【研報】汽車行業深度分析：換購有望開啟新一輪黃金成長周期-20200217[25頁].pdf

1、 1 換購，換購，有望有望開啟新一輪黃金成長周期開啟新一輪黃金成長周期 中國車市遭遇階段性瓶頸，換購進入加速通道。中國車市遭遇階段性瓶頸，換購進入加速通道。2016 年中國車市迎 來換購潮，由“增量時代”步入“存量時代” 。未來在宏觀經濟下行的 大趨勢下，年輕人口繼續向一二線城市集中，適齡購車人口數量下滑 疊加低結婚率，乘用車市場增長或將遭遇階段性瓶頸。據歷年二手車 車齡分布和過往每年乘用車銷量的換購率，我們測算出 2020-2022 年乘 用車換購比例分別為 38.11%、42.02%和 45.98%，而首購用戶占比將于 2021 年首次低于 50%，換購進入加速通道，2022 年后預計將成

2、購車主 力。 換購加速車市分化，頭部企業迎來量價齊升。換購加速車市分化，頭部企業迎來量價齊升。換購加速市場分化， BBA、大眾和豐田本田是換購相對更受歡迎的品牌。換購升級帶動中 高端車型放量，銷量結構優化比銷量增速更顯著提升車企盈利能力， 合資車中兩田滿足換購群體非?？粗氐母弑Ｖ德市枨?，近幾年乃至未 來幾年產品力上都相對占優，隨著產品矩陣的進一步豐富和渠道的進 一步擴展，有望超越大眾成為換購潮中合資品牌的大贏家。綜合來看， 換購單價高，格局好，單車盈利能力強，預計隨著換購的持續推進， 頭部合資車企盈利將呈非線性增長。 對標日本，中國車市洗牌在即，龍頭盈利有望提升。對標日本，中國車市洗牌在即，龍

3、頭盈利有望提升。復盤日本車市， 日本自 1970 年進入換購周期，1970-1983 年龍頭公司銷量份額上漲，盈 利能力提升，1985-1990 年日本泡沫經濟刺激首購需求，市場集中度短 暫下滑。后期海外市場拓展完畢，換購導致國內市場競爭加劇，龍頭 車企帶領日本汽車行業開始洗牌，市場份額加速向頭部集中，目前已 經形成豐田、日產和本田三足鼎立的局面。借鑒日本換購周期汽車行 業的發展，我們認為中國進入換購周期的汽車行業將加速整合，前期 表現為份額向頭部集中，中期可能也會在經濟刺激政策的作用下市場 集中度出現階段性下滑，后期或將再度迎來行業的洗牌和整合。 投資建議：投資建議：中國車市已進入換購周期，

4、未來幾年換購加速，豪華車和 德日合資將是換購趨勢明顯受益者，同時隨著首購比例的下降，邊緣 自主加速出清，行業格局改善，頭部自主有望受益。我們認為格局改 善有利于提升豪華車、德日系和頭部自主的盈利能力，龍頭價值更加 凸顯，重點推薦廣汽集團（A/H） 、星宇股份和繼峰股份，建議重點關 注上汽集團、吉利汽車、北京汽車、中升控股和美東汽車。 風險提示：風險提示：乘用車整體銷量或不及預期；換購進程或不及預期；增購 占比增速或不及預期；車市集中度提升或不及預期；折扣回收或不及 預期；外部整合或不及預期；重磅車型及廣汽銷量目標或不及預期。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 17 日

5、日 汽車汽車 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 601238 廣汽集團 17.00 買入-A 601799 星宇股份 72.00 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -4.93 -2.68 -26.26 絕對收益絕對收益 -8.95 0.18 -6.82 袁偉袁偉 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518100002 0

6、21-35082038 吳文麗吳文麗 報告聯系人 021-35082030 相關報告相關報告 特斯拉創新無止境，顛覆性設計頻出 2020-02-11 SARI 對汽車行業影響的綜合評估： 短空 中多，春播秋收 2020-02-01 傳感器：觀四路，聽八方，行千里 汽 車 電 子 系 列 深 度 之 二 2019-04-08 汽車電子：下一個蘋果產業鏈 汽 車電子系列深度之一 2019-04-01 -5% -1% 3% 7% 11% 15% 19% 23% 2019-022019-062019-10 汽車 滬深300 行業深度分析/汽車 2 內容目錄內容目錄 1. 送“增量”迎“存量” ，換購潮

7、悄然已至送“增量”迎“存量” ，換購潮悄然已至 . 4 1.1. 換購潮來襲，車市步入“存量時代” . 4 1.2. 增長遭遇瓶頸，換購進入加速通道 . 5 2. 換購加速車市分化，頭部合資迎來量價齊升換購加速車市分化，頭部合資迎來量價齊升 . 7 2.1. 換購分化劇烈，豪華合資受益 . 7 2.2. 大眾遙遙領先，兩田奮勇直追 . 10 2.3. 換購單價高，格局好，盈利非線性增長 . 13 3. 對標日本，行業洗牌在即，龍頭盈利提升對標日本，行業洗牌在即，龍頭盈利提升. 15 3.1. 日本：行業持續整合，龍頭盈利提升 . 15 3.2. 中國：換購周期已至，行業洗牌在即 . 21 4.

8、 投資建議與風險提示投資建議與風險提示 . 22 4.1. 廣汽集團 . 23 4.2. 星宇股份 . 23 4.3. 繼峰股份 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國車市迎來轉型和調整 . 4 圖 2：2016 年換購率進入快速提升通道 . 4 圖 3：中國基尼系數較大. 5 圖 4：各國基尼系數對比. 5 圖 5：適齡購車人口進入快速下滑期（單位：億人）. 5 圖 6：年輕人口大幅流入一二線城市 . 5 圖 7：結婚率自 2013 年“五連降” ，2018 年創新低. 6 圖 8：出生人口數自 1988 年下滑，至 2002 年企穩 . 6 圖 9：乘用車換購比例加速提升 . 7 圖 1

9、0：3-6 年車齡的二手車交易量穩居 42-43%. 7 圖 11：換購前自主和合資份額高 . 8 圖 12：換購后自主降低，豪華增高. 8 圖 13：豪華車換購多選豪華車. 8 圖 14：合資車換購后多選合資和豪華 . 8 圖 15：自主車換購多選擇自主和合資 . 8 圖 16：合資車品牌壁壘高. 9 圖 17：換購前自主最高，日系和德系次之 . 9 圖 18：換購后德系最高，日系次之，且份額上升. 9 圖 19：換購時德系、法系、韓系、美系、日系和英系 30%以上選擇德系. 10 圖 20：換購前大眾、五菱、長安份額高. 10 圖 21：換購后，德系、日系和別克份額高 . 10 圖 22：

10、德系忠誠度 20%以上，日美系 10-20% .11 圖 23：除五菱外，其他自主忠誠度低于 10%.11 圖 24：換購轉變中，SUV 最受歡迎. 12 圖 25：換購前后價格上漲至少 14 萬（單位：萬元） . 13 圖 26：汽車售價越高，單車盈利越高 . 14 圖 27：2014-2017 吉利單車均價持續提升（單位：萬元） . 14 行業深度分析/汽車 3 圖 28：吉利汽車單車盈利走勢與均價相近 . 14 圖 29：廣本單車均價先降后升，2016 觸底（單位：萬元） . 15 圖 30：廣本單車盈利與其均價走勢也基本相近 . 15 圖 31：上汽大眾單車均價波動大先降后升（單位：萬

11、元）. 15 圖 32：上汽大眾單車盈利與其均價走勢吻合度較高 . 15 圖 33：日本上世紀七十年代進入低速成長期. 16 圖 34：日本上世紀七十年代進入換購周期 . 17 圖 35：日本微型乘用車和普通乘用車占比提升 . 18 圖 36：主力購車群體 1980 年達到頂峰. 18 圖 37：日本財富多集中于老年人手中 . 18 圖 38：豐田市場份額提升，大發和富士份額下降. 19 圖 39：豐田銷量大幅上漲. 19 圖 40：豐田凈利潤大幅上漲 . 19 圖 41：1976 年乘用車出口銷量首次超過國內乘用車銷量 . 20 圖 42：七十年代大發、富士出口大幅上漲 . 20 圖 43：

12、日本乘用車行業開始洗牌和整合. 21 圖 44：行業洗牌和整合后，市場份額更集中. 21 圖 45：豐田（包括大發）市場份額大幅上漲. 21 圖 46：豐田凈利率大幅上漲 . 21 圖 47：中國市場分散，日本市場集中 . 22 表 1：大眾產品矩陣豐富，豐田、本田產品少 .11 表 2：B 級轎車和 SUV 保值率排名中，日系幾乎霸屏 . 12 表 3：兩田技術更新快，產品力強. 13 表 4：日本乘用車不同車型規格 . 17 行業深度分析/汽車 4 1. 送“增量”迎“存量” ，換購潮悄然已至送“增量”迎“存量” ，換購潮悄然已至 1.1. 換購潮來襲，車市步入“存量時代”換購潮來襲，車市

13、步入“存量時代” 歷經十多年增長，中國車市步入轉型調整期。歷經十多年增長，中國車市步入轉型調整期。2002 年汽車進入家庭市場，2004 年國家頒布 新汽車產業發展政策 ，在經濟發展和產業政策等多重因素作用下，中國汽車行業迅猛發 展為全球最大汽車消費市場。 2000 年以來， 中國乘用車市場發展大體可以分為三個階段： 1） 2004-2010 年為快速增長期，CAGR 高達 27.05%，2）2011-2017 年為平穩增長期，剔除小 排量乘用車免征購臵稅政策影響，乘用車銷量增速穩定在個位數水平；3）2018 年至今為轉 型調整期，乘用車銷量增速下滑，2018 年甚至經歷了 28 年來的首次負

14、增長，市場迎來轉型 和調整。 圖圖 1：中國車市迎來轉型和調整：中國車市迎來轉型和調整 資料來源：中汽協，安信證券研究中心 換購潮已至，換購潮已至， 中國乘用車市場跨入存量市場中國乘用車市場跨入存量市場。 隨著汽車保有量的不斷積累， 換購率不斷提升。 據國家信息中心數據顯示，2011-2015 年乘用車換購率穩定維持在 19%左右，2016 年開始 換購率進入快速提升通道，2016-2018 年分別提升 3.0、3.3 和 3.5pp，提升速度加快，主要 原因是 2016 年迎來了 2010-2015 年車市快速擴張積累的老用戶的大規模臵換。乘用車銷量 增速放緩，疊加換購率大幅提升，中國乘用車

15、市場正式由增量市場跨入存量市場。 圖圖 2：2016 年換購率進入快速提升通道年換購率進入快速提升通道 資料來源：國家信息中心，安信證券研究中心 75.60% 74.60% 74.60% 73.80% 72.70% 69.90% 66.20% 62.20% 18.50% 18.80% 19.10% 19.40% 19.70% 22.70% 26% 29.50% 5.80% 6.60% 6.30% 6.80% 7.60% 7.40% 7.80% 8.30% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 首購 換購 增購 行業深度分析/汽車 5 1

16、.2. 增長遭遇瓶頸，換購進入加速通道增長遭遇瓶頸，換購進入加速通道 宏觀經濟下行，乘用車市場進入階段性瓶頸期。宏觀經濟下行，乘用車市場進入階段性瓶頸期。汽車銷量短期影響因素主要是政策，中長期 主導因素是財富和人口。財富主要體現在，財富主要體現在，1）宏觀經濟：）宏觀經濟：中國經濟轉型期投資率降幅顯著 低于其他經濟體，主要原因是政府冒著國企和政府背負大量負債的代價，持續使用逆周期政 策對抗經濟下降，未來隨著政府逐漸減少使用反周期政策，更多選擇結構政策，疊加人口老 齡化不斷加速，預計未來幾年中國宏觀經濟或呈趨勢性下滑。2）收入分配機制：）收入分配機制：2011-2018 年，中國基尼系數較高，與

17、美國相當，顯著高于歐盟與日韓。疊加宏觀經濟下行，中國市場 潛在的汽車購買力受抑制，外加中國汽車購臵成本和使用成本相對較高，千人保有量或始終 與發達國家保持較大差距。從邊際上觀察，據中央經濟工作會議，國家從 2018 年開始啟動 精準扶貧，2020 年將會作為主要任務，或將一定程度上改善低收入群體的購買力，但傳導 至汽車終端消費仍需時日。 圖圖 3：中國：中國基尼系數較大基尼系數較大 圖圖 4：各各國國基尼系數對比基尼系數對比 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 人口則主要體現在人口年齡結構、分布結構和結婚率人口則主要體現在人口年齡結構、分布結構和結婚率，

18、人口年齡結構方面人口年齡結構方面，根據每年出生人 口數據推演，預計 2018 年開始適齡購車人口數量步入下滑期，直至 2030 年逐步企穩，但 25-39 歲的主力購車人群數量在未來三年仍處上行周期。人口分布結構方面人口分布結構方面，人口持續大幅 流入一二線城市，且主要為年輕人口，預計未來仍將持續流入一二線大城市大都市圈和部分 區域中心城市。一二線乃至周邊衛星城高昂的房價、緊缺的牌照和停車位資源，以及發達的 出行網絡，或都將削弱新遷入年輕人口的購車需求。 圖圖 5：適齡購車人口進入快速下滑期（單位：億人）適齡購車人口進入快速下滑期（單位：億人） 圖圖 6：年輕人口大幅流入一二線城市年輕人口大幅

19、流入一二線城市 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：恒大研究院，安信證券研究中心 2006-2013 0.40 0.41 0.42 0.43 0.44 0.45 0.46 0.47 0.48 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 0.47 0.49 0.30 0.31 0.31 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 中國 美國 日本 韓國 歐盟 0 2 4 6 8 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

20、 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年 50-5445-4940-4435-3930-3425-2920-24 行業深度分析/汽車 6 年穩步提升，自 2013 年起出現“五連降” ， 2018 年結婚率更是創近 10 年來最低。結婚率 降低的根本原因是出生人口數降低帶動適婚年齡人口數下降，當前 23-30 歲為主力的適婚年 齡人口為 1988-1995 年出生的人口。據國家統計局，自 1988 年起中國出生人口下滑，直到 2002 年企穩，因此未來幾年結婚率或將持續下滑。此外，單身和晚婚是目前較為普遍的社 會現象，據共青團

21、中央青年之聲當代青年群體婚戀觀調查報告 ，約 40%的女性和 20%的 男性傾向于單身。宏觀經濟下行的大趨勢下，年輕人口往一二線城市集中，適齡購車人口數宏觀經濟下行的大趨勢下，年輕人口往一二線城市集中，適齡購車人口數 量下滑疊加低結婚率，乘用車市場增長短期量下滑疊加低結婚率，乘用車市場增長短期或將或將遭遇瓶頸。遭遇瓶頸。 圖圖 7：結婚率自：結婚率自 2013 年“五連降” ，年“五連降” ，2018 年創新低年創新低 圖圖 8：出生人口數自：出生人口數自 1988 年下滑，至年下滑，至 2002 年企穩年企穩 資料來源：民政部，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 換購進入

22、加速通道，換購進入加速通道，2022 年后年后預計預計將成購車主力。將成購車主力。據歷年二手車車齡分布，3-6 年車齡的二 手車始終是交易量最多的，近三年的占比穩定在 42-43%之間，其次是 3 年以內車齡的二手 車， 占比通常在 22-25%之間， 緊隨其后的是 7-10 年車齡的二手車， 交易量占比在 21-22%。 對于 2020 年，2014-2016 年銷售的新車將大規模進入換車周期，其次是 2017-2019 年。以 此類推，2021-2022 年換購量大幅增加而乘用車銷量進入瓶頸，換購占比快速提升，換購加 速。 基于歷史數據和以上分析， 假設廣義乘用車銷量 2020-2022

23、年增速為-3%、 10%和 2%， 增購占比每年增加 0.10%-0.20%， 我們根據過往每年乘用車銷量的換購率測算出 2020-2022 年乘用車換購量分別為793、 961和1073萬輛， 換購比例分別為38.11%、 42.02%和45.98%， 而首購用戶占比將于 2021 年首次低于 50%，增換購人群預計將成為未來購車主力人群。 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 0 500 1

24、000 1500 2000 2500 3000 1980年 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 行業深度分析/汽車 7 圖圖 9：乘用車換購比例加速提升：乘用車換購比例加速提升 資料來源：國家信息中心，安信證券研究中心測算 圖圖 10：3-6 年車齡的二手車交易量穩居年車齡的二手車交易量穩居 42-43% 資料來源：中國汽車流通協會，安信證券研究中心 2. 換購加速車市分化，頭部合資迎來量價齊升換購加速車

25、市分化，頭部合資迎來量價齊升 2.1. 換購分化劇烈，豪華合資受益換購分化劇烈，豪華合資受益 換購升級趨勢明顯，換購市場是豪華車和換購升級趨勢明顯，換購市場是豪華車和合資車的競技場。合資車的競技場。從換購前后的份額來看，換購前 合資份額最高，在 50%-60%，自主份額次之，在 35%-40%，豪華份額最低，僅個位數。換 購時升級趨勢明顯，自主多換購合資和自主，合資近 1/3 向豪華換購。換購后，合資仍占最 大份額為 50-60%，而自主份額則降低至不到 20%，豪華反而一躍僅次于合資， 2019 年高達 25.8%，換購市場儼然是豪華和合資的競技場。 18.46% 18.74% 19.18%

26、 19.44% 19.70% 22.65% 26.07% 29.36% 33.83% 38.11% 42.02% 45.98% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 20112011年年 20122012年年 20132013年年 20142014年年 20152015年年 20162016年年 20172017年年 20182018年年 20192019年年 20202020年年E E 20212021年年E E 20222022年年E E 首購 換購 增購 換購占比（%） 17.17% 18.

27、52% 21.33% 21.07% 21.99% 15.72% 22.45% 24.79% 23.87% 25.07% 48.36% 43.49% 42.67% 42% 20.98% 22% 22.59% 21.71% 76.01% 75.31% 71.81% 72.53% 70.91% 76.47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20102010年年 20112011年年 20122012年年 20132013年年 20142014年年 20152015年年 20162016年年 20172017年年 20182018年年 20192

28、019年年1 1- -9 9月月 3年以內 3-6年 7-10年 3-10年 10年以上 行業深度分析/汽車 8 圖圖 11：換購前自主和合資份額高：換購前自主和合資份額高 圖圖 12：換購后自主降低，豪華增高：換購后自主降低，豪華增高 資料來源：中汽中心數據中心，安信證券研究中心 資料來源：中汽中心數據中心，安信證券研究中心 圖圖 13：豪華車換購多選豪華車：豪華車換購多選豪華車 圖圖 14：合資車換購后多選合資和豪華：合資車換購后多選合資和豪華 資料來源：中汽中心數據中心，安信證券研究中心 資料來源：中汽中心數據中心，安信證券研究中心 圖圖 15：自主自主車換購車換購多選擇自主和合資多選擇

29、自主和合資 資料來源：中汽中心數據中心，安信證券研究中心 換購市場看重品牌屬性，豪華和合資品牌壁壘高。換購市場看重品牌屬性，豪華和合資品牌壁壘高。換購具備明顯的消費升級特征，換購消費 者更加看重品牌的價值。比較合資與自主的銷量結構，合資在 15-25 萬和 25 萬以上銷量的 絕對值和相對值更高，而自主幾乎沒有 25 萬元以上的產品，且 15-25 萬銷量絕對值和占比 3.88% 4.33% 5.66% 6.26% 56.30% 56.55% 58.95% 58.92% 39.82% 39.13% 35.39% 34.82% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017

30、年 2018年 2019年 豪華 合資 自主 22.92% 23.24% 24.65% 25.08% 57.47% 56.07% 56.48% 56.43% 19.60% 20.68% 18.87% 18.49% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年 豪華 合資 自主 80.44% 79.57% 77.65% 77.48% 18.25% 18.85% 21.20% 21.47% 1.31% 1.58% 1.15% 1.05% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年 豪華 合資 自主

31、 28.78% 28.35% 28.36% 28.36% 60.56% 59.17% 60.15% 60.38% 10.66% 12.49% 11.49% 11.26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年 豪華 合資 自主 9.04% 9.64% 10.00% 10.11% 56.93% 55.72% 56.02% 56.04% 34.03% 34.64% 33.99% 33.85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年 豪華 合資 自主

32、 行業深度分析/汽車 9 都較低，主要原因是合資具備比自主更高的品牌價值，更符合換購消費者的品牌需求。 圖圖 16：合資車品牌壁壘高合資車品牌壁壘高 資料來源：交強險，安信證券研究中心 注：注：上汽通用包含凱迪拉克，一汽大眾不包含奧迪 換購品牌分化大，德系最高，日系次之。換購品牌分化大，德系最高，日系次之。據中汽中心數據，換購品牌分化很大，換購前自主 份額最高，在 35-40%，日系和德系均接近 20%，換購后德系份額最高，在 30%以上，日系 份額次之，自主位列第三，美系位列第四，韓系、法系和英系合計持有 10%。具體來看，德 系、法系、韓系、美系、日系和英系換購時 30%以上選擇德系，德系、法系、韓系、美系和 日系換購的第二選擇是