建發合誠-公司首次覆蓋報告：聚焦工程全生命周期服務背靠建發協同效果顯著-230315（20頁）.pdf

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1、建筑裝飾建筑裝飾/工程咨詢服務工程咨詢服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 建發合誠建發合誠（603909.SH）2023 年 03 月 15 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/3/14 當前股價(元)15.89 一年最高最低(元)17.70/10.35 總市值(億元)31.86 流通市值(億元)31.86 總股本(億股)2.01 流通股本(億股)2.01 近 3 個月換手率(%)76.9 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 聚焦工程全生命周期服務，背靠建發協同效果顯著聚焦工程全生命周期服務，背靠建發協同效果顯著 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、齊東（分析師）齊東（分析師） 證書編號：S0790522010002 聚焦工程全生命周期服務，聚焦工程全生命周期服務，背靠建發背靠建發協同效果顯著協同效果顯著 建發合誠作為海峽西岸經濟區建設工程咨詢行業的龍頭企業，聚焦六大綜合性業務為工程全生命周期提供技術服務，在多個領域擁有較全面的資質，承接了多項國家級重點項目。在建發集團完成收購后，公司依托控股股東優質房地產項目資源開拓建筑施工和建筑設計業務，新簽合同高速增長，業績有望持續釋放。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.56、1.08、1.63 億元，EPS 分別為 0.28、0.54、0.81 元，當前股價對應 P/E 估值分

3、別為56.9、29.5、19.6倍。首次覆蓋給予“買入”評級。聚焦六大業務，聚焦六大業務，各領域擁有多項資質各領域擁有多項資質 公司主要從事勘察設計、工程管理、試驗檢測、建筑施工、綜合管養、工程新材料等業務，其中公開招投標是公司承接業務的主要模式。公司 2022H1 實現營業收入 3.20 億元，同比下降 7.9%，主要受到疫情、極端強降雨及新業務開展的影響。分業務板塊來看，勘察設計業務自 2018 年以來收入占比保持最高，工程新材料業務占比提升明顯。公司作為全產業工程技術服務企業，在設計與工程管理服務、檢測服務均擁有行業內較為全面的甲級資質、豐富的管理咨詢經驗、較強承接工程施工業務的能力。背

4、靠建發新簽訂單大增背靠建發新簽訂單大增，與控股股東業與控股股東業務協同務協同顯現顯現 公司自 2021 年被建發收購后開展建筑施工及建筑設計業務，2022 年前三季度公司累計新簽合同總額 26.11 億元，較 2021 年全年新簽合同總額增長 254%，其中建筑工程施工業務及建筑設計業務新簽合同額共計 18.04 億元，占比近 70%，基本來自于建發房產的項目。公司 2022 年與建發集團及其控制企業和關聯方等實際產生關聯交易 19.58 億元，預計 2023 年關聯交易規模約 66 億元，與控股股東業務協同成效逐步顯現。風險提示：風險提示：工程技術服務行業政策風險、新簽訂單不及預期、應收賬款

5、支付延期風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)797 841 1,292 3,212 5,356 YOY(%)4.5 5.6 53.6 148.6 66.7 歸母凈利潤(百萬元)47 40 56 108 163 YOY(%)-36.4 -14.3 38.6 92.5 50.8 毛利率(%)33.2 30.1 20.8 12.0 9.6 凈利率(%)5.9 4.8 4.3 3.4 3.0 ROE(%)5.8 4.7 6.0 10.3 13.5 EPS(攤薄/元)0.24 0.20 0.28 0.54 0

6、.81 P/E(倍)67.5 78.8 56.9 29.5 19.6 P/B(倍)3.7 3.6 3.4 3.1 2.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2022-032022-072022-11建發合誠滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、起步福建，國內領先的工程全生命周期服務品牌.4 1.1、成立近三十年，提供全產業工程技術服務.4 1.2、建發集團間接控股，擁有五家全資控股公司.5

7、1.3、員工持股比例較高，激勵充分.5 2、四大優勢加持，公司未來份額有望持續提升.6 2.1、新簽訂單高增，省外簽約額占比提升.6 2.2、背靠建發房產，建筑施工及建筑設計業務高速增長.7 2.3、品牌形象良好，各領域擁有多項資質.8 2.4、創新能力突出，人才儲備充足.9 3、聚焦六大業務，推進產業多元化發展.10 3.1、勘察設計業務：從業資質充足，服務領域廣泛.11 3.2、工程管理：在品牌、技術、管理、資質、業績等方面具有較強優勢.12 3.3、試驗檢測：擁有三項特色監測技術.13 3.4、綜合管養：提供工程全生命周期的管理和維修養護服務.14 3.5、建筑施工：公司全新的業務板塊，

8、未來增長可期.14 3.6、工程新材料：三大材料業務發展方向.15 4、盈利預測與投資建議.15 5、風險提示.17 附：財務預測摘要.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：建發合誠依托集團化協同增值模式提供全產業工程技術服務.4 圖 2：公司發展近三十年，并購多家企業，擁有多項工程業務資質.4 圖 3：建發集團對公司間接控股，是單一最大股東.5 圖 4：公司截止 2022Q3 新簽合同額大增.6 圖 5：公司新簽訂單金額中來自建發房產的建筑施工與設計業務占比達 69.1%.8 圖 6：建發房產 2021 年以來銷售保持千億規模.8 圖 7：建發房產近三年拿地/銷售金額超 60%.8 圖 8：202

9、2H1 公司業務收入小幅下降.10 圖 9：2018 年以來勘察設計業務收入占比最高.10 圖 10：公司截至 2022Q3 歸母凈利潤同比上漲 10%.11 圖 11：公司勘察設計業務毛利率相對最高.11 圖 12：公司勘察設計項目主要為市政、建筑、公路和園林景觀等.12 圖 13：公司參與多個橋隧軌道房建工程建設.13 圖 14：公司在計量認證、公路水運、市政房建和鐵路水利等領域擁有多項檢測資質.13 圖 15：公司通過無損檢測實現工程互聯網監測.14 圖 16：公司在綜合管養領域擁有較強施工資質.14 圖 17：公司在綜合管養領域擁有多項創新技術.14 表 1：截至 2022Q3，原核心

10、高管團隊 8 人對公司持股比例高達 28.65%.5 表 2：2018 年股權激勵計劃授予 60 名員工 250 萬股股票.6 qQpO2YeXcWcWuYcVxU6MbP7NoMpPpNmPkPrRoNjMoPoQ9PrRxOwMmOnONZtRwO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 表 3：公司預計 2023 年度與控股股東及其關聯方等產生關聯交易 66 億元.7 表 4：公司在各領域擁有多項資質.9 表 5：公司在技術創新領域取得了豐富的研究成果.9 表 6：公司在規劃咨詢、勘察和設計領域均有較多從業資質.11 表 7：公司在交通運輸部和住

11、房城鄉建設部擁有較多監理資質.12 表 8：公司擁有建筑工程施工總承包壹級施工資質.15 表 9：公司擁有三大材料業務發展方向.15 表 10：預計公司 2022-2024 年將保持較高的營收增速.16 表 11：公司 2022 年估值水平高于可比公司均值.17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、起步福建，起步福建，國內領先的工程全生命周期服務品牌國內領先的工程全生命周期服務品牌 1.1、成立近三十年，提供成立近三十年，提供全產業工程技術服務全產業工程技術服務 建發合誠工程咨詢股份有限公司成立于 1995 年，2016 年在上海證券交易所主

12、板上市，是國內領先的國企控股企業、國家高新技術企業、綜合性工程技術服務企業。公司致力于為工程全生命周期提供技術服務，專業從事設計與工程管理服務、檢測服務、運維服務、建筑施工的綜合性工程技術服務，承接了多項國家級重點項目，是我國海峽西岸經濟區建設工程咨詢行業的龍頭企業。圖圖1：建發合誠依托集團化協同增值模式提供全產業工程技術服務建發合誠依托集團化協同增值模式提供全產業工程技術服務 資料來源：公司官網 1995 年，建發合誠前身廈門路橋工程監理公司成立，并參與建設了海滄大橋，經過二十余年發展與變革，公司經歷了股份制改革、集團化運作及并購多家企業，成為一家國有控股、經營業務廣泛、擁有多項工程業務資質

13、的綜合企業。圖圖2：公司發展近三十年，并購多家企業，公司發展近三十年，并購多家企業，擁有多項工程業務資質擁有多項工程業務資質 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 1.2、建發集團間接控股，擁有五家全資控股公司建發集團間接控股，擁有五家全資控股公司 2021 年以前，建發合誠前身合誠股份開展了員工持股方案，大股東基本為黃和賓、劉德全等內部核心團隊成員。2021 年 12 月，建發房地產集團所屬廈門益悅置業有限公司完成對合誠股份的收購，持有合誠股份 24.51%股份，成為單一最大股東，合誠股份更名為建發合誠。截至

14、2022 年末，廈門益悅置業對建發合誠持股 29.01%。公司在二十余年的發展中，并購了大連市政院、福建怡鷺等企業，目前擁有 9 家主要全資及控股子公司。圖圖3：建發集團對公司間接控股，是單一最大股東建發集團對公司間接控股，是單一最大股東 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 1.3、員工持股比例較高，激勵充分員工持股比例較高，激勵充分 公司自上市前進行過開展了員工持股方案，自 2003 年 11 月始，黃和賓、劉德全、何大喜、陳天培、陳俊平、林東明、黃愛平、高瑋琳等 8 人共同擔任公司的自然人股東，截至 2022Q3，上述 8 人對公司持股比例高達 28.65%。公司自 2022 年

15、 12月 22 日公告，公司副董事長、總裁黃和賓，副總裁劉志勛、徐輝，董事會秘書高瑋琳等 4 人計劃自 2022 年 12 月 26 日起 6 個月內，以其自有資金通過上海證券交易所系統集中競價交易方式增持公司股份，合計增持股份金額不低于 1000 萬元。截至公告披露日，上述增持主體合計持有公司股份2116.801萬股，占公司總股本的10.56%。表表1：截至截至 2022Q3，原核心高管團隊原核心高管團隊 8 人對公司持股比例高達人對公司持股比例高達 28.65%股東名稱股東名稱 職位職位 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)黃和賓 副董事長、總裁 15,655,500 7

16、.8100 劉德全 前總裁 11,466,000 5.7200 何大喜 前副總經理 10,000,000 4.9900 陳天培 前董事 5,455,580 2.7200 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 股東名稱股東名稱 職位職位 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)黃愛平 前董事 4,628,784 2.3100 高瑋琳 董秘 4,244,630 2.1200 陳俊平 前副總工程師 3,330,512 1.6600 林東明 前副總裁 2,640,596 1.3200 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 公司于 20

17、18 年開展了股權激勵計劃，最終激勵方式為上市公司定向發行股票250 萬股，約占公告時公司股本總額的 2.5%，授予人數 60 名，授予價格為每股 16.20元，限制性股票限售期為自限制性股票授予登記完成之日起 22 個月、34 個月。表表2：2018 年股權激勵計劃授予年股權激勵計劃授予 60 名員工名員工 250 萬股股票萬股股票 姓名 職務 獲授的限制性股票數量(萬股)占授予限制性股票總數的比例 占本計劃公告日股本總額的比例 康明旭 副總裁 20 8%0.20%中層管理人員、核心技術業務人員（59 人）230 92%2.30%資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、四大優勢加持，公司四大

18、優勢加持，公司未來未來份額有望持續提升份額有望持續提升 2.1、新簽訂單高增，省外簽約額占比提升新簽訂單高增，省外簽約額占比提升 公司近五年新簽工程合同額不斷攀升，自 2017 年 5.08 億元提升至 2021 年 10.29億元，2022 前三季度公司持續增強了業務間協同性，積極拓展建筑工程施工及建筑設計業務，新簽合同額 26.11 億元，較 2021 年全年新簽合同總額增長 254%，主要得益于建筑工程施工業務及建筑設計業務的高速增長。在市場布局層面公司深耕華南、東北區域市場以保持基本面穩定，重點拓展華東、華中、西部、西南等區域市場，實現以城市都市圈為中心輻射至周邊區域，在福建省外新簽合

19、同占比自 2017 年的 23%提升至 2022H1 的 57%。圖圖4：公司截止公司截止 2022Q3 新簽合同額大增新簽合同額大增 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201720182019202020212022Q1-3新簽合同額（億元）福建省外占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 在現有業務模式基礎上，公司穩步推進全過程工程咨詢及設計牽頭工程總承包（EPC）模式，積極探索和實踐政府或業主購買第三方巡檢服務、“技術+管理”工程咨詢服

20、務模式、投資人+EPC（股權合作型 EPC）模式、ABO（授權、建設、運營）模式、EPC+O（工程總承包+運營）建設工程項目。2022 年上半年公司承接全過程咨詢業務 2 項、設計牽頭 EPC 建設工程項目 3 項、EPC+O 模式建設工程項目 1 項。2.2、背靠建發房產，建筑施工背靠建發房產，建筑施工及建筑及建筑設計業務高速增長設計業務高速增長 廈門市政府在 2020 年 8 號文廈門市人民政府關于印發促進建筑業高質量發展若干意見的通知中提出推動企業多元化經營改革，鼓勵市內國有開發建設企業成立注冊地在市內的全資建筑設計、施工企業或控股、參股本市建筑設計、施工企業，形成產業鏈條。建設單位具備

21、相應資質的，其全資、控股或占主導地位的建設項目可自行組織設計、施工；國有企業投資建設（全資、控股或占主導地位）的項目，其控股、被控股或占主導地位的單位具備相應資質的，可以按規定直接委托該單位設計、施工。公司自 2021 年被建發收購后開展建筑施工業務，也是對廈門市政府 2020 年 8號文的響應。公司作為國企控股的子公司，可按規定直接被委托設計施工，不需要經過招標流程。公司與建發主要在建筑設計、房建監理、試驗檢測、建筑施工等方面開展業務協同。公司通過向控股股東轉讓天成華瑞部分股權、與控股股東共同收購里雋設計（原元樸設計）等方式，實現控股股東直接委托業務，截至目前多個項目已進入實施階段。一方面，

22、公司新增建筑施工業務可以提前介入建發的項目，提高周轉效率，節約開發成本；另一方面，新業務的拓展有利于公司擴大規模，建發市場份額提升也意味著公司能承接更多房建類施工、設計項目。根據公司披露的關于 2023 年度日常關聯交易額度預計的公告，預計 2022 年度建發合誠將與控股股東及其關聯方等產生關聯交易 25 億元，2022 年實際產生關聯交易 19.58 億元，其主要來源為控股股東及其關聯方等投資建設項目的施工業務。公司預計 2023 年與控股股東及其關聯方等產生關聯交易約 66 億元，與建發之間的協同更加凸顯。表表3：公司預計公司預計 2023 年度年度與控股股東及其關聯方等產生關聯交易與控股

23、股東及其關聯方等產生關聯交易 66 億元億元 關聯交易類別關聯交易類別 關聯交易對象關聯交易對象 關聯交易內容關聯交易內容 2023年預年預計金額計金額（億元）（億元）占同類業務占同類業務比例（比例（%）2022 年年實實際發生金際發生金額額（億元）（億元）預計金額與預計金額與 2022 年年實際發生實際發生金額差異較大的原因金額差異較大的原因 向關聯人銷售 商品、提供勞務 建發集團及其控制企業、其他關聯方 勘察設計、工程管理、檢測服務、綜合管養等 3 23%0.62 因公司及子公司業務規模擴大，與關聯方業務需求增加，本期預計增加向關聯方銷售。建筑施工 60 100%18.39 向關聯人采購

24、商品、接受勞務 建發集團及其控制企業、其他關聯方 購買日常消費品及服務、購買與生產經營相關商品 3 22%0.58 因公司及子公司業務規模擴大，與關聯方采購需求增加，本期預計增加向關聯方采購。合計 66 19.58 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 2022 年前三季度公司累計新簽合同總額 26.11 億元，較 2021 年全年新簽合同總額增長 254%，其中建筑工程施工業務及建筑設計業務新簽合同額共計 18.04 億元，占比近 70%，基本來自于建發房產的項目，與控股股東業務協同成效逐步顯現。圖圖5：公司新

25、簽訂單金額中來自建發房產的建筑施工與設計業務占比達公司新簽訂單金額中來自建發房產的建筑施工與設計業務占比達 69.1%數據來源：公司公告、開源證券研究所 建發房產銷售規模自 2017 年的 101 億元增至 2022 年 1215 億元，在 2022 年克而瑞全口徑銷售榜單中首次排名第十，市場份額不斷提升。從投資拿地來看，公司近五年除 2019 年外，拿地金額/銷售金額均保持在 60%以上，在行業下行期拿地依然穩健?？毓晒蓶|穩健擴張也將為建發合誠輸送持續的建筑施工設計合同，公司未來業績釋放擁有充足的保障。圖圖6：建發房產建發房產 2021 年以來銷售保持千億規模年以來銷售保持千億規模 圖圖7：

26、建發房產近三年拿地建發房產近三年拿地/銷售金額超銷售金額超 60%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、品牌形象良好，各領域擁有多項資質品牌形象良好，各領域擁有多項資質 公司自成立以來，堅持通過技術水平的不斷提升、過硬的質量保證和科學的管理體系，樹立了公司在工程咨詢行業內的良好品牌形象，參與了多項國家級或省級重點工程的開發建設，獲得了有關政府主管部門和業主的一致認可。公司自創立至今從業的二十余年時間內，在行業內獲取的資質等級逐步提升、建筑設計與施工業務,69.1%其他業務,30.9%02004006008000200400600800100012001

27、400201720182019202020212022銷售金額（億元）銷售面積（萬平米）0%50%100%150%200%02004006008001000120020172018201920202021 2022H1拿地金額（億元）拿地金額/銷售金額公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 種類不斷增加，成為福建省工程咨詢行業的領軍企業。公司作為全產業工程技術服務企業，在設計與工程管理服務、檢測服務均擁有行業內較為全面的甲級資質，工程管理服務板塊是全國范圍內監理資質最全的企業之一，檢測服務板塊已連續四年進入鐵路工程質量監督檢測機構名錄。公司在運維服務

28、、建筑施工均擁有行業內較公司在運維服務、建筑施工均擁有行業內較為全面的一類及一級資質，具有較強承接工程施工業務的能力。行業資質的取得與為全面的一類及一級資質，具有較強承接工程施工業務的能力。行業資質的取得與升級為公司提供綜合性、跨階段、一體化的項目全生命周期管理咨詢與技術服務打升級為公司提供綜合性、跨階段、一體化的項目全生命周期管理咨詢與技術服務打下堅實的基礎。下堅實的基礎。表表4：公司在公司在各領域擁有多項資質各領域擁有多項資質 業務類型業務類型 勘察設計勘察設計 工程管理工程管理 試驗檢測試驗檢測 綜合管養綜合管養/建筑施工建筑施工 咨詢咨詢 勘察勘察 設計設計 監理監理 檢測檢測 施工施

29、工 建筑行業 甲級 甲級 甲級 甲級 建設工程質量檢測機構資質 建筑工程施工總承包 壹級 市政行業 甲級 甲級 甲級 特種工程專業承包（結構補強、建筑物糾偏和平移）養護施工全套資質 路面專業承包壹級 公路行業 乙級 乙級 甲級 綜合甲級 橋隧專項 水運行業 乙級 乙級 甲級 結構甲級 材料甲級 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.4、創新能力突出，人才儲備充足創新能力突出，人才儲備充足 公司在保持傳統技術優勢的同時，開拓新興工藝項目，深挖既有成熟項目，從生產中提煉并提升有關基礎工藝及新材料的關鍵技術，此外，公司還積極探索互聯網+工程、大數據、無人機、機器人自動化檢測、智慧檢測等新興技術在工

30、程項目中的運用。公司注重技術創新，建立了“一院一站兩中心”4 個科研平臺，圍繞“產業發展、自主創新、轉型升級”，開展技術研發、成果轉化、技術服務等工作。截至 2022H1公司擁有科研平臺 4 個、發明專利 38 項，主編或參編標準 21 項，實用新型專利 141項，軟件著作權 24 項，取得了豐富的研究成果。表表5：公司在技術創新領域取得了豐富的研究成果公司在技術創新領域取得了豐富的研究成果 領域領域 創新技術成果創新技術成果 勘察設計勘察設計 長距離小凈距隧道設計技術、超大跨度分岔立交隧道設計技術、沿海狹長深基坑圍護結構設計技術、城市大型立交橋設計技術、花園式污水處理技術、BIM 設計技術

31、工程管理工程管理 互聯網+監理遠程管理系統、BIM+GIS 工程質安風險管控平臺，跨海長隧道防排水控制技術、跨海長隧道風化深槽控制技術、跨海長隧道交通智能監控技術、跨海大橋短線匹配法節段預制拼裝控制技術、軌道交通工程質量安全控制技術 工程檢測工程檢測 橋梁無損檢測智慧管理平臺、橋梁健康監測管理平臺、道路機器人檢測技術、管道機器人檢測技術、無人機橋梁檢測技術 綜合管養綜合管養 大型基礎設施健康檔案管理平臺、城市橋梁管理系統及路面管養信息系統，彩色瀝青、橡膠改性瀝青等新型路面材料，薄層罩面、就地熱再生、同步頂升、糾偏平移等施工技術 工程材料工程材料 氣泡輕質混凝土、建筑結構膠黏劑、特種干混砂漿 資

32、料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 公司在人才儲備層面具備優勢，依托產業布局和上市公司平臺，循序漸進地實施一系列人才發展和提升舉措，形成深烙建發合誠印記的人才優勢，具有隊伍年輕化、技術精?；?、培養體系化及績效領先化四個特點。截至 2022H1 公司擁有技術管理人員 1700余人，大專及以上學歷員工占比超 86%，擁有各類執業資格共 835人次。同時公司設立了企業內部培訓學院，將企業文化、綜合素質、管理能力和專業技術進行梳理和組合，通過課程設計開發、教學模式創新、產學有機融合等方式，針對不同職業階段的員工進行培養

33、和賦能，為公司各經營單位和管理中心不斷輸送優質人才。3、聚焦聚焦六六大業務，推進產業多元化發展大業務，推進產業多元化發展 公司聚焦交通、市政、房建等土木工程領域，主要從事勘察設計、工程管理、試驗檢測、建筑施工、綜合管養、工程新材料等業務，為客戶提供綜合性、跨階段、一體化的項目全生命周期管理咨詢與技術服務，打造國內領先的工程全生命周期服務品牌。公司主要通過招投標、議標洽談、客戶直接委托獲取各項工程技術服務公司主要通過招投標、議標洽談、客戶直接委托獲取各項工程技術服務業業務，其中務，其中公開公開招投標是公司承接業務的主要模式。招投標是公司承接業務的主要模式。公司業務收入自 2017 年以來保持增長

34、，2021 年全年營收 8.41 億元；2022 年是公司引入國資戰投的第一年，上半年公司實現營業收入 3.20 億元，同比下降 7.9%，主要受到疫情多點散發、多地極端強降雨及新業務開展的影響。分業務板塊來看，勘察設計業務自 2018 年以來收入占比保持最高，工程新材料業務占比提升明顯。圖圖8：2022H1 公司業務收入小幅下降公司業務收入小幅下降 圖圖9：2018 年以來勘察設計業務收入占比最高年以來勘察設計業務收入占比最高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司 2016-2019 年業績持續向好，歸母凈利潤逐年提升。2020 年開始公司業務受到疫情

35、及人工成本上漲影響，歸母凈利潤明顯下滑，截至 2022Q3 公司歸母凈利潤為 0.26 億元，同比上漲 10%。公司 2022Q3 毛利率和凈利率分別降至 24.1%和 4.5%，均處于近五年來的低值，主要原因是（1）年內受到極端強降雨、疫情反復的影響，項目無法正常實施、產能無法有效釋放，營業收入減少；（2）天成華瑞新業務開展拖累整體利潤；（3）在地產行業下行期資產減值損失和信用減值損失增加。從不同行業來看，勘察設計和工程管理毛利率始終保持最高，看好公司在大量承接工程施-20%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002

36、0172018201920202021 2022H1業務收入（億元）同比0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021勘察設計工程管理綜合管養試驗檢測工程新材料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 工業務后利潤水平持續修復。從公司三費費率來看，自2019年開始總費率逐步降低，成本管控優勢凸顯。圖圖10：公司截至公司截至 2022Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤同比上漲同比上漲 10%圖圖11：公司勘察設計業務毛利率相對最高公司勘察設計業務毛利率相對最高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證

37、券研究所 3.1、勘察設計業務：勘察設計業務：從業資質充足，服務領域廣泛從業資質充足，服務領域廣泛 勘察設計是指根據建設工程的要求，對建設工程所需的技術、經濟、資源、環境等條件進行綜合分析、論證，編制建設工程設計文件。公司作為全產業工程技術服務企業，擁有 3 個規劃咨詢資質，4 個勘察資質和 8 個設計資質，在設計與工程管理服務擁有行業內較為全面的甲級資質，勘察設計板塊子公司大連市政院是東北地區擁有設計類資質最全的設計院，從事的勘察設計項目主要為市政工程、建筑工程、公路工程、水運工程、軌道交通、園林景觀等。表表6：公司在規劃咨詢、勘察和設計領域均有較多從業資質公司在規劃咨詢、勘察和設計領域均有

38、較多從業資質 領域領域 從業資質從業資質 規劃咨詢 工程咨詢甲級、城鄉規劃乙級、土地規劃乙級 勘察 工程勘察甲級、巖土工程乙級、工程測量乙級、測繪丙級 設計 市政行業甲級、建筑工程甲級、軌道交通甲級、風景園林甲級、公路行業乙級、水運行業乙級、城鎮燃氣乙級、壓力管道（GB2）資料來源：公司官網、開源證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80歸母凈利潤（億元）同比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%勘察設計工程管理綜合管養試驗檢測工程新材料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

39、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 圖圖12：公司公司勘察設計項目主要為市政、建筑、公路勘察設計項目主要為市政、建筑、公路和和園林景觀等園林景觀等 資料來源：公司官網 2021 年公司在勘察設計領域承接了大連灣海底隧道、廈門翔安新機場填海造地及配套項目、清瀾大橋等大型項目。其中大連灣海底隧道是全國第三座、北方海域第一座沉管隧道，總投資額 105 億元；廈門翔安新機場填海造地及配套項目是全球最大的填海造機場項目，海南文昌清瀾大橋全國抗震級別最高的跨海橋梁。3.2、工程管理：工程管理：在品牌、技術、管理、資質、業績等方面具有較強優勢在品牌、技術、管理、資質、業績等方面具有較強

40、優勢 工程管理業務是指具有相關資質的咨詢單位受建設單位委托，為委托方在工程項目建設實施階段提供局部或整體解決方案的智力性服務活動。公司目前主要從事的工程管理項目主要為工程監理、項目管理、質量安全監督項目，業務領域主要集中在公路、橋梁、隧道、水運、市政、軌道交通、房建、機電等專業工程領域，在品牌、技術、管理、資質、業績等方面具有強大優勢。表表7：公司在公司在交通運輸部交通運輸部和和住房城鄉建設部住房城鄉建設部擁有擁有較多較多監理監理資質資質 領域領域 監理資質監理資質 交通運輸部 公路工程監理甲級、特殊獨立大橋專項、特殊獨立隧道專項、公路機電工程專項、水運工程監理甲級 住房城鄉建設部 市政公用工

41、程監理甲級、房屋建筑工程監理甲級、人民防空工程監理乙級、機電安裝工程監理乙級、水利水電工程監理乙級、港口與航道工程監理乙級、資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司在工程管理領域監理過的項目包括福寧高速公路福建段、亞洲第一世界第三座三跨連續全漂浮鋼筋梁懸索橋的海滄大橋、世界最大斷面的翔安隧道、廈門軌交一號線及廈門國際會議中心等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 圖圖13：公司參與多個公司參與多個橋隧軌道房建橋隧軌道房建工程建設工程建設 資料來源：公司官網、開源證券研究所 3.3、試驗檢測：擁有三項特色監測技術試驗檢測：擁有三項特色監測技術 公

42、司試驗檢測業務是指根據國家有關法律法規和工程建設技術標準，對公路、水運、市政、房建、鐵路工程所用材料和構件質量和技術指標等進行試驗檢測活動。公司試驗檢測業務涵蓋的工程領域包括：公路、水運、市政、房建、鐵路、城市軌道及水利等行業，目前擁有在計量認證、公路水運、市政房建和鐵路水利等領域擁有多項檢測資質。圖圖14：公司公司在計量認證、公路水運、市政房建和鐵路水利等領域擁有多項檢測資質在計量認證、公路水運、市政房建和鐵路水利等領域擁有多項檢測資質 資料來源：公司官網 在檢測技術層面，公司擁有工程互聯網監測系統、橋梁檢測與健康監測、地下工程檢測與監測、鋼結構檢測系統四大特色技術。在檢測設施層面，公司擁有

43、檢測實訓基地建筑面積超 20000 平方米，設備配置 1300 多套，擁有華東地區最大量程的公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 靜態壓剪試驗機。圖圖15：公司通過公司通過無損檢測無損檢測實現實現工程工程互聯網互聯網監測監測 資料來源：公司官網 3.4、綜合管養：提供工程全生命周期的管理和維修養護服務綜合管養：提供工程全生命周期的管理和維修養護服務 公司的綜合管養業務是通過現代信息技術獲取工程基礎設施結構狀態參數，用數字化的手段來處理、分析、管理和養護整個基礎設施，提供工程全生命周期的管理和維修養護服務，保障基礎設施的結構安全及運營順暢，提高基礎

44、設施結構物耐久性，延長結構使用壽命。業務范圍主要包括橋梁隧道結構加固與病害治理、大型基礎設施運營結構安全技術服務、公路養護及綠化、路面病害治理、瀝青混凝土路面再生利用等，同時擁有高性能瀝青混合料超薄罩面技術、同步頂升技術和糾偏平移技術等。圖圖16：公司在綜合管養領域擁公司在綜合管養領域擁有有較強施工較強施工資質資質 圖圖17：公司在綜合管養領域擁有多項創新技術公司在綜合管養領域擁有多項創新技術 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 3.5、建筑施工：建筑施工：公司全新的業務板塊公司全新的業務板塊，未來未來增長可期增長可期 建筑施工板塊作為公司全新的業務板塊，公司將主要圍繞施工建設階段，打造智

45、慧工程管理平臺解決施工中不斷出現的技術難題，確保工程質量和施工安全。公司的建筑施工主要通過子公司天成華瑞來實現，天成華瑞自 2021 年 8 月被公司收購，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 是公司為整合建筑行業中下游產業鏈設立的平臺，業務范圍包括建發房產住宅及配套項目及醫療健康、旅游會展等涉及的建筑工程，公司目前的施工資質是建筑工程施工總承包壹級。表表8：公司擁有公司擁有建筑工程施工總承包壹級建筑工程施工總承包壹級施工資質施工資質 領域領域 監理資質監理資質 施工資質 建筑工程施工總承包壹級 專業資質 地基基礎工程專業承包壹級、消防設施工程專

46、業承包壹級、防水防腐保溫工程專業承包壹級、建筑裝修裝飾工程專業承包壹級、建筑機電安裝工程專業承包壹級 資料來源：公司官網、開源證券研究所 3.6、工程新材料：三工程新材料：三大材料業務發展方向大材料業務發展方向 與傳統材料相比，建筑結構加固材料、綠色節能建材產業、環保再生材料具有技術密集度高、產品附加值大、應用范圍廣，發展前景好等特點。公司新材料業務目前主要集中在工程加固、工程新建、工程養護等領域，主要產品為水泥基材料、環氧樹脂、瀝青混合料再生基材系列。公司工程新材料業務主要通過福建科勝實現，有綠色節能材料、工程加固材料及路面養護材料三大方向，響應綠色環保、節能發展號召，順應建養并重趨勢。表表

47、9：公司擁有三公司擁有三大材料業務發展方向大材料業務發展方向 材料材料 定義定義 類別類別 綠色節能材料 既能滿足工程結構設計要求，又節能減排，有利于環境保護的工程材料。氣泡混合輕質土、新型預應力壓漿料、橋梁支座灌漿料、裝配式建筑套筒灌漿料。工程加固材料 用于各種既有建筑結構物的維修、養 護、加固、改造等，產品能夠適應極 寒、高溫、水下等惡劣環境工況。特種干混砂漿系列、結構膠黏劑系列、特種纖維加固產品等。路面養護材料 防治路面破損，使路面保持良好的技術狀 況而采用的工程特種材料。地聚物注漿材料、高分子路面封縫膠。資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 公司在業務選擇上聚焦市政基礎設施和交

48、通優勢領域，加快房屋建筑工程施工業務拓展，積極探索城市更新、環境整治以及基礎設施智慧運維項目。同時以“工程醫院”理念為指引，重點加強工程基礎設施“疑難急險”病害防治力量，積極開展工程基礎設施的健康檢測、病害診斷、修復加固、建筑修繕、應急搶險業務，依托集團化協同增值模式“1+X”，為客戶提供綜合性、跨階段、一體化的工程技術服務，打造國內領先的工程全生命周期服務品牌。4、盈利盈利預測預測與與投資投資建議建議 我們將公司業務拆分成勘察設計、工程管理、綜合管養、試驗檢測和工程新材料和工程設計與施工六個領域。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 傳傳統統業

49、務：業務：我們預測公司傳統勘察設計、工程管理、綜合管養、試驗檢測和工程新材料業務將維持穩步發展的趨勢，2022-2024 年營收漲幅為 15%，毛利率水平保持穩步回升的趨勢。工程設計與施工：工程設計與施工：公司依托建發房產的優質項目資源，2022 年三季度新簽合同總額大幅增長，伴隨建發房產穩健擴張，2023 和 2024 年新簽合同也有望保持增長。合同金額按照工程進度和設計節點計量支付，工程整體周期為 2.5-3 年，我們假設合同金額支付周期為 3 年左右，在 2022-2024 年新簽工程設計與施工訂單金額為 20、60、70 億元，對應年內合同確認收入為 3.25、21.00、40.77

50、億元，同時假設 2022-2024年工程設計與施工業務毛利率水平為 2.0%、4.0%、4.0%。表表10：預計公司預計公司 2022-2024 年將保持較高的營收增速年將保持較高的營收增速 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入（億元）（億元）7.97 8.41 12.92 32.12 53.56 yoy 5%6%54%149%67%工程管理 1.51 1.62 1.87 2.15 2.47 試驗檢測 0.99 1.11 1.27 1.47 1.69 勘察設計 2.72 2.95 3.39 3.90 4.48 綜合管養 2.05 2.22 2.55 2.94

51、 3.38 工程新材料 0.66 0.48 0.55 0.64 0.73 其他業務 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 房建工程施工 3.25 21.00 40.77 毛利率毛利率 33.2%30.1%20.8%12.0%9.6%工程管理 35%34%31%32%33%試驗檢測 34%31%31%32%33%勘察設計 50%41%35%36%36%綜合管養 15%16%15%16%17%工程新材料 17%13%14%15%16%其他業務 16%8%21%21%21%房建工程施工 2%4%4%數據來源：Wind、開源證券研究所 建發合誠作為海峽西岸經濟區建設工程咨詢行業的龍頭企業，

52、聚焦六大綜合性業務為工程全生命周期提供技術服務，在多個領域擁有較全面的開發資質，承接了多項國家級重點項目。我們選取中材節能、設計總院、華建集團和華設集團四家建筑設計類公司進行比較，鑒于公司在建發集團支持下，未來新簽合同有望持續增加，我們預測 2022 年公司估值高于可比公司平均估值。在建發集團完成收購后，公司依托控股股東優質房地產項目資源開拓建筑施工和設計業務，新簽合同有望高速增長，業績有望持續釋放。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.56、1.08、1.63 億元，EPS 分別為 0.28、0.54、0.81 元，當前股價對應 P/E 估值分別為 56.9、29.5、19.

53、6 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 表表11：公司公司 2022 年年估值水平高于可比公司估值水平高于可比公司均值均值 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億億元）元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600970.SH 中材節能 285.1 18.1 21.3 25.4 30.1 15.7 13.4 11.2 9.5 603357.SH 設計總院 46.9 3.88 4.3 4.6 5.0 12.1

54、11.0 10.1 9.3 600629.SH 華建集團 50.5 3.28 3.1 3.9 4.3 15.4 16.1 12.9 11.6 603018.SH 華設集團 56.2 6.18 7.1 8.0 9.1 9.1 8.0 7.0 6.2 13.1 12.1 10.3 9.2 603909.SH 建發合誠 32.0 0.40 0.56 1.08 1.63 78.8 56.9 29.5 19.6 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1、除建發合誠外，其他公司盈利預測與估值均來自 Wind 一致預期；2、股價數據截至 2023 年 3 月 14 日。5、風險提示風險提示 工程技術服務行

55、業政策風險、新簽訂單不及預期、應收賬款支付延期風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1123 1227 2099 3656 6591 營業收入營業收入 797 841 1292 3212 5356 現金 213 285 860 2127 3557 營業成本 532 588 1023 2826 4843 應收票

56、據及應收賬款 672 722 1001 1141 2430 營業稅金及附加 6 5 9 21 35 其他應收款 31 30 56 105 163 銷售費用 17 19 19 29 37 預付賬款 5 6 11 32 39 管理費用 100 101 149 177 198 存貨 23 16 77 142 265 研發費用 28 31 26 32 27 其他流動資產 179 167 93 110 137 財務費用 10 9 6 12 38 非流動資產非流動資產 373 403 440 671 899 資產減值損失-5-1-3-8-12 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 9 8 7 8 8 固

57、定資產 115 115 161 391 621 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 25 40 42 45 46 投資凈收益-0 0-0-0-0 其他非流動資產 232 248 236 235 232 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1496 1630 2538 4327 7490 營業利潤營業利潤 60 54 71 132 197 流動負債流動負債 463 652 1508 3191 6187 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 72 169 800 1551 4065 營業外支出 2 4 3 3 3 應付票據及應付賬款 159 184 400 1232

58、 1549 利潤總額利潤總額 59 51 69 129 195 其他流動負債 232 299 308 408 574 所得稅 7 6 8 15 22 非流動負債非流動負債 140 16 15 19 21 凈利潤凈利潤 52 45 61 115 173 長期借款 137 8 7 11 13 少數股東損益 5 5 5 7 10 其他非流動負債 3 8 8 8 8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 47 40 56 108 163 負債合計負債合計 603 667 1523 3210 6208 EBITDA 90 75 97 178 297 少數股東權益 40 82 87 94 104 EPS(元)

59、0.24 0.20 0.28 0.54 0.81 股本 143 201 201 201 201 資本公積 234 172 172 172 172 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 469 500 549 640 777 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 854 880 928 1024 1178 營業收入(%)4.5 5.6 53.6 148.6 66.7 負債和股東權益負債和股東權益 1496 1630 2538 4327 7490 營業利潤(%)-33.9-10.8 31.6 86.3 49.6 歸屬于母公

60、司凈利潤(%)-36.4-14.3 38.6 92.5 50.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)33.2 30.1 20.8 12.0 9.6 凈利率(%)5.9 4.8 4.3 3.4 3.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)5.8 4.7 6.0 10.3 13.5 經營活動現金流經營活動現金流 89 89 109 810-737 ROIC(%)5.1 3.8 3.6 4.5 3.7 凈利潤 52 45 61 115 173 償債能力償債能力 折舊攤銷 29 26 26 46 75 資產負債率(%)40.3 40.

61、9 60.0 74.2 82.9 財務費用 10 9 6 12 38 凈負債比率(%)-0.5-2.3-4.9-50.2 41.1 投資損失 0-0 0 0 0 流動比率 2.4 1.9 1.4 1.1 1.1 營運資金變動-49-36 11 640-1024 速動比率 2.0 1.6 1.3 1.1 1.0 其他經營現金流 47 44 5-2 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 0-38-67-275-304 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.9 0.9 資本支出 16 39 44 226 228 應收賬款周轉率 1.1 1.2 1.5 3.0 3.0 長期投資 16

62、 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.6 3.4 3.5 3.5 3.5 其他投資現金流 33 1-24-49-76 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-54 23-145 4-55 每股收益(最新攤薄)0.24 0.20 0.28 0.54 0.81 短期借款 4 97-48 24-12 每股經營現金流(最新攤薄)0.45 0.44 0.54 4.04-3.68 長期借款-33-129-0 3 3 每股凈資產(最新攤薄)4.26 4.39 4.63 5.10 5.87 普通股增加-0 57 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2-62 0 0 0 P/E 67.

63、5 78.8 56.9 29.5 19.6 其他籌資現金流-27 60-97-23-45 P/B 3.7 3.6 3.4 3.1 2.7 現金凈增加額現金凈增加額 36 73-104 540-1096 EV/EBITDA 35.8 43.0 33.2 15.3 12.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研

64、報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何

65、一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 61

66、2 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析

67、基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于

68、本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、

69、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網

70、站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：