立高食品-公司研究報告-渠道、供應鏈、研發三向發力邁向綜合烘焙供應商-230426（43頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。立高食品 300973.SZ 公司研究|首次報告 三大因素驅動冷凍烘焙行業高速增長三大因素驅動冷凍烘焙行業高速增長。隨經濟發展店鋪租金及人力成本上升，冷凍烘焙有助于減小門店面積及節省人力，可緩解門店運營成本端壓力；消費多元化催生烘焙消費新渠道，商超、茶飲店、餐飲等渠道對與渠道消費場景相適應的烘焙產品需求提升；供給端冷鏈物流基礎設施日益完善，使冷凍烘焙產品得以廣泛覆蓋各渠道、各區域；對比日韓港臺等飲食文化相近的地區，我國人均烘焙消費增長空間充足，冷凍烘焙滲

2、透率對比歐美日尚處于較低水平，預計 22-27 年冷凍烘焙復合增速可達 20%以上，長期看到 2030 年市場空間可達約 378 億元（不含餐飲渠道），我們估算 24 年餐飲渠道冷凍烘焙規模在中性假設下約有 75 億體量，24 年冷凍烘焙整體（非餐飲+餐飲）市場規模為 187 億元；渠道融合提升效率，餐飲渠道將成為重要方向。渠道融合提升效率，餐飲渠道將成為重要方向。立高以經銷為主，直銷為輔，21 年公司經銷+直銷客戶總數超 2700 家，同比增長超 20%，近兩年大型商超客戶需求提升帶動直銷渠道收入快速提升；公司為提升各事業部間協同整合銷售資源，提升市場覆蓋范圍并推進渠道下沉，著手對現有銷售渠

3、道進行改革，已在湖南、東北等區域展開銷售團隊融合試點，未來將逐步推廣至全國；冷凍烘焙半成品與餐飲業態有較強適配性，將成為公司重要戰略方向；立高較早布局餐飲渠道，具備先發優勢，有望在餐飲渠道爭奪中拔得頭籌；供應鏈優勢持續擴大，挖掘爆品助推業績增長。供應鏈優勢持續擴大，挖掘爆品助推業績增長。冷凍烘焙產品需要冷鏈運輸，具有配送半徑現職，進行全國化擴張，勢必需多點建廠；立高目前已在廣東佛山、浙江長興、河南衛輝等地建設產能，相較其他競爭對手產能覆蓋區域更廣，在全國化進程中具有先發優勢；烘焙食品種類繁多，創新空間大，潛在爆品數量多，立高在研發方面加大人才引進及激勵力度，按客戶需求導向/產品導向/渠道導向/

4、產能導向，四大方向進行研發，施行項目組研發、產品委員會選品機制，以提升新品研發響應速度和質量，靈活研發機制下大單品或可快速涌現，不斷為公司成長提供助推劑。我們預測公司 22-24 年 EPS 分別為 0.91/1.87/2.78 元，使用可比公司估值法，可比公司 23 年 PE 為 40 倍，考慮到立高 24 年業績增速有望高于其他可比公司，給予35%估值溢價，對應 54 倍 PE、目標價 100.98 元，首次給予“增持”評級。風險提示風險提示 新品新品推廣推廣不及預期、渠道開拓不及預期不及預期、渠道開拓不及預期、產能釋放不及預期、產能釋放不及預期、原料價格波動、疫情反原料價格波動、疫情反復

5、復、假設條件變化假設條件變化影響影響測算結果測算結果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,810 2,817 2,941 4,079 5,071 同比增長(%)14.3%55.7%4.4%38.7%24.3%營業利潤(百萬元)290 356 191 395 587 同比增長(%)28.3%22.6%-46.0%106.0%48.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)232 283 153 317 471 同比增長(%)27.9%22.0%-45.6%106.1%48.5%每股收益（元）1.37 1.67 0.91 1.87 2.78 毛利率(%)38.3%

6、34.9%31.5%36.1%37.7%凈利率(%)12.8%10.0%5.2%7.8%9.3%凈資產收益率(%)41.3%21.5%7.6%14.5%18.7%市盈率 68.4 56.1 103.2 50.1 33.7 市凈率 24.4 8.0 7.7 6.8 5.9 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年04月25日）93.8 元 目標價格 100.98 元 52 周最高價/最低價 110.9/60.97 元 總股本/流通 A 股（萬股）16,934/7,105 A 股市值（百萬元）15,8

7、84 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2023 年 04 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-2.79-8.12 1.64 26.15 相對表現 2-6.52 6.87 22.28 滬深 300-4.79-1.6-5.23 3.87 謝寧鈴 執業證書編號：S0860520070001 彭博 執業證書編號：S0860522100001 張玉潔 朱雨涵 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 增持 （首次）立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

8、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、持續成長的冷凍烘焙龍頭企業.6 1.1、冷凍烘焙產品主導，持續高速成長.6 1.2、股權結構集中，注重員工激勵.8 1.3、營收高速增長，原料上漲毛利率承壓，產能持續擴張.9 二、三大驅動因素，冷凍烘焙行業空間廣闊.13 2.1、冷凍烘焙行業拆解.13 2.2、冷凍烘焙滲透率低，供需兩端雙輪驅動.15 2.3、烘焙行業坡長雪厚，冷凍烘焙大有可為.17 三、渠道融合提升效率，劍指餐飲渠道.21 3.1、經銷渠道為主，直銷渠道增速亮眼.21 3.2、渠道融合提升效率，為渠道外延及下沉蓄力.23 3.3、餐飲渠道需求有待開發，

9、為公司重要戰略方向.25 四、規模優勢持續擴大，供應鏈建設領先行業.26 4.1、規模效應顯現，募投項目緩解產能瓶頸.26 4.2、供應鏈優勢有望持續擴大.30 五、注重人才儲備與激勵，蓄勢未來爆品，若大單品迭出可持續助推公司業績.33 5.1、注重人才引進與激勵，蓄勢產品研發.33 5.2、烘焙品類繁多，靈活的研發機制有助于持續挖掘爆款.36 盈利預測與投資建議.38 盈利預測.38 投資建議.39 風險提示.39 VYjXkZVYlZhUoNoNnP9P8Q7NtRrRoMmPlOnNmQfQmOtMaQoPnNxNqRtOvPqMqO 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜

10、合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：立高部分產品.6 圖 2：奧昆冷凍烘焙半成品與成品系列.6 圖 3：立高 22H1 主營業務結構.7 圖 4：立高營業收入（百萬元）及增速.7 圖 5：立高發展歷史沿革.7 圖 6：23 年 3 月立高股權結構圖.8 圖 7：立高營業總收入（百萬元）.10 圖 8：立高營收分產品拆分（百萬元）.10 圖 9：立高冷凍烘焙、奶油銷量（噸）及 yoy（%）.10 圖 10：立高冷凍烘焙噸價、噸成本（萬元/噸）及 yoy(%)

11、.10 圖 11：立高奶油噸價、噸成本（萬元/噸）及 yoy(%).11 圖 12：20H1 立高主要原材料采購金額占比.11 圖 13：立高主要原材料價格（元/噸）.11 圖 14：立高冷凍烘焙細分產品毛利率.11 圖 15：立高綜合毛利率及分產品毛利率（%）.12 圖 16：立高銷售/管理/研發/財務費用率.12 圖 17：立高食品歸母凈利潤（百萬元）及 yoy（%）.12 圖 18：立高歸母凈利率/綜合毛利率/期間費用率（%）.12 圖 19：烘焙產業鏈全景圖.13 圖 20：中式餐飲店成本拆分（2020 年）.15 圖 21：北上廣深商鋪租金（元/日/平方米）.15 圖 22：住宿和餐

12、飲業平均工資（元）及其同比增速（%）.15 圖 23：2020 年中國烘焙食品交易渠道結構占比.16 圖 24：烘焙新渠道拓展.16 圖 25：我國冷藏車保有量、銷量及其同比增速.17 圖 26：我國冷庫總量及其同比增速.17 圖 27：我國烘焙行業規模及同比增速（億元）.17 圖 28：2021 年主要國家/地區人均烘焙食品消費額（美元）.18 圖 29：2020 年主要國家/地區人均烘焙食品消費量（kg）.18 圖 30：2018 年歐洲各國冷凍烘焙滲透率及對應平均勞動成本.18 圖 31：歐洲冷凍烘焙滲透率（2008-2023e）.18 圖 32：立高 22 年 H1 主營業務收入分渠道

13、占比.21 圖 33：立高經銷渠道主導，20 開始直銷渠道高速增長（百萬元）.21 圖 34：立高 22 年 H1 國內營收分地區占比.21 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：立高分區域營收增長情況（百萬元）.21 圖 36：立高 21 年主營業務收入分渠道占比.22 圖 37：立高商超渠道逐漸占據直銷渠道較大部分（百萬元）.22 圖 38：隨商超渠道客戶開發，立高前五大客戶占比提升.22 圖 39：立高扣除運

14、輸/倉儲/折舊費用后銷售費用（百萬元）及費用率.23 圖 40：立高銷售團隊規模變化.23 圖 41：立高扣除運輸/倉儲/折舊費用后銷售團隊人均銷售費用及人均創收（萬元）.23 圖 42：2021 年立高安井千味南僑天味銷售團隊人均銷售費用及人均創收（萬元）.23 圖 43：立高旗下多條業務線需通過改革有機結合.24 圖 44：立高銷售人員數量對比.24 圖 45：立高經銷商數量對比.24 圖 46：20H1 立高各區域經銷商數量分布.25 圖 47：奧昆冷凍烘焙半成品系列.25 圖 48：好利來烘焙產品.26 圖 49：千味央廚油條產品.26 圖 50：立高自動化生產線.26 圖 51：立高

15、、安井、千味、南僑人均產量（噸/人）.26 圖 52：2021 年各公司存貨結構對比.27 圖 53：存貨周轉率對比.27 圖 54：庫存商品周轉率.27 圖 55：固定資產周轉率.27 圖 56：立高冷凍烘焙產量、產能（噸）及產能利用率（%）.28 圖 57：南僑冷凍面團產量、產能（噸）及產能利用率（%）.28 圖 58：立高冷凍烘焙銷量（噸）及產銷率（%）.28 圖 59：立高各產品產能（噸）及產能利用率（%）.28 圖 60：立高、安井、絕味產能分布圖.30 圖 61：立高單位運輸費用（元/kg）.32 圖 62：立高第三方與自有物流單位運輸費用對比（元/kg）.32 圖 63：立高各區

16、域市場第三方運輸成本對比（元/kg）.32 圖 64：立高研發人員數目.33 圖 65：立高、安井、南僑、千味研發人員人均薪酬（萬元）.33 圖 66：立高研發費用規模（萬元）及 yoy（%）.34 圖 67：立高、南僑、安井、千味研發費用率（%）.34 圖 68：立高新品脆皮菠蘿包、奶酪雜糧包、小麥芬蛋糕.35 圖 69：立高冷凍烘焙分品類收入占比.36 圖 70：立高大單品推出情況梳理.36 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

17、申明。5 表 1：立高 2021 年股權激勵計劃業績考核目標.8 表 2：立高 2022 年限制性股票激勵計劃業績考核目標.9 表 3：2021 年立高及可比公司 ROE 拆解.13 表 4：我國烘焙行業產品分類.14 表 5：我國烘焙行業產品分類.14 表 6：冷凍烘焙 to B 市場規模測算（億元，不包含餐飲渠道）.19 表 7：冷凍烘焙餐飲渠道生產端市場規模情景假設測算（億元）.20 表 8：立高募投項目表.29 表 9：冷凍烘焙市場主要企業產能及覆蓋市場.30 表 10：連鎖烘焙品牌門店數量、覆蓋區域及供應鏈模式.31 表 11：2022 年度中國連鎖烘焙品牌 TOP15.31 表 1

18、2：立高主要核心技術情況.34 表 13：冷凍烘焙細分品類情況.35 表 14：叮咚買菜烘焙產品 SKU 統計（22 年 12 月）.36 表 15：盒馬鮮生烘焙產品 SKU 統計（22 年 12 月）.37 表 16：可比公司估值表.39 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 一、持續成長的冷凍烘焙龍頭企業一、持續成長的冷凍烘焙龍頭企業 1.1、冷凍烘焙產品主導，持續高速成長 立高食品為國內冷凍烘焙行業龍頭企業立高食品為國

19、內冷凍烘焙行業龍頭企業，主營業務覆蓋冷凍烘焙食品及烘焙食品原料的研發、生產、銷售，旗下擁有立高、奧昆、美煌、好禧坊等 21大品牌，其產品結構包含冷凍烘焙食品、奶油、醬料、水果制品四大類，其中冷凍烘焙食品分為冷凍烘焙產品：甜甜圈、撻皮、蛋黃酥、榴蓮酥等，和冷凍烘焙成品：千層蛋糕、麥芬蛋糕等，公司 22H1 實現營收 13.24 億元，同比+5.76%，受疫情影響增速放緩；21年實現營收 28.17億元，同比+55.66%，2017-2021年營收復合增速達 31.02%，規模持續高速成長；22H1 冷凍烘焙業務營收占主營比重 60.36%，其次為奶油產品，主營占比 18.48%。圖 1：立高部分

20、產品 數據來源：立高公司官網，東方證券研究所 圖 2：奧昆冷凍烘焙半成品與成品系列 數據來源：立高公司官網，東方證券研究所 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 3：立高 22H1 主營業務結構 圖 4：立高營業收入（百萬元）及增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 公司歷史沿革公司歷史沿革 2000-2014 年初創階段：公司于 2000 年成立，成立之初主要生產和銷售植脂奶油等烘

21、焙原料，對產品不斷升級創新，推出晶晶亮果膏、新仙尼果餡等新品，開發出含乳脂植脂奶油，開創了國內高端含乳奶油市場新格局。2014-2019 年收購整合階段：經過多年發展公司在烘焙原料市場具有較強競爭力，需要尋找新的業務增長點?；诶鋬龊姹寒a品未來良好的市場前景，公司于 2014 年收購了廣州奧昆和廣州昊道 51%股權，布局冷凍烘焙食品和醬料領域。之后冷凍烘焙和醬料業務迅速發展，亟需擴大生產規模，加大產品和渠道建設，公司于 2016 年收購廣州奧昆和昊道剩余 49%股權。收購合并后公司產業鏈從上游進一步延伸到中游，抓住行業發展契機，邁向了“大烘焙”格局。2017 年底公司完成股份制改革。2019

22、年-至今平臺化階段：公司在 2019 年提出平臺化運營戰略，致力于成為烘焙全產業鏈供應平臺。2021 年公司登陸深交所創業板，IPO 募集資金主要用于生產基地建設，對甜甜圈、冷凍蛋糕等主要產品擴產，開展 UHT 稀奶油、撻液等新品規?；a，提升公司綜合服務能力，進行全國化產能布局。圖 5：立高發展歷史沿革 冷凍烘焙60.36%奶油18.48%水果制品7.52%醬料6.16%其他產品7.49%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000201720182019202020212022H1營業收入yoy 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁

23、向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：立高公司官網，東方證券研究所 1.2、股權結構集中，注重員工激勵 公司股權結構較為集中，推出股權激勵計劃凝聚人心。公司股權結構較為集中，推出股權激勵計劃凝聚人心。公司實際控制人為彭裕輝、趙松濤、彭永成，其中趙松濤為彭裕輝的姐夫，彭永成為彭裕輝的父親，三人直接和間接共控制公司34.95%的股份。為持續推進長期激勵機制建設，激發管理層履職積極性，公司上市后，于 21年實施股權激勵計劃，向公司董事、高級管理人員及其他核心管理人員共

24、 9 人授予 850 萬股，占公司總股本的5.02%?？己藰藴蕿?2021-2025 年營業收入，以 20 年營收為基準，各年較基準增長40%/75%/118%/170%/240%（即每年增速需達 40%/25%/24.6%/23.9%/25.9%）。由于疫情反復導致外部環境變化，為了擴大激勵范圍，公司于 22 年 8 月，再次發布2022 年限制性股票激勵計劃（草案）予以補充，并于 9 月向公司高級管理人員、其他核心員工 209 人首次授予 520.60萬股限制性股票，占公司總股本的 3.07%?？己藰藴蕿?2022-2026 年營業收入，以 21 年營收為基準，各年較基準增長 8%/40.

25、05%/73.46%/118.43%/151.19%（即每年增速需達 8%/30.1%/23.5%/25.9%/15%）。股權激勵計劃的實施深度綁定管理層與公司利益，調動員工積極性，有利于公司提高經營效率，推動公司長遠發展。圖 6：23 年 3 月立高股權結構圖 數據來源：天眼查，東方證券研究所 表 1：立高 2021 年股權激勵計劃業績考核目標 行權安排 考核年度 考核年度營業收入 目標值 觸發值 第一個行權期 2021 年 以 2020 年營業收入為基準，考核年度營業收入增長率達到 40.00%不低于考核年度目標值的 80.00%立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供

26、應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 第二個行權期 2022 年 以 2020 年營業收入為基準，考核年度營業收入增長率達到 75.00%不低于考核年度目標值的 80.00%第三個行權期 2023 年 以 2020 年營業收入為基準，考核年度營業收入增長率達到 118.00%不低于考核年度目標值的 80.00%第四個行權期 2024 年 以 2020 年營業收入為基準，考核年度營業收入增長率達到 170.00%不低于考核年度目標值的 80.00%第五個行權期 2025 年 以 202

27、0 年營業收入為基準，考核年度營業收入增長率達到 240.00%不低于考核年度目標值的 80.00%數據來源：公司公告、東方證券研究所 表 2：立高 2022 年限制性股票激勵計劃業績考核目標 行權安排 考核年度 考核年度營業收入 目標值 觸發值 第一個行權期 2022 年 以 2021 年營業收入為基準，考核年度營業收入增長率達到 8.00%不低于考核年度目標值的 80.00%第二個行權期 2023 年 以 2021 年營業收入為基準，考核年度營業收入增長率達到 40.05%不低于考核年度目標值的 80.00%第三個行權期 2024 年 以 2021 年營業收入為基準，考核年度營業收入增長率

28、達到 73.46%不低于考核年度目標值的 80.00%第四個行權期 2025 年 以 2021 年營業收入為基準，考核年度營業收入增長率達到 118.43%不低于考核年度目標值的 80.00%第五個行權期 2026 年 以 2021 年營業收入為基準，考核年度營業收入增長率達到 151.19%不低于考核年度目標值的 80.00%數據來源：公司公告、東方證券研究所 1.3、營收高速增長，原料上漲毛利率承壓，產能持續擴張 下游需求旺盛，下游需求旺盛，2 21 1 年年營業收入高速增長營業收入高速增長，短期疫情擾動增速放緩短期疫情擾動增速放緩。2017-2021 年公司營業總收入從 9.56 億元增

29、長至 28.17 億元，CAGR 為 31.05%，呈現出中高速增長態勢。21 年得益于烘焙市場尤其是冷凍烘焙產品需求旺盛，疊加上年同期低基數，公司實現營收 28.17 億元，同比增長 55.66%。分產品看，冷凍烘焙業務實現營收 17.18 億元/+79.70%，拉動業績高速增長，奶油業務實現營收 4.71 億元/+26.95%,水果制品實現營收 2.18 億元/+29.27%,醬料實現營收1.84 億元/+33.17%，其他產品實現營收 2.24 億元/+28.07%。受疫情影響，華東、華南等烘焙食品主要市場消費場景受到干擾，公司營收增速放緩，且 20、21 年直銷渠道大客戶訂單量高 立高

30、食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 速增長使得 22 年增長基數較高，22H1 實現營收 13.24 億元，同比增長 5.76%，其中冷凍烘焙產品實現營收 7.98 億元，同比增長 9.03%。圖 7：立高營業總收入（百萬元）圖 8：立高營收分產品拆分（百萬元）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 量價齊升，量是營收的主要貢獻力量。量價齊升，量是營收的主要貢獻力量。1 1）冷凍烘焙業務：）冷

31、凍烘焙業務：公司冷凍烘焙產品銷量持續攀升，從 2017 年 1.98 萬噸增加至 2021 年 7.8 萬噸，CAGR 為 40.88%。產品單價從 2017 年 1.81 萬元/噸增加至 21 年 2.20 萬元/噸，CAGR 為 4%，單價提升主要系產品結構優化。2018-2019年甜甜圈、蛋黃酥等高單價產品銷量占比提升，疊加增值稅下調公司并未同步調整售價，拉動冷凍烘焙產品單價上升。21 年得益于瑞士卷、慕斯蛋糕等高單價冷凍蛋糕產品在商超渠道銷售良好，單價上漲 6.60%。22H1 疫情影響下冷凍烘焙業務銷量同比增長 0.81%，產品結構升級使噸價同比上升 8.15%。2 2)奶油業務：奶

32、油業務：20 年受疫情影響奶油銷量下滑 2.64%，21 年疫情階段性受到控制，下游烘焙門店需求復蘇，低基數下高速增長，奶油銷量達 3.7 萬噸/+25.16%。單價提升主要系價格較高的含乳脂植脂奶油銷售占比持續增加，21 年奶油噸價 1.27 萬元/噸，同比增長 1.43%。22H1 奶油產品銷量同比增長 5.83%，噸價同比增長 8.38%。圖 9：立高冷凍烘焙、奶油銷量（噸）及 yoy（%）圖 10：立高冷凍烘焙噸價、噸成本（萬元/噸）及 yoy(%)數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002

33、00025003000201720182019202020212022H1營業收入yoy-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000201720182019202020212022H1冷凍烘焙奶油水果制品醬料其他產品冷凍烘焙yoy奶油yoy水果yoy醬料yoy其他產品yoy-20%0%20%40%60%80%02000040000600008000010000020172018201920202021 2022H1冷凍烘焙銷售量(噸）奶油銷售量（噸）冷凍烘焙銷量yoy奶油銷量yoy 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申

34、明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 11：立高奶油噸價、噸成本（萬元/噸）及 yoy(%)圖 12：20H1 立高主要原材料采購金額占比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 圖 13：立高主要原材料價格（元/噸）圖 14：立高冷凍烘焙細分產品毛利率 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 上游原料價格上漲毛利率承壓上游原料價格上漲毛利率承壓。從 20H1 公司主要原料采購金額占比看，油脂占比最高為21.23%，其次為面粉、水果，

35、分別占比 9.59%/8.61%，糖類占比 7.84%，以上原料價格波動將對毛利率產生顯著影響。1）冷凍烘焙業務：從單位成本來看，18 年單位成本大幅上升主要系長興生產基地未達產以及甜甜圈口感改進，之后成本有所下降基本穩定。21 年受冷凍蛋糕成本較高、油脂等原料價格上漲等因素影響，單位成本上漲 13.98%，毛利率下降 4.11pct。2）奶油業務：從單位成本來看，20 年剔除運輸費的影響單位成本為 0.66 萬元/噸，基本與 19 年持平，21年受油脂、糖等大宗商品價格上漲影響，單位成本上漲 9.13%，毛利率下降 4.37pct。2017-2019 年公司毛利率從 35.14%上升至 41

36、.27%，20 年執行新收入準則將運輸費計入營業成本導致毛利率下滑，當年毛利率 38.27%，還原運費口徑后毛利率 41.96%/+0.69pct。21 年油脂等主要原材料價格上漲使毛利率暫時承壓，綜合毛利率為 34.90%/-3.37pct，主營業務毛利率為 34.93%/-3.32pct。得益于產品結構優化和規模效應，冷凍烘焙產品毛利率和毛利占比持續提升，成為毛利的最主要來源，21 年受人工、材料影響，成本上漲 92.14%大于收入增幅，-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.4201720182019202020212022H1噸價噸成本噸價yoy

37、噸成本yoy毛利率油脂,21.23%水果,8.61%糖類,7.84%面粉,9.59%乳制品,6.27%其他,46.46%05000100001500020000出廠價:面粉:河南:鄭州現貨價:平均價:棕櫚油現貨價:白砂糖:南寧0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022Q1-Q3丹麥產品撻皮冷凍蛋糕甜甜圈起酥產品餅類產品 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 毛利率下滑 4.11pct。烘焙原料

38、中奶油產品毛利率最高，主要系單價較高的含乳脂奶油銷量占比上升。醬料類產品毛利持續下滑，主要系浙江生產基地未達滿產導致單位成本上升。22H1 年原料成本波動加劇，且公司擴產后遭遇疫情沖擊，產能利用率下降導致單位制造費用上升，主營業務毛利率 31.08%，同比下滑 4.80pct。圖 15：立高綜合毛利率及分產品毛利率（%）圖 16：立高銷售/管理/研發/財務費用率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2 21 1 年年凈利潤中高速增長凈利潤中高速增長，2 22 2HH1 1 毛利承壓毛利承壓+期間費用率上升期間費用率上升。2021 年公司銷售/管理/研發/財務

39、費用率為 12.94%/6.16%/2.92%/-0.12%。銷售費用率由 2017 年 20.75%下降至 2021 年12.94%，主要系新會計準則運輸費結轉和銷售規模擴大，帶動期間費用率下降。21 年股權激勵計提，管理費用率小幅上升。研發費用率和財務費用率穩定在 3%/0%左右。2017-2021 年公司歸母凈利潤從 0.44 億元增長至 2.83 億元，CAGR 為 59.27%，整體高速增長。19 年公司產品結構優化，甜甜圈、麻薯等高毛利產品銷售占比上升，主動減少低毛利產品放量，疊加增值稅稅率下調，凈利潤較上年上漲 246.78%。21 年受原料價格上漲、股份支付費用等影響，凈利潤增

40、速放緩，利潤率回落至 10.05%。22H1 期間費用率上升主要受管理費用中職工薪酬增長及股份支付費用影響，為 23.80%，同時綜合毛利率下降，導致歸母凈利潤率下滑至 5.32%。圖 17：立高食品歸母凈利潤（百萬元）及 yoy（%）圖 18：立高歸母凈利率/綜合毛利率/期間費用率（%）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1綜合毛利率冷凍烘焙奶油水果制品醬料-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用

41、率財務費用率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300201720182019202020212022H1歸母凈利潤(百萬）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022H1綜合毛利率歸母凈利潤率期間費用率 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 2121 年年 ROEROE 行業領先行業領先，2 2

42、2 2HH1 1 ROEROE 下滑主要受利潤率影響下滑主要受利潤率影響。21 年公司 ROE 行業領先，為21.47%，總資產周轉率水平遠高于同業。但 22H1 公司 ROE 為 3.52%，21 年同期為11.11%，主要受原材料成本上漲及疫情干擾下產能利用率下滑導致的毛利率下降影響，公司ROE 水平大幅回落。二、三大驅動因素，冷凍烘焙行業空間廣闊二、三大驅動因素，冷凍烘焙行業空間廣闊 2.1、冷凍烘焙行業拆解 冷凍烘焙位于烘焙產業鏈中游。冷凍烘焙位于烘焙產業鏈中游?？v觀烘焙行業產業鏈，上游主要為面粉、烘焙油脂、奶油、果醬、水果制品等烘焙食品原料生產商；中游生產環節包含中央工廠和烘焙店兩類

43、，其中中央工廠可分為兩種模式：1）預包裝烘焙生產商，如桃李、盼盼，2）冷凍烘焙產品生產商，如立高、南僑、恩喜村、高貝、新迪嘉禾等，中央工廠模式大多通過經銷或直銷模式通往商超、餐飲等 B 端客戶間接觸達消費者；而烘焙店則采用前店后廠模式，通過自身掌握的門店直接觸達消費者，其中大型連鎖餅店自建中央工廠將冷凍烘焙原料配送至門店進行簡單加工，而小連鎖和個體餅店則需要門店現制或外采產品進行銷售。圖 19：烘焙產業鏈全景圖 數據來源：立高招股說明書，各公司官網，東方證券研究所 表 3：2021 年立高及可比公司 ROE 拆解 ROE 銷售凈利率 權益乘數 資產周轉率 立高 21.47%10.05%1.33

44、 1.61 海融 8.27%15.05%1.14 0.48 南僑 14.33%12.85%1.36 0.82 安井 15.58%7.41%1.81 1.17 千味 11.52%6.85%1.50 1.11 巴比 17.72%22.77%1.28 0.61 數據來源：Wind，東方證券研究所 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 從產品品類看，我國冷凍烘焙行業目前覆蓋面包、中式糕點、西式糕點三大品類，其中按產品完從產品品類看

45、，我國冷凍烘焙行業目前覆蓋面包、中式糕點、西式糕點三大品類，其中按產品完成度可細分為半成品和成品兩類。成度可細分為半成品和成品兩類。半成品中，冷凍面包包括甜甜圈、麻薯及牛角包、手撕包等丹麥式面包，中式糕點主要為起酥類和餅類產品，包括蛋黃酥、老婆餅、綠豆餅、鮮花餅、叉燒酥等，西式糕點則包括撻皮類產品；冷凍烘焙成品集中于面包和西式糕點兩大類，其產品包含吐司、歐包、慕斯蛋糕、瑞士卷、麥芬蛋糕等，適用于商超、便利店、酒店等加工場所較為局限的渠道。表 4：我國烘焙行業產品分類 半成品 成品 面包 甜甜圈、牛角包、手撕包、麻薯等 吐司、歐包等 中式糕點 蛋黃酥、老婆餅、綠豆餅、鮮花餅、叉燒酥等 西式糕點

46、蛋撻撻皮類產品等 慕斯蛋糕、瑞士卷、麥芬蛋糕等 數據來源：招股說明書，Gira，東方證券研究所 從烘焙行業產品分類看，冷凍烘焙兼具預包裝產品和常溫從烘焙行業產品分類看，冷凍烘焙兼具預包裝產品和常溫現現制產品部分優點。制產品部分優點。冷凍烘焙產品通過中央工廠生產，烘焙店對冷凍烘焙半成品僅需進行簡單的加工程序即可對外銷售，對于冷凍烘焙成品，解凍后即可直接銷售食用。冷凍烘焙產品與常溫現制烘焙產品在產品美觀、口感及穩定性多個維度上基本一致，且不存在預包裝產品中添加的防腐劑，在食品安全、品控上更為出色；渠道上冷凍烘焙產品覆蓋面更廣，冷凍烘焙成品便于在商超、便利店等渠道銷售，而冷凍烘焙半成品加工于烘焙店及

47、餐飲渠道對工人要求較低，利于其降本增效。表 5：我國烘焙行業產品分類 預包裝烘焙 現烤烘焙 常溫現制 冷凍烘焙 特點 由中央工廠生產預包裝成品，物流配送至商超、便利店等渠道進行銷售。前店后廠模式現場生產，從原料到成品的制作全過程均通過專業設備在烘焙店或附近作坊完成。中央工廠生產，烘焙店對冷凍烘焙半成品解凍后進行烘烤等簡單加工后即可對外銷售；對于冷凍烘焙成品，解凍后可直銷銷售食用。優勢 規?；a、運輸方便、渠道覆蓋成本低、產品便宜。產品新鮮美觀、口感好、烘焙店購物氛圍較好。規?；a、產品新鮮美觀、口感和穩定性好、烘焙店運營成本低。劣勢 產品口感及新鮮度遜于其他兩類，需要使用防腐劑增加保質期。

48、烘焙店運營成本高、對烘焙師傅要求高、產銷難以控制、質量不穩定、保質期短。需要冷鏈運輸、冷凍保存。渠道 商超、便利店、電商 烘焙門店、夫妻老婆店 烘焙店、商超、餐飲渠道、便利店 數據來源：招股說明書，頭豹研究院，東方證券研究所 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 2.2、冷凍烘焙滲透率低，供需兩端雙輪驅動 驅動因素驅動因素 1:需求端：冷凍烘焙可有效緩解門店運營成本端壓力需求端：冷凍烘焙可有效緩解門店運營成本端壓力 從成本

49、端看，我們對我國餐飲店成本構成進行了拆分，原材料占據餐飲店成本主要部分（41.8%），而人力成本和房租成本分別占據 21.3%和 11.7%。據美團數據顯示，全國烘焙門店平均存活時長為 32個月，其中 57.7%的門店在 2年內歇業倒閉，僅 32%的門店能持續運營超過 3年，能存活 4 年以上的面包店/西點店則只有 23.8%/12.1%。持續上漲的成本給烘焙門店帶來壓力，房租成本上，我國商鋪租金呈上升趨勢，2009 年 8 月-2022 年 7 月，北上廣深商鋪租金分別上漲101.1%/325.7%/377.8%/446.9%至 7.42/7.62/6.02/7 元/日/平方米；住宿和餐飲業

50、平均工資由2012 年 31267 元上漲至 2021 年 53631 元，復合增速 6.2%?，F制烘焙門店轉型使用冷凍面團能節省后廚焙烤空間及專業人員使用，有效緩解其租金和人力端的成本壓力，提升門店盈利能力。圖 20：中式餐飲店成本拆分（2020 年）數據來源：頭豹研究院，東方證券研究所 圖 21：北上廣深商鋪租金（元/日/平方米）圖 22：住宿和餐飲業平均工資（元）及其同比增速（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：國家統計局，Wind，東方證券研究所 驅動因素驅動因素 2:需求端：下游消費場景多元催生烘焙新渠道拓展需求端：下游消費場景多元催生烘焙新渠道拓展 41.8%21.3

51、%21.2%11.7%4.0%原材料人力銷售、管理、財務成本房租成本能源成本024681012Jun-08Mar-09Dec-09Sep-10Jun-11Mar-12Dec-12Sep-13Jun-14Mar-15Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21Dec-21廣州上海北京深圳-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01000020000300004000050000600002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘

52、焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 2020年我國烘焙食品主要銷售渠道仍然是烘焙門店，占比約52%。除傳統烘焙餅店外，烘焙食品下游渠道多元化帶動冷凍烘焙快速增長，新渠道包括：1）商超和便利店）商超和便利店，以山姆為代表的商超直接與冷凍烘焙品工廠合作推出如麻薯、冷凍千層、瑞士卷等極具性價比的產品受到廣大消費者的青睞，據畢馬威數據分析，便利店消費客群以 18-30 歲的年輕白領為主，其中 57%的消費者為年輕女性，該類消費者偏好用餐及下午茶時間在便利店購買甜品和小吃，新消費場景促

53、使便利店渠道成為現階段冷凍烘焙廠家的必爭之地，海融科技、維益（蘇州）等烘焙食品原料巨頭均已設立獨立品牌在便利店推出冷凍蛋糕，我們預計商超及便利店渠道將進一步帶動我國蛋糕及糕點品類冷凍烘焙滲透率進一步增長；2）餐飲酒店渠道）餐飲酒店渠道，餐飲客戶包括西餐客戶以及中餐客戶，西餐客戶主要餐包、牛角包等佐餐產品，而中餐客戶主要場景為餐后的尾餐（菠蘿包、蛋撻甜點等），另一類是酒店客戶，場景包括早餐、會議茶歇、自助餐面包甜點等，餐飲酒店客戶所需烘焙產品主要為其提供餐食或服務的副產品，使用冷凍面團能有效解決其在成本及時間上的痛點；3）新）新式茶飲和咖啡店式茶飲和咖啡店，烘焙食品成為新式茶飲和咖啡店拓寬產品矩

54、陣的首選方向，茶飲品牌中，喜茶、奈雪的茶、樂樂茶均有推出烘焙產品且從中獲得不俗的引流效果，咖啡店則利用咖啡+面包的搭配為消費者提供了早餐/早午餐/下午茶等消費場景。圖 23：2020 年中國烘焙食品交易渠道結構占比 注：包含包裝與非包裝烘焙產品 數據來源：歐睿，東方證券研究所 圖 24：烘焙新渠道拓展 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：各公司官網，東方證券研究所 驅動因素驅動因素 3:供給端：冷鏈物流基礎設施

55、趨向完善供給端：冷鏈物流基礎設施趨向完善 冷鏈物流載體上，我國冷藏車保有量及銷量持續上升，2021 年冷藏車保有量/銷量達 34/7.99 萬輛，同比增長 23.6%/18.9%，兩者 2016-2021 年復合增速分別達 24.2%和 29.0%，增長迅速；倉儲端，2016-2020 年，我國冷庫總量同樣保持持續上升態勢，由 4015 萬噸增長至 7080 萬噸，復合增速 15.2%。冷凍烘焙半成品及成品對溫度控制要求較高，需通過冷鏈運輸從工廠輸送到各大終端渠道，冷鏈物流基礎設施的完善為冷凍烘焙覆蓋全國更廣闊的區域帶來了更大的可能性。圖 25：我國冷藏車保有量、銷量及其同比增速 圖 26：我

56、國冷庫總量及其同比增速 數據來源：中物聯冷鏈委，華經產業研究院，東方證券研究所 數據來源：中物聯冷鏈委，中商產業研究院，東方證券研究所 2.3、烘焙行業坡長雪厚，冷凍烘焙大有可為 烘焙行業整體增長空間廣闊，前景樂觀明朗烘焙行業整體增長空間廣闊，前景樂觀明朗。據 Euromonitor 統計，2022 年我國烘焙行業規模達2519.21 億元，同比增長 2.1%，受疫情影響較 21 年增速放緩，但預計 23 年增速將顯著恢復，2027 年將達 3569.33 億元，2022-2027 年 CAGR 為 7.22%。圖 27：我國烘焙行業規模及同比增速（億元）數據來源：Euromonitor，東方

57、證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540201620172018201920202021中國冷藏車保有量（萬輛）中國冷藏車銷量（萬輛）保有量yoy銷量yoy401547755238605370800%5%10%15%20%01000200030004000500060007000800020162017201820192020中國冷庫總量（萬噸）yoy10.4%11.3%9.7%1.5%6.1%2.1%8.3%7.8%7.1%6.6%6.2%0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250030003500400

58、0市場規模yoy 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 我我國人均烘焙食品消費量國人均烘焙食品消費量/額增長潛力巨大。額增長潛力巨大。2020 年我國烘焙食品人均消費量僅 7.3kg，略低于與我國飲食結構相近的中國香港（8.2kg）、新加坡（9.6kg）、日本（18.1kg）；從消費額上看，2021 年我國人均烘焙食品消費額僅 25.5 美元，遠低于新加坡（67.9 美元）、韓國（68.7 美元）、中國臺灣（89.3 美元

59、）、中國香港（103 美元）、日本（222.9 美元），我們認為隨著年輕一代飲食習慣逐漸西化，及此群體消費水平提升，我國烘焙食品行業增量空間仍較為充足。圖 28：2021 年主要國家/地區人均烘焙食品消費額（美元）圖 29：2020 年主要國家/地區人均烘焙食品消費量（kg）數據來源：華經產業研究院，東方證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 我國冷凍烘焙對比我國冷凍烘焙對比歐洲、日本歐洲、日本滲透率處于較低水平，提升空間大。滲透率處于較低水平，提升空間大。根據食品與機械雜志，1949 年美國只有 3%的烘焙店使用冷凍烘焙食品，1961 年增加到 39%，1990 年有 80%以上的烘

60、焙店使用冷凍烘焙食品；日本在 2000 年也已經有 50%的烘焙店使用冷凍烘焙食品。從冷凍烘焙滲透率看，西歐北歐國家英國、瑞典、芬蘭、丹麥等位列前茅，均超過 50%，具體來看冷凍烘焙高滲透率與其平均勞動成本高昂有關，意大利和法國則由于飲食習慣和文化特征等因素更喜歡消費手工制作的烘焙食品；從趨勢上看，根據 Gira 預測歐洲平均冷凍烘焙滲透率持續上升，由2008 年 22%上升至 2018 年 34%，預計到 2023 年歐洲冷凍烘焙滲透率將達 39%。對比與我國飲食習慣較為相近的日本，上世紀 70年代丹麥式點心面包及法國的可頌被引入日本并在高端場所銷售并逐漸開始流行，冷凍面團開始在日本起步；8

61、0 年代，日本大型面包企業在門店連鎖化下面臨缺乏技術人員、面包品質不穩定等問題開始著力發展冷凍面團技術；90 年代，日本泡沫經濟破裂疊加老齡化社會帶來勞動力稀缺和人力資源成本高昂等問題，烘焙店為控制成本開始轉向使用冷凍面團，冷凍面團滲透率得以大幅提升，1985年冷凍面團滲透率僅 1.4%，到 2019年冷凍烘焙滲透率已達 30%。我國 22 年冷凍烘焙滲透率僅 10%，目前已出現飲食西化、烘焙店連鎖化及人力資源成本上漲等現象和趨勢，冷凍烘焙滲透率提升空間巨大。圖 30：2018 年歐洲各國冷凍烘焙滲透率及對應平均勞動成本 圖 31：歐洲冷凍烘焙滲透率（2008-2023e）25.567.968

62、.789.3103204.5222.9277.50501001502002503007.38.29.618.130.363.1010203040506070中國大陸中國香港新加坡日本美國法國 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 數據來源：gira，statista，東方證券研究所 數據來源：gira，東方證券研究所 冷凍烘焙仍在起步階段，冷凍烘焙仍在起步階段，我們我們預計預計 22-27 年復合增速年復合增速 22.5%

63、（不含餐飲渠道）（不含餐飲渠道），長期空間可達，長期空間可達 5倍以上。倍以上。我們預計 2022-2027 年冷凍烘焙 to B 端市場規模（不含餐飲渠道）將從 74.5 億元增長至 205.8 億元，復合增速 22.5%，長期來看到 2030 年整體市場空間可達 378.0 億元，2027-2030年市場增速仍將維持雙位數增長。核心假設核心假設/驅動因素：驅動因素：1）烘焙行業整體持續景氣：）烘焙行業整體持續景氣：我們預測 2030 年非包裝烘焙產品整體規模將達 3061.1 億，據歐睿預測 22-27 年 CAGR7.2%，我們預測 27-30 年 CAGR 放緩至 6.9%；歐睿數據庫

64、顯示 2022 年非包裝類烘焙面包/蛋糕/糕點規模為 238.9/810.8/724.2 億元，歐睿預測 22-27 年分品類增速為5.1%/8.5%/6.3%。隨中國消費者消費能力提升，烘焙產品消費量逐步增長，我們預測非包裝類烘焙面包/蛋糕/糕點規模將增長至 2030 年的 354.7/1535.7/1170.7 億元；2）烘焙店原材料成本占比維持在）烘焙店原材料成本占比維持在 42%；3）2022 年我國現制烘焙中冷凍烘焙滲透率年我國現制烘焙中冷凍烘焙滲透率 10%，分品類看糕點，分品類看糕點面包面包蛋糕蛋糕，商超、便利店渠道持續擴容推動蛋糕、糕點類冷凍烘焙滲透率快速增長，參照日本 201

65、9 年冷凍烘焙滲透率達 30%，未來我國冷凍烘焙滲透率將逐步追趕至日本現有水平，我們預計到 2027 年面包/蛋糕/糕點/綜合冷凍烘焙滲透率將提升至 20%/15%/25%/20%，長期面包/蛋糕/糕點/綜合冷凍烘焙滲透率為30%/25%/35%/29%。表 6：冷凍烘焙 to B 市場規模測算（億元，不包含餐飲渠道）2022A 22-27CAGR 2027E 27-30CAGR 2030E 非包裝類烘焙規模 1773.9 7.2%2508.5 6.9%3061.1 面包 238.9 5.1%306.4 5.0%354.7 蛋糕 810.8 8.5%1219.1 8.0%1535.7 糕點 7

66、24.2 6.3%982.9 6.0%1170.7 原材料成本占營業額比重 42%42%42%冷凍烘焙整體滲透率 10%20%29%面包 11%20%30%蛋糕 4%15%25%糕點 16%25%35%冷凍烘焙 toB 端市場規模 051015202530354045500%10%20%30%40%50%60%70%英國瑞典芬蘭丹麥西班牙荷蘭比利時法國德國歐洲平均匈牙利葡萄牙波蘭捷克意大利冷凍烘焙滲透率平均勞動成本（歐元/小時）立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請

67、閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 面包 11.0 25.7 44.7 蛋糕 14.8 76.8 161.3 糕點 48.7 103.2 172.1 合計 74.5 22.5%205.8 22.5%378.0 數據來源：Euromonitor，招股說明書，中國飯店協會，CIB 烘焙技術研究所，頭豹研究院，東方證券研究所 餐飲渠道空間廣闊有待占領。餐飲渠道空間廣闊有待占領。雖然在餐飲消費中，烘焙為邊緣品類，但餐飲市場整體規模較大，即便整體滲透率不高，在大基數下依然有客觀的空間；我們估算 24年餐飲渠道生產端冷凍烘焙規模在滲透率中性假設下約有 75 億體量。測算假設說明：測算假設說明：1）

68、各業態市場規模：）各業態市場規模：根據艾瑞咨詢預測，24 年我國餐飲市場總規模將達 60507 億元，其中自助餐市場規模據歐睿預測將達 53億元，高端現制茶飲市場規模據灼識咨詢預測將達 420億元，咖啡廳市場規模據頭豹研究院預測將達 1594 億元，西餐市場規模據弗若斯特沙利文測算約有 10960億元，粵菜市場規模我們推算約有 4160 億元。2）烘焙產品銷售占比假設：）烘焙產品銷售占比假設：其中高端茶飲假設參考奈雪烘焙產品銷售占比，咖啡廳假設參考星巴克烘焙產品銷售占比，西餐假設參考國外休閑連鎖餐廳 Portillos，粵菜假設參考美團平臺上點都德外賣烘焙產品銷售占比，自助餐假設根據自助餐廳飽

69、腹產品 40%占比進行推測（假設其中超過一半為米、面等主食）；預計其他類型餐飲缺少烘焙 SKU，故假設烘焙銷售占比僅 0.5%；3）終端毛利率假設：）終端毛利率假設：假設原材料成本占營收比重 42%。4）冷凍烘焙滲透率假設：）冷凍烘焙滲透率假設：自助餐渠道與冷凍烘焙匹配度較高，中性假設下滲透率較高為 40%；其次為茶飲、咖啡，中性假設下滲透率設定為 20%；對于粵菜、西餐消費場景，烘焙產品品質要求提升，預計無法完全使用冷凍烘焙進行替代，中性假設下滲透率為 10%；其他類型餐飲目前與烘焙產品消費場景匹配度不高，且商家對烘焙產品導入教育不足，中性假設下滲透率為 2%。表 7：冷凍烘焙餐飲渠道生產端

70、市場規模情景假設測算（億元）餐飲場景分類 22E 23E 24E 烘焙產品銷售占比假設 終端毛利率假設 冷凍烘焙滲透率 冷凍烘焙餐飲市場規模 24E 樂觀 中性 悲觀 樂觀 中性 悲觀 粵菜 3392 3766 4160 8%58.0%15%10%5%21 14 7 自助餐 44 49 53 15%50%40%30%2 1 1 高端飲品店 264 336 420 22%30%20%10%12 8 4 咖啡廳 1061 1357 1594 20%30%20%10%40 27 13 西餐 8594 9748 10960 5%15%10%5%35 23 12 其他餐飲類型整體市場規模 37774 4

71、0390 43320 0.5%3%2%1%3 2 1 合計 51129 55646 60507 112 75 38 數據來源：艾瑞咨詢，團餐謀，歐睿，灼識咨詢，頭豹，弗若斯特沙利文，美團，東方證券研究所 若 24年冷凍烘焙非餐飲渠道規模按預測復合增速進行估算，則約為 112億元，餐飲渠道規模按中性假設下進行估算，則 24 年冷凍烘焙整體（非餐飲+餐飲）市場規模為 187 億元。立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 三三、渠

72、道融合提升效率，劍指餐飲渠道渠道融合提升效率，劍指餐飲渠道 3.1、經銷渠道為主，直銷渠道增速亮眼 冷凍烘焙行業作為從導入期進入成長期不久的行業，滲透率尚低，下游 B 端客戶對新品類的使用尚需引導宣傳，尤其在近兩年下游需求爆發的階段，強大的渠道能力將幫助公司快速吸引客戶、占領市場，未來還可以通過現有渠道網絡快速推廣新品，乃至為渠道下沉打好基礎。經銷為主直銷為輔，華南華東為主要市場。經銷為主直銷為輔，華南華東為主要市場。分渠道看，分渠道看，22H1 年公司經銷渠道銷售額達 8.65 億元，同比增長 2.01%，占主營業務比重 65.47%，直銷銷售金額達 4.47 億元，同比增長 13.70%，

73、占比 33.82%，受疫情影響增速均有所放緩。21 年公司經銷渠道銷售額達 18.35億元，同比增長 30.35%，占主營業務比重 65.19%，直銷銷售金額達 9.6 億元，同比增長144.60%，占比 34.1%，直銷渠道收入快速增長主要受益于商超客戶對麻薯等新品類需求提升。分地區看，22H1 華南地區銷售額 5.50 億元，占主營業務收入比重 41.65%，為第一大區域市場，其次為華東地區，22H1 銷售額達 3.52 億元，占比 26.65%，華東、華南烘焙消費需求旺盛，為公司主要收入來源地。圖 32：立高 22 年 H1 主營業務收入分渠道占比 圖 33：立高經銷渠道主導，20 開始

74、直銷渠道高速增長（百萬元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 34：立高 22 年 H1 國內營收分地區占比 圖 35：立高分區域營收增長情況（百萬元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 經銷,65.47%直銷,33.82%零售,0.71%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000201720182019202020212022H1經銷直銷經銷yoy直銷yoy華南41.65%華東26.65%華中9.41%華北7.48%西南8.52%西北3.18%東北3.

75、12%-50%0%50%100%0100020003000201720182019202020212022H1華東華南華中華北西南西北東北華南yoy東北yoy 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 構建強大銷售網絡，客戶數量迅速增長，商超客戶拓展助力近兩年業績提升。構建強大銷售網絡，客戶數量迅速增長，商超客戶拓展助力近兩年業績提升。21 年公司經銷+直銷客戶總數超 2700 家，同比增長超 20%，新增客戶中大部分為經銷商

76、客戶，20 年末擁有經銷商超 1800 家，直營客戶逾 400 家；由于下游大量個體餅店、餐飲等終端客戶位置分散，單次配送量小，配送時效要求高，公司需憑借較大規模的經銷網絡進行銷售，同時配合銷售團隊對客戶進行操作指導，快速響應終端需求，提升新品推廣效率；對于商超、連鎖餐飲、連鎖酒店等大體量客戶，公司采取直銷模式，進行統一配送與管理，近兩年山姆、沃爾瑪、盒馬、家樂福等大型商超客戶需求提升帶動直銷渠道收入快速提升，頭部客戶銷售集中度同步提高，21H1 商超渠道營收 2.91 億元，同比增長 212.35%，21 年前五大客戶銷售規模占比達 28.18%，較 19 年+17.55pct。圖 36：立

77、高 21 年主營業務收入分渠道占比 圖 37：立高商超渠道逐漸占據直銷渠道較大部分（百萬元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 38：隨商超渠道客戶開發，立高前五大客戶占比提升 數據來源：公司公告，東方證券研究所 市場投入增加，銷售團隊擴容，爭奪渠道領先位置。市場投入增加，銷售團隊擴容，爭奪渠道領先位置。公司 21 年扣除運輸/倉儲/折舊后銷售費用投入 2.81 億元，同比增加 39.6%，增速較快因員工薪酬、差旅費及業務推廣費等投入增加及 20 年低基數；22H1 受疫情影響，扣除運輸/倉儲/折舊后銷售費用開支同比減少 17.7%；21 年銷售團隊規模

78、達1014人，同比增長3.2%，公司下游終端客戶超5萬家，銷售團隊人均服務客戶數約5個；21 年銷售團隊人均銷售費用（扣除運輸/倉儲/折舊）27.72 萬元，同比增加 35.33%，銷售團隊人-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021經銷商數量直銷客戶數量客戶總數yoy 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

79、23 均創收 277.81 萬元，同比增加 50.90%，費用投入效率提升，人均創收水平高于經銷模式為主的安井，但低于同樣經銷為主的天味，且低于直銷占比較高的千味、南僑；現階段冷凍烘焙產品仍需市場教育，預計未來公司銷售團隊規模將進一步擴充，提升服務能力，同時注重團隊人效水平，推動銷售團隊持續高效運作。圖 39：立高扣除運輸/倉儲/折舊費用后銷售費用（百萬元）及費用率 圖 40：立高銷售團隊規模變化 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 41：立高扣除運輸/倉儲/折舊費用后銷售團隊人均銷售費用及人均創收（萬元）圖 42：2021 年立高安井千味南僑天味銷售團

80、隊人均銷售費用及人均創收（萬元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.2、渠道融合提升效率，為渠道外延及下沉蓄力 渠道融合整合現有資源提升效率。渠道融合整合現有資源提升效率。冷凍烘焙業務發展初期為保證各業務線條有足夠的銷售支撐，冷凍烘培與奶油等原料在業務運作方式上分開進行，因此目前各業務下的銷售團隊聯動不充分，經銷商重疊比例較??；22 年公司對未來發展提出全新定位，將打造烘焙產品綜合解決方案提供商，為提升各事業部間協同，整合銷售資源，提升市場覆蓋范圍并推進渠道下沉，公司著手對現有銷售渠道進行改革，各品牌銷售團隊進行融合，改革后銷售團隊整體推銷公司旗下各品牌

81、產品，消除以往各品牌銷售團隊各自為戰的問題，并且將研發團隊前置，與銷售團隊共同服務客戶快速響應市場需求；目前已在湖南、東北、西北區域展開銷售團隊融合試點，積累改革經驗以便逐步推廣至全國市場。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250003000020172018201920202021 2022H1銷售費用費用yoy銷售費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120020172018201920202021銷售人員數量yoy0.0050.00100.00150.00200.00250.00

82、300.0020172018201920202021人均銷售費用人均創收0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00立高安井千味南僑天味人均銷售費用人均創收 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 圖 43：立高旗下多條業務線需通過改革有機結合 數據來源：公司公告，東方證券研究所 效率提升需配合團隊擴容，強化外延及下沉能力。效率提升需配合團隊擴容，強化外延及下沉能力

83、。銷售團隊方面，相較于直銷渠道占比更高的南僑、千味央廚，立高經銷渠道主導，且業務條線分散，其銷售團隊規模擴充更為迅速，但相較于全國性火鍋料龍頭安井，立高銷售團隊規模體量較小，公司在渠道外延及下沉方面仍有較大空間；經銷商數量方面，立高 19年進行經銷商優化，淘汰部分尾部經銷商，因此經銷商數量略有降低，雖然目前公司經銷商數量較多，但因各業務線間經銷商重合度低，渠道效率有待提升，經銷體系仍有較大優化空間。圖 44：立高銷售人員數量對比 圖 45：立高經銷商數量對比 注：立高 21 年數據為經銷、直銷客戶總和 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0100020003

84、0004000500020172018201920202021立高南僑安井千味天味 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 圖 46：20H1 立高各區域經銷商數量分布 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.3、餐飲渠道需求有待開發，為公司重要戰略方向 冷凍烘焙半成品與餐飲業態有較強適配性。冷凍烘焙半成品與餐飲業態有較強適配性。目前奧昆旗下產品主要分為撻皮、丹麥、預油炸、酥餅、冷凍西點五大類，其產品到店后只需經過簡單解凍、

85、醒發、烘烤后即可售賣，對于終端操作簡單、自由度低；觀察各渠道對第三方冷凍烘焙半成品的需求可以看到，1）連鎖烘焙連鎖烘焙，尤其是具有較大規模的連鎖烘焙，如好利來、巴黎貝甜等，基本采用自建中央工廠的模式，將核心單品掌握在自己手中，對引流產品進行快速迭代不斷吸引消費者；2）商超商超則是由于渠道本身占據流量，具有較強話語權，往往選擇深入的產業合作，具有較強的進入壁壘，且商超渠道對于選品更為謹慎，更加側重大單品策略，SKU 及迭代速度均低于大連鎖；但對于 3）餐飲餐飲業態，尤其是茶餐廳、自助餐等以及團餐、酒店渠道，酥皮類點心、甜甜圈、菠蘿包等是不可獲缺的非核心品類，以第三方供應而非自制具有較高的性價比；

86、此外對于廣大下沉市場的個體餅店，及產能不足的小型連鎖，第三方冷凍半成品作在補充 SKU 及產能方面頗具吸引力。目前餐飲渠道仍有待市場教育，未來滲透率有望進一步提升；而立高早在 7-8 年前就已經開始布局餐飲渠道，具備先發優勢，22 年開始重點配置研發團隊，開發適配產品，有望在餐飲渠道爭奪中拔得頭籌。圖 47：奧昆冷凍烘焙半成品系列 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 數據來源：立高公司官網，東方證券研究所 圖 48：好利

87、來烘焙產品 圖 49：千味央廚油條產品 數據來源：好利來官網，東方證券研究所 數據來源：千味央廚官網，東方證券研究所 四四、規模優勢持續擴大，供應鏈建設領先行業規模優勢持續擴大，供應鏈建設領先行業 4.1、規模效應顯現，募投項目緩解產能瓶頸 自動化提高生產效率自動化提高生產效率。公司先后從瑞士、荷蘭等地引進冷凍烘焙食品自動化生產線，并根據原材料和產品特點對關鍵生產設備及相互間的協同進行定制化改造和優化。截止至 2020 年底公司擁有 23 條烘焙食品原料和 33 條冷凍烘焙食品自動化生產線，實現了撻皮、甜甜圈、奶油等產品自動化生產，降低了生產成本，生產效率得以提升。疫情前立高生產環節人效持續提

88、升，生產人員人均產量從 2017 年 65.25 噸增長至 2019 年 81.66 噸。21 年總產量為 14.86 萬噸，人均產量下滑至62.94噸，主要系華北生產基地投產生產人員大幅增員。橫向對比，21年之前立高生產環節人效要略高于安井和千味，和南僑差距較大可能主要系產品結構不同，南僑主要以烘焙油脂和奶油為主，自動化程度比較高，而立高主要以冷凍烘焙產品為主，品類較多，部分品類需要手工操作，生產環節人效較低。圖 50：立高自動化生產線 圖 51：立高、安井、千味、南僑人均產量（噸/人）立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

89、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 數據來源：立高公司官網、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 重視存貨管理。重視存貨管理。公司采用以銷定產的生產模式，根據銷售情況預測下月銷售，下達月度計劃指導生產和采購，同時根據實際銷售情況每周對生產計劃進行滾動調整，確保存貨規模合理性。原材料采購周期短，主要原材料采購一般選取距離較近供應商或供應商在臨近地區擁有倉庫，并要求供應商分批、快捷配送，盡可能利用供應商的庫存能力，油脂和面粉 1-2 天采購一次，乳制品每天采購，糖類 5 天采購一次。產品銷售周期也較短，客戶下單后

90、1-2 天內可以發貨，運輸時間不超過 1 個星期。因此公司存貨主要以庫存商品和原材料為主，21 年庫存商品占比 59.48%，原材料占比31.72%，發出商品占比8.32%。南僑原材料采購一般會設置3個月供應儲備導致原材料占比達45.70%，原料周轉較立高慢；安井由于肉類為主原材料需要提前儲備以及經銷商銷售確認時間較長，存貨中原材料和發出商品占比較高；千味存貨以庫存商品為主，占比為 77.77%。圖 52：2021 年各公司存貨結構對比 圖 53：存貨周轉率對比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 立高周轉率指標行業領先。立高周轉率指標行業領先。良好的存貨管

91、理水平使得公司始終保持較高的存貨周轉率。2021 年立高存貨周轉率為 8.68，南僑/安井/千味周轉率為 4.36/3.52/7.11。由于安井原材料以肉制品為主，一般會提前囤貨，原材料周轉較慢，剔除存貨中原材料干擾后，立高產成品周轉率也要高于同業。從固定資產周轉率來看，21 年立高固定資產周轉率達 6.91，遠高于南僑、千味和安井，固定資產利用效率較高。圖 54：庫存商品周轉率 圖 55：固定資產周轉率 05010015020025030035020172018201920202021立高安井千味南僑0%20%40%60%80%100%立高安井千味南僑原材料庫存商品發出商品其他0246810

92、1220172018201920202021立高安井千味南僑 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 注：庫存商品周轉率=主營業務成本/庫存商品和發出商品平均賬面余額 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind,東方證券研究所 疫情短期影響產能利用率，長期規模優勢明顯。疫情短期影響產能利用率，長期規模優勢明顯。受疫情影響下游消費場景持續擾動，立高 22H1冷凍烘焙業務產能利用率下滑至 56.89%。22 年之前立

93、高產能利用率基本保持高位運行，得益于對部分產線進行升級改造及下半年衛輝生產基地陸續投產，21 年冷凍烘焙食品產能大幅提升76.13%達 9.37 萬噸，產量達 8.28 萬噸，保持 88.33%的高產能利用率。18 年由于浙江生產基地投產初年處于產能爬坡階段產能利用率下滑至74.83%，之后在不斷擴產同時產能利用率亦持續提升。對比南僑冷凍面團業務，公司規模優勢明顯，21 年南僑冷凍面團產量僅為 0.55 萬噸，產能0.43 萬噸，產能利用率 126.98%，產能缺口較大。圖 56：立高冷凍烘焙產量、產能（噸）及產能利用率（%）圖 57：南僑冷凍面團產量、產能（噸）及產能利用率（%）數據來源：公

94、司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 產能利用率高，待產能利用率高，待募投項目募投項目投產投產緩解產能壓力。緩解產能壓力。2021 年公司冷凍烘焙產品銷量達 7.8 萬噸/+68.58%，產銷率達 94.29%，近三年產銷率維持在 94%以上。公司 IPO 募投項目已經開工，衛輝生產基地部分冷凍烘焙產線在 2021 年 10 月底已經投產，21 年冷凍烘焙產品產能達9.37 萬噸/+76.13%,產能利用率達 88.33%。圖 58：立高冷凍烘焙銷量（噸）及產銷率（%）圖 59：立高各產品產能（噸）及產能利用率（%）0246810121416201720182019202

95、02021立高安井千味南僑02468101220172018201920202021立高安井千味南僑0%20%40%60%80%100%02000040000600008000010000020172018201920202021 2022H1產量產能產能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500060002018201920202021產量產能產能利用率 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

96、告最后一頁的免責申明。29 數據來源：公司年報、東方證券研究所 數據來源：公司年報、東方證券研究所 立高全國化產能布局逐步推進。立高全國化產能布局逐步推進。公司目前已經在華南的佛山三水、廣州增城和南沙、華東的浙江長興、華北的河南衛輝先后投資建設了五大生產基地七大廠區。未來公司計劃利用募集資金和自有資金在華南、華東、華北開展產能擴建，并對部分產線進行升級改造，將形成華南、華東和華北三大生產區域，六個大型生產基地的網絡化布局。IPO 募集資金主要用于生產基地的建設、研發中心的投資、信息化的升級改造等。其中衛輝生產基地2021年底已經陸續投產，其他項目尚在建設期。預計以上項目達產產能可貢獻冷凍烘焙食

97、品/其他烘焙原料（含奶油、醬料、肉松等）9.7/12.47 萬噸。2022 年公司擬發行可轉債為華南地區的立高食品總部基地建設項目募集資金，主要圍繞冷凍烘焙食品開展規?；椭悄芑a，項目達產后冷凍烘焙食品將新增 10.66 萬年產能，產能有望進一步釋放。86%88%90%92%94%96%98%100%102%010000200003000040000500006000070000800009000020172018201920202021銷量產銷率0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000010000020172018201920202021冷凍烘

98、焙產能奶油產能水果制品產能醬料產能冷凍烘焙產能利用率奶油產能利用率水果制品產能利用率醬料產能利用率表 8：立高募投項目表 投資金額（萬元）建設期 達產產能（萬噸）IPO 募投項目 長興生產基地建設及技改項目 43,993.16 24 個月 冷凍烘焙 2.86 醬料類 3.59 華東生產基地建設及技改項目 101,344.49 24 個月 冷凍烘焙 3.78 烘焙原料 2.31 衛輝市冷凍西點及糕點面包食品生產基地建設項目 31,100.89 2021 年底已達到預定可使用狀態 冷凍烘焙 2.25 三水生產基地擴建項目 38,243.00 24 個月 奶油(含撻液)6 肉松 0.57 冷凍烘焙

99、0.81 可轉債募投項目 立高食品總部基地建設項目（一期）93,045.27 24 個月 冷凍烘焙 10.66 注：2021 年 8 月“長興生產基地建設及技改”“研發中心建設”募投資金項目變更為“華東生產基地建設及技改”。變更后原項目由自有資金投入。23 年 4 月公司公告調整三水項目，取消其中水果制品項目，更換為肉松產線項目。數據來源：公司公告、東方證券研究所 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 4.2、供應鏈優勢有

100、望持續擴大 從區域邁向全國化需要多點產能。從區域邁向全國化需要多點產能。冷凍烘焙產品及原料由于需要全程冷鏈運輸，對物流、倉儲要求較高，配送半徑通常約為 300 公里，從而對工廠的覆蓋能力形成限制；當偏遠市場需求量小時，尚可通過倉庫進行周轉，但當需求量大幅增長，配送時效性、運費成本將制約市場開發，因此多地建廠非常必要。安井、絕味等同樣需要冷鏈運輸且基本完成全國化布局的食品生產企業，其產能分布于全國多地，對各個區域市場良好覆蓋；相比之下立高原有產能主要集中于廣東，河南、浙江工廠投產有助于強化華東、華中、華北等市場的供給能力，未來隨立高全國化持續推進，勢必建設更多異地產能。圖 60：立高、安井、絕味

101、產能分布圖 數據來源：公司公告，東方證券研究所 現有競爭對手尚處于全國化前夜，未來產能布局將是全國市場競爭重要因素?，F有競爭對手尚處于全國化前夜，未來產能布局將是全國市場競爭重要因素。目前立高在廣東、浙江、河南均設有工廠，不僅覆蓋冷凍烘焙主要市場華東、華南，河南工廠投產后也可更好輻射華北、華中、西北等后發市場；而立高的主要競爭對手，其產能集中于本地，且規模不及立高，對所在地之外的市場輻射能力不足，尚處于區域性擴張階段；在全國化產能布局方面，立高已具備先發優勢，新產能將進一步幫助立高在后發市場取得渠道優勢，使規模優勢不斷得到加強。表 9：冷凍烘焙市場主要企業產能及覆蓋市場 公司 產能布局 產能

102、主要市場主要市場 下游客戶 立高 廣州增城、南沙，佛山三水，浙江長興、河南衛輝 9.37 萬 噸（21年）華東、華南地區 商超：山姆、沃爾瑪、盒馬等；連鎖餅店：幸福西餅、味多美等；餐飲酒店客戶：海底撈、樂凱撒、希爾頓歡朋酒店等 高貝 山東濟南、泰安 至少 3 萬噸 山東、河北地區 商超：盒馬、大潤發、家家悅等；連鎖烘焙店：好利來、萬利隆、愛的禮物等；連鎖酒店：萬楓酒店、利群集團等 恩喜村 深圳、東莞、上海 上海工廠10.77萬噸 華東、華南、華中地區 山姆為其最大客戶，商超客戶還有華潤、OLE、沃爾瑪等，餐飲客戶奈雪的茶等 新迪嘉禾 杭州 10+萬噸 華東地區，出口海外 主要供應星巴克，商超客

103、戶有大潤發、麥德龍、ole 等，連鎖烘焙店有 85 度 C、虎頭局等 鑫萬來 江西九江 年產值 8 億元 華東、華南地主要供應沃爾瑪、家樂福、華潤萬家、永輝超 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 區 市等商超客戶 幸福西餅 安徽蚌埠 產值達 5 億元 華南、華中地區 羅森、全家、盒馬、天貓、樸樸、美團買菜等 數據來源：公司公告，窄門餐眼，騰訊新聞，東方證券研究所 大部分連鎖烘焙品牌規模較小，仍處在區域化階段。大部分連鎖烘

104、焙品牌規模較小，仍處在區域化階段。除了與立高具有直接競爭關系的冷凍烘焙產品制造商，連鎖烘焙既是冷凍烘焙行業的下游，也有可能利用其品牌、技術、產能優勢輸出冷凍烘焙產品。目前，好利來、幸福西餅等大型連鎖烘焙品牌大多采用中央工廠+前店后場的供應鏈模式，但根據聯商網發布的 2022 連鎖烘焙品牌排行榜，僅有不到 20 個品牌門店規模在 300 家以上；絕大多數烘焙連鎖規模較小，僅能覆蓋其本地市場，尚無力建設大型工廠，想走出本地市場同樣受到產能約束；因此對立高等冷凍烘焙供應商而言，多點產能不僅利于覆蓋經銷渠道，也是吸引想要做大規模的小型連鎖烘焙品牌的關鍵。表 10：連鎖烘焙品牌門店數量、覆蓋區域及供應鏈

105、模式 連鎖餅店連鎖餅店 門店數量門店數量 覆蓋區域覆蓋區域 供應鏈供應鏈 可斯貝莉 超 200 家 福建、廣東、浙江、江蘇等地，主要在華東和華南地區 前店后廠，由中央廚房制作冷凍面團運到門店烘烤制作。集合各地門店統一采購，與當地廠商或品牌合作代工，一個城市找 3-5 家發放訂單，生產符合當地門店用戶的產品 巴黎貝甜 約 300 家 主要在華東地區、華北地區，西南地區（成都）東北地區（大連、沈陽）通過在上海和北京的兩大冷凍面團中央工廠來支持門店產品需求。2019 年在天津新建冷凍面團工廠并于 2022 年投產。仟吉 380+湖北、湖南、河南、安徽、廣西五省 綠色農場-冷鏈物流-中央工廠-冷鏈物流

106、-門店全產業鏈模式，擁有 5家中央工廠。好利來 近 1000 覆蓋全國 70 余個大中型城市 中央工廠+前店后廠+門店模式，在天津、沈陽、北京、武漢等地有大型食品工業園。幸福西餅 971 覆蓋了深圳、上海、北京、廣州、澳門等全國200 多個城市 中央工廠+衛星工廠+電商+成品配送模式，客戶下單后將訂單分配到附近工廠制作，然后進行配送。在城市引入品牌的同時投建衛星工廠，每個城市分布多個衛星工廠。數據來源：聯商網，東方證券研究所 表 11：2022 年度中國連鎖烘焙品牌 TOP15 序號 品牌名稱 所屬企業 門店數量 1 米蘭西餅 湖北米蘭西餅食品有限公司 1590 2 南洋大師傅 浙江金之謎品牌

107、管理有限公司 1500+3 好利來 北京好利來食品有限公司 近 1000 4 幸福西餅 深圳市幸福西餅食品有限公司 971 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 5 85 度 C 津味（上海）餐飲管理公司 909 6 維爾納斯意大利手工蛋糕 北京維爾納斯企業管理有限公司 800+7 元祖食品 上海元祖夢果子股份有限公司 730 8 百香林西點 沈陽百香林玫瑰企業管理有限公司 700+9 沁園面包 重慶新沁園食品有限公司 近

108、 600 10 味多美 北京味多美食品有限責任公司 545 11 西樹泡芙 上海摩提工房食品有限公司 422 12 廣隆蛋撻王 東莞市廣隆食品有限公司 400+13 仟吉 武漢市仟吉食品有限公司 400+14 爸爸糖手工吐司 江蘇爸爸糖餐飲管理有限公司 360 15 米旗 米旗食品股份有限公司 350 數據來源：聯商網，東方證券研究所 全面建設烘焙冷鏈物流，運輸費用有望進一步降低。全面建設烘焙冷鏈物流，運輸費用有望進一步降低。21 年立高單位產品運輸成本為 0.63 元/kg，因會計準則變動，20、21 年單位運輸成本低于 19 年及之前年份；公司除自建及租賃倉庫和組建自有冷鏈車輛運輸外，還利

109、用第三方倉儲服務和冷鏈物流；22H1 第三方物流單位運輸成本為0.88 元/kg，自有物流為 0.19 元/kg，除第三方收費因素外，廣東省外物流、廠區及各倉庫間的干線運輸主要由第三方承擔也使得其運輸距離更長、成本更高。分區域看，運輸成本按與產能間距離遞增，華南、華東等產能中心市場運輸費用低，西南、西北等較高，東北市場因通過海運運輸，降低了部分運輸成本。立高提出供應鏈整合計劃，將打造專屬于冷凍烘焙食品物流冷鏈產業模塊，整合內部供應鏈資源，未來自有物流運輸比例將提升，異地產能投放，運輸成本有望隨之下降。圖 61：立高單位運輸費用（元/kg）圖 62：立高第三方與自有物流單位運輸費用對比（元/kg

110、）注：20 前為運輸費/運輸量，20 年及之后為運輸費/銷售量 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：Wind,東方證券研究所 圖 63：立高各區域市場第三方運輸成本對比（元/kg）0.000.100.200.300.400.500.600.700.802017201820192020202100.20.40.60.812017201820192020H1第三方物流自有物流 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 數

111、據來源：招股說明書，東方證券研究所 五五、注重人才儲備與激勵，蓄勢未來爆品，若大單品、注重人才儲備與激勵，蓄勢未來爆品，若大單品迭出可持續助推公司業績迭出可持續助推公司業績 5.1、注重人才引進與激勵，蓄勢產品研發 股權激勵調動研發積極性，加快人才引進和儲備。股權激勵調動研發積極性，加快人才引進和儲備。公司上市后共發布兩次股權激勵計劃，21 年股權激勵對象主要是 9 名核心管理人員，22 年限制性股票激勵計劃進一步擴大激勵范圍，激勵對象覆蓋了冷凍烘焙事業部產品經理，研發師等核心中層員工。對核心研發人員進行股權激勵有利于調動其創造性，留住核心人才。公司研發團隊也在不斷壯大，研發團隊規模從 201

112、7 年 71 人增加至 2021 年 254 人，21 年研發人員人均薪酬為 15.82 萬元，研發人員待遇高于同業平均，增強了對人才的吸引力。此外公司與華南理工大學、暨南大學等高校展開產學研合作，與華南理工大學共同建立“廣東省烘焙添加劑及配料工程技術研究中心”，并聘請國外知名專家作為技術顧問，有效提高了產品研發和應用水平。圖 64：立高研發人員數目 圖 65：立高、安井、南僑、千味研發人員人均薪酬（萬元）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 05010015020025030020172018201920202021研發人員數（人）立高食品首次報告 渠道、供

113、應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 重視研發投入，具備核心技術優勢。重視研發投入，具備核心技術優勢。公司持續加大研發支出，21 年研發費用規模為 8219.94 萬元/+56.04%，研發費用率為 2.92%，處于南僑、安井和千味之上。得益于長期研發積累，公司形成了三方面核心技術優勢：獨特的產品配方及生產工藝，突破了冷凍烘焙食品長時間冷凍后水分流失、開裂、老化等技術難題；具備自動化生產線改造優化能力，實現規?；a；具備大規模生產下全程品控能力，

114、保證生產過程中產品穩定性。同時公司還具備為終端客戶定制化產品能力，先后為客戶打造了美芝芝乳酪蛋糕、特色流心芝士撻等定制化熱銷產品。截至 20 年 6 月公司已經擁有 72 項技術專利成果，其中 6 項發明專利，參與制訂植脂奶油、焙烤食品冷凍面團等質量標準，被評為 2019 年國家知識產權優勢企業，平均每年推出新產品及新應用方案超過 50 個。圖 66：立高研發費用規模（萬元）及 yoy（%）圖 67：立高、南僑、安井、千味研發費用率（%）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 12：立高主要核心技術情況 技術名稱 技術先進性 技術來源 應用產品 港式蛋撻品質

115、升級的研究 在面團中加入鎖水功能的原料，對配方的比例做出適當的調整，解決了起發效果差的問題。自主研發 蛋撻皮 甜甜圈面團抗老化工藝研究與應用 解決了甜甜圈產品冷凍儲存后，再解凍復烤口感下降的難題，水份流失小于 1.5%，保證內部水份，延緩了老化時間。自主研發 甜甜圈 蛋黃酥新品開發 實現了蛋黃酥工業化生產線批量生產，解決咸蛋黃為整顆蛋黃無法實現 自動化生產的難題 自主研發 蛋黃酥 慕斯蛋糕保水性技術的研究與應用 蛋糕冷凍保存保質期達 6 個月，解凍后產品保持口感濕潤、爽滑。自主研發 慕斯蛋糕 動植物混合植脂奶油及其制備關鍵技術研究 克服乳脂與植脂相容性差的難點，使動植物混合奶油的操作性、穩定性

116、達到植脂奶油的水平，口感上接近成本高的天然稀奶油。自主研發 含乳脂植 脂奶油 數據來源：公司公告，東方證券研究所 產品不斷推陳出新。產品不斷推陳出新。依托強大的研發實力，公司產品推新速度較快，商超渠道上新主打少而精側重于大單品，流通餅房渠道上新側重產品矩陣邏輯，目前每月一般會有 2-3 款新品在流通餅房和餐飲經銷商渠道上新。22 年上半年公司圍繞“老品新作、新品創新”的研發思路對甜甜圈、麻薯、0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000900020172018201920202021研發費用規模(萬元)yoy0%1%1%2%2%3%

117、3%4%4%20172018201920202021立高南僑安井千味 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 葡撻和瑞士卷等傳統大單品進行多樣化升級，在山姆等商超渠道推出奶酪雜糧包和紙杯蛋糕，雜糧包符合消費者的健康訴求，上線 4 個月銷量理想。新品研發之外還積極推進半成品的熟品化開發工作以提高應用過程效率，目前在牛角包、菠蘿包、歐包等多個品系已具備熟品供應能力。圖 68：立高新品脆皮菠蘿包、奶酪雜糧包、小麥芬蛋糕 數據來源：

118、淘寶、東方證券研究所 產品矩陣豐富，持續開發大單品。產品矩陣豐富，持續開發大單品。公司產品矩陣覆蓋了烘焙原料和冷凍烘焙產品，可以滿足下游客戶一站式采購需求，增強客戶粘性。冷凍烘焙產品可分為甜甜圈、撻皮、餅類、丹麥系列，冷凍蛋糕六大品類，截止至 2020 年 6 月冷凍烘焙產品 SKU 達 187 種。公司單品選擇均是行業沉淀已久的產品，單品推出是從餅店、經銷商市場需求出發，經歷工藝、設備、配方研發等過程實現規?；a，一般新單品推出需要 1-2 年時間，升級改款周期大概在半年左右。圍繞此思路公司成功開發了撻皮、甜甜圈、麻薯、冷凍蛋糕等熱銷大單品，市場認可度較高。20 年以前撻皮和甜甜圈貢獻了冷

119、凍烘焙業務 50%以上營收，19年下半年推出的新品麻薯在山姆等商超渠道熱銷，拉高丹麥產品收入占比，21 年推出瑞士卷等冷凍蛋糕新品進入沃爾瑪銷售，冷凍蛋糕產品收入占比快速增長。22 年前三季度丹麥類/撻皮類/蛋糕類/甜甜圈類/起酥類/餅類產品占比分別為27.0%/21.5%/18.9%/14.1%/12.0%/6.1%.表 13：冷凍烘焙細分品類情況 細分品類 品類特征 主要產品 品規數量 甜甜圈 甜甜圈涉及面團攪拌、成型、注餡、發酵、油炸等多個環節，具有一定技術門檻，烘焙店不具備穩定生產能力，市場上同類產品較少。公司突破甜甜圈的技術難題，產品水分流失小于 1.5%，二次發酵使酵母活性增加 3

120、0%，體積膨脹度增加15%，口感和穩定性俱佳，故定價相對較高，產品毛利率在 50%以上。原味甜甜圈、藍莓甜甜圈、草莓甜甜圈、巧克力涂面甜甜圈等 35 撻皮 撻皮需要多層開酥，人工成本較高且穩定性差，烘焙店難以自行生產。2013 年公司開始建設撻皮自動化生產線，2015 年實現撻皮全自動化生產。葡撻、港撻、流心芝士撻等 48 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 起酥類 蛋黃酥、榴蓮餅、豆蓉燒、叉燒酥、一口酥等 16 餅類

121、紅豆餅、綠豆餅、老婆餅等 21 丹麥系列 冷凍面包由于加入了酵母，工藝不當產品易變質，發酸，體積縮小，技術難度較高，對配方及生產過程控制要求嚴格；麻薯具有網紅效應，制造壁壘不高，有麻薯預拌粉即可實現生產。牛角包、手撕包、麻薯等 20 冷凍蛋糕 解凍后即可使用，對生產工藝和食品安全要求較高。慕斯蛋糕等需要使用乳制品等價格較高原材料，制造工藝復雜，生產成本較高，單價也較高。慕斯蛋糕、瑞士卷、芝士蛋糕等 31 注：品規數量為截止至 2020 年 6 月。數據來源：招股說明書、東方證券研究所 圖 69：立高冷凍烘焙分品類收入占比 圖 70：立高大單品推出情況梳理 數據來源：招股說明書、東方證券研究所

122、數據來源：招股說明書、東方證券研究所 5.2、烘焙品類繁多，靈活的研發機制有助于持續挖掘爆款 烘焙食品種類繁多，創新空間大，潛在爆品數量多。烘焙食品種類繁多，創新空間大，潛在爆品數量多。相較于火鍋料和速凍面點更高度的同質化，烘焙食品在種類及用料豐富度上都遠勝于前者，且烘焙食品對消費者的視覺刺激更為直觀，外觀層面也有較多的創新空間；此外烘焙食品消費場景更為豐富，各渠道都需研發有針對性的產品；以上因素也使得冷凍烘焙產品具有規模龐大的基礎產品池，通過研發在現有品類上進行改造創新并與冷凍烘焙技術相適應，未來潛在爆品的數量是相當可觀的。表 14：叮咚買菜烘焙產品 SKU 統計（22 年 12 月）0%2

123、0%40%60%80%100%120%甜甜圈撻皮起酥丹麥產品餅類蛋糕 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 分類分類 SKUSKU 吐司吐司 11 可頌可頌/面包面包 39 蛋糕甜品蛋糕甜品 40 蛋黃酥蛋黃酥/糕點糕點 10 蛋卷蛋卷/點心點心 9 烘焙半成品烘焙半成品 24 合計合計 133 數據來源：叮咚買菜 APP、東方證券研究所 表 15：盒馬鮮生烘焙產品 SKU 統計（22 年 12 月）分類分類 SKUSKU

124、 全麥全麥/歐包歐包 8 吐司吐司 14 三明治三明治 6 可頌可頌/餐包餐包 8 瑞士卷瑞士卷/蛋糕蛋糕 31 麻薯麻薯/點心點心 9 烘焙半成品烘焙半成品 20 合計合計 96 數據來源：盒馬 APP、東方證券研究所 四大研發方向，貼近下游需求。四大研發方向，貼近下游需求。目前立高新品研發主要分為四大方向：1）客戶需求導向，設立項目小組針對性研發與客戶的目標消費群體匹配的產品；2）產品導向，一方面老品新作，對現有烘焙品類進行改造升級提高市場成功率，另一方面新品創新，前瞻性研發符合消費趨勢的產品；3）渠道導向，針對星級酒店等特殊渠道的需求進行研發；4）產能導向，為部分產能未完全利用的產線開發

125、產品以提升產能利用率。更為靈活的研發機制，未來有望持續創造大單品。更為靈活的研發機制，未來有望持續創造大單品。公司組建集團層面產品中心，施行項目組研發、產品委員會選品機制，以提升新品研發響應速度和質量。從產品總經理負責制變成產品小項目制，更小的研發單元更為靈活，有助于產品創新快速迭代，并進行綜合性選品評估，提高選品的準確率。烘焙產品潛在爆品眾多，靈活研發機制下大單品或可快速涌現，不斷為公司成長提供助推劑。立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一

126、頁的免責申明。38 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)營業收入：22 年受疫情影響，下游消費場景擾動，烘焙產品需求受損，但目前防疫政策持續調整，預計 23 年整體消費恢復，冷凍烘焙需求隨之回暖，同時渠道改革取得成效，下沉市場得到有效開拓，到 24 年各渠道均有適配的新品推出且放量進展良好，假設 22-24 年，冷凍烘焙產品銷量增速為 3.91%/39.89%/20.63%，奶油產品銷量增速為1.46%/43.38%/30.77%，水果制品銷量增速為-9.81%/0%/2.13%，醬料產品銷量增速為 1.03%/28.52%

127、/14.53%；預計未來公司新品不斷迭代推動整體噸價上行，冷凍烘焙產品噸價增速為 2%/4%/4%,奶油產品噸價增速為 3%/3%/3%，水果制品噸價增速為2%/2%/2%，醬料產品噸價增速為 2%/2%/3%。2)毛利率：22 年棕櫚油等油脂類原料價格大幅上升，侵蝕產品毛利率，目前油脂價格回落，預計 23 年部分產品毛利率得以修復，24 年在新品帶動下產品結構升級，毛利率進一步提升。假設 22-24年，冷凍烘焙產品毛利率為 32.60%/37.98%/39.61%，奶油產品毛利率為36.40%/40.07%/41.20%，水果制品毛利率26.47%/25.93%/26.41%，醬料毛利率 1

128、8.80%/23.25%/23.84%。3)期間費用率：假設22-24年公司銷售費用率為 12.84%/14.03%/14.09%，疫情后正常營銷活動恢復費用率有所提升；管理費用率為 8.48%/7.82%/6.89%，主要受股份支付費用影響；研發費用率為 3.11%/3.39%/3.48%，預計公司對研發人員激勵持續提升。4)公司 22-24 年的所得稅率維持在 19.80%盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 冷凍烘焙冷凍烘焙 銷售收入（百萬元）956.3 1,718.4 1,821.3 2,649.7 3,324.1 增長率 29.5%79.7%6

129、.0%45.5%25.5%毛利率毛利率 40.7%36.6%32.6%38.0%39.6%奶油 銷售收入（百萬元）370.6 470.5 491.7 726.2 978.1 增長率-2.5%27.0%4.5%47.7%34.7%毛利率 42.5%38.1%36.4%40.1%41.2%水果制品水果制品 銷售收入（百萬元）168.8 218.3 200.8 204.8 213.3 增長率-12.0%29.3%-8.0%2.0%4.2%毛利率 26.5%28.2%26.5%25.9%26.4%醬料類產品醬料類產品 銷售收入（百萬元）137.9 183.7 189.3 248.1 292.6 增長率

130、 27.2%33.2%3.0%31.1%18.0%毛利率 29.4%21.8%18.8%23.2%23.8%其他烘焙原料其他烘焙原料 銷售收入（百萬元）174.7 223.8 235.1 247.0 259.5 增長率 6.6%28.1%5.1%5.1%5.1%立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 毛利率 34.3%32.8%27.2%26.3%25.4%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）1.3 2.4 2.5 3.0

131、3.1 增長率 21.1%79.3%5.0%20.0%3.0%毛利率 65.9%6.1%6.0%6.0%6.0%合計合計 1,809.7 2,817.0 2,940.6 4,078.7 5,070.8 增長率 14.3%55.7%4.4%38.7%24.3%綜合毛利率 38.3%34.9%31.5%36.1%37.7%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們預測公司 22-24 年 EPS 分別為 0.91/1.87/2.78 元，選取海天味業、安井食品、千味央廚、南僑食品、千禾味業為可比公司，可比公司 23 年 PE 為 40 倍，考慮到立高 24 年業績增速有望高于其他可比公

132、司，給予35%估值溢價，對應54倍PE、目標價100.98元，首次給予“增持”評級。表 16：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2424 年業年業績增速績增速 2023/4/25 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 海天味業 603288 70.75 1.44 1.34 1.72 2.01 49.15 52.90 41.11 35.12 17.0%安井食品 603345 166.58 2.33 3.75 4.82 6.01 71.61 44.37 34.57 27.7

133、1 24.8%千味央廚 001215 71.94 1.02 1.18 1.67 2.22 70.46 61.16 43.03 32.39 32.9%南僑食品 605339 22.20 0.86 0.38 0.86 1.16 25.79 59.17 25.77 19.21 34.1%千禾味業 603027 23.09 0.23 0.36 0.47 0.61 100.70 64.80 49.00 37.95 29.1%調整后平均 63.74 57.74 39.57 31.74 數據來源：Wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 新品推廣不及預期：新品市場接受度難以提前預測，若公司新品接受度不高，

134、將階段性影響營收增速。渠道開拓不及預期：若商超、餐飲渠道客戶開發進度不及預期，公司營收增速將受到影響。產能釋放不及預期：公司快速增長依賴于產品放量，若供給端能力無法滿足市場需求將制約業績增長。原材料價格波動：油脂等原材料價格若出現較大漲幅將壓制公司盈利能力。疫情反復：疫情反復導致消費場景受限，產品需求將被削弱。假設條件變化影響測算結果：本報告在進行冷凍烘焙非餐飲渠道規模、餐飲渠道規模的測算中，對各渠道各品類細分領域的增速、滲透率、終端毛利率、冷凍烘焙銷售占比等因素進行了假設，立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見

135、分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。40 由于假設條件較多，若現實市場環境發生變化，有可能導致各假設條件發生變化，導致測算結果產生偏差。立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。41 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023

136、E 2024E 貨幣資金 204 784 529 530 507 營業收入營業收入 1,810 2,817 2,941 4,079 5,071 應收票據、賬款及款項融資 113 200 265 367 456 營業成本 1,117 1,834 2,015 2,605 3,159 預付賬款 14 33 35 49 61 營業稅金及附加 13 18 21 29 35 存貨 141 282 302 391 474 銷售費用 253 365 378 572 714 其他 11 34 31 35 38 管理費用及研發費用 139 256 341 457 526 流動資產合計流動資產合計 482 1,33

137、3 1,163 1,372 1,537 財務費用(0)(3)(2)31 60 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 4 13 8 1 0 固定資產 291 525 755 1,351 1,791 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 84 304 323 972 871 投資凈收益 0 0 0 0 0 無形資產 69 156 300 390 478 其他 7 20 10 12 12 其他 49 215 243 270 297 營業利潤營業利潤 290 356 191 395 587 非流動資產合計非流動資產合計 492 1,200 1,621 2,983 3,437

138、營業外收入 0 0 1 1 1 資產總計資產總計 975 2,533 2,784 4,355 4,973 營業外支出 0 3 1 1 1 短期借款 0 0 216 464 607 利潤總額利潤總額 290 353 190 395 587 應付票據及應付賬款 141 236 258 333 404 所得稅 58 70 38 78 116 其他 170 247 191 214 234 凈利潤凈利潤 232 283 153 317 471 流動負債合計流動負債合計 310 483 665 1,011 1,245 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于

139、母公司凈利潤 232 283 153 317 471 應付債券 0 0 0 950 950 每股收益（元）1.37 1.67 0.91 1.87 2.78 其他 13 65 66 66 66 非流動負債合計非流動負債合計 13 65 66 1,016 1,016 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 323 547 730 2,026 2,261 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）127 169 169 169 169 營業收入 14.3%55.7%4.4%38.7%24.3%資本公積 105

140、 1,198 1,198 1,198 1,198 營業利潤 28.3%22.6%-46.0%106.0%48.5%留存收益 420 618 686 962 1,346 歸屬于母公司凈利潤 27.9%22.0%-45.6%106.1%48.5%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 652 1,986 2,054 2,329 2,713 毛利率 38.3%34.9%31.5%36.1%37.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 975 2,533 2,784 4,355 4,973 凈利率 12.8%10.0%5.2%7.8%9.3%ROE 41.3%21.5%

141、7.6%14.5%18.7%現金流量表 ROIC 39.3%21.3%7.1%11.3%12.9%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 232 283 153 317 471 資產負債率 33.1%21.6%26.2%46.5%45.4%折舊攤銷 39 55 102 171 263 凈負債率 0.0%0.0%0.0%38.5%39.2%財務費用(0)(3)(2)31 60 流動比率 1.56 2.76 1.75 1.36 1.24 投資損失 0 0 0 0 0 速動比率 1.10 2.17 1.28 0.96 0.85 營

142、運資金變動 30(114)(127)(111)(97)營運能力營運能力 其它(16)71 10 2 0 應收賬款周轉率 18.7 18.0 12.6 12.9 12.3 經營活動現金流經營活動現金流 285 291 136 409 698 存貨周轉率 8.6 8.6 6.7 7.3 7.1 資本支出(148)(615)(522)(1,533)(717)總資產周轉率 2.0 1.6 1.1 1.1 1.1 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(9)(97)0 0 0 每股收益 1.37 1.67 0.91 1.87 2.78 投資活動現金流投資活動現金流(157)(71

143、2)(522)(1,533)(717)每股經營現金流 2.25 1.72 0.80 2.42 4.12 債權融資(30)15 0 950 0 每股凈資產 3.85 11.73 12.13 13.76 16.03 股權融資 0 1,135 0 0 0 估值比率估值比率 其他(87)(150)133 175(4)市盈率 68.4 56.1 103.2 50.1 33.7 籌資活動現金流籌資活動現金流(118)1,000 133 1,125(4)市凈率 24.4 8.0 7.7 6.8 5.9 匯率變動影響 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 47.0 38.0 53.0 25.9 17.0 現

144、金凈增加額現金凈增加額 10 580(253)1(23)EV/EBIT 53.4 43.9 81.3 36.3 23.9 資料來源：東方證券研究所 立高食品首次報告 渠道、供應鏈、研發三向發力，邁向綜合烘焙供應商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。42 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法

145、和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監

146、管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業

147、的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報

148、告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。

149、在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因

150、此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786