通行寶-公司研究報告-稀缺交通數據入口構建智慧公路底座-230331（23頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 03 月 31 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）稀缺稀缺交通數據入口，構建智慧公路底座交通數據入口，構建智慧公路底座 TMT 及中小盤/計算機 目標估值：NA 當前股價：22.34 元 公司參與交通部公司參與交通部公路視頻云聯網系統項目公路視頻云聯網系統項目，同時提供江蘇省“高速大腦”建設，同時提供江蘇省“高速大腦”建設的基礎數字交通的基礎數字交通 AI 云控平臺，為數字中國云控平臺，為數字中國智慧智慧交通交通細分細分領域基礎設施核心供應領域基礎設施核心供應商。同時公司依托商。同時公司依托 ETC 高市占率及智慧交通產品部

2、署，把握交通數據資源入口，高市占率及智慧交通產品部署，把握交通數據資源入口，隨著數據要素市場建設加速，數據應用前景廣闊。首次覆蓋，給予“強烈推薦”隨著數據要素市場建設加速，數據應用前景廣闊。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。評級。ETC 發行發行及電子收費為公司基石業務，智慧交通云應用持續拓展及電子收費為公司基石業務，智慧交通云應用持續拓展。公司為江蘇交控控股的智慧交通平臺化解決方案供應商，主要從事智慧交通電子收費業務、智慧交通運營管理系統業務和智慧交通衍生業務，已成為國務院“科改示范企業”，技術水平、創新能力、經營質量均較高。根據公司招股說明書，公司為江蘇省唯一經授權的 ETC 發行機構，截至

3、 2021 年末，公司在全國范圍內已發展 ETC 用戶約 2087 萬。公司智慧交通運營管理系統業務覆蓋交通指揮調度、運營服務、綜合管理三大業務場景，提供智慧交通 SaaS 云服務，同時通過加強數據挖掘、匯聚與分析，支撐綜合交通運營決策管理與服務，其中調度云產品目前已實現大規模商業化運作，并向全國推廣。此外，公司調度云產品已實現 SaaS 模式按期收取服務費，相較于項目制收費，按期收費的方式增強了公司收入確認的持續性和可預測性，有利于公司業務穩定增長。建設智慧交通大數據基礎設施，以建設智慧交通大數據基礎設施，以 AI 賦能交通數據應用賦能交通數據應用。數字交通十四五規劃等多項國家級政策提出要加

4、快交通數字化應用，智慧交通頂層設計明確，政策驅動強。通行寶為江蘇交通大數據平臺基礎設施核心供應商，江蘇交控以通行寶主導研發的“數字交通 AI 云控平臺”為基礎推進“高速大腦”建設，公司產品實現從單體云平臺業務向數字交通 AI 云控平臺的拓展，橫向功能拓展將帶來業績空間抬升。此外，通行寶為交通部“公路視頻云聯網系統項目”的供應商，參與國家級平臺建設；公司調度云產品參與北京、河南、河北、湖南、山東等省市的視頻云聯網項目，產品向各省市拓展，前景廣闊，結合公司調度云 SaaS 按期收費的模式向更多地區及產品拓展，預期公司整體收入持續性將有進一步提升。公司還將 AI 技術與智慧交通云應用結合，AI 視頻

5、分析云控平臺產品通過 AI 技術，開展事件監測、事故分析等數據挖掘工作，推動基礎設施數字化。日前，江蘇交控成功發布了以通行寶主導研發的“云收費機器人”、“AI 平方”等行業數字化應用產品，明確將“三網融合”等數字新基礎設施建設列入年度重點工作。預期隨著 AI 應用范圍逐漸擴大，公司將會實現產品價值量和業務壁壘雙重提升，增強公司競爭優勢。數據要素市場加速建設，公司坐擁海量數據資源。數據要素市場加速建設，公司坐擁海量數據資源?！皵祿畻l”發布，數據要素市場建設加速，預期 2025 年我國數據要素市場規模將達到 1749 億元。公司為交通端數據要素核心標的，掌握著海量數據資源，將受益于數據要素相關

6、政策推進。一方面，公司截至 21 年底發展了 ETC 用戶約 2087 萬人，ETC 發行和收費過程中采集多類數據資源；另一方面，公司的調度云平臺涵蓋視頻監控、情報板、語音等八大功能模塊，目前已成功連接多省市的交通視頻數據入口，積累了極為豐富的監測數據（道路視頻、路況等）和事件案例（突發事件、稽查事件等），如江蘇交控調度云平臺每年處理突發事件 15 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）40700 已上市流通股（萬股）6000 總市值（億元）91 流通市值（億元）13 每股凈資產（MRQ）5.9 ROE（TTM）6.5 資產負債率 51.4%主要股東 江蘇交通控股有限公司 主要股東持股比例 49.3

7、5%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 4 51 19 相對表現 5 45 24 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉玉萍劉玉萍 S1090518120002 -40-30-20-1001020Sep/22Jan/23(%)通行寶滬深300通行寶通行寶（301339.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 萬起；稽核管理云平臺累計核實逃交、少交車輛 55 萬余輛等。ETC 市場市場穩中有增，生態拓展打開新業務空間。穩中有增，生態拓展打開新業務空間。近年全國汽車保有量仍有 5%以上增長，每年二手車交易量穩中有增，預計新購汽車、未裝 ETC 的存量業務以及二手車

8、ETC 過戶增量合計后，年 ETC 安裝量仍有約 4000 萬輛，ETC需求仍保持相當景氣度，公司相關業務收入規模有支撐；疫后公路車流量增長帶動公司電子收費業務收入提升；此外，公司 ETC+消費應用場景拓展空間廣闊，ETC 在停車場、路內停車、加油充電、汽車美容等汽車消費場景有望快速增長。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。預期 2023 年后隨著公路出行恢復，以及智慧交通場景應用持續推廣，公司收入將有較快提升。預測公司 2022-2024年實現營收 6.03/8.06/10.54 億元，同比增長 2%/34%/31%；實現歸母凈利潤1.48/2.13/2.91 億

9、元，同比增長-21%/44%/36%，對應 PE 61/43/31 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：政策推進不及預期政策推進不及預期；宏觀經濟變動風險宏觀經濟變動風險；智慧交通智慧交通衍生衍生業務拓展業務拓展不及預期不及預期；股價股價大幅波動大幅波動風險風險；疫情反復疫情反復風險風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)466 593 603 806 1054 同比增長-67%27%2%34%31%營業利潤(百萬元)201 205 169 252 351 同比增長-64%2%-17%

10、49%39%歸母凈利潤(百萬元)171 188 148 213 291 同比增長-59%10%-21%44%36%每股收益(元)0.42 0.46 0.36 0.52 0.71 PE 53.1 48.4 61.3 42.6 31.3 PB 8.3 7.1 3.7 3.5 3.3 資料來源：公司數據、招商證券 OXkYhUQViWiXoNtQsQ7NaO6MnPnNoMtQiNrRmQiNrRpN9PmOtRxNoPnOxNpPqO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、通行寶：智慧交通平臺化解決方案提供商.5 1、通行寶：江蘇國資委下屬智慧交通平臺供應商.5 2、三大

11、業務：智慧交通電子收費、智慧交通運營管理、ETC 衍生業務.5（1）智慧交通電子收費業務：江蘇省唯一經授權的 ETC 發行機構.6（2）智慧交通運營管理系統業務：為交通系統開發云端大腦.7（3）智慧交通衍生業務：打造 ETC 生態圈.10 3、財務數據分析.10 二、交通智慧化持續推進，ETC 邁入新增長期.12 1、智慧交通行業：規模持續增長，行業空間廣闊.12 2、ETC 行業：19 年政策驅動增長，近期增速企穩.14 三、把握入口優勢與 AI 機遇，智慧交通和數據要素空間廣闊.16 1、依托入口優勢與 AI 賦能，公司智慧交通云產品承接國家級平臺項目.16 2、數據要素市場加速建設，坐擁

12、海量數據資源.18 3、ETC 市場仍有增量，生態拓展打開新業務空間.18 四、盈利預測及風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司股權結構.5 圖 2：電子收費服務業務架構.6 圖 3：公司分業務毛利結構.7 圖 4：公司分業務毛利率.7 圖 5：智慧交通運營管理系統架構.8 圖 6：公司智慧交通運營管理系統業務業務體系介紹.8 圖 7：調度云產品界面.9 圖 8：公司云業務營收（百萬元）.10 圖 9：公司營收及增速（億元）.11 圖 10：智慧交通運營業務收入占比快速提高.11 圖 11：公司分業務毛利結構.11 圖 12：公司分業務毛利率.11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度

13、報告 圖 13：公司歸母凈利潤整體穩步提升（億元）.12 圖 14：公司近年毛利率穩步提升，凈利率略有下降.12 圖 15：公司費用支出持續增長（百萬元）.12 圖 16：公司期間費用率持續提升.12 圖 17：智慧交通市場規模（億元）.14 圖 18：ETC 行業發展歷程.14 圖 19：通行寶為 ETC 產業鏈中的系統集成、運營服務商.15 圖 20：ETC 用戶數&同比增長.16 圖 21：全國高速公路視頻云聯網系統總體架構圖，以感知設備為入口.17 圖 22：全國民用汽車保有量持續增長.19 圖 23：二手車交易量穩中有增（單位：萬輛）.19 圖 24：公司 ETC 衍生業務生態展望.

14、20 圖 25：ETC 停車場部分案例.20 圖 26：ETC 智慧加油場景示例.20 表 1：ETC 銷售模式.6 表 2：公司智慧交通運營管理系統業務產品介紹.9 表 3：智慧交通行業政策梳理.12 表 4：ETC 系統集成、運營相關公司對比.15 表 5：公司通過 ETC、云平臺等產品積累了海量數據及案例.18 表 6：盈利預測（按產品劃分，單位：百萬元）.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、通行寶：智慧交通平臺化解決方案提供商通行寶：智慧交通平臺化解決方案提供商 1、通行寶：江蘇國資委下屬智慧交通平臺供應商、通行寶：江蘇國資委下屬智慧交通平臺供應商 通行寶成立于 2

15、016 年，由江蘇交控和江蘇高網共同設立，是全國領先的為高速公路、干線公路以及城市交通等提供智慧交通平臺化解決方案的供應商。公司主要從事智慧交通電子收費業務、智慧交通運營管理系統業務和智慧交通衍生業務，已成為國務院“科改示范企業”，江蘇省國資委“綜合改革企業”，江蘇省發展改革委“混合所有制試點企業”，南京市“培育獨角獸企業”，南京市“交通運營管理工程技術研究中心”，技術水平、創新能力、經營質量均較高。公司實際控制人為江蘇國資委。目前江蘇交控為公司控股股東，主營業務從事交通基礎設施、交通運輸及相關產業的投資、建設、經營和管理等，與通行寶有一定協同。公司實際控制人為江蘇國資委，通過江蘇交控間接持有

16、公司 70.5%的股權。圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 2、三大業務：智慧交通電子收費、智慧交通運營管理、三大業務：智慧交通電子收費、智慧交通運營管理、ETC 衍生業務衍生業務 公司主要從事智慧交通電子收費業務、智慧交通運營管理系統業務和智慧交通衍生業務。包括：以 ETC 為載體的智慧交通電子收費業務，包括 ETC 發行與銷售、電子收費服務業務等，重點拓展高速公路、城市交通智慧收費及管理系統的建設與運營；以云平臺為核心的智慧交通運營管理系統業務，主要包括智慧交通運營管理的系統軟件開發、綜合解決方案和系統技術服務；智慧交通衍生業務，主要為以“ETC+”

17、為內核開展生態場景搭建，融合車輛加油、保險、路域經濟、養車用車等車生活，開展 ETC 生態圈業務。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告（1）智慧交通電子收費業務：江蘇省唯一經授權的）智慧交通電子收費業務：江蘇省唯一經授權的 ETC 發行機構發行機構 通行寶為江蘇省唯一經授權的通行寶為江蘇省唯一經授權的 ETC 發行機構。發行機構。公司智慧交通電子收費業務主要是以 ETC 為載體的智慧交通電子收費業務，包括 ETC 發行與銷售、電子收費服務業務等，重點拓展高速公路、城市交通智慧收費及管理系統的建設與運營。根據公司招股說明書，公司為江蘇省唯一經授權的 ETC 發行機構，截至 2021 年末，公

18、司在全國范圍內已發展 ETC 用戶約 2087 萬，客戶基數大。ETC 發行與銷售：發行與銷售：公司通過發行銷售系統為車主用戶提供客戶注冊、電子標簽（OBU）及 ETC 卡發行、電子標簽安裝激活等服務。表表 1：ETC 銷售模式銷售模式 銷售模式銷售模式 銷售流程銷售流程 收費方式收費方式 直接銷售 通過專項系統與銀行業務系統對接，由銀行完成客戶營銷、信息采集、ETC 支付綁定、安裝激活全流程工作 銀行向公司直接采購電子標簽等 線下客服網點銷售 公司通過自有的 ETC 發行銷售系統，在客服網點為車主用戶提供OBU 設備發行、ETC 支付綁定以及安裝激活等服務 公司按協議向客戶（主要為銀行等）收

19、取相關費用 線上渠道銷售 公司通過自有的線上 ETC 發行銷售系統或與微信、支付寶等系統對接，車主用戶通過通行寶 APP、微信小程序、支付寶等渠道申請辦理 ETC。公司或合作方完成審核后，進行 OBU 設備發行、ETC支付綁定，并將相關設備郵寄至用戶，用戶自行安裝激活 公司按協議向客戶（主要為銀行等）收取相關費用 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 電子收費服務：電子收費服務：公司自主研發高速公路移動支付平臺，通過與江蘇銀聯商務、微信支付和支付寶等支付公司系統對接，在 MTC 車道安裝專業的高速移動支付收單設備，實現通過微信、支付寶等手機二維碼收取通行費等功能。公司為高速公路運營管理單位等客

20、戶提供清分結算服務，并按照非現金通行費電子收費額的一定比例向客戶收取服務費。圖圖 2：電子收費服務業務架構：電子收費服務業務架構 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 公司已構建以公司已構建以 ETC 為核心的智慧交通綜合生態圈。為核心的智慧交通綜合生態圈。隨著 ETC 業務從線下逐步向線上擴展，公司已構建“一個后臺（技術核心后臺）、兩個中臺（數據中臺+業務中臺）、三個服務平臺（互聯網服務平臺、線下服務平臺、渠道服務平臺）和四個業務產品載體（APP、公眾號、微信小程序、網站）”，同時與互聯網企業、通信運營商等合作，打造以 ETC 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 為核心的智慧交通綜合生

21、態圈。19 年年 ETC 政策驅動當年智慧交通電子收費業務營收高增，政策驅動當年智慧交通電子收費業務營收高增，20 年后回歸平穩。年后回歸平穩。智慧交通電子收費業務包括 ETC 發行與銷售、電子收費服務業務，其中 ETC 發行與銷售為主要部分。19 年 ETC 發行與銷售的營收大幅提高，主要受政策驅動 ETC 安裝量大幅上升影響。政策推動公司 ETC 用戶量從 2019 年初的 732 萬左右增加到 2019 年末的 1750 萬，帶動公司收入提升。隨著 2019 年末全國 ETC 發行階段性任務的完成，公司 ETC 發行與銷售業務營收回歸平穩增長。同時，ETC 的全面推廣帶來高速公路通行費

22、ETC 電子收費比例大幅提高，使非現金通行費結算量提高，疊加公司新拓展的停車場景收入增加，帶來電子收費服務收入增長。毛利率方面，公司電子收費業務毛利率穩定較高，ETC 發行與銷售 20 年毛利率有較大幅度下降主要由于 2020 年電子標簽銷售價格與 2019 年相比存在一定幅度的下降，且主要原材料電子標簽采購成本上升。圖圖 3：公司分業務毛利結構公司分業務毛利結構 圖圖 4：公司分業務毛利率：公司分業務毛利率 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 （2）智慧交通運營管理系統業務智慧交通運營管理系統業務：為交通系統開發云端大腦：為交通系統開發云端大腦 公司智

23、慧交通運營管理系統業務是以高速大腦與大數據分析與應用為重點的云服務。公司智慧交通運營管理系統業務是以高速大腦與大數據分析與應用為重點的云服務。智慧交通運營管理系統業務覆蓋交通指揮調度、運營服務、綜合管理三大業務場景，面向交通運輸管理相關政府機構、路橋企事業單位、交警及其他執法單位等，提供覆蓋路網調度指揮、運行監測、稽核管理、交警勤務管理、運行維護、綜合管理以及 ETC 城市靜態交通應用等業務的智慧交通 SaaS 云服務，同時通過加強數據挖掘、匯聚與分析，支撐綜合交通運營決策管理與服務。智慧交通運營管理系統連接高速公路體系內外的各類設施，實現云管端一體。智慧交通運營管理系統連接高速公路體系內外的

24、各類設施，實現云管端一體。系統內部直連高速公路體系內的各種設施，包括收費站、服務區、加油站、門架、ETC 客服網點、ETC 消費網點（含各類終端）、ETC 停車場、道路沿線設施（廣告牌、車路協同設備）、充電樁等，對外連接人、車、物等所有產生實時數據的終端設備。這些終端與云端各業務系統的數據實時交互，實現了路網基礎設施全要素的云端數字化與智慧感知應用，從而極大提升了交通運營管理與出行服務效率。12.752.412.240.980.961.3802468101214201920202021ETC發行與銷售電子收費服務38.82%24.62%24.87%73.85%71.01%74.70%0%10%

25、20%30%40%50%60%70%80%201920202021ETC發行與銷售電子收費業務 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 5：智慧交通運營管理系統架構：智慧交通運營管理系統架構 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 公司智慧交通運營管理系統業務數據案例與客戶積累豐富。公司智慧交通運營管理系統業務數據案例與客戶積累豐富。公司智慧交通運營管理系統業務以協同指揮調度云平臺為核心，以稽核管理云平臺為抓手，以視頻云平臺為突破，以智慧服務區云平臺為拓展，以日常養護云平臺為重點，以運維監測云平臺為保障，以 ETC 結算云平臺為發展，以綜合管理云平臺為布局的多款 SaaS 云服務。根據感

26、動科技官網，截至目前公司業務已累計覆蓋全國 80+個城市、提供技術服務 100 萬+小時、開發設計平臺 30+個；在調度云平臺、稽核管理云平臺、ETC 結算開放云平臺等方面成功積累了大量客戶資源與海量數據案例；公司合作客戶包括江蘇省交通運輸廳、交通運輸部路網運行監測與應急處置中心等眾多交通管理部門和高速公路運營公司。圖圖 6：公司智慧交通運營管理系統業務公司智慧交通運營管理系統業務業務體系介紹業務體系介紹 資料來源：感動科技官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 2：公司智慧交通運營管理系統業務公司智慧交通運營管理系統業務產品介紹產品介紹 產品產品 產品介紹產品介紹 指

27、揮調度云平臺指揮調度云平臺 圍繞高速公路突發事件處置打造的流程全覆蓋、管理全方位、社會全參與的實時互動云服務 稽核管理云平臺稽核管理云平臺 面向路網全量數據開展稽查與核實。平臺聚焦車輛行為精準畫像、車輛路徑精確還原，以及省界電子圍欄精確捕獲三大關鍵業務板塊，幫助高速公路管理者快速解決自由流模式下多樣化逃費、跨省稽核等問題 視頻云平臺視頻云平臺 將視頻資源在云端匯聚，實現交通行業視頻監控圖像的秒級調看，保證“連的上、看的見、調的動、能會商”智慧服務區云平臺智慧服務區云平臺 以服務區智慧式的管理和運行，打造生產性服務業的新高地，以精細化服務汽配消費升級需求，構建體驗經濟的試驗田，切實做到客流引得來

28、、留得住，且增消費、粘的牢，最終使服務區“兩個效益”得到最大限度的提升。日常養護云平臺日常養護云平臺 以道路日常巡查和養護為核心功能，實現集養護計劃、任務下達、巡查檢查、病害上報、施工計量、考核和統計分析等于一體的閉環業務管理 運維檢測云平臺運維檢測云平臺 多租戶的機電設備綜合管理云平臺。該平臺主要幫助管理人員及維護人員及時快速了解設備運維各環節的基本情況，規范設施設備日常巡檢、故障報修處置流程，從而有效提升外場設施運行穩定性和在線率 ETC 結算開放云平臺結算開放云平臺 隨著“取消省界收費站”以及“ETC 下路進城”的政策驅動，并且在 ETC 已經覆蓋大部分車輛的背景下，ETC 市場有望迎來

29、超百億元增量空間，城市中也將產生大量的 ETC 參與結算的停車、加油、洗車等場景需求，因此如何接入 ETC 支付結算是 ETC 在城市中場景拓展的關鍵。綜合管理云平臺綜合管理云平臺 連接人、事務和組織的協同工作流平臺，提供統一入口，圍繞公司內控機制打造的全集團綜合管控平臺 合作客戶合作客戶 江蘇省交通運輸廳、交通運輸部路網運行監測與應急處置中心、江蘇省公安廳交通警察總隊、北京市首都公路發展集團有限公司、江蘇交通控股有限公司、河南交投交通建設集團有限公司、江蘇省鐵路集團有限公司、河南省高速公路聯網管理中心、江蘇省地方海事局、河北交投智能交通技術有限責任公司等 資料來源：感動科技官網、招商證券 案

30、例：調度云案例：調度云公路協同指揮調度云服務平臺。公路協同指揮調度云服務平臺。調度云是基于“互聯網+交通”理念的公路協同指揮調度云服務平臺，目前已實現大規模商業化運作，并向全國推廣。調度云平臺具體包括：1）四大系統：事件處置、智能偵測、協同聯動、統計分析，2）八大功能模塊：視頻監控、情報板、語音、里程樁、綜合路況、氣象、單兵、視頻對講。調度云平臺已實現高速公路監測全覆蓋，增強了突發事件響應能力，高速公路事故處置時間縮短約 20%。目前，超過一萬名高速公路相關工作人員共同使用該平臺，每年處理突發事件 15 萬起，平臺發布情報板信息 200 萬條、處理語音信息500 萬次。同時，該平臺還為 C 端

31、用戶提供實時道路視頻、路況信息、一鍵救援、氣象預報等服務。圖圖 7：調度云產品界面：調度云產品界面 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 云產品營收高增。云產品營收高增。公司云系列產品營收均呈逐年上升趨勢，其中調度云營收占比高，主要由于政策驅動傳統交通管理系統尋求數字化轉型，且公司起步較早，產品成熟度高，促進產品推廣。圖圖 8：公司云業務營收（百萬元）：公司云業務營收（百萬元）資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 智慧交通運營管理系統業務已有按智慧交通運營管理系統業務已有按期期收費的持續性收費收費的持續性收費業務業務。從收費模式上看，智慧交通運營管理

32、系統業務中的系統軟件開發和綜合解決方案業務為項目制收費，即項目通過驗收后公司收取全部費用，但公司調度云及 SD-WAN 產品的系統技術服務為 SaaS 模式按期收取服務費的收費模式。以調度云為例，根據公司招股說明書及第二輪審核問詢回復披露，調度云系統技術服務根據調度點數量、數據匯聚點數量、公里里程、信息點數量，按年度收取服務費，項目合同有效期通常為 3-5 年，收入逐月確認。相較于項目制收費，調度云按期收費的方式增強了公司收入確認的持續性和可預測性，有利于公司業務穩定增長。（3）智慧交通智慧交通衍生衍生業務業務：打造：打造 ETC 生態圈生態圈 智慧交通衍生業務主要為與車生活相關的智慧交通衍生

33、業務主要為與車生活相關的 ETC 生態圈業務。生態圈業務。公司依托自身 ETC 業務的用戶及數據體量優勢，融合高速通行、停車、加油、保險、路域經濟、養車用車等用戶服務，打造 ETC 衍生業務，目前該業務主要為供應鏈協同服務，此外潛在業務還包括 ETC 智慧停車、ETC 智慧加油等。（注：公司 2021 年及以前還開展車輛保險代理業務，2022年3月，公司已將負責保險代理業務的子公司蘇州惠爾股權對外轉讓，轉讓后公司不再從事車輛保險代理業務。）衍生業務案例衍生業務案例供應鏈協同服務：供應鏈協同服務：指簽約車主使用 ETC 記賬卡后付費產品時，由銀行、保理、保險等合作機構為車主提供通行費資金支持，公

34、司為合作機構提供獲客渠道拓展、產品運營策略優化及風險管理措施等協同服務。目前公司已與多家銀行、保理公司、保險公司等資金方，以及無車承運人營運管理平臺合作，為貨車個人車主及小微物流企業提供供應鏈協同服務，解決小微企業物流費用的資金需求問題。3、財務數據分析、財務數據分析 19 年政策驅動年政策驅動 ETC 收入增加，收入增加，智慧交通運營管理系統業務營收占比近期逐年上升智慧交通運營管理系統業務營收占比近期逐年上升。19 年年 ETC 政策驅動當年智慧交通電子收費業務政策驅動當年智慧交通電子收費業務營收營收高增，高增，20 年后回歸平穩：年后回歸平穩：公司 19 年營收大幅提高，主要受政策驅動ET

35、C安裝量大幅上升影響。2019年國務院 深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案20.6435.0588.731.996.7411.287.25821.722.3710.370102030405060708090100201920202021調度云收費云內控云服務云 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 要求 2019 年底前各?。▍^、市）高速公路入口車輛使用 ETC 比例達到 90%以上；發改委、交通運輸部發布加快推進高速公路電子不停車快捷收費應用服務實施方案要求到 2019 年 12 月底，全國 ETC 用戶數量突破 1.8 億。政策推動公司 ETC 用戶量從 2019 年

36、初的 732 萬左右增加到 2019 年末的 1750 萬，高速公路通行費ETC 電子收費比例大幅提高，使公司智慧交通電子收費業務高速增長。隨著 2019 年末全國 ETC 發行階段性任務的完成，公司智慧交通電子收費業務營收回歸平穩增長。交通大數據相關政策驅動智慧交通運營管理系統業務營收占比近期逐年上升：交通大數據相關政策驅動智慧交通運營管理系統業務營收占比近期逐年上升：近年來受 全國高速公路視頻聯網監測工作實施方案、推進綜合交通運輸大數據發展行動綱要（2020-2025 年）、關于推動交通運輸領域新型基礎設施建設的指導意見等利好政策影響，公司智慧交通運營管理系統經歷快速發展，營收占比不斷提升

37、。圖圖 9：公司營收及增速（億元）公司營收及增速（億元）圖圖 10：智慧交通運營業務收入占比快速提高智慧交通運營業務收入占比快速提高 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 智慧交通運營管理業務毛利貢獻持續增加，衍生業務毛利率高速提升。智慧交通運營管理業務毛利貢獻持續增加，衍生業務毛利率高速提升。智慧交通電子收費業務 2020 年后受市場 ETC設備采購價格呈下降趨勢影響，毛利率穩步提升。智慧交通運營管理項目受人工投入增加及維護服務支出增加影響，毛利率略有下滑，但由于收入高速增長，毛利貢獻仍有較快提升。智慧交通衍生項目毛利率自 20 年后快速提升，主要由于車

38、輛保險業務人員傭金成本支出減少，以及公司基于營業網點場景的客戶資源，為合作銀行提供引流獲客服務，引流服務業務收入增加。圖圖 11：公司分業務毛利結構公司分業務毛利結構 圖圖 12：公司分業務毛利率：公司分業務毛利率 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 盈利能力方面，除 2019 年由于 ETC 安裝大幅提升，帶動公司歸母凈利潤同比高增，費用率整體較低外，公司歸母凈利潤整體呈穩步上升趨勢，銷售費用率整體保持穩定，研發費用率受人員薪酬增加以及 19 年委外開發費用較大影響持續提升，管理費用率受人員增加及折舊攤銷費用提升影響有較快增長。2.80 3.5514.

39、314.665.933.6227.08%302.49%-67.40%27.26%1.92%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-4-20246810121416201720182019202020212022Q3營業總收入營業總收入同比增速95.95%72.14%60.95%58.77%3.30%26.33%36.97%38.72%0.75%1.53%2.08%2.51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022Q3智慧交通電子收費業務智慧交通運營管理系統業務智慧交通衍生業務567.15 1

40、27.24 158.69 32.10 65.37 104.18 7.28 2.75 8.83 0100200300400500600700201920202021智慧交通電子收費業務智慧交通運營管理系統業務智慧交通衍生業務41.32%37.82%43.87%51.83%68.06%53.24%47.48%48.81%67.87%38.68%71.46%88.89%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q3智慧交通電子收費業務智慧交通運營管理系統業務智慧交通衍生業務 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 13：公司歸母凈利潤整體穩步提升（億元）公司歸母凈

41、利潤整體穩步提升（億元）圖圖 14：公司近年毛利率穩步提升，凈利率略有下降：公司近年毛利率穩步提升，凈利率略有下降 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 圖圖 15：公司費用支出持續增長（百萬元）公司費用支出持續增長（百萬元）圖圖 16：公司期間費用率持續提升：公司期間費用率持續提升 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 二、二、交通智慧化持續推進，交通智慧化持續推進，ETC 邁入新增長期邁入新增長期 1、智慧交通行業：規模持續增長，行業空間廣闊、智慧交通行業：規模持續增長，行業空間廣闊 智慧交通是指在城市已有的道路基

42、礎設施基礎上，將信息技術集成運用于傳統的交通運輸管理中，整合交通數據資源的同時協同各個交通管理部門，由此形成的結合虛擬與現實的，提供一體化的綜合運輸服務的智慧型綜合交通運輸系統。政策支撐智慧交通行業發展。政策支撐智慧交通行業發展。我國政府發布了一系列政策促進智慧交通行業穩步發展，推動交通基礎設施全面升級，促進新一代信息技術與交通運輸融合發展，交通運輸發展向世界一流水平邁進。其中交通運輸部在交通領域科技創新中長期發展規劃綱要（2021-2035）年提出要圍繞全面提升智慧交通發展水平，集中攻克交通運輸專業軟件和專用系統，加快移動互聯網、人工智能、區塊鏈、云計算、大數據等技術與交通運輸融合創新，加快

43、發展交通運輸新型基礎設施。表表 3：智慧交通行業政策梳理：智慧交通行業政策梳理 發布時間發布時間 發布機構發布機構 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2022.09 交通運輸部 交通運輸智慧物流 到 2025 年，聚焦基礎設施、運載裝備、系統平臺、電子單證、數據交互與共享、0.500.864.161.711.881.070.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201720182019202020212022Q350.05%53.54%42.40%41.89%45.78%51.48%17.94%24.30%29.62%39.00%33.97%30.06%0%10%20%30

44、%40%50%60%201720182019202020212022Q3毛利率凈利率010203040506070201720182019202020212022Q3銷售費用管理費用研發費用0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 標準體系建設指南 運行服務與管理等領域，完成重點標準制修訂 30 項以上，形成結構合理、層次清晰、系統全面、先進適用、國際兼容的交通運輸智慧物流標準體系，打造一批標準實施應用典型項目，持續提升智慧物流標準化水平，為加快建設交通強國提供高質量標準

45、供給 2022.01 交通運輸部、科技部 交通領域科技創新中長期發展規劃綱要（2021-2035 年）圍繞全面提升智慧交通發展水平，集中攻克交通運輸專業軟件和專用系統，加快移動互聯網、人工智能、區塊鏈、云計算、大數據等新一代信息技術及空天信息技術與交通運輸融合創新應用，推動交通運輸領域商用密碼創新應用，加快發展交通運輸新型基礎設施。2022.01 交通運輸部 數字交通“十四五”發展規劃 完善部、省兩級綜合交通運輸信息平臺架構，推進綜合交通大數據中心體系建設，加強數據資源的整合共享、綜合開發和智能應用，打造綜合交通運輸“數據大腦”2021.12 國務院“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 到

46、2025 年，綜合交通運輸基本實現一體化融合發展，智能化、綠色化取得實質性突破，綜合能力、服務品質、運行效率和整體效益顯著提升，交通運輸發展向世界一流水平邁進。2021.08 交通運輸部 交通運輸領域新型基礎設施建設行動方素(2021-2025 年)到 2025 年，打造一批交通新基建重點工程，促進交通基礎設施網與運輸服務網、信息網、能源網融合發展精準感知、精確分析、精細管理和精心服務能力顯著增強，智能管理深度應用 2021.08 交通運輸部、科技部 關于科技創新驅動加快建設交通強國的意見 立足交通運輸多學科交叉融合與應用為主的特點，提出促進新一代信息技術與交通運輸融合發展、促進先進制造技術與

47、交通運輸融合發展、促進安全綠色技術與交通運輸融合發展三方面任務。2021.06 國務院 國務院關于建設現代綜合交通運輸體系有關工作情況的報告 加快構建高質量的綜合立體交通網。強化交通基礎設施網絡建設。統籌鐵路、公路、水運、民航、郵政快遞、城市交通等發展，加強各種運輸方式的統籌規劃和聯通銜接，打通最后一公里”，實現旅客順暢換柔、貨物高效中轉，提高綜合運輸效率。2021.06 交通運輸部 全面推廣高速公路差異化收費實施方案 著力推進收費公路制度和管理服務創新，強化聯網收費系統技術支撐，探索建立收費標準動態調整機制，簡化審批流程，強化政策引導，不斷優化完善高速公路差異化收費長效機制。2021.02

48、國務院 國家綜合立體交通網規劃綱要 堅持創新核心地位，注重科技賦能，促進交通運輸提效能、擴功能、增動能。推進交通基礎設施數字化、網聯化，提升交通運輸智慧發展水平 2021.02 工信部 國家車聯網產業標準體系建設指南（智能交通相關）將針對車聯網技術和產業發展現狀、未來發展趨勢及智能交通行業發展實際，聚焦營運車輛和基礎設施領域建立支撐車聯網應用和產業發展的智能交通相關標準體系，分階段出臺一批關鍵性、基礎性智能交通標準。2021.02 交通運輸部 關于開展 ETC 智慧停車城市建設試點工作的通知 選定北京等 27 個城市作為試點城市、江蘇省作為省級示范區，先期開展 ETC 智慧停車試點工作。202

49、0.12 交通運輸部 交通運輸部關于促進道路交通自動駕駛技術發展和應用的指導意見 結合交通強國建設試點工作等，先行先試打造融合高效的智慧交通基礎設施.及時總結經驗.科學推進基礎設施數字轉型、智能升級。2020.10 交通運輸部 交通運輸部關于促進道路交通自動駕駛技術發展和應用的指導意見 結合交通強國建設試點工作等，先行先試打造融合高效的智慧交通基礎設施，及時總結經驗，科學推進基礎設施數字轉型、智能升級 2020.08 交通運輸部 交通運輸部關于推動交通運輸領域新型基礎設施建設的指導意見 打造融合高效的智慧交通基礎設施，包括智慧公路、智能鐵路、智慧航道、智慧港口、智慧民航、智慧郵政、智慧樞紐等

50、2020.03 交通運輸部 交通運輸部關于統籌推進疫情防控和經濟社會發展交通運輸工作的實施意見 善于化危為機，緊抓現代物流、城市配送等面臨的發展契機，大力推動交通運輸管理和服務數字化、網絡化、智能化.加快智慧交通建設步伐 2020.02 發改委 智能汽車創新發展戰略 提出到 2025 年，中國標準智能汽車的技術創新、產業生態、基礎設施、法規標準、產品監管和網絡安全體系基本形成。2035-2050 年，中國標準智能汽車體系全面建成、更加完善 資料來源：交通運輸部、國務院、工信部、發改委、招商證券 智慧交通市場規模持續增長，行業空間廣闊。智慧交通市場規模持續增長，行業空間廣闊。根據億歐智庫預測，到

51、 2030 年中國智慧交通市場規模將達到 10.6 萬億 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 元，增長空間廣闊。預期未來智慧交通相關技術將不斷成熟，車、路、云三端智能布局持續完善，市場呈現穩定增長態勢。圖圖 17：智慧交通市場規模（億元）：智慧交通市場規模（億元）資料來源：億歐智庫、招商證券 2、ETC 行業行業：19 年政策驅動增長，近期增速企穩年政策驅動增長，近期增速企穩 電子不停車收費系統（Electronic Toll Collection System）實現了車輛在通過收費節點時，通過專用短程通信技術實現車輛識別、信息寫入并自動從預先綁定的 IC 卡或銀行賬戶上扣除相應資金，

52、這一技術使得道路的通行能力與收費效率大幅度提高。按照應用領域的不同，ETC 可細分為高速公路電子不停車收費系統（高速公路 ETC）、多車道自由流電子收費系統（多車道自由流 ETC）以及智能停車場收費系統（停車場 ETC）。圖圖 18：ETC 行業發展歷程行業發展歷程 資料來源：交通運輸部、招商證券 公司上游企業為公司上游企業為 ETC 設備提供商。設備提供商。發行 ETC 設備銷售業務的企業主要為 OBU、RSU 設備提供商。目前國內 OBU、RSU 產品通過檢測并在檢測有效期內的企業有二十家左右，包括金溢科技、萬集科技、華銘智能（收購聚利科技）等已上市 ETC 設備生產廠商及深圳成谷科技有限

53、公司等其他未上市的中小型生產商等，其中金溢科技、萬集科技、華銘智能三家廠商合計市場份額超 80%。1448309851658943164102333134592471566295583205105963020000400006000080000100000120000202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 19：通行寶為：通行寶為 ETC 產業鏈中的系統集成、運營服務商產業鏈中的系統集成、運營服務商 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 通行寶為產業鏈中的系統集成、運營服務商。

54、通行寶為產業鏈中的系統集成、運營服務商。系統集成、運營服務商包括江蘇通行寶、山東高速信聯科技股份有限公司、廣東聯合電子服務股份有限公司等，其通過集成軟硬件設備，形成車載端 ETC 設備系統，與路側設備對接，再結合計算機網絡技術和軟件技術，將各個分離的設備、功能、信息集成為智慧交通收費系統，并提供持續地運營、維護服務。該業務地域性較強，龍頭公司普遍具有某省市壟斷地位。表表 4：ETC 系統集成、運營相關系統集成、運營相關公司對比公司對比 公司名稱公司名稱 經營情況經營情況 市場地位市場地位 截至截至 2020 年末關鍵業年末關鍵業務數據務數據 通行寶 主要以 ETC 為載體的智慧交通電子收費業務

55、；以云技術為平臺的智慧交通運營管理系統業務等 在江蘇省具有壟斷地位，在全國處于領先地位 累計發行 ETC 卡1914.71 萬張 廣東聯合電子服務股份有限公司 旗下有 APP、粵通寶、ETC 車寶等產品：在廣東省具有壟斷地位，在全國處于領先地位 累計發行 ETC 卡2233.96 萬張 山東高速信聯科技股份有限公司 形成了以 ETC 為支撐的無感支付、“高速 ETC”、“e 高速”等業務 在山東省具有壟斷地位，在全國處于領先地位 累計發行 ETC 卡2595.31 萬張 北京速通科技有限公司 電子收費及智能交通系統的設計、集成、安裝等 在北京市具有壟斷地位，在全國處于領先地位 累計發行 ETC

56、 卡649.45 萬張 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 政策推動政策推動 2019 年年 ETC 用戶數跳躍式增長，用戶數跳躍式增長，2020 年后增速趨穩。年后增速趨穩。2019 年國務院深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案要求 2019 年底前各?。▍^、市）高速公路入口車輛使用 ETC 比例達到 90%以上；發改委、交通運輸部發布 加快推進高速公路電子不停車快捷收費應用服務實施方案 要求到 2019 年 12 月底，全國 ETC用戶數量突破 1.8 億。ETC 用戶數因國家政策推動在 2019 年實現爆發性增長，2020 年后增速降低。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司

57、深度報告 圖圖 20：ETC 用戶數用戶數&同比增長同比增長 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 三、三、把握入口優勢與把握入口優勢與 AI 機遇，智慧交通和數據要素空間廣闊機遇，智慧交通和數據要素空間廣闊 1、依托入口優勢與依托入口優勢與 AI 賦能，公司智慧交通云產品承接國家級平臺項目賦能，公司智慧交通云產品承接國家級平臺項目 多項交通大數據相關頂層政策連發，智慧交通政策驅動強。多項交通大數據相關頂層政策連發，智慧交通政策驅動強。在 2021 年 12 月交通運輸部印發的數字交通“十四五”發展規劃中，提出要完善部、省兩級綜合交通運輸信息平臺架構，推進綜合交通大數據中心體系建設，加強數據資

58、源的整合共享、綜合開發和智能應用，打造綜合交通運輸“數據大腦”。在 2022 年 10 月國務院印發的全國一體化政務大數據體系建設指南中，提出全國一體化政務大數據體系按需接入供水、供電、供氣、公共交通等公共服務運營單位在依法履職或者提供公共服務過程中收集、產生的公共數據；鼓勵各地區各部門開展應用創新，在普惠金融、衛生健康、社會保障、交通運輸、應急管理等領域開展試點，推進重點領域政務數據深度應用。在 2023 年 2 月國務院印發的數字中國建設整體布局規劃中，提出要推動數字技術和實體經濟深度融合，在農業、工業、金融、教育、醫療、交通、能源等重點領域，加快數字技術創新應用。多項國家級政策連發，智慧

59、交通頂層設計明確，政策驅動強。ETC、攝像頭等感知設備為智慧交通重要入口，公司依靠視頻云聯網平臺占據交通數據入口優勢。、攝像頭等感知設備為智慧交通重要入口，公司依靠視頻云聯網平臺占據交通數據入口優勢。2021 年，交通運輸部正式發布數字交通“十四五”發展規劃，對智慧公路提出建設要求：“完善公路感知網絡，推進公路基礎設施全要素全周期數字化，發展車路協同和自動駕駛，推動重點路段開展惡劣天氣行車誘導，緩解交通擁堵、提升運行效率。深化高速公路電子不停車收費系統(ETC)應用，建設監測、調度、管控、應急、服務一體的智慧路網平臺。推動公路建設施工及養護智能化。推進公路智慧服務區建設?！逼渲懈兄A設施指的

60、是 ETC、攝像機、測速儀等設備，這類感知設備可以實現采集數據并進行處理，從而實現對道路、車輛、行人等的智能識別，進而實現智慧交通的目標，是智慧交通的重要入口。截至 2021 年末，公司在全國范圍內已發展 ETC 用戶約 2087 萬，且根據公司招股說明書，公司為江蘇省唯一經授權的 ETC 發行機構，在江蘇區域具有穩固的競爭優勢。此外，公司調度云產品已實現大規模商業化運作，并已參與北京、河南、河北、湖南、山東等省市的視頻云聯網項目，公司連接多省市交通視頻數據入口。通過高 ETC 市場份額，以及調度云從江蘇向全國推廣，公司擁有 ETC、攝像頭等感知設備的交通數據流量入口優勢。0.250.450.

61、60.772.042.252.5792.31%80.00%33.33%28.33%164.94%10.29%14.22%0.00.51.01.52.02.53.02015201620172018201920202021國內ETC用戶數(億）同比增長 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 21：全國高速公路視頻云聯網系統總體架構圖，以感知設備為入口全國高速公路視頻云聯網系統總體架構圖，以感知設備為入口 資料來源：感動科技全國高速公路視頻云聯網技術要求解讀白皮書、招商證券 從流量入口走向平臺軟件，公司為江蘇省智慧交通平臺核心供應商，并參與交通部視頻云聯網項目，將產品向全國推從流量入口走

62、向平臺軟件，公司為江蘇省智慧交通平臺核心供應商，并參與交通部視頻云聯網項目，將產品向全國推廣，成為國家級交通大數據應用基礎設施廣，成為國家級交通大數據應用基礎設施。預期未來隨著調度云產品在江蘇外各省市落地，公司能進一步推廣自身智預期未來隨著調度云產品在江蘇外各省市落地，公司能進一步推廣自身智慧交通云產品組合，結合調度云年費模式向更多產品推廣慧交通云產品組合，結合調度云年費模式向更多產品推廣，公司收入持續性將有進一步提升，公司收入持續性將有進一步提升，智慧交通云應用空間廣智慧交通云應用空間廣闊。闊。通行寶在江蘇實現單體云業務向數字交通通行寶在江蘇實現單體云業務向數字交通 AI 云控平臺的拓展。云

63、控平臺的拓展。22 年 8 月，江蘇省交通工程建設局發布江蘇數字交通發展三年行動計劃（2022-2024 年），進一步推進江蘇交建數字大腦聚合平臺的建設。根據中國江蘇網，2022 年，江蘇交控以通行寶主導研發的“數字交通 AI 云控平臺”為基礎，推進“高速大腦”建設，聚合高速公路全生命周期、管理流程、運行場景、服務形態實時數據，已實現對路網運行、管理效率、服務效能的數字評價與分析，進一步推動高速公路建設管理、養護服務深度融合，提升協同管理、智能決策和定制服務能力。通行寶為江蘇交通大數據平臺基礎設施核心供應商，產品從單體云平臺業務向數字交通 AI 云控平臺拓展，橫向功能拓展將帶來業績空間抬升。通

64、行寶參與交通部通行寶參與交通部視視頻云頻云聯網項目，成為國家級交通大數據應用基礎設施。聯網項目，成為國家級交通大數據應用基礎設施。2019 年 11 月交通運輸部在南京召開全國高速公路視頻聯網工作會議，會議要求建設部級視頻云平臺并全國聯網運行，實現高速公路沿線視頻的上云接入，基本實現全國高速公路視頻監測設施全網聯通和視頻資源實時在線共享。公司為交通部“公路網運行監測管理與服務平臺建設項目”子項目“公路視頻云聯網系統項目”的供應商，參與國家級平臺建設。此外，公司調度云產品還參與北京、河南、河北、湖南、山東等省市的視頻云聯網項目，產品從國家級向省級拓展，前景廣闊。將將 AI 技術與智慧交通云應用結

65、合，公司以技術與智慧交通云應用結合，公司以 AI 實現數據高效利用，賦能交通場景。實現數據高效利用，賦能交通場景。根據公司投資者互動問答，公司自主研發的 AI 視頻分析云控平臺項目已在江蘇省內部分高速公路落地應用，該產品通過深度學習、機器視覺等人工智能技術，開展事件監測、事故分析等數據挖掘工作，推動基礎設施數字化，實現視頻資源的共享利用。2023 年 2 月，通行寶主導研發的“云收費機器人”、“AI 平方”等行業數字化應用產品發布，AI 平方產品實現高速視頻和 AI 的結合，云收費機器人實現自由流云收費體系架構，能夠幫助高速公路提升無感通行效率、降低人工管理成本。此外，公司與商湯科技聯合成立“

66、智慧視圖聯合實驗室”，聯合開展面向高速公路場景的智慧視圖技術研發和應用，以 AI 賦能智慧高速。政策方面，江蘇交控明確將“三網融合”等數字新基礎設施建設列入年度重點工作，為交通數字化進一步打好基礎。預期隨著 AI 應用范圍逐漸擴大，公司將會實現產品價值量和業務壁壘雙重提升，增強公司競爭優勢。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 2、數據要素市場加速建設，坐擁海量數據資源數據要素市場加速建設，坐擁海量數據資源 公司為交通端數據要素核心標的，公司為交通端數據要素核心標的，ETC 及云平臺產品覆蓋全國多個省市。深耕交通領域數字化服務多年，公司掌握及云平臺產品覆蓋全國多個省市。深耕交通領域數字化

67、服務多年，公司掌握了包括車輛信息、路況視頻、突發事件案例等在內的海量數據了包括車輛信息、路況視頻、突發事件案例等在內的海量數據資源，將受益于數據要素相關政策推進。資源，將受益于數據要素相關政策推進?！皵祿畻l”發布，數據要素市場建設加速，市場規模擴張?！皵祿畻l”發布，數據要素市場建設加速，市場規模擴張。2022 年 12 月 19 日，中共中央、國務院發布關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見（以下簡稱“數據二十條”），“數據二十條”是第一份數據要素基礎制度文件，在數據產權、流通、交易、使用、分配、治理、安全等領域提出了原則性或方向性的要求，明確了各類市場參與者的功能定位，為探索

68、數據要素產權制度和市場體系起到指導作用，有望加快數據要素市場全面建設。根據國家工業信息安全發展研究中心，2016 年我國數據要素市場規模僅為 62 億元，2021 年市場規模達到 815 億元，預期 2025 年我國數據要素市場規模將達到 1749 億元。公司深耕交通領域數字化服務，掌握海量可變現數據資源。公司深耕交通領域數字化服務，掌握海量可變現數據資源。一方面，公司截至 21 年底發展了 ETC 用戶約 2087萬人，ETC 發行嚴格遵循“一車一卡一標簽”，在一次及二次發行的過程中會寫入車主信息與車輛信息；在使用ETC 進行電子收費時，車輛收費繳費產生的交易流水將由公司負責發送至合作銀行等

69、結算單位。因此公司掌握了海量的交易流水及車主、車輛信息，公司調度云平臺正是建立模型對海量交易流水、車輛信息進行大數據分析，從而幫助提供“數字化取證”、提升交通管理水平。另一方面，公司的調度云平臺服務于 G 端與 C 端用戶，為政府治理與公眾出行提供實時道路視頻、路況信息、一鍵救援、氣象預報等服務，平臺涵蓋視頻監控、情報板、語音、里程樁、綜合路況、氣象、單兵、視頻對講八大功能模塊，適用于出行者、管理者、調度人員、救援人員以及公安、路政等人員。以公司 21 年參與建設的“智慧路網”云控平臺（江蘇示范）一期項目為例，云控平臺需要對全路網、全天候、全要素進行監測、調度、管控、處置與服務。當前公司的云平

70、臺產品已參與北京、河南、河北、湖南、山東等多個省市的視頻云聯網項目，成功連接多省市的交通視頻數據入口，積累了極為豐富的監測數據（道路視頻、路況等）和事件案例（突發事件、稽查事件等），如江蘇交控調度云平臺每年處理突發事件 15萬起，平臺發布情報板信息 200 萬條、處理語音信息 500 萬次；稽核管理云平臺累計核實逃交、少交車輛 55 萬余輛等。表表 5：公司通過公司通過 ETC、云平臺等產品積累了海量數據及案例、云平臺等產品積累了海量數據及案例 產品產品 數據數據類型類型 當前數據積累情況當前數據積累情況 ETC 車主信息、車輛信息、交易流水等 發行過程：發行過程：公司截至 21 年底發展了

71、ETC 用戶約 2087 萬人，積累了豐富的車主與車輛信息；收費過程：收費過程：包括高速路口收費及停車場收費等場景，目前有停車廠商、銀行合作伙伴超過 100 家，開通 ETC 停車場超過 200 個。在已運營的停車場中，使用 ETC 支付的車輛超過 50%。云平臺云平臺 道路視頻、路況信息、氣象預報等監測數據；突發事件、稽查事件等案例數據 指揮調度云平臺指揮調度云平臺：使江蘇高速公路事故處置時間縮短約 20%，每年處理突發事件 15 萬起，平臺發布情報板信息 200 萬條、處理語音信息 500 萬次?；斯芾碓破脚_稽核管理云平臺：平臺上線以來，全路網稽查辦累計使用稽核平臺 8 千多萬次；202

72、0 年 4 月至 2021年 8 月，累計核實逃交、少交車輛 55 萬余輛，涉及金額 2 億多元，其中數據稽核 8 千多萬元，現場稽核 1 億多元，優惠稽核 1 千多萬元。共完成補交 1 億多元。視頻云平臺：視頻云平臺：截至 2020 年 12 月，全國部級視頻云平臺已建設完成；北京、江蘇、遼寧、浙江等省已完成省級平臺建設，視頻接入率達到 100%。高速公路視頻聯網工程的開展是基于公司在江蘇省取得的成果和經驗，公司已經與除江蘇外的 18 個省建立了業務合作關系。資料來源：感動科技官網、通行寶招股說明書、招商證券 3、ETC 市場市場仍有增量，生態拓展打開新業務空間仍有增量，生態拓展打開新業務空

73、間 汽車保有量平穩增長，汽車保有量平穩增長，ETC 安裝仍有空間。安裝仍有空間。根據國家統計局數據，2015 至 2021 年我國民用汽車擁有量持續平穩增長，年增速保持在 7%以上。此外，根據交通運輸部路網中心發布的 收費公路聯網收費運營和服務規程 要求，ETC發行需嚴格遵循“一車一卡一標簽”基本原則，購買二手車的車主需重新申請辦理 OBU，二手車 ETC 過戶為 ETC 安裝帶來新增量。近年來，全國汽車保有量仍有 5%以上增長，每年二手車交易量穩中有增，預計新購汽車、未裝 ETC 的 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 存量業務以及二手車 ETC 過戶增量合計后，年 ETC 安裝量仍

74、有約 4000 萬輛，ETC 需求仍保持相當景氣度，公司相關業務收入規模仍有支撐。圖圖 22：全國民用汽車保有量持續增長：全國民用汽車保有量持續增長 圖圖 23：二手車交易量穩中有增（單位：萬輛）：二手車交易量穩中有增（單位：萬輛）資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：中國汽車流通協會、招商證券 疫后公路車流量增長帶動公司電子收費業務收入提升。疫后公路車流量增長帶動公司電子收費業務收入提升。根據交通部數據，2023 年春運 40 天，營業性客運量約 15.95億人次，比 2022 年同期增長 50.5%，恢復至 2019 年同期的 53.5%，公路發送旅客 11.69 億人次，比 2022

75、 年同期增長 55.8%，恢復至 2019 年同期的 47.5%。全國高速公路小客車流量累計 11.84 億輛次，載客量約為 31.38 億人次，比 2022 年同期增長 18.6%，比 2019 年同期增長 17.2%。疫情防控進入新常態后，公路出行車流量回升，將帶來公司 ETC 電子收費業務收入提升。ETC+消費應用場景拓展空間廣闊。消費應用場景拓展空間廣闊。ETC 具有普及率高（約 80%）、可實現電子扣費+自助刷卡交易自閉環、識別準確率高達 99.9%、運用維護成本低等獨特優勢，在停車場、路內停車、加油充電、汽車美容等汽車消費場景有望快速增長。以 ETC+智慧停車為例，智慧停車場 ET

76、C 收費業務中，產業鏈的參與者包括停車場管理公司、車主以及為雙方提供收款、清分結算服務的單位。公司在該產業鏈中為實施系統建設并提供收款、清分結算服務的單位。根據招股說明書，2019-2021 年，公司智慧停車場業務收入分別為 4.33/12.88/39.50 萬元，逐年上升。截至 2021 年底，公司已經建設了近 200 個 ETC 智慧停車應用示范項目，搭建了“通行寶云停車”平臺，該系統已在南京祿口國際機場、南京南站停車場、江蘇省人民醫院等不同行業的停車場進行推廣應用；在 ETC 加油、充電等支付應用方面，目前已在江蘇省內高速公路 152 個加油站開通應用。公司成熟的技術積累和豐富的項目經驗

77、為本項目 ETC 在停車、加油、支付等場景的應用推廣提供了良好的業務基礎，預期公司將能基于公司 ETC 相關業務基礎，持續建設 ETC+生態，擴大公司收入來源。172.28194.4217.43240.28261.5280.87301.51319.0311.53%12.84%11.85%10.51%8.83%7.41%7.35%5.81%0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030035020152016201720182019202020212022全國民用汽車保有量（百萬量）同比增速1240.091382.191492.281434.141758.511602.

78、780200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 24：公司：公司 ETC 衍生業務生態展望衍生業務生態展望 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 ETC 智慧停車：智慧停車：車主通過 ETC 蘇通卡等支付手段，實現自動扣費出入停車場。江蘇省為全國 ETC 智慧停車“省級示范區”，通行寶抓住政策機遇，加速 ETC 智慧停車業務推廣。ETC 智慧加油：智慧加油：將 ETC 車輛識別技術和支付能力應用于加油站支付場景，從而支持 ETC 車輛能夠實現無感加油 圖圖 25：E

79、TC 停車場部分案例停車場部分案例 圖圖 26：ETC 智慧加油場景示例智慧加油場景示例 資料來源：通行寶招股說明書、招商證券 資料來源：云飛揚、招商證券 四、盈利預測及風險提示四、盈利預測及風險提示 智慧交通電子收費業務：智慧交通電子收費業務：2022 年受疫情影響增速降低，2023 年后隨著疫情后公路出行人次恢復，預期公司智慧交通電子收費業務收入將恢復較高增速。智慧交通運營管理系統業務：智慧交通運營管理系統業務：2022 年政府開支受疫情防控影響，導致公司相關業務增速放緩，2023 年后隨著全國一體化政務大數據、數字中國等政策推動，預期相關業務將有較高增長。智慧交通衍生業務：智慧交通衍生業

80、務：業務仍在開拓期，2022 年受疫情影響增速降低，2023 年后恢復高速增長。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 表表 6：盈利預測（按產品劃分，單位：百萬元）盈利預測（按產品劃分，單位：百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,430.57 466.34 593.46 603.02 806.32 1,053.59 yoy 302.49%-67.40%27.26%1.61%33.71%30.67%毛利率 42.40%41.89%45.78%46.10%47.19%48.28%1、智慧交通電子收費業務、智慧交通電子收費業務

81、1,372.68 336.44 361.70 325.53 400.40 480.48 yoy 478.00%-75.49%7.51%-10.00%23.00%20.00%占收入比重 95.95%72.14%60.95%53.98%49.66%45.60%毛利率 41.32%37.82%43.87%43.87%44.00%44.50%2、智慧交通運營管理系統業務、智慧交通運營管理系統業務 47.16 122.79 219.41 263.29 381.77 534.48 yoy 623.51%160.35%78.69%20.00%45.00%40.00%占收入比重 3.30%26.33%36.9

82、7%43.66%47.35%50.73%毛利率 68.06%53.24%47.48%47.48%49.00%50.00%3、智慧交通衍生業務、智慧交通衍生業務 10.73 7.11 12.35 14.20 24.15 38.64 yoy 15.35%-33.69%73.60%15.00%70.00%60.00%占收入比重 0.75%1.53%2.08%2.36%2.99%3.67%毛利率 67.87%38.68%71.46%71.46%71.50%71.50%資料來源：同花順 iFind、招商證券 風險提示風險提示 政策推進不及預期：政策推進不及預期：公司智慧交通運營管理系統業務推進受政策影響

83、，若全國一體化政務大數據、數字中國等政策在交通方面推進不及預期，可能影響公司相關業務進展。宏觀經濟變動風險：宏觀經濟變動風險：若宏觀經濟出現變動，可能影響汽車銷量，從而影響公司 ETC 業務收入。智慧交通智慧交通衍生衍生業務拓展不及預期：業務拓展不及預期：公司 ETC+生態業務仍在推進初期，若未來業務拓展不及預期，可能影響公司整體業績增長。限售股限售股占比較高占比較高可能導致可能導致股價股價大幅波動大幅波動：目前公司限售股共 3.47 億股，占總股本比重為 85.26%，流通股共 6000 萬股，占總股本比重為 14.74%，公司流通股占比較低，股價可能出現大幅波動。疫情反復疫情反復風險風險：

84、公司 ETC 電子收費業務收入與高速公路車流量具有相關性，若疫情反復限制公眾出行可能影響公司該業務的業績水平。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3931 3914 5112 5339 5629 現金 77 38 1254 1372 1519 交易性投資 3413 3427 3427 3427 3427 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 114 120 104 140 182 其它應收款 219 263 267 323 400 存貨 78 4

85、9 43 56 71 其他 29 17 17 22 29 非流動資產非流動資產 338 356 344 333 323 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 259 254 250 246 242 無形資產商譽 27 29 26 23 21 其他 51 73 68 63 60 資產總計資產總計 4269 4270 5456 5672 5952 流動負債流動負債 3131 2917 2914 2967 3031 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 190 134 135 177 227 預收賬款 40 38 38 50 64 其他 2901 2745 2740 2740 2740 長期

86、負債長期負債 4 22 22 22 22 長期借款 0 0 0 0 0 其他 4 22 22 22 22 負債合計負債合計 3135 2939 2936 2990 3053 股本 347 347 407 407 407 資本公積金 521 521 1491 1491 1491 留存收益 222 410 558 705 899 少數股東權益 44 53 64 80 101 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1090 1278 2456 2603 2797 負債及權益合計負債及權益合計 4269 4270 5456 5672 5952 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 202

87、1 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 269 7 122 101 140 凈利潤 182 202 159 229 312 折舊攤銷 15 29 25 23 22 財務費用 0 1(42)(56)(75)投資收益(53)(37)(39)(39)(39)營運資金變動 120(186)23(63)(89)其它 5(2)(4)8 9 投資活動現金流投資活動現金流(337)(35)27 27 27 資本支出(224)(48)(12)(12)(12)其他投資(113)13 39 39 39 籌資活動現金流籌資活動現金流 56(12)1067(10)(21)借款變動(101)

88、(86)(5)0 0 普通股增加 17 0 60 0 0 資本公積增加 77 0 970 0 0 股利分配 0 0 0(67)(96)其他 63 74 42 56 75 現金凈增加額現金凈增加額(12)(41)1216 118 146 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 466 593 603 806 1054 營業成本 271 322 325 426 545 營業稅金及附加 3 3 3 4 6 營業費用 49 62 69 84 105 管理費用 42 62 69 81 95 研發費用 27 36 45 52 63 財務費用

89、(62)(55)(42)(56)(75)資產減值損失 10 1(3)(3)(3)公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 1 3 1 1 1 投資收益 53 37 38 38 38 營業利潤營業利潤 201 205 169 252 351 營業外收入 12 29 14 14 14 營業外支出 1 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 212 233 183 266 365 所得稅 30 32 23 37 53 少數股東損益 11 14 11 16 21 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 171 188 148 213 291 主要財務比率主要

90、財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入-67%27%2%34%31%營業利潤-64%2%-17%49%39%歸母凈利潤-59%10%-21%44%36%獲利能力獲利能力 毛利率 41.9%45.8%46.1%47.2%48.3%凈利率 36.7%31.6%24.6%26.4%27.6%ROE 17.6%15.9%7.9%8.4%10.8%ROIC 11.1%10.1%5.5%6.3%8.3%償債能力償債能力 資產負債率 73.4%68.8%53.8%52.7%51.3%凈負債比率 0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%流動比率 1.3

91、1.3 1.8 1.8 1.9 速動比率 1.2 1.3 1.7 1.8 1.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 存貨周轉率 3.6 5.1 7.1 8.7 8.6 應收賬款周轉率 2.4 5.1 5.4 6.6 6.5 應付賬款周轉率 1.0 2.0 2.4 2.7 2.7 每股資料每股資料(元元)EPS 0.42 0.46 0.36 0.52 0.71 每股經營凈現金 0.66 0.02 0.30 0.25 0.34 每股凈資產 2.68 3.14 6.04 6.40 6.87 每股股利 0.00 0.00 0.16 0.24 0.32 估值比率估值

92、比率 PE 53.1 48.4 61.3 42.6 31.3 PB 8.3 7.1 3.7 3.5 3.3 EV/EBITDA 79.5 69.5 75.8 52.6 38.7 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉玉萍：劉玉萍：計算機行業首席分析師，北京大學匯豐商學院金融學碩士。優勢領域云計算，2022 年水晶球最佳分析師第一名。周翔宇：周翔宇：計算機行業分析師，三年中小盤研究經歷

93、，獲得 2016/17 年新財富中小市值團隊第五、第二名。孟林：孟林：計算機行業分析師，中科院信息工程研究所碩士，兩年四大行技術部工作經驗，兩年一級市場投資經驗，2020年加入招商證券。石愷：石愷：計算機行業研究助理，康奈爾大學電子與計算機工程、香港科技大學金融數學雙碩士，華盛頓大學電子工程學士，2021 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股

94、票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于

95、各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。