通靈股份-公司首次覆蓋報告：通時達變有“芯”則靈-230328（27頁）.pdf

1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2023年03月27日2023年3月28日通時達變，有通時達變，有“芯芯”則靈則靈通靈股份通靈股份（301168.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告核心觀點核心觀點深耕行業近二十載深耕行業近二十載，步入業績高速增長期步入業績高速增長期。公司深耕光伏接線盒領域近 20 年，董事長兼實控人嚴榮飛先生具備豐富的行業研發及管理經驗，截至 2021 年底公司全球市場占有率為 12.34%，位居行業第一。公司營業收入穩中向好，歸母凈利潤回歸健康增長，2022Q1-Q3 實現營收9.84 億元，同比+6.20%；實現歸母凈利潤

2、0.94 億元，同比+48.85%。接線盒是光伏組件的重要輔材接線盒是光伏組件的重要輔材，同步受益于光伏裝機需求高增同步受益于光伏裝機需求高增。接線盒是光伏組件的“電流調控中樞”，主要起連接和保護作用，向著“工藝自動化、結構小型化、電氣性能高級化”方向發展。硅料價格的下行驅動下游利潤提振終端需求向好，接線盒需求量將受益于新增裝機需求同步高增，根據我們的測算，2023/2025 年全球光伏接線盒市場空間將分別達到 169.48/227.90 億元，2022-2025 年的 CAGR 為 26.55%。公司獨創的芯片接線盒更符合當下的行業需求公司獨創的芯片接線盒更符合當下的行業需求，大力擴產有望提

3、升大力擴產有望提升市占率市占率。我們認為智能接線盒售價高昂，且在實現組件級關斷/優化功能上不如微逆產品更為安全，中短期市場空間較為有限，而公司獨創的芯片接線盒用更低的成本滿足了當前大功率組件對產品性能的更高要求，更符合光伏行業降本增效主旋律，有望在未來成為行業主流。公司大力擴建芯片接線盒產能，2023 年底公司接線盒產能有望達到 14900 萬套，投產后有望進一步打開市占率提升空間。實現核心原材料電纜線自產自用實現核心原材料電纜線自產自用，盈利能力進一步強化盈利能力進一步強化。電纜線在芯片接線盒直接材料中的成本占比達到 48.40%，為第一大成本項，因此有效降低電纜線采購成本是接線盒降本的重要

4、途徑，2019 年以來電纜線價格持續上漲至高位，大幅影響公司盈利能力。公司通過子公司鑫尚新材向上布局，現已實現電纜線的自產自用，盈利能力有望得到有效提升。投投資建議資建議考慮到 23 年光伏下游需求有望高增，公司作為接線盒行業領軍企業，獨創的芯片接線盒具備降本提效優勢，其滲透率隨著新增產能的快速釋放有望持續提升，我們給予公司 2022/2023/2024 年 EPS 預測分別為1.04/2.20/4.27 元/股，基于 3 月 27 日收盤價 53.24 元，對應 PE 為50.39/23.78/12.25 X，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示光伏相關政策落地不及預期；芯片接線盒推廣

5、不及預期；上游原材料價格波動超預期。盈利預測盈利預測項目項目/年度年度2021A2022E2023E2024E營業收入（億元）1132.361507.162589.404385.86增長率（%）34.2733.1071.8169.38歸母凈利潤（億元）79.76124.63264.16512.58增長率（%）-17.2556.27111.9594.04EPS（元/股）0.891.042.204.27市盈率（P/E）67.4850.3923.7812.25市凈率（P/B）3.923.212.832.30資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所預測，股價為 2023 年 3 月 27 日收盤價 5

6、3.24 元評級評級推薦（首次覆蓋）推薦（首次覆蓋）報告作者報告作者作者姓名段小虎資格證書S1710521080001電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)120.00流通A股/B股(百萬股)120.00/0.00資產負債率(%)31.63每股凈資產(元)16.03市凈率(倍)3.32凈資產收益率(加權)0.0012 個月內最高/最低價82.96/26.72相關研究相關研究公公司司研研究究通通靈靈股股份份證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2通靈股份(301168.SZ)正文目錄正文目錄1.1.光伏接線盒老兵，步入業績高速增長期光伏

7、接線盒老兵，步入業績高速增長期.41.1.1.1.深耕行業近二十載，實控人產業經驗豐富深耕行業近二十載，實控人產業經驗豐富.41.2.1.2.專注光伏接線盒業務專注光伏接線盒業務，各子公司分工明確協同發力各子公司分工明確協同發力.51.3.1.3.步入步入業績業績高速增長期高速增長期，盈利能力盈利能力逐步回升逐步回升.72.2.接線盒是組件的重要輔材，接線盒是組件的重要輔材，同步受益于光伏裝機需求同步受益于光伏裝機需求高增高增.92.1.2.1.接線盒：光伏組件的接線盒：光伏組件的“電流調控中樞電流調控中樞”.92.2.2.2.發展方向：工藝自動化、結構小型化、電氣性能高級化發展方向：工藝自動

8、化、結構小型化、電氣性能高級化.122.3.2.3.硅料價格下行引領終端需求向好，硅料價格下行引領終端需求向好，接線盒接線盒需求同步高增需求同步高增.142.4.2.4.接線盒接線盒市場格局較為分散，雙龍頭競爭優勢顯著市場格局較為分散，雙龍頭競爭優勢顯著.163.3.自建電纜線產能提升盈利能力，芯片接線盒產品有望迎量利齊升自建電纜線產能提升盈利能力，芯片接線盒產品有望迎量利齊升.173.1.3.1.芯片接線盒產品盈利能力優秀，匹配當前大功率組件需求芯片接線盒產品盈利能力優秀，匹配當前大功率組件需求.173.2.3.2.大力擴建芯片接線盒產能，打開市占率提升空間大力擴建芯片接線盒產能，打開市占率

9、提升空間.183.3.3.3.電纜線占成本比重較高，公司自建電纜線產能盈利能力有望提升電纜線占成本比重較高，公司自建電纜線產能盈利能力有望提升.194.4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議.204.1.4.1.收入拆分及假設收入拆分及假設.204.2.4.2.估值與投資建議估值與投資建議.235.5.風險提示風險提示.23圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.公司公司歷史沿革歷史沿革.4圖表圖表 2.公司公司股權結構股權結構較為集中（截至較為集中（截至 2022Q3）.5圖表圖表 3.公司公司 2023 年限制性股票激勵計劃情況年限制性股票激勵計劃情況.5圖表圖表 4.2017-2022H1 公司

10、公司營收占比情況營收占比情況.6圖表圖表 5.公司旗下主要子公司概況公司旗下主要子公司概況.7圖表圖表 6.2017-2022Q1-Q3 公司營業收入公司營業收入情況情況.7圖表圖表 7.2017-2022Q1-Q3 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況.7圖表圖表 8.2017-2022Q1-Q3 公司公司毛利率與凈利率毛利率與凈利率情況情況.8圖表圖表 9.2017-2022Q1-Q3 公司公司期間費用率期間費用率情況情況.8圖表圖表 10.2017-2022Q1-Q3 公司公司經營性經營性現金流現金流情況情況.9圖表圖表 11.接線盒是光伏組件的重要輔材之一接線盒是光伏組件的重要輔材之一

11、.10圖表圖表 12.接線盒工作示意圖接線盒工作示意圖.10圖表圖表 13.光伏接線盒產業鏈光伏接線盒產業鏈.11圖表圖表 14.2021 年二極管接線盒成本結構年二極管接線盒成本結構.11圖表圖表 15.接線盒在光伏組件成本中占比接線盒在光伏組件成本中占比 2.6%.11圖表圖表 16.光伏接線盒結構示意圖光伏接線盒結構示意圖.12圖表圖表 17.光伏接線盒產品迭代趨勢光伏接線盒產品迭代趨勢.13圖表圖表 18.單體接線盒與分體接線盒結構示意圖單體接線盒與分體接線盒結構示意圖.13圖表圖表 19.通靈股份通靈股份 TL-BOX030BF35 芯片接線盒產品芯片接線盒產品.14圖表圖表 20.

12、快可電子快可電子 Smarttrack 系列智能接線盒產品系列智能接線盒產品.14圖表圖表 21.2013-2022 全球新增光伏裝機量情況全球新增光伏裝機量情況.15圖表圖表 22.2013-2022 國內新增光伏裝機量情況國內新增光伏裝機量情況.15圖表圖表 23.2023 年年 3 月初多晶硅價格拐點下滑月初多晶硅價格拐點下滑.16圖表圖表 24.2023 年年 3 月初組件價格同步下降月初組件價格同步下降.16圖表圖表 25.2021-2025 年全球年全球光伏接線盒需求量光伏接線盒需求量測算測算.16圖表圖表 26.2021 年年光伏接線盒行業光伏接線盒行業市占率市占率情況情況.17

13、圖表圖表 27.2021 年光伏輔材各環節年光伏輔材各環節 CR2 市占率情況市占率情況.17mMqRZV9YdXbZoW9YNA9PaO9PmOpPtRnOiNqQoNkPmOxObRpOrRwMtRmNwMtPpM請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3通靈股份(301168.SZ)圖表圖表 28.2018-2021H1 公司分體二極管、分體芯片接線盒單位成本情況公司分體二極管、分體芯片接線盒單位成本情況.18圖表圖表 29.2018-2021H1 公司分體二極管、分體芯片接線盒毛利率情況公司分體二極管、分體芯片接線盒毛利率情況.18圖表圖表 30.大功率組件對應的接線盒

14、電流規格需求測算大功率組件對應的接線盒電流規格需求測算.18圖表圖表 31.2018-2021 公司產銷量及產能情況公司產銷量及產能情況.19圖表圖表 32.2012.09-2023.03 電線電纜價格指數走勢電線電纜價格指數走勢.20圖表圖表 33.2021H1 公司接線盒產品直接材料成本占比情況公司接線盒產品直接材料成本占比情況.20圖表圖表 34.2021-2024 公司公司分業務盈利預測分業務盈利預測.22圖表圖表 35.可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2023 年年 3 月月 17 日收盤）日收盤）.23圖表圖表 36.公司盈利預測表公司盈利預測表.23請仔細閱讀報告尾

15、頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4通靈股份(301168.SZ)1.1.光伏接線盒老兵，步入業績高速增長期光伏接線盒老兵，步入業績高速增長期1.1.1.1.深耕行業近二十載，實控人產業經驗豐富深耕行業近二十載，實控人產業經驗豐富光伏接線盒老兵光伏接線盒老兵，技術優異市占率領先技術優異市占率領先。公司前身為 1984 年成立的揚中縣五金廠，于 2005 年開始啟動布局接線盒項目，深耕接線盒領域近 20年，后于 2021 年在創業板成功上市。公司主營業務為光伏組件接線盒及其他配件等產品的研發、生產和銷售，截至 2021 年底公司全球市場占有率為12.34%，位居行業第一。公司與韓華新能源、

16、無錫尚德、隆基樂葉、天合光能、晶澳太陽能等國內外知名的光伏組件企業建立了長期的良好合作關系，并通過了國內外行業權威機構的測試認證，包括德國萊茵 TUV、美國UL、歐盟 RoHS 等認證，印證了其較強的技術實力，并憑借多年經營形成的良好品牌和口碑，在行業內已形成優勢地位。圖表圖表 1.公司公司歷史沿革歷史沿革資料來源：公司官網，公司招股說明書，東亞前海證券研究所股權結構集中股權結構集中，實控人產業經驗豐富實控人產業經驗豐富。截至 2022Q3 末，公司控股股東江蘇尚昆生物設備有限公司持股比例為 29.08%，公司董事長嚴榮飛與其妻孫小芬、其女嚴華、其女婿李前進通過直接及間接持股合計持有公司 58

17、.63%的股份，為公司的實際控制人。嚴榮飛先生為公司核心技術人員，具備五十余年的電子設備產業研發及管理經驗，是當前國標 GB/T 37410-2019地面用太陽能光伏組件接線盒技術條件的主要起草人之一，前瞻的技術理念和經驗儲備為公司的技術進步和業務的快速發展奠定了堅實的基礎。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5通靈股份(301168.SZ)圖表圖表 2.公司公司股權結構股權結構較為集中（截至較為集中（截至 2022Q3）資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所股票激勵計劃提升核心團隊凝聚力和公司競爭力。股票激勵計劃提升核心團隊凝聚力和公司競爭力。2023 年 2 月 28

18、 日，公司發布 2023 年限制性股票激勵計劃草案，計劃擬向激勵對象授予權益總計不超過 200 萬股，其中，首次授予 180 萬股，預留授予 20 萬股。本次激勵計劃限制性股票的授予價格（含預留授予）為 34.77 元/股，業績考核指標為“接線盒出貨量”或“凈利潤”，直接反映了公司的生產能力和市場推廣能力，能夠真實反映公司的盈利能力。本次的股票激勵計劃有利于激發核心員工的積極性和團隊凝聚力，進一步提升公司的市場份額。圖表圖表 3.公司公司 2023 年限制性股票激勵計劃情況年限制性股票激勵計劃情況限制性股票的授予價格限制性股票的授予價格歸屬歸屬期期業績考核目標（業績考核目標（滿足兩個條件之一滿

19、足兩個條件之一）接線盒接線盒出貨量出貨量凈利潤凈利潤34.77 元/股第一個歸屬期（2023 年）1 億套1.6 億元第二個歸屬期（2024 年）1.5 億套2 億元第三個歸屬期（2025 年）2 億套3 億元資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所注：上述“凈利潤”指經審計的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤，并剔除本次股權激勵計劃及其他股權激勵計劃實施產生的股份支付費用影響的數值作為計算依據1.2.1.2.專注光伏接線盒業務專注光伏接線盒業務，各子公司分工明確協同發力各子公司分工明確協同發力2022H1 接線盒營收占比達接線盒營收占比達 88.25%，芯片接線盒業務快速增長，芯片

20、接線盒業務快速增長。光伏組件接線盒業務為公司的核心收入來源，其2022H1 的營收占比高達 88.25%。根據組成器件的不同，公司的接線盒產品可分為二極管接線盒與芯片接線盒，2022H1 公司二極管接線盒收入達 4.25 億元，占營收比重為 68.50%，同比-1.18%；公司自研首創的芯片接線盒憑借降本提效的優勢，滲透率于請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6通靈股份(301168.SZ)近年來快速提升，2022H1 收入達 1.23 億元，占營收比重為 19.75%，同比+100.35%。圖表圖表 4.2017-2022H1 公司公司營收占比情況營收占比情況資料來源：i

21、FinD，東亞前海證券研究所下屬子公司各司其職，分工明確。下屬子公司各司其職，分工明確。公司下設八家全資子公司，除尚未開展與主營業務相關的實際經營活動的恒潤新材外，其他七家子公司業務定位清晰且相互獨立，可分為：1）主營業務相關通行新能源于 2022 年 9 月 2 日成立，主要從事公司新一代光伏接線盒、芯片模塊項目的研發生產；尚耀光伏主要從事光伏接線盒塑料零配件的生產加工，系公司為進一步細化分工、提升生產效率而設立；鑫尚新材要從事電纜線的生產加工，系公司為進一步細化分工、提升生產效率，優化和降低成本而設立；2）業務拓展通利新能源主要從事光伏互聯線束產品的研發與生產，系公司出于整合資源、優化結構

22、配置，為提高競爭力所設立；通陽新能源（曾用名：通泰光伏）主要從事光伏焊帶業務，圍繞接線盒生產而開拓，可更好地滿足部分客戶的需求；通靈新能源主要從事太陽能光伏電站施工建設，中科百博主要經營太陽能光伏發電業務。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7通靈股份(301168.SZ)圖表圖表 5.公司旗下主要子公司概況公司旗下主要子公司概況子公司子公司經營業務經營業務和和母公司的母公司的關系關系主營業務相關通行新能源芯片接線盒為公司新一代光伏接線盒、芯片模塊項目的實施主體尚耀光伏光伏接線盒塑料零配件細化分工、提升生產效率鑫尚新材電纜線細化分工、提升生產效率，優化和降低成本業務拓展通利

23、新能源光伏互聯線束整合資源、優化結構配置，提高競爭力通陽新能源光伏焊帶圍繞接線盒生產而開拓，可更好地滿足部分客戶的需求通靈新能光伏電站施工建設相關業務領域的拓展中科百博光伏發電業務相關業務領域的拓展資料來源：公司招股說明書，公司公告，東亞前海證券研究所1.3.1.3.步入步入業績業績高速增長期高速增長期，盈利能力盈利能力逐步回升逐步回升公司營業收入穩中向好公司營業收入穩中向好，歸母凈利潤回歸健康增長歸母凈利潤回歸健康增長。2017-2021 年，公司營收穩步增長，CAGR 達 8.69%；同期歸母凈利潤 CAGR 為 3.03%。2018年公司凈利潤較低，主要受應收賬款、固定資產及在建工程等資

24、產減值損失影響。2021 年公司實現營業收入 11.32 億元，同比+34.27%，營收表現穩定主要得益于市場需求相對旺盛，公司產銷量顯著提升，公司接線盒銷量達 49.92 百萬套，同比+19.68%；同期公司實現歸母凈利潤 0.8 億元，同比-17.25%，凈利潤下滑主要受國際大宗商品價格上漲、全球流動性寬松以及市場預期等因素疊加影響，2021 年以來公司電纜線、鍍錫絞絲、二極管和塑料粒子等主要原材料采購價格上漲明顯。2022 年 Q1-Q3，公司實現營收9.84 億元，同比+6.20%；實現歸母凈利潤 0.94 億元，同比+48.85%。圖表圖表 6.2017-2022Q1-Q3 公司營業

25、收入公司營業收入情況情況圖表圖表 7.2017-2022Q1-Q3 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所盈利能力盈利能力逐步恢復逐步恢復，費用管控能力良好費用管控能力良好。2017-2021 年，公司毛利率總體呈現下降趨勢，由 2017 年的 23.42%下降至 2021 年的 15.40%，凈利率由2017 年的 8.71%小幅下降至 2021 年的 7.04%，主要系大宗商品持續高位運請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8通靈股份(301168.SZ)行、芯片和二極管供應相對緊張以及疫情管控

26、等多重因素的疊加影響，公司生產成本顯著提升，利潤空間被進一步壓縮。2022Q1-Q3 公司毛利率逐步恢復，毛利率/凈利率分別提升至 15.29%/9.59%。2017-2021 年，公司費用管控能力良好，期間費用率總體呈下降趨勢，由 2017 年的 10.23%下降至2021 年的 7.29%。2021 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.42%/2.73%/3.52%/0.62%，分別同比-1.10pct/-0.71pct/+0.06pct/-0.42pct，研發費用率的上升主要系公司為提升核心競爭力加大了研發投入，研發費用同比+36.55%。圖表圖表 8.2017-2022Q1-Q

27、3 公司公司毛利率與凈利率毛利率與凈利率情況情況圖表圖表 9.2017-2022Q1-Q3 公司公司期間費用率期間費用率情況情況資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所近年來公司經營性現金流表現良好近年來公司經營性現金流表現良好。2017-2021 年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-0.86/1.76/-0.01/0.11/2.03 億元，同期凈現比分別為-1.21/88.00/-0.01/0.11/2.54。2021 年，公司經營性活動產生的現金流量凈額為 2.03 億元，同比+1745.45%，主要系票據貼現增加以及通過采用承兌匯票方式與供應

28、商結算增加所致。2022Q1-Q3，公司經營性活動產生的現金流量凈額為 2.31 億元，上年同期為 0.49 億元，同比增長 371.43%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9通靈股份(301168.SZ)圖表圖表 10.2017-2022Q1-Q3 公司公司經營性經營性現金流現金流情況情況資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所2.2.接線盒是組件的重要輔材，接線盒是組件的重要輔材，同步受益于光伏裝同步受益于光伏裝機需求機需求高增高增2.1.2.1.接線盒：光伏組件的接線盒：光伏組件的“電流調控中樞電流調控中樞”接線盒：光伏組件的接線盒：光伏組件的“電流調控中樞電流調

29、控中樞”，主要起連接和保護作用，主要起連接和保護作用。光伏接線盒是位于太陽能電池組件構成的電池板方陣之間的連接裝置，每塊光伏組件都需要一套光伏接線盒，是光伏組件的重要輔材。接線盒的主要作用包括：1）連接太陽能光伏組件，將組件產生的直流電引出；2）在組件發生熱斑效應時，起到自動保護作用，是太陽能光伏發電系統必不可少的配套產品。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10通靈股份(301168.SZ)圖表圖表 11.接線盒是光伏組件的重要輔材之一接線盒是光伏組件的重要輔材之一資料來源：快可電子招股說明書，東亞前海證券研究所圖表圖表 12.接線盒工作示意圖接線盒工作示意圖資料來源：快

30、可電子招股說明書，東亞前海證券研究所直接材料占直接材料占光伏光伏接線盒成本接線盒成本 84%以上，光伏接線盒占光伏組件成本比以上，光伏接線盒占光伏組件成本比重較低重較低。光伏接線盒位于光伏產業鏈的中游環節，從其上游環節來看，光伏接線盒的原材料包括電纜線、二極管、塑料粒子、連接器以及鍍錫絞絲，在公司二極管接線盒中的合計成本占比高達 84%以上，是影響光伏接線盒成本的最大因素；從其下游環節來看，光伏接線盒的下游為光伏組件，根據華經產業研究院數據，光伏接線盒占光伏組件成本比重較低，在 2.6%左右。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11通靈股份(301168.SZ)圖表圖表 1

31、3.光伏接線盒產業鏈光伏接線盒產業鏈資料來源：公司招股說明書，東亞前海證券研究所圖表圖表 14.2021 年二極管接線盒成本結構年二極管接線盒成本結構圖表圖表 15.接線盒在光伏組件成本中占比接線盒在光伏組件成本中占比 2.6%資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所光伏發電環境的特殊性光伏發電環境的特殊性導致導致對接線盒的性能對接線盒的性能具備具備較高要求較高要求，主要包括：1）導電性光伏接線盒的主要作用為連接光伏組件并傳導其產生的電流，因此導電性為接線盒的核心指標；2）防熱斑效應在太陽能組件的構造中，單個電池片經過串聯形成電池串，熱斑效應指若其中一

32、個電池片被遮擋，受影響的電池將不再作為電源工作，而是變為能量消耗者，其他未遮擋的電池板將繼續通過它們傳遞電流造成較高的能量損耗，甚至可能產生電池損毀。出現熱斑效應時，自動保護器件將起到保護作用，旁路電流會繞過遮擋的電池片，經自動保護器件傳遞下去；3）散熱性自動保護器件工作時會產生大量的熱量，因此散熱是接線盒的重要設計內容，也是目前接線盒設計水平的關鍵所在；4）耐候性光伏發電的環境惡劣多變，如高海拔地區、寒帶地區工作溫度較低，熱帶地區工作溫度較高，因此暴請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12通靈股份(301168.SZ)露在外部環境中的接線盒在面對光照、冷熱、雨雪、風沙、浮

33、塵等自然氣候造成的綜合破壞時需具備高耐候性。光伏接線盒主要由盒體、盒蓋、自動保護器件、導電體、底座、連接光伏接線盒主要由盒體、盒蓋、自動保護器件、導電體、底座、連接器、電纜線等配件構成器、電纜線等配件構成，其中盒體、盒蓋、底座等選用高分子材料通過注塑工藝生產制作而成，具備抗紫外線、耐熱阻燃、抗老化等耐候性能；導電體采用高散熱性、高導電性的金屬材料通過沖壓工藝生產制作而成，具備良好的散熱性能和優異的導電性能；自動保護器件具備在光伏組件發生熱斑效應時起到自動保護功能；線纜、連接器作為光伏接線盒的通用配件，主要作用為連接光伏組件并傳導其產生的電流。圖表圖表 16.光伏接線盒結構示意圖光伏接線盒結構示

34、意圖資料來源：公司招股說明書，東亞前海證券研究所2.2.2.2.發展方向：工藝自動化、結構小型化、電氣性能高發展方向：工藝自動化、結構小型化、電氣性能高級化級化接線盒向接線盒向“工藝自動化、結構小型化、電氣性能高級化工藝自動化、結構小型化、電氣性能高級化”方向發展，方向發展，灌膠分體接線盒為當前行業主流，新產品芯片接線盒、智能接線盒潛力巨灌膠分體接線盒為當前行業主流，新產品芯片接線盒、智能接線盒潛力巨大。具體來看：大。具體來看：1）工藝自動化方面工藝自動化方面，貼片貼片、模塊灌膠成為行業主流技術模塊灌膠成為行業主流技術。灌膠接線盒最早由 Yukita、Onamba 等日本企業研發并推廣，將電子

35、產品中的灌膠工藝移植到光伏接線盒上，通過灌膠實現防水和散熱。根據中天新能源數據，封閉的空氣導熱系數僅為 0.025W/m.k 左右（因溫度而異），而灌封硅膠的導熱系數約為 0.3W/m.k，散熱性能提升顯著，硅膠的高散熱性使得盒體只需做到密封圈接線盒的一半或更小，較密封圈接線盒具備體積更小、成本請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13通靈股份(301168.SZ)更低等優勢，目前已成為接線盒行業的主流應用技術。為進一步提高生產的自動化程度并減少灌膠量，在第二代軸式灌膠接線盒的基礎上，第三代貼片灌膠接線盒和第四代模塊灌膠接線盒陸續推出并得到行業的規?；瘧?。圖表圖表 17.光

36、伏接線盒產品迭代趨勢光伏接線盒產品迭代趨勢時期時期主流產品主流產品二極管二極管散熱方式散熱方式防護措施防護措施體積體積制造工藝制造工藝2011 年前第一代軸式空氣密封圈大復雜繁瑣2011-2013第二代軸式灌膠灌膠中等工序簡化2013-2015第三代貼片灌膠灌膠略小半自動化2015 至今第四代模塊灌膠灌膠小高度自動化資料來源：Solarbe，弗沙朗能源，東亞前海證券研究所2）結構小型化方面，分體接線盒降本增效優勢顯著，成為行業主流）結構小型化方面，分體接線盒降本增效優勢顯著，成為行業主流。2015 年后，盒體部分三分的分體接線盒產品出現，分體式接線盒具備以下優勢：1）材料用量的減少分體接線盒內

37、部的填充灌膠量以及外殼的塑料粒子用量較單體接線盒大幅減少，有效節省了原材料成本；2）電纜線節省帶來的降本增效分體接線盒以串聯的方式與組件相結合，在減少電纜線的使用長度的同時有效減少了組件內部匯流帶的使用長度，大大減少串聯電阻，提高組件發電效率；3）光照面積的增加小體積的分體接線盒在組件上的粘接面積更小，組件的光照面積得到提升，終端的光伏電站可以得到更大效益；4）散熱效果更好分體接線盒每個盒體中都有一個自動保護器件，自動保護器件之間相互分離，發熱互不干涉，提升了接線盒穩定性和可靠性，同時為接線盒通電電流升級提供了結構保證。憑借多元的降本增效優勢，分體接線盒逐漸成為市場主流，2021H1 公司的分

38、體接線盒營收占接線盒營收比重達到 94.51%，已成為公司的主要產品。圖表圖表 18.單體接線盒與分體接線盒結構示意圖單體接線盒與分體接線盒結構示意圖項目項目單體接線盒單體接線盒分體接線盒分體接線盒圖例結構1 個盒體，3 個自動化保護器件，正負兩根引出電纜3 個盒體，每個盒體中 1 個自動化保護器件，左（負極）引出、中間無引出、右（正極）引出的三分體結構資料來源：公司招股說明書，東亞前海證券研究所3）電氣性能高級化方面電氣性能高級化方面，芯片接線盒芯片接線盒、智能接線盒未來可期智能接線盒未來可期。近年來隨著大尺寸組件和戶用式光伏的快速發展，為適應高功率大電流的發展趨勢以及進一步提高安全性能，頭

39、部接線盒企業陸續推出了電流承載力更強請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14通靈股份(301168.SZ)的澆筑芯片接線盒、增加關斷/優化功能的智能接線盒等新產品，有望開啟接線盒產品的新一輪迭代周期。圖表圖表 19.通靈股份通靈股份 TL-BOX030BF35 芯片接線盒產芯片接線盒產品品圖表圖表 20.快可電子快可電子 Smarttrack 系列智能接線盒產品系列智能接線盒產品資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所資料來源：快可電子官網，東亞前海證券研究所2.3.2.3.硅料價格下行引領終端需求向好，硅料價格下行引領終端需求向好，接線盒接線盒需求同步需求同步高增高增全球全

40、球新增新增光伏裝機量持續提升，光伏裝機量持續提升，國內分布式需求高速增長國內分布式需求高速增長。從全球來看，根據CPIA數據，2013-2022年全球光伏新增裝機量的CAGR達到22.00%，同期中國光伏裝機新增裝機量 CAGR 達 25.90%。2022 年全球新增光伏裝機230GW，同比+35.29%；同期中國新增裝機 87.41GW，同比+59.27%，約占全球新增裝機量的 38%，優于全球的光伏發電經濟性水平疊加相關政策的積極推進使得我國已成為全球光伏裝機增長的主要推動者之一。從國內來看，2022 年國內光伏新增裝機量中，集中式電站 36.3GW、分布式光伏51.1GW，分布式占比 5

41、8.46%，大幅趕超集中式。在 2022 年硅料緊張、組件漲價的大背景下，部分地面電站等集中式裝機需求延后，而分布式光伏因其價格敏感性稍弱，疊加整縣推進等利好政策的進程加快，需求持續放量。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15通靈股份(301168.SZ)圖表圖表 21.2013-2022 全球新增光伏裝機量情況全球新增光伏裝機量情況圖表圖表 22.2013-2022 國內新增光伏裝機量情況國內新增光伏裝機量情況資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所硅料價格下行驅動產業鏈利潤合理分配硅料價格下行驅動產業鏈利潤合理分配，下游下游利潤提振

42、終端需求向好利潤提振終端需求向好。2020H2 以來，大幅擴產的硅片、電池片、組件環節與擴產周期較長的硅料環節形成了供需錯配，硅料價格自 2021 年初起持續上漲，并逐步占據了產業鏈中的大部分利潤。2022 年 11 月末以來，受 2023 年新增產能放量預期加強、硅料庫存逐漸累計、下游高庫存、開工率降低、終端需求不振等影響，久居高位的硅料價格開始出現下滑，根據 Infolink 數據，多晶硅致密料價格由 31 萬元/噸的高點一度降至 2023 年春節前的 15 萬元/噸左右。節后受部分硅料企業鎖庫惜售以及檢修等影響，硅料供給整體偏弱，短期的供需錯配造成了硅料價格的進一步回升。我們認為，短期來

43、看，硅料企業庫存能力和下游的現貨需求量均較為有限，截至 3 月 8 日，硅料價格已出現松動，致密料價格較上周環比下降 2.6%至 22.4 萬元/噸；中長期來看，硅料供給的周期拐點已至，隨著未來幾年新增硅料產能的不斷釋放，硅料價格或將步入長期緩慢下跌的趨勢，有望促進產業鏈利潤合理分配，組件端的成本壓力將得到緩解，終端利潤有望得到顯著修復，利好下游裝機需求。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16通靈股份(301168.SZ)圖表圖表 23.2023 年年 3 月初多晶硅價格拐點下滑月初多晶硅價格拐點下滑圖表圖表 24.2023 年年 3 月初組件價格同步下降月初組件價格同步

44、下降資料來源：Infolink Consulting，東亞前海證券研究所資料來源：Infolink Consulting，東亞前海證券研究所光伏接線盒作為光伏組件的核心輔材之一，其需求量將受益于新增裝光伏接線盒作為光伏組件的核心輔材之一，其需求量將受益于新增裝機需求同步高增機需求同步高增，我們假設：1）光伏新增裝機容量根據 CPIA 數據，2021/2022 年 全 球 光 伏 新 增 裝 機 量 分 別 為 170/230GW，我 們 假 設2023/2024/2025 年全球光伏新增裝機容量分別為 350/420/504GW；2）容配比參考古瑞瓦特公司推薦配置的平均值1.2:1，我們假設2

45、023/2024/2025年容配比分別為 1.25/1.25/1.30；3）平均組件功率參考 CPIA 在中國光伏產業發展路線圖（2021 年版）中對各類型光伏組件功率和市占率做出的預測，我們假設 2021-2025 年單塊光伏組件的平均功率分別為500/540/555/565/575W；4）接線盒平均單價2022 年受大宗商品價格上漲影響，接線盒價格上漲至 22 元每套，我們認為隨著大宗商品價格逐步回落至合理區間，假設 2023-2025 年接線盒價格單價分別為 21.50/20.50/20.00元每套。根據以上假設測算可得根據以上假設測算可得：2023/2025 年全球光伏年全球光伏接線盒

46、市場空間接線盒市場空間將將分別分別達到達到 169.48/227.90 億元，億元，2022-2025 年的年的 CAGR 為為 26.55%。圖表圖表 25.2021-2025 年全球年全球光伏接線盒需求量光伏接線盒需求量測算測算2021A2022A2023E2024E2025E全球光伏新增裝機量（GW）170230350420504容配比1.21.21.251.251.3組件需求量（GW）204276438525655平均組件功率（W/塊）500540555565575接線盒需求量（億套）4.085.117.889.2911.39接線盒平均單價（元/套）19.0022.0021.5020.

47、5020.00接線盒市場規模（億元）77.52112.44169.48190.49227.90資料來源：CPIA，古瑞瓦特公司公告，東亞前海證券研究所預測2.4.2.4.接線盒接線盒市場格局較為分散，雙龍頭競爭優勢顯著市場格局較為分散，雙龍頭競爭優勢顯著市場市場格局較為分散格局較為分散，CR2 合計市占率約合計市占率約 20%，增長空間巨大增長空間巨大。目前接請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17通靈股份(301168.SZ)線盒行業市場格局較為分散，產品同質化程度較高，競爭較激烈。根據我們的測算，2021 年通靈股份與快可電子的全球市場占有率分別達 12.34%、7.4

48、8%，兩家公司合計市場份額約 20%。與膠膜、玻璃、背板等其他光伏輔材環節相比，接線盒環節的市場集中度較低，CR2 市占率處于較低水平，但考慮到 CR2 具備的技術優勢、客戶優勢以及上市融資優勢已逐漸彰顯，我們認為未來光伏接線盒 CR2 市場份額的提升空間巨大，行業集中度有望進一步提升。圖表圖表 26.2021 年年光伏接線盒行業光伏接線盒行業市占率市占率情況情況圖表圖表 27.2021 年光伏輔材各環節年光伏輔材各環節 CR2 市占率情況市占率情況資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所測算資料來源：iFinD，華經產業研究院，全球光伏，東亞前海證券研究所測算3.3.自建電纜線產能提升盈利能

49、力，芯片接線盒產自建電纜線產能提升盈利能力，芯片接線盒產品有望迎量利齊升品有望迎量利齊升3.1.3.1.芯片接線盒產品盈利能力優秀，匹配當前大功率組芯片接線盒產品盈利能力優秀，匹配當前大功率組件需求件需求智能接線盒售價高昂智能接線盒售價高昂，中短期市場空間較為有限中短期市場空間較為有限。從功能端來看，“組串式逆變器+優化/關斷智能接線盒”方案與微型逆變器方案區別顯著：前者仍然是串聯的狀態，光伏發電系統在運行過程中仍形成直流高壓，在光伏組件可能存在接頭接點松脫、接觸不良、電線受潮、絕緣破裂等狀態下依然易引起直流電弧，進而引發火災，而微逆方案是全并聯結構，可以將每塊組件的直流電逆變為交流電后并入電

50、網，僅存在 60V 左右的直流電壓，徹底解決了由于高壓直流拉弧引起火災的風險。從成本端來看，增加關斷/優化等功能的智能接線盒受成本影響，其價格約為傳統接線盒的 5-6 倍，大幅提升了組件環節的成本壓力，故目前尚未在終端市場得到大面積應用推廣。綜合來看，我們認為智能接線盒較傳統接線盒的溢價過大，且在實現組件級關斷/優化功能上不如微逆產品更為安全，因此中短期來看，智能接請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18通靈股份(301168.SZ)線盒在對價格較為敏感的國內市場增量空間有限，而在出臺了相關安全政策法規要求且具備更高價格接受度的歐美分布式市場或存在一定的市場空間?！敖当具m效

51、降本適效”的芯片接線盒更符合光伏行業主旋律。的芯片接線盒更符合光伏行業主旋律?！敖当驹鲂А笔枪夥袠I的主旋律，我們認為，公司獨創的芯片接線盒產品較傳統二極管接線盒產品的核心競爭力在于用更低的成本滿足更高的性能要求，從而實現更低的光伏 LCOE。原材料用量的降低以及生產自動化程度的提升使得公司的芯片接線盒產品的單位成本及毛利率水平均優于二極管接線盒產品，同時其優秀的散熱性能使“單芯片，大電流”成為可能。2021 年底，公司的 TL-BOX030BF35 芯片接線盒產品通過了德國萊茵 TV IEC 62790：2014標準認證，額定電流已達到 35A，實現了 15A 至 35A 的系列電流覆蓋，在

52、當前光伏組件尺寸越來越大、效率越來越高的背景下，“降本適效”的芯片接線盒為客戶的使用提供了更大的選擇空間。圖表圖表 28.2018-2021H1 公司分體二極管公司分體二極管、分體芯片接分體芯片接線盒單位成本情況線盒單位成本情況圖表圖表 29.2018-2021H1 公司分體二極管公司分體二極管、分體芯片接分體芯片接線盒毛利率情況線盒毛利率情況資料來源：公司招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：公司招股說明書，東亞前海證券研究所圖表圖表 30.大功率組件對應的接線盒電流規格需求測算大功率組件對應的接線盒電流規格需求測算組件組件&功率功率組件組件 Isc理論最大電流理論最大電流需要需要的接線盒

53、電流規格（的接線盒電流規格（按常規的按常規的10%安全余量安全余量計算計算）M10 單面-545W13.92A17.4A19AM10 雙面-545W13.85A22.5A25AG12 單面-600W18.42A23.21A25.5AG12 雙面-595W18.36A29.93A33A資料來源：國際能源網，東亞前海證券研究所測算3.2.3.2.大力擴建芯片接線盒產能，打開市占率提升空間大力擴建芯片接線盒產能，打開市占率提升空間大力擴建芯片接線盒產能大力擴建芯片接線盒產能，打開市占率提升空間打開市占率提升空間。2019-2021 年，公司接線盒產能維持在 4400 萬套水平，同期產能利用率及產銷率

54、常年維持在請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19通靈股份(301168.SZ)100%左右，產能已成為限制公司業績成長的重要因素。公司 IPO 募集資金4.32 億元用于投資建設 4500 萬套芯片接線盒產能，該項目預期于 2023 年 6月底建成投產。2022 年 9 月 30 日，公司與江蘇大豐經濟開發區管理委員會簽訂了新一代光伏接線盒、芯片模塊項目投資合同，投資不超過 18 億元人民幣建設新一代光伏接線盒、芯片模塊項目，其中一期項目建成后將形成 6000 萬套產能。我們認為此次的大手筆投資體現了公司對芯片接線盒產品的充分信心，至 2023 年底公司接線盒產能有望達到

55、 14900 萬套，投產后公司的市占率水平有望得到可觀提升。圖表圖表 31.2018-2021 公司產銷量及產能情況公司產銷量及產能情況資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所3.3.3.3.電纜線占成本比重較高，公司自建電纜線產能盈利電纜線占成本比重較高，公司自建電纜線產能盈利能力有望提升能力有望提升電纜線為接線盒原材料第一大成本項，公司通過一體化布局已實現電電纜線為接線盒原材料第一大成本項，公司通過一體化布局已實現電纜線的自產自用。纜線的自產自用。在公司分體二極管接線盒直接材料中，電纜線的成本占比高達 37.62%；分體芯片接線盒中的電纜線占直接材料成本比重達到48.40%，因此有效降低電纜

56、線采購成本是接線盒產品降本的重要途徑。2019年以來電纜線價格持續上漲至高位，對公司盈利能力起到較大影響，公司積極向上游電纜線環節布局，通過子公司鑫尚新材實現電纜線的自主生產，至 2022Q3 已基本實現電纜線的完全自產自用，我們認為公司實現電纜線全面自供后，原材料成本將得到有效降低，同時有效提升公司的盈利能力。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20通靈股份(301168.SZ)圖表圖表 32.2012.09-2023.03 電線電纜價格指數走勢電線電纜價格指數走勢資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所圖表圖表 33.2021H1 公司接線盒產品直接材料成本占比情況公司

57、接線盒產品直接材料成本占比情況項目項目分體二極管接線盒分體二極管接線盒分體芯片接線盒分體芯片接線盒成本成本（元元/套套）占比占比成本成本（元元/套套）占比占比電纜線5.3032.14%6.0541.47%二極管3.3220.13%-肖特基芯片-1.329.05%塑料粒子2.1112.80%1.8412.61%連接器1.7510.61%1.5310.49%其他直接材料1.619.76%1.7612.06%直接人工1.649.95%1.329.05%制造費用0.764.61%0.775.28%合計16.49100.00%14.59100.00%資料來源：公司招股說明書，東亞前海證券研究所4.4.盈

58、利預測盈利預測與投資建議與投資建議4.1.4.1.收入拆分及假設收入拆分及假設核心假設：1）二極管接線盒：二極管接線盒為公司的基礎業務，我們預測2022/2023/2024 年公司二極管接線盒銷量將分別達到 4500/6600/7000 萬套，分別實現營業收入 990.00/1419.00/1435.00 百萬元，毛利率水平受原材料商品價格回落影響，分別為 14.77%/16.25%/15.27%；2）芯片接線盒：公司新增及在建產能均以芯片接線盒為主，客戶認證的推進疊加新產能于未來幾年持續釋放，我們預測 2022/2023/2024 年公司請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲

59、明21通靈股份(301168.SZ)芯片接線盒銷量將大幅增長，分別達到 1500/4400/13000 萬套，分別實現營業收入 330.00/946.00/2665.00 百萬元，毛利率水平受原材料商品價格回落及規模效應提升逐步提高，分別為 18.58%/21.36%/20.72%；3）光伏互聯連接線束及其他業務：我們預測公司光伏互聯連接線束業務將呈現穩步增長，2022/2023/2024 年分別實現營收 126.06/144.97/166.71百萬元，毛利率水平維持在 24%；其他業務 2022/2023/2024 年分別實現營收 61.10/79.44/119.15 百萬元，毛利率水平分別

60、為 22%/25%/30%?；?于 以 上 假 設基 于 以 上 假 設，我 們我 們 預 計 公 司預 計 公 司 2022-2024 年 營 業 收 入 分 別年 營 業 收 入 分 別 為為1507.16/2589.40/4385.86 百萬百萬元元，分別同比分別同比+33.10%/+71.81%/+69.38%；對對應毛利率分別應毛利率分別為為 16.67%/18.82%/19.32%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22通靈股份(301168.SZ)圖表圖表 34.2021-2024 公司公司分業務盈利預測分業務盈利預測2021A2022E2023E2024E

61、二極管接線盒二極管接線盒營業收入（百萬元）827.56990.001419.001435.00yoy29.60%19.63%43.33%1.13%營業成本（百萬元）725.65843.761188.421215.81毛利潤（百萬元）101.91146.24230.58219.19毛利率12.31%14.77%16.25%15.27%業務占比情況73.08%65.69%54.80%32.72%芯片接線盒芯片接線盒營業收入（百萬元）129.20330.00946.002665.00yoy11.51%155.43%186.67%181.71%營業成本（百萬元）102.53268.70743.9121

62、12.77毛利潤（百萬元）26.6761.30202.09552.23毛利率20.64%18.58%21.36%20.72%業務占比情況11.41%21.90%36.53%60.76%光伏互聯連接線束光伏互聯連接線束營業收入（百萬元）120.05126.06144.97166.71yoy188.10%5.00%15.00%15.00%營業成本（百萬元）88.8295.80110.17126.70毛利潤（百萬元）31.2330.2534.7940.01毛利率26.01%24.00%24.00%24.00%業務占比情況10.60%8.36%5.60%3.80%其他業務其他業務營業收入（百萬元）55

63、.5561.1079.44119.15yoy17.57%10.00%30.00%50.00%營業成本（百萬元）40.9247.6659.5883.41毛利潤（百萬元）14.6313.4419.8635.75毛利率26.33%22.00%25.00%30.00%業務占比情況4.91%4.05%3.07%2.72%總計總計營業收入（百萬元）1,132.361507.162589.404385.86yoy34.27%33.10%71.81%69.38%營業成本（百萬元）957.921255.922102.093538.69毛利（百萬元）174.44251.24487.32847.17毛利率15.40

64、%16.67%18.82%19.32%資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所預測請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23通靈股份(301168.SZ)4.2.4.2.估值與投資建議估值與投資建議公司為光伏接線盒領軍企業，我們選取主營業務同為光伏組件輔材領域的頭部企業快可電子（光伏接線盒市占率第二）、宇邦新材（光伏焊帶市占率第一）、賽伍技術（光伏背板市占率第二）作為可比公司。選用相對估值法下的市盈率 PE 對公司進行估值，可比公司 2022-2024 年平均 PE為 47.24/24.81/16.40 X?？紤]到考慮到 23 年光伏下游需求有望高增，公司作為接線盒行業領軍企

65、業年光伏下游需求有望高增，公司作為接線盒行業領軍企業，獨創的芯片接線盒具備降本提效優勢，其滲透率隨著新增產能的快速釋放獨創的芯片接線盒具備降本提效優勢，其滲透率隨著新增產能的快速釋放有 望 持 續 提 升，我 們 給 予 公 司有 望 持 續 提 升，我 們 給 予 公 司 2022/2023/2024 年年 EPS 預 測 分 別預 測 分 別 為為1.04/2.20/4.27 元元/股，基 于股，基 于 3 月月 27 日 收 盤 價日 收 盤 價 53.24 元，對 應元，對 應 PE 為為50.39/23.78/12.25 X，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“推薦推薦”評級。評級。圖表圖表

66、 35.可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2023 年年 3 月月 27 日收盤）日收盤）可比公司基本信息可比公司基本信息EPS（元（元/股）股）PE證券簡稱證券簡稱證券代碼證券代碼總市值總市值（億元（億元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E快可電子301278.SZ56.521.352.033.465.1487.1643.4125.4917.19宇邦新材*301266.SZ72.030.991.172.283.3693.2159.3530.3820.58賽伍技術603212.SH115.230.420.671.412.2967.743

67、8.9618.5811.44均值81.260.921.292.383.6082.7047.2424.8116.40通靈股份*301168.SZ63.890.891.042.204.2767.4850.3923.7812.25資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所預測注：除標*公司數據為自主預測值，其他可比公司數據采用 iFinD 一致預期圖表圖表 36.公司盈利預測表公司盈利預測表項目項目/年度年度2021A2022E2023E2024E營業收入（億元）1132.361507.162589.404385.86增長率（%）34.2733.1071.8169.38歸母凈利潤（億元）79.7612

68、4.63264.16512.58增長率（%）-17.2556.27111.9594.04EPS（元/股）0.891.042.204.27市盈率（P/E）67.4850.3923.7812.25市凈率（P/B）3.923.212.832.30資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所預測，股價為 2023 年 3 月 27 日收盤價 53.24 元5.5.風險提示風險提示提示一：光伏相關政策落地不及預期。提示一：光伏相關政策落地不及預期。接線盒需求受光伏裝機驅動，若國內風光大基地、整縣推進分布式光伏等相關政策推進不及預期、國內外產業政策變動、補貼或扶持政策發生重大變化，或將導致光伏裝機量增長不及預

69、期，進而影響公司的經營狀況和盈利水平。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24通靈股份(301168.SZ)提示提示二二：芯片接線盒推廣芯片接線盒推廣不及預期。不及預期。芯片接線盒為公司未來主推的高毛利率產品，若該產品下游推廣不及預期，或將導致公司的市場份額和盈利能力提升水平不達預期。提示三：上游原材料提示三：上游原材料價格價格波動波動超預期。超預期。光伏接線盒成本中直接材料成本占比高達 84%以上，若銅材、塑料、錫材等上游原材料價格出現大幅波動，或將導致接線盒成本上升，從而影響公司盈利能力。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25通靈股份(301168

70、.SZ)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入1132150725894386貨幣資金11621190785782%同比增速34%33%72%69%交易性金融資產181181181181營業成本958125621023539應收賬款及應收票據46858611841785毛利174251487847存貨233275574854營業收入15%17%19%19%預付賬款5101934稅金及附加481323其他流動資產1443297111273營業收入0%1%1%1%流動資產合

71、計2192257134534908銷售費用571017長期股權投資0000營業收入0%0%0%0%投資性房地產0000管理費用314084100固定資產合計213261317354營業收入3%3%3%2%無形資產44545352研發費用405374116商譽0000營業收入4%4%3%3%遞延所得稅資產10101010財務費用7-4-4-3其他非流動資產32424543營業收入1%0%0%0%資產總計資產總計2491293738785367資產減值損失-5-5-15-19短期借款0000信用減值損失-4-3-3-3應付票據及應付賬款58687515072415其他收益6000預收賬款0000投

72、資收益2223應付職工薪酬274776119凈敞口套期收益0000應交稅費6223347公允價值變動收益1000其他流動負債7131728資產處置收益0000流動負債合計62695616332610營業利潤營業利潤87141295575長期借款0000營業收入8%9%11%13%應付債券0000營業外收支0000遞延所得稅負債0000利潤總額利潤總額86141295575其他非流動負債27272727營業收入8%9%11%13%負債合計負債合計65398316602637所得稅費用7163163歸屬于母公司的所有者權益1837195422182731凈利潤80125264513少數股東權益00

73、00營業收入7%8%10%12%股東權益股東權益1837195422182731歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤80125264513負債及股東權益負債及股東權益2491293738785367%同比增速-17%56%112%94%少數股東損益0000EPS（元/股）0.891.042.204.27現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額203154-276115投資-140000基本指標基本指標資本性支出-23-120-132-1202021A2022E2023E2024E其他1223EPS0.891.042.2

74、04.27投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-162-118-129-118BVPS15.3116.2818.4822.75債權融資-13000PE67.4850.3923.7812.25股權融資1082000PEG0.900.210.13銀行貸款增加（減少）13000PB3.923.212.832.30籌資成本0-800EV/EBITDA53.9026.4614.998.32其他-22000ROE4%6%12%19%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額1060-800ROIC5%7%12%19%現金凈流量現金凈流量110128-405-3請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責

75、聲明26通靈股份(301168.SZ)特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有

76、研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹段小虎，段小虎，東亞前海證券新興產業組首席與電新組首席，兼任海外首席。研究所助理總經理/執行董事。復旦大學與巴黎第一大學碩士。曾獲 2017 年新財富第 2 名，水晶球獎第 4 名，中國證券業金牛分析師第 4 名；2018年新財富

77、第 4 名，2018 年 Wind 金牌分析師第 3 名。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由

78、分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告

79、尾頁的免責聲明27通靈股份(301168.SZ)免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保

80、證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券

81、不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前

82、海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/