闊，我們認為餐飲新零售渠道高增可期。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%當零食當零食充饑充饑替代正餐替代正餐儀式感儀式感送人送人公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 4.4.盈利預測盈利預測 4.1.4.1.收入端收入端 收入端來看，公司 2023 年股權激勵目標為 39.5 億元，同比 2

75、021 年增長 40%，我們預計 2023年營收 39.8 億元，同比+37%。分產品看，我們預計冷凍烘焙增速 42%，醬料增速約 26%，奶油增速約 29%。分渠道看，我們預計烘焙渠道增速約 30%，商超增速約 35%，餐飲及新零售渠道約 80%。烘焙渠道：烘焙渠道：1 1）需求修復：）需求修復：2022 年烘焙渠道下游客戶閉店較多（約 10-15%），立高通過開拓更多新客戶實現烘焙渠道個位數增長，進入 2023 年烘焙渠道緩慢修復中（進度略慢于餐飲渠道，客單價及進貨頻率還在緩慢爬坡，距離疫情前水平仍有距離），門店恢復至2022 年同期約九成水平。我們預計隨著消費力回升，烘焙渠道客單價和門店

76、數量仍有較大恢復空間，立高作為行業龍頭有望享有最大復蘇紅利，確定性較強但節奏較為緩慢。2 2）渠道下沉：）渠道下沉：降低原料成本、壓縮原料品質接近下線市場的目標價格帶，銷售人員加大布局，河南工廠后續承載中低端產品 SKU 的生產。3 3）新品放量。）新品放量。綜合來看，我們預計烘焙渠道增速約 30%。商超渠道：商超渠道：1 1）新品放量：）新品放量：2022 年 11 月以來的新品丹麥甜甜圈、桂圓枸杞紅棗蛋糕及俄羅斯大列巴市場接受度較高，貢獻純營收增量。2）老品老品持續性：持續性：麻薯 2022 年出現 20%左右下滑，主要系 2021 年基數高（2021 年同比增長 300-400%），短期

77、爆發式增長屬于網紅效應等因素綜合導致的結果，2022 年麻薯產品對比 2020 年仍有大幅度增長。另外，2022 年 11 月公司開始進行折扣讓利，銷售量接近 2021 年巔峰水平，意味著生命周期并未完全向下走，而是疫情使得商超客戶收入消費力受到影響，不是受眾明顯縮窄。3）研研發仍不斷加強，從餅店渠道研發思路向商超轉變。發仍不斷加強，從餅店渠道研發思路向商超轉變。2021年立高在山姆渠道份額約為30%，2023 年 1-2 月銷售表現較好。雖然立高距離龍一在訂單上有差距，但是相比其他品牌優勢明顯，在商超渠道已有 4 年積累，現存競爭對手短時間難以打通渠道。另外，商超渠道產品品質要求比烘焙渠道更

78、高，立高的渠道和產品優勢依然存在。綜合來看，我們預計商超渠道增速約 35%。餐飲及新零售渠道：餐飲及新零售渠道：1 1）新零售渠道：）新零售渠道：得益于美團、樸樸生鮮、餐飲新客戶和一些較大的O2O 平臺影響，新零售渠道 22Q3 實現接近 60%的增長，相比 Q2 和前三季度進一步提速，延續了新零售渠道較好的發展勢頭。2 2）餐飲渠道：）餐飲渠道：餐飲作為較新的渠道，上升空間比餅店更大，目前處于上升趨勢，餐飲渠道在全國各區域的產品增速基本為 30%以上，其他新客戶還有華住酒店、大董等，等待增量釋放。綜合來看，我們預計餐飲及新零售渠道增速約 80%。表表8 8：立高食品分產品、渠道盈利預測（百萬

79、元）立高食品分產品、渠道盈利預測（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營業務收入主營業務收入 1,808 1,808 2,815 2,815 2,907 2,907 3,977 3,977 4,922 4,922 YoY 14.3%55.6%3.3%36.8%23.8%冷凍烘焙（奧昆）冷凍烘焙（奧昆）956 956 1,718 1,718 1,811 1,811 2,564 2,564 3,261 3,261 YoY 29.5%79.7%5.4%41.6%27.2%烘焙 754 804 1,045 1,202 YoY

80、6.6%30.0%15.0%商超 712 652 880 1,100 YoY -8.5%35.0%25.0%餐飲及新零售 252 355 640 959 YoY 41.0%80.0%50.0%醬料（美煌）醬料（美煌）138 138 184 184 173 173 218 218 256 256 YoY 27.2%33.2%-5.7%26.0%17.3%奶油（立高）奶油（立高）714 714 913 913 923 923 1,195 1,195 1,405 1,405 YoY-2.9%27.8%1.1%29.4%17.6%公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有

81、限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 4.2.4.2.利潤端利潤端 利潤端來看，我們預計隨著油脂成本下行和產能利用率提升，盈利能力穩步提升。1 1）產能利用率：）產能利用率：2019-2021 年公司產能飽和，21Q4 河南工廠投產后，受到疫情擾動下烘焙和餐飲企業的閉店、增速放緩等影響，公司產能爬坡低于預期，22H1 產能利用率約為 60%，拉低毛利率約 1-2pct。提高產能利用率的關鍵是提高銷量，具體來看，22Q3 產能利用率爬升至65-70%，帶動毛利率環比修復，Q4 河南工廠利用率約 70%，主要系商超渠道新品推進后主要在河南工廠生產。對于區域需求

82、的品類，如果滿足盈虧平衡要求，也會優先安排到河南工廠生產。隨著依樂斯和稀奶油規模提升，河南工廠產能利用率有更大提升空間。2022 年河南工廠產能利用率約 40-50%，全部冷凍烘焙產能利用率約 70%，2023 年河南工廠產能利用率有望提升到 60-70%，因此我們預計產能利用率的爬坡有望帶動毛利率的回升。表表9 9：立高食品產能規劃（萬噸）立高食品產能規劃（萬噸）項目項目 項目達到預項目達到預定可使用狀定可使用狀態日期態日期 品類品類 設計年設計年產能產能 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2

83、024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 上市前 奶油（含撻液）3.75 3.30 3.30 3.30 3.30 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 冷凍烘焙食品 8.93 2.57 2.57 2.57 5.32 8.93 8.93 8.93 8.93 8.93 8.93 8.93 水果制品 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 醬料 2.85 5.10 5.10 5.10 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 2

84、.85 2.85 IPO-三水生產基地擴建項目 2023/4 奶油（含撻液）6.00 3.60 4.80 6.00 6.00 6.00 6.00 水果制品 2.70 1.62 2.16 2.70 2.70 2.70 冷凍烘焙食品 0.81 0.49 0.65 0.81 0.81 0.81 IPO 變更-華東生產基地建設及技改項目 2023/8 冷凍烘焙食品 3.78 2.27 3.02 3.78 3.78 3.78 烘焙原料（奶油）2.31 1.39 1.85 2.31 2.31 2.31 IPO-衛輝市冷凍西點及糕點面包食品生產基地建設項目 2021/12 冷凍烘焙食品 2.63 0.44

85、2.63 2.63 2.63 2.63 2.63 2.63 可轉債-立高食品總部基地建設項目（第一期）2027 年 冷凍烘焙食品 10.66 10.66 合計合計 冷凍烘焙食品 26.81 2.57 2.57 2.57 5.32 9.37 11.56 14.32 15.23 16.15 16.15 26.81 奶油 12.06 3.30 3.30 3.30 3.30 3.75 7.35 9.94 11.60 12.06 12.06 12.06 水果制品 4.02 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 2.94 3.48 4.02 4.02 4.02 醬料 2.85 5.1

86、0 5.10 5.10 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 合計合計 45.74 45.74 12.2912.29 12.2912.29 12.2912.29 12.7912.79 17.2917.29 23.0823.08 30.0430.04 33.1633.16 35.0835.08 35.0835.08 45.7445.74 YoY 0.0%0.0%4.1%35.2%33.5%30.2%10.4%5.8%0.0%30.4%資料來源：公司公告、安信證券研究中心 表表1010：2 2023023 年毛利率敏感性測試年毛利率敏感性測試 毛利率毛利率

87、 產能利用率產能利用率 70%70%72%72%75%75%77%77%80%80%82%82%85%85%87%87%90%90%單噸可變單噸可變費用費用 （元（元/噸）噸）10000 41.96%40.39%40.66%40.82%41.05%41.20%41.40%41.53%41.71%10500 37.55%37.74%38.01%38.17%38.40%38.55%38.75%38.88%39.06%11000 34.90%35.09%35.36%35.52%35.75%35.90%36.10%36.23%36.41%11500 32.25%32.44%32.71%32.87%33

88、.10%33.25%33.45%33.58%33.76%12000 29.60%29.79%30.06%30.22%30.45%30.60%30.80%30.93%31.11%12500 26.95%27.14%27.41%27.57%27.80%27.95%28.15%28.28%28.46%公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 13000 24.30%24.49%24.76%24.92%25.15%25.30%25.50%25.63%25.81%13500 21.65%21.84%22.11%22.27%22.50%2

89、2.65%22.85%22.98%23.16%14000 19.00%19.19%19.46%19.62%19.85%20.00%20.20%20.33%20.51%資料來源：公司公告、安信證券研究中心；注：計算公式為“毛利率=1-（單噸可變成本*產能利用率*2023 年產能+2021 年制造費用*（2023 年產能/2021 年產能）/（產能利用率*2023 年產能*2021 年 ASP）”，基準產能利用率約 82.5%，基準單位可變成本約 11589 元/噸。2 2）油脂成本：）油脂成本：棕櫚油價格下行，立高成本彈性釋放。印尼政策放寬，恢復出口，疊加馬來西亞棕櫚油供給企穩，帶動棕櫚油期貨價

90、格已回落至 8000 元以下，同時油脂現貨價格也出現下行，立高油脂占比約 26%，成本彈性突出。2022 年立高奶油用油脂（占比約 1/3）年末鎖價結束，1/3 冷凍烘焙油脂全年鎖價，剩下 1/3 油脂不鎖價。2023 年 2 月公司開始滾動鎖價，若油脂價格持續下降后續將繼續 3 個月鎖價，若價格開始上漲則直接鎖到年底，因此我們預計成本下降有望大幅提振毛利率。圖圖25.25.立高食品成本結構（立高食品成本結構（20172017 年年-20H120H1 平均）平均）圖圖26.26.平均價平均價:棕櫚油（元棕櫚油（元/噸噸）資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心

91、 我們預計公司 2022-2024 年的收入分別為 29.1、39.8、49.3 億元，凈利潤分別為 1.61、3.29、4.28 億元，加回 24 年股權激勵費用約 5585w，24 年歸母凈利潤約 4.73 億元，維持買入-A 的投資評級，12 個月目標價為 139.67 元，相當于 2024 年 50 x 的動態市盈率，對應市值約 237億元。表表1111：可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 評級評級 股價股價（元）（元）市值市值 （億元）（億元）EPSEPS PEPE 20222022 2023E2023E 20242024E E 20222022 2023E2023E

92、2024E2024E 300915.SZ 海融科技 買入-A 43.94 39.55 1.27 1.94 2.67 34 23 16 605339.SH 南僑食品 未評級 25.43 108.83 0.38 0.86 1.16 68 30 22 603345.SH 安井食品 買入-A 156.91 460.21 3.68 4.78 6.05 43 33 26 001215.SZ 千味央廚 買入-A 69.97 60.62 1.16 1.74 2.24 60 40 31 603170.SH 寶立食品 買入-A 24.75 99.00 0.57 0.78 1.04 44 32 24 平均值 1.4

93、1 2.02 2.63 50 31 24 300973.SZ300973.SZ 立高食品立高食品 買入買入-A A 99.8899.88 169.14169.14 0.950.95 1.941.94 2.532.53 105105 5151 3939 資料來源：Wind、安信證券研究中心 注：南僑食品估值采用 Wind 一致預期，其余采用安信預測；股價、市值截至 2023 年 3 月 27 日 26.1%11.4%12.1%10.3%8.5%7.2%3.6%7.2%8.7%4.9%油脂水果糖類面粉乳制品紙箱紙盒直接人工制造費用運輸費-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%

94、20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 0500050001000010000150001500020000200002018/012018/012020/012020/012022/012022/01平均價平均價:棕櫚油棕櫚油YoYYoY（右軸）（右軸）公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 5.5.風險提示風險提示 1 1）原材料成本波動：）原材料成本波動：公司為生產型企業，直接材料成本占比較高，且主要原材料為油脂、糖類、面粉等大宗農產品原材料，其價格波動將會影響公司產品的毛利率和經

95、營利潤。2 2）行業競爭加?。┬袠I競爭加?。汗舅幚鋬龊姹盒袠I若競爭加劇，或引起價格戰，將影響售價及訂單數量，影響公司營收表現。3 3）烘焙餅店復蘇不及預期：）烘焙餅店復蘇不及預期：公司下游主要客戶為烘焙餅店，疫情期間烘焙餅店出現閉店現象，若疫情后烘焙餅店復蘇較慢，將會影響公司的營收表現。4 4）新渠道開拓進度不及預期：）新渠道開拓進度不及預期：公司下游餐飲新零售渠道正處于開拓期，若開拓進展不及預期，將會影響公司的營收表現。5 5）產能建設項目進度不及預期：）產能建設項目進度不及預期：公司有較多產能建設項目，若項目進度不及預期，將影響后續年份的折舊及營收表現。6 6）食品安全問題：）食品安全

96、問題：公司生產經營環節眾多，運輸和倉儲存在利用第三方冷鏈物流和倉儲服務的情況，可能發生食品安全問題，對公司的品牌形象以及相關產品的銷售造成不良影響。公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

97、024E 營業收入營業收入 1,809.7 2,817.0 2,910.6 3,981.5 4,927.5 成長性成長性 減:營業成本 1,117.1 1,833.8 2,019.6 2,675.7 3,295.6 營業收入增長率 14.3%55.7%3.3%36.8%23.8%營業稅費 12.6 17.9 20.4 27.0 33.1 營業利潤增長率 28.3%22.6%-43.1%104.0%30.1%銷售費用 253.4 364.6 338.1 457.5 604.1 凈利潤增長率 27.9%22.0%-43.2%104.5%30.1%管理費用 86.5 173.5 242.5 299.

98、1 323.6 EBITDA 增長率 30.0%23.3%-31.8%90.5%31.6%研發費用 52.7 82.2 91.8 114.5 139.7 EBIT 增長率 30.5%21.9%-42.7%104.0%30.1%財務費用-0.1-3.3-NOPLAT 增長率 26.4%21.7%-42.7%104.0%30.1%資產減值損失-2.6-8.2-4.1-5.0-5.8 投資資本增長率 26.0%153.3%3.1%52.8%-3.7%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 38.5%204.5%6.3%11.0%13.3%投資和匯兌收益-營業利潤營業利潤 290.2 355.7 202.

99、3 412.7 537.2 利潤率利潤率 10.0%加:營業外凈收支-0.2-2.7-1.1-1.3-1.7 毛利率 38.3%34.9%30.6%32.8%33.1%利潤總額利潤總額 290.0 353.1 201.1 411.4 535.5 營業利潤率 16.0%12.6%6.9%10.4%10.9%減:所得稅 57.9 70.0 40.2 82.3 107.1 凈利潤率 12.8%10.0%5.5%8.3%8.7%凈利潤凈利潤 232.1 283.1 160.9 329.1 428.4 EBITDA/營業收入 18.0%14.2%9.4%13.1%13.9%EBIT/營業收入 16.0%

100、12.5%6.9%10.4%10.9%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 55 52 80 81 82 貨幣資金 204.2 784.0 977.0 652.1 1,017.8 流動營業資本周轉天數-3 3-2 5 8 交易性金融資產-流動資產周轉天數 92 116 166 128 115 應收帳款 119.5 209.1 128.0 345.1 231.9 應收帳款周轉天數 22 21 21 21 21 應收票據-0.2-0.1 存貨周轉天數 2

101、6 27 30 28 28 預付帳款 14.2 32.6 28.4 45.1 46.2 總資產周轉天數 176 224 320 254 232 存貨 140.5 281.9 200.8 423.3 348.6 投資資本周轉天數 71 90 127 119 114 其他流動資產 4.0 25.1 13.2 14.1 17.5 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 35.6%14.3%7.6%14.0%16.1%長期股權投資-ROA 23.8%11.2%6.1%11.0%12.8%投資性房地產-ROIC 73.4%70.8%16.0%31.7%27.0%固定資產 290.

102、7 525.0 775.1 1,012.6 1,241.1 費用率費用率 在建工程 83.6 304.0 242.4 205.4 137.4 銷售費用率 14.0%12.9%11.6%11.5%12.3%無形資產 69.0 155.9 169.8 183.1 195.6 管理費用率 4.8%6.2%8.3%7.5%6.6%其他非流動資產 48.9 215.1 103.0 109.5 115.3 研發費用率 2.9%2.9%3.2%2.9%2.8%資產總額資產總額 974.7 2,532.8 2,637.8 2,990.3 3,351.6 財務費用率 0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%短

103、期債務-四費/營業收入 21.7%21.9%23.1%21.9%21.7%應付帳款 178.3 271.2 307.9 428.1 458.4 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 33.1%21.6%20.0%21.6%20.8%其他流動負債 131.9 211.4 188.5 183.4 194.7 負債權益比 49.5%27.6%25.0%27.6%26.2%長期借款-流動比率 1.56 2.76 2.71 2.42 2.55 其他非流動負債 12.5 64.6 30.6 35.9 43.7 速動比率 1.10 2.18 2.31 1.73 2.01 負債總額負債總額 322.7 54

104、7.2 527.0 647.3 696.7 利息保障倍數-4,570.57-105.71 少數股東權益-分紅指標分紅指標 股本 127.0 169.3 169.3 169.3 169.3 DPS(元)0.50 0.50 0.21 0.57 0.69 留存收益 525.0 1,816.2 1,941.5 2,173.6 2,485.5 分紅比率 36.5%29.9%22.1%29.5%27.2%股東權益股東權益 652.0 1,985.6 2,110.9 2,342.9 2,654.8 股息收益率 0.5%0.5%0.2%0.6%0.7%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬

105、元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 232.1 283.1 160.9 329.1 428.4 EPS(元)1.37 1.67 0.95 1.94 2.53 加:折舊和攤銷 40.2 56.1 71.2 108.3 148.8 BVPS(元)3.85 11.73 12.47 13.84 15.68 資產減值準備 4.3 12.9-PE(X)74.5 61.1 107.4 52.5 40.4 公允

106、價值變動損失-PB(X)26.5 8.7 8.2 7.4 6.5 財務費用 1.5 3.4-P/FCF 192.9-55.1 144.0-78.9 35.3 投資收益-P/S 9.6 6.1 5.9 4.3 3.5 少數股東損益-EV/EBITDA-53.3 59.3 31.7 23.6 營運資金的變動 53.9-109.8 276.0-346.7 222.8 CAGR(%)12.3%14.8%-3.9%12.3%14.8%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 285.1 291.4 508.1 90.8 799.9 PEG 6.0 4.1-27.4 4.3 2.7 投資活動產生現金流量投

107、資活動產生現金流量 -157.1-711.7-270.0-320.0-320.0 ROIC/WACC 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -117.5 1,000.3-45.1-95.7-114.2 REP 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；

108、中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分

109、析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見

110、報告尾頁。25 免責聲明免責聲明 何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘

111、要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何

112、人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034