通行寶-公司研究報告-卡位優質場景數據智慧出行領導者-230510（21頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 通行寶通行寶（301339）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 05 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/計算機設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 26.13 元 目標目標價格價格 31.9 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)407.00 流通A 股股本(百萬股)60.00 A 股總市值(百萬元)10,634.91 流通A 股市值(百萬元)1,567.80 每股凈資產(元)6.14 資產負債率(%)50.12 一年內最高/最低(元)32.35/1

2、3.78 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 張若凡張若凡 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521090001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 卡位優質場景數據，智慧出行領導者卡位優質場景數據，智慧出行領導者 1、江蘇交控控股，三大智慧交通業務布局、江蘇交控控股，三大智慧交通業務布局 公司是全國領先的為高速公路、干線公路以及城市交通等提供智慧交通平臺化解決方案的供應商，以以 ETC 電子收費業務為基石，開拓了智慧交通運電子收費業務為基石，開拓了智慧交通運營管理系統、智慧交通衍生業務營管理系統、智慧交通衍生業務。除

3、2019 年 ETC 推廣政策影響業績大幅增長外，公司業績整體穩健增長 2022 年公司營收 5.97 億元，歸母凈利潤1.51 億元，智慧交通電子收費業務是公司主要收入來源，智慧交通運營管理系統業務成為第二增長極。江蘇交控為公司控股股東，江蘇國資委為公江蘇交控為公司控股股東，江蘇國資委為公司實際控制人，直接司實際控制人，直接+間接間接控制控制公司公司 70.5%的股權，的股權，2022 年公司來自江蘇交控收入占比 46.66%。2、高速出行回暖，有望帶動高速出行回暖，有望帶動 ETC 業務收入增長業務收入增長 公司的電子收費服務在江蘇具有壟斷地位，在全國具備領先優勢在江蘇具有壟斷地位，在全國

4、具備領先優勢，截至2022 年末，公司 ETC 用戶數達到 2215 萬個，覆蓋全國 31 個省份，2022年新增 ETC 用戶 128 萬個，占全國新增 ETC 用戶 1370 萬個的 9.3%。電子電子收費服務的收入主要是從運營管理單位向車主收費中收取服務費，收費服務的收入主要是從運營管理單位向車主收費中收取服務費，費率較為穩定（主要為高速公路 0.35%，停車場 0.3%-0.6%）。我們認為，隨著 2023年經濟復蘇，高速公路車流量有望恢復增長，公司電子收費業務營收有望重新進入增長通道。3、卡位優質交通數據，智慧交通運營業務有望迎來高速發展、卡位優質交通數據，智慧交通運營業務有望迎來高

5、速發展 數據要素是新時代重要生產要素，數據價值發揮依賴于數據流通，我們認為數據交易所與公共數據流通體系建設是數據要素兩大重要抓手。公司在公司在交通行業深耕多年，借助自身交通行業深耕多年，借助自身 ETC 發行和收費方面的積累，掌握了大量數發行和收費方面的積累，掌握了大量數據，同時公司近年大力開展云業務，通過云平臺積累了大量交通數據。據，同時公司近年大力開展云業務，通過云平臺積累了大量交通數據。公司積極探索交通數據應用，智慧交通衍生業務借助依托 ETC 用戶數量及數據體量優勢，以“ETC+”為內核開展生態場景搭建，例如供應鏈協同業務已經借助 ETC 數據對外服務。2022 年公司智慧交通衍生業務

6、營收約 1414萬元，我們認為隨著數據要素市場化建設推進，智慧交通運營業務有望迎來高速發展。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為8.61/11.87/15.51 億元，歸母凈利潤分別為 2.60/3.52/4.62 億元，由于公司在交通領域深耕多年，具有核心卡位優勢，參考可比公司給予公司 2023年 50 x PE，2023 年目標市值為年目標市值為 130 億元，目標價為億元，目標價為 31.9 元元，首次覆蓋給首次覆蓋給予“買入”評級。予“買入”評級。風險風險提示提示：數據要素市場政策不及預期的風險；疫情反復和宏觀經濟變動的風險；智慧交

7、通衍生業務發展不及預期的風險；政策變化以及行業競爭加劇風險；預測假設具有一定主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)593.46 597.13 861.00 1,186.51 1,550.95 增長率(%)27.26 0.62 44.19 37.81 30.71 EBITDA(百萬元)203.66 204.08 338.94 438.40 562.23 歸屬母公司凈利潤(百萬元)187.73 150.90 260.17 351.91 461.75 增長率(%)9.60(19.62)72.41 35.26 31.21 EPS

8、(元/股)0.46 0.37 0.64 0.86 1.13 市盈率(P/E)56.65 70.47 40.88 30.22 23.03 市凈率(P/B)8.32 4.33 3.95 3.53 3.10 市銷率(P/S)17.92 17.81 12.35 8.96 6.86 EV/EBITDA 0.00 11.61 17.76 12.89 9.25 資料來源：wind，天風證券研究所 -33%-21%-9%3%15%27%39%51%2022-052022-092023-012023-05通行寶創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容

9、目錄內容目錄 1.通行寶：智慧交通平臺化解決方案龍頭廠商通行寶：智慧交通平臺化解決方案龍頭廠商.4 1.1.江蘇國資控股，全國領先的智慧交通平臺化解決方案供應商.4 1.2.圍繞智慧交通，布局三大業務.5 1.2.1.智慧交通電子收費：以 ETC 為載體，開展 ETC 發行銷售和電子收費業務.5 1.2.2.智慧交通運營管理系統：以云技術為平臺，支撐交通運營決策管理與服務6 1.2.3.智慧交通衍生業務：以“ETC+”為內核，開展供應鏈協同服務.7 1.3.江蘇交控為第一大客戶，智慧交通運營管理系統業務成為第二增長極.8 2.智慧交通空間廣闊，智慧交通空間廣闊，ETC 行業穩定成長行業穩定成長

10、.9 2.1.智慧交通行業：持續增長，空間廣闊.9 2.2.ETC 行業：政策促進和經濟發展共同推動 ETC 行業穩定增長.11 3.高速出行回暖高速出行回暖+數字要素驅動公司業績迅速增長數字要素驅動公司業績迅速增長.12 3.1.高速出行量回暖，有望帶動 ETC 業務收入增長.12 3.2.公司卡位優質交通數據，智慧交通運營業務有望迎來高速發展.13 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.17 5.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司三大業務布局.4 圖 2：公司股權結構圖（截止 2023 年一季報）.4 圖 3：公司智慧交通電子收費業務架構.5 圖 4：公司智慧交通運

11、營管理系統業務架構.6 圖 5：2019-2021 年公司各云產品營收（百萬元）及云業務同比增速.6 圖 6：公司智慧交通衍生業務架構.7 圖 7：公司近年營收及增速.8 圖 8：公司近年歸母凈利潤及增速.8 圖 9：2017-2022 公司各業務營收占比.8 圖 10：2017-2022 公司各業務營收（億元）.8 圖 11：2019-2022 年公司前五大客戶收入及在營收中占比.9 圖 12：2019-2022 年公司在江蘇交控收入及在營收中占比.9 圖 13：2017-2022 年公司主營業務毛利率情況.9 圖 14：2017-2022 年公司分業務毛利率情況.9 圖 15：2017-2

12、022 年公司三大費用率.9 圖 16：中國智慧交通市場規模及增速.10 圖 17：智慧交通產業鏈.10 圖 18：2015-2019 年全國 ETC 用戶數量及同比.11 圖 19：2015-2021 年全國民用汽車保有量.11 OYeXqYlYiYpNoMrM9PcM6MmOrRpNoNkPpPrMfQrQmN9PmNmMwMoMoNNZnMnQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：2019-2021 年公司收費公路電子收費業務營收及同比.12 圖 21：國內大數據交易所（中心、平臺等）建設歷程.13 圖 22：公共數據流通體系

13、架構.14 圖 23：公司指揮調度云平臺示意圖.15 圖 24：公司稽核管理云平臺示意圖.16 圖 25：公司公路大腦數據中臺技術架構.17 表 1：通行寶產品及對應的數據資源.14 表 2：通行寶和貨車幫合作情況.14 表 3：公司營收拆分及預測.17 表 4：可比公司估值.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.通行寶：智慧交通平臺化解決方案龍頭廠商通行寶：智慧交通平臺化解決方案龍頭廠商 1.1.江蘇國資控股，全國領先的智慧交通平臺化解決方案供應商江蘇國資控股，全國領先的智慧交通平臺化解決方案供應商 公司是全國領先的為高速公路、干線

14、公路以及城市交通等提供智慧交通平臺化解決方案的公司是全國領先的為高速公路、干線公路以及城市交通等提供智慧交通平臺化解決方案的供應商。供應商。公司主要業務包括智慧交通電子收費業務、智慧交通運營管理系統業務、智慧交通衍生業務。圖圖 1：公司三大業務布局：公司三大業務布局 資料來源：公司公告，天風證券研究所 江蘇交控控股，江蘇國資委為公司實際控制人。江蘇交控控股，江蘇國資委為公司實際控制人。通行寶有限系由法人股東江蘇交控和江蘇高網于 2016 年 11 月分別出資 7000 萬元和 3000 萬元共同設立的有限責任公司，設立時名稱為“江蘇通行寶智慧交通科技有限公司”。通行寶由江蘇國資委旗下的江蘇交控

15、公司控通行寶由江蘇國資委旗下的江蘇交控公司控股，江蘇國資委直接股，江蘇國資委直接+間接間接控制控制公司公司 70.5%的股權。的股權。圖圖 2：公司股權結構圖（截止：公司股權結構圖（截止 2023 年一季報）年一季報）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2.圍繞智慧交通，布局三大業務圍繞智慧交通，布局三大業務 1.2.1.智慧交通電子收費：以智慧交通電子收費：以 ETC 為載體，開展為載體，開展 ETC 發行銷售和電子收費業務發行銷售和電子收費業務 智慧交通電子收費業務以智慧交通電子收費業務以 ETC

16、為載體，包括為載體，包括 ETC 發行與銷售和電子收費服務業務等發行與銷售和電子收費服務業務等，重點拓展高速公路、城市交通智慧收費及管理系統的建設與運營。1）ETC 發行與銷售業務：發行與銷售業務：公司通過“發行銷售系統”為車主用戶提供客戶注冊、電子標簽（OBU）及 ETC 卡發行、電子標簽安裝激活等服務的業務。根據不同銷售模式，向客戶收取設備費（主要為銀行等），主要采取直接銷售、線下客服網點銷售和線上渠道銷售。根據不同銷售模式，銷售價格為 130、150、180 元/個。公司為江蘇省唯一經授權的 ETC 發行機構，截至截至 2022 年末，公司年末，公司 ETC 用戶數達到用戶數達到 221

17、5 萬個，萬個，覆蓋全國 31 個省份，2022年新增 ETC 用戶 128 萬個，占全國新增 ETC 用戶 1370 萬個的 9.3%。直接銷售：直接銷售：公司通過專項系統研發，將其業務系統與銀行業務系統對接。銀行向公司直接采購電子標簽等，并由銀行免費提供給車主用戶使用，銀行獨立完成客戶營銷、信息采集、ETC 支付綁定、安裝激活全流程工作；線下客服網點銷售：線下客服網點銷售：公司通過自有的 ETC 發行銷售系統，在客服網點為車主用戶提供OBU 設備發行、ETC 支付綁定以及安裝激活等服務，按協議向客戶（主要為銀行等）收取相關費用；線上渠道銷售：線上渠道銷售：公司通過自有的線上 ETC 發行銷

18、售系統或將其業務系統與微信、支付寶等企業業務系統對接。車主用戶通過通行寶 APP、微信小程序、支付寶等渠道申請辦理 ETC。公司或合作方完成審核后，進行 OBU 設備發行、ETC 支付綁定，并將相關設備郵寄至用戶，用戶自行安裝激活。公司按協議向客戶（主要為銀行等）收取相關費用。2）ETC 電子收費業務電子收費業務：公司電子收費業務主要為高速公路運營管理單位等客戶提供清分結算服務，并按照非現金通行費電子收費額的一定比例向客戶收取服務費。高速公路電子收費的清分結算包括跨省清分結算和省內清分結算。公司電子收費的比例，公司電子收費的比例，主要為主要為高速公高速公路路 0.35%，停車場，停車場 0.3

19、%-0.6%。圖圖 3：公司智慧交通電子收費業務架構：公司智慧交通電子收費業務架構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2.2.智慧交通運營管理系統：以云技術為平臺，支撐交通運營決策管理與服務智慧交通運營管理系統：以云技術為平臺，支撐交通運營決策管理與服務 智慧交通運營管理系統業務，主要包括智慧交通運營管理的系統軟件開發、綜合解決方案智慧交通運營管理系統業務，主要包括智慧交通運營管理的系統軟件開發、綜合解決方案和系統技術服務。和系統技術服務。智慧交通運營管理系統業務以云技術為平臺進行相關軟件系統的開發和

20、維護，重點拓展高速大腦與大數據分析與應用，加強數據匯聚，挖掘數據能力，有效支撐綜合交通運營決策管理與服務。公司該類業務依托云計算、大數據、人工智能、物聯網等技術，聚焦交通指揮調度、運營指揮調度、運營服務、綜合管理服務、綜合管理三大業務場景，面向交通運輸管理相關政府機構、路橋企事業單位、交警及其他執法單位等，提供覆蓋路網調度指揮、運行監測、稽核管理、交警勤務管理、運行維護、綜合管理以及 ETC 城市靜態交通應用等業務的智慧交通 SaaS 云服務。公司云系列產品的合作省份包括安徽、河南、重慶、北京、浙江、湖南、青海、山西等。圖圖 4：公司智慧交通運營管理系統業務架構：公司智慧交通運營管理系統業務架

21、構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司開發的云系列產品都已上線使用并持續迭代開發中，其中調度云已實現大規模商業化公司開發的云系列產品都已上線使用并持續迭代開發中，其中調度云已實現大規模商業化運作，并向全國推廣。運作，并向全國推廣。公司的調度云的應用軟件系統框架包含事件處置、智能偵測、協同聯動、統計分析四大系統，以及視頻監控、情報板、語音、里程樁、綜合路況、氣象、單兵、視頻對講八大功能模塊的系統框架。截止截止 2022 年年 9 月，月，超過一萬名高速公路指揮調超過一萬名高速公路指揮調度、清障人員、高速公路干警、高速公路路政人員使用該平臺。度、清障人員、高速公路干警、高速公路路政人員使用該

22、平臺。公司云系列產品收入迅速增長。公司云系列產品收入迅速增長。2021年，公司云系列產品營收1.32億元，同比增長153.26%。云系列產品中，調度云收入占比最高，為 0.89 億元，其他云產品也迅速增長，支撐公司云系列產品營收增速。圖圖 5：2019-2021 年公司各云產品營收（百萬元）及云業務同比增速年公司各云產品營收（百萬元）及云業務同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.3.智慧交通衍生業務：以“智慧交通衍生業務：以“ETC+”為內核，開展供應鏈協同服務”為內核，開展供應鏈協同服務

23、智慧交通衍生業務主要為與車生活相關的智慧交通衍生業務主要為與車生活相關的 ETC 生態圈業務。生態圈業務。公司依托 ETC 用戶及數據體量優勢，以“ETC+”為內核開展生態場景搭建，融合高速通行、停車、加油、保險、路域經濟、養車用車等用戶服務。依托 ETC 用戶資源和業務場景，公司為銀行、保理公司、貨車承運平臺等合作機構提供獲客渠道、產品運營策略優化及風險管理措施等供應鏈協同服務。公司智慧交通衍生業務主要為供應鏈協同服務、車輛保險代理業務。公司智慧交通衍生業務主要為供應鏈協同服務、車輛保險代理業務。2022 年 3 月，公司已將負責保險代理業務的子公司蘇州惠爾股權對外轉讓，轉讓后公司不再從事車

24、輛保險代轉讓后公司不再從事車輛保險代理業務。理業務。圖圖 6：公司智慧交通衍生業務架構：公司智慧交通衍生業務架構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 供應鏈協同服務供應鏈協同服務是指簽約車主使用 ETC 記賬卡后付費產品時，由銀行、保理、保險等合作機構為車主提供通行費資金支持，公司為合作機構提供獲客渠道拓展、產品運營策略優化公司為合作機構提供獲客渠道拓展、產品運營策略優化20.64 35.05 88.73 1.99 6.74 11.28 7.25 8.00 21.72-2.37 10.37 74.55%153.26%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040

25、6080100120140201920202021調度云收費云內控云服務云云產品合計同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 及風險管理措施等協同服務。及風險管理措施等協同服務。截止 2022 年 9 月，公司已與多家銀行、保理公司、保險公司等資金方，以及無車承運人營運管理平臺合作，為貨車個人車主及小微物流企業提供供應鏈協同服務，解決小微企業物流費用的資金需求問題。公司按協議向第三方機構收取一定的服務費。開拓開拓 ETC 智慧停車、智慧停車、ETC 加油項目等衍生業務。加油項目等衍生業務。ETC 智慧停車業務首創“電子圍欄”技術整體解決方

26、案，解決傳統停車模式“跑冒滴漏”問題，已在宿遷市、無錫市、泰州市、南京高淳、蘇州太倉等 19 個城市區縣建成運營，2022 年全年新增簽約停車場 1,519 個，上線運營 938 個。ETC 加油項目于 2022 年 9 月在寧滬高速等 20 個加油站上線運營。1.3.江蘇交控為第一大客戶，智慧交通運營管理系統業務成為第二增長極江蘇交控為第一大客戶，智慧交通運營管理系統業務成為第二增長極 除除 2019 年年 ETC 推廣政策導致業績波動外，公司業績整體穩健增長。推廣政策導致業績波動外，公司業績整體穩健增長。2022 年公司營收 5.97億元，同比增長 0.62%，歸母凈利潤 1.51 億元，

27、同比下降 19.62%。我們認為，2022 年公司收入增速放緩，利潤下滑主要源于特殊環境下高速車流減少，預計 2023 年恢復增長。公司 2019 年業績大幅增長，主要是受 2019 年 5 月國務院辦公廳深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案及國家發改委、交通運輸部加快推進高速公路電子不停車快捷收費應用服務實施方案等政策影響，2019 年 ETC 發行量大幅增長。隨著 2019年末全國 ETC 發行階段性任務的完成，2020 年相關收入下降。圖圖 7：公司近年營收及增速：公司近年營收及增速 圖圖 8：公司近年歸母凈利潤及增速：公司近年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券

28、研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 智慧交通電子收費業務是公司主要收入來源，智慧交通運營管理系統業務成為第二增長極。智慧交通電子收費業務是公司主要收入來源，智慧交通運營管理系統業務成為第二增長極。2022 年公司智慧交通電子收費業務營收 3.02 億元，同比下降 16.54%，2017-2022 年復合增速 10.54%。智慧交通運營管理系統業務營收快速增長，2022 年營收 2.81 億元，同比增長 28.13%，營收占比迅速提升，成為公司第二增長極。圖圖 9：2017-2022 公司各業務營收占比公司各業務營收占比 圖圖 10：2017-2022 公司各業務營收（億元）公司各業務營

29、收（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 江蘇交控為公司第一大客戶，江蘇交控為公司第一大客戶，2022 年收入占比年收入占比 46.66%。2020-2022 年，江蘇交控均為公 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 司第一大客戶，收入持續提升，2022 年收入 2.79 億元，同比增長 6.34%，占公司營收比例46.66%。前五大客戶合計收入 3.99 億元，占比 66.79%。圖圖 11：2019-2022 年公司前五大客戶收入及在營收中占比年公司前五大客戶收入及在營收中占比 圖圖 12：2019-

30、2022 年公司在江蘇交控收入及在營收中占比年公司在江蘇交控收入及在營收中占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 主營業務毛利率持續提升，主營業務毛利率持續提升，2022 年達到年達到 48.42%。分業務看，傳統的智慧交通電子收費業務毛利率較低，但過去幾年呈現上升趨勢，智慧交通運營管理業務和智慧交通衍生業務毛利率較高。圖圖 13：2017-2022 年公司主營業務毛利率情況年公司主營業務毛利率情況 圖圖 14：2017-2022 年公司分業務毛利率情況年公司分業務毛利率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司期間

31、費用率在 2019 年因營業收入大幅增加而驟降，后因營業收入下降較多、人工成本上升而占比增加。圖圖 15：2017-2022 年公司三大費用率年公司三大費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.智慧交通空間廣闊，智慧交通空間廣闊，ETC 行業穩定成長行業穩定成長 2.1.智慧交通行業：持續增長，空間廣闊智慧交通行業：持續增長，空間廣闊 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 智慧交通行業是伴隨城市化進程和交通智慧化管理的需求而產生的新興行業，智慧交通系統是將通信技術、自動控制技術等技術有效融合，并應用于交通系統（主要為高速公路系高速公路系

32、統、城市交通系統統、城市交通系統），為交通參與者提供多樣性的服務。智慧交通具有良好的發展前景和廣闊的市場空間。智慧交通具有良好的發展前景和廣闊的市場空間。中國智慧交通行業市場規模將保持持續快速增長態勢，預計到 2030 年，中國智慧交通行業市場規模將達到 105963 億元，市場空間十分廣闊。圖圖 16：中國智慧交通市場規模及增速：中國智慧交通市場規模及增速 資料來源：金融界，億歐智庫，天風證券研究所 智慧交通行業內，上游企業主要為軟件和硬件供應商智慧交通行業內，上游企業主要為軟件和硬件供應商，提供算法、數據、軟件，以及芯片、集成電路和專用設備等；中游為以公司為代表的系統集成商，通過數據增值或

33、運營服務為下游交通管理部門和車主等終端用戶提供服務。智慧交通產業鏈中游主要為系統集成、運營服務商智慧交通產業鏈中游主要為系統集成、運營服務商，包括江蘇通行寶、山東高速信聯科技股份有限公司、廣東聯合電子服務股份有限公司等，其通過集成軟硬件設備，形成車載端ETC 設備系統，與路側設備對接，再結合計算機網絡技術和軟件技術，將各個分離的設備、功能、信息集成為智慧交通收費系統，并提供持續地運營、維護服務。智慧交通產業鏈的下游客戶分為三類智慧交通產業鏈的下游客戶分為三類：第一類是 G 端政府機構（如交通、交管、公安部門等）；第二類是 B 端企業、包括公路公司、加油站、停車場和銀行等；第三類是 C端終端客戶

34、群，主要是車主個人。圖圖 17：智慧交通產業鏈：智慧交通產業鏈 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.ETC 行業：政策促進和經濟發展共同推動行業：政策促進和經濟發展共同推動 ETC 行業穩定增長行業穩定增長 國家政策推動國家政策推動 ETC 快速普及?？焖倨占?。經濟發展和汽車保有量的上升帶來了我國高速公路和市內道路擁堵現象增多。為減少交通擁堵、便利群眾出行，我國近年來密集出臺政策，推動 ETC的安裝和應用。其中，加快推進高速公路電子不停車快捷收費應用服務實施方案要求“到 2019 年 12 月底，

35、全國 ETC 用戶數量突破 1.8 億”；深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案要求“2019 年底前各?。▍^、市）高速公路入口車輛使用ETC 比例達到 90%以上”。在國家政策的大力推動下，我國 ETC 用戶數量穩步快速增長，根據交通運輸部路網中心發布的數據，截至 2019 年 12 月底，全國 ETC 用戶累計約 2.04億，ETC 滲透率約為 80%。圖圖 18：2015-2019 年全國年全國 ETC 用戶數量及同比用戶數量及同比 資料來源：交通運輸部，公司公告，天風證券研究所 汽車保有量增長拓展汽車保有量增長拓展 ETC 市場前景。市場前景。據中國汽車工業協會數據，202

36、1 年中國汽車產銷量已經連續 13 年蟬聯全球第一。中國汽車產銷量持續增長，汽車保有量也逐年增加。據公安部統計，截至 2021 年底，全國新注冊登記汽車 2622 萬輛，汽車保有量達 3.02 億輛。根據國家統計局數據，2015 至 2021 年我國民用汽車擁有量持續平穩增長，年增速保持在7%以上。圖圖 19：2015-2021 年全國民用汽車保有量年全國民用汽車保有量 資料來源：國家統計局，公司公告，天風證券研究所 我國我國 ETC 主要用于高速公路繳費，隨著主要用于高速公路繳費，隨著 ETC 滲透率的大幅增長，滲透率的大幅增長，ETC 收費已成為高速公路收費已成為高速公路收費的主要方式。收

37、費的主要方式。通過 ETC 繳費，一是提高通行能力 5 倍以上，緩解了交通壓力；二是降2515 4521 6047 7656 20388 79.76%33.75%26.61%166.30%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050001000015000200002500020152016201720182019ETC用戶數量（萬）同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 低管理成本，提高車輛營運效益；三是節約能源、保護環境，在通過收費站前后 300 米區域時，ETC 車輛綜合單車油耗比人工收費車輛節省約

38、 50%；一氧化碳、二氧化碳排放分別減少了 71.3%和 48.9%。在在 ETC 快速普及的背景下，快速普及的背景下，ETC 有望產生新的應用領域。有望產生新的應用領域。ETC 在停車場、路內停車、加油充電、汽車美容等汽車消費場景有望快速增長，利用 ETC 技術治理擁堵，未來在我國推廣也有較大的可行性。3.高速出行回暖高速出行回暖+數字要素驅動公司業績迅速增長數字要素驅動公司業績迅速增長 3.1.高速出行量回暖，有望帶動高速出行量回暖，有望帶動 ETC 業務收入增長業務收入增長 公司是公司是 ETC 電子收費行業龍頭，在江蘇具有壟斷地位。電子收費行業龍頭，在江蘇具有壟斷地位。截至 2022

39、年末，公司 ETC 用戶數達到 2215 萬個，覆蓋全國 31 個省份，2022 年新增 ETC 用戶 128 萬個，占全國新增 ETC用戶 1370 萬個的 9.3%。公司的電子收費服務在江蘇具有壟斷地位，在全國公司的電子收費服務在江蘇具有壟斷地位，在全國具有具有領先優勢。領先優勢。公司已與交通運輸部路網監測與應急處置中心以及江蘇、湖南、北京、山東等全國多個省份開展智慧交通運營管理系統合作。公司電子收費服務的收入主要是從運營管理單位向車主收費中收取服務費，服務費率較為公司電子收費服務的收入主要是從運營管理單位向車主收費中收取服務費，服務費率較為穩定。穩定。公司依據路網通行費收入報表按月核算發

40、生的技術服務費用，并將結果通知高速公路運營管理單位，雙方確認一致后，高速公路運營管理單位支付相應款項。2019-2021 年，年，公司電子收費的比率（主要為高速公路公司電子收費的比率（主要為高速公路 0.35%，停車場，停車場 0.3%-0.6%）未發生變化。）未發生變化。公司電子收費業務和高速公路車流量以及汽車銷量強相關。公司電子收費業務和高速公路車流量以及汽車銷量強相關。公司作為電子收費行業龍頭，服務費率穩定，合作的下游運營管理機構具有穩定性和可持續性，公司電子收費業務營收主要取決于市場情況。例如：1）在高速公路等收費公路應用場景下，公司 2019 年電子收費業務收入規模上升，主要是由于

41、ETC 用戶量的增加，與公司簽約的高速公路運營管理公司非現金通行費量增加；2）2020 年收入比 2019 年略有降低，主要是由于 2020 年上半年，受到新冠疫情影響，全國高速公路免收通行費 79 天，導致在此期間公司沒有電子收費收入，2020 年 5 月份后高速公路恢復收費，公司電子收費業務回歸正常，并比 2019 年同期均有較大幅度增長。圖圖 20：2019-2021 年公司收費公路電子收費業務營收及同比年公司收費公路電子收費業務營收及同比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2023 年公司電子收費業務有望重新進入增長通道。年公司電子收費業務有望重新進入增長通道。公司電子收費業務營收主

42、要跟隨高速公路車流量變化，2022 年公司電子收費業務營收 3.02 億元，同比下降 16.54%，我們認為與特殊環境下高速車流量較少有關，隨著 2023 年經濟復蘇，高速公路車流量有望恢復增長，我們認為，公司電子收費業務營收有望重新進入增長通道。2023Q1 公司電子收費業公司電子收費業務務 8368 萬元，同比增長萬元，同比增長 13.61%。9685.05 9501.70 13625.14-1.89%43.40%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200040006000800010000120001400016000201920202021收費公路電子

43、收費業務營收（萬元）同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3.2.公司卡位優質交通數據，智慧交通運營業務有望迎來高速發展公司卡位優質交通數據，智慧交通運營業務有望迎來高速發展 數據要素是新時代重要生產要素，數據要素市場空間廣闊。數據要素是新時代重要生產要素，數據要素市場空間廣闊。數字經濟作為農業經濟、工業經濟之后的主要經濟形態，正推動生產方式、生活方式和治理方式深刻變革，數據對提高生產效率的乘數作用不斷凸顯。數據要素作為數字經濟發展的核心引擎，通過與其他生產要素結合，推動產業數字化、數字產業化，驅動宏觀經濟增長。2022 年 12 月，

44、中共中央、國務院印發關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見出臺，2023 年 3 月國家數據局組建，頂層文件+管理機構落地，數據要素有望進入加速落地階段。數據價值發揮依賴于數據流通，用戶和場景決定數據價值。數據價值發揮依賴于數據流通，用戶和場景決定數據價值。數據相較于勞動力、資本、土地等傳統生產要素，其價值的實現在于高效流通使用和賦能實體經濟。而且孤立的數據本身沒有價值，只有在數據不斷地流通、聚合、加工之后，其價值才能產生乘數效應。培育培育數據要素的目標是各市場主體間高效有序自由流通，我們認為數據要素建設重點有兩點：數據要素的目標是各市場主體間高效有序自由流通，我們認為數據要素建設重點

45、有兩點：1）數據交易體系構建；）數據交易體系構建；2）公共數據的共享與開放。）公共數據的共享與開放。數據交易所是數據要素價值發揮核心。數據交易所是數據要素價值發揮核心。數據二十條中提出，建立合規高效、場內外結合的數據要素流通和交易制度；交易所可分國家級數據交易場所、區域性數據交易場所和行業性數據交易平臺。根據中國信息通信研究院，數據供給方和數據需求方點對點的交易模式，規范程度和交易效率具備瓶頸，難以大規模復制。數據充分流動是發揮數據要素價值的基礎，目前全國各地以數據交易機構為抓手，鼓勵集中式、規范化的“場內數據交易”。根據中國信息通信研究院數據要素白皮書（2022 年），截至 2022 年 1

46、1 月，我國各地先后成立 48 家數據交易機構，早期設立的機構發展情況大多不達預期。近兩年來，隨著黨中央國務院多項重要政策出臺，各地新一批的數據交易機構，試圖消除供需雙方信息差，推動形成合理的市場化價格機制和可復制的交易制度和規則。圖圖 21：國內大數據交易所（中心、平臺等）建設歷程國內大數據交易所（中心、平臺等）建設歷程 資料來源：中國信息通信研究院，中國信通院 CAICT 公眾號，天風證券研究所 公共數據的流通公共數據的流通是是數據要素市場化建設的重要組成。數據要素市場化建設的重要組成。根據國家發改委解讀，公共數據開發利用主要包括三個任務方向：1）政府部門之間（G2G）的數據共享；2）政府

47、部門向社會（G2S）的數據開放；3）公共數據授權運營。根據數據二十條，公共數據按照“原始數據不出域、數據可用不可見”的要求，以模型、核驗等產品和服務等形式向社會提供，用于公共治理、公益事業的公共數據有條件無償使用；用于產業發展、行業發展的公共數據有條件有償使用。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 22：公共數據流通體系架構公共數據流通體系架構 資料來源：國家發改委，天風證券研究所 公司在交通行業深耕多年，掌握大量數據資源。公司在交通行業深耕多年，掌握大量數據資源。公司在交通行業深耕多年，借助自身 ETC發行和收費方面的積累，掌握了大量

48、數據。近年來，公司大力開展云業務，通過云平臺積累了大量交通數據。表表 1：通行寶產品及對應的數據資源通行寶產品及對應的數據資源 產品產品 數據類型數據類型 已有數據積累已有數據積累 ETC 車輛信息和交易流水 截至 2022 年末，公司在全國范圍內已發展 ETC 用戶約 2215 萬 指揮調度云平臺 高速公路車流量和交通情況 公路路政人員共同使用該平臺，每年處理突發事件 15 萬起，平臺發布情報板信息 200 萬條、處理語音信息 500 萬次?；斯芾碓破脚_ 路網車輛行為數據 平臺上線以來，全路網稽查辦累計使用稽核平臺 8 千多萬次。視頻云平臺 視頻數據/智慧服務區云平臺 服務區數據/日常養護

49、云平臺 道路施工、養護數據/運維檢測云平臺 日常巡檢、故障報修數據/ETC 結算開放云平臺 多場景 ETC 數據/云+高速智慧勤務平臺 高速勤務和警情數據/高速公路主動管控平臺 道路車流量數據/資料來源：公司公告，感動科技官網，天風證券研究所 1）ETC 業務：公司供應鏈協同業務已經借助業務：公司供應鏈協同業務已經借助 ETC 數據對外服務。數據對外服務。供應鏈協同服務是指簽約車主使用 ETC 記賬卡后付費產品時，由銀行、保理、貨車承運平臺等合作機構為車主提供通行費資金支持，公司為合作機構提供獲客渠道拓展、產品運營策略優化及風險管理措施等協同服務。公司與貴陽貨車幫科技有限公司合作，借助公司與貴

50、陽貨車幫科技有限公司合作，借助 ETC 數據向客戶提供通行費賬數據向客戶提供通行費賬單傳輸、通行費爭議處理、風險管理措施等服務。單傳輸、通行費爭議處理、風險管理措施等服務。表表 2：通行寶和貨車幫合作情況通行寶和貨車幫合作情況 項目項目 內容內容 合作機構(資金提供方)貴陽貨車幫科技有限公司 產品名稱 周結記賬卡 合作機構提供的服務及職責 貨車幫向用戶提供通行費融資服務，雙方結算周期為 7 天，每周一為賬單日，每周二為還款日。貨車幫次日向公司全額結算車主用戶通行費 公司提供的服務內容及職責 公司向貨車幫提供通行費賬單傳輸、通行費爭議處理、風險管理措施等服務 合作機構收益 合作機構向用戶收取服務

51、費:15 元/周 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 公司收益 公司向貨車幫收取服務費，服務費=貨車幫實際收到用戶服務費*費率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司 ETC 業務在江蘇處于壟斷地位，并積極向省外拓展。業務在江蘇處于壟斷地位，并積極向省外拓展。公司在江蘇省內處于壟斷地位，具有較高的品牌知名度。近年來，公司積極向省外拓展業務，ETC 發行業務已經進入了上海、山東、河北、吉林、湖南、江西、廣西等地區市場。2）指揮調度云平臺：公司指揮調度云平臺構建了跨地域、跨層級、跨組織架構的扁平化）指揮調度云平臺：公司指揮調度云平臺構建了

52、跨地域、跨層級、跨組織架構的扁平化行業治理模式和管理流程，實現了高速公路監測全覆蓋行業治理模式和管理流程，實現了高速公路監測全覆蓋，提高了小汽車平均車速，增強了突發事件響應能力，縮短了事故發生到恢復通行的時長，高速公路事故處置時間縮短約 20%。截止 2022 年 9 月，超過一萬名高速公路指揮調度、清障人員，高速公路交警以及高速公路路政人員共同使用該平臺，每年處理突發事件 15 萬起，平臺發布情報板信息 200 萬條、處理語音信息 500 萬次。公司云系列產品的合作省份包括安徽、河南、重慶、北京、浙江、公司云系列產品的合作省份包括安徽、河南、重慶、北京、浙江、湖南、青海、山西等。湖南、青海、

53、山西等。圖圖 23：公司指揮調度云平臺示意圖：公司指揮調度云平臺示意圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3）稽核管理云平臺：高速公路收費稽核管理云平臺獨立于收費系統，且面向路網全量數）稽核管理云平臺：高速公路收費稽核管理云平臺獨立于收費系統，且面向路網全量數據開展稽查與核實。據開展稽查與核實。平臺聚焦車輛行為精準畫像、車輛路徑精確還原，以及省界電子圍欄精確捕獲三大關鍵業務板塊，幫助高速公路管理者快速解決自由流模式下多樣化逃費、跨省稽核等問題，確保全網高速通行費應征不漏。2020 年 4 月至 2021 年 8 月，累計核實逃交、少交車輛 55 萬余輛，涉及金額 2 億多元，其中數據稽核 8

54、 千多萬元，現場稽核 1 億多元，優惠稽核 1 千多萬元，共完成補交 1 億多元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 24：公司稽核管理云平臺示意圖：公司稽核管理云平臺示意圖 資料來源：感動科技官網，天風證券研究所 公司借助在交通行業的大量數據資源，智慧交通運營業務有望高速發展。公司借助在交通行業的大量數據資源，智慧交通運營業務有望高速發展。公司智慧交通運營管理系統業務是以云技術為平臺進行相關軟件系統的開發和維護，重點拓展高速大腦與大數據分析與應用，加強數據匯聚，挖掘數據能力，有效支撐綜合交通運營決策管理與服務。伴隨數據要素市場建設，

55、公司智慧交通業務價值有望得到持續提升，迎來高速發展。公司募投項目應用于數據資源的挖掘和利用。公司募投項目應用于數據資源的挖掘和利用。公司計劃利用募集資金投入“ETC 城市靜態交通建設項目”和“智能交通云平臺升級及產業化項目”，實現 ETC 和智慧交通業務的拓展與升級，通過加大 ETC 在停車、加油、充電等城市靜態交通場景的應用拓展，以及加強指揮調度云平臺等智慧交通產品技術的研發升級和產業化，推動公司業務和收入規模的持續快速增長。同時，通過“通過“ETC 生態運營平臺建設項目”和“智慧交通研究院建設項目”生態運營平臺建設項目”和“智慧交通研究院建設項目”進一步強化公司研發創新、數據服務和運營管理

56、等核心基礎能力進一步強化公司研發創新、數據服務和運營管理等核心基礎能力，為鞏固和提升公司的行業地位，實現公司的發展戰略提供有力支撐。1）ETC 生態運營平臺的核心是數據運營。生態運營平臺的核心是數據運營。ETC 生態運營平臺針對用戶出行全過程的服務需求，搭建用戶運營平臺。ETC 生態運營平臺通過整合汽車后市場服務資源，能夠更好地滿足用戶出行服務需求，同時，通過用戶運營進一步引導推動服務資源的使用消費，促進汽車消費的優化升級。2）智慧交通研究院建設項目的核心是數據中臺建設。）智慧交通研究院建設項目的核心是數據中臺建設。智慧交通研究院建設項目將建設公路大腦數據中臺，加強交通領域業務數據的采集、管理

57、和應用，提升公司數據資產管理能力，實現數據賦能公司產品服務創新。公路大腦數據中臺將公司公路大腦數據中臺將公司 ETC/CPC 數據、調度數據、調度/養養護護/運維數據和車輛圖片數據等數據源沉淀的數據，通過大數據、機器學習等方式進行價運維數據和車輛圖片數據等數據源沉淀的數據，通過大數據、機器學習等方式進行價值提煉，形成企業數據資產。值提煉，形成企業數據資產。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 25：公司公路大腦數據中臺技術架構：公司公路大腦數據中臺技術架構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 營

58、收拆分：營收拆分：1）智慧交通電子收費業務：考慮今年疫情修復下有可能帶來的高速車流量增加，預計智慧交通電子收費業務營收 2023 年、2024 年有較快增長，2025 年平穩增長，2023-2025 年毛利率較 2022 年有所提升。2）智慧交通運營管理系統業務：考慮交通運輸部門等交通信息化需求提升，此前幾年疫情原因部分項目延后，我們預計智慧交通運營管理系統業務營收 2023 年、2024 年有較快增長，2025 年平穩增長，2023-2025 年毛利率較 2022 年有所提升。3）智慧交通衍生業務：考慮 2023 年數據要素市場建設進程，公司在智慧交通領域卡位優勢較為顯著，有大量數據資源積累

59、，預計 2023-2025 年該業務有望高速增長，毛利率與2022 年持平。表表 3：公司營收拆分及公司營收拆分及預測預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 智慧交通電子收費業務 營收（百萬元）361.70 301.86 416.57 541.54 633.60 yoy 7.5%-16.5%38.0%30.0%17.0%毛利率 43.87%48.49%50.0%50.0%50.0%智慧交通運營管理系統業務 營收（百萬元）219.41 281.13 402.02 534.68 641.62 yoy 78.7%28.1%43.0%33.0%20.0%毛利率 47.48%46.

60、61%47.0%47.0%47.0%智慧交通衍生業務 營收（百萬元）12.35 14.14 42.42 110.29 275.73 yoy 73.6%14.5%200.0%160.0%150.0%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 毛利率 71.46%83.04%83.0%83.0%83.0%合計 總營收（百萬元）總營收（百萬元）593.46 597.13 861.00 1186.51 1550.95 yoy 27.26%0.62%44.19%37.81%30.71%毛利率毛利率 45.78%48.42%50.23%51.72%54.63%

61、資料來源：Wind、天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 8.61/11.87/15.51 億元，同比增長44.19%/37.81%/30.71%，毛利率分別為 50.23%/51.72%/54.63%，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.60/3.52/4.62 億元，同比增速分別為 72.41%/35.26%/31.21%，由于公司在交通領域深耕多年，具有核心卡位優勢，參考可比公司給予公司參考可比公司給予公司 2023 年年 50 x PE，2023 年年目標目標市值為市值為 130 億元，目標價為億元，目標價為 31.9

62、 元元，首次覆蓋給予“買入”評級。，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 4：可比公司估值：可比公司估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2023 P/E 2024E P/E 2025E P/E 萬集科技 300552.SZ 41.05 17.09 12.36 久遠銀海 002777.SZ 56.19 43.26 35.46 中科江南 301153.SZ 47.74 36.35 28.84 均值均值 48.33 32.23 25.55 資料來源：Wind、天風證券研究所（數據來自 Wind 一致預期，截止 2023 年 5 月 10 日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

63、之后的信息披露和免責申明 19 5.風險提示風險提示 1）數據要素市場政策不及預期的風險。數據要素市場政策不及預期的風險。如果數據要素市場政策發生變化或建設落地速度不及預期，公司在交通領域所積累的數據資源將難以產生足夠的價值，影響公司智慧交通運營管理業務的收入。2）疫情反復和宏觀經濟變動的風險。疫情反復和宏觀經濟變動的風險。公司的 ETC 業務主要受到汽車銷量以及高速公路等車流量的影響，如果疫情反復或者宏觀經濟變動導致汽車銷量下滑和車流量下降，將影響公司 ETC 業務的收入。3）智慧交通衍生業務發展不及預期的風險智慧交通衍生業務發展不及預期的風險。公司智慧交通衍生業務中的供應鏈協同業務正處于開

64、拓期，如果推進進度不及預期將影響該業務的收入。4）政策變化以及行業競爭加劇風險。政策變化以及行業競爭加劇風險。如果 ETC 行業授權政策變化或者高速公路減免通行費，以及行業內競爭加劇，將對公司的業績造成一定的影響。5）預測假設具有預測假設具有一定一定主觀性主觀性。公司所處技術密集型行業競爭激烈，未來市場變化難以完全預知，文中測算具有一定主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021

65、 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 38.14 161.18 415.51 820.57 1,320.16 營業收入營業收入 593.46 597.13 861.00 1,186.51 1,550.95 應收票據及應收賬款 119.74 142.25 264.33 263.01 383.22 營業成本 321.75 307.98 428.55 572.85 703.62 預付賬款 7.97 7.58 14.05 14.86 20.65 營業稅金及附加 3.23 3.62 4.74 6.53 8.53 存貨 49.01 58.43 91.08 108.77 136.70 銷

66、售費用 61.58 79.73 64.58 88.99 116.32 其他 3,698.87 3,704.94 3,900.78 3,976.19 4,032.15 管理費用 62.41 68.38 63.71 87.80 120.97 流動資產合計流動資產合計 3,913.73 4,074.38 4,685.75 5,183.40 5,892.88 研發費用 36.10 47.28 43.05 59.33 93.06 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(55.31)(51.45)(8.65)(24.72)(42.81)固定資產 254.34 246.56

67、 228.01 209.45 190.90 資產/信用減值損失 1.22(5.01)(5.01)(4.84)(4.84)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 15.18 22.59 13.86 5.13 0.00 投資凈收益 36.96 40.23 55.00 40.00 30.00 其他 86.75 864.13 872.20 866.37 860.59 其他(79.01)(71.96)0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 356.27 1,133.29 1,114.07

68、 1,080.96 1,051.48 營業利潤營業利潤 204.51 178.34 315.02 430.89 576.42 資產總計資產總計 4,270.00 5,207.66 5,799.82 6,264.36 6,944.36 營業外收入 29.19 13.90 13.90 13.90 13.90 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.47 0.30 0.30 0.30 0.30 應付票據及應付賬款 133.98 125.97 235.74 247.78 346.12 利潤總額利潤總額 233.23 191.94 328.63 444.50 590.

69、02 其他 2,744.60 2,502.94 2,769.42 2,870.01 2,995.97 所得稅 31.65 25.03 42.72 57.78 82.60 流動負債合計流動負債合計 2,878.58 2,628.91 3,005.17 3,117.79 3,342.09 凈利潤凈利潤 201.58 166.91 285.90 386.71 507.42 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 13.85 16.01 25.73 34.80 45.67 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤

70、 187.73 150.90 260.17 351.91 461.75 其他 22.18 20.27 15.42 19.29 18.33 每股收益（元）0.46 0.37 0.64 0.86 1.13 非流動負債合計非流動負債合計 22.18 20.27 15.42 19.29 18.33 負債合計負債合計 2,938.80 2,685.75 3,020.59 3,137.09 3,360.41 少數股東權益 53.07 62.99 86.15 117.47 158.57 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 347.00 407.00 407

71、.00 407.00 407.00 成長能力成長能力 資本公積 521.40 1,491.29 1,491.29 1,491.29 1,491.29 營業收入 27.26%0.62%44.19%37.81%30.71%留存收益 409.73 560.63 794.79 1,111.51 1,527.08 營業利潤 1.97%-12.80%76.64%36.78%33.77%其他 0.00 0.00 0.00 0.00(0.00)歸屬于母公司凈利潤 9.60%-19.62%72.41%35.26%31.21%股東權益合計股東權益合計 1,331.20 2,521.91 2,779.23 3,12

72、7.27 3,583.95 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,270.00 5,207.66 5,799.82 6,264.36 6,944.36 毛利率 45.78%48.42%50.23%51.72%54.63%凈利率 31.63%25.27%30.22%29.66%29.77%ROE 14.69%6.14%9.66%11.69%13.48%ROIC-5.36%-5.01%-13.92%-18.38%-23.26%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 201.58 166.91 260

73、.17 351.91 461.75 資產負債率 68.82%51.57%52.08%50.08%48.39%折舊攤銷 28.78 33.60 27.29 27.29 23.68 凈負債率-2.50%-6.12%-14.81%-26.07%-36.69%財務費用 1.01 1.06(8.65)(24.72)(42.81)流動比率 1.34 1.53 1.56 1.66 1.76 投資損失(36.96)(40.23)(55.00)(40.00)(30.00)速動比率 1.33 1.51 1.53 1.63 1.72 營運資金變動(166.84)(1,086.80)(27.26)28.42 19.1

74、0 營運能力營運能力 其它(20.83)799.37 25.73 34.80 45.67 應收賬款周轉率 5.08 4.56 4.24 4.50 4.80 經營活動現金流經營活動現金流 6.75(126.10)222.28 377.70 477.39 存貨周轉率 9.32 11.12 11.52 11.87 12.64 資本支出 0.44 24.54 4.85(3.87)0.96 總資產周轉率 0.14 0.13 0.16 0.20 0.23 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(35.34)(789.39)50.15 43.87 29.

75、04 每股收益 0.46 0.37 0.64 0.86 1.13 投資活動現金流投資活動現金流(34.90)(764.86)55.00 40.00 30.00 每股經營現金流 0.02-0.31 0.55 0.93 1.17 債權融資 60.14 53.56 5.64 26.03 42.95 每股凈資產 3.14 6.04 6.62 7.40 8.42 股權融資 0.00 1,029.89(28.59)(38.67)(50.74)估值比率估值比率 其他(72.52)(69.92)0.00(0.00)(0.00)市盈率 56.65 70.47 40.88 30.22 23.03 籌資活動現金流籌

76、資活動現金流(12.38)1,013.52(22.95)(12.64)(7.79)市凈率 8.32 4.33 3.95 3.53 3.10 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 11.61 17.76 12.89 9.25 現金凈增加額現金凈增加額(40.54)122.57 254.33 405.06 499.59 EV/EBIT 0.00 13.32 19.31 13.75 9.65 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告

77、署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的

78、客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、

79、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券

80、并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強

81、于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：