新宙邦-公司研究報告-氟精細化學品規?？焖贁U張第二成長曲線凸顯-230326（48頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電力設備 2023 年 03 月 26 日 新宙邦(300037)氟精細化學品規?？焖贁U張，第二成長曲線凸顯 報告原因：強調原有的投資評級 增持（維持）投資要點：立足精細化工，打造高端氟材料平臺公司。公司是全球領先的電子化學品和功能材料企業，在發展初期的電容器和鋰電池化學品基礎上進一步拓展了含氟化學品和半導體化學品業務。自 2015 年公司收購海斯?；ず?，公司有機氟化學品規模及盈利能力快速提升，2021 年公司有機氟實現營業收入 6.93 億元，同比增加 23.3%，占總營收比例達 10%。同時公司有機氟化學品進入密集項目投產階段，2023 年下

2、半年公司海斯福二期和海德福一期項目有望建成投產，產品產業鏈不斷豐富，逐步發展成為高端氟材料平臺企業，未來有望接棒公司電池化學品業務。六氟及四氟雙產業鏈發展，公司逐步承接全球產能。含氟精細化學品是氟化工體系中的重要門類之一，具有細分市場小，產品附加值高等特點。目前國內仍處于快速發展時期，大多市場被海外企業占據，但 3M 宣布 2025 年底前退出 PFAS 制造，歐盟環保政策也在逐步收緊，或將出讓全球含氟精細化學品市場。面對全球含氟精細化學品變革的歷史機遇，公司通過外延收購海斯福，內生投建海德福，在建項目進展順利。當前公司擁有氟精細產品產能（不含電解液產能）約 7450 噸/年，同時在建產能達

3、17700 噸/年，并于 2023 年底逐步釋放，實現六氟及四氟雙產業鏈的串聯發展，產品結構不斷豐富，未來有望承接海外退出產能，打開藍海市場。電解液景氣加速觸底，公司憑借一體化布局具備較高護城河。供需方面，近年來隨下游新能源產業快速發展，電池材料企業投產熱情高漲，2025 年底前新增產能約 600 萬噸，隨2023 年在建項目陸續投產，行業開工率或將降至 30%水平，進入洗牌階段；成本方面，主要原料六氟磷酸鋰及 DMC 行業同樣加碼擴產，供需格局趨松，目前六氟磷酸鋰價格逐步企穩至 20 萬元/噸，DMC 價格回歸成本線 5000 元/噸水平，成本端支撐減弱。公司電解液產品在規模不斷擴大的基礎上

4、，延伸上游溶劑及添加劑原料，目前擁有 5.4 萬噸/年DMC 及 4500 噸/年添加劑產能，未來將逐步實現完全自給，一體化布局提升自身護城河。同時，公司海外基地加速建設，國際客戶占比不斷提升，承接海外需求的同時不斷優化客戶結構，保障盈利穩定。盈利預測與估值：考慮到電解液行業根據現有及規劃產能，未來三年內或將進入行業洗牌階段，因此下調公司 2023 年盈利預測，預計公司 2022-23 年歸母凈利潤 17.61、17.58億元（調整前為 17.03、21.96 億元），增加 2024 年盈利預測，預計 2024 年實現歸母凈利潤 21.10 億元，對應 PE 估值為 21/21/17 倍。謹慎

5、性原則下，維持“增持”評級。風險提示：下游需求不達預期；新項目進展不及預期；行業有新進入者，競爭格局惡化。市場數據：2023 年 03 月 24 日 收盤價（元）48.86 一年內最高/最低（元）88.64/35.7 市凈率 4.5 息率（分紅/股價）-流 通 A股 市 值（百 萬元）26155 上證指數/深證成指 3265.65/11634.22 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）10.91 資產負債率%44.25 總股 本/流 通 A 股（百萬）746/535 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研

6、究 新宙邦（300037）點評：電解液量價齊升，業績大幅增長 2021/10/27 新宙邦（300037）點評：業績高增長，投 資 荷 蘭項 目 加碼 歐 洲 市場 布 局 2021/08/03 證券分析師 宋濤 A0230516070001 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）6,951 7,329 9,661 12,041 14,649 同比增長率（%）134.8 64.0 39.0 24.6 21.7 歸母凈利潤（百萬元）1,307 1,442 1,761 1,758 2,110

7、 同比增長率（%）152.4 66.2 34.8-0.2 20.0 每股收益（元/股）3.17 1.94 2.36 2.35 2.83 毛利率（%）35.5 32.7 34.5 31.1 29.4 ROE（%）19.3 17.8 20.6 17.1 17.0 市盈率 28 21 21 17 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2804-2805-2806-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-28-40%-20%0%20%40%（收益率）新

8、宙邦滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是全球領先的電子化學品和功能材料企業，在發展初期的電容器和鋰電池化學品基礎上進一步拓展了含氟化學品和半導體化學品業務。隨海外環保政策收緊，疊加實力企業產能退出，公司有機氟化學品業務有望逐步承接全球市場。預計公司2022-24 年歸母凈利潤 17.61、17.58、21.10 億元，對應 PE 估值為 21/21/17 倍?？紤]到電解液行業根據現有及規劃產能，未來三年內或將進入行業洗牌階段，謹慎性原則下，維持“增持”評級。關鍵假設點 1）受電解液供

9、給端快速釋放影響，預計電解液價格和毛利率持續回落，2022-2024 年價格維持 6.9、5.0、4.0 萬元/噸，毛利率分別為 30%、24%、20%，同時公司產能逐步釋放，銷量分別為 11、18、26 萬噸；2）有機氟化學品有望隨海斯福和海德福項目落地快速增長，預計 2022-2024 年營收增速為 50%、70%、60%，毛利率隨產品結構調整小幅下滑，分別為 65%、63%、60%；3）電容器化學品有望維持穩定增速，預計 2022-2024 年營收增速保持 10%，毛利率保持 40%；4）半導體化學品有望隨下游產業發展持續放量，預計 2022-2024 年營收增速為 25%、40%、20

10、%，同時毛利率隨規模擴大提升至 32%、35%、35%。有別于大眾的認識 市場擔心公司電解液業務景氣快速下滑，拖累公司業績。我們認為，公司目前在電解液領域逐步實現一體化全布局，同時不斷研發新型添加劑及配套的電解液品類，疊加全球化布局逐步完善，業務擁有絕對的護城河，具備結實的底部利潤。此外，公司規劃產能如期釋放，有望實現以量補價，保障業績的穩定。有機氟業務作為公司第二成長曲線，規模正處于快速擴張階段，有望隨海外產能退出承接全球市場，為公司未來業績增長注入新動力，未來天花板較高。股價表現的催化劑 新建項目按照規劃順利進行；下游客戶快速開拓。核心假設風險 1)下游需求不達預期。全球經濟增速放緩，導致

11、下游半導體及新材料行業需求不及預期，進而導致公司業績不及預期；2)新項目進展不及預期。公司有機氟項目進展不及預期，可能導致公司業績增長不及預期；3)行業有新進入者，競爭格局惡化。有新進入者進入市場，行業競爭格局惡化，業績增長可能不及預期。8X8XdXaYfY9WfVfV7NaO6MmOqQsQsRfQnNpMfQsQxP9PnNmNvPoNsQwMrMrN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 1.立足精細化工，打造高端氟材料平臺公司.8 1.1 四大業務齊頭并進，國際化布局日漸完善.8 1.2 規模體量快速擴張，有機氟化學品有望注

12、入發展新動力.10 1.3 注重研發投入，提供定制化開發服務.11 2.打開第二成長曲線，六氟及四氟雙產業鏈發展.13 2.1 氟精細產業鏈附加值較高，正處于成長初期階段.13 2.2 外延收購海斯福，打造六氟產業.16 2.2.1 氟化液：承接 3M 退出產能，打開藍海市場.19 2.2.2 氟聚酰亞胺：布局高端材料，填補國內空白.24 2.3 內生投建海德福，延伸布局四氟產業.26 2.3.1 PFA：國際寡頭競爭，國產替代空間廣闊.28 2.3.2 PTFE：行業低端產能相對過剩，高端產能依賴進口.31 3.電解液景氣加速尋底，一體化布局抗風險能力強.33 3.1 新能源產業加速發展，電

13、解液需求旺盛.33 3.2 產能擴建疊加成本回落，電解液景氣加速趕底.34 3.3 一體化布局抵御價格波動，保障公司電解液盈利底部.40 3.4 開啟全球化擴張模式，客戶結構不斷優化.42 4.半導體化學品逐漸放量，盈利能力有望提升.43 5.盈利預測與投資評級.45 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.8 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年三季度）.9 圖 3：公司全球化布局.9 圖 4：2016 年到 2022 年公司營業收入.10 圖 5：2016 年到 2022 年公司歸母凈利潤

14、.10 圖 6：公司各業務板塊營收占比情況.10 圖 7：公司各業務板塊毛利占比情況.10 圖 8：公司綜合毛利率較為穩定，維持在 35%左右.11 圖 9：公司研發投入持續增長.12 圖 10：技術人員占比穩步提升.12 圖 11：公司一體化研發創新機制.12 圖 12：氟化工產業鏈示意圖.13 圖 13：氟精細化學品處于成長初期階段.14 圖 14：氟精細化學品附加值顯著較高.14 圖 15：公司有機氟化工品主要以四氟及六氟產業鏈為主.16 圖 16：2012-2021 年海斯福營業收入及增速.18 圖 17：2012-2021 年海斯福歸母凈利潤及增速.18 圖 18：不同氟化液的物化性

15、質比較.20 圖 19：氟化液貫穿芯片制備工藝.20 圖 20：3M 氟化液低溫應用.20 圖 21：低表面張力的氟化液對清洗及干燥效果優異.21 圖 22：馬蘭戈尼干燥機理.21 圖 23：氟化液有助于維持結構穩定.21 圖 24：數據中心能耗結構.22 圖 25：不同冷卻技術散熱能力.22 圖 26：單相浸沒式液冷.23 圖 27：兩相浸沒式液冷.23 圖 28：全球超大型數據中心不斷增長.23 圖 29：中國數據中心機架規模.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：3M 排放廢氣中有未燃燒的 PFAS.24 圖

16、31：含氟聚酰亞胺下游需求結構.25 圖 32：全球不同地區含氟聚酰亞胺市場增速.25 圖 33：六氟丙烯價格走勢（元/噸）.27 圖 34：氟樹脂市場結構.28 圖 35：PFA 生產流程及應用舉例.29 圖 36：PFA 全球市場銷售額及增速預測（億美金）.30 圖 37：PFA 全球消費市場地域分布.30 圖 38：PFA 全球核心廠商市場份額.30 圖 39：PFA 國內廠商產能布局情況（噸）.30 圖 40：PTFE 生產流程.31 圖 41：國內 PTFE 下游消費結構.32 圖 42：國內 PTFE 產能、產量及表觀消費量.32 圖 43：國內 PTFE 進出口量.32 圖 44

17、：PTFE 價格走勢（元/噸）.32 圖 45：全球及國內新能源汽車銷量快速增加（單位：萬輛）.33 圖 46：動力及儲能電池增速較快（單位：GWh）.33 圖 47：2022 年國內鋰離子電池電解液競爭格局.34 圖 48：國內電解液出貨量快速增加.34 圖 49：電解液的主要組成部分.37 圖 50：電解液與六氟磷酸鋰價格走勢（萬元）.37 圖 51：鋰電池電解液成本占比.37 圖 52：2017-2022 年國內 DMC 開工率維持低位.38 圖 53：DMC 價格逐步觸底（元/噸）.38 圖 54：公司正極保護添加劑種類.41 圖 55：公司海外營收及毛利率水平.42 圖 56：國內濕

18、電子化學品市場規模持續增加.44 圖 57：國內濕電子化學品需求量持續增加.44 圖 58：濕電子化學品全球市場格局.44 圖 59：公司半導體化學品業務規?？焖僭鲩L.45 圖 60：公司半導體化學品業務毛利率持續提升.45 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司四大業務布局.8 表 2：公司一致行動人均具備化工背景.11 表 3：氟化工相關政策.14 表 4：主要含氟精細化學品及應用.15 表 5：行業主要競爭格局.15 表 6：海斯福主要已建及在建項目.17 表 7：公司主要產品及應用領域.18 表 8：氟化液是被廣

19、泛使用的冷卻液.19 表 9：不同冷卻系統對比.22 表 10：不同液冷技術對比.22 表 11：數據中心冷卻液需求及市場規模測算.23 表 12：含氟聚酰亞胺的結構特點及優勢.25 表 13：海德福高性能氟材料產品用途及發展前景.26 表 14：C-F 鍵特征和氟聚合物特性.28 表 15：PFA 與 PTFE、FEP、PVDF 性能比較.29 表 16：PTFE 具備優異的介電性能.31 表 17：國內 PTFE 產能分布.32 表 18：全球鋰電池電解液需求測算.33 表 19：國內電解液規劃新增產能.35 表 20：電解液供需平衡測算.36 表 21：國內六氟磷酸鋰擴產情況（萬噸/年）

20、.37 表 22：未來主要 DMC 的新增項目（單位：萬噸/年）.39 表 23：DMC 供需平衡表（單位：萬噸）.40 表 24：公司電解液溶劑布局（單位：萬噸/年）.40 表 25：公司電解液添加劑布局（單位：噸/年）.41 表 26：瀚康電子材料項目產品規劃.41 表 27：公司海外布局項目.42 表 28：濕電子化學品分類及其需求占比.43 表 29：濕化學品不同等級要求.44 表 30：中高端電子化學品仍以進口為主.45 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 表 31：關鍵假設表.46 表 32：可比公司估值表.47 公司

21、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 1.立足精細化工，打造高端氟材料平臺公司 1.1 四大業務齊頭并進，國際化布局日漸完善 深圳新宙邦化工成立于 1996 年，于 2010 年 1 月在深圳證券交易所成功上市，是全球領先的電子化學品和功能材料企業。公司發展初期基于自身的技術研發平臺，形成了電容器化學品和鋰電池化學品（電解液為主）兩大業務板塊，受益于近年來新能源電動汽車的快速發展，公司鋰電池電解液業務實現快速擴張，成為公司第一大業務。2015 年，公司收購海斯?；?，就此進入有機氟化學品業務領域，成為未來盈利的重要增長點。同年，半導體化

22、學品事業部成立并逐步放量，隨著國產化替代進程的加速，未來該業務具備長期發展空間。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司專業從事新型電子化學品及功能材料的研發、生產、銷售和服務，主要產品質量和技術開發能力居國內同行領先，是全球領先的電子化學品和功能材料企業。目前，公司已形成鋰電池化學品、電容器化學品、有機氟化學品、半導體化學品四大系列產品為主線的模塊化發展路線。表 1：公司四大業務布局 主要業務 主要產品 應用領域 電池化學品 鋰離子電池電解液、添加劑、新型鋰鹽、碳酸酯溶劑、超級電容器化學品、一次鋰電池化學品 動力電池、消費類電池、儲能電池、超級電容器、一次鋰電池 有機氟化

23、學品 含氟醫藥農藥中間體、氟橡膠硫化劑、氟聚合物改性共聚單體、半導體與顯示用氟溶劑清洗劑、含氟表面活性劑、柔性顯示與半導體用氟聚酰亞胺單體、全氟聚醚潤滑脂基礎油與真空泵油、IC 蝕刻與電力絕緣含氟氣體、半導體與數據中心含氟冷卻液、光刻膠與防污防潮涂層氟單體共十大系列 醫藥、農藥、紡織行業、電子、半導體、機械、汽車 電容化學品 鋁電解電容器用電解液及化學品、固態高分子電容器用化學品、鋁箔用化學品和疊層電容化學品 信息通訊、消費電子、家用電器、汽車電子的濾波和變頻等領域 半導體化學品 蝕刻液、剝離液、清洗液、含氟功能材料、超高純氨水、超高純雙氧水等 顯示面板、集成電路、太陽能光伏等領域 公司深度

24、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司股權結構穩定，創始人團隊覃九三、周達文、鄭仲天、鐘美紅、鄧永紅和張桂文是公司的一致行動人，目前合計持有公司股份 37.81%，是公司的控股股東。同時子公司分工明確，全球化布局完善程度高，逐步發展成為國際化實力企業。圖 2：公司股權結構（截至 2022 年三季度）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司目前已形成全球化布局，擁有波蘭、美國和荷蘭三家海外生產基地。公司自2017 年收購巴斯夫電解液業務及蘇州工廠后，開始全球化布局，2018 年先后投建波蘭和美國新宙邦基地，2

25、021 年成立歐洲及荷蘭新宙邦。同時 2021 年公司引入 LG 新能源共同對波蘭新宙邦增資，保障供應鏈的同時提升海外子公司核心競爭力。未來將持續拓展國際影響力，逐步發展成為國際化企業。圖 3：公司全球化布局 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 規模體量快速擴張，有機氟化學品有望注入發展新動力 受益于新能源產業景氣行情，近五年公司經營規?？焖贁U大。公司 2016-2022 年營收規模持續增長，2016-2022 年復合增長率達 35%，其中電解液業務是主要推動力。同時，公司盈利能力隨之走

26、擴，2016-2022 年歸母凈利潤復合增長率達 38%。2022 年雖然電解液景氣前高后底，但是公司有機氟化學品規模及盈利能力持續提升。2022 年實現營業收入 96.61 億元，同比增加 39%，實現歸母凈利潤 17.61 億元，同比增加 35%，業績快速增長。圖 4：2016 年到 2022 年公司營業收入 圖 5：2016 年到 2022 年公司歸母凈利潤 資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 電池化學品是公司當前第一大業務，未來有機氟化工品有望接力。受益于近年來新能源電動汽車的快速發展，公司鋰電池電解液業務實現快速擴張，2021 年業務收入和毛利占比

27、分別達 75.8%/67.57%，是公司盈利的主要來源。自 2015 年公司收購海斯?；ず?，公司有機氟化學品規模及盈利能力持續提升，未來有望接棒公司電池化學品業務。2021年公司有機氟實現營業收入 6.93 億元，同比增加 23.3%，占總營收比例達 10%；毛利貢獻 4.43 億元，同比增加 18.1%，占總毛利比例達 18%。2022 年受益于 3M 比利時工廠停產，半導體冷卻液及清洗劑等有機氟產品景氣持續提升，2022 年上半年業務實現營業收入 5.4 億元，同比增加 57%；實現毛利 3.31 億元，同比增加 47.8%。圖 6：公司各業務板塊營收占比情況 圖 7：公司各業務板塊毛利

28、占比情況 資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 公司立足高端產品，綜合毛利率維持在 35%左右。近五年來，公司整體毛利率水平較為穩定，基本在 34%-39%區間波動。鋰電池化學品盈利能力隨下游產業景氣企穩回升，2021 年恢復至 32%水平；有機氟化學品為公司附加值最高的產品，整體毛利率近五年維持 50%以上；半導體化學品為公司內生摸索的業務，隨著產品逐步放量，毛利率快速提升，2021 年半導體化學品毛利率達 29%；電容化學品保持平穩經營，毛利率基本穩定在3

29、6%-40%區間范圍。圖 8：公司綜合毛利率較為穩定，維持在 35%左右 資料來源：ifind，申萬宏源研究 1.3 注重研發投入，提供定制化開發服務 公司一致行動人均具備化工背景，研發創新氛圍濃厚。公司一致行動人覃九三、周達文、鄭仲天、鐘美紅、鄧永紅和張桂文等均具備化工背景，同時之前多任職相關領域崗位，具備豐厚的理論及實業經驗，以自主開發、產學研合作、兼并整合等方式不斷拓展創新增長點，不斷開發、提供新產品與新服務。表 2：公司一致行動人均具備化工背景 一致行動人 職位 學歷 經歷 覃九三 董事長，董事 湘潭大學化工系化學工程專業學士學位 歷任湖南省株洲市化工研究所研究員、湖南省石油化工貿易公

30、司深圳分公司進出口部經理、深圳市宙邦化工有限公司總經理、深圳市新宙邦電子材料科技有限公司董事、總經理；現兼任社會職務有坪山區政協委員、深圳商會副會長。周達文 董事，總裁 中國科學院過程工程研究所碩士學位 歷任深圳石化集團企管部科長、副部長、部長，深圳石化有機硅有限公司副總經理、高級工程師，深圳市宙邦化工有限公司董事長，深圳市新宙邦電子材料科技有限公司董事、常務副總經理、高級工程師 鄭仲天 總工程師,副董事長 北京大學化學系學士學位 歷任珠海裕華聚酯有限公司工程師、技術品質部經理；深圳市宙邦化工有限公司董事；深圳市新宙邦電子材料科技有限公司董事、總工程師。鐘美紅 董事 湘潭大學化工系化學工程專業

31、學士學位 歷任湖南益陽市橡膠機械廠技術員、湖南金?；び邢薰旧a部部長、深圳市宙邦化工有限公司董事，深圳市新宙邦電子材料科技有限公司董事、副總經理。鄧永紅 無 清華大學化工系博士學位 曾任清華大學高分子所博士后，美國勞倫斯伯克利國家實驗 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 一致行動人 職位 學歷 經歷 室博士后，華南理工大學化學與化工學院副教授、教授、博導，主要從事功能材料化學領域的科研和教學。張桂文 監事會主席 湘潭大學化工系化學工程專業學士學位 歷任湘潭大學化工系教師；珠海裕華聚酯有限公司品質部副經理、人事行政部經理；深圳

32、市宙邦化工有限公司董事；澳門中華工業集團人力資源總監；香港環球石材集團人力資源總監；廣東蓉勝超微線材股份有限公司人力資源總監；深圳市新宙邦電子材料科技有限公司董事長、法定代表人；雅居樂地產置業有限公司人力行政中心總經理、雅居樂集團控股有限公司人力行政總經理。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司堅持自主創新，持續加大研發投入。公司研發投入占營業收入比例一直保持在較高水平，并且呈逐年增加趨勢，為公司進一步提升核心競爭力提供有力保障。公司 2021年顯著加大研發投入，合計總投入達 4.1 億元，占營收比約 6%。技術研發強度持續提高，公司進一步優化產品結構，不斷完善產品鏈，增強自身核心競爭力。此外

33、，公司逐步擴充研發技術員工規模保障技術領先位置，2021 年公司技術人員共計 620 名，占總員工比例達 21%。在加大研發投入和擴充技術人員的基礎上，公司研究成果顯著增多。截至 2022年中，公司已遞交并被受理專利申請累計 778 項，其中，累計國內專利申請 538 項、累計國外發明專利申請 130 項、累計 PCT 國際專利申請 110 項，并累計取得國內專利授權224 項，國外發明專利授權 70 項，同時累計獲準國內外注冊商標 143 個。圖 9：公司研發投入持續增長 圖 10：技術人員占比穩步提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司具備完備的研發創

34、新機制，為客戶提供定制化開發及整體解決方案。公司目前已建成集鋰電池化學品、電容器化學品、有機氟化學品、半導體化學品及 LED 封裝材料研究、開發、技術服務、檢測驗證及信息管理于一體的新宙邦研究院，合計擁有 12 個研究部門和 12 個研發創新平臺，并配備了高性能的研發測試儀器，實現從前期元器件制作到性能測試及機理分析的全過程研究，為客戶提供定制化的產品配方和問題解決方案，逐步打造成為一體化平臺型企業，客戶粘性不斷提高。圖 11：公司一體化研發創新機制 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2.打開

35、第二成長曲線，六氟及四氟雙產業鏈發展 2.1 氟精細產業鏈附加值較高，正處于成長初期階段 氟化工指的是產品分子結構中含氟元素的化工子行業，可分無機氟化工和有機氟化工兩大板塊。有機氟指的是氟化工產品中含有氟元素的碳氫化合物，主要包括含氟制冷劑、含氟聚合物以及含氟精細化學品三大類，其中含氟制冷劑是當前的主要應用，含氟聚合物有氟樹脂、氟橡膠和氟涂料等，產品處于增長階段，應用領域逐步拓寬，含氟精細化學品主要包括農藥、醫藥、染料中間體等，產品產量相對較小，但附加值相對較高；無機氟主要包括氟化鹽、含氟特氣等，眾多廣泛用于新能源及半導體行業。圖 12：氟化工產業鏈示意圖 資料來源：資源與產業，申萬宏源研究

36、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 氟化工符合國家戰略規劃需要，政策配套齊全。進入二十一世紀，尤其是“十一五”“十二五”期間，我國的氟化工行業高速發展，取得了令人矚目的成就。氟化工目前已成為國家戰略新興產業的重要組成部分，同時也是發展新能源等其他戰略新興產業和提升傳統產業所需的配套材料，對促進我國制造業結構調整和產品升級起著十分重要的作用，符合國家產業政策導向。下游需求持續擴張，國內氟化工市場超千億。隨著我國于建筑、汽車、電子電器、半導體、通訊工程、航空航天、國防、醫藥醫療、新能源、環保等相關產業的快速發展，氟化工市場容量將呈現

37、持續增長的趨勢。根據中國氟化工行業“十四五”發展規劃，截至2019 年我國各類氟化工產品總產能將超過 640 萬噸，總產量將超過 450 萬噸，總產值超過 1000 億元，在“十四五”期間，我國將成為全球最大的氟化工生產和消費國，我國氟化工產業到 2025 年市場占有率有望達到 65%以上。表 3：氟化工相關政策 文件名稱 文件內容 石化和化學工業發展規劃（2016-2020 年）推進苯基有機硅單體產業化進程，重點發展高端氟、硅聚合物（氟、硅樹脂，氟、硅橡膠）、含氟功能性膜材料和高品質含氟、硅精細化學品（高純電子化學品，含氟、硅表面活性劑，含氟、硅中間體等）新材料產業發展指南 加快電子化學品、

38、高純發光材料、高飽和度光刻膠、超薄液晶玻璃基板等批量生產工藝優化，在新型顯示等領域實現量產應用 產業結構調整指導目錄（2013年本）“十、石化化工”之“16、含氟精細化學品和高品質含氟無機鹽”為鼓勵類產業 當前國家重點鼓勵發展的產業、產品和技術目錄（2005 年修訂）將“關鍵醫藥中間體開發與生產；高效、低毒、安全新品種農藥及中間體開發生產“列為當前國家重點鼓勵的產業、產品和技術 石油和化學工業“十三五”發展指南 加快發展低毒綠色農藥新品種、新劑型、專用中間體及助劑；發展高端氟、硅聚臺物、含氟功能性膜材料和化學品 中國氟化工行業“十三五”發展規劃 鼓勵開發具有自主知識產權的氟化工技術和產品，推進

39、氟化工產業高端發展、綠色發展、聚集發展、可持續發展 資料來源：各政府官網，申萬宏源研究 從氟化工的產業鏈特征來看，從螢石開始，隨著產品向下游延伸，產品的附加值快速增長。據中國氟化工行業“十四五”發展規劃，“十四五”期間，氟化工將進一步向專用化、精細化、高端化、綠色化方向發展。在含氟精細化學品方面，將重點發展高技術含量的含氟醫藥和農藥中間體、發展鋰電池新型電解液添加劑，開發擁有自主知識產權的液晶單體和非顯示用含氟液晶材料；在含氟聚合物方面，含氟聚合物的發展將與新能源、電子、半導體和醫療等行業發展需求息息相關，將向高端化、高附加值、新應用品種方向發展；在氟碳化學品方面，新一代環境友好型產品已開始產

40、業化及應用，處于市場推廣期。圖 13：氟精細化學品處于成長初期階段 圖 14：氟精細化學品附加值顯著較高 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：有機氟工業，申萬宏源研究 資料來源：資源與產業，申萬宏源研究 含氟精細化學品是氟化工體系中的重要門類之一，具有細分市場小，產品附加值高等特點。含氟精細化學品主要包括含氟有機中間體、含氟電子化學品、含氟表面活性劑、含氟特種單體、鋰電用含氟精細化學品、環保型含氟滅火劑等，廣泛應用于醫藥、農藥、染料、半導體、改性材料和新能源等行業。隨著醫藥、農藥、染料、新材料、電子化學品和新能源等行業

41、的發展，含氟精細化學品的技術研發不斷深化，行業生產裝備水平和管理也日益提升。產品應用還拓展到建筑、交通運輸、電氣電子工業、航天技術及原子能等重要領域，未來仍有巨大的發展空間。表 4：主要含氟精細化學品及應用 類別 具體產品 終端應用 含氟醫藥及中間體 諾氟沙星、環丙沙星、氧氟沙星、左旋氧氟沙星、氟喹諾酮、氟西汀、氟康唑等 治療糖尿病、抗感染、抗抑郁、抗病毒、手術用麻醉劑等 含氟農藥及中間體 脂肪族氟化物、氟苯類、三氟甲苯類和含氟雜環化合物 含氟殺蟲劑、殺菌劑、除草劑以及植物生長調節劑等 含氟電子化學品 含氟濕化學品、電子特氣、電子氟化液、新能源電池電解質、含氟電子涂層材料 平板顯示、光伏新能源

42、、集成電路和半導體加工制程中的溶劑、清洗劑、冷卻工質等 特種氟單體 高純度可熔融聚四氟乙烯、全氟醚橡膠、特種光導纖維、壓敏材料等 集成電路、新能源、航天航空和軍工等 含氟表面活性劑 全氟辛磺酸及其鹽和全氟辛酸及其鹽類 織物整理、食品包裝、餐盒、消防滅火、油田開采等 含氟液晶材料、含氟染料及其中間體 TFT-LCD 液晶材料、含氟染料、三聚氟氰 人工智能、印染 環保型含氟滅火劑 全氟己酮 滅火劑 資料來源：中國氟硅有機材料工業協會，申萬宏源研究 國內仍處于快速發展時期，大多市場被海外企業占據。隨著氟精細化工產品新品開發及應用領域不斷擴大，2020 年全球含氟精細化學品總生產能力達到 30 萬噸/

43、年，總產量達到 15 萬噸以上，產量年均增長 15以上。發達國家含氟精細化學品在氟化工中的產值比例高達 45%；我國含氟精細化學品的產值占比為 27%，還有較大的發展空間。海外主要企業為美國 3M、日本大金和比利時索爾維，國內聚焦這類細分市場企業僅新宙邦，未來市場擴大的同時仍有較大國產替代空間。表5：行業主要競爭格局 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 公司 國家 簡介 主要產品 3M 美國 成立于 1902 年，是世界知名的多元化科技創新企業，業務覆蓋汽車產業、商用解決方案、消費類產品、設計與建筑營造、電子材料、電力能源、醫療

44、健康、生產制造、安全防護、交通運輸等 含氟高性能化學品、含氟聚合物等 大金 日本 成立于 1924 年，是一家活躍在空調、氟化學等領域的跨國企業。旗下大金氟化工（中國）有限公司主要從事含氟聚合物和含氟精細化學品相關的研發、生產和經營 PTFE、FEP、PFA等氟樹脂產品、氟橡膠、脫模劑、防水防油劑、氟油/氟脂、涂層防污劑等含氟化學品、氟涂料以及 HFC 制冷劑 索爾維 比利時 成立于 1863 年，總部位于比利時布魯塞爾，業務覆蓋稀土、白炭黑、工程塑料、聚酰胺和中間體、香料及功能化學品、基礎化學品、特種化學品、特種聚合物、新興生物化學等 各類含氟化學品 新宙邦 中國 成立于 1996 年，專業

45、從事新型電子化學品及功能材料的研發、生產、銷售和服務 鋰電池化學品、電容器化學品、有機氟化學品、半導體化學品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 面對我國氟化工產業轉型升級的歷史機遇，公司在原有電容器化學品和鋰電池電解液業務基礎上，開始在氟化工產業鏈上下游持續布局。在有機氟化學品領域，通過外延收購海斯福，打造以六氟丙烯為核心的高端含氟精細化學品產業鏈；通過內生投建海德福，規劃了以四氟乙烯為核心的高端含氟聚合物產業鏈，保障核心原料的同時實現六氟及四氟雙產業鏈的串聯發展。圖 15：公司有機氟化工品主要以四氟及六氟產業鏈為主 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 在無機氟化學品領域，公司通過參股福建永晶科

46、技股份有限公司，布局上游氫氟酸等產品，同時其部分產品含氟有機合成材料對公司已有的含氟精細化學品形成良好的補充；通過設立控股子公司博氟科技、收購張家港瀚康化工有限公司控股權，進入了新型鋰鹽及其他含氟添加劑等領域。2.2 外延收購海斯福，打造六氟產業 2015 年，公司收購三明市海斯?；び邢薰?，海斯福主營業務為六氟丙烯下游含氟精細化學品的研發、生產和經營，其主要產品可分為含氟醫藥中間體、含氟聚合物助劑、含氟聚合物改性單體、含氟農藥中間體、其他含氟精細化學品等五大類，下游客戶主要為 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 國內外知名含

47、氟醫藥企業、含氟聚合物企業、含氟農藥企業。通過完成對海斯福的收購，公司就此進入特種氟化學品領域。在建項目進展順利，氟精細業務規模加速擴張。公司自收購海斯福后加速擴張，目前已建成新老兩大廠區，其中老廠區包括一廠和二廠，前者已建成“年產千噸級全氟環氧丙烷及下游系列產品”及其擴建項目，后者已于 2020 年 8 月建成投產“高端氟精細化學品項目（一期）”。新廠區（即三廠）包含部分“高端氟精細化學品項目（一期）”和主要“高端氟精細化學品項目（二期）”產品，二期項目進展順利，預計于 2023 年下半年建成投產。當前公司擁有氟精細產品產能（不含電解液產能）約 7450 噸/年，同時在建產能達 17700

48、噸/年，并于 2023 年底逐步釋放，未來成長空間顯著，業務規?？焖贁U張。表 6：海斯福主要已建及在建項目 項目名稱 主要產品 產能（噸/年）驗收時間 年產千噸級全氟環氧丙烷及下游系列產品項目 六氟環氧丙烷 2340 分別于 2008 年 12 月、2011年 8 月完成驗收 全氟丙酮三水化合物 1890 雙酚 AF 系列 350 年產千噸級六氟環氧丙烷及其下游系列產品擴建項目 六氟異丙醇及其甲醚 1200 2015 年 1 月完成驗收 表面活性劑 50 全氟甲（乙、丙、磺酰氟乙氧丙）基乙烯基醚 1060 六氟異丁烯 50 高端氟精細化學品擴建項目（一期）全氟聚醚 100 2020 年 8 月

49、完成驗收 三氟丙酮酸乙酯 100 四氫糠基乙醚 100 二氟磷酸鋰 200 五氟丙酸 2 鋰電電解液 10000 高端氟精細化學品項目（二期）六氟環氧丙烷 2800 預計 2023 年下半年建成投產 全氟丙酮三水化合物 2800 六氟異丙醇 2100 六氟異丙基甲醚 1500 雙酚 AF 500 BOXAF 300 六氟丙烯低聚體 1000 全氟烯醚系列 500 表面活性劑 500 全氟異丁基甲醚 800 全氟戊基甲醚 200 三氟乙酸乙酯 800 全氟異丁腈 1000 六氟二酐 200 2,2-雙(3-硝基-4-羥基)苯基-六氟丙烷 100 全氟聚醚基礎油 500 全氟己基乙基磺酸 100

50、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 氟聚酰亞胺 200 鋰離子電池電解液 30000 高端氟精細化學品改擴建項目 雙酚 AF 100 2022 年底建成投產 六氟異丁烯 50 全氟正丙基乙烯基醚 300 全氟聚醚 1000 三氟乙酸乙酯 400 氟橡膠硫化劑 450 全氟異丁基甲醚 800 全氟戊基甲醚 200 全氟己基甲醚 300 六氟異丙基甲醚-1500 四氫糠基乙醚-100 二氟磷酸鋰-200 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：負產能表示退出產能 海斯福業績貢獻快速增加，2012-2021 年營業收入 CAGR 達 2

51、4.6%，其中 2021 年受益于高端氟精細化學品一期項目的建成投產，營業收入達 15.42 億元，同比增加 124%；2012-2021 年歸母凈利潤 CAGR 達 25.1%，其中 2021 年歸母凈利潤達 3.96 億元，同比增加 54%，業績貢獻快速提升。圖 16：2012-2021 年海斯福營業收入及增速 圖 17：2012-2021 年海斯福歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司產品種類不斷豐富，重點面向高端應用。氟精細化學品品類豐富，公司憑借海斯福不斷拓寬六氟環氧丙烷的下游延伸產業，用途涉及潤滑油、高性能助劑、半導體、液晶顯示、

52、醫藥、農藥和新能源鋰電材料等高端應用領域，產品附加值不斷提高。表 7：公司主要產品及應用領域 產品 應用領域 六氟環氧丙烷 重要的含氟中間體，主要用于合成高檔的含氟功能化合物 六氟丙酮三水化合物 用于醫藥、農藥和有機化學品的合成 六氟異丙醇 可用于制備含氟表面活性劑、含氟乳化劑、含氟醫藥等多種含氟化學品，或者作為良好溶劑 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 產品 應用領域 六氟異丙基甲醚 新型吸入式全身麻醉劑關鍵原料 雙酚 AF 主要用于氟橡膠的硫化或交聯，也可用作醫藥中間體 BOXAF 作為合成特殊功能材料氟聚酰亞胺的原料 六

53、氟二酐 作為合成特殊功能材料氟聚酰亞胺的原料 六氟丙烯低聚體 生產氟流體冷卻劑的重要原料 全氟烯醚系列 合成特種氟聚合物和改性氟聚合物的關鍵原料 氟表面活性劑 廣泛應用化學合成、消防、石油開采等各種領域 全氟異丁基甲醚 應用于半導體、液晶顯示、硬盤制造等領域 全氟戊基甲醚 應用于半導體、液晶顯示、硬盤制造等領域 三氟乙酸乙酯 用于制造有機氟化物和醫藥的有機合成 全氟異丁腈 作為一種新型環保的絕緣、滅弧氣體，替代 SF6 應用于電力設備中 2,2-雙(3-硝基-4-羥基)苯基-六氟丙烷 主要用于合成特種氟材料的原料 全氟聚醚基礎油 主要應用在航天、極端工業環境 全氟己基乙基磺酸 有機氟合成、含氟

54、表面活性劑等重要中間體、醫藥中間體、電鍍中間體；氟聚酰亞胺可用作電子電器、印刷電路的基材、柔性顯示的重要材料 氟聚酰亞胺 可用作電子電器、印刷電路的基材、柔性顯示的重要材料 全氟聚醚 生產特種氟潤滑油的關鍵原材料，主要應用在航天、極端工業環境，具有不可替代性 三氟丙酮酸乙酯 作為新一代醫藥、農藥的最前體原料被廣泛應用 乙基四氫糠基醚 一種石油煉化助劑 二氟磷酸鋰 在生產高性能蓄電池中作為新型添加劑取代了六氟磷酸鋰 五氟丙酸 酸可作為含氟烷基化試劑在含氟醫藥、含氟農藥領域使用，是一種高附加值的含氟精細化學品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2.1 氟化液：承接 3M 退出產能，打開藍海市場

55、 氟化液是被廣泛使用的冷卻液。目前主要的冷卻液種類有三種，分別是水、礦物油和氟化液，其中電子氟化液是一種無臭無色透明的完全氟化液體，這種惰性液體，具備穩定的熱屬性、化學屬性以及優異的絕緣性，能廣泛應用于各種溫控散熱系統中。表 8：氟化液是被廣泛使用的冷卻液 冷卻液種類 優點 缺點 水 容易獲得，具備較高比熱容，價格低廉，環境友好無污染 非絕緣體，只能應用于非直接接觸型液冷技術中，一旦發生泄漏，會對 IT 設備造成致命損害 礦物油 價格相對低廉的絕緣冷卻液，無味、無毒且不易揮發，是一種環境友好型介質 粘性較高，易殘留且易分解，雖然燃點較高但屬于可燃性物質，在某些特定條件下具有燃燒的風險。氟化液

56、化學惰性、優良的熱傳導性能、非常好的電氣絕緣性能、極低的表面張力以及良好的系統相容性 價格昂貴 資料來源：通信電源技術，申萬宏源研究 氟化液根據成分和結構不同，可分為氯氟烴（CFC）、氫代氯氟烴（HCFC）、氫氟烴（HFC）、全氟碳化合物（PFC）、氫氟醚（HFE）等種類。目前 CFC 因為會造成臭氧 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 層的破壞及溫室效應，已明確被禁用，HCFC 也將在 2030 年被淘汰。同時，各類不同的氟化液物性有別，可調性較大。圖 18：不同氟化液的物化性質比較 資料來源：精細化工，申萬宏源研究 半導體領

57、域，氟化液是提升芯片制程良率的關鍵要素。在半導體芯片制備過程中，爐管、光刻、刻蝕和封裝測試均會使用氟化液進行溫度控制和清洗。干法刻蝕中，晶圓吸附在 ESC 表面，如果這個過程溫度控制不均勻，會對刻蝕速度，結構形貌有很大影響，最終導致晶圓良率降低。而氟化液憑借高絕緣性和穩定性，能夠將工藝溫度控制在標準范圍內，從而幫助提升芯片制程中的整體良率，縮短芯片研發周期。圖 19：氟化液貫穿芯片制備工藝 圖 20：3M 氟化液低溫應用 資料來源：3M 官網，申萬宏源研究 資料來源：3M 官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想

58、半導體制造的過程中，除了在刻蝕冷卻的應用，氟化液憑借其穩定性、干燥性、低粘度和低表面張力等優異性能，還可以用于晶圓脫水干燥。氟化液清洗劑干燥速率約為水的20 倍，異丙醇的 15 倍，憑借優異的低表面張力，對于緊湊的機構有更好的清洗、漂洗及干燥效果。圖 21：低表面張力的氟化液對清洗及干燥效果優異 資料來源：3M 官網，申萬宏源研究 半導體先進制程凸顯傳統清洗劑缺陷，新型氟化液有望接棒。半導體晶圓脫水干燥工藝利用的是馬蘭戈尼效應，通過產生表面張力梯度，使液體從表面張力低向張力高的方向流動。傳統半導體清洗溶劑為異丙醇，IPA 的表面張力比水低，當 IPA 蒸汽溶解在晶圓表面的水中時，進而形成表面張

59、力梯度對晶圓進行干燥。但在 10nm 以下的先進制程中，IPA 由于表面張力較大會導致結構產生坍塌，同時刻蝕精度下降。根據 3M 實驗結果，氟化液可以突破 IPA 的局限性，還可以起到去除部分雜質顆粒的作用，同時擁有良好的材料兼容性，工藝上可以直接替換清洗溶劑。圖 22：馬蘭戈尼干燥機理 圖 23：氟化液有助于維持結構穩定 資料來源：3M 官網，申萬宏源研究 資料來源：3M 官網，申萬宏源研究 數據中心方面，冷卻系統是提高能源效率的重要環節，液冷技術是未來的發展方向。為了滿足其高計算精度和速度要求，高熱流電子芯片大量集成，數據中心的熱負荷急劇攀升。溫度對電子設備的工作性能影響非常大，對于一個穩

60、定并且持續工作的電子芯片來說，按要求最高溫度不能超過 85。一件半導體元件的溫度每升高 10，系統的可靠性將會降低 50%。根據統計，目前國內現有的數據中心能耗結構中，冷卻系統占整體耗比例40%。對比不同的冷卻系統，傳統風冷系統利用冷、熱空氣通道交替排列實現熱交換，散 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 熱能力差、能耗高、占用空間大；液冷系統則通過高比熱容的液體作為傳輸介質帶走熱量，其冷卻能力大幅提升，同時可以降低傳統風冷數據中心 90%-95%的能耗，減少噪音，節約空間，是未來可見的數據中心冷卻系統發展趨勢。圖 24：數據中心

61、能耗結構 圖 25：不同冷卻技術散熱能力 資料來源：數據中心白皮書，申萬宏源研究 資料來源：制冷學報，申萬宏源研究 表 9：不同冷卻系統對比 制冷類型 單機架功率 單位計算能力 PUE 散熱效率 復雜度 壽命 成本 風冷 4-40kW 10kW/m2 1.1-2.0 中 中 長 低 液冷 最高 250kW 100kW/m2 1.02 高 較高 中 較高 資料來源：3M 官網，申萬宏源研究 當前主流的液冷技術包括浸沒式、冷板式、噴淋式等類型。浸沒式液冷技術通過浸沒發熱器件，使得器件與液體直接接觸，進而進行熱交換，根據介質是否存在相變化分為單相浸沒和相變浸沒 2 種類型。冷板式液冷將熱量傳遞給循環

62、管道中的冷卻液體，通過液體本身的制冷特性將服務器產生的熱量帶走。噴淋式液冷采用特定的液體工質，直接噴淋于發熱電子器件表面上吸熱后并排走。表 10：不同液冷技術對比 浸沒式 冷板式 噴淋式 成本 冷卻液用量較多，與冷板式相比成本居中 冷板要求的規格多，大多需要定制，成本較高 通過改造舊式服務器和機柜，增加必須的裝置，成本較小 可維護性 較差 優秀 中等 空間利用率 中等 較高 最高 兼容性 直接接觸，材料兼容性較差 未與主板和芯片模塊直接接觸，材料兼容性較強 直接接觸，材料兼容性較差 安裝簡捷程度 改變服務器主板原有結構，需重新安裝 不改變服務器主板原有形態，安裝便捷 不改變服務器主板原有形態，

63、安裝便捷 可循環 通過室外冷卻裝置進行循環，降低運營成本 采用雙路環狀循環對冷卻液實現二次利用，降低運營成本 采用循環泵，實現資源再利用，降低運營成本 資料來源：電力信息與通用技術，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：單相浸沒式液冷 圖 27：兩相浸沒式液冷 資料來源：制冷學報，申萬宏源研究 資料來源：制冷學報，申萬宏源研究 數據中心規?？焖僭鲩L，有望打開氟化液藍海市場。人們日常生活的幾乎所有方面（智能設備、家庭、城市和自動駕駛汽車）都依賴于數據中心。據統計，截至 2021 年，全球 20 家主要云和互聯

64、網服務公司運營的超大規模數據中心總數已增至 700 個，增速明顯。圖 28：全球超大型數據中心不斷增長 圖 29：中國數據中心機架規模 資料來源：Gartner Cisco，申萬宏源研究 資料來源：數據中心白皮書，申萬宏源研究 液冷數據中心替代傳統比例上升，氟化液需求有望快速增加。隨下游智能化的快速發展，數據中心規模有望快速擴張，總機架數量有望在 2022-2024 年實現 29%、25%、25%的增速，液冷數據中心對傳統市場（包括風冷的機房空調市場、服務器市場以及數據中心基礎設施(機柜、CDU、冷卻塔等）進行替代，液冷型機房數量占比有望持續增長，預計2022-2024 年實現 44%、46%

65、、48%的滲透率。此外，當前冷卻介質多以水和礦物油為主，未來隨氟化液在建產能釋放和下游驗證進程提速，需求有望快速增加。預計 2024 年國內氟化液滲透率達 7%，對應市場需求約 1.76 萬噸，擁有超 50 億市場空間。表 11：數據中心冷卻液需求及市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總機架數量（萬架）401 520 670 838 1047 同比增速（%）27%30%29%25%25%液冷數量占比（%）40%42%44%46%48%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 2020 2021 202

66、2E 2023E 2024E 液冷機架數量（萬架）160 218 295 385 503 氟化液滲透率（%）1.5%2.0%3.0%5.0%7.0%氟化液單架消耗（kg）50 50 50 50 50 國內氟化液需求（噸）1203 2184 4422 9631 17588 國內氟化液市場（億元）4 7 13 29 53 資料來源：CCID，數據中心白皮書，申萬宏源研究 3M 宣布 2025 年底前退出 PFAS 制造。3M 的比利時工廠在生產氟化液等時將產生的排氣物燃燒，并從煙囪排放到空氣中。但是由于氟化物一般非常穩定，所以不能完全燃燒分解，部分未燃燒 PFAS 流入土壤、河流和地下水脈，導致比

67、利時當地政府于 2022 年4 月強制停止了 3M 比利時工廠 PFAS 的生產。同年 12 月，3M 宣布 2025 年底前完全退出 PFAS 制造，其中氟化液和清洗劑合計約 1 萬噸產能，占全球比例達 70%。公司提前布局氟化液的藍海市場，擁有成熟的氟化液產品和技術，疊加海斯福二期項目順利進展，有望快速承接 3M 退出的市場。歐盟擬禁全氟烷基和多氟烷基化合物，公司逐步承接全球藍海市場。PFAS 即全氟烷基和多氟烷基化合物，由于其特殊的理化性質，常用于制造具有防污、防水、防油脂的日用品。但碳氟鍵穩定性較強，在使用時以及在環境中都能抵抗降解，造成在人體和環境中的積累，歐盟正醞釀發起立法，實現全

68、面禁用 PFAS 的使用，最快將在 2026 年得以實施。海外政策端的嚴格導向，有望推動全球產能逐步向國內轉移，公司有望憑借技術和規模的領先優勢最先受益。圖 30：3M 排放廢氣中有未燃燒的 PFAS 資料來源：Chem-Station，申萬宏源研究 2.2.2 氟聚酰亞胺：布局高端材料，填補國內空白 含氟聚酰亞胺（FPI）是主鏈含有酰亞胺環的化學結構高度規整的剛性聚合物，是由含氟二酐和含氟二胺通過熔融縮聚或溶液縮聚反應生成。FPI 性能優于聚酰亞胺（PI），具有耐腐蝕性、耐輻射性、耐高低溫、機械性能優越、粘結性較好等優點，被廣泛應用在電子電力、OLED、航空航天、精密機械等領域。由于 FPI

69、 具有低折射率、增強近紅外和 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 可見光區域的透明度、更高的熱分解溫度、高耐久性等，2021 年 FPI 下游第一大需求仍集中在柔性顯示材料，占比達 32%。圖 31：含氟聚酰亞胺下游需求結構 資料來源：Research and Markets，申萬宏源研究 表 12：含氟聚酰亞胺的結構特點及優勢 性能 結構 優勢 溶解性 含氟取代基增大了分子鏈間的距離，減小了分子間作用力，增大了分子鏈的柔順性 溶解性大大提高，改善了產品的可加工性 低介電常數 含氟取代基具有較低的摩爾極化率 可以實現兼具小體積和

70、低介電性能 光學性能 含氟取代基具有光學損耗小、折射率低、非線性光學性質 增強在光通訊領域、液晶顯示期間領域的應用 資料來源：精細化工，申萬宏源研究 亞太地區需求有望保持較高增速，是全球第一大市場。亞太地區需求主要來自國內和印度，居民消費升級帶來消費電子和先進汽車需求增長。2022 年國內乘用車銷量達2356.3 萬輛，同比增長 9.69%；2021 年印度乘用車銷量達 308.23 萬輛，同比增長26.66%。此外，航空航天、醫療和太陽能領域的需求同樣推動亞太地區需求快速增長。圖 32：全球不同地區含氟聚酰亞胺市場增速 資料來源：Research and Markets，申萬宏源研究 公司深

71、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 含氟聚酰胺全球供給格局集中高，國產替代空間大。關鍵核心技術集中于美國杜邦和日本宇部興產等國外少數企業，全球約九成含氟聚酰胺由日本生產。目前，對于技術壁壘較低的單體（如聯苯四甲酸二酐 BPDA、均苯四甲酸二酐 PMDA），國內企業已實現自主大規模生產；對于一些特殊單體（如六氟二酐 6FDA），國內企業也在逐步打破國外企業壟斷。公司相關技術突破后，有望打破海外壟斷，實現國產替代。2.3 內生投建海德福，延伸布局四氟產業 公司于 2018 年 8 月設立控股子公司福建海德福，用以建設年產 1.5 萬噸高性

72、能氟材料項目，項目分兩期投資建設，總投資約 10 億元。其中一期項目投資 8 億元，主要產品為四氟乙烯、六氟丙烯、聚四氟乙烯、可熔性聚四氟乙烯、全氟磺酸樹脂、氫氟醚、四氟磺內酯等高性能氟材料。表 13：海德福高性能氟材料產品用途及發展前景 產品 產能（噸/年）主要特性 產品用途 發展前景 含氟單體 四氟乙烯 11000 無色無臭氣體 用于合成各類含氟聚合物及精細化學品 四氟乙烯、六氟丙烯是制備氟塑料、氟橡膠的核心原材料：1）受益于高層建筑通訊電纜、5G 網絡基站以及各類特種電纜等方面的需求不斷增長，預計氟塑料將保持 10%左右的增長速度；2）受益于汽車工業的穩定發展以及航空航天、石油化工等工業

73、需求的不斷增長，預計氟橡膠需求將保持 8%左右的增長速度 六氟丙烯 5000 含氟精細化學品 氫氟醚 1000 良好的混溶性、非可燃性液體、不消耗臭氧等 工業領域：環保型電子清洗劑、溶劑、鋰電池電解液添加劑、精細化學品中間體等 隨著含氟功能助劑逐步完成進口替代，其需求會呈現快速增長的趨勢，年增長率約為 20%-30%四氟磺內酯 100 良好的反應性 醫藥與化工領域：制備全氟磺酸樹脂的重要前驅體、醫藥中間體及鋰離子電池添加劑的重要原料 含氟聚合物 聚四氟乙烯 2800 耐高溫、耐低溫、耐腐蝕、高潤滑、不粘附、人體相容性好、電絕緣性好等 化學領域：用于制作密封件、管道內襯、泵、閥等；隨著聚四氟乙烯

74、在下游各領域中的應用不斷加大，預計其需求將保持 8%左右的增長速度。到 2020 年，聚四氟乙烯產量將達到 14 萬噸，占含氟聚合物產量的 65%機械領域：用于制作軸承、活塞環、機床導軌和密封材料；電氣領域：用于制作高溫高頻的絕緣材料；醫療領域：用于制作組織修復材料和人工臟器材料等 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 可熔性聚四氟乙烯 500 可熔融加工、耐化學腐蝕性、抗蠕變性強、壓縮強度好等 航空航天領域：用于制作硅片承載器、泵、管線和配件，過濾系統和管子等；隨著生產技術水平的不斷突破加之國內航空航天、半導體制造等行業的發展，

75、可熔性聚四氟乙烯將加快產業化進程，其需求會以 15%以上的速度增長 半導體制造領域：用于制作高溫電線、絕緣層等 全氟磺酸樹脂 100 較強的質子傳導性、保水能力及化學性質穩定等 氯堿工業：離子交換膜；新能源汽車領域：可用于生產質子交換膜，應用于燃料電池 隨著膜用氟樹脂在新能源汽車、環保、建筑、太陽能等領域的開發，其需求會保持快速增長，其中燃料電池全氟質子交換膜形成規?；a能力，大面積商業化推廣應用，逐步取代進口 資料來源：中國氟化工行業“十三五”發展規劃，公司公告，申萬宏源研究 海德?？v向提供六氟丙烯原材料，實現一體化產業布局。企業由于大部分企業生產HFP 主要用于企業自身下游產品，因此 H

76、FP 供需處于緊平衡狀態，此外疊加上游原料R22 價格的支撐，HFP 價格和盈利處于中高位震蕩的態勢。公司海斯福二期項目投產后會進一步增加六氟丙烯原材料需求，海德福項目投產后有望實現上下游一體化布局，緩解六福丙烯價格波動對業績帶來的影響。圖 33：六氟丙烯價格走勢（元/噸）資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 海德福橫向延伸氟聚合物產業，逐步實現高端氟材料全布局。氟聚合物是指高分子聚合物中與 C-C 鍵相連接的氫原子全部或部分被氟原子所取代的一類聚合物，主要分為三種：氟樹脂、氟橡膠和其他氟制品。憑借優異的耐化學性、低表面能、低磨擦因數、低介電常數等特性，氟聚合物在汽車工業、化學工業、電力工業、食品

77、工業、航空航天和建筑等傳統產業的改造提升方面發揮著重要作用，有數據表明氟聚合物占據了氟化工行業氟消耗總量的 20%。目前我國已產業化的氟聚合物包括 PTFE、FEP、PVDF、PVF、FKM 等，其中 PTFE是全球消費量最大的含氟聚合物，產能、產量及需求量均占據全球氟聚合物市場的 50%以上；PVDF 是全球消費量排名第二的氟聚合物，在下游新能源領域需求拉動下增速較快；FEP 在電線電纜領域快速滲透，迎來快速發展期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 根據中國氟化工產業發展白皮書（2021）預測，隨著我國新能源、電子信息、環保

78、產業、醫療等新興產業的快速發展，以及國內含氟聚合物生產、加工及應用水平的提高，我國含氟聚合物產品的應用領域將得到快速拓展。PTFE 產品預計其需求將保持在 7%左右的增長速度，FEP 產品預計將保持在 8%左右的增長速度。表 14：C-F 鍵特征和氟聚合物特性 C-F鍵特性 含氟聚合物特性 使用的物性 C-F 鍵能高 主鏈骨架穩定 耐熱，耐化學藥品，耐久，耐候 F 原子半徑小 特性的表面性能 不粘性，低摩擦性，防水及防腐蝕性 氟原子極化率低 優良電學、光學性 高絕緣，低介電常數，高透光性 資料來源：高分子含氟聚合物材料，申萬宏源研究 圖 34：氟樹脂市場結構 資料來源：華經情報網，申萬宏源研究

79、 中低端向高端發展，國產替代進行中。我國含氟高分子材料產業目前低端產能充足，但中高端產能較為缺乏，中高端和精細化產品的生產技術與國外仍有一定差距。未來，我國含氟高分子材料產業將持續向規?；?、精細化、系列化的方向發展，通過改進和優化生產工藝從而提升產品性能、降低生產成本，并將持續開發新產品和開拓新應用領域，實現中高端含氟高分子材料的進口替代。福建海德福項目是公司進軍高端氟材料領域的重要一步，公司將圍繞現有氟化學產品進行布局，延伸與完善氟化工產業鏈，重點拓展以四氟乙烯為原料的高端氟材料，與海斯福形成產品矩陣互補，開發半導體產業以及鋰電池產業的潛在應用。2.3.1 PFA：國際寡頭競爭，國產替代空間

80、廣闊 PFA 由 TFE 和 PPVE 單體共聚而得，其綜合性能與 PTFE、FEP 相似，且加工性更優，有望在部分應用領域替代 PTFE 和 FEP。PFA 塑料初級產品與半成品主要包括粒狀產品、粉狀產品，以及膜材、管材、棒材、板材等。PFA 塑料可生產耐腐蝕件、耐磨件、絕緣件、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 密封件等，常被作為防腐涂層、防老化涂層、特種過濾纖維、反應釜內襯、管材內襯、光纜外皮、宇航器材等，廣泛應用于建筑、化工、機械、電氣、航天、醫療等眾多領域。圖 35：PFA 生產流程及應用舉例 資料來源：公司公告，大金

81、氟化工，申萬宏源研究 PFA 綜合性能優異，保留 PTFE 和 FEP 的多項優秀性質。PFA 保持了 PTFE 諸多優點，且有 FEP 同樣的熱熔流動性和用途，而 PFA 的耐熱性、耐應力和開裂性更優于 FEP，特別在高溫下的強度高于 PTFE。與 PTFE 相比，PFA 最大的優點是可熔融加工，即可采用常規的熱塑性樹脂加工方法加工。表 15：PFA 與 PTFE、FEP、PVDF 性能比較 性能指標 ASTM 實驗方法/(備注)PFA PTFE FEP PVDF 熔點（）（理論值、大約）308 325 270 175 最高連續使用溫度（）（理論值）260 260 200 150 導熱率（W

82、/cm k），/cm）C177-0.25 0.25 0.13 硬度（shore）硬度計 Durometer D60 D50-D65 D55 D75-D85 拉伸強度（Mpa）D638 30-35 25-45 20-22 40-59 延伸率（%）D638 300-400 250-450 270-330 300-450 沖擊強度（J/m）D256 無斷裂 160-170 無斷裂 1105 比重 D792 2.12-2.27 2.13-2.22 2.12-2.27 1.76-1.78 成型收縮（cm/cm）0.04 0.02-0.05 0.03-0.06 0.014 介電常數 D150/106HZ

83、2.1 2.1 2.1 6.43 耐候性 優良 優良 優良 優良 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 性能指標 ASTM 實驗方法/(備注)PFA PTFE FEP PVDF 耐藥品性 優良 優良 優良 優良 耐燃性（極限氧指數）95 95 95 43 資料來源：愛采購，申萬宏源研究 隨著電子電氣設備、精密設備、半導體用特種氣體等領域的快速發展，PFA 市場需求快速攀升，市場規模不斷擴大。市場對氟化工產品的需求量越來越大，據 QYResearch（恒州博智）統計：2021 年全球 PFA 市場規模達到了 3.62 億美元，預計

84、2028 年將達到4.56 億美元，2021-2028 年 CAGR 為 3.34%。目前 PFA 國產化率低，以進口為主。根據 PFA 的產品形態主要分為 PFA 樹脂顆粒、PFA 粉末、PFA 懸浮液；PFA 樹脂屬于市場上主要生產應用的產品，所占市場份額較大。從地域分布看，PFA 消費市場主要分布在北美、中國和日本，生產地區主要是北美和日本。隨著技術不斷突破，高端裝備制造業、新能源、電子信息等戰略新興產業的快速發展，全球氟化工產業預計將逐漸向中國等發展中國家轉移。圖 36：PFA 全球市場銷售額及增速預測（億美金）圖 37：PFA 全球消費市場地域分布 資料來源：恒州博智，申萬宏源研究

85、資料來源：恒州博智，申萬宏源研究 目前 PFA 高端樹脂市場主要由國外產品壟斷，銷售價格昂貴，性能優異，成長性和國產替代空間大。我國目前 PFA 的生產企業較少，且普遍規模較小，研發以及量產能力有限，國內 PFA 產品仍然依賴進口，進口替代空間較大。目前 PFA 海外供應商主要是科慕，索爾維，大金，3M，AGC 等海外企業 PFA 市場份額合計 89%，形成寡頭競爭格局。國內廠商僅有東岳集團、巨化股份、永和股份和昊華科技已有少量產能。圖 38：PFA 全球核心廠商市場份額 圖 39：PFA 國內廠商產能布局情況（噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 48

86、頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：恒州博智 申萬宏源研究 資料來源：恒州博智，申萬宏源研究 2.3.2 PTFE：行業低端產能相對過剩，高端產能依賴進口 PTFE 是 TFE（四氟乙烯）的聚合物，近年來，全球聚四氟乙烯消費量快速增長，達到氟樹脂消費總量的 70左右，目前中國已經成為全球聚四氟乙烯主要生產國，2021 年中國 PTFE 產能超 15 萬噸，約占比全球市場 60%。PTFE 分為懸浮聚四氟乙烯和分散聚四氟乙烯，其中懸浮聚四氟乙烯通過特定處理后，主要加工成為中規格的密封件；分散聚四氟乙烯可以分為濃縮分散液和分散樹脂，濃縮分散液用于各種涂層，分散樹脂加工成微孔薄膜、纖維等作為高端材料應

87、用于防水、過濾領域。圖 40：PTFE 生產流程 資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 PTFE 性能優異，應用領域廣泛。PTFE 具有非常優良的耐熱性，工作溫度區間也相對較廣，具有出眾的電性能，又兼具常規材料無法比擬的耐化學腐蝕性，阻燃性也非常理想，因此在諸多領域皆有應用，核心消費領域包括電子、電氣、石油化工、航空航天等多個方面。5G 領域對低介電材料的介電常數要求在 2.8-3.2 之間，PTFE 憑借優異的介電性能，在 5G 領域擁有廣泛的應用，包括高頻覆銅板、射頻電纜和雷達天線板等。隨 5G 應用的推廣，相關需求也有望呈現爆發式增長。表 16：PTFE 具備優異的介電性能 材料 介電常數

88、介電損耗因子 PTFE 2.1 0.0004 熱固性塑料 2.2-2.6 0.001-0.005 APPE 2.5 0.001 PPO 2.45 0.0007 氰酸酯 2.7-3.0 0.003-0.005 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 材料 介電常數 介電損耗因子 環氧樹脂 3.6 0.025 資料來源：有機氟工業，申萬宏源研究 國內 PTFE 主要是通用型低端產品，高端技術壁壘仍未實現大規模突破。近年來，國內 PTFE 行業發展日益成熟，尤其是中低端領域擴展迅猛，企業盲目擴張導致低端產能過剩。據百川資訊數據，2021

89、年國內產能 15.2 萬噸，主要集中在東岳、巨化以及中昊晨光等少數幾家企業，CR3 達 52%，行業集中度較高。從產量看，2021 年為 8.9 萬噸，開工率僅 58.7%，表觀消費量 6.2 萬噸，產能過剩導致國內 PTFE 價格處于相對低位。同時，國內 PTFE 高端技術壁壘仍未實現大規模突破，高端產品仍嚴重依賴進口。圖 41：國內 PTFE 下游消費結構 圖 42：國內 PTFE 產能、產量及表觀消費量 資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 圖 43：國內 PTFE 進出口量 圖 44：PTFE 價格走勢（元/噸）資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 資料來源：

90、百川資訊，申萬宏源研究 表 17：國內 PTFE 產能分布 有效產能（噸）企業集中度 東岳化工 37500 24.10%中昊晨光 25000 16.07%浙江巨化 20000 12.85%江西理文 16500 10.60%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 有效產能（噸）企業集中度 江蘇梅蘭 10000 6.43%山東華氟 3600 2.31%魯西化工 1000 0.64%中國其他 42000 26.99%資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 3.電解液景氣加速尋底，一體化布局抗風險能力強 3.1 新能源產業加速發展，電解液需求旺盛

91、 鋰電池主要由正極、負極、電解液和隔膜等關鍵材料構成，其中電解液對電池的工作溫度范圍、循環效率、比容量、安全性能和生產成本等都至關重要，它在電池中承擔著正負極之間傳輸電荷的作用，號稱鋰電池的“血液”，其成本約占鋰電池生產成本的 10-15%。鋰電池下游終端應用主要可分為動力型電池、消費型電池和儲能型電池三大類。近年來國內動力鋰電池維持高速增長，儲能鋰電池領域初現規模，電力及通信儲能滲透率不斷上升。2022 年國內鋰電池出貨量達 660.8GWh，同比增加 102%，其中動力鋰電池出貨量達 480GWh，同比增加 112%，占比達 72.6%；國內儲能鋰電池出貨量占比持續上升，從 2017 年

92、4.3%上升至 2022 年 19.7%，2022 年出貨量達 130GWh，同比增加 171%。圖 45：全球及國內新能源汽車銷量快速增加（單位：萬輛）圖 46：動力及儲能電池增速較快（單位：GWh）資料來源：EV Sales，中汽協，申萬宏源研究 資料來源：GGII，EVTank，申萬宏源研究 隨著新能源汽車的高速發展，動力電池帶動電解液需求持續增長。未來三年新能源產業維持高速增長，其中動力電池和儲能電池貢獻需求主要增量，預計 2023-2025 年動力電池實現 50%、30%、20%的增速，儲能電池實現 80%、50%、20%的增速，2025 年全球鋰離子電池總出貨量有望達 2283GW

93、h。假設單 GWh 電池需要電解液 1050 噸，則2025 年全球電解液需求有望達 240 萬噸。表 18：全球鋰電池電解液需求測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 動力電池（GWh）158 371 684 1026 1334 1601 YOY 35%135%84%50%30%20%儲能電池（GWh）59 66 159 287 430 516 YOY 74%12%140%80%50%20%其他

94、電池（GWh）77 125 114 137 151 166 YOY 10%62%-9%20%10%10%全球鋰電池出貨量（GWh）295 562 958 1450 1915 2283 單 Gwh 耗電解液（噸）1134 1088 1089 1050 1050 1050 全球電解液需求量（萬噸）33 61 104 152 201 240 資料來源：GGII，EVTank，申萬宏源研究 3.2 產能擴建疊加成本回落，電解液景氣加速趕底 公司于 2002 年成立，2003 年開始規?；N售鋰電池電解液，經過十幾年的發展，鋰電池電解液已經成為公司目前營收占比最大的業務單元。同時公司已成長為全球主要的鋰

95、電池電解液供應商之一，市場占有率處于行業領先地位，目前公司在電解液市場占有份額約 12%，出貨量超 10 萬噸，僅次于天賜材料維持第二的位置。從中國電解液企業競爭格局來看，行業集中度進一步提升，CR10 由 2021 年的 84.3%提升到 2022 年的 88.3%。圖 47：2022 年國內鋰離子電池電解液競爭格局 資料來源：EVTank，申萬宏源研究 隨在建項目陸續落地，國內及全球電解液出貨量快速增加。2022 年全球鋰離子電池電解液出貨量突破百萬噸，達到 104.3 萬噸，同比增長 70.4%。隨國內電解液企業大規模的擴產，中國電解液出貨量同比增長 75.7%，達到 89.1 萬噸，在

96、全球電解液中的占比增長至 85.4%，未來有望進一步提升。圖 48：國內電解液出貨量快速增加 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：EVTank，申萬宏源研究 未來規劃產能仍較多，2025 年底前新增產能約 600 萬噸。由于下游新能源產業景氣較高，國內電解液企業擴產熱情高漲，截至目前仍有超 600 萬噸的產能規劃，但更多集中在頭部企業。其中，已規劃項目里天賜材料預計擴產 110 萬噸，國泰華榮預計擴產 93 萬噸，勝華新材預計擴產 70 萬噸，公司預計擴產約 60 萬噸，頭部企業集中度有望進一步提升。表 19：國內電解

97、液規劃新增產能 最新投產計劃 項目名稱 企業名稱 項目產能（萬噸/年）2023 年 2 月 投資建設 30 萬噸/年電解液項目 勝華新材料集團股份有限公司 30 2023 年 2 月 0.2 萬噸電解液項目 安徽圣格能源科技有限公司 0.2 2023 年 3 月 安徽 15 萬噸電解液項目 河南省法恩萊特新能源科技有限公司 15 2023 年 3 月 貴陽市年產 10 萬噸動力電池電解液一期 東莞市航盛新能源材料有限公司 3 2023 年 4 月 捷克年產 10 萬噸鋰電池電解液項目（一期）廣州天賜高新材料股份有限公司 3 2023 年 4 月 0.35 萬噸電解液項目 浙江億普新材料科技有限

98、公司 0.35 2023 年 6 月 二期擴建年產 10 萬噸電解液項目 洛陽大生新能源開發有限公司 10 2023 年 7 月 24 萬噸鋰離子電池電解液項目 香河昆侖化學制品有限公司 24 2023 年 7 月 15 萬噸電解液項目 洛陽大生新能源開發有限公司 15 2023 年 12 月 江西新產能 1 萬噸 珠海市賽緯電子材料股份有限公司 1 2023 年 12 月 南通天賜年產 35 萬噸鋰電及含氟新材料一期項目 廣州天賜高新材料股份有限公司 20 2023 年 12 月 20 萬噸鋰離子電池電解液和 10 萬噸鋰電池回收項目 廣州天賜高新材料股份有限公司 20 2023 年 12

99、月 1.35 萬噸電解液項目 臺塑三井精密化學有限公司 1.35 2023 年 12 月 20 萬噸電解液及配套公用工程項目 勝華新材料集團股份有限公司 20 2023 年 12 月 20 萬噸電解液及相關材料項目 浙江永太科技股份有限公司 20 2023 年 12 月 5 萬噸電解液項目 大同新成新材料股份有限公司 5 2023 年 12 月 年產 3 萬噸新能源電解液項目 湖北犇星新能源材料有限公司 3 2023 年 12 月 60 萬噸鋰電電解液項目 四川省樂山市福華通達農藥科技有限公司 60 2023 年 12 月 20 萬噸鋰離子電池電解液項目 安徽興鋰新能源有限公司 20 2023

100、 年 12 月 柳州鹿寨縣年產 10 萬噸電池電解液項目 河南省法恩萊特新能源科技有限公司 10 2023 年 12 月 20 萬噸電解液及配套項目 勝華新材料集團股份有限公司 20 2023 年 12 月 安徽淮南 20 萬噸電解液項目一期 珠海市賽緯電子材料股份有限公司 10 2023 年 12 月 榮成青木 2 萬噸電解液項目 東莞市航盛新能源材料有限公司 2 202312 月 福鼎年產 10 萬噸電解液項目 廣州天賜高新材料股份有限公司 10 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 2023 年 12 月 江蘇淮安 5.9

101、萬噸電解液 深圳新宙邦科技股份有限公司 5.9 2023 年 12 月 7 萬噸電解液項目 張家港市國泰華榮化工新材料有限公司 7 2023 年 12 月 4 萬噸電解液項目 河南省法恩萊特新能源科技有限公司 4 2023 年 12 月 13 萬噸電解液項目 中化藍天集團有限公司 13 2023 年 12 月 貴州 10 萬噸電解液項目二期 東莞市航盛新能源材料有限公司 7 2023 年 12 月 2.3 萬噸電解液項目 山東海容電源材料股份有限公司 2.3 2023 年 12 月 17 萬噸電解液項目 寧夏寶豐能源集團股份有限公司 17 2023 年 12 月 10 萬噸韓國共同投資建設一期

102、擴產項目 山東天潤新能源材料有限公司 10 2024 年 2 月 重慶新宙邦鋰電池材料項目 深圳新宙邦科技股份有限公司 10 2024 年 3 月 海斯福二期項目 深圳新宙邦科技股份有限公司 3 2024 年 4 月 珠海新宙邦電子化學品項目 深圳新宙邦科技股份有限公司 10.5 2024 年 12 月 天津 50000 噸鋰電材料項目 深圳新宙邦科技股份有限公司 5 2024 年 12 月 1 萬噸電解液項目 湖南德雅新能源有限公司 1 2024 年 12 月 波蘭實施年產 26 萬噸鋰離子電池電解液項目 張家港市國泰華榮化工新材料有限公司 26 2024 年 12 月 溧陽年產 20 萬噸

103、電解液項目（二期）廣州天賜高新材料股份有限公司 20 2024 年 12 月 荷蘭投資建設 5 萬噸電解液項目 深圳新宙邦科技股份有限公司 5 2024 年 12 月 安徽淮南 20 萬噸電解液項目二期 珠海市賽緯電子材料股份有限公司 10 2024 年 12 月 四川自貢年產 30 萬噸鋰離子電池電解液項目 張家港市國泰華榮化工新材料有限公司 30 2025 年 12 月 投資建設捷克年產 10 萬噸鋰電池電解液二期項目 廣州天賜高新材料股份有限公司 7 2025 年 12 月 四川新增 30 萬噸電解液項目 廣州天賜高新材料股份有限公司 30 2025 年 12 月 重慶 10 萬噸電解液

104、項目二期 深圳新宙邦科技股份有限公司 10 2025 年 12 月 30 萬噸電解液項目 張家港市國泰華榮化工新材料有限公司 30 2025 年 12 月 12 萬噸電解液項目 中化藍天集團有限公司 12 2025 年 12 月 年產 28.3 萬噸鋰電池材料項目二期 深圳新宙邦科技股份有限公司 10.3 資料來源：百川資訊，公司公告，申萬宏源研究 2023 年規劃產能集中釋放，電解液景氣或加速趕底。由于海外電解液產能增速擴張較慢，且生產成本較高，未來全球需求基本由國內滿足。但從供給端來看，假設規劃產能如期投產，2023 年將面臨產能的集中釋放，合計新增產能約 389 萬噸，產能增速超230%

105、，行業開工率將快速下滑至 30%以下，進入行業洗牌階段。表 20：電解液供需平衡測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球需求（萬噸）33 61 104 152 201 240 YOY 83%70%46%32%19%國內產能（萬噸）60 100 167 556 676 776 YOY 68%67%233%22%15%開工率（%）56%61%63%27%30%31%資料來源：百川資訊，公司公告，申萬宏源研究 電解液一般由高純度有機溶劑、電解質、添加劑等材料在一定條件下，按一定比例配制而成。其中鋰鹽是最核心成分，提供鋰源，保證電池在充放電循環過程中有足夠的鋰離子在

106、正負極來回往返，約占電解液成本 43%。鋰鹽中六氟磷酸鋰（LiPF6）由于導電性良好，電化學性質穩定，是目前主流的電解質。有機溶劑是鋰離子的傳輸介質，需要有較高 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 的介電常數，較低的粘度，約占電解液成本 30%；添加劑可以改善電池性能（如成膜，過充保護，阻燃，導電等），使鋰電池適應不同的工作環境，約占電解液成本 10%。圖 49：電解液的主要組成部分 資料來源：中商產業研究，申萬宏源研究 由于六氟磷酸鋰在電解液成本中占比較高，歷史上電解液價格走勢和六氟磷酸鋰基本同步。由于電解液成本中六氟磷酸鋰成

107、本占比達 43%，很大程度決定了電解液的價格走勢。2021 年新能源產業爆發式增長，導致六氟磷酸鋰短期供不應求，價格一度暴漲接近 60 萬元/噸，推動電解液價格上漲至 12 萬元/噸。2022 年由于行業暴利吸引了大量資本進入，據統計，自 2021 年以來，多氟多、天賜材料等十數家企業紛紛加碼擴產，規劃總產能達85.9 萬噸。2022 年隨著部分新產能釋放，以及疫情反復導致下游開工率不高，疊加補貼退坡、車企提價等原因，新能源汽車銷量不及預期，也導致六氟磷酸鋰價格不斷回落至相對合理范圍，目前價格逐步企穩至 20 萬元/噸，成本端拖曳電解液價格回落。圖 50：電解液與六氟磷酸鋰價格走勢（萬元）圖

108、51：鋰電池電解液成本占比 資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 資料來源：中國產業信息網，申萬宏源研究 表 21：國內六氟磷酸鋰擴產情況（萬噸/年）企業 產能規模 項目情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 多氟多 12 擬投建 10 萬噸六氟磷酸鋰及 4 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰鹽和 1 萬噸二氟磷酸鋰項目；于陽泉高新區新材料產業園建設 2 萬噸六氟磷酸鋰及添加劑項目 天賜材料 11.7 全資孫公司建設 15.2 萬噸鋰電新材料項目，包括液體六氟磷酸鋰 15 萬噸（折固約 5 萬噸）；投建多個鋰電材料項目，包括液體六氟磷酸鋰 20

109、萬噸（折固約 6.7 萬噸）永太科技 2 調整子公司勇太高新項目建設，改投 13.4 萬噸液態鋰鹽項目，包括 6.7 萬噸六氟磷酸鋰溶液（折固約 2 萬噸）及 6.7 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰溶液 金石資源 2.1 擬建設 2.5 萬噸新能源含氟鋰電材料及配套 8 萬噸螢石項目，其中六氟磷酸鋰 2.1 萬噸 天際股份 4 全資子公司新泰材料擬與瑞泰新材投建 3 萬噸六氟磷酸鋰等鋰鹽材料項目；新泰材料與新華化工投建 1 萬噸六氟磷酸鋰等項目 三美股份 0.6 子公司福建東瑩投建 6000 噸六氟磷酸鋰項目；合資公司浙江盛美投建 3000 噸雙氟磺酰亞胺鋰項目 深圳新星 1.4 規劃產能 1.5 萬噸，

110、第一條生產線已投產，第二條 3000 噸計劃 2022 年 4 月安裝調試，第三條5000 噸計劃 2022 年 9 月安裝調試，第四條 6000 噸計劃 2022 年底安裝調試 立中集團 1.8 擬投建新能源鋰電新材料項目，生產六氟磷酸鋰、雙氟磺酰亞胺鋰產品，其中包括六氟磷酸鋰 1.8萬噸 杉杉股份 1.8 鋰鹽二期項目新建 4000 噸六氟磷酸鋰；1.4 萬噸/年鋰電池材料項目環評公示 新洋豐 1 擬在江西瑞昌投建磷化工及磷礦伴生氟硅資源綜合利用項目，包括六氟磷酸鋰 1 萬噸 中藍宏源 0.6 2021 年產能 4000 噸，預計 2022 年達 1 萬噸 勝華新材 3.8 子公司規劃 5

111、000 噸六氟磷酸鋰項目，一期 2000 噸已達產，二期 3000 噸啟動建設；在建液體六氟磷酸鋰產能 10 萬噸（折固約 3.6 萬噸）聯化科技 2 于山東德州布局 1 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰、2 萬噸六氟磷酸鋰等產品 利民股份 3 子公司擬投建年產 2 萬噸雙氟電解質、年產 3 萬噸六氟磷酸鋰等項目 濱化集團 0.5 5000 噸/年含氟精細化學品項目，預計 2023 年初投產 新湖中寶 6.3 子公司四川新動鋰材規劃 6.3 萬噸鋰電新材料項目，預計 2023 年初投產 云圖控股 1.2 云圖氟資源綜合利用項目包含 1.2 萬噸六氟磷酸鋰，預計 2023 年中投產 寶豐能源 2 寧夏寶豐儲能

112、材料有限公司電池材料產業鏈示范項目，預計 2023 年底投產 九九久 4 一期 2 萬噸預計 2023 年底投產 川恒股份 4 礦化一體新能源材料循環產業項目，預計 2024 年底建成投產 江西輔力新能源 5 預計 2025 年底建成投產 其他 15 資料來源：高工鋰電，各公司公告，申萬宏源研究 DMC 行業進行新一輪資本開支，開工率小幅下滑，價格逐步觸底。2022 年 DMC 產能和產量均處于持續增長過程，開工率受新投產產能影響而小幅下滑。2022 年行業產能達 197 萬噸/年，同比增加 57%，產量 97 萬噸，同比增加 50%，全年整體開工率 49%。2022 年受供需趨松影響，疊加整

113、體下游需求偏弱，DMC 價格逐步觸底。目前 DMC 遠期新增產能規劃約 171.5 萬噸，工業級產能約 145 萬噸，電池級產能約 26.5 萬噸，以華魯恒升、石大勝華等龍頭企業領銜擴產。從供需角度來看，未來隨在建產能逐步釋放，開工率或將進一步降低，進入產能消化階段，電解液成本支撐進一步減弱。圖 52：2017-2022 年國內 DMC 開工率維持低位 圖 53：DMC 價格逐步觸底（元/噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 表 22：未來主要 DMC 的新增

114、項目（單位：萬噸/年）企業 總產能 電池級產能 投產計劃 生產工藝 最新產能 新增產能 最新產能 新增產能 華魯恒升 60 40 草酸二甲酯平臺 浙江石化 20 酯交換法 石大勝華 22.5 9.5 酯交換法 湖北三寧 15 自有工藝 中鹽紅四方 10 10 1 1 規劃中 甲醇氣相氧化羰基化法 銅陵金泰 9 -酯交換法 重慶東能 7 -甲醇氣相氧化羰基化法 ?？扑寂?13 4 酯交換法 維爾斯化工 6 -酯交換法 云化綠能 5.5 -酯交換法 中科惠安 5 -尿素法 山東德普 4 6 觀望 尿素法 浙鐵大風 4 -酯交換法 東營順新 3 -酯交換法 揚州奧克 2 20 1.4 10 規劃中

115、酯交換法 泰豐飛揚 2 -酯交換法 久泰能源 5.5 5.5 2023 年 5 月 酯交換法 海南華盛 10 配套 PC 尿素法 貴州黔西 5 規劃中 甲醇氣相氧化羰基化法 新宙邦 5.4 10 5.4 10 2023 年 酯交換法 利華益 10 配套 PC 甲醇氣相氧化羰基化法 衛星石化 10 規劃中 酯交換法 聯泓化學 10 規劃中 酯交換法 盛發焦化 5 規劃中 甲醇氣相氧化羰基化法 青島恒源 4 已建未開 尿素法 江蘇斯爾邦 10 規劃中 酯交換法 濮陽宏業生物 10 草酸二甲酯工藝 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 40 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想

116、天津中沙 10 甲醇氣相氧化羰基化法 內蒙古久泰 20 規劃中 甲醇氣相氧化羰基化法 大連恒力 10 酯交換法 水富云天化 10 規劃中 尿素法 中藍國塑 10 規劃中 甲醇氣相氧化羰基化法 達州久源 30 規劃中 尿素法 陜西天澤煤化工 6 規劃中 尿素法 合計 243.4 171.5 61.3 26.5 資料來源：wind，百川資訊，申萬宏源研究 表 23：DMC 供需平衡表（單位：萬噸）年份 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 產能 62.3 64.3 90.3 138 197 327 538 PC 需求 10 12 14 18 28 42 55 電

117、解液需求 11 13 15 19 31 49 64 其他領域需求 10 12 13 16 26 37 52 需求合計 32 37 42 53 85 128 170 進口量 6.7 5.7 5.1 6.0 4.5 4.5 4.5 出口量 11.4 13.4 14.0 18.5 17.8 21.3 25.6 產量 36 45 51 66 98 145 191 產能利用率 58%70%56%48%50%44%36%資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 3.3 一體化布局抵御價格波動，保障公司電解液盈利底部 公司布局電解液溶劑產能，保障原料穩定供應。公司在惠州布局 DMC 溶劑項目，目前擁有 5.4 萬噸

118、的產能，同時規劃 3.5 期項目，預計增加 10 萬噸的溶劑供給，并且溶劑項目緊鄰惠州宙邦一期、二期生產基地，充分滿足自身需求。此外，公司在海外基地同樣就地配套溶劑產能，美國及荷蘭合計規劃了 30 萬噸的電解液溶劑規模，保障未來全球供應穩定。表 24：公司電解液溶劑布局（單位：萬噸/年）現有產能 規劃產能 預計投產時間 惠州三期 5.4 惠州 3.5 期 10 2023 年 美國新宙邦 10 遠期規劃 荷蘭新宙邦 20 遠期規劃 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 新宙邦作為國內電解液領軍企業，在電解液添加劑布局方面同樣處于領先地位。2014年公司收購了國內碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（

119、FEC）的主要生產商瀚康化工有限公司，保證了公司自身添加劑的供應。隨后幾年，公司除了積極研發新型正極保護添 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 41 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 加劑外，不斷擴大添加劑業務整體規模。公司目前規劃了瀚康電子材料項目，規劃投建59600 噸產能（包含中間體 CEC 3.5 萬噸），未來將實現添加劑完全自給。表 25：公司電解液添加劑布局（單位：噸/年）布局項目及子公司 現有產能 規劃產能 預計投產時間 江蘇瀚康 3500 瀚康電子材料一期 48350（包含中間體CEC3.5 萬噸）2023 年 瀚康電子材料二期 11250 規劃中 南

120、通新宙邦 1000 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司在產能擴張基礎上，積極研發新型正極保護添加劑，不斷提高自身競爭力。隨下游新能源產業發展，對電池材料要求越來越高，電解液不斷向高壓、高安全方向發展。在此背景下，傳統鋰鹽六氟磷酸鋰在高能量密度的特殊環境下具有明顯的局限。公司目前積極研發新型正極保護添加劑，經過數年的潛心研究和積極布局，公司的正極保護添加劑應用廣泛，得到市場普遍認可，品類不斷擴充。圖 54：公司正極保護添加劑種類 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 26：瀚康電子材料項目產品規劃 主要添加劑品種 用途 一期產能 二期產能 合計產能 氟代碳酸乙烯酯 改善電池循環性能 4000

121、 4000 8000 碳酸亞乙烯酯 改善電池循環性能 5000 5000 10000 乙烯基碳酸乙烯酯 改善電池循環和高溫儲存性能 200 200 硫酸乙烯酯 改善電池高溫循環和高溫儲存性能 1000 1000 2000 季戊四醇硫酸酯 改善電池功率性能 250 250 500 聯碳酸乙烯酯 改善電池功率性能 400 400 二氟雙草酸磷酸鋰 改善電池循環、功率和儲存性能 400 400 1,3-丙基磺酸內酯 改善電池高溫儲存性能 500 500 1,3,6-己烷三腈 改善電池高溫循環和高溫儲存性能 200 200 乙二醇雙（丙腈）醚 改善電池高溫循環和高溫儲存性能 400 400 磷酸三炔丙

122、酯 改善電池高溫循環和高溫儲存性能 400 400 三（三甲基硅基）硼酸酯 改善電池循環和儲存性能 200 200 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 42 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 主要添加劑品種 用途 一期產能 二期產能 合計產能 三（三甲基硅基）磷酸酯 改善電池循環和充電性能 400 400 1,3-丙烯磺酸內酯 改善電池高溫循環和高溫儲存性能 400 400 四氟硼酸鋰 改善電池循環和儲存性能 150 150 二草酸硼酸鋰 改善電池循環和儲存性能 150 150 二氟草酸硼酸鋰 改善電池循環和儲存性能 300 300 資料來源：項目環評，申萬宏源研究

123、3.4 開啟全球化擴張模式，客戶結構不斷優化 公司海外客戶不斷拓展，逐步承接海外需求。2021 年 8 月公司中標 Northvolt 項目，成為其電解液產品的供應商，中標金額達 11.9 億元，保障公司在荷蘭和波蘭產品出貨；2021 年 11 月公司與 Ultium Cells,LLC 簽訂了供貨合同，于 2022 年 9 月進行了修訂，交易金額達 9.24 億美元，保障了公司在北美的投資和后續的北美市場的開拓。隨公司海外客戶不斷拓展，2021 年實現海外營收達 8.79 億元，同比增加 39%，2022 年上半年實現營業收入 7.56 億元，同比增加 103%。圖 55：公司海外營收及毛利

124、率水平 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 面對不斷增長的市場需求，公司開始積極布局擴大海外電解液布局。隨著海外電動化進程的提速，LG 化學、三星 SDI、寧德時代等全球主要的鋰離子電池廠商已開始在歐洲設立生產基地。為更好的承接海外客戶需求，公司在波蘭、荷蘭和美國合計規劃了 19 萬噸產能，全面進軍海外市場，客戶結構持續優化。表 27：公司海外布局項目 地區 建設項目 建設內容 項目投資 預計業績貢獻 合作方 波蘭 波蘭新宙邦鋰離子電池材料項目 年產鋰離子電池電解液 40000噸，NMP 5000 噸，導電漿5000 噸，分兩期進行 3.6 億元人民幣（一期投資 2 億，二期投資 1.6 億）預

125、計年均可以實現營業收入 18 億元人民幣 引入 LG 新能源，公司直接持有 68%股權，通過新宙邦香港間接持有 17%股權 荷蘭 荷蘭新宙邦鋰離子電池電解液及材料項目 年產 10 萬噸鋰離子電池電解液、20 萬噸碳酸酯溶劑、8 萬噸乙二醇，分兩期進行 約 15 億元人民幣 預計年均可實現營業收入約 67 億元人民幣 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 43 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 地區 建設項目 建設內容 項目投資 預計業績貢獻 合作方 美國 年產 10 萬噸碳酸酯溶劑和 5萬噸噸電解液，聯產 5 萬噸乙二醇 約 2.45 億美元 與 IVOX合資設立，公司

126、持有 80%股權 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.半導體化學品逐漸放量，盈利能力有望提升 公司所指半導體化學品是應用于 TFT-LCD、OLED、TP、IC、Solar 等行業的濕化學品，也稱為超凈高純試劑，是指主體成分純度大于 99.99%，雜質離子和微粒數符合嚴格要求的化學試劑，是電子工業中的關鍵性基礎化工材料，不同下游運用市場對其純度要求各不相同。按照組成成分和應用工藝不同，濕電子化學品可分為通用性和功能性濕電子化學品。通用濕電子化學品是指在集成電路、液晶顯示器、太陽能電池、LED 制造工藝中被大量使用的液體化學品，主要包括過氧化氫、氫氟酸、硫酸、磷酸、鹽酸、硝酸、氫氧化銨等;功能

127、濕電子化學品是指通過復配手段達到特殊功能、滿足制造中特殊工藝需求的配方類或復配類化學品，主要包括顯影液、剝離液、清洗液、刻蝕液等。表 28：濕電子化學品分類及其需求占比 類別 濕化學品名稱 占需求比例 合計占比 通用濕電子化學品 過氧化氫 16.7%88.2%氫氟酸 16.2%硫酸 15.3%硝酸 14.3%磷酸 8.7%鹽酸 4.8%氫氧化鉀 3.8%氨水 3.7%異丙酮 2.8%醋酸 1.9%功能濕電子化學品 MEA 等級佳溶液 3.2%11.8%顯影液（半導體用）2.7%蝕刻液（半導體用）2.2%顯影液（液晶面板用）1.6%剝離液（半導體用）1.2%緩沖蝕刻液（BOE）0.9%資料來源：

128、中國電子材料行業協會，前瞻產業研究，申萬宏源研究 作為電子工業中的關鍵性基礎化工材料，超凈高純試劑主要運用于半導體、太陽能光伏電池、平板顯示和 LED 等電子產品的清洗、蝕刻等工藝環節。不同運用市場對超凈高純試劑的純度要求也不同，半導體市場對純度要求最高，主要集中在 SEMI G4、G5 水平，這也與集成電路（IC）等半導體產業技術發展需求相一致；平板顯示與 LED 市場對純度要求集中在 G2、G3 水平；太陽能光伏電池市場的純度要求最低，G1 即可基本滿足需求。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 44 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 表 29：濕化學品不同等級要求

129、 SEMI 等級 G1 G2 G3 G4 G5 金屬雜質/（g/L）100 10 1 0.1 0.01 控制粒徑/m 1.0 0.5 0.5 0.2*顆粒個數/（個/mL）25 25 5*資料來源：SEMI，申萬宏源研究 隨國內電子產業發展，濕電子化學品需求及規模持續增加。在電子產業中，濕電子化學品在晶圓（半導體與 LED 用）、硅電池片（太陽能電池用）、在 LCD 面板（液晶顯示用）加工中，充當清洗與蝕刻的兩大重要功效。2021 年，國內濕電子化學品需求達102.4 萬噸，市場規模達 111 億元，未來有望持續增加。圖 56：國內濕電子化學品市場規模持續增加 圖 57：國內濕電子化學品需求量

130、持續增加 資料來源：晶瑞電材，申萬宏源研究 資料來源：晶瑞電材，申萬宏源研究 我國中高端電子化學品仍嚴重依賴進口，進口替代空間巨大。就全球濕電子化學品區域分布情況而言，歐美企業具備技術優勢，德國巴斯夫公司、美國亞什蘭集團、美國霍尼韋爾公司等牌化工企業基本與半導體發展適配，產品可達到 SEMIG4 及以上，日本十家左右企業晚于歐美，整體水平可與尖端技術比肩，歐美日整體占比全球超 6 成市場份額，中國臺灣和大陸企業合計占比 3 成左右。隨著電子化學品下游 PCB 板、平板顯示器、集成電路等產業向我國轉移，電子化學品有望受益于產業鏈上下游聯動而實現快速發展.圖 58：濕電子化學品全球市場格局 公司深

131、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 45 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：華經產業研究，申萬宏源研究 表 30：中高端電子化學品仍以進口為主 應用領域 現狀 代表產品 半導體 幾乎完全依賴外資企業 12 英寸硅片、ArF 光刻膠、CMP 拋光墊等 國產化替代逐漸開始，但滲透率仍然較低 8 英寸硅片、i/g 線光刻膠、拋光液、靶材等 平板顯示 國產化企業逐漸具備競爭力 液晶材料、玻璃基板、偏光片、濕電子化學品等 新能源電池 全球市場具有較強競爭力 電解液、隔膜、正負極材料、光伏材料等 印刷電路板 國產材料廠商占據領先份額 PCB 藥水、油墨等 資料來源：前瞻產業研

132、究，申萬宏源研究 公司半導體化學品經過多年的產品開發與市場拓展，逐步取得了臺積電、中芯國際、長江存儲、華星光電等行業頭部客戶的認證和批量交付，開始進入快速發展階段。公司是國內少數能夠穩定批量供應 12 英寸先進制程的集成電路制造用高純化學品的企業，銅蝕刻液等功能化學品實現進口替代，穩定交付行業高世代線面板先進制程廠商。照應用工藝和產品組份的不同，主要可分為超高純化學品、功能性化學品，具體產品包括蝕刻液、剝離液、清洗液、含氟功能材料、超高純氨水、超高純雙氧水等。2021 年公司半導體化學品業務營業收入 2.14 億元，同比增加 36%；隨業務規模不斷擴大，公司業務毛利率持續提升，2021 年實現

133、 29%。圖 59：公司半導體化學品業務規?？焖僭鲩L 圖 60：公司半導體化學品業務毛利率持續提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.盈利預測與投資評級 關鍵假設：1）受電解液供給端快速釋放影響，預計電解液價格和毛利率持續回落，2022-2024年價格維持 6.9、5.0、4.0 萬元/噸，毛利率分別為 30%、24%、20%，同時公司產能逐步釋放，銷量分別為 11、18、26 萬噸；2）有機氟化學品有望隨海斯福和海德福項目落地快速增長，預計 2022-2024 年營收增速為 50%、70%、60%，毛利率隨產品結構調整 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

134、各項信息披露與聲明 第 46 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 小幅下滑，分別為 65%、63%、60%；3）電容器化學品有望維持穩定增速，預計 2022-2024 年營收增速保持 10%，毛利率保持 40%；4）半導體化學品有望隨下游產業發展持續放量，預計 2022-2024 年營收增速為 25%、40%、20%，同時毛利率隨規模擴大提升至 32%、35%、35%。表 31：關鍵假設表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電解液 單價（萬/噸）3.62 3.10 7.3 6.9 5 4 銷量（萬噸）3.2 3.8 7.6 11.0 18.0 26.0 收入（

135、百萬）1158 1183 5544 7535 9000 10400 毛利（百萬）295 305 1774 2261 2160 2080 毛利率 25.5%25.8%32.0%30.0%24.0%20.0%電容器化學品 收入（百萬）516 537 644 708 779 857 毛利（百萬）207 207 270 283 312 343 毛利率 40.1%38.6%42.0%40.0%40.0%40.0%有機氟化學品 收入（百萬）495 562 674 1012 1720 2752 毛利（百萬）288 376 431 658 1083 1651 毛利率 58.1%66.8%63.9%65.0%6

136、3.0%60.0%半導體化學品 收入（百萬）115 157 267 334 467 560 毛利（百萬）21 31 64 107 163 196 毛利率 18.1%20.0%24.0%32.0%35.0%35.0%其他 收入（百萬）40 63 65 72 75 80 毛利（百萬）16 25 26 29 30 32 毛利率 41%40%40%40%40%40%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 盈利預測與投資評級：公司是全球領先的電子化學品和功能材料企業，在發展初期的電容器和鋰電池化學品基礎上進一步拓展了含氟化學品和半導體化學品業務。隨海外環保政策收緊，疊加實力企業產能退出，公司有機氟化學品業務有

137、望逐步承接全球市場。預計公司 2022-24 年歸母凈利潤 17.61、17.58、21.10 億元，對應 PE 估值為 21/21/17 倍?？紤]到電解液行業根據現有及規劃產能，未來三年內或將進入行業洗牌階段，謹慎性原則下，維持“增持”評級。我們將公司業務分為三部分進行分部估值，分別是有機氟板塊、電解液板塊、電子化學品板塊，通過分別選取可比公司進行對比。有機氟板塊選取可比公司昊華科技（昊華科技是由 12 家國家級科研院所改制而成的新材料平臺，產品包括 8000 噸 PTFE 樹脂、6000 噸 FEP、500 噸 PFA、1000 噸 HFP 單體，同時擬發行股份收購中化藍天 100%股 公

138、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 47 頁 共 48 頁 簡單金融 成就夢想 權，有望成為國內氟化工巨頭）、中欣氟材（公司是含氟醫藥、農藥、電子材料中間體領先企業，逐步打通上下游產業一體化，并通過收購?？耸⒉季炙拇评鋭?；選取電解液可比公司天賜材料（公司是全球電解液的龍頭企業，國內市占率達 36%，同時配套六氟磷酸鋰、LIFSI 等原料）、永太科技（公司基于含氟醫藥、農藥中間體業務，持續發力鋰電材料領域，在浙江和福建分別規劃 15、20 萬噸電解液產能，并配套上游六氟磷酸鋰、VC和 FEC 等添加劑產品）；選取電子化學品板塊可比公司晶瑞電材（公司是中國唯一一家同時供應高

139、純雙氧水、高純氨水、高純硫酸的本土企業，年產 9 萬噸超大規模集成電路用半導體級高純硫酸技改項目逐步落地）、江化微（公司是國內生產規模達、品類全、配套完善的濕電子化學品領軍企業，隨著四川眉山、鎮江產能逐步釋放，公司濕電子化學品實現G1-G5 等級全覆蓋）、雅克科技（國內領先的半導體材料平臺型企業）?？紤]有機氟化學品、電解液和電子化學品的估值體系差異，我們采用分部估值法：2023 年有機氟板塊平均 PE 估值為 28X，電解液行業平均估值為 11X，電子化學品板塊平均估值為 35X。根據我們模型計算，公司 2023 年有機氟板塊貢獻利潤約 8.6 億元，對應市值為 237 億，電解液板塊貢獻利潤

140、約 6.5 億元，對應市值為 71 億元，電子化學品板塊貢獻利潤約 2.5 億元，對應市值為 88 億元。合計目標市值為 396 億元。表 32：可比公司估值表 資料來源：ifind，申萬宏源研究，標*為申萬宏源預測 風險提示：1)下游需求不達預期。全球經濟增速放緩，導致下游半導體及新材料行業需求不及預期，進而導致公司業績不及預期；2)新項目進展不及預期。公司有機氟項目進展不及預期，可能導致公司業績增長不及預期；3)行業有新進入者，競爭格局惡化。有新進入者進入市場，行業競爭格局惡化，業績增長可能不及預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 48 頁 共 48 頁 簡單金融

141、 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取

142、有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以

143、下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，

144、可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視

145、為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建

146、議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。