城發環境-公司研究報告-自建+收購焚燒規?？焖贁U大運營資產價值被低估-230329（21頁）.pdf

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 環境治理環境治理 自建自建+收購焚燒規?？焖贁U收購焚燒規?？焖贁U大，運營資產大，運營資產價值被價值被低估低估 核心觀點核心觀點 公司為河南省財政廳旗下上市公司，已形成高速環保雙主業。公司高速區位優勢明顯，盈利能力較為穩定，有望為公司持續發展提供長期動力。環保業務方面，公司立足河南，通過自建與收并購等途徑擴大焚燒發電經營規模。截至 20

2、23 年 2 月，公司已投運垃圾焚燒發電項目 28 個，總處理規模達到 26350 噸/日；公司在建垃圾焚燒發電項目 4 個，潛在處理規模 2600 噸/日。截至2022H，公司已完成收購鄭州啟迪零碳公司 9 個垃圾焚燒項目，合計產能 7900 噸/日，項目遍布山東、河北、安徽、重慶等省市。此外，公司擁有啟迪環境 8 個焚燒項目合計 6400 噸/日的優先轉讓權，未來垃圾發電業務規模有望依靠收并購進一步擴張。預計公司 2022 年-2024 年歸母凈利潤分別為 11.68 億元、12.91 億元和14.4 億元，給予“買入”評級。摘要摘要 高速高速環保雙主業，環保雙主業，公司公司盈利盈利穩步提

3、升穩步提升 公司實控人為河南省財政廳，其全資子公司河南投資集團為公司第一大股東，持股比例達 56.47%。河南投資集團投資范圍涵蓋七個領域，公司作為上市平臺，主要運營高速公路資產和垃圾焚燒發電資產。公司從 2019 年置入環保業務，現階段已形成高速、環保雙主業。公司主營業務均為運營類業務，盈利能力較為穩定，利潤隨項目規模穩步增長。2021 年公司實現歸母凈利潤 9.63 億元，同比增長 55.99%；2022Q3 公司實現歸母凈利潤 8.31 億元，同比增長 13.84%，公司盈利穩步提升。高速業務盈利穩定，為公司持續發展提供動力高速業務盈利穩定，為公司持續發展提供動力 公司高速區位優勢明顯，

4、主要分布于河南省中部與北部，許平南公司運營的三條高速合計運營里程達 225 公里。其中核心許平南高速是河南省規劃的“米”字型高速公路網重要的一“撇”，在起點直接與京珠國道主干線相接，起到接通中原地區和中部省份的重要作用。2020 年及 2021 年受疫情影響，公司高速業務收入及利潤階段性降低，但我們判斷隨著疫情防控手段逐步優化，公司高速業務經營情況有望回暖。公司高速業務貢獻的穩定利潤及現金流，有望為公司持續發展提供長期動力。維持維持 買入買入 高興 021-68821600 SAC 編號:s1440519060004 發布日期：2023 年 03 月 29 日 當前股價：10.61 元 目標價

5、格 6 個月：13 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-3.10/-2.62 12.04/5.98 9.04/7.83 12 月最高/最低價（元）12.68/8.41 總股本（萬股）64,207.83 流通 A 股（萬股）64,207.83 總市值（億元）68.12 流通市值（億元）68.12 近 3 月日均成交量（萬）544.90 主要股東 河南投資集團有限公司 56.47%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -15%-5%5%15%25%35%2022/3/282022/4/282022/5/282022/

6、6/282022/7/282022/8/282022/9/282022/10/282022/11/282022/12/282023/1/282023/2/28城發環境深證成指城發環境城發環境(000885.SZ)(000885.SZ)A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 垃圾焚燒垃圾焚燒自建自建+收購兩手并舉，收購兩手并舉，業務業務規?？焖贁U張規?？焖贁U張 公司立足河南，緊抓外購，垃圾焚燒業務快速發展。公司緊抓河 南省靜脈產業園政策機遇，快速擴大自身焚燒項目規模。截至 2023 年 2 月，公司在運垃圾焚燒發電項目 28 個，總處理規模達到 26350 噸/日；公司在

7、建垃圾焚燒發電項目 4 個，潛在處理規模 2600 噸/日。同時公司通過收購切入全國市場，截至 2022H，公司已完成收購鄭州啟迪零碳公司 9 個垃圾焚燒項目，合計產能 7900 噸/日，項目遍布山東、河北、安徽、重慶等省市。此外，公司擁有啟迪環境 8 個焚燒項目合計 6400 噸/日的優先轉讓權，未來垃圾發電業務規模有望依靠收并購進一步擴張。盈利預測盈利預測 公司當前在手垃圾焚燒產能充足，后續有望通過焚燒自建項目投產以及收并購持續擴大焚燒經營規模，運營業務將持續貢獻利潤，保持利潤高速增長。公司高速公路業務業績及現金流穩定，為公司在固廢領域的持續拓展提供有力支持。預計公司 2022 年-202

8、4 年歸母凈利潤分別為 11.68 億元、12.91 億元和 14.4 億元，EPS 分別為1.82 元/股、2.01 元/股、2.24 元/股，給予“買入”評級。風險提示風險提示 公司獲取新業務訂單不及預期的風險；政策推進力度及落實程度不及預期的風險；環保治理財政資金撥付下滑的風險；高速公路車流量波動的風險 8X9WcWaYfY9WcWcW7NaO7NmOnNtRpMeRrRmPlOmOwPbRqRwONZmMvNxNqRnN A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 高速+垃圾焚燒雙主業，河南區域龍頭.1 立足高速業務，河南焚燒新星.1 主營業務穩中向好，盈

9、利能力較為突出.2 高速業務盈利穩定，為公司持續發展提供動力.5 三條高速區位優勢明顯，許平南為黃金通道.5 垃圾焚燒自建+收購擴張，業務規?？焖僭鲩L.8 全國垃圾焚燒規模穩健增長，未來仍有較大發展空間.8 自建+并購雙手發力，焚燒污水處理規?？焖偬嵘?9 區位資源優勢顯著，垃圾焚燒業務盈利能力較好.12 盈利預測.15 風險分析.16 1 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 高速高速+垃圾焚燒雙主業，河南區域龍頭垃圾焚燒雙主業，河南區域龍頭 立足高速業務，河南焚燒新星立足高速業務，河南焚燒新星 城發環境前身為同力水泥，2009 年通過借殼春都股份上市。2019 年

10、，公司通過收購滑縣城發 50%股份獲得首個垃圾焚燒發電項目，此后，公司垃圾焚燒業務開始快速拓展。2021 年，公司實現 17 個垃圾發電項目順利運營，超前實現 3 個項目投產；截至 2023 年 2 月，公司在運垃圾焚燒發電項目 28 個，總處理規模達到 26350噸/日。2021 年，公司擬換股吸收合并啟迪環境；2022 年，公司和啟迪環境終止本次重大資產重組。圖圖 1：城發環境歷史沿革城發環境歷史沿革 資料來源：公司公告，中信建投 截止 2022 年 7 月，公司實控人為河南省財政廳。其全資子公司河南投資集團為公司第一大股東，持股比例達 56.47%。河南投資集團是河南省政府的投融資主體，

11、參控股中原證券、中原銀行、豫能控股、城發環境、安彩高科、中航光電、鄭州銀行等 7 家上市公司，形成了“產業投資+基金培育+上市公司平臺+資產管理平臺”的資本運營架構。河南投資集團投資范圍涵蓋七個領域，公司作為上市平臺，主要運營高速公路資產和垃圾焚燒發電資產。近年來，公司持續提升市場開發能力。2021 年，公司在省內外多點開花，與南陽合資成立零碳能源公司，整合全市環衛、綠化管養、污水等項目；與漯河市簽訂碳達峰碳中和戰略合作協議，推動漯河綠色低碳高質量發展。在碳交易領域，公司作為上海環境能源交易所在河南區域唯一合作伙伴，設立河南環境能源交易服務中心，推進河南省碳交易市場建設，并輻射周邊省份。此外，

12、公司持續提升運營管理能力，通過建立覆蓋所有項目的經營分析制度，各類業務指標對標歷史最好指標、對標行業最高指標，通過對標整改，公司垃圾發電項目綜合廠用電率降低 2%，濟源項目綜合廠用電率為 11.96%，處于行業領先水平，噸垃圾發電量提升 20 千瓦時。污水項目噸水電耗同比下降 4%，供水項目噸水電耗同比下降 9%。此外，公司持續提升工程建設能力，堅持“一廠一景一生態”的“去工業化”理念，對標國際先進工業設計風格，發揮自主設計核心優勢，同步打造 20 余個外觀優美、技術領先的精品標桿工程。2021 年公司實現 17 個垃圾發電項目順利運營，超前實現 3 個項目投產，完成同類規模工期最短、標準最高

13、、造價最低的目標。公司通過“上市公司+基金”“直投+并購”多措并舉進一步提升投資能力，通過股權收購方式完成 8 個垃圾發電、5 個醫危廢項目，外部并購取得突破性進展。2 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 2：城發環境股權結構圖城發環境股權結構圖 資料來源：公司公告，中信建投 主營業務穩中向好，主營業務穩中向好，盈利能力較為突出盈利能力較為突出 公司 2019 年前以高速公路與水泥業務為主，2019 年置入環保業務，2020 年起環保業務成為公司的主要營收來源，2021 年實現營業收入 56.31 億元，同比增 65.46%；22Q3 營業收入為 42.33

14、億元，同比增長 18.12%；2021 年公司實現歸母凈利潤 9.63 億元，同比增長 55.99%，較 2020 年增速提升 57.59 個百分點。受益于環保業務快速增長與高速公路業務的穩定經營的特點，公司盈利及現金流情況穩中向好。圖圖 3：營業收入及同比（百萬元）營業收入及同比（百萬元）圖圖 4：歸母凈利潤及同比（百萬元）歸母凈利潤及同比（百萬元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 3 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 目前，環保、高速公路、基礎設施業務為公司三大主營業務，2021 年分別實現營收 36.73 億元、14.13 億元、和

15、 1.70 億元，分別占總營收 65.23%、25.09%及 3.02%。2019 年，公司切入環保領域，近三年來，公司已取得河南省內 20 余個垃圾焚燒發電項目的特許經營權，且近年收益明顯增長，2021 年營收同比增長 120%。高速業務受疫情影響，2020 年的營收有所下滑，2021 年則呈恢復趨勢。2021 年，環保與高速公路業務分別實現毛利潤 8.51 億元、8.15 億元，同比分別增長 98%和 24%，貢獻公司主要毛利潤；基礎設施業務實現毛利潤 0.55 億元，同比增長 53%。圖圖 5：各業務營業收入（億元）：各業務營業收入（億元）圖圖 6：2021 年公司毛利潤結構（年公司毛利

16、潤結構（%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2021 年，公司高速公路業務毛利率為 57.65%，較去年同期提升 4.9 個百分點；環保業務毛利率為 23.16%，較去年同期下降 2.57 個百分點；基礎設施業務毛利率為 32.24%，較去年同期提升 9.46 個百分點。2021 年公司經營活動現金流凈額為 12.73 億元，同比增長 33.9%，主要系公司業務規模持續擴大所致。公司主營的環保業務與高速業務，持續為公司提供經營現金流，為公司開展其他投資活動提供了堅實的基礎。2020 年、2021 年和2022Q3 公司投資活動產生的現金流凈額分別為-24.69 億元

17、、-61.52 億元、-15.39 億元；其中購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為 25.67 億元、42.76 億元、16.56 億元，考慮到 2021 年為公司投產高峰，目前公司在建項目數量顯著降低，后續投資性現金支出有望降低。4 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 7：公司主營業務分行業毛利率情況（單位：公司主營業務分行業毛利率情況（單位：%）圖圖 8：公司：公司持續開展投資活動持續開展投資活動（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2021 年，公司銷售費率為 0.4%，較去年同期減少 0

18、.13 個百分點，主要系公司戰略聚焦運營資產后，銷售費用保持低增長；管理費率為 5.67%，較去年同期減少 1.07 個百分點；財務費率為 4.88%，較去年同期減少 0.27個百分點。2021 年公司加權 ROE 為 18.56%，較去年上升 1.85 個百分點，主要系 2021 年公司財務杠桿同比上升所致。圖圖 9：銷售、管理、財務費用率（：銷售、管理、財務費用率（%）圖圖 10：公司加權：公司加權 ROE（%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 5 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 高速業務盈利穩定，為公司持續發展提供動力高速業務盈利

19、穩定，為公司持續發展提供動力 三條高速區位優勢明顯，許平南為黃金通道三條高速區位優勢明顯，許平南為黃金通道 公司高速區位優勢明顯，主要分布于河南省中部與北部，許平南公司運營的三條高速合計運營里程達 225公里。許平南高速為許昌至平頂山至南陽高速公路，全長 163.74 公里。許平南高速是河南省規劃的“米”字型高速公路網重要的一“撇”，在起點直接與京珠國道主干線相接。該路向東可延申至蘇、滬、航等發達地區，向南可輻射鄂、渝、湘、貴、川等地，向西北可聯通陜甘寧等地，是中原地區通往大西南的一條黃金通道。圖圖 11：公司三條高位區位分布圖：公司三條高位區位分布圖 資料來源：公司公告，中信建投 公司高速業

20、務收費標準由河南省政府部門制定，因此整體較為穩定，大幅波動的可能性相對較小。表表1:1:許平南高速公路收費標準（元許平南高速公路收費標準（元/車公里）車公里）貨車車型分類貨車車型分類 收費標準（許平南收費標準（許平南/安林安林/林長）林長）客車車型分類客車車型分類 收費標準（許平南收費標準（許平南/安林安林/林長）林長）2t 0.45/0.45/0.50 7 座 0.45/0.45/0.50 2t5t（含 5t）0.70/0.65/0.80 8-19 座 0.65/0.65/0.50 5t10t（含 10t）1.30/1.0/1.50 20-39 座 0.85/0.85/1.0 10t15t（

21、含 15t）20 英尺集裝箱車 1.70/1.50/1.70 40 座 1.0/1.0/1.2 15t 40 英尺集裝箱車 2.7/2.0/2.3-資料來源：河南省交通運輸廳，中信建投 6 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 2017 年置入上市公司后，高速業務即成為公司重要的營收及利潤來源。許平南公司 2017-2019 高速營收穩健提升，2020 年下降主要系受疫情以及高速公路疫情期間免費影響，受益于疫情防控措施不斷優化，2021 年高速業務營收增長 11.82%。凈利潤變化情況與營收類似，2021 年公司高速業務凈利潤達到 4.65 億元，同比增長42.51%

22、。圖圖 12：高速業務營收（百萬元）：高速業務營收（百萬元）圖圖 13：高速業務凈利潤（百萬元）：高速業務凈利潤（百萬元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 公司高速業務包括通行費業務和服務區經營及廣告業務，其中以通行費業務為主。公司 2021 年高速公路通行費為 13.75 億元，同比增長 10.71%，占高速業務營收的 97.27%；服務區經營及廣告業務收入 3862 萬元，同比降低 6.22%，占當期收入的 2.73%。2021 年公司通行業務實現毛利潤 7.97 億元，同比增長 18.12%，占高速業務毛利潤的 97.87%；服務區經營及廣告業務實現毛利潤 17

23、34 萬元，同比減少 17.82%，占當期毛利潤的 2.13%。圖圖 14：各高速營收構成（百萬元）：各高速營收構成（百萬元）圖圖 15：高速業務毛利潤構成（百萬元）：高速業務毛利潤構成（百萬元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 7 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 公司 2021 年通行業務毛利率為 58.01%，較 2020 年增 3.65 個百分點，主要系疫情管控措施不斷優化后業務迎來修復；服務區毛利率為 44.90%，同比減少 6.34 個百分點。2021 年公司高速業務主要成本為折舊攤銷，達3.97 億元，占當期成本的 64.1

24、%。其余主要成本包括人工成本、公路維護成本和其他業務成本，分別為 0.96 億元、0.73 億元和 0.32 億元，分別占當期成本的 15.5%、11.8%和 5.2%。圖圖 16：高速分業務毛利率（：高速分業務毛利率（%）圖圖 17：高速公路分業務成本拆分（百萬元）：高速公路分業務成本拆分（百萬元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 8 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 垃圾焚燒垃圾焚燒自建自建+收購擴張收購擴張，業務規?？焖僭鲩L業務規?？焖僭鲩L 全國全國垃圾焚燒垃圾焚燒規模規模穩健增長，未來仍有較大發展空間穩健增長，未來仍有較大發展空間

25、 我國城市生活垃圾清運量整體呈上升趨勢。受疫情與生活垃圾分類政策等因素的影響，2021 年垃圾清運總量為 24869 萬噸，同比上升 5.8%。我國生活垃圾無害化處理現處于較高水平，近年來，垃圾無害化處理率穩定保持在 99%左右，整體處于較高水平。圖圖 18：城市生活垃圾清運量（萬噸，：城市生活垃圾清運量（萬噸，%）圖圖 19：城市生活垃圾無害化處理量（萬噸）：城市生活垃圾無害化處理量（萬噸）資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 無害化處理方式中，2021 年垃圾焚燒量為 18020 萬噸，較 2016 年增長 97.98%，年化復合增速為 18.62%。垃圾焚燒占無害化

26、處理量比重從 2016 年的 38%提升至 2021 年的 73%?？紤]到后續新增的生活垃圾將主要以焚燒發電的形式進行無害化處理，未來垃圾焚燒發電有望繼續保持較高的增長速度。圖圖 20：垃圾無害化處理方式及占比（萬噸）：垃圾無害化處理方式及占比（萬噸）圖圖 21：城市生活垃圾填埋及焚燒占比（：城市生活垃圾填埋及焚燒占比（%）資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 9 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 2021 年，我國垃圾焚燒處理能力排名前十省份為廣東、浙江、江蘇、山東、四川、河北、河南、安徽、福建、上海，總焚燒處理能力 17797 萬噸每年，

27、占全國焚燒處理能力的 67.76%。從垃圾處理量的口徑來看，排名前十的省份分別為廣東、江蘇、山東、浙江、四川、福建、上海、河南、安徽、湖北，總垃圾處理量為 11819萬噸，約占全國處理量的 66%。2021 年，河南省垃圾焚燒處理能力顯著提升，但由于其作為人口大省，隨著垃圾填埋場逐步封場，垃圾焚燒處理能力仍有較大提升空間。圖圖 22：國內各省焚燒能力及焚燒處理量國內各省焚燒能力及焚燒處理量 資料來源：公司公告，中信建投 自建自建+并購雙手發力并購雙手發力，焚燒污水處理規?？焖偬嵘贌鬯幚硪幠？焖偬嵘?早在 2019 年，公司在夯實高速公路和基礎設施主營業務的同時，緊抓河南省靜脈產業園政策機

28、遇，逐步把業務拓展至垃圾焚燒發電及污水處理業務。公司立足河南，緊抓外購，垃圾焚燒業務快速發展。截至 2023 年 2月，公司在運垃圾焚燒發電項目 28 個，總處理規模達到 26350 噸/日。公司目前處理規模最大的垃圾焚燒發電項目為安陽項目，安陽項目#1 機組于 2021 年 11 月成功并網發電，該項目占地 200 畝，配置 3 條 750 噸/天垃圾焚燒線，2 條 25MW 凝氣式汽輪發電機組，日處理生活垃圾 2250 噸。2023 年 2 月，公司焦作市靜脈產業園東、西部兩個垃圾焚燒發電項目提前建成并點火投運，標志公司在運處理規模突破 2.6 萬噸/日。表表2:2:公司公司在運在運垃圾焚

29、燒項目垃圾焚燒項目 項目名稱項目名稱 所在地所在地 簽訂時間簽訂時間 竣工時間竣工時間 垃圾處理費垃圾處理費(元元/噸）噸）總處理規模（噸總處理規模（噸/日）日）濟源項目 河南濟源 2015 年 5 月 2019 年 10 月 60 600 滑縣項目 河南安陽 2019 年 1 月 2020 年 10 月 75 1000 汝南項目（一期）河南駐馬店 2019 年 1 月 2020 年 12 月 71 600 鶴壁項目（一期）河南鶴壁 2019 年 6 月 2021 年 1 月 65 1000 民權縣項目 河南商丘 2021 年 11 月 600 漯河項目（一期）河南漯河 2019 年 9 月

30、2021 年 11 月 56.8 1500 安陽市項目 河南安陽 2021 年 11 月 55.8 2250 10 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 伊川項目 河南洛陽 2019 年 7 月 2021 年 12 月 69.6 1000 商水項目 河南周口 2019 年 12 月 2021 年 12 月 65 1200 宜陽項目（一期）河南洛陽 2019 年 1 月 2021 年 12 月 74 600 新安項目（一期）河南洛陽 2019 年 8 月 2021 年 12 月 73 800 西平項目（一期）河南駐馬店 2019 年 4 月 2021 年 12 月 68

31、 600 鄧州項目（一期）河南南陽 2019 年 2 月 2021 年 12 月 61.2 1000 淮陽項目（一期）河南周口 2020 年 6 月 2022 年 12 月 65 800 息縣項目 河南信陽 2019 年 9 月 2023 年 1 月 69.8 600 焦作市西部園區項目（一期）河南焦作 2020 年 12 月 2023 年 2 月 105.8 1000 焦作市東部園區項目 河南焦作 2020 年 11 月 2023 年 2 月 89.8 2000 濮陽項目（一期）河南濮陽 2020 年 5 月 投運 67.5 600 輝縣項目（一期）河南新鄉 2019 年 8 月 投運 79

32、 700 淄博市臨朐縣*山東淄博 投運 600 開縣*重慶開縣 投運 600 邢臺市巨鹿縣*河北邢臺 投運 2000 楚雄市*云南楚雄 投運 600 哈爾濱市雙城區*哈爾濱雙城 投運 500 臨沂市蘭陵縣*山東臨沂 投運 800 濰坊市青州市*山東濰坊 投運 800 魏縣*河北魏縣 投運 800 安徽亳州*安徽亳州 投運 1200 合計 26350 注：*標項目為收購項目 資料來源：公司公告，中信建投 根據公司 2022 年 7 月披露信息顯示，公司在建垃圾焚燒發電項目 4 個，潛在處理規模 2600 噸/日。其中喀什市項目和羅田項目分別預計在 2023 年 5 月和 8 月投入運營?？κ岔椖?/p>

33、總投資約 4.8 億，一期建設規模為 800噸/日，配置 2 臺 400 噸/日焚燒爐；羅田項目建設總規模為日處理垃圾 600 噸，配置 1600 噸/日機械爐排爐和115MW 凝氣式汽輪發電機組。表表3:3:公司在建垃圾焚燒項目公司在建垃圾焚燒項目 項目名稱項目名稱 所在地所在地 簽訂時間簽訂時間 預計預計竣工時間竣工時間 垃圾處理費垃圾處理費(元元/噸）噸）總處理規模（噸總處理規模（噸/日）日）喀什市項目 新疆喀什 2023 年 5 月 65 800 羅田項目 湖北黃岡 2021 年 7 月 2023 年 8 月 76 600 昌吉項目 新疆昌吉 2021 年 11 月 69 600 內黃

34、項目 河南安陽 2020 年 5 月 75 600 資料來源：公司公告，中信建投 11 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 公司已投運的 28 個垃圾焚燒發電項目中，有 9 個收購自啟迪環境的子公司鄭州啟迪零碳公司。截至 2022 年6 月 30 日，公司已完成收購鄭州啟迪零碳公司 9 個垃圾焚燒項目，合計產能 7900 噸/日。經過并購注入，公司不僅提升自身垃圾焚燒發電規模，還進一步擴大垃圾焚燒發電業務在全國的布局，切入至山東、河北、哈爾濱、安徽、重慶等省市。表表4:4:公司公司收購自啟迪零碳收購自啟迪零碳的的項目項目 項目名稱項目名稱 公司名稱公司名稱 總處理規

35、模（噸總處理規模（噸/日）日）淄博市臨朐縣 臨朐邑清 600 開縣 重慶綠能 600 邢臺市巨鹿縣 巨鹿聚力 2000 楚雄市 楚雄東方 600 哈爾濱市雙城區 雙城格瑞 500 臨沂市蘭陵縣 蘭陵蘭清 800 濰坊市青州市 青州益源 800 魏縣 魏縣德尚 800 安徽亳州 亳州潔能 1200 資料來源：公司公告，中信建投 截至 2022 年 6 月 30 日，城發投資（河南投資集團控股子公司）收購啟迪環境 8 個垃圾焚燒項目，合計產能 6400 噸/日，將擇機優先轉讓給城發環境，公司未來垃圾發電業務規模有望依靠收并購進一步擴張。表表5:5:城發投資收購城發投資收購自啟迪環境自啟迪環境垃圾焚

36、燒項目垃圾焚燒項目 項目名稱項目名稱 所所公司名稱公司名稱 投運狀態投運狀態 總處理規模（噸總處理規模（噸/日）日）唐山市遷安市 遷安德清 投運 600 荊州市洪湖市 洪湖林清 投運 800 懷化市溆浦縣 溆浦鵬城 投運 1200 尉氏縣 開封豫清 投運 1200 阿克蘇靜脈園東區 庫車景勝 投運 600 白城市洮北區 白城東嘉 在建 700 通遼市 通遼華通 試運行 800 興平市 興平金源 投運 500 資料來源：公司公告，中信建投 2022 年，公司在水處理業務上積極進行市場開發，連續中標內鄉湍西二污提標擴容項目、鄢陵污水項目、松江二污 EPC 項目、蘭考固陽鎮委托運營項目，中標規模合計

37、 18.38 萬噸/日。同時，公司強化運營管理，通過自建分布式光伏等方式，電費成本同比下降超 10%，各類生產經營指標持續優化；公司推動技術創新和模式創新，積極推廣蘭考縣鎮區污水處理模式，開展村鎮供排水一體化項目，挖掘水務市場新藍海。截至 2022 年 6月 30 日，公司共簽訂污水項目 7 個，處理規模 56 萬噸/日。其中漯河市馬溝污水處理工程（二期）于 2021 年12 月 31 日起轉入運營期，二期設計污水處理能力為 5 萬噸/日，總規模達到 10 萬噸/日。而駐馬店項目含有三期規劃，一期（2020 年）處理規模 3 萬噸/日，二期（2030 年）處理規模 5 萬噸/日，三期（2030

38、 年后）7 萬噸/12 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 日。公司未來污水處理業務規模將穩健增長。表表6:6:公司公司已簽訂已簽訂污水處理項目污水處理項目 項目名稱項目名稱 所在地所在地 簽訂時間簽訂時間 總處理規?？偺幚硪幠＃ㄈf立方米（萬立方米/日）日）污水處理價格污水處理價格(元元/噸）噸）駐馬店項目 河南駐馬店 2020 年 1 月 15 2.38 內黃項目 河南安陽 2020 年 3 月 5 1.52 上街項目 河南鄭州 2020 年 6 月 6 2.97 漯河項目 河南漯河 2020 年 8 月 10 1.5 周口項目 河南周口 2021 年 12 月

39、12 鄢陵項目 河南許昌 2022 年 2 月 7 1.92 內鄉項目 河南南陽 2022 年 3 月 1 2.14 合計 56 資料來源：公司公告，中信建投 2023 年 3 月公司發布可轉債發行預案，擬向不特定對象募資 23 億，募集資金主要用于垃圾焚燒發電項目、危廢綜合處置項目、污水處理項目已經償還銀行貸款。公司堅持環保轉型戰略，立足垃圾焚燒業務，向固廢上下游不斷拓展，打造危固廢處理全產業鏈；同時切入優質水處理資產，增強不同環保支線協同作用，持續增厚運營業務收入利潤規模。表表7:7:公司公司募投項目清單募投項目清單 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）擬利用募資金額擬利

40、用募資金額（萬元）（萬元）垃圾焚燒發電項目垃圾焚燒發電項目 羅田縣英山縣聯合生活垃圾焚燒發電項目 36387.08 5900 昌吉市生活垃圾焚燒發電項目 33732 6200 大慶市 2X15MW 生活垃圾焚燒發電項目 79981.32 50000 危廢綜合處置項目危廢綜合處置項目 遼寧（錦州）再生資源產業園危廢項目 49209.3 29300 內蒙古東部地區危險廢物集中處置中心環保升級改造項目 18305.51 9100 張掖危廢（固廢）綜合處置及資源化利用中心 50750.05 36300 污水處理項目污水處理項目 鄢陵縣第三污水處理工程 12789.9 11900 鄭州市上街區第三污水處

41、理廠工程 23026.91 21100 償還銀行貸款償還銀行貸款 60200 60200 合計合計 364382.07 230000 資料來源：公司公告，中信建投 區位資源優勢顯著，垃圾焚燒業務盈利能力較好區位資源優勢顯著，垃圾焚燒業務盈利能力較好 據公司 2022 年半年報披露信息顯示，2022H 公司累計完成生活垃圾入庫量 400.3 萬噸，同比增長 569.29%，完成上網電量 104522 萬千瓦時，同比增長 592.48%，據此估計，公司當期噸上網電量為 261 千瓦時/噸。我們認 13 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 為公司噸上網電量主要受到以下三個

42、因素影響 1）2021 年底為公司項目投產高峰期，我們整理數據發現安陽項目、漯河項目等 9 個項目均在 2021 年 11 月12 月投產，估計新投產能約 6700 噸/日?？紤]到垃圾焚燒項目新投產后仍有產能爬坡期，新投項目或對 2022 上半年整體噸發電量形成拖累，后續有望隨產能爬坡完成逐步修復；2）公司項目主要分布在河南，截至 2023 年 2 月河南項目數量為 19 個，占比 67.8%；河南產能為 18450 噸/日，占比 70.02%。公司其他項目主要分布在山東、河北等地，整體來看項目分布較為集中，但公司積極實行全國化戰略，未來項目有望向更多省市拓展；3）公司項目單體規模偏小，800

43、 噸及以下的中小型項目數量為 17 個，占比 60.7%。我們對公司典型項目測算結果顯示，盡管河南省噸垃圾處理費較沿海地區項目相對偏低，但考慮到河南人口密度較大，我們預期項目產能利用率處于較高水平，推動其全投資收益率達到 9.94%，補貼結束前噸垃圾凈利潤 70.86 元，整體資產盈利能力較好。表表8:8:公司垃圾焚燒項目邊界條件假設公司垃圾焚燒項目邊界條件假設 收入側收入側 成本側成本側 名稱名稱 單位單位 數量 名稱 單位 數量數量 產能 噸/日 1000 單位處理量噸投資 萬元/噸 45 產能利用率%90%建設期 年 2 年度垃圾處理量 萬噸 36.5 運營期 年 28 處理費 元/噸

44、67 原材料成本 萬元/年 600 噸垃圾發電量 千瓦時 360 人工成本 萬元/年 800 廠用電率%13%修理成本 萬元/年 550 全額補貼電量 千瓦時 280 飛灰處理成本 萬元/年 600 垃圾焚燒標桿電價 元/千瓦時 0.65 資金成本%5.5%當地燃煤標桿電價 元/千瓦時 0.378 資本金占比%20 省級電網補貼 元/千瓦時 0.203 國家可再生能源補貼 元/千瓦時 0.069 增值稅稅率%13%資料來源：公司公告，中信建投 14 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 我們選取單噸處理費、含補貼電價、噸發電量和產能利用率四個因素對垃圾焚燒項目的盈利情

45、況做敏感性分析。從盈利敏感性來看，產能利用率波動對凈利潤及 IRR 影響最大，各指標如果同比增長 5%，產能利用率、上網電價、噸發電量和處理費對凈利潤的敏感性分別為 12.25%、5.54%、6.15%和 3.14%。從公司項目的實際運營情況來看，由于河南省人口密度較高疊加公司擁有區位資源優勢，項目的產能利用率處于相對較高水平，足以對沖處理費較低的不利影響，確保公司垃圾焚燒業務的盈利能力保持較優水平。圖圖 23：項目各因素對凈利潤敏感性（單位：項目各因素對凈利潤敏感性（單位：%）圖圖 24：項目各因素對：項目各因素對 IRR 敏感性（單位：敏感性（單位：%）資料來源：Wind，中信建投 資料來

46、源：Wind，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 15 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 盈利預測盈利預測 公司當前在手垃圾焚燒產能充足，后續有望通過焚燒自建項目投產以及收并購持續擴大焚燒經營規模，運營業務將持續貢獻利潤，保持利潤高速增長。公司高速公路業務業績及現金流穩定，為公司在固廢領域的持續拓展提供有力支持。我們預計 20222024 年公司高速公路通行費收入分別為 14.6 億元、16.1 億元、16.9 億元；垃圾焚燒業務營收 13.8 億元、18.1 億元、21.5 億元。我們預計公司 2022 年-2024 年歸母凈利潤分別為 11.68 億元、1

47、2.91 億元和 14.4 億元，EPS 分別為 1.82 元/股、2.01 元/股、2.24 元/股，給予“買入”評級。表表 9：城發環境盈利預測（億元）城發環境盈利預測（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3392.8 5631.4 5941.5 5029.4 5468.4 營業成本營業成本 2099.4 3711.8 3717.4 2741.7 2926.8 營業稅金及附加 28.4 43.8 46.2 39.1 42.5 銷售費用 18.0 22.3 23.5 19.9 21.7 管理費用 227.0 308.6 325.6 275.6 29

48、9.7 財務費用 156.3 274.8 290.0 245.5 266.9 資產減值損失 0.0-1.6 0.0 0.0 0.0 公允價值變動收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投資凈收益 11.2 59.0 50.0 50.0 50.0 營業利潤 11.2 10.2 10.0 10.0 10.0 營業外收入 1.2 6.3 6.3 6.3 6.3 營業外支出 29.1 12.2 12.2 12.2 12.2 利潤總額 854.7 1320.9 1602.9 1771.7 1975.0 所得稅 224.5 321.7 390.4 431.5 481.0 凈利潤 630.2 999.

49、2 1212.5 1340.2 1494.0 少數股東損益 16.0 36.4 44.2 48.9 54.5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 614.2 962.8 1168.3 1291.4 1439.5 EPS（攤?。〝偙。?.96 1.50 1.82 2.01 2.24 資料來源：公司公告，中信建投 16 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 公司獲取新業務訂單不及預期的風險：公司獲取新業務訂單不及預期的風險：公司未來獲取垃圾焚燒項目訂單情況仍具有不確定性，這可能會對公司未來業績增長情況產生影響。我們預計 20232024 年累計新增垃圾焚

50、燒項目產能 6000 噸/日。如果垃圾焚燒項目投產不及預期，20232024 年累計新增垃圾焚燒項目產能 2000 噸/日，較預期新增產能減少 4000 噸/日，則 2024年垃圾焚燒業務營收較預期值下降 14%，總營收較預期值下降 6%。整體來看，公司存量焚燒規模較大，營收受新增項目產能數量影響相對可控。表表 10：公司公司焚燒項目投產情況對營收的敏感性分析焚燒項目投產情況對營收的敏感性分析 2023、2024 年垃圾焚燒合計新投產能（噸年垃圾焚燒合計新投產能（噸/日）日）2000 4000 6000 8000 10000 較預計值偏離（噸較預計值偏離（噸/日）日）-4000-2000 0

51、2000 2000 垃圾焚燒營收（億元）垃圾焚燒營收（億元）18.47 19.98 21.5 23 24.52 2024 年年焚燒業務焚燒業務營收變動（營收變動（%）-14%-7%0%7%14%2024 年總營收（億元）年總營收（億元）51.66 53.17 54.7 56.19 57.71 2024 年總營收變動（年總營收變動（%）-6%-3%0%3%6%資料來源：公司公告，中信建投 政策推進力度及落實程度不及預期的風險：政策推進力度及落實程度不及預期的風險：公司業務發展受政策指引、驅動屬性較為明顯，如果相關環保政策發布、推進或落實程度不及預期，則存在企業發展條件不及預期的風險。環保治理財政

52、資金撥付下滑的風險：環保治理財政資金撥付下滑的風險：環保企業多為針對政府的商業模式，若環境治理的財政資金下滑則企業訂單增長或產品銷售存在相應下滑的風險，對公司發展產生不利影。高速公路車流量波動的風險：高速公路車流量波動的風險：公司高速車流量受到地域經濟、人口數量、社會車輛數量、管控政策等因素的影響，存在車流量或不及預期的風險。17 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 高興高興 高興：華中科技大學工學學士，清華大學熱能工程系碩士，三年電力設備行業工作經驗，2017 年開始從事賣方研究工作。2018 年加入中信建投證券，2021 年起擔任公用環保首

53、席分析師，帶領團隊獲取 2021-2022 年新財富電力公用事業入圍、2022 年水晶球電力公用入圍（第五名）等獎項。研究助理研究助理 羅焱曦羅焱曦 18 A 股公司深度報告 城發環境城發環境 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增

54、持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有

55、限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和

56、預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身

57、投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析

58、師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk