建發合誠-公司首次覆蓋報告：股東協同加速推進各業務爭相發力-230329（26頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|工程咨詢服務 http:/ 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 建發合誠(603909)報告日期：2023 年 03 月 29 日 股東協同加速推進，各業務爭相發力股東協同加速推進，各業務爭相發力 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 投資要點投資要點 駐足廈門輻射全國，六大板塊協同發展駐足廈門輻射全國，六大板塊協同發展 公司成立于 1995 年，是 A 股主板上市的國有控股企業，主要業務涵蓋勘察設計、試驗檢測、工程新材料、工程管理、綜合管養，以及建筑施工。公司資質齊全，在建筑、市政、公路、水運等行業資質共計 60 余項，實現建筑、市政行業甲級資質全覆蓋。截止 20

2、22 年底，建筑施工、勘察設計、綜合管養是公司營收占比最高的三大板塊，營業收入占比分別為 30.3%、26.5%及 17.4%。在公司發展的 28 年歷程中，公司通過并購逐漸補全業務類型，增強專項業務實力，已經形成了一套完善的全生命周期的工程服務體系。依托建發資源，工程施工業務步入高速壯大期依托建發資源，工程施工業務步入高速壯大期 2021 年公司收購天成華瑞，填補施工板塊業務空白；2022 年收購廈門益悅，補強建筑設計能力，公司通過連續的收并購，快速補強建筑施工板塊的開發能力?？毓晒蓶|為頭部房企建發國際，根據建發國際公告，建發國際 2022 年權益銷售金額為 1215 億元，銷售表現強勁，銷

3、售規模位居行業頭部水平。我們認為，公司通過連續收并購，已經補齊了施工板塊的業務能力，公司與建發國際在房地產開發的前期設計端、中期施工和監理方面有較多可合作的空間。公司在 2022 年4 月對日常關聯交易的預計額度做出調整調整后的總額為 25 億元，較之前增加24.7 億元。2022 年，公司已對建發系關聯方銷售商品及提供勞務 19.6 億元，占 2022 年總關聯交易額度的 78.4%。我們認為，建發合誠的建筑施工業務經歷過 2021-2022 年的搭建，2023-2024 會邁入高增長期。收入結構調整，建筑施工業務推動業績增長收入結構調整，建筑施工業務推動業績增長 公司 2022 年度實現營

4、業收入 12.57 億元，同比+50%，2019-2022 年營業收入CAGR 達 18.94%。公司實現凈利潤 6192 萬元，同比+37.55%。公司 2017-2022 年每年新簽約合同額保持穩定增長，2017 年新簽約合同金額約為 5 億元，2022 年新簽約合同金額為 29 億元，2017-2022 六年 CAGR 為 42%。建筑施工是建發合誠 2022 年新增業務，2022 年公司新簽合同額為 29.17 億元，其中建筑施工板塊占比為 63%。我們認為建發國際和建發合誠未來合作業務量可實現逐年增長。主要原因為：建發國際作為頭部房企在 2023 年預計受益于市場回溫及行業集中度提升

5、，銷售金額和銷售面積呈現穩增長態勢；建發國際以改善型產品為主，建造單方成本較高；建發合誠的施工團隊需要時間拓展，我們預計建發國際的施工項目未來會逐步給到建發合誠。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為建發合誠每年新簽約合約金額穩定增長，主營業務在 2023 年疫情管控優化后由于工程進度的恢復進而推動營業收入增長。此外公司和建發國際合作還處于初期階段，未來和獲得建發國際施工項目的合同金額可觀，2023-2024 年建筑施工有望進入快速發展。我們預測公司 2023 年 EPS 為 0.37 元，BPS 為 4.9元。我們給予公司 2023 年 4 倍 PB 估值，對應目標價 19.62 元，首次覆

6、蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 2023-2024 年建筑工程簽約金額低于預期；房地產市場低迷限制控股股東房地產業務拓展。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：楊凡分析師：楊凡 執業證書號：S1230521120001 基本數據基本數據 收盤價￥15.74 總市值(百萬元)3,156.15 總股本(百萬股)200.52 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -31%-22%-13%-5%4%13%22-0322-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03建發合誠上證指數建發合誠(603909)公司深度 http:/

7、2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,261 2,778 5,395 9,457 (+/-)(%)49.87%120.32%94.17%75.30%歸母凈利潤 57 74 92 119 (+/-)(%)40.25%30.26%25.12%28.41%每股收益(元)0.28 0.37 0.46 0.59 P/E 55.67 42.74 34.15 26.60 資料來源：Wind，浙商證券研究所 RUjXhUQVhVkZtQpMpN6McM9PmOoOmOsRjMpPnRiNoO

8、tR8OtRpPwMsOnONZtRnM建發合誠(603909)公司深度 http:/ 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司發展歷史：駐足福建輻射全國，業務并購助力綜合發展公司發展歷史：駐足福建輻射全國，業務并購助力綜合發展.6 2 公司主營業務：六大板塊協同發展，工程施工業務迅速做大公司主營業務：六大板塊協同發展，工程施工業務迅速做大.7 2.1 勘察設計：專業資質齊全，核心科技領先.8 2.2 工程管理：凝聚核心競爭優勢，穩中向好.10 2.3 試驗檢測：強化特色技術，試驗檢測持續提升.12 2.4 工程新材料：緊扣行業發展趨勢，全面推廣工程新材料.14

9、2.5 建筑工程施工業務：依托建發資源，步入高速壯大期.16 2.5.1 收購壹級資質公司，提速產業融合進程.16 2.5.2 控股股東交付、已售未結金額雙增長，建筑施工業務迎機遇.16 2.5.3 擴大建發系施工合作，毛利有望增長 40%.17 3 公司財務分析：收入結構調整，建筑施工業務推動業績增長公司財務分析：收入結構調整，建筑施工業務推動業績增長.18 3.1 營業收入增長 50%，新業務引進致毛利降低.18 3.2 經營性現金流穩定，深度合作有望強化營運能力.19 3.3 資本結構合理，償債能力有保障.20 3.4 凈利潤止跌，營收增速回升.21 4 盈利預測和估值盈利預測和估值.2

10、1 5 投資建議投資建議.23 6 風險提示風險提示.24 建發合誠(603909)公司深度 http:/ 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史沿革.6 圖 2：公司主營業務及經營單位示意圖.7 圖 3：勘察設計業務圖.8 圖 4：20172022 年勘察設計業務營業收入及成本變化圖.10 圖 5：20172022 年勘察設計業務毛利率變化圖.10 圖 6：工程管理監理資質.10 圖 7：2016-2022 年研發投入情況.11 圖 8：2016-2022 年研發投入及研發人員情況.11 圖 9：建發合誠 BIM 技術發展史.11 圖 10：201

11、8-2022 年工程管理營業收入情況.12 圖 11：工程互聯網監測系統.13 圖 12：2018-2022 年試驗檢測業務營業收入情況.13 圖 13：建發合誠工程新材料發展史.14 圖 14：建發合誠積極發展工程新材料.15 圖 15：2018-2022 年工程新材料業務收入情況.15 圖 16：2018-2022 年試驗檢測與工程新材料業務收入占比（%）.15 圖 17：天成華瑞、里雋設計股權架構及其資質（截至 2023 年 3 月）.16 圖 18：2019-2022 建發國際權益銷售金額.17 圖 19：2022H1 建發國際土儲城市分布.17 圖 20：2022H1 集團新增項目城

12、市.17 圖 21：2022H1 建發集團土儲城市分布.17 圖 22：2019-2021 年可比公司建筑施工業務毛利率（%）.18 圖 23：2018-2022 年公司營業收入及其增長率.18 圖 24：2018-2022 年公司各項業務收入占比（百萬元）.18 圖 25：2018-2022 年公司整體毛利潤及毛利率.19 圖 26：2018-2022 年公司分項業務毛利率.19 圖 27：2018-2022 年公司及工程咨詢行業 ROE.19 圖 28：2018-2022 年公司及工程咨詢行業 ROA.19 圖 29：2018-2022 年應收賬款及應付賬款周轉率.20 圖 30：2018

13、-2022 年經營性現金流及其增速.20 圖 31：2018-2022 年流動比率及速動比率.20 圖 32：2018-2022 年財務杠桿率及利息保障倍數.20 圖 33：2018-2022 年各項業務收入結構（百萬元）.21 圖 34：2018-2022 年凈利潤及其增長率.21 圖 35：2018-2022 年新簽約合同金額.21 圖 36：2017-2021 年福建省外新簽約合同金額（更新至 2021）.21 建發合誠(603909)公司深度 http:/ 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：20172022 年勘察設計（原設計咨詢）業務收入及毛利率.9 表 2：建發合

14、誠試驗檢測資質優勢明顯.12 表 3：建發合誠建筑施工業務收入預測.22 表 4：公司分項業務預測.23 表 5：公司盈利預測表.23 表 6：可比公司估值表.24 表附錄：三大報表預測值.25 建發合誠(603909)公司深度 http:/ 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司發展歷史：駐足福建輻射全國，業務并購助力綜合發展公司發展歷史：駐足福建輻射全國，業務并購助力綜合發展 建發合城工程咨詢股份有限公司（簡稱“建發合誠”）成立于 1995 年，是 A 股主板上市的國有控股企業。公司主營業務包括勘察設計、工程管理、試驗檢測、建筑施工、綜合管養、工程新材料，涉及領域包含交通、市

15、政、房建等。公司長期目標是打造國內領先的工程全生命周期服務品牌?；仡櫣練v史發展，我們將公司發展大致分成三個階段：（1）創立和獲得主營業務資質：1995 年 10 月，公司前身“廈門市路橋工程監理有限公司”成立，次年 5 月被評為廈門市技術貿易機構，并于 1996 年 12 月參與廈門市海滄大橋的建設。1997 年，公司更名為“廈門市路橋建設監理有限公司”，首次獲評“9596 年度重合同守信用單位”并斬獲廈門市第二屆技術市場“金橋獎”。1997 年 11 月，公司牽頭成立廈門市路橋中心實驗室，并首次承擔高速公路建設監理任務（廈漳高速廈門段）。后續幾年，公司陸續獲得了高速公路工程、房建工程、公路

16、工程、交通工程等項目的監理資質和工程咨詢甲級資質。公司于 2001 年獲評“福建省先進工程建設監理企業”，成為廈門市第一批科技中介機構。（2）通過收并購拓寬業務范圍：2003 年，公司更名為“廈門市路橋咨詢監理有限公司”，于當年 7 月兼并重組了漳州新閩華建設監理有限公司（合城水運前身）。2004 年，公司成立管理咨詢項目組。2005 年，公司工程建設監理收入首次進入全國百強。2006 年，公司投資設立了廈門交港工程設計咨詢有限公司（合城設計院前身）和廈門建通工程設計開發有限公司（合城檢測前身），成為福建省首批建設工程項目管理單位。2009 年 7 月，公司投資設立了廈門合城工程技術有限公司。

17、2012 年，公司更名為“合城工程咨詢股份有限公司”，并于次年被認定為“高新技術企業”和“廈門市總部企業”，相關商標獲得“福建省和廈門市著名商標”認證。2013 年 7 月，公司投資設立了廈門合城工程技術有限公司，連續多年榮獲廈門市和福建省“先進工程監理企業”和“金橋獎”。圖1：公司發展歷史沿革 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 建發合誠(603909)公司深度 http:/ 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （3）上市并設立股權激勵，建發收購后獲得新發展機遇：）上市并設立股權激勵，建發收購后獲得新發展機遇：2016 年，公司以“合城股份”的名稱于當年 6 月在上海證券交易所主板掛

18、牌上市（代碼 603909.SH）。為了吸引和留住優秀人才、充分調動高管和核心技術骨干積極性，公司于 2017 年 12 月制定了首期股權激勵草案并于 2018 年 1 月執行。公司首期股權激勵對象共計 60 人，包括在公司任職的高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）人員（不包括獨立董事、監事）。股權激勵價格為 16.20 元每股，限售期為授予日之后 22 個月和 36 個月，分別解鎖 50%。業績考核目標是以 2016 年業績為基數，2018 年和 2019 年凈利潤增速分別不低于 30%和 45%。該股權激勵分別在 2019 年 11 月和 2020 年 11 月相繼解鎖。2021

19、年 6-8 月建發集團和建發股份通過建發房地產下的廈門益悅置業有限公司以轉讓方式陸續獲得合誠 29.01%的股份，轉讓價格為 16.53 元每股。股權轉讓完成后，建發房地產成為合誠股份第一大股東和實際控制人。2021 年 8 月 23 日公司收購天成華瑞裝飾有限公司，填補了公司建筑施工板塊的空白，進 一步延伸了產業鏈，建筑施工擬成為公司新的業績增長點。2022 年 5 月公司完成名稱變更，從“合誠股份”變為“建發合誠”?；仡櫧òl合誠發展歷史，公司通過收并購的方式不斷在設計、監理、檢測、施工的產業鏈上不斷提升和完善業務，已經形成了一套完善的全生命周期的工程服務體系。2 公司主營業務：六大板塊協同

20、發展，工程施工業務迅速做大公司主營業務：六大板塊協同發展，工程施工業務迅速做大 截止 2022 年底，公司業務主要涵蓋 6 大業務板塊：勘察設計、試驗檢測、工程新材料、工程管理、綜合管養，以及建筑施工。圖2：公司主營業務及經營單位示意圖 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 建發合誠(603909)公司深度 http:/ 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1 勘察設計：專業資質齊全，核心科技領先勘察設計：專業資質齊全，核心科技領先 勘察設計是公司的一項重要主營業務，是指根據建設工程的要求，對建設工程所需的勘察設計是公司的一項重要主營業務，是指根據建設工程的要求，對建設工程所需的技術

21、、經濟、資源、環境等條件進行綜合分析、論證，編制建設工程設計文件。技術、經濟、資源、環境等條件進行綜合分析、論證，編制建設工程設計文件。公司勘察設計資質齊全，具有為客戶提供全過程綜合服務的能力公司勘察設計資質齊全，具有為客戶提供全過程綜合服務的能力。在勘察領域，公司具備工程勘察甲級、巖土勘察乙級、工程測量乙級和測繪丙級共四項從業資質。在設計領域，公司具備包括市政行業甲級、建筑工程甲級、軌道交通甲級、風景園林甲級、公路行業乙級和水運行業乙級等在內的八項從業資質。另在規劃咨詢領域，公司具備工程規劃甲級、城鄉規劃乙級和土地規劃乙級三項從業資質。根據建筑工程勘察設計管理條例，甲級資質為各業務領域最高水

22、平資質，表明該企業的相關資歷和技術條件處于行業領先水平，具備完成大范圍、高難度、大投資項目的資格和能力。公司完備的資質認定和高等級的資質水平（甲級為主），能夠為客戶提供全過程、綜合化的完善服務，表明了公司強大的競爭實力和業務能力。公司的市場布局較廣、人才層次較高，具有較強的技術實力和項目儲備。公司的市場布局較廣、人才層次較高，具有較強的技術實力和項目儲備。近年來，隨著對福建科勝、大連市政院、天成華瑞等企業的并購，公司補齊補強了在各個業務領域的短板，同時推動了自身業務走出廈門市和福建省，向大連、海南等地擴展，公司業務已覆蓋全國 90%以上的區域，逐漸形成了“以福建省為核心，南北多地共同發展”的市

23、場布局特點。在核心技術儲備方面，公司開發的海底隧道巖土工程勘察技術、山嶺隧道巖土工程斷層巖芯采取率勘察技術、交通設計和道路工程總體方案設計隧道綜合監控系統等核心技術，始終位于同行業領先水平，并多次斬獲監理企業相關科技獎項。公司每年通過校招、社招和自主興辦的合城學院大規模招收科技領域的相關人才，構建出較為完善的人才培養和儲備體系，其“年輕化、專精化”的公司團隊進一步擴大了自身在前沿科技領域的領先優勢。而在建筑設計和園林設計領域，公司設計開發的花園式污水處理廠、建筑設計中的BIM 技術、裝配式建筑應用、裝配式綜合管廊運用、自動跟蹤定位射流滅火系統等核心技術同樣有著廣闊的發展和應用前景，公司的工程全

24、產業協同運作優勢為新市場拓展和新業務開發提供了更多機遇。2022 年新簽合同總額達到 29.17 億元，其中勘察設計業務占比約16%。圖3：勘察設計業務圖 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 建發合誠(603909)公司深度 http:/ 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司具有豐富的項目建設和監理經驗，所承接的多個項目在各地乃至全國有著重要的公司具有豐富的項目建設和監理經驗，所承接的多個項目在各地乃至全國有著重要的影響影響。公司開發的大連灣海底隧道項目（雙向 6 車道，全長 5.1 公里，總投資 105 億人民幣），作為全國第三座、北方第一座沉管法海底隧道，進一步證明公司技術實力

25、的同時也為公司打開北方業務市場打下了良好的基礎；廈門翔安新機場填海造地及配套項目作為世界最大的填海造地機場項目，工程案例少、技術難度大、項目投資高，業界缺乏相關的經驗可供借鑒，其成功建設進一步鞏固了公司在廈門市乃至福建省內的監理企業龍頭地位；清瀾大橋項目作為海南省重點項目之一，受到了業界和政府部門的極大關注，也是公司進軍海南市場的標桿性項目，這一“中國之最”（中國抗震級別最高的跨海大橋）的成功落地再一次證明了公司領先的技術實力和市場開拓力。公司發展穩健，勘察設計營業收入穩定上升。公司勘察設計業務公司發展穩健，勘察設計營業收入穩定上升。公司勘察設計業務在 2018 年得到快速發展，營業收入同比增

26、幅達到 368.77%，主要系當年并購大連市政院及福建怡鷺集團后，相關主營收入大幅增長導致（2018 年，公司以 2.69 億元人民幣收購大連市市政設計研究院 100%股權，同年以 7504 萬元人民幣分兩次收購福建怡鷺共 69.48%股權，進一步補強了公司的勘察設計和綜合管養業務板塊，其中勘察設計的業務收入在公司營業總收入中的占比從 2017 年的約 15%上漲到 2018、2019 年的 37%）；除 2018 年以外，公司在其余年份營收保持連續增長（增長比例在 5%20%之間）。公司在 2018 年的對大連市政院及福建怡鷺的并購主力公司勘察設計業務快速發展。20172018 年，公司項目

27、毛利率總體保持穩定，無明顯波動（年，公司項目毛利率總體保持穩定，無明顯波動（1%以內）；自以內）；自 2019 年年開始，受疫情和業務調整影響，毛利率開始逐步下跌，開始，受疫情和業務調整影響，毛利率開始逐步下跌，2022 年趨于穩定年趨于穩定。2018 年，公司總體業務毛利率約為 60%，由于同年收購的子公司大連市政院利潤率低于公司平均水平，因此對公司原本的毛利率產生了一定影響；2019 年公司整體毛利率下滑 6.97%，主要是合誠設計院水工業務新簽合同額減少、毛利率較高的新機場相關項目進度緩慢導致；2020 年毛利率下滑 4.53%，主要是因疫情影響收入減少，及大連與廈門市外毛利率較低的業務

28、占比增長較多導致；2021 年毛利率下滑 8.57%，主要是當年度大連市政院業務結構有所調整以及項目結算收入調減，導致整體毛利率下滑。2022 年度，公司勘察設計業務毛利率基本保持穩定，下降趨勢得到一定遏制。隨著 2023 年疫情防控政策的改善，相關不利因素消除，我們預測公司的各項業務（尤其是高毛利率業務）推進將重回正軌，營業收入和毛利率有望迎來新一波回升和增長。表1：20172022 年勘察設計（原設計咨詢）業務收入及毛利率 年份年份 分產品分產品 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）營業成本營業成本（百萬元）（百萬元）毛利率（毛利率（%）營業收入比上年營業收入比上年增減（增減（%）營業成本

29、比營業成本比上年增減上年增減（%）毛利率比上毛利率比上年增減（年增減（%）2017 設計咨詢 49.89 19.83 60.24%9.24%6.92%增加 0.86 個百分點 2018 設計咨詢 233.89 91.42 60.92%368.77%360.79%增加 0.68 個百分點 2019 勘察設計 277.64 126.84 54.32%20.48%42.18%減少 6.97 個百分點 2020 勘察設計 271.77 136.45 49.79%-2.12%7.58%減少 4.53 個百分點 2021 勘察設計 294.64 173.20 41.22%8.42%26.93%減少 8.5

30、7 個百分點 2022 勘察設計 332.47 202.81 39.00%12.84%17.1%減少 2.22 個百分點 資料來源：Wind、公司年報、浙商證券研究所 建發合誠(603909)公司深度 http:/ 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：20172022 年勘察設計業務營業收入及成本變化圖 圖5：20172022 年勘察設計業務毛利率變化圖 資料來源：Wind、公司年報、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司年報、浙商證券研究所 2.2 工程管理：凝聚核心競爭優勢，穩中向好工程管理：凝聚核心競爭優勢，穩中向好 深耕工程管理行業多年，資質優勢顯著。深耕工程管理行業

31、多年，資質優勢顯著。公司立足工程管理行業二十余年，業內獲取的資質等級逐步提升、種類不斷增加。公司的工程管理服務板塊擁有多項甲級和專項監理資質，是全國范圍內監理資質最全的企業之一，也是福建省唯一一家同時在建筑、市政、公路、水運行業均為甲級監理資質的企業。圖6：工程管理監理資質 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 緊抓技術研發，研究成果豐碩。緊抓技術研發，研究成果豐碩。技術研發上，公司自 2016 年以來不斷增加研發投入資金，2018 年并購大連市政設計研究院后研發投入突破 2000 萬元，研發投入總額占營業收入比例穩定在 4%左右，研發人員占公司總人數比例不斷攀升，2022 年公司研發人員237

32、 人，占公司員工總數比例達到 11.32%，其中碩士學歷以上 36 人，占總研發人員比例為 15.2%；-100%0%100%200%300%400%0100200300400201720182019202020212022營業收入（百萬元，左軸）營業成本（百萬元，左軸）營業收入yoy（%，右軸）營業成本yoy（%，右軸）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022毛利率（%，左軸）毛利率yoy（%，右軸）建發合誠(603909)公司深度 http:/ 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 研究成

33、果上，工程管理方面開發了互聯網+監理遠程管理系統，通過對工程項目施工現場重點環節和關節部位進行監控，提高了監督效率，減少了質量、安全事故的發生；2017 年公司“基于 BIM 技術的工程質量安全風險管控平臺的開發及應用”項目通過政府課題立項，BIM 具體指建筑信息模型，是以建筑工程項目的各項相關信息數據作為基礎，通過數字信息仿真模擬建筑物所具有的真實信息，通過三維建筑模型，實現工程監理、物業管理、設備管理、數字化加工、工程化管理等功能，公司歷時三年投入 404 萬元于 2019年完成研發，形成工程質量安全風險管控平臺，之后公司重點提升 BIM 技術應用能力，2021 年投入 108 萬元研發

34、BIM 在裝配式建筑施工過程中的應用，BIM+GIS 工程質安風險管控平臺投入應用，將數字技術引入施工現場，安全管理理念落實到生產作業，控制了作業風險，減少了危險因素，提高了服務質量。圖9：建發合誠 BIM 技術發展史 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 工程管理穩定發展，持續提供強勁動力。工程管理穩定發展，持續提供強勁動力。2022 年公司工程管理業務收入 16595.1 萬元，同比上升 2.3%。公司業務間協同性持續提升，作為公司主板塊之一的工程管理板塊近幾年平穩發展，營收占比總體保持穩定，為公司提供持續動力。圖7：2016-2022 年研發投入情況 圖8：2016-2022 年研發投入及

35、研發人員情況 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022研發投入（萬元，左軸）yoy（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022研發投入總額占營業收入比例（%）研發人員數量占公司總人數比例（%）建發合誠(603909)公司深度 http:/ 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：2018-2022 年工程

36、管理營業收入情況 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 2.3 試驗檢測：強化特色技術，試驗檢測持續提升試驗檢測：強化特色技術，試驗檢測持續提升 試驗檢測業務涵蓋廣泛，檢測資質深厚。試驗檢測業務涵蓋廣泛，檢測資質深厚。公司試驗檢測業務涵蓋的工程領域包括：公路、水運、市政、房建、鐵路、城市軌道及水利等行業。開展的檢測業務內容主要為：工程材料及構配件檢測、地基與基礎檢測及基坑監測、橋梁結構檢測、橋梁施工監控及運營監測、隧道監控量測等。公司試驗檢測板塊已連續四年進入鐵路工程質量監督檢測機構名錄，同時擁有公路工程綜合甲級、公路工程橋梁隧道工程專項、水運工程材料甲級、水運工程結構（地基）甲級資質。表2：建

37、發合誠試驗檢測資質優勢明顯 檢測領域檢測領域 檢測資質檢測資質 公路水運 公路工程綜合甲級、水運工程結構甲級、水運工程材料甲級 市政房建 地基基礎工程檢測、主體結構工程檢測、見證取樣檢測 鐵路水利 水利工程混凝土工程乙級、鐵路工程質量監督檢測機構 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 檢測設施齊全，技術創新優勢明顯。檢測設施齊全，技術創新優勢明顯。在檢測設施方面，公司擁有“地基礎工程、隧道工程、橋梁工程”模擬培訓場地設備配置 1300 多套，建筑面積超過 20000 平米。技術創新方面，公司建立了“一院一站兩中心”4 個科研平臺，并在工程檢測領域，開發了橋梁無損檢測智慧管理平臺及橋梁健康監測管理

38、平臺，掌握了道路機器人檢測技術、管道機器人檢測技術、無人機橋梁檢測技術等。1437316720151261622016595-16.3%16.3%-9.5%7.2%2.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%13000135001400014500150001550016000165001700020182019202020212022工程管理（萬元，左軸）yoy（%，右軸）建發合誠(603909)公司深度 http:/ 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：工程互聯網監測系統 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 試驗檢測營收連年增長，技術創新持續發力。試驗

39、檢測營收連年增長，技術創新持續發力。2017 年試驗檢測業務收入為 6299 萬元；2018 年達到 7906 萬元，同比增長 25.5%；2019 年突破 9000 萬元，同比增長14.1%，繼續延續高速增長態勢；2020 年達到 9858 萬元；2021 年保持高增速并突破一億大關，達到 11081 萬元；2017-2022 年 6 年間試驗檢測營業收入復合增長達到 11.54%。2022 年試驗檢測板塊營收 12128.34 萬元，同比上升 9.5%。從整體走勢來看，公司試驗檢測板塊依托資質優勢和技術創新，近幾年呈現連續高速增長態勢。試驗檢測板塊主要由子公司廈門合誠工程檢測有限公司負責，

40、公司主要通過招投標、議標洽談、客戶直接委托獲取各項工程技術服務業務，其中公開招投標是公司承接業務的主要模式。圖12：2018-2022 年試驗檢測業務營業收入情況 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 790690249858110811212825.5%14.1%9.2%12.4%9.5%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400020182019202020212022試驗檢測（萬元，左軸）yoy（%，右軸）建發合誠(603909)公司深度 http:/ 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.4 工程新材料：緊扣行業發展趨

41、勢，全面推廣工程新材料工程新材料：緊扣行業發展趨勢，全面推廣工程新材料 新材料從無到有新材料從無到有，業務協同漸顯成效。，業務協同漸顯成效。2017 年，在強化四大業務板塊協同發展的同時，公司突破傳統工程咨詢業務領域，進軍工程新材料的開發、制造與推廣，全資子公司合智新材料注資 800 萬元設立控股子公司-福建科勝加固材料有限公司，并完成了材料業務規劃、加固材料生產線投建、產品核心技術體系升級、材料銷售及工程技術服務拓展等一系列工作，2017 年新材料業務新簽合同 1,223 萬元，實現業務“零突破”。2019 年，與漳州興閩集團合作設立了怡鷺路面新材料公司，推進瀝青混合料生產基地建設，強化設備

42、升級和工藝改進，與此同時，公司進一步擴大銷售渠道，形成了工程加固和工程新建兩大應用領域材料，預應力壓漿料銷售取得較大突破，并初步探索海外銷售市場，工程新材料業務營收突破 3000 萬元，同比增長達到 129.2%。福建怡鷺新材料公司的成立使公司工程新材料業務增長迅速，2020 年工程新材料業務營收達到 6608 萬元，同比增長 75.8%，工程新材料業務在總業務營收中占比達到 8.3%，穩固晉升為公司主要業務板塊。近兩年，受疫情等因素影響，工程新材料業務發展放緩，在公司總營收業務中占比逐漸穩定。固強拓新，技術、業務雙發展。固強拓新，技術、業務雙發展。公司新材料業務目前主要集中在工程新建、工程加

43、固、工程養護等領域，主要產品為水泥基材料、環氧樹脂、瀝青混合料再生基材系列。業務上，在做大做強優勢產業的同時，公司緊扣行業發展趨勢，積極拓展公路養護業務，全面推廣超薄瀝青罩面技術及工程新材料；技術上，公司在保持傳統技術優勢的同時，開拓新興工藝項目，深挖既有成熟項目，從生產中提煉并提升有關基礎工藝及新材料的關鍵技術。圖13：建發合誠工程新材料發展史 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 建發合誠(603909)公司深度 http:/ 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 積極積極探索終發力，新材料開發快速崛起。探索終發力，新材料開發快速崛起。2017 年公司工程新材料實現業務零突破，并于當

44、年取得 692 萬元營收業績；之后依托技術創新與大力發展新材料子公司，工程新材料步入高速發展階段，2018 年營收達到 1640 萬元，同比增長 137.2%；2019 年營收為3759 萬元，同比增長 129.2%；2020 年延續高速增長態勢，營收突破 6607 萬元；2017-2020 年四年間復合增長率為 75.8%；2021 年受疫情等因素影響，業務營收下降至 4819萬元，但整體增速依然較高；近兩年業務發展放緩，但 2017-2022 年六年間復合增長率仍達 32.35%；2022 年工程新材料營收 3717.27 萬元，同比下降 22.9%。公司順應行業發展趨勢，積極探索新材料領

45、域，2017-2020 年工程新材料快速發展，營收占比逐步提升，近兩年逐漸趨于穩定。受新增建筑施工業務收入的影響，2022 年營收占比相較于 2021 年差別較大。圖14：建發合誠積極發展工程新材料 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 圖15：2018-2022 年工程新材料業務收入情況 圖16：2018-2022 年試驗檢測與工程新材料業務收入占比（%）資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01000200030004000500060007000201820192020202

46、12022工程新材料（萬元，左軸）yoy（%，右軸）12.6%11.9%12.4%13.0%9.7%2.6%5.0%8.3%7.0%3.0%84.8%83.2%79.2%80.0%87.4%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022試驗檢測工程新材料其他建發合誠(603909)公司深度 http:/ 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.5 建筑工程施工業務：依托建發資源，步入高速壯大期建筑工程施工業務：依托建發資源，步入高速壯大期 2.5.1 收購壹級資質公司，提速產業融合進程收購壹級資質公司，提速產業融合進程 收購天成華瑞，填補施工板塊業務空白

47、。收購天成華瑞，填補施工板塊業務空白。公司于 2021 年 8 月以 2100 萬的對價，收購了天成華瑞裝飾有限公司 100%的股權。該公司具備建筑工程施工總承包壹級資質，及地基基礎工程專業、消防設施工程專業承包等五個專項壹級資質，此筆收購填補了公司建筑施工板塊的業務空白。收購廈門益悅，補強建筑設計能力。收購廈門益悅，補強建筑設計能力。2022 年 7 月，公司與控股股東廈門益悅完成了對廈門元樸建筑設計有限公司（后更名為里雋（廈門）建筑設計有限公司）的收購。該公司具備建筑工程設計甲級資質，補強了建發合誠在建筑設計板塊的能力，為推進與控股股東的產業融合提升能力基礎。圖17：天成華瑞、里雋設計股權

48、架構及其資質（截至 2023 年 3 月）70%70%30%里雋設計里雋設計30%建發房產建發房產廈門益悅廈門益悅建發合誠建發合誠29.1%100%建筑工程設計甲級資質天成華瑞天成華瑞建筑工程施工總承包壹級資質地基基礎工程專業壹級消防設施工程專業承包壹級防水防腐保溫工程專業承包壹級建筑裝修裝飾工程專業承包壹級建筑機電安裝工程專業承包壹級 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 連續收并購，快速補強建筑施工能力。連續收并購，快速補強建筑施工能力。從地產產業鏈看，建筑業上游主要包括原材料生產、工程設備供應等產業，包括前期土地資源獲取、開發方案設計等；中游為工程建設、設計咨詢、裝飾安裝等產業，包括工程建

49、設、建設服務咨詢等；下游為房屋銷售、物業服務等產業。工程建設企業處于整個產業鏈中游，起到承上啟下作用，為建筑業核心環節。公司通過連續的收并購，快速補強建筑施工板塊的開發能力。2.5.2 控股股東交付、已售未結金額雙增長，建筑施工業務迎機遇控股股東交付、已售未結金額雙增長，建筑施工業務迎機遇 建發國際銷售表現強，施工合作潛力大。建發國際銷售表現強，施工合作潛力大。建發國際 2019-2021 年實現了房地產銷售總額三年三級跳2019 年總銷售額突破 500 億元，2020 年達到 908 億元，2021 年突破1300 億元。根據建發國際公告，建發國際 2022 年權益銷售金額為 1215 億元

50、，權益銷售面積 609.6 萬平。建發國際持續深耕重點城市，重點布局廈門、北京、上海等核心一二線城市。雖然 2022 年受到行業下行趨勢影響，公司權益銷售額有所下降，同比下降 7%，但對比 2022 年克而瑞百強房企銷售規模同比下降 42.3%而言，建發國際銷售韌性顯著好于行業平均。我們認為，得益于優質的土地儲備和良好的產品定位，建發國際銷售有望在2023 年市場修復階段獲得更好的銷售表現。與此同時，建發合誠與建發國際在房地產開發建發合誠(603909)公司深度 http:/ 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的前期設計端、中期施工和監理方面有較多可合作的空間。我們認為，公司的建筑

51、施工業務板塊經歷過 2021-2022 年的積淀，2023-2024 會邁入高增長期。圖18：2019-2022 建發國際權益銷售金額 圖19：2022H1 建發國際土儲城市分布 資料來源：2019-2021 數據來源為年報，2022 為公司公告未審核營運數據，浙商證券研究所 資料來源：中期業績報告，浙商證券研究所 建發國際土地儲備豐富，中期建筑工程合作潛力可觀。建發國際土地儲備豐富，中期建筑工程合作潛力可觀。2022 年 H1 公司控股股東建發國際投資集團（下稱“建發國際”）在全國 13 個城市獲取項目 33 個，新增總可售面積 361萬平方米，總土地款 552 億元，總可售貨值 974 億

52、元，90%位于一、二線城市。截止2022H1，建發國際土地儲備為 1937 萬平方米，庫存貨值約為 3160 億元。我們認為建發國際豐富的土地儲備，為其銷售金額及市占率提升提供了充足的彈藥。中期來看，建發國際土地儲備順銷，為建發合誠未來承接更多建發國際工程項目打下基礎。圖20：2022H1 集團新增項目城市 圖21：2022H1 建發集團土儲城市分布 資料來源：建發國際投資集團 2022 年中期業績報告，浙商證券研究所 資料來源：建發國際投資集團 2022 年中期業績報告，浙商證券研究所 2.5.3 擴大建發系施工合作，毛利有望增長擴大建發系施工合作，毛利有望增長 40%上調關聯交易額度，建筑

53、施工板塊產值有望快速增加。上調關聯交易額度，建筑施工板塊產值有望快速增加。建發合誠在 2021 年被建發房地產收購之后，同年通過收購天成華瑞裝飾新增建筑施工業務線，主要承接控股股東建發國際及其關聯方的投資項目施工。公司在 2022 年 4 月對日常關聯交易的預計額度做出調整調整后的總額為 25 億元，較之前增加 24.7 億元，其中銷售商品及提供勞務的部分增加24.62 億元。2022 年，公司已對建發系關聯方銷售商品及提供勞務 19.6 億元，占 2022 年總關聯交易額度的 78.4%。我們認為，公司大幅上調關聯交易額度，原因主要在于對未來38764513011215-20%0%20%40

54、%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4002019202020212022權益銷售金額（億元）YOY（%，右軸）554543232320191816150102030405060廈門北京上海寧波泉州無錫成都福州南寧合肥金額（億元）建發合誠(603909)公司深度 http:/ 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 該板塊收入具備快速增長的預期，隨著逐漸承接建發國際相關項目建設任務，公司的關聯交易產值將快速上升。建筑施工業務規?？焖僭鲩L，有望帶動毛利潤同比增速達建筑施工業務規?？焖僭鲩L，有望帶動毛利潤同比增速達 4 成。成。我們選取了三家可比公

55、司進行比較，其中浙江建投、安徽建工為業內較為成熟的建筑業公司，其總資產均超千億；鎮海股份是同體量的建筑公司，總資產為 14.35 億元。近三年可比公司的毛利率較為穩定，受制于服務對象不同，企業間毛利略有差異。參考可比公司的毛利率水平，我們預估公司建筑施工業務的毛利率約為 5%。假設 2022 年公司 25 億元關聯交易額度均用于與建發集團合作，預計該板塊毛利潤將達到 1.25 億元。鑒于建筑施工業務為公司 2022 年新業務，我們保守估計公司毛利潤將因此增加 1 億元，對應同比毛利增速為 39.1%。圖22：2019-2021 年可比公司建筑施工業務毛利率（%）資料來源：Wind，公司公告，浙

56、商證券研究所 3 公司財務分析：收入結構調整，建筑施工業務推動業績增長公司財務分析：收入結構調整，建筑施工業務推動業績增長 3.1 營業收入增長營業收入增長 50%，新業務引進致毛利降低，新業務引進致毛利降低 2022 年度收入上升，建筑施工業務引入將致收入結構劇變。年度收入上升，建筑施工業務引入將致收入結構劇變。公司 2022 年度實現營業收入 12.57 億元，營業收入較 2021 年（8.38 億元）上升 50%，主要是由于公司新增建設施工業務快速發展。2022 年度，公司建筑施工業務收入 3.8 億元，公司綜合管養業務實現收入 2.19 億元，較 2021 年（2.22 億元）減少 1

57、.3%，工程新材料實現營業收入 3713 萬元，較 2021 年（4819 萬元）減少 22.9%。圖23：2018-2022 年公司營業收入及其增長率 圖24：2018-2022 年公司各項業務收入占比（百萬元）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 4.49%4.79%4.94%4.79%4.49%5.29%8.30%8.32%6.86%0%2%4%6%8%10%201920202021浙江建投鎮海股份安徽建工0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,400201820192020202120

58、22營業總收入（百萬元，左軸）YOY（%，右軸）0%20%40%60%80%100%20182019202020212022勘察設計工程管理試驗檢測工程新材料綜合管養建筑施工建發合誠(603909)公司深度 http:/ 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 建筑工程施工業務引進將降低公司整體毛利率建筑工程施工業務引進將降低公司整體毛利率。公司 2021 年整體毛利潤達 2.53 億元，同比下降 4.2%，毛利率 30.2%，較 2020 年下降 3.1pct。除綜合管養業務毛利率較為穩定外，各分項業務毛利率呈現下降趨勢。其中勘察設計業務降幅最大，從 2018 年的60.24%降至 2

59、021 年的 41.22%。由于 2022 年公司新增建筑工程施工業務，該業務體量大、毛利率低于各項業務。導致 2022 年度公司整體毛利潤將上升，但整體毛利率下降。圖25：2018-2022 年公司整體毛利潤及毛利率 圖26：2018-2022 年公司分項業務毛利率 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：2018-2021 年公司無建筑施工業務，以 0%表示。2022 年度公司 ROE 為 6.25%，較 2021 年（4.66%）上升 1.59pct；ROA 為3.59%，較 2021 年（2.88%）略升 0.71pct。受疫情因素影響，公司近三年

60、ROA、ROE均處于下降趨勢。公司在 2022 年 4 月以前未開展建筑施工業務，其所在行業為工程咨詢服務行業。公司的 ROE 和 ROA 雖然低于行業平均水平，但是在 2022 年有所回升，顯示出了一定的改善潛力。圖27：2018-2022 年公司及工程咨詢行業 ROE 圖28：2018-2022 年公司及工程咨詢行業 ROA 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 經營性現金流穩定，深度合作有望強化營運能力經營性現金流穩定，深度合作有望強化營運能力 應收賬款管理趨嚴，近三年經營性現金流平穩應收賬款管理趨嚴，近三年經營性現金流平穩。公司 2022 年度

61、應收賬款周轉率和應付賬款周轉率分別為 1.68、3.38。近 5 年應收賬款周轉率及應付賬款周轉率較為平穩。在應收賬款周轉率低于應付賬款周轉率的情況下，公司經營性現金流有所改善。隨著公司加0%10%20%30%40%50%230 240 250 260 270 280 29020182019202020212022毛利潤（百萬元，左軸）毛利率（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022工程管理工程新材料檢測業務勘察設計綜合管養建筑施工0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%公司ROE（%）工程咨詢行業平均ROE（

62、%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022公司ROA（%）工程咨詢行業平均ROA（%）建發合誠(603909)公司深度 http:/ 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 大應收賬款催收力度，銷售商品和勞務收到的現金增加，在 2019 年經營性現金凈流量由負轉正。此后公司經營性現金流維持在 9000 萬左右的穩定水平，直到 2022 年度達 2.1 億元，同比增長 137%。我們認為，公司與建發國際的深度合作將增加公司銷售商品、提供勞務收到的現金，伴隨公司對應收賬款的管理趨于嚴格，現金流將愈加穩健。圖29：2018-2022 年應收賬款及應

63、付賬款周轉率 圖30：2018-2022 年經營性現金流及其增速 資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 3.3 資本結構合理，償債能力有保障資本結構合理，償債能力有保障 償債能力穩定，短期不存在償債風險償債能力穩定，短期不存在償債風險。公司近 5 年流動比率及速動比率較為穩定，維持在 1.8-2.5 之間，表明公司流動資產及速動資產對短期負債有較強的保障。公司近 5 年利息保障倍數有所降低，主要由于 2019 年至 2020 年應收賬款壞賬損失較多，導致公司息稅前利潤降低。公司近 5 年長期借款顯著降低，截至 2022 年 12 月 31

64、日，公司長期借款為 0，非流動負債僅 1468 萬元，主要融資手段為短期借款（8470 萬元）。我們認為，公司的資產負債結構較為合理，利息支付、短期負債均能夠得到較好保障。圖31：2018-2022 年流動比率及速動比率 圖32：2018-2022 年財務杠桿率及利息保障倍數 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 0.01.02.03.04.05.00.00.51.01.52.020182019202020212022應收賬款周轉率（%，左軸）應付賬款周轉率（%，右軸）-5000%0%5000%10000%15000%-5,00005,00010,00015,

65、00020,00025,00020182019202020212022x 10000經營性現金凈流量（萬元，左軸）YOY（%，右軸）0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022流動比率（%）速動比率（%）0246810120%5%10%15%20%25%20182019202020212022財務杠桿率（左軸）利息保障倍數（倍，右軸）建發合誠(603909)公司深度 http:/ 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 凈利潤止跌，營收增速回升凈利潤止跌，營收增速回升 調整關聯交易額度，建筑業務推動營業收入快速增長。調整關聯交易額度，建筑業務

66、推動營業收入快速增長。公司 2019-2022 年營業收入CAGR 達 18.94%，但 2020-2021 增長放緩，營業收入增長率分別為 4.5%、5.6%。公司于 2022 年 4 月因強化同控股股東的合作，調整了關聯交易額度。2022 年度，公司實現營業收入 12.61 億元，較 2021 年度（8.41 億元）增長 49.87%；實現凈利潤 6192 萬元，較2021 年度（4502 萬元）增長 37.55%，是 3 年來凈利潤首次正增長。我們認為，得益于與控股股東在建筑施工業務的深度合作，公司營業收入有望維持高速增長。圖33：2018-2022 年各項業務收入結構（百萬元）圖34：

67、2018-2022 年凈利潤及其增長率 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 4 盈利預測和估值盈利預測和估值 建發合誠主要通過招投標、議標洽談、客戶直接委托獲取各項工程技術服務業務，依托“集團化 協同增值模式”重點培育發展全過程工程咨詢服務，其中公開招 投標是公司承接業務的主要模式。根據公司歷年年報，公司 2018-2021 年每年新簽約合同額保持穩定增長，2022 年新簽約合同金額大幅增長，為 29 億元，同比+183.5%。新簽約金額中福建省外占比逐步提升（從 2017 年占比 23%提升至 2021 年 54%），外省新簽約金額 2017-2021年

68、CAGR 為 47%。圖35：2018-2022 年新簽約合同金額 圖36：2017-2021 年福建省外新簽約合同金額（更新至 2021）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 020040060080010001200140020182019202020212022建筑施工綜合管養勘察設計檢測業務工程新材料工程管理-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000800020182019202020212022凈利潤（萬元，左軸）YOY（%，右軸）0%20%40%60%80%100%1

69、20%140%160%180%200%0510152025303520182019202020212022新簽合同額（億元，左軸）YoY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%012345620172018201920202021福建省外（億元，左軸）福建省外占比（%，右軸）建發合誠(603909)公司深度 http:/ 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司主營業務收入的確認主要按照設計或工程進度而定，通常設計類工作、監理、勘察檢測、建筑工程結算期較長，結算期在 2-3 年左右，綜合管養業務結算期較短，結算期在半年到 1 年左右。由于工程類業務進度容易受 2020-2

70、022 年受疫情反復影響，因此盡管建發合誠簽約金額保持穩定增長，但公司主營業務增速在 2020-2021 年出現不同程度的降低。我們認為伴隨疫情管控優化，影響公司 2023 年工程進度的不確定因素消除，公司相關結算收入同比增速有望回溫。建筑施工是建發合誠 2022 年新增業務。得益于股東建發房地產近年良好的銷售表現以及行業集中度提升，我們認為建發房地產和建發合誠未來合作業務量可實現逐年增長。首先，我們預期建發房地產下主要的房地產開發平臺建發國際在 2023 年一方面受益于市場回溫，一方面受益于行業集中度提升，銷售金額和銷售面積呈現穩增長態勢。其次，考慮到建發國際以改善型產品為主，主打新中式風格

71、，我們估算建發的施工成本約為 5500元每平。第三，我們認為建發國際和建發合誠在開展業務合作方面需要磨合，建發合誠的施工團隊和平臺需要時間拓展，我們預計建發國際的施工項目在 2023-2025 年會逐步給到建發合誠。根據公司公告，2022 年建發合誠和股東關聯交易計劃 25 億元，實際簽約金額 19 億元，結算收入 4 億元，2022 年合作金額占計劃 75%，結算收入占簽約金額 20%；2023 年計劃關聯交易額為 66 億元?？紤]到 2023 年是建發合誠第二年承接股東項目，我們認為2023 年實際簽約比例會高于 2022 年，我們預計約為 60 億元，約占我們估算建發國際當年建安成本的

72、16.4%（同比 2022 年增長 195%）。我們假設 2024-2025 年建發合誠與建發國際實際合作金額占建發國際建安成本的比例為 33%和 66%，分別較前一年翻番。綜上所述，我們根據工程進度結轉收入的周期約為 2-3 年預測公司 2023-2025 年建筑工程收入分別為 18 億元、43 億元和 83 億元。表3：建發合誠建筑施工業務收入預測 2022E 2023E 2024E 2025E 建發國際銷售額（億元）1215 1397 1467 1540 銷售面積（萬平）610 665 699 734 單位施工成本（元/平）5500 5500 5500 5500 建發施工/建安金額（億元

73、）336 366 384 404 給建發合誠比例（%）假設 5.56%16.40%32.79%65.58%計劃采購（億元）25 66 126 265 建發合誠建筑施工合約金額（億元）19 60 115 241 按照結轉兩年周期測算收入（億元）4 18 43 83 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 建發合誠(603909)公司深度 http:/ 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：公司分項業務預測 2022 2023E 2024E 2025E 工程管理 收入（百萬元）166 179 194 209 同比增長/減少（YoY%）2.32%8.00%8.00%8.00%試驗檢測 收入

74、（百萬元）121 133 147 161 同比增長/減少（YoY%）9.45%10.00%10.00%10.00%勘察設計 收入（百萬元）332 372 417 467 同比增長/減少（YoY%）12.84%12.00%12.00%12.00%綜合管養 收入（百萬元）219 237 256 276 同比增長/減少（YoY%）-1%8.00%8.00%8.00%工程新材料 收入（百萬元）37 37 37 37 同比增長/減少（YoY%）-23%0%0%0%建筑施工 總收入（百萬元）381 1815 4341 8304 同比增長/減少（YoY%）0%376.41%139.11%91.30%資料來源

75、：公司公告，浙商證券研究所 表5：公司盈利預測表 2022 2023E 2024E 2025E 一、營業總收入（百萬元）1261 2778 5395 9457 二、營業成本（百萬元）1153 2690 5284 9317 三、毛利潤（百萬元）285 353 459 611 毛利率（%）22.57%12.72%8.51%6.46%四、營業利潤（百萬元）75 94 117 149 五、凈利潤（百萬元）62 82 103 132 減：少數股東損益（百萬元）5 8 10 13 六、歸屬母公司所有者凈利潤（百萬元）57 74 92 119 凈利率（%）4.50%2.66%1.71%1.25%每股收益（元

76、/股）0.28 0.37 0.46 0.59 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 5 投資建議投資建議 綜上所述，我們認為建發合誠每年先簽約合約金額穩定增長，主營業務在 2023 年疫情管控優化后由于工程進度的恢復進而推動營業收入增長。此外公司和建發房地產合作還處于初期階段，未來和獲得建發國際施工項目的合同金額可觀，2023-2024 年建筑施工有望進入快速發展。我們預測公司 2023 年 EPS 為 0.37 元，BPS 為 4.9 元。我們給予公司2023 年 4 倍 PB 估值，對應目標價 19.62 元，首次覆蓋給予“買入”評級。建發合誠(603909)公司深度 http:/ 24/2

77、6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）PEG(元元)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E MRQ 2022E 301058 中糧科工 15.41 0.43 0.66 0.95 36.0 23.3 16.2 4.1 0.32 300712 永福股份 40.59 0.79 1.46 2.23 51.2 27.8 18.2 6.1 0.60 605287 德才股份 24.54 1.68 2.38 3.38 14.6 10.3 7.3 1.5 0.59 均值 33.9

78、 20.5 13.9 3.9 0.50 603909 建發合誠 15.74 0.28 0.37 0.46 55.7 42.7 34.2 3.2 0.57 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：收盤價為 2023 年 3 月 29 日價格，可比公司 EPS 為 Wind 一致預期。6 風險提示風險提示 1）房地產市場低迷限制控股股東房地產業務拓展：2023 年房地產市場修復不持續，修復力度較低，控股股東建發國際銷售業績及新拓項目不及預期。2）2023-2024 年建筑工程簽約金額低于預期：建筑工程業務與控股股東合作減少，新簽合同金額減少。建發合誠(603909)公司深度 http:/ 25/2

79、6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,407 1,617 1,956 2,388 營業收入營業收入 1,261 2,778 5,395 9,457 現金 327 366 434 595 營業成本 976 2,425 4,936 8,846 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 7 14 22 28 應收賬項 780 848 902 953 營業費用

80、17 19 27 38 其它應收款 32 14 46 33 管理費用 114 194 259 359 預付賬款 7 7 10 13 研發費用 34 42 43 47 存貨 16 18 24 35 財務費用 5(5)(2)(2)其他 245 363 541 758 資產減值損失(5)(0)(0)(0)非流動資產非流動資產 410 414 423 428 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 5 5 5 5 投資凈收益 4 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 7 6 6 9 固定資產 105 99 93 86 營業利潤營業利潤 75 94 117 149 無形資產 38 4

81、2 48 51 營業外收支(3)(3)(3)(3)在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 72 91 114 146 其他 261 268 277 286 所得稅 10 9 11 15 資產總計資產總計 1,816 2,030 2,379 2,816 凈利潤凈利潤 62 82 103 132 流動負債流動負債 756 812 989 1,230 少數股東損益 5 8 10 13 短期借款 85 85 85 85 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 57 74 92 119 應付款項 393 402 448 535 EBITDA 106 126 153 184 預收賬款 0 0 0 0 EPS

82、（最新攤?。?.28 0.37 0.46 0.59 其他 278 326 456 611 非流動負債非流動負債 15 115 215 315 主要財務比率 長期借款 0 100 200 300 2022 2023E 2024E 2025E 其他 15 15 15 15 成長能力成長能力 負債合計負債合計 770 927 1,203 1,545 營業收入 49.87%120.32%94.17%75.30%少數股東權益 112 120 130 143 營業利潤 39.93%24.31%24.45%27.80%歸屬母公司股東權益 935 983 1,046 1,127 歸屬母公司凈利潤 40.25%

83、30.26%25.12%28.41%負債和股東權益負債和股東權益 1,816 2,030 2,379 2,816 獲利能力獲利能力 毛利率 22.57%12.72%8.51%6.46%現金流量表 凈利率 4.50%2.66%1.71%1.25%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.07%7.51%8.84%10.52%經營活動現金流經營活動現金流 210 11 53 149 ROIC 5.71%6.19%7.00%7.94%凈利潤 62 82 103 132 償債能力償債能力 折舊攤銷 30 36 38 36 資產負債率 42.40%45.66%50.57%54.

84、87%財務費用 7 4 5 7 凈負債比率 73.61%84.03%102.32%121.58%投資損失(4)0 0 0 流動比率 1.86 1.99 1.98 1.94 營運資金變動 76(113)(95)(29)速動比率 1.51 1.51 1.40 1.28 其它 39 3 3 3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(14)(43)(50)(44)總資產周轉率 0.73 1.44 2.45 3.64 資本支出(18)(19)(24)(19)應收賬款周轉率 1.68 3.43 6.21 10.29 長期投資 0(25)(26)(25)應付賬款周轉率 3.38 6.10 11.6

85、1 18.00 其他 4 0 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(154)71 65 56 每股收益 0.28 0.37 0.46 0.59 短期借款(84)0 0 0 每股經營現金 1.05 0.06 0.27 0.74 長期借款(8)100 100 100 每股凈資產 4.66 4.90 5.22 5.62 其他(63)(29)(35)(44)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 42 40 68 161 P/E 55.67 42.74 34.15 26.60 P/B 3.38 3.21 3.02 2.80 EV/EBITDA 18.03 23.73 19.

86、77 16.12 資料來源：Wind，浙商證券研究所 建發合誠(603909)公司深度 http:/ 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行

87、業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認

88、為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任

89、。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/