天洋新材-公司研究報告-順勢而為把握膠膜紅利-230331（34頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 天洋新材天洋新材(603330)(603330)非金屬材料非金屬材料/基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-31 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2023/03/30 6 個月目標價（元）19.1 收盤價（元）12.46 12 個月股價區間（元）9.1316.95 總市值（百萬元）5,391.11 總股本（百萬股）433 A 股（百萬股）433 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）

2、4 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-14%-6%1%相對收益-13%-10%7%Table_Report 相關報告 天洋新材（603330）：出貨保持強勁勢頭，盈利有望得到修復-20230130 光伏鯨落萬物生，風電量利齊升-20230130 Table_Author 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 順勢而為順勢而為，把握把握膠膜膠膜紅利紅利 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 以

3、熱熔膠為基，發力四大業務。以熱熔膠為基，發力四大業務。公司深耕熱熔膠行業 20 余載，依托熱熔粘結技術優勢，不斷延展產業鏈，先后涉足光伏膠膜、墻布、電子膠業務，目前已進入四項業務協同發展階段。隨著光伏膠膜新增 4.5 億平/年產能投放，公司未來有望依靠膠膜業務實現跨越式增長。光伏景氣延續，公司抓住機遇。光伏景氣延續，公司抓住機遇。預計 23 年光伏膠膜需求約 44 億平，同增 44%。結構上看，考慮到 POE 粒子全年供給偏緊，EVA/POE/EPE 膠膜全年需求量分別為 25/11/8 億平，同增 31.6%/83.3%/33.3%。出貨端，出貨端，隨著新增產能建設完成，23-24 年公司產

4、能有望達到 3.5/5.1 億平，預計公司將通過粒子保供、產品布局、客戶合作等多種方式，確保新增產能持續消化，市占率有望提升至 10%。盈利端，盈利端，基于深厚的技術沉淀，公司能實現優于同行的盈利能力，疊加粒子 23-24 年整體供應偏緊，粒子價格有望全年穩步走高，全年膠膜盈利將隨之反彈，預計公司盈利彈性或顯著優于出貨端。熱熔膠行穩致遠，新業務迸發生機。熱熔膠行穩致遠，新業務迸發生機。熱熔膠：熱熔膠：公司依靠技術優勢持續深耕熱熔膠中高端市場，不斷提升熱熔膠產品附加值，未來收入增速有望持續快于行業整體，市場份額持續攀升。電子膠：電子膠：依托信友新材等子公司積累多年的技術體系，公司持續深化在光學模

5、組、聲學模組、電子元器件領域的產品創新與客戶拓展，有望逐步實現對進口電子膠的國產化替代，未來幾年實現 30%以上的營收增速。墻布：墻布：隨著下游經濟復蘇和消費升級，國內墻布市場有望逐步回暖，公司將依靠在熱熔粘結材料領域深厚的技術底蘊，不斷開發出性能更優的墻布產品，疊加渠道端和品牌端的不斷研磨，有望實現墻布業務的繼續突破。盈利預測盈利預測：公司作為二線膠膜廠商，正處于快速投放產能和開拓客戶的階段，疊加自身優秀的成本控制能力，出貨和盈利均有望進一步提升。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤-0.49/2.76/4.13 億元，對應PE 為-/20/13 倍。給予 2023 年盈利 3

6、0 倍 PE 估值，目標價為 19.1 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：光伏裝機不及預期、盈利預測與估值判斷不及預期光伏裝機不及預期、盈利預測與估值判斷不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 699 1,068 1,491 3,504 5,176(+/-)%6.08%52.74%39.62%135.06%47.71%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 52 110-49 276 413(+/-)%261.83%112.72%-144.11%667.21%49.76%每股收益（元

7、）每股收益（元）0.34 0.47-0.15 0.64 0.95 市盈率市盈率 89.21 37.57 19.56 13.06 市凈率市凈率 7.09 3.91 4.18 2.41 2.04 凈資產收益率凈資產收益率(%)7.92%10.26%-4.90%12.33%15.59%股息收益率股息收益率(%)0.50%0.80%0.80%0.80%0.80%總股本總股本(百萬股百萬股)153 238 333 433 433-60%-40%-20%0%20%40%2022/32022/62022/92022/12天洋新材滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34

8、天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.天洋新材：深耕熱熔膠，大力發展光伏膠膜天洋新材：深耕熱熔膠，大力發展光伏膠膜.5 1.1.以熱熔膠為基，發力四大業務.5 1.2.持股集中，管理穩定.5 1.3.收入延續高增，盈利短期承壓.6 1.4.快速擴張期，現金流承壓.7 2.光伏膠膜：積極布局膠膜業務，享受行業紅利光伏膠膜：積極布局膠膜業務，享受行業紅利.8 2.1.光伏行業景氣高企，膠膜需求延續高增.8 2.2.行業擴產積極，二線膠膜迎機遇.10 2.3.出貨保持高增，成本控制出色.12 2.3.1.出貨端：產能投放積極，多維度保障出貨.12 2.3.2.盈利端：技術底蘊控制成本，

9、粒子緊缺助盈利反彈.17 3.傳統業務：熱熔膠為基，多業務齊頭并進傳統業務：熱熔膠為基，多業務齊頭并進.21 3.1.膠粘劑行業市場廣闊，需求多樣.22 3.2.熱熔膠穩步發展，電子膠+墻布迸發活力.23 3.2.1.熱熔膠業務：需求穩定，份額持續提升.23 3.2.2.電子膠業務：下游需求回暖，國產替代正當時.25 3.2.3.墻布業務：行業需求空間廣闊，集中度有待提升.27 4.盈利預測盈利預測.29 5.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構.6 圖圖 3：公司營收穩步增長：公司營收穩步增長.6 圖圖 4：

10、公司毛利率保持穩定：公司毛利率保持穩定.6 圖圖 5：公司期間費用率小幅增長：公司期間費用率小幅增長.7 圖圖 6：剔除：剔除 22 年波動，盈利整體穩定年波動，盈利整體穩定.7 圖圖 7：膠膜和熱熔膠貢獻主要收入：膠膜和熱熔膠貢獻主要收入.7 圖圖 8：墻布和電子膠盈利能力突出（毛利率）：墻布和電子膠盈利能力突出（毛利率）.7 圖圖 9：快速擴張階段現金流承壓：快速擴張階段現金流承壓.8 圖圖 10：資產負債率整體攀升：資產負債率整體攀升.8 圖圖 11：TOPCon 和和 HJT 占比持續提升占比持續提升.9 圖圖 12：雙玻組件占比逐步提升：雙玻組件占比逐步提升.9 圖圖 13：行業呈現

11、一超多強局面（：行業呈現一超多強局面（2021 年）年）.11 圖圖 14：在光伏輔材產業鏈中，膠膜集中度最高：在光伏輔材產業鏈中，膠膜集中度最高.12 圖圖 15：公司膠膜出貨量保持快速增長：公司膠膜出貨量保持快速增長.13 PWjXgVVYkYiXpMpMmO7NbP9PpNqQnPoNfQrRtPfQqQnO8OnNzQwMpOpMuOoNmQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 16：公司膠膜收入保持快速增長：公司膠膜收入保持快速增長.13 圖圖 17：公司產品結構一直以：公司產品結構一直以 EVA為主為主.15

12、 圖圖 18：福斯特份額逐步被其他廠商蠶食：福斯特份額逐步被其他廠商蠶食.16 圖圖 19：公司主要客戶為日升、正泰、一道：公司主要客戶為日升、正泰、一道.16 圖圖 20：公司膠膜逐季出貨量增速遙遙領先：公司膠膜逐季出貨量增速遙遙領先.17 圖圖 21：公司膠膜逐季收入：公司膠膜逐季收入增速遙遙領先增速遙遙領先.17 圖圖 22：公司單位成本一直位居行業第二（元：公司單位成本一直位居行業第二（元/平）平）.17 圖圖 23：公司毛利率逐步反超海優：公司毛利率逐步反超海優.17 圖圖 24：公司的專利數量位居前列（：公司的專利數量位居前列（2021）.18 圖圖 25：公司研發費用率位居前列：

13、公司研發費用率位居前列.18 圖圖 26：EVA粒子價格在粒子價格在 22 年波動較大年波動較大.18 圖圖 27：公司盈利水平跟隨粒子價格回調：公司盈利水平跟隨粒子價格回調.18 圖圖 28：對歐組件出口增速前高后低：對歐組件出口增速前高后低.19 圖圖 29：2022 年國內新增裝機增速前高后低年國內新增裝機增速前高后低.19 圖圖 30：膠粘劑產品結構：膠粘劑產品結構.22 圖圖 31：全球膠粘劑市場規模保持穩定增長：全球膠粘劑市場規模保持穩定增長.23 圖圖 32：國內膠粘劑產量保持穩定增長：國內膠粘劑產量保持穩定增長.23 圖圖 33：22 年國內市場規模預計達年國內市場規模預計達

14、253 億元億元.23 圖圖 34：22 年國內市場銷量預計達年國內市場銷量預計達 132 萬噸萬噸.23 圖圖 35：公司熱熔膠產品布局：公司熱熔膠產品布局.24 圖圖 36：熱熔膠銷量保持穩定增長：熱熔膠銷量保持穩定增長.24 圖圖 37：熱熔膠收入保持穩定增長：熱熔膠收入保持穩定增長.24 圖圖 38：公司技術沉淀深厚：公司技術沉淀深厚.25 圖圖 39：全球智能穿戴設備保持高增長：全球智能穿戴設備保持高增長.25 圖圖 40：汽車電子市場方興未艾：汽車電子市場方興未艾.25 圖圖 41：公司合作客戶覆蓋各大龍頭企業：公司合作客戶覆蓋各大龍頭企業.26 圖圖 42：信友新材營收和業績快速

15、增長：信友新材營收和業績快速增長.26 圖圖 43：煙臺泰盛營收和業績快速增長：煙臺泰盛營收和業績快速增長.26 圖圖 44：信友新材具備多項發明專利：信友新材具備多項發明專利.27 圖圖 45：國內墻布銷量：國內墻布銷量.28 圖圖 46：國內墻布行業集中度偏低：國內墻布行業集中度偏低.28 圖圖 47：2016-2021 年墻布收入年墻布收入 CAGR 達達 55%.29 圖圖 48：2016-2021 年墻布出貨年墻布出貨 CAGR 達達 79%.29 圖圖 49：獨創的四層復合熱熔網膜墻布：獨創的四層復合熱熔網膜墻布.29 圖圖 50：邀請代言人提升品牌知名度：邀請代言人提升品牌知名度

16、.29 表表 1：預計：預計 23 年全球新增裝機達年全球新增裝機達 353GW，同增，同增 44%（GW）.8 表表 2：各種膠膜的性能對比：各種膠膜的性能對比.9 表表 3：預計：預計 23 年膠膜需求量為年膠膜需求量為 44 億平，同增億平，同增 44%.10 表表 4：膠膜企業規劃產能：膠膜企業規劃產能.11 表表 5：公司主要產品技術參數：公司主要產品技術參數.13 表表 6：公司募投項目情況：公司募投項目情況.14 表表 7：國內部分：國內部分 EVA擬建項目中絕大部分都是擬建項目中絕大部分都是 24 年及以后投產（截至年及以后投產（截至 23 年年 2 月）月）.14 表表 8：

17、光伏新增裝機預測（：光伏新增裝機預測（GW）.19 表表 9：海外企業：海外企業 POE 產能統計產能統計.20 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 表表 10：粒子供需平衡表：粒子供需平衡表.21 表表 11：膠粘劑類型：膠粘劑類型.22 表表 12：墻布、墻紙、乳膠漆產品對比：墻布、墻紙、乳膠漆產品對比.28 表表 13：公司盈利預測：公司盈利預測.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 1.天洋新材：天洋新材：深耕深耕熱熔膠熱熔膠，大力大力發展發展光伏

18、膠膜光伏膠膜 1.1.以熱熔膠為基，發力四大業務 公司成立于 2002 年，初期以熱熔膠制品的生產與銷售為主要業務。2011 年開始布局光伏膠膜行業，2015 年發明了四層結構熱融網膜無縫墻布并涉足墻布領域，2017年公司于上交所主板上市，同時收購煙臺信友新材切入電子膠領域。2020 年，為進一步提升公司在電子膠和墻布行業的市場滲透率和影響力，公司在電子膠和墻布領域分別收購了泰盛科技和江蘇德法瑞。2022 年，公司基于對下游光伏市場高增判斷，積極籌備光伏膠膜產能擴產計劃，計劃新增光伏膠膜產能 4.5 億平/年。目前公司已進入熱熔膠、光伏膠、電子膠、墻布四項業務相互支撐協同發展的穩步發展階段。圖

19、圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司招股書，東北證券 1.2.持股集中，管理穩定 家族持股超家族持股超 50%，公司股權集中。，公司股權集中。截止 2022 年 H1，公司實際控股人李哲龍持股占比 32.5%，其子李建明持股 12.73%，其妻持股 4.96%，其姐李順玉持股 1.36%。家族持股占比超 50%，公司股權結構穩定集中。目前公司共有昆山天洋、南通天洋等在內的全資子公司 7 家，針對熱熔膠、墻布、光伏膠膜和電子膠均有相應子公司完成產品生產、銷售工作。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股

20、權結構：公司股權結構 數據來源：公司招股書，東北證券 1.3.收入延續高增，盈利短期承壓 產品體系豐盈，營收快速上漲。產品體系豐盈，營收快速上漲。近年來公司通過向外并購、向內研發等方式不斷豐富自身產品體系，擴大經營范圍，2018-2021 年公司營收快速上升，收入規模增長至 10.68 億元，CAGR 24%。根據公司 2022 年業績預告，營業收入達 14.2 億元，同比增長 33%。我們認為，隨著公司產能陸續投放完成，疊加硅料跌價刺激終端需求放量，23 年公司收入有望延續高增。粒子價格波動，凈利短期承壓。粒子價格波動，凈利短期承壓。2018-2021 年，產業鏈穩態下公司凈利潤隨經營規模擴

21、張相應穩步增長，凈利潤從 2018 年 0.38 億元增長到 2021 年 1.06 億元，CAGR 40%。2022 年，由于 EVA 粒子波動較大導致價格傳導不及時，公司盈利出現虧損，根據公司 2022 年業績預告，歸母凈利潤為-4585 至-5685 萬元，同比下滑 142%至152%。而剔除 22 年的波動影響，公司盈利能力實際上較為穩定。我們認為，隨著粒子供給緊缺，23 年 EVA 和 POE 粒子都將呈現整體上行態勢，屆時膠膜企業能更好實現價格傳導，并賺取庫存收益，公司盈利能力也將隨之反彈。圖圖 3：公司營收穩步增長：公司營收穩步增長 圖圖 4：公司毛利率保持穩定：公司毛利率保持穩

22、定 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%02468101214162015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E營業收入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 5：公司期間費用率小幅增長：公司期間費用率小幅增長 圖圖 6：剔除：剔除 22 年波動，盈利整體穩定年波動，盈利整體穩定 數據來

23、源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 膠膜膠膜+熱熔膠雙輪驅動，新業務迅猛發展。熱熔膠雙輪驅動，新業務迅猛發展。2021 年，公司膠膜、熱熔膠、墻布、電子膠四項主要業務收入占比分別為 30%/47%/9%/10%，膠膜和熱熔膠貢獻公司主要收入來源。得益于公司在光伏領域的戰略投入，22 年前三季度公司光伏封裝膠膜營收達到 5.45 億元，營收占比上升至 51%，成為公司業務的主要增長極。另外，隨著下游客戶導入加速，公司電子膠業務實現快速增長，2021 年收入達 1.12 億，2017-2021 年 CAGR 達157%。盈利能力穩定，電子膠和墻布盈利突出。盈利能力穩定，電子膠和墻

24、布盈利突出。公司電子膠業務毛利率一直保持在 50%左右，主要系公司聚焦汽車電動化和智能穿戴設備等領域，產品附加值較高；墻布業務盈利能力突出，則是由于公司主打高端墻布市場，且屬于 2C 產品，消費者對價格敏感度不高。而膠膜和熱熔膠業務的毛利率雖然不及前兩者，但是基于公司優秀的成本控制能力和穩固的市場地位，兩塊業務的盈利水平一直保持穩定。圖圖 7：膠膜和熱熔膠貢獻主要收入：膠膜和熱熔膠貢獻主要收入 圖圖 8：墻布和電子膠盈利能力突出（毛利率）：墻布和電子膠盈利能力突出（毛利率）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.4.快速擴張期，現金流承壓 現金流短暫承壓?，F金流短暫承壓

25、。隨著公司近幾年加速布局光伏膠膜業務，經營性現金流和負債端都出現一定波動，特別是 22 年由于膠膜生產基地的建設和投產，導致粒子庫存明顯增加，疊加粒子價格波動較大，公司現金流受到一定影響。我們認為，隨著硅料產能釋放帶動下游組件廠開工意愿提升，高價庫存消化，預計公司凈現比、資產負債率將逐步回歸正常。0%5%10%15%20%25%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E扣非歸母凈利潤（億元）yoy0%2

26、0%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A膠膜熱熔膠熱熔墻布電子膠其他0%10%20%30%40%50%60%70%2017A2018A2019A2020A2021A膠膜熱熔膠熱熔墻布電子膠 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 9：快速擴張階段現金流承壓：快速擴張階段現金流承壓（億元）（億元）圖圖 10：資產負債率整體攀升：資產負債率整體攀升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.光伏膠膜：積極布局膠膜業務，享受行業紅利光伏膠膜：積極布局膠膜業務，享受行業紅

27、利 2.1.光伏行業景氣高企，膠膜需求延續高增 光伏景氣度高企，旺盛需求延續。光伏景氣度高企，旺盛需求延續。國內市場，隨著硅料產能逐季釋放，上游硅料價格重新打開下行通道，將帶動產業鏈價格下降，項目 IRR 隨之提升，刺激對組件價格更為敏感的地面電站需求釋放，預計 23 年國內地面電站新增裝機量達 60GW，同比增長 50%，新增總裝機量有望達到 140GW，同比增長 60%。海外市場，在能源價格高企和電站經濟性提高的驅動下，歐洲能源轉型或繼續加速，推動歐洲 23 年光伏新增裝機有望達 69GW，同增 35%；美國貿易政策邊際松動已逐步顯現，在 IRA 法案驅動下裝機需求或出現超預期的可能性，預

28、計 23 年光伏新增裝機達 35GW，同增73%。預計全球 23 年光伏新增裝機有望達到 353GW，同增 44%。表表 1：預計：預計 23 年全球新增裝機達年全球新增裝機達 353GW，同增，同增 44%（GW）2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 中國中國 53 44 30 48 55 87 140 179 229 歐洲歐洲 9 11 21 23 32 51 69 89 116 美國美國 11 10 13 19 23 20 35 50 69 其他其他 26 37 50 46 60 87 109 142 175 全球全球

29、 99 102 115 136 170 246 353 461 589 數據來源：CPIA，SEIA，東北證券 N型組件型組件+雙玻組件滲透率提升，推動膠膜需求結構性變化。雙玻組件滲透率提升，推動膠膜需求結構性變化。TOPCon 組件對水汽阻隔率、抗 PID 等性能要求更高，具備更優性能的 POE膠膜能給組件帶來更好性能，因此更符合 TOPCon 組件的需求。根據 CPIA 的數據，預計 22 年 TOPCon 組件出貨量為 20GW，對應 POE膠膜需求僅為 2 億平米，而 23 年預計 N 型組件出貨量為 80-100GW，對應 POE 膠膜需求增長至 8-10 億平米，同比增長約 4-5

30、 倍，POE 膠膜需求因此呈現大幅增長趨勢。同時，由于雙玻組件具備更高的發電效率（比常規組件高 4%）、低衰減（常規組件為 0.7%，雙玻為 0.5%）、長壽命（比常規組件多 5 年）等優點，地面電站業主更青睞使用雙玻組件。而雙玻組件由于背面采取玻璃替代傳統背板，背面玻璃容易與EVA 膠膜產生鈉離子，造成 PID 衰減，因此雙玻組件普遍采用 POE 或者 EPE。因-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-4-3-3-2-2-1-1011現金流量凈額凈現比0%10%20%30%40%50%60%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

31、的聲明及說明 9/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 此隨著今年地面電站并網加速，雙玻組件占比預計也相應提升，從而帶動 POE 和EPE 膠膜的需求增長。圖圖 11：TOPCon 和和 HJT 占比持續提升占比持續提升 圖圖 12：雙玻組件占比逐步提升：雙玻組件占比逐步提升 數據來源：CPIA，東北證券 數據來源：CPIA，東北證券 表表 2：各種膠膜的性能對比：各種膠膜的性能對比 主要原料主要原料 應用場景應用場景 優點優點 缺點缺點 透明透明 EVA 膠膜膠膜 EVA 樹脂 組件雙面封裝或 正面封裝 高透光率、抗紫外濕熱黃變性、與玻璃背板粘結性好 易產生乙酸，具有腐蝕性和造成 PID

32、 現象 白色白色 EVA 膠膜膠膜 EVA 樹脂 白色填料 組件背面封裝 高反射率 價格較高 EPE 膠膜膠膜 POE 樹脂 EVA 樹脂 雙玻組件或 N 型組件封裝 兼容 POE 和 EVA 性能 價格較高 POE 膠膜膠膜 POE 樹脂 雙玻組件或 N 型組件封裝 耐老化、高水汽阻隔率、高抗 PID 性能 組件生產效率較低、抗滑性較低、助劑析出嚴重而性能不穩定、層壓良率偏低 數據來源：海優新材招股書，東北證券 總體來看，預計 23 年光伏膠膜需求約 44 億平，同增 44%，行業需求延續高增。結構上看，考慮到 POE 粒子全年供給偏緊，我們預計 TOPCon 組件在 23 年下半年會考慮部

33、分切換到 EPE+EVA 或 POE+EVA 的方案，因此 EVA/POE/EPE 膠膜全年需求量分別為 25/11/8 億平，同增 31.6%/83.3%/33.3%，POE 類產品處于爆發階段。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020A2021A2023E2025E2027E2030EPercTOPConHJT其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E單面雙面 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/

34、34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 表表 3：預計：預計 23 年膠膜需求量為年膠膜需求量為 44 億平，同增億平，同增 44%2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球光伏裝機容量（GW）115 136 170 246 353 461 589 容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 組件需求（GW）144 170 213 307 441 576 737 單 GW 膠膜消耗量（億平米）0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 光伏膠膜需求（億平米）14 17 21 31 44 58 74 P

35、 型占比 100%100%95%90%75%60%50%N 型占比 0%0%5%10%25%40%50%P 型型 EVA 占比 70%70%70%70%70%65%60%POE 占比 10%10%10%10%10%10%15%EPE 占比 20%20%20%20%20%25%25%N 型型 EVA 占比 0%15%20%25%POE 占比 100%70%60%50%EPE 占比 0%15%20%25%EVA 膠膜膠膜（億平米）（億平米）10 12 14 19 25 27 31 POE 膠膜膠膜（億平米）（億平米）1 2 2 6 11 17 24 EPE 膠膜膠膜（億平米）（億平米）3 3 4

36、6 8 13 18 數據來源：東北證券 2.2.行業擴產積極，二線膠膜迎機遇 格局呈現一超多強。格局呈現一超多強。經過多年的發展，福斯特依靠持續技術迭代和產能擴產，不斷鞏固龍頭地位。行業第二梯隊則由海優、斯威克、賽伍等占據，其中海優通過過去幾年的積極擴產，將市占率從 10%一直提升到 22 年的 18%左右。而天洋、鹿山等膠膜廠商則位居行業第三梯隊。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 13：行業呈現一超多強局面（：行業呈現一超多強局面（2021 年）年）數據來源：百佳年代招股書，公司公告，東北證券 膠膜廠商擴產積極。膠

37、膜廠商擴產積極。隨著光伏裝機需求快速釋放，膠膜需求量亦相應大幅增長，二三線膠膜企業近年來也紛紛抓住行業紅利期，進行大規模擴產。2021 年底膠膜行業產能約為 32 億平，到 22 年產能擴張至 43 億平米，而根據不完全統計，23-24 年底膠膜行業產能預計將達到 60 和 82 億平米，增速高達 40%/37%，對應可支撐的組件產量分別為 600/820GW，顯著高于市場預期的光伏裝機需求。表表 4：膠膜企業規劃產能：膠膜企業規劃產能 公司公司 22 年底產能年底產能（億平）（億平）規劃項目規劃項目 23 年產能年產能（億平）（億平）24 年產能年產能（億平）（億平）福斯特 18 臨安年產

38、2.5 億平方米高效電池封裝膠膜項目 嘉興年產 2.5 億平方米光伏膠膜項目 滁州年產 5 億平方米光伏膠膜項目 越南年產 2.5 億平方米高效電池封裝膠膜項目 25 30 斯威克 8.5 鹽城年產 4.2 億平方米太陽能光伏封裝膠膜項目 9.7 12.7 海優新材 8 平湖年產 2 億平方米光伏封裝膠膜項目（一期）上饒年產 1.5 億平米光伏封裝材料項目（一期）鎮江年產 2 億平米光伏封裝材料生產建設項目（一期）上饒年產 2 億平米光伏膠膜生產項目（一期）年產 1 億平方米光伏封裝膠膜產能的搬遷及技改 9.5 13 百佳年代 2.7 滁州年產 2.6 億平方米光伏膠膜項目（二期）常州年產 8

39、800 萬平方米光伏膠膜項目 年產 1 億平方米光伏膠膜（一期）3.7 7.2 賽伍技術 2.6 金華年產 2.5 億平方米太陽能封裝膠膜項目 3.6 4.0 天洋新材 1.6 4.5 億平光伏膠膜項目 3.5 5.1 鹿山新材 0.6 常州年產 1.8 億平方米的太陽能電池封裝膠膜擴產項目 3.0 4.8 明冠新材 0.5 宜春年產 1.2 億平米光伏組件封裝用 POE 膠膜擴建項目 1.2 1.2 綠康生化 0.5 海寧年產 8 億平方米光伏膠膜項目 2.3 4.1 合計合計 43-60 82 數據來源：百佳年代招股書，各公司公告，東北證券（注：23、24 年產能為預測值）48.85%15

40、.23%14.87%8.89%4.5%2.94%1.44%福斯特斯威克海優新材百佳年代賽伍技術鹿山新材天洋新材 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 如何看待在膠膜產能激增下的行業供需和格局演變？如何看待在膠膜產能激增下的行業供需和格局演變？我們認為，首先對于行業供需我們認為，首先對于行業供需而言，膠膜產能實際供給。而言，膠膜產能實際供給。尤其在 23-24 年，由于上游粒子投產周期較長，且非光伏料的下游需求隨經濟復蘇處于逐步回暖趨勢，因此無論是 POE 粒子還是 EVA粒子在今明兩年都會出現偏緊或者緊缺的供應狀態，原料的供應

41、不足自然限制了膠膜生產，因此從粒子的實際供給角度來看，23-24 年 POE+EVA 粒子供給預計為186/261 噸，按照平均 430 克重計算，可支撐的膠膜產出約為 43 和 61 億平，相較于此前測算的膠膜需求 44 和 58 億平，若再考慮庫存和生產損耗等問題，整體供應預計將處于供不應求或者緊平衡。因而膠膜行業的供需情況在今明兩年預計仍是賣方市場，產能過剩問題不需多慮。其次，格局競爭加劇是目前市場討論最多的問題。其次，格局競爭加劇是目前市場討論最多的問題。誠然，由于光伏近幾年處于高景氣階段，而輔材產業鏈進入門檻又相對較低，必定有越來越多的玩家參與進來，因此輔材產業鏈各環節都將面臨格局競

42、爭加劇的情況。但是在眾多競爭激烈的環節中，我們認為，膠膜環節未來幾年的格局反而是最優的，核心原因就是龍頭份額儼然已經過高，下游客戶和膠膜龍頭的制衡大概率會催生更多的機會，一方面，組件廠希望龍頭份額趨于穩定而非進一步提高，以防產業鏈話語權逐漸被削弱，另一方面，光伏下游裝機勢必會逐年高速增長，膠膜需求也會不斷擴大，因此在龍頭份額趨穩而需求提升的背景下，下游客戶只能將增量訂單分發給二三線膠膜廠商。簡而言之，簡而言之，對于二三線膠膜企業，膠膜行業格局演變下帶來的更多是機遇而非風險。對于二三線膠膜企業，膠膜行業格局演變下帶來的更多是機遇而非風險。圖圖 14：在光伏輔材產業鏈中，膠膜集中度最高：在光伏輔材

43、產業鏈中，膠膜集中度最高 數據來源：各公司公告，東北證券 2.3.出貨保持高增，成本控制出色 2.3.1.出貨端：產能投放積極，多維度保障出貨 厚積薄發，深耕行業十余載。厚積薄發，深耕行業十余載。公司自 2011 年開始涉足光伏封裝膠膜行業，憑借在熱熔粘結材料領域多年的技術積累，疊加與華東理工大學等科研院校的合作，開發出EVA 膠膜 JCC-105 等優質產品，在剝離強度、收縮率、透光率、耐老化性能等方面均處于行業領先水平。依靠優秀的產品品質，公司逐步打開膠膜市場，出貨量從 2013年的 257 萬平米增長至 2021 年的 2648 萬平米，CAGR 達 34%，膠膜業務收入也從1900 萬

44、元提升至 3.24 億元，CAGR 達 42%，市場份額提升至約 1.32%，占公司收入48%44%37%30%29%25%25%17%14%0%10%20%30%40%50%60%膠膜金剛線銀漿支架玻璃背板邊框焊帶接線盒光伏輔材各環節龍頭份額（光伏輔材各環節龍頭份額（2021）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 比例提升至 30%，成為公司業務的重要增長極。表表 5：公司主要產品技術參數：公司主要產品技術參數 性能性能 單位單位 白色膠膜白色膠膜 JCC-105W 高透型高透型 JCC-105P-T 白色白色 POE JC

45、C-205W 拉伸強度拉伸強度 Mpa 15 15 15 斷裂伸長率斷裂伸長率%500 500 500 膠膜與玻璃的剝離強度膠膜與玻璃的剝離強度（140、15min 固化后）固化后）N/cm 80 80 80 膠膜與背板的剝離強度膠膜與背板的剝離強度（140、15min 固化后）固化后）N/cm 60 60 60 透光率（固化后）透光率（固化后）280-380nm，%-80-238-800nm，%-91-體積電阻率體積電阻率*cm 1x1014 1x1015 1x1015 收縮率（固化前測試，收縮率（固化前測試，120，5min）%MD3 TD1 MD3 TD1 MD3 TD1 完全交聯度（完

46、全交聯度（140、15min）%75 75 75 耐紫外光老化（耐紫外光老化（UV，1000hr）YI 3 3 3 高低溫濕熱老化（高低溫濕熱老化（+85，85%濕度，濕度，1000hr）YI 3 3 3 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 15：公司膠膜出貨量保持快速增長：公司膠膜出貨量保持快速增長 圖圖 16：公司膠膜收入保持快速增長：公司膠膜收入保持快速增長 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 積極擴張產能，享受行業紅利。積極擴張產能，享受行業紅利。隨著近幾年光伏裝機進入高增長，下游組件對封裝膠膜的需求呈現大幅提升，膠膜行業市場空間因此得到快速擴容。公司抓住行業發

47、展機遇，在 2022 年推出非公開發行 A 股股票事項，募集資金凈額 9.67 億元，結合自有資金，用于投資光伏膠膜的擴產項目。項目包含昆山、南通、海安三大生產基地共計 4.5 億平米光伏膠膜的建設，其中昆山基地已于 22 年下半年建設完成并開始投產，公司 22 年底產能因此也進一步提升至 1.6 億平，剩余兩個生產基地預計在23-24 年分別建設完成并投產，屆時公司產能有望達到 3.5/5.1 億平，按照 24 年全球光伏裝機量 450GW 的預測，膠膜行業出貨量將達到 52 億平，對應公司市占率有望達到 10%。257 460 499 714 1368 1770 1862 2317 264

48、8 4400 0%20%40%60%80%100%120%140%160%010002000300040005000出貨量（萬平米）yoy0.2 0.3 0.3 0.5 0.9 1.2 1.3 1.9 3.2 5.5 0%50%100%150%200%0123456收入（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 表表 6：公司募投項目情況：公司募投項目情況 項目項目 產能規劃產能規劃 建設期建設期 總投資總投資 擬投入募集資金擬投入募集資金 昆山天洋光伏材料有限公司新增年產 1.5 億平方米光伏膜項目 1.5 億平/

49、年 2 年 2.3 億元 0.9 億元 南通天洋光伏材料科技有限公司太陽能封裝膠膜項目 1.5 億平/年 2 年 5.3 億元 4.0 億元 海安天洋新材料科技有限公司新增年產 1.5 億平方米光伏膜項目 1.5 億平/年 2 年 4.6 億元 3.5 億元 數據來源：公司公告，東北證券 若考慮到公司 23 年下半年南通基地建成后，有效產能將達到 2-2.2 億平米，產能規模為 22 年出貨量的 3 倍多。如何消化倍增的新增產能將成為公司在行業高景氣和格局競爭惡化的背景下實現份額高增的關鍵。我們認為，我們認為，公司通過上游粒子保供、公司通過上游粒子保供、合理布局產能、下游客戶合作三個維度的深耕

50、，能夠為產品出貨提供持續的保障合理布局產能、下游客戶合作三個維度的深耕，能夠為產品出貨提供持續的保障。粒子供應是產量釋放的關鍵。粒子供應是產量釋放的關鍵。由于 EVA 和 POE 粒子擴產周期較長，EVA粒子預計到 25 年才出現明顯擴產，POE 粒子新增產能則預計到 24 年才逐步釋放，因此在供需缺口較大的 23 年，如何拿到更多更穩定的粒子供應，將是膠膜廠商確保出貨的首要任務。公司與海外供應商十余年來有著良好的合作關系，早在 21 年就和韓華、樂天等原有海外供應商達成了增加供應份額的一致意向，同時積極開拓國內優秀的供應商，與斯爾邦、浙石化等建立了合作關系。因此，考慮到公司與粒子供應商多年來

51、穩固的合作關系，公司預計能在產能擴張的 23 年盡可能確保原料供應的穩定性。表表 7：國內部分：國內部分 EVA擬建項目中絕大部分都是擬建項目中絕大部分都是 24 年及以后投產（截至年及以后投產（截至 23 年年 2 月）月）生產企業生產企業 省份省份 產能產能 生產工藝生產工藝 投產時間投產時間 古雷煉化古雷煉化 福建福建 30 管式法管式法 23Q1 斯爾邦（虹景新材料）江蘇 20 管式法 24.10 斯爾邦（盛虹）江蘇 50 管式法+釜式法 2025 寧夏寶豐 50 萬噸/年煤制烯烴項目 寧夏 25 釜式法 23.12 吉林石化 吉林 40 管式法+釜式法 2024 聯泓新科 山東 20

52、-2024 裕龍石化 山東 60 管式法+釜式法 2024 百宏化學新材料 福建 35 管式法+釜式法 24.12 國家能源集團寧夏煤業 寧夏 10 釜式法 2025 中科（廣東）煉化（二期）廣東 20 釜式法 2025 上海石化 上海 10 釜式法 2025 神華沙比克 寧夏 10-2025 浙石化 浙江 30 釜式法 2025 廣西石化 廣西 30 管式法 2025 廣西華誼能源化工 廣西 25 管式法 2025 巨正源（揭陽）新材料 廣東 15-2025 數據來源：CNCIC，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深

53、度 產能布局仍以產能布局仍以 EVA為主導，提高出貨確定性。為主導，提高出貨確定性。公司募投項目包含了 32 條透明 EVA膠膜、7 條白色 EVA 膠膜、21 條 POE/EPE 膠膜生產線，即 EVA 膠膜仍占主導，POE 類膠膜產能占比約 30%。一方面，公司 22-24 年產能分別達到 1.6/3.5/5.1 億平，增速為 167%/119%/46%，在產能大量釋放的背景下，公司選擇繼續深耕穩定性更優需求更大的 EVA 膠膜，依靠原有的技術優勢和客戶口碑，確保出貨的穩定性。另一方面，考慮到 23 年是 TOPCon 組件放量的元年，POE類膠膜的需求因此爆發增長，公司相應增加 POE

54、類產品的產能建設和出貨比例，滿足下游客戶的新需求，而由于考慮到 POE 粒子的相對緊缺，因此在 POE類產品中預計以 EPE 為主，且 EPE 主要供應的仍為 Perc 組件，因此即使在新產品的導入中，公司依然選擇較為穩健的方式，我們認為這樣的做法極大確保了產品質量，提高了出貨的確定性。圖圖 17：公司產品結構一直以：公司產品結構一直以 EVA為主為主 數據來源：公司公告，東北證券 客戶合作加深，為出貨提供堅實保障?？蛻艉献骷由?，為出貨提供堅實保障。我們認為，公司能持續開拓下游客戶既離不開自身優秀的產品質量和銷售能力，也源于行業格局松動帶來的機遇。一方面，行業格局在下游客戶的推動下出現一定變化

55、，隨著龍頭福斯特的份額穩定在50%以上、更多的新玩家加入到組件環節，原有的大組件客戶基于供應鏈穩定性考慮，逐步開拓更多的二供三供，將增量訂單逐步讓渡給二三線企業，而新進的玩家基于議價權的考慮，或更愿意與非頭部企業合作，因此在行業蛋糕不斷增大而福斯特份額保持穩定的情況下，新的增量訂單轉移到公司在內的二三線膠膜廠商手中是大勢所趨。0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022E透明EVA白色EVAPOE類 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 18：福斯特份額逐步被其他廠商蠶食

56、：福斯特份額逐步被其他廠商蠶食 數據來源：各公司公告，東北證券 另一方面，公司自身也在依靠穩定的產品質量和優秀的銷售能力，不斷加深與客戶的合作關系。22 年 9 月，公司子公司昆山天洋與一道新能源簽訂戰略合作協議，約定 2023 年度后者向公司采購不低于 0.36GW 組件所需的純 POE 膠膜，2.2GW 組件所需的雙玻膠膜，月度平均采購數量純 POE不低于 30 萬平米、雙玻膠膜不低于 170萬平米，合計約 2400 萬平米/年，假設公司 23 年出貨 2 億平，則這份協議采購的POE類產品預計占比可達 40%，即可消化公司 POE類產品相當一部分的新增產能。我們認為，一道新能源作為組件環

57、節的新興力量，處于高速發展階段，22 年底組件產能已經達到 20.5GW，出貨量約 9GW，位居行業 TOP10，預計到 23 年底產能將達到 30GW，公司與一道的深化合作，有望在后續依托客戶的高速發展獲取更多的增量訂單，進一步提高對新增產能的消化能力。圖圖 19：公司主要客戶為日升、正泰、一道：公司主要客戶為日升、正泰、一道 數據來源：光伏資訊，東北證券 綜上所述，公司通過粒子保供、產品布局、客戶合作等多維度，確保新增產能持續消化，因而公司在過去一年產能擴張的高速增長階段，能實現相應的高增速出貨，在 22 年前三季度，公司的出貨分季度同比為 113%/320%/103%，環比 25%/32

58、%/29%，增速一直位居行業前列，充分印證公司通過上下游的深度合作和自身的產品布局，順利消化新增產能。展望 23 年，我們認為，公司有望依靠這三個維度的深耕，繼續0%10%20%30%40%50%60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017A2018A2019A2020A2021A2022E海優新材百佳年代賽伍技術天洋新材福斯特（右軸）16 14 9 05101520253035404550隆基綠能晶科能源天合光能晶澳科技阿特斯東方日升正泰新能一道新能源尚德電力通威太陽能環晟光伏協鑫集成英利能源億晶光電賽拉弗陽光能源海泰新能愛康科技紅太陽中節能2022年組件出貨TOP20（GW）

59、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 為出貨提供較強的保障。圖圖 20：公司膠膜逐季出貨量增速遙遙領先：公司膠膜逐季出貨量增速遙遙領先 圖圖 21：公司膠膜逐季收入增速遙遙領先：公司膠膜逐季收入增速遙遙領先 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.3.2.盈利端：技術底蘊控制成本，粒子緊缺助盈利反彈 成本控制能力優異。成本控制能力優異。對于公司而言，在剩余兩個生產基地投產之前，產能規模仍然偏小，出貨量僅處于行業第三梯隊，因此無論是產業鏈地位還是規模效應，都遠遠不及頭部膠膜企業。但是公司在過去幾年的成本控

60、制和盈利能力卻一直表現極其優秀，在 2017-2020 年，公司的單位成本在業內僅僅高于福斯特，與海優一直保持 5%的成本優勢，而且自 2020 年開始，隨著公司 EVA 白膜等高毛利產品占比提升，公司毛利率進一步提高，到 21 年已經反超海優躍居行業第二，達到 17.66%。圖圖 22：公司單位成本一直位居行業第二：公司單位成本一直位居行業第二（元（元/平）平）圖圖 23：公司毛利率逐步反超海優：公司毛利率逐步反超海優 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 影響膠膜成本的因素大致有三個，分別是粒子采購價格、配方和生產效率。影響膠膜成本的因素大致有三個，分別是粒子采購價格

61、、配方和生產效率。其中粒子采購價格主要和采購規模有關，規模體量更大的龍頭企業在采購粒子時一般能獲得一定的折扣，而配方差異在經過膠膜行業多年發展后不斷縮小，因此對于處于第三梯隊的天洋而言，能實現如此優秀的盈利水平，主要是來源于其生產工藝的打磨。光伏膠膜屬于熱熔膠的一種類型，而公司深耕熱熔膠行業 20 多年，對材料生產工藝的理解日趨成熟，生產設備的調試也經過多年改進后達到行業領先水平，因此公司能將熱熔膠的優秀生產工藝和生產設備應用到膠膜生產中，比如在生產工藝上，經公司改造后的設備生產速度平均提升 25%以上，單位損耗降低 70%。因而，公司基于深厚的技術沉淀，在膠膜生產中能穩定控制成本，實現優異的

62、盈利能力。0%50%100%150%200%250%300%350%22Q122Q222Q322Q1-Q3福斯特海優賽伍天洋0%50%100%150%200%250%300%350%400%22Q122Q222Q322Q1-Q3福斯特海優賽伍天洋0246810122017A2018A2019A2020A2021A福斯特天洋海優鹿山賽伍0%5%10%15%20%25%30%35%2017A2018A2019A2020A2021A福斯特天洋海優鹿山賽伍 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 24：公司的專利數量位居前列（：公

63、司的專利數量位居前列（2021）圖圖 25：公司研發費用率位居前列：公司研發費用率位居前列 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司盈利走勢與粒子價格高度相關。公司盈利走勢與粒子價格高度相關?；讵毺氐纳虡I模式，膠膜企業一般能在粒子價格上漲時享受庫存收益，在粒子跌價時承受庫存損失。因此在粒子價格波動非常明顯的 2022 年，可以看到公司上下半年的毛利率走勢截然相反。比如 22 年上半年粒子價格一路走高，區間漲幅高達 46%，公司膠膜毛利率因此也從 Q1 的 4.58%躍升到 Q2 的 21.47%；但隨著粒子自 Q3 開始持續走低，從 22 年 6 月最高點的 2.92

64、 萬元/噸一直下探至 12 月的 1.35 萬元/噸，跌幅達到 54%，公司也因此在下半年出現一定虧損。圖圖 26：EVA粒子價格在粒子價格在 22 年波動較大年波動較大 圖圖 27：公司盈利水平跟隨粒子價格回調：公司盈利水平跟隨粒子價格回調 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 因此，展望公司因此，展望公司 23 年盈利走勢，除了公司自身優秀的成本管控外，核心仍然以粒年盈利走勢，除了公司自身優秀的成本管控外，核心仍然以粒子價格為錨。子價格為錨。EVA粒子隨著下游需求釋放，價格有望逐季抬升。粒子隨著下游需求釋放，價格有望逐季抬升。價格理論上由供需關系共同決定，但是在粒子廠

65、商產業鏈地位較為強勢的背景下，粒子價格更多是由需求主導。這一特點在過去一年反應較為充分，22 年上半年，俄烏沖突爆發催化歐洲能源轉型加速，刺激我國組件出口大幅增長，國內光伏項目積極推進，國內外需求持續向好，帶動粒子價格在上半年一路走高；而到了下半年，國內由于限電等因素導致下游排產趨弱，歐洲市場的需求由于上半年的大量透支下半年隨之有所放緩，供需緊張局面因此得到緩解，導致粒子價格持續走低。050100150200250福斯特天洋鹿山海優賽伍專利發明專利實用新型0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2017A2018A2019A2020A2021A福斯特天洋鹿山海優賽伍05,00010,0

66、0015,00020,00025,00030,00035,000EVA粒子價格（元/噸）-30%-20%-10%0%10%20%30%22Q122Q222Q322Q4膠膜毛利率整體凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 28：對歐組件出口增速前高后低：對歐組件出口增速前高后低 圖圖 29：2022 年國內新增裝機增速前高后低年國內新增裝機增速前高后低 數據來源：蓋錫咨詢，東北證券 數據來源：國家能源局，東北證券 我們認為，分季度來看，考慮到硅料降價趨勢、TOPCon 產線投放等因素，預計今年國內新增裝機量會呈現前低

67、后高的趨勢，增速分別為 38%/58%/81%/57%，全球新增裝機增速為 28%/39%/49%/57%。因此對應 EVA 粒子價格預計也將逐季爬升，在三季度前后達到高點。表表 8：光伏新增裝機預測（：光伏新增裝機預測（GW）季度裝機季度裝機 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 中國 18 28 39 55 yoy 38%58%81%57%全球 55 76 97 131 yoy 28%39%49%57%數據來源：CPIA，東北證券 POE 粒子供給緊張，加速價格上行。粒子供給緊張，加速價格上行。由于 POE 制備工藝尚未公開，國內廠商研發產品仍處于調試階段，因此我國 POE 樹脂

68、目前幾乎全部依賴進口。目前全球 POE產能集中在海外的幾家主要供應商，陶氏化學、三井化學、SSNC、?？颂K美孚、北歐化工合計產能占據全球產能的 95%。展望 23 年，我們認為國內 POE 粒子有效產能約為 47 萬噸，主要增量來自陶氏。雖然國內廠商已經在進行 POE 粒子研發生產，比如萬華預計 23 年底能實現 POE 項目一期投產，屆時產能預計達到 20 萬噸/年，萬華、茂名石化和斯爾邦的中試裝置已經出貨生產，但是預計今年年底之前國內POE 粒子需求仍然依賴進口。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%整體組件出口同比出口歐洲同比-20%0%20%40%60%8

69、0%100%120%140%160%180%0500100015002000250030003500400021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4季度新增國內光伏裝機量(GW)同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 表表 9：海外企業：海外企業 POE 產能統計產能統計 企業企業 產地產地 規劃產能（萬噸）規劃產能（萬噸）投產時間投產時間 DOW 美國 20 1993/2004 美國 13.6 2003/2006 西班牙 5.5 2004 泰國 5 2008 Exxon 美國 17

70、1991/2004 美國 三井三井 新加坡 20 2003/2005 LG 韓國 1 SK 韓國 17 SABIC Borealis 荷蘭 3 2013 數據來源：各公司官網，東北證券 根據我們的推算，考慮到 EPE等替代方案的占比提升，POE 類膠膜 23 年需求量約為 19 億平，對應 POE 粒子需求量為 54 萬噸，相對于 42 萬噸的供給量將處于供不應求狀態。因此，POE粒子價格由于供給受限將短期內持續走高，疊加膠膜廠商具備良好的順價能力，膠膜企業盈利有望逐季攀升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 表表 10：粒

71、子供需平衡表：粒子供需平衡表 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EVA 膠膜（億平米）10 12 14 19 25 27 31 POE 膠膜（億平米）1 2 2 6 11 17 24 EPE 膠膜（億平米）3 3 4 6 8 13 18 EVA 膠膜克重（kg）0.50 0.50 0.50 0.45 0.45 0.45 0.45 POE 膠膜克重（kg）0.45 0.45 0.45 0.40 0.38 0.38 0.38 EPE 膠膜克重（kg）0.50 0.50 0.50 0.45 0.45 0.45 0.45 EVA 粒子消耗粒子消耗量（萬

72、噸）量（萬噸）60 71 84 104 136 162 196 POE 粒子消耗粒子消耗量（萬噸）量（萬噸）11 13 16 32 54 86 119 EVA 國產廠商 70 100 130 140 海外進口 44 44 54 64 供給合計供給合計（萬噸）（萬噸）114 144 184 204 POE 陶氏 20 20 30 40 LG 5 10 10 10 三井+SABIC 5 12 12 12 國產廠商 0 0 25 60 供給合計供給合計（萬噸）（萬噸）31 42 77 122 EVA 粒子供需粒子供需缺口缺口 10 8 22 8 POE 粒子供需粒子供需缺口缺口 -1-12-9 3

73、數據來源：東北證券 3.傳統業務：傳統業務：熱熔膠熱熔膠為為基基，多業務齊頭并進，多業務齊頭并進 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 3.1.膠粘劑行業市場廣闊，需求多樣 膠粘劑又稱粘合劑，俗稱膠，是指通過物理或化學作用，能將同種或兩種或兩種以上同質或異質的制件（或材料）連接在一起，固化后具有足夠強度的有機或無機的、天然或合成的一類物質。膠粘劑廣泛應用在下游各行業，包括木材加工、服裝、新能源、電子電器、醫療衛生等眾多領域。根據膠粘劑的固化方式，膠粘劑可分為熱熔型、反應型、水基型、溶劑型。圖圖 30：膠粘劑產品結構：膠粘劑產品

74、結構 數據來源：膠粘劑和膠粘帶工業協會，東北證券 表表 11：膠粘劑類型：膠粘劑類型 膠粘劑種類膠粘劑種類 膠粘原理膠粘原理 產品特點產品特點 應用領域應用領域 熱熔型膠粘劑 將固體聚合物加熱熔融后粘接，隨后冷卻固化而發 揮粘合力 熱熔膠固化速度可調，環保性好，技術要求較高，應用范圍在逐年擴 大，近年來市場需求增長較快，發展前景好；反應型聚氨酯熱熔膠粘 接強度高、耐熱性能好，是熱熔膠的發展方向 包裝、紡織、制鞋、建筑、木材加工、汽車、電子電器、裝飾、醫療等 反應型膠粘劑 由不可逆的化學變化引起固化而產生粘結力 基本為結構膠粘劑，固化速度快，粘接強度高，耐久性 好，環保性能好，技術要求高，應用越

75、來越廣泛，尤其是在可再生能源等新興領域 可再生能源、建 筑、電子電器、航 天航空、交通運輸、機械、體育用 品、紡織等 水基型膠粘劑 可溶于水的高分子物質溶 解成適當濃度的水溶液，或不溶性高分子物質，借 助于表面活性劑的作用，在水中分散成微粒子，然 后配制成膠粘劑 環保性能好，技術要求較低，生產 成本也較低，應用范圍廣泛，近年 來保持穩定增長 木材、建筑、造紙、包裝、印刷裝訂、涂料等 溶劑型膠粘劑 將樹脂或橡膠等基料溶解 于適當的有機溶劑，由有 機溶劑的揮發及與基料進 行化學反應固化而產生粘 合力 粘接強度較低，環保性較差，技術 要求較低，且生產成本較高，近年 來市場逐步萎縮 木材、建筑、裝飾、

76、汽車、制鞋、印刷 裝訂、玩具等 數據來源：公司招股書，東北證券 21.80%7.50%21.70%28.40%20.60%水基型溶劑型熱熔型反應型其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 受益于下游多場景應用需求，膠粘劑行業保持平穩發展。全球膠粘劑市場規模從2011 年的 243 億美元增長至 2021 年的 765 億美元，CAGR 達 12%。國內膠粘劑產量從 2011 年的 516.5 萬噸增長至 2021 年的1063 萬噸，CAGR 達 7%。圖圖 31：全球膠粘劑市場規模保持穩定增長：全球膠粘劑市場規模保持穩定增

77、長 圖圖 32：國內膠粘劑產量保持穩定增長：國內膠粘劑產量保持穩定增長 數據來源：膠粘劑和膠粘帶工業協會，東北證券 數據來源：膠粘劑和膠粘帶工業協會，東北證券 3.2.熱熔膠穩步發展，電子膠+墻布迸發活力 3.2.1.熱熔膠業務：需求穩定，份額持續提升 熱熔膠粘劑是一種在室溫下呈固態，加熱熔融成液態，在熱熔狀態進行涂布，借壓合、冷卻硬化實現快速粘接的高分子膠粘劑，具有無毒、無味、不含溶劑的環保特點，廣泛應用于汽車、電子、建材、光伏、紡織服裝等領域。受益于下游廣泛的應用場景，熱熔膠需求表現穩定增長的態勢，市場規模從 17 年的 172 億元預計提升至 22 年的 253 億元，CAGR 達 8%

78、，銷量從 17 年的 94 萬噸躍升至 22 年的 132 萬噸，CAGR 達 7%。圖圖 33：22 年國內市場規模預計達年國內市場規模預計達 253 億元億元 圖圖 34：22 年國內市場銷量預計達年國內市場銷量預計達 132 萬噸萬噸 數據來源：膠粘劑和膠粘帶工業協會，東北證券 數據來源：膠粘劑和膠粘帶工業協會，東北證券 作為國內最大的 PA、PES 熱熔膠和熱熔膠網膜生產企業之一，公司自 2001 年開始專注于熱熔膠及相關產品的研發和生產，產品種類包含膠粒、熱熔膠網膜、熱熔膠膜等。-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800900市場規

79、模（億美元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200產量（萬噸）yoy0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503002017A2018A2019A2020A2021A2022E市場規模（億元）yoy0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201402017A2018A2019A2020A2021A2022E銷量（萬噸）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 35：公司熱熔膠產品布局：公司熱熔膠產品布局 數據來源：公司官網，東

80、北證券 公司深耕熱熔膠行業多年，積累了豐富的技術和資源，在輻照固化型、混合反應型、功能型的環保膠粘劑上不斷取得新的突破，在環保粘接材料領域具有品牌和產品優勢，市場地位不斷得到鞏固，熱熔膠及相關產品的出貨量在 2015-2021 年一直保持穩定增長，CAGR 達 12%，2021 年收入規模達 5.04 億元，同比增長 38.74%。圖圖 36：熱熔膠銷量保持穩定增長：熱熔膠銷量保持穩定增長 圖圖 37：熱熔膠收入保持穩定增長：熱熔膠收入保持穩定增長 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 技術優勢突出，市場地位穩固。技術優勢突出，市場地位穩固。公司逐漸成為熱熔膠行業的領軍者

81、，先后參與起草多份熱熔膠行業標準，并將技術優勢轉化為產品優勢，比如公司的“JCC-PA 網膜”、“JCC-9801 熱熔膠”獲得了上海市高新技術成果轉化項目證書，“6300 高檔共聚酰胺熱熔膠”獲得了江蘇省科學技術廳頒發的高新技術產品認定證書等。因此，我們認為，雖然熱熔膠以及膠粘劑市場整體發展平穩，但公司依靠技術優勢持續深耕中高端市場，不斷提升熱熔膠產品附加值，未來有望實現超過行業整體的收入增速并持續提升市場份額。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.52015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A銷量

82、（萬噸）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234562015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A熱熔膠（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 38：公司技術沉淀深厚：公司技術沉淀深厚 數據來源：公司官網，東北證券 3.2.2.電子膠業務：下游需求回暖，國產替代正當時 除了在傳統消費電子產品的應用，電子膠的主要增量市場為智能穿戴設備和汽車電除了在傳統消費電子產品的應用，電子膠的主要增量市場為智能穿戴設備和汽車電子子。受益于通信技術的迭代更新，智能可穿戴設備與

83、手機等傳統移動智能終端形成良性互補，構建了萬物互聯時代的數據入口。雖然在過去兩年受疫情和經濟衰退影響，智能穿戴設備出貨量增速明顯放緩，但隨著經濟復蘇和智能產品持續迭代，智能穿戴設備有望在未來實現強勢復蘇。根據 IDC 預測，23 年出貨量有望增長 6.3%至 4.43 億臺，到 2027 年增長至 6.45 億臺，CAGR 達 10%。而隨著汽車電動化和智能化的發展，汽車逐漸成為集娛樂、辦公、消費等于一體的“車輪上的互聯空間”，汽車電子的應用場景將進一步擴大，汽車電子市場規模從 17 年的5400 億元增長至22 年的 9783 億元，CAGR 達 13%，預計 23 年將增長 12%至 1.

84、1 萬億，行業空間十分廣闊。圖圖 39：全球智能穿戴設備保持高增長：全球智能穿戴設備保持高增長 圖圖 40：汽車電子市場方興未艾：汽車電子市場方興未艾 數據來源：IDC，東北證券 數據來源：中商情報網，東北證券 切入電子膠，發展勢頭強勁。切入電子膠，發展勢頭強勁。公司分別于 2017 年收購煙臺信友新材、2020 年收購泰盛科技，積極布局電子膠業務。在深耕龍頭客戶的戰略引導下，公司不斷與多家龍頭企業達成合作，先后開發出匯川技術、富士康、歌爾、華生電機等龍頭企業，產品廣泛應用在攝像模組、Coating、背光模組、vcm 馬達、SMT 組裝等。0%20%40%60%80%100%010020030

85、04005006002016A2017A2018A2019A2020A2021A全球出貨量（百萬臺）國內出貨量（百萬臺）全球yoy國內yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200040006000800010000120002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 41：公司合作客戶覆蓋各大龍頭企業：公司合作客戶覆蓋各大龍頭企業 數據來源：公司官網，東北證券 電子膠業務因此得到持續快速發展，收入

86、從 19 年的 0.37 億元增長至 21 年的 1.12億元，CAGR 達 74%。其中，并購的兩家子公司也持續表現優秀，信友新材營收 2021年收入達 0.67 億元，同增 38%，煙臺泰盛收入達 0.46 億元，同增 26%。圖圖 42：信友新材營收和業績快速增長：信友新材營收和業績快速增長 圖圖 43：煙臺泰盛營收和業績快速增長：煙臺泰盛營收和業績快速增長 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 國產替代加速。國產替代加速。目前在電子膠領域，高端產品仍被漢高、富樂等國外企業所占據，國內廠商具備較大的替代空間。展望后續，一方面，依托信友新材等子公司積累多年的技術體系，

87、公司將持續深化和突破光學模組、聲學模組、電子元器件等產品和客戶，提升在龍頭企業供貨體系的地位。另一方面，公司在 22 年建設了配套的現代化生產基地，通過系統的流程再造、MES 系統的智能化管理升級等一系列運營管理的改進，進一步實現運營體系的標準化、智能化，更好地服務行業龍頭客戶。公司有望在未來幾年逐步實現對進口電子膠的國產化替代，實現 30%以上的營收增速。0%10%20%30%40%50%00.10.20.30.40.50.60.70.82018A2019A2020A2021A收入（億元）凈利潤（億元）收入yoy利潤yoy0%5%10%15%20%25%30%0.00.10.20.30.40

88、.52019A2020A2021A收入（億元）凈利潤（億元）收入yoy利潤yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 44：信友新材具備多項發明專利：信友新材具備多項發明專利 數據來源：公司官網，東北證券 3.2.3.墻布業務：行業需求空間廣闊，集中度有待提升 墻布市場空間廣闊，市場集中度有待提高。墻布市場空間廣闊，市場集中度有待提高。墻布作為建筑裝飾材料的一種，主要用于建筑物室內墻面裝飾。其中熱熔墻布具備不含甲醛、苯等危害人體的揮發物質，且具有防潮發霉、施工便捷的優點，施工便捷可以實現當天施工當天入住，廣泛應用在精裝

89、房裝修、二手房裝修、酒店、會所等場所。隨著年輕一代成為消費主力軍，“輕裝修、重裝飾”的理念逐漸占據主導，而具備環保、個性化、拆卸便捷等特點的墻布逐漸受到消費者青睞。根據中國室內裝飾協會數據，2020 年國內墻布銷量達11.87 億平方米，同比增長 14%，按照公司過去 30-60 元的銷售均價計算，對應國內市場規?；蜻_300-600 億元，市場空間廣闊。但目前國內墻布行業廠家近 2000 多家，其中約有 37%收入規模在 1000 萬元以下，行業極為分散，而且由于行業暫時沒有相關的環保標準，產品質量參差不齊，很多廠商難以提供高質量高端產品，因此隨著天洋等頭部企業加大對消費者教育和市場滲透后，中

90、小企業預計會逐步被出清，市場集中度有望進一步提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 45：國內墻布銷量：國內墻布銷量 圖圖 46：國內墻布行業集中度偏低：國內墻布行業集中度偏低 數據來源：中國室內裝飾協會，東北證券 數據來源：2020 年中國墻紙墻布行業白皮書，東北證券 表表 12：墻布、墻紙、乳膠漆產品對比：墻布、墻紙、乳膠漆產品對比 裝飾材料種類裝飾材料種類 墻布墻布 墻紙墻紙 乳膠漆乳膠漆 原材料及制造原材料及制造工藝工藝 通常使用棉、麻、絲及人造纖維紡織品等為主要原料，以多種紡織工 藝、及刺繡、印花、軋紋浮雕

91、進行加工制造 通常使用漂白化學木漿 生產原紙原材料，再經過涂布、印刷、壓紋、表面覆塑、裁切、包裝等工藝進行加工制造 以合成樹脂乳液為基 料，加入顏料、填料及各種助劑配制而成 施工方式施工方式 鋪貼型。施工便捷，一 次整體上墻，易粘貼無接縫 鋪貼型。施工相對便 捷，墻面涉及多次拼接粘貼 涂抹型。配料調制方 便，可多次階段性施工 產品效果產品效果 幅寬較大，無接縫翹邊；色彩圖案豐富，立 體感、肌理感強，環保 親膚，較易保養清洗 幅寬較小，有接縫翹邊；色彩圖案豐富，立體感、肌理感一般，但 是容易發霉卷邊，較難保養清洗 不受幅寬限制，無接縫 翹邊；色彩豐富，一般 缺乏圖案設計，立體 感、肌理感較差，較

92、保養清洗 價格壽命價格壽命 價格較高，使用壽命較長 價格較低，使用壽命較短 價格區間較大，使用壽命差異較大 數據來源：聯翔股份招股書，東北證券 自 2015 年切入墻布業務后，公司先后通過發明四層復合的熱熔網膜墻布、鋪設線下門店、邀請代言人等方式，在產品端、渠道端、品牌端發力墻布業務，收入從 2016年的 0.11 億元增長至 2021 年的 0.95 億元，CAGR 達 55%，出貨量從 15 萬增長至 274 萬，CAGR 達 79%，墻布業務實現高速發展。展望后續，我們認為，公司有望依靠在熱熔粘結材料領域深厚的技術底蘊，不斷開發出性能更優的墻布產品，同時依靠渠道端和品牌端的深入研究，實現

93、墻布業務的繼續突破。0%20%40%60%80%100%120%140%024681012142014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A銷量（億平方米）yoy37.30%29.40%15.10%11.20%7.00%1000萬以下1000-3000萬3000-6000萬6000-1億1億以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 圖圖 47：2016-2021 年墻布收入年墻布收入 CAGR 達達 55%圖圖 48：2016-2021 年墻布出貨年墻布出貨 CAGR 達達 79%數據來源

94、：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 產品端：產品端：公司充分利用熱熔膠材料的環保優勢和在網膜領域的技術優勢，獨創性地將網膜和墻布復合成為熱熔膠網膜墻布，發明了四層結構竹炭纖維熱熔網膜無縫墻布。產品具備免膠環保、厚軟降噪、透氣防霉、不含甲醛等特點，有效解決了消費者裝修過程中面臨的環保安全等各種消費痛點。渠道端：渠道端：公司一方面加大布局線下直營門店和經銷商，截至 2021 年共計加盟商 496 家，線下門店已達 500 多家，并與紅星美凱龍合作，加快全國核心城市布局；另一方面，公司 2021 年開始布局高端物業，與保利、碧桂園、建發等多個物業達成戰略聯盟，覆蓋全國增量房和存量房市

95、場。品牌端：品牌端：2021 年，公司邀請謝娜作為品牌形象代言人，同時在央視核心頻道多頻率播出，并投放高鐵和全網等多渠道廣告，品牌知名度大幅提高。同時開啟天貓超頭部主播直播帶貨模式，在雙十一期間拿下天貓墻布行業類目第一。圖圖 49：獨創的四層復合熱熔網膜墻布：獨創的四層復合熱熔網膜墻布 圖圖 50：邀請代言人提升品牌知名度：邀請代言人提升品牌知名度 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 4.盈利預測盈利預測 公司盈利預測假設如下：公司盈利預測假設如下：（1）膠膜業務膠膜業務 0.00.20.40.60.81.01.22016A2017A2018A2019A2020A202

96、1A收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503002016A2017A2018A2019A2020A2021A出貨量（平方米）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 產能：產能：根據公司產能規劃和投產進度，23 年下半年南通基地建設完成并投產，年底產能達到 3.5 億平米，24 年中海安基地投產完成后產能達到 5.1 億平米，因此預計 22-24 年膠膜產能達 1.6/3.5/5.1 億平米；按照產能爬坡的進度，預計23-24 年新增產能的達產率為 50

97、%，因此 23-24 年有效產能為 2.4/4.3 億平米。出貨量：出貨量：考慮到 23-24 年粒子供給偏緊，公司基于多年來和供應商的合作關系，有望保持穩定的原料拿貨能力，疊加下游客戶合作加深，新增產能有望率先得到釋放，預計 22-24 年出貨量為 0.7/2.1/3.5 億平米。產品結構：產品結構：考慮到下游隨著 N 型組件和雙玻組件的占比提升，EPE 和 POE 類產品需求將顯著增加，因此預計公司 22-24 年 POE 類膠膜產品占比為20%/40%/50%。價格：價格：我們認為，粒子 23-24 年都處于供給偏緊狀態，粒子價格預計持續走高或高位震蕩，成本上漲將帶動膠膜價格上行，預計

98、22-24 年公司膠膜產品均價為 11.4/12.7/11.9 元/平米，毛利率為 5.60%/13.37%/13.19%。（2）熱熔膠業務熱熔膠業務 出貨量：出貨量：考慮到熱熔膠行業處于平穩發展，下游需求每年增速穩定在 5-10%，公司作為行業龍頭，未來有望實現市占率穩步提升，預計 22-24 年出貨量為1.9/2.2/2.5 萬噸。價格：價格：假設原材料波動隨著經濟復蘇逐步趨緩，公司熱熔膠成本也趨向穩定，22-24 年均價穩定在 2.4 萬元/噸，毛利率為 18.0%/23.0%/23.0%。（3）電子膠業務電子膠業務 出貨量：出貨量：考慮到隨著經濟復蘇，消費電子和汽車電子需求將逐步重回高

99、增，疊加國產化進程加速，預計公司電子膠膜產品22-24年出貨量為644/852/1170噸。價格：價格：假設公司主要深耕下游高端市場，產品附加值較高，均價每年穩步增長，預計 22-24 年電子膠均價為 17.4/17.7/18.1 萬元/噸，毛利率 30%/45%/45%。（4）墻布業務墻布業務 出貨量：出貨量：隨著公司在渠道端和品牌端持續發力，疊加消費升級下國內消費者對墻布的需求逐漸提高，公司墻布滲透率有望進一步提升，預計 22-24 年墻布業務出貨量 288.5/379.7/499.6 萬平米。價格：價格：假設行業競爭不斷加劇，公司為了拓寬市場，進一步降價售價，均價整體呈現小幅下降趨勢，預

100、計 22-24 年墻布均價為 33.1/31.4/29.8 元/平方米，毛利率 25%/40%/40%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 表表 13：公司盈利預測：公司盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 膠膜業務膠膜業務 出貨量（萬平米）2,648 7000 21000 35000 均價（元/平米）12.2 11.4 12.7 11.9 收入（百萬元）324 797 2677 4176 yoy 18%146%236%56%毛利率 17.66%5.60%13.37%13.19%毛利（百萬元）57 45

101、358 551 熱熔膠業務熱熔膠業務 出貨量（萬噸）2.1 1.9 2.2 2.5 均價（萬元/噸）2.4 2.4 2.4 2.4 收入（百萬元）504 454 522 600 yoy 96.4%-10%15%15%毛利率 19.82%18.00%23.00%23.00%毛利（百萬元）100 82 120 138 電子膠業務電子膠業務 出貨量（噸）657 644 852 1170 均價（萬元/噸）17.1 17.4 17.7 18.1 收入（百萬元）112 112 151 212 yoy 20%0%35%40%毛利率 50.68%30.00%45.00%45.00%毛利（百萬元）57 34 6

102、8 95 墻布業務墻布業務 出貨量（萬平米）274 289 380 500 均價（元/平米）34.8 33.1 31.4 29.8 收入（百萬元）95 95 119 149 yoy 77%0%25%25%毛利率 41.52%25.00%40.00%40.00%毛利（百萬元）40 24 48 60 營業總收入營業總收入（百萬元）（百萬元）1068 1491 3504 5176 毛利率毛利率 25.64%12.65%17.14%16.45%毛利（百萬元）毛利（百萬元）274 189 601 852 數據來源：東北證券 5.風險提示風險提示 光伏裝機需求不及預期、原材料價格持續上漲、行業競爭加劇。請

103、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 207 329 1,299 1,898 凈利潤凈利潤 106-50 278 417 交易性金融資產 5 5 5 5 資產減值準備 8 60 0 0 應收款項 392 519 1,038 975 折舊及攤銷 53 64 71 77 存貨 273 450

104、1,163 1,239 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 89 118 242 317 財務費用 21 21 26 32 流動資產合計流動資產合計 966 1,421 3,746 4,435 投資損失-1-1-1-2 可供出售金融資產 運營資本變動-168 90-336 115 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-55-12-12-12 固定資產 599 588 628 659 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量-36 173 26 628 無形資產 74 79 84 89 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-45-97-97-96 商譽 77 77 77 77 融資活動融資

105、活動凈凈現金流現金流量量 230 46 1,041 68 非非流動資產合計流動資產合計 809 796 835 868 企業自由現金流企業自由現金流-142 60-86 479 資產總計資產總計 1,775 2,216 4,581 5,303 短期借款 233 253 273 293 應付款項 93 472 1,271 1,324 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 18 26 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 71 71 71 71 每股收益（元）0.47-0.15 0.64 0.95 流動負債合計流動負債合計 499 94

106、3 1,982 2,206 每股凈資產（元）4.52 2.98 5.17 6.12 長期借款 120 200 280 360 每股經營性現金流量（元）-0.15 0.52 0.06 1.45 其他長期負債 20 20 20 20 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 140 220 300 380 營業收入增長率 52.7%39.6%135.1%47.7%負債合計負債合計 639 1,163 2,282 2,586 凈利潤增長率 112.7%-144.1%667.2%49.8%歸屬于母公司股東權益合計 1,074 993 2,236 2,648 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益

107、 62 61 64 68 毛利率 25.6%12.7%17.1%16.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,775 2,216 4,581 5,303 凈利潤率 10.3%-3.3%7.9%8.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 80.63 80.00 60.00 60.00 營業收入營業收入 1,068 1,491 3,504 5,176 存貨周轉天數 103.06 100.00 100.00 100.00 營業成本 794 1,302 2,904 4,324 償債能力指標償債能力指標 營業稅

108、金及附加 7 7 10 16 資產負債率 36.0%52.5%49.8%48.8%資產減值損失-3-60 0 0 流動比率 1.94 1.51 1.89 2.01 銷售費用 74 60 70 104 速動比率 1.28 0.97 1.25 1.39 管理費用 72 82 137 207 費用率指標費用率指標 財務費用 22 12 12-23 銷售費用率 7.0%4.0%2.0%2.0%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 6.7%5.5%3.9%4.0%投資凈收益 1 1 1 2 財務費用率 2.1%0.8%0.4%-0.4%營業利潤營業利潤 115-67 297 451 分紅指標分

109、紅指標 營業外收支凈額 26 12 12 12 股息收益率 0.8%0.8%0.8%0.8%利潤總額利潤總額 140-55 309 463 估值指標估值指標 所得稅 35-6 31 46 P/E（倍）37.57 19.56 13.06 凈利潤 106-50 278 417 P/B（倍）3.91 4.18 2.41 2.04 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 110-49 276 413 P/S（倍）3.93 3.62 1.54 1.04 少數股東損益-5-1 3 4 凈資產收益率 10.3%-4.9%12.3%15.6%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

110、及說明 33/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 韓金呈：復旦大學應用統計碩士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6

111、 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月

112、內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 天洋新材天洋新材/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包

113、含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的

114、，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/ 電話：電話：95360,400-600-0686 研究所公眾號：研究所公眾號：dbzqyanjiusuo 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630