美亞柏科-公司研究報告-前瞻布局AI監管數據要素和數據安全兩翼齊飛-230402（33頁）.pdf

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0404 月月 0202 日日 美亞柏科美亞柏科(300188.SZ)(300188.SZ)公司深度分析公司深度分析 前瞻布局前瞻布局 AIAI 監管監管，數據要素和數據安全兩翼齊飛，數據要素和數據安全兩翼齊飛 證券研究報告證券研究報告 行業應用軟件行業應用軟件 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 29.1129.11 元元 股價股價 (2023(2023-0303-31)31)20.7120.71 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)17,

2、799.78 流通市值流通市值(百萬元百萬元)14,999.13 總股本總股本(百萬股百萬股)859.48 流通股本流通股本(百萬股百萬股)724.25 1212 個月價格區間個月價格區間 11.21/20.71 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 33.8 56.4 30.9 絕對收益絕對收益 33.4 61.0 26.8 趙陽趙陽 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522040001 夏瀛韜夏瀛韜 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120006 相關報告相關報告 AIAI 監管：布局反生

3、成式監管：布局反生成式 AIAI 防偽檢測技術防偽檢測技術 隨著 ChatGPT 和 Midjourney 等生成式 AI 技術的普及，相應的深度合成和生成式 AI 技術被濫用的可能性提高，帶來包括制造虛假視頻、語音進行詐騙、勒索的風險提升。近期歐洲多國關注到 AI 后續的監管和規范，反生成式 AI 技術有望成為“矛”和“盾”的另一面，未來發展空間廣闊。美亞柏科自主研發深度偽造視頻圖像檢測鑒定核心引擎，發布“慧眼”視頻圖像鑒真工作站產品，為司法鑒定人員提供一站式視頻圖像檢驗鑒定服務。公司未來將對各類 AIGC 內容的檢測、AI 生成文本的檢測技術及產品進行布局。數據要素：數據要素：依托乾坤大數

4、據操作系統挖掘數據價值依托乾坤大數據操作系統挖掘數據價值 2022 年 12 月，中共中央、國務院發布“數據二十條”，標志著數據要素進入實質推進階段。公司于 2021 年正式發布乾坤大數據操作系統（QKOS）。以“九天攬月”的產品體系，支撐各行業大數據基礎能力、領域中臺、業務應用的快速構建，滿足城市級新型數字基礎設施、行業大數據基座、大數據產品研發基座等多場景需求。從應用場景來看，公司除了在公共安全大數據領域深入布局之外，正在積極發力新型智慧城市建設。美亞柏科與廈門大數據有限公司共同設立“廈門城市大腦”，依托美亞柏科乾坤大數據操作系統，圍繞善政、興業、惠民三大方向，打造涵蓋數據、業務、感知、A

5、I 等方面的數據中臺，高標準建設并支撐前端“圖看廈門、免審即享、數看廈門”等各類數字應用服務場景，實現政務服務“一網通辦”、城市運行“一網統管”、市域治理“一屏通覽”。目前正在向其他多個省市進行拓展。數據安全：數據安全：圍繞監管側和使用側打造新網絡圍繞監管側和使用側打造新網絡空間空間安全方案安全方案 圍繞監管側發布“長城”計劃，為城市、執法部門和行業提供全視角的安全威脅精準感知、快速響應、即時處置和溯源反制等能力提供支撐。2021 年由公司承建的國內首個網絡安全大數據平臺項目順利完成驗收，并成功中標市級標桿新項目。圍繞使用側發布“狼煙”計劃，以“零信任”體系守護數據全生命周期。2022 年上半

6、年，美圖基于其數據“安全、可信、合規”的需求，與公司開展合作探索。2022 年 9 月 9 日，美圖公司與美亞柏科在廈門簽署戰略合作協議，共同推進網絡及數據安全體系建設。美圖與公司共同制定了基于互聯網行業的數據安全解決方案，推動開發數據資產梳理與數據庫掃描系統“數網”。-31%-21%-11%-1%9%19%2022-042022-072022-112023-03美亞柏科美亞柏科滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 投資建議：投資建議：公司作為國內電子數據取證行業龍頭企業、公共安全大數據領先企業、網絡空

7、間安全與社會治理領域國家隊，以國投集團和國投智能戰略規劃為指引，以服務國家數字中國、網絡強國戰略為己任，致力于成為國投智能數字經濟產業布局的重要支撐，打造網絡空間安全與社會治理的頭部企業，建設世界一流大數據企業。當前公司面臨 AI 監管+數據要素+數據安全三重需求驅動，以電子取證和公共安全大數據為根據地業務，積極拓展新網絡空間安全和新型智慧城市業務，有望實現良好的業績增長。我們預計公司 23/24/25 年實現營業收入30.61/37.87/46.67 億元，實現歸母凈利潤 3.17/4.17/5.13 億元。首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 29.11 元，相當于 202

8、4 年 60 倍 PE。風險提示：風險提示：政府財政支出力度不及預期；宏觀經濟影響導致交付驗收不及預期；研發進度和技術迭代不及預期。(百萬元百萬元)20202121A A 2022022 2A A 2 202023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主營收入主營收入 2,535.2 2,279.7 3,060.7 3,786.8 4,666.9 凈利潤凈利潤 310.7 147.9 317.2 416.7 512.9 每股收益每股收益(元元)0.38 0.17 0.37 0.48 0.60 每股凈資產每股凈資產(元元)4.42 5.01 5.39 5.83 6.37

9、 盈利和估值盈利和估值 202021A21A 2022022A2A 2 202023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 市盈率市盈率(倍倍)44.65 74.75 56.12 42.72 34.70 市凈率市凈率(倍倍)3.99 2.63 3.98 3.71 3.44 凈利潤率凈利潤率 12.3%6.5%10.4%11.0%11.0%凈資產收益率凈資產收益率 9.2%3.8%7.3%9.0%10.3%股息收益率股息收益率 0.6%0.5%0.3%0.6%0.7%R ROICOIC 9.4%4.3%7.9%10.1%10.9%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心

10、預測 AUaXgVmUfZkXuVvUtW8O8Q8OpNpPmOpMiNrRtPkPpPnR7NoOwPuOpOoRvPqQpN公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.美亞柏科：統籌發展和安全，構建 2 大基石+2 大戰略新興業務.5 1.1.公司歷程：從電子數據取證到大數據智能化，戰略版圖不斷擴大.5 1.2.股權架構：國投戰略控股，公司成為國投數字經濟板塊重要支撐.6 1.3.主營業務：布局 2 大基石+2 大戰略新興業務.8 2.AI 監管：布局反生成式 AI 防偽檢測技術.12 2.1.Chat

11、GPT 和 Midjourney 引領生成式 AI 發展，合規監管引關注.12 2.2.反生成式 AI 檢測技術蓄勢待發.14 2.3.美亞柏科積極布局反生成式 AI 防偽檢測技術.17 3.數據要素：依托乾坤大數據操作系統挖掘數據價值.18 3.1.政策強力驅動，數據要素價值加速釋放.18 3.2.乾坤大數據操作系統構筑公司技術底座.19 3.3.發力新型智慧城市，未來有望實現數據要素價值運營.21 4.數據安全：圍繞監管側和使用側打造新網絡安全方案.25 5.盈利預測與投資建議.28 5.1.營業收入基本假設.28 5.2.盈利預測與估值.29 6.風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1

12、.美亞柏科發展歷程.6 圖 2.美亞柏科股權結構（截止 2022 年）.6 圖 3.2019 年美亞柏科股權結構.7 圖 4.2022 年美亞柏科股權結構.7 圖 5.國投集團投資版圖.8 圖 6.美亞柏科電子數據取證 3.0 業務架構圖.9 圖 7.美亞柏科電子數據取證產品圖譜.9 圖 8.電子數據取證收入及毛利率.10 圖 9.美亞柏科主營業務戰略規劃.11 圖 10.ChatGPT 日訪問人數.12 圖 11.Midjourney 合成圖片一.12 圖 12.Midjouenry 合成圖片二.12 圖 13.英國人工智能監管指南.13 圖 14.生成式 AI 標準編寫單位.14 圖 15

13、.OpenAI 發布 AI 文本檢測器.14 圖 16.DetectGPT 的核心原理.15 圖 17.DetectGPT.15 圖 18.DetectGPT 代碼示意.15 圖 19.DetectGPT 檢測效果.16 圖 20.Face X-Ray 換臉邊界分析.16 圖 21.AI-3300“慧眼”視頻圖像鑒真工作站.17 圖 22.我國數據要素市場規模及預測（億元）.18 圖 23.我國數據要素市場的頂層政策.18 圖 24.乾坤大數據操作系統架構.19 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 25.“九天攬月”產

14、品體系.20 圖 26.“乾坤”大數據操作系統支撐中臺.20 圖 27.廈門市雪亮工程資源庫可視化平臺.21 圖 28.美亞柏科新型智慧城市“1+5+N”總體架構.21 圖 29.廈門城市大腦建設運營有限公司股權結構.22 圖 30.廈門市“免申即享”惠企政策兌現平臺.23 圖 31.我國數據安全頂層政策設計.25 圖 32.美亞柏科“一中心兩體系”架構.26 圖 33.美亞柏科網絡安全大數據平臺架構.26 圖 34.美亞柏科“零信任”體系整體架構.27 圖 35.美亞柏科“數網”系統落地美圖.27 “廈門城市大腦 1.0”服務項目.22 美亞柏科新型智慧城市板塊項目.24 2021A-202

15、5E 公司分業務盈利預測.28 2021A-2025E 公司盈利預測.29 可比公司估值表.29 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.美亞柏科美亞柏科：統籌發展和安全，構建統籌發展和安全，構建 2 2 大基石大基石+2 2 大戰略大戰略新興新興業務業務 1.1.1.1.公司歷程：公司歷程：從電子從電子數據數據取證到大數據取證到大數據智能化智能化，戰略版圖不斷擴大，戰略版圖不斷擴大 美亞柏科美亞柏科是是國內電子數據取證行業龍頭和公共安全大數據領先企業、網絡空間安全與社會治國內電子數據取證行業龍頭和公共安全大數據領先企

16、業、網絡空間安全與社會治理領域國家隊理領域國家隊。公司成立于 1999 年，于 2011 年在深圳創業板成功上市?；厮萜浒l展歷程，大致可分為四個階段。初創期（初創期（1 1999999 年年-20052005 年）：始于技術引進，逐步轉向產品自主研發。年）：始于技術引進，逐步轉向產品自主研發。1999-2001 年，公司主要代理國外取證產品，并提供相應的技術培訓和服務。2002 年，公司開發出國內第一套電子數據取證勘查箱，標志著公司從代理國外產品逐步轉向自主研發。2005 年 9 月，公司取得電子數據司法鑒定資質，并建立了國內第一個電子數據鑒定實驗室，開始提供電子數據鑒定服務業務。發展期發展期

17、（2 2006006 年年-20142014 年）年）：完善產品及服務體系，“兩大產品：完善產品及服務體系，“兩大產品+兩大服務”持續穩定發展。兩大服務”持續穩定發展。2007 年，公司開始探索互聯網數字知識產權保護服務業務。至 2011 年，公司形成電子數據取證及網絡信息安全兩大產品體系共 100 多種成熟產品，并建成了電子數據鑒定和互聯網數字知識產權保護兩大服務體系，成為國內領先的電子數據取證與安全產品及服務提供商，并于 2011 年在深圳證券交易所創業板正式掛牌上市。公司持續進行技術創新和模式創新，完成多項關鍵技術的突破，2012 年新增取證云、搜索云、公證云三朵云的服務，充分發揮公司在

18、計算資源和核心技術方面的優勢。成熟期（成熟期（2 2015015 年年-20192019 年）：年）：進一步擴張業務版圖，確立進一步擴張業務版圖，確立“四大產品“四大產品+四大服務”主營業務體四大服務”主營業務體系。系。2015 年，公司對業務發展戰略方向以及主要產品和服務體系進行了進一步梳理，明確了“網絡空間安全與大數據信息化”的戰略方向及“四大產品+四大服務”主營業務體系?！八拇螽a品”包括電子數據取證、大數據信息化產品、網絡空間安全及專項執法裝備；“四大服務”在四大產品的基礎上衍生發展而來，包括存證云+、網絡空間安全服務、數據服務、培訓及技術支持增值服務。公司持續開展投資并購項目進行外延擴

19、張，陸續納入美亞中敏、新德匯、武漢大千和江蘇稅軟，公司業務范圍也相應延伸至智能制造、涉稅分析及自助便民設備等更廣泛的領域。2019 年，美亞柏科戰略引進國投智能，加入“國家隊”開啟二次創業。創新期（創新期（2 2020020 年年-至今）至今）：協同：協同國投智能國投智能業務資源，開辟兩大創新賽道。業務資源，開辟兩大創新賽道。公司圍繞“十四五”戰略發展規劃提出，不斷做強以電子數據取證和公共安全大數據為主的基石業務，持續培育以新網絡空間安全和新型智慧城市為主的戰略新賽道。2020 年，公司新型智慧城市事業部正式成立，同年啟動新網絡空間安全板塊。另外，公司不斷加快推進大數據戰略布局，2021 年，

20、公司發布乾坤大數據操作系統“九天攬月”產品體系，形成以“乾坤”大數據操作系統為基座，“1 乾坤平臺+N 賽道應用”的大數據解決方案。2022 年，正式成立數字智能規劃設計院和乾坤大數據操作系統研究院。公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖1.1.美亞柏科美亞柏科發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 1.2.1.2.股權股權架構：架構：國投國投戰略控股，戰略控股，公司成為國投數字經濟板塊重要支撐公司成為國投數字經濟板塊重要支撐 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，國務院國務院國資委為實際控制人。國資委為實

21、際控制人。根據 2022 年報披露，國投智能為公司第一大股東，持股比例 21.08%，同時也是公司控股股東。美亞柏科是國投智能的控股子公司，國投集團的重要投資企業，國務院國資委為公司實際控制人。為滿足公司營運資金需求、提升公司抗風險能力、鞏固國投智能對美亞柏科的穩定控制，2022 年公司完成向特定對象發行股票并募集資金事項，募集資金總額為 6.78 億元，控股股東國投智能以現金方式全額認購。圖圖2.2.美亞柏科美亞柏科股權結構（截止股權結構（截止 2022 年年）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見

22、報告尾頁。7 加入“國家隊”，加入“國家隊”，央企股東央企股東進一步增持，助力公司發展進一步增持，助力公司發展。1）2019 年，公司實際控制人郭永芳、滕達及股東與國投智能科技有限公司簽署股份轉讓協議，通過協議轉讓方式，向國投智能轉讓美亞柏科合計 125,475,942.00 股的股份，占本公司總股本的 15.79%。7 月完成過戶登記手續，國務院國資委成為公司實際控制人。2）2022 年，國投進一步強化控制。完成向特定對象發行股票并募集資金事項，公司控股股東國投智能直接持股比例由 15.61%提升至 21.08%，公司控股股東仍為國投智能，國務院國資委仍為公司實際控制人。圖圖3.3.2019

23、 年美亞柏科股權結構年美亞柏科股權結構 圖圖4.4.2022 年美亞柏科股權結構年美亞柏科股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 國投國投集團集團助力助力美亞柏科美亞柏科實現實現高質量發展。高質量發展。美亞柏科與國投智能的深度綁定，以國投集團和國投智能戰略規劃為指引，以服務國家數字中國、網絡強國戰略為己任，致力于成為國投智能數字經濟產業布局的重要支撐，打造網絡空間安全與社會治理的頭部企業，建設世界一流大數據企業。國家層面上，有助于公司深化與國投集團在國家部委及重點行業標準制定與拓展，獲得核心網絡安全資質，承接多個國家部委核心的大數據平臺示范項目。省

24、市級層面上，國投集團將美亞柏科作為內部資源向省級戰略伙伴推介，拓展公共安全大數據、智慧城市大數據解決方案。內部層面上，有助于公司與國投旗下企業增強業務協同。公司將依托國投智能及國投集團的資源優勢，提升承接大型項目能力，獲取更多的市場機會，促進公司在數字政務、稅務、企事業單位、社會治理等領域的業務發展。國投國投集團集團戰略聚焦戰略聚焦“數字中國”建設，美亞柏科成為重要“數字中國”建設，美亞柏科成為重要支撐支撐。國投“十四五”業務規劃提出，戰略性新興產業是其轉型升級、創新發展的重要抓手及利潤增長的重要來源，將通過控股投資與基金投資“雙輪聯動”，重點發展先進制造業、新材料、生物能源、健康養老、醫藥醫

25、療、檢驗檢測、智能科技、生態環保、工程設計等產業。國投集團國投集團 20232023 年度工作會議年度工作會議強調，深入實施創新驅動發展戰略，加快建設數字中國。強調，深入實施創新驅動發展戰略，加快建設數字中國。國投集團將依托國投智能重點發展數字產業，打造數字經濟基礎設施投資和運營平臺、數字經濟關鍵核心技術和裝備戰略性投資平臺，助力“數字中國”建設。作為國投旗下數字經濟領域上市的重要控股子公司，美亞柏科將成為國投重要發力點及業務承載體，運用大數據、人工智能等技術賦能“數字中國”建設高速發展。公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8

26、 圖圖5.5.國投國投集團投資版圖集團投資版圖 資料來源：國投官網，安信證券研究中心 1.3.1.3.主營業務主營業務：布局布局 2 2 大基石大基石+2+2 大戰略新興業務大戰略新興業務 公司公司立足電子數據取證和立足電子數據取證和公共安全公共安全大數據兩大傳統業務，大數據兩大傳統業務，依托大數據依托大數據和人工智能技術優勢和人工智能技術優勢，拓展拓展新新網絡空間安全和新型智慧城市兩大戰略新賽道網絡空間安全和新型智慧城市兩大戰略新賽道，公司公司業務結構不斷優化業務結構不斷優化。電子數據取證：電子數據取證：電子數據取證是指利用計算機軟硬件技術，以符合法律規范的方式檢查計算機系統和相關外部設備，

27、進行證據獲取、保存、分析和出示，并產生具有法律效力的電子證據的過程。產品主要用戶為公安、檢察、工商、海關、稅務等各級司法機關和行政執法部門。自 2001 年計算機取證概念引入國內開始，美亞柏科便潛心鉆研電子數據取證技術。公司是國內電子數據取證行業的龍頭企業，取證取證 3.03.0 時代，公司不斷實現創新突破。時代，公司不斷實現創新突破。由最初的取證 1.0 時代計算機取證，公司引領行業進入取證 3.0 時代，即基于終端取證、云取證、物聯網取證、互聯網取證等技術，開展“云、管、端”取證建設，做到資源全互聯、數據全匯聚、業務全對接、生態全開放，實現全景數據下的智能取證與研判。產品形態產品形態及適用

28、領域及適用領域持續豐富持續豐富，已由一體化裝備，逐步形成與后端大數據進行聯動的全息數據一體化平臺。產品形態涵蓋計算機取證、移動智能終端取證、互聯網取證、云取證、物聯取證、汽車取證、區塊鏈取證、綜合取證等，在提供取證產品的同時，為客戶提供實驗室建設、平臺建設和配合服務等綜合解決方案。此外，公司將后端大數據研判能力和零信任安全防護能力融入電子數據取證，開創“前端取證+后端大數據研判+零信任安全防護”的新取證應用場景。產品產品服務對象服務對象不斷擴展不斷擴展，服務對象從傳統的公檢法擴大到市監、稅務等行政執法部門以及應急、保密等政府部門，同時積極拓展海外市場，配合國家“一帶一路”戰略支點建設，中標柬埔

29、寨、埃塞俄比亞等國家的電子數據取證實驗室援建項目。公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖6.6.美亞柏科電子數據取證美亞柏科電子數據取證 3.0 業務架構圖業務架構圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司持續推進“取證公司持續推進“取證 3.03.0”戰略落地?！睉鹇月涞?。公司打造電子數據取證實驗室中樞大腦，推出“擎天-電子數據分析戰訓一體化平臺”；將大數據研判能力、零信任安全理念、全證據鏈電子數據取證和研判分析能力持續融入電子數據取證產品研發，從事件分析和證據提供，延伸到內容檢測、安全檢測等，推出“護劍二號-便攜

30、版“、“查采先鋒”、“魔劍三號”等 10 余款新產品，形成涵蓋事前、事中和事后的廣義取證產品體系；國內首創推出“物聯只讀鎖”，實現多種物聯設備芯片的連接和只讀復制；推出針對火災現場數據取證的“火調衛士”、“火調云勘大師”；緊跟國家信創國產化替代政策，初步形成 11 個信創產品的取證解決方案，入選“福建信創典型案例”。圖圖7.7.美亞柏科電子數據取證產品圖譜美亞柏科電子數據取證產品圖譜 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 取證業務取證業務有望有望呈現階梯性呈現階梯性增長增長。公司產品和

31、技術需要與相關的電子設備及網絡技術同步發展，該行業具有發展迅速、技術和產品更新換代快、產品生命周期較短的特點?？v觀美亞柏科電子數據取證業務收入及毛利率，呈現三年階梯式遞增規律。2011 年-2013 年 23 億元，2014年-2016 年 4-6 億元，2017 年-2019 年 7-9 億元，2020 年則進入 10 億級體量。2022 年由于受到疫情影響，導致收入有所下滑。我們預計 2023 年電子取證業務將會進入新一輪的業績釋放周期。未來跟隨全國各地實驗室建設升級，取證業務向政府行政部門不斷延伸拓展，國際市場業務推廣，有望實現業績增長。圖圖8.8.電子數據取證收入及毛利率電子數據取證收

32、入及毛利率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公共安全大數據公共安全大數據：依托乾坤大數據助力依托乾坤大數據助力司法司法數據價值挖掘數據價值挖掘 乾坤大數據乾坤大數據操作操作系統是公共安全大數據領域的關鍵技術底座。系統是公共安全大數據領域的關鍵技術底座。乾坤大數據操作系統是美亞柏科近年來自主研發出的一項最重要的核心技術。乾坤大數據操作系統圍繞數據全生命周期組建，涵蓋了數據接入、治理、使用、開放、建模以及低代碼開發等應用，支持大數據原生安全，同時也積極適配信創及信創生態產品。依托“乾坤”大數據操作系統（QKOS），公司主導了國內多個省市司法大數據智能化頂層規劃設計和落地建設。三大類業務并駕齊

33、驅。三大類業務并駕齊驅。1 1）網絡空間安全大數據。）網絡空間安全大數據。網絡大數據系統類似網絡空間“雪亮工程”，為城市、執法部門和行業提供全視角的安全威脅精準感知、快速響應、即時處置和溯源反制等能力支撐。2 2）智慧警務）智慧警務基礎設施基礎設施大數據。大數據。主要服務預防打擊網絡詐騙、智慧社區警務等，主要應用包括疫情防控、動態人口庫、智慧社區警務、身份證電子化等。3 3）智慧安防大數）智慧安防大數據。據。以“慧視”視圖中臺產品為核心，以“慧聚”視圖共享網關為輔，通過對海量多源異構視頻圖像數據的融合處理，深挖視頻圖像數據價值，為多部門提供視頻圖像信息綜合服務。兩大戰略新興業務：新網絡空間安全

34、和新型智慧城市成為新增長曲線兩大戰略新興業務：新網絡空間安全和新型智慧城市成為新增長曲線 新新網絡空間安全網絡空間安全：公司以數據安全為核心，依托大數據、人工智能等技術領域的優勢，構建“一中心兩體系”的新一代網絡空間安全防護體系，即安全運營中心、零信任體系和安全防護體系，為客戶提供縱深的綜合安全解決方案和服務，打造覆蓋數據全生命周期的安全產品，包括數據資產梳理、數據分類分級、數據安全交換、數據脫敏、數據加密、數據庫審計、數據庫訪問控制、數據防泄漏、數據銷毀等。2.032.692.964.575.725.797.37.378.3610.3710.998.2563.5%58.8%57.7%59.7

35、%63.7%64.9%58.5%56.4%59.3%62.2%63.5%66.60%50%50%52%52%54%54%56%56%58%58%60%60%62%62%64%64%66%66%68%68%0 02 24 46 68 810101212201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022收入（億元）收入（億元）毛利率（毛利率（%）公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 新型

36、智慧城市新型智慧城市：在智慧城市建設方面，美亞柏科從頂規入手，成立數字智能規劃設計院，同時聯合國投智能、中國電子院三方優勢共建國投智慧城市創新研究院，圍繞智慧城市提出了城市級的規劃設計，以大數據治理、人工智能和裝備制造等核心技術為基礎，確定“1+5+N”的總體架構，即做強 1 個城市大腦中樞，為智慧城市創新應用開發輸出共性的、智能化的能力；做好 5 大運營中心，進行中樞數據調度和智慧業務應用賦能；集成 N 個智慧場景，重點從“善政、興業、惠民”三個方面構建智能應用生態，涵蓋市域社會治理、智慧政務、智慧招商、智慧交通、智慧生態等智慧應用領域。圖圖9.9.美亞柏科主營業務戰略規劃美亞柏科主營業務戰

37、略規劃 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2.2.AIAI 監管：監管：布局布局反生成式反生成式 AIAI 防偽檢測技術防偽檢測技術 2.1.2.1.C ChatGPThatGPT 和和 M Midjourneyidjourney 引領引領生成式生成式 AIAI 發展，合規監管引關注發展，合規監管引關注 深度合成和生成式深度合成和生成式 AIAI 技術正在向社會快速滲透當中。技術正在向社會快速滲透當中。深度合成和生成式 AI 技術作為人工智能領域的創新應用技術，以其較低的應用門檻、

38、較強的娛樂屬性、豐富的應用場景備受關注。近日火爆全網的 ChatGPT 以及“換臉”、AI 繪畫、虛擬主播等為人所熟知的場景都使用了深度合成和生成式 AI 技術，在影視制作、社交娛樂等領域收獲人氣。越來越多企業開始提供利用深度合成和生成式 AI 技術的服務。語音合成被應用于智能客服、語音導航、有聲讀物等場景，而以 ChatGPT 為代表的文本生成 AI 在文章創作、問答等場景表現出極大潛力。根據 UBS 發布的研究報告顯示，2023 年 1 月 ChatGPT 的月活躍用戶數達到 1 億，成為史上用戶數增長最快的消費者應用。圖圖10.10.ChatGPT 日訪問人數日訪問人數 資料來源：sim

39、ilarweb，安信證券研究中心 M Midjourneyidjourney 近期在近期在 AIAI 生成圖片領域熱度堪比生成圖片領域熱度堪比 OpenAIOpenAI。MidjourneyV4 版本去年年底幾乎與ChatGPT 同期上線，而就在 GPT-4 推出的時候，Midjourney 也飛速推出了第五代版本。V5 版本完美解決了對手部細節的繪畫能力，且能夠生成照片級的圖片，從而促使文生圖應用加速推進。圖圖11.11.Midjourney 合成圖片一合成圖片一 圖圖12.12.Midjouenry 合成圖片二合成圖片二 資料來源：推特，安信證券研究中心 資料來源：推特，安信證券研究中心

40、公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 生成式生成式 AIAI 應用的應用的安全風險持續安全風險持續加劇加劇。隨著深度合成和生成式 AI 技術的開放開源、深度合成和生成產品和服務的增多，技術門檻快速降低，技術逐漸“平民化”。深度合成和生成式 AI技術被濫用的可能性提高，造成安全風險與實質性危害，包括制造虛假視頻、語音進行詐騙、勒索的違法行為不斷增多，給個人、企業造成肖像、名譽等人格和財產權益損害。2021 年，山東省公安廳網絡安全總隊公布了幾個利用深度合成和生成式 AI 技術實施詐騙的真實案例。合肥警方在“凈網 2021”專

41、項行動中打掉一個利用深度合成技術進行犯罪的團伙，犯罪嫌疑人利用電腦將靜態照片制作為人臉動態視頻，為黑灰產業鏈提供注冊手機卡等技術支撐。國際社會持續關注國際社會持續關注 AIAI 可能引發的社會及法律問題?？赡芤l的社會及法律問題。聯合國教科文組織當地時間 3 月 30 日發表聲明，呼吁各國政府盡快實施該組織通過的首份人工智能倫理問題全球性協議人工智能倫理問題建議書。旨在促進人工智能為人類、社會、環境以及生態系統服務，并預防其潛在風險。建議書包含規范人工智能發展應遵循的原則以及在原則指導下人工智能應用的領域。3 月 31 日，意大利數據個人數據保護局宣布，即日起禁止使用聊天機器人 ChatGPT

42、，并限制平臺開發者 OpenAI 處理意大利用戶信息。3 月 29 日，英國政府發布白皮書，闡述英國如何人工智能的未來治理和監管制定藍圖。英國打算依靠現有監管機構的監督和執法權力對各行業進行監管。圖圖13.13.英國人工智能監管指南英國人工智能監管指南 資料來源：英國政府官網，安信證券研究中心 國內來看，國內來看，深度合成深度合成正在逐步正在逐步納入納入監管監管范疇范疇。2022 年 11 月 25 日，國家網信辦、工信部、公安部聯合發布互聯網信息服務深度合成管理規定。其中提出，深度合成服務提供者和技術支持者應當加強訓練數據管理，采取必要措施保障訓練數據安全；訓練數據包含個人信息的，應當遵守個

43、人信息保護的有關規定。深度合成服務提供者和技術支持者提供人臉、人聲等生物識別信息編輯功能的，應當提示深度合成服務使用者依法告知被編輯的個人，并取得其單獨同意。自 2023 年 1 月 10 日起施行。該規定對深度合成內容有針對性地進行規制，標志著監管部門針對互聯網信息內容監管版圖進一步細化。國內首個生成式人工智能標準體系國內首個生成式人工智能標準體系發布發布，美亞柏科美亞柏科深度參與深度參與。2023 年 3 月 20 日首屆生成智能產業峰會召開會上，中國信通院正式發布生成式人工智能技術及產品評估方法系列標準“技術能力”和“產品能力”兩部分標準，并為標準核心編寫單位頒發證書。國投集團美亞柏科作

44、為工作組成員單位被授予“生成式人工智能技術以及產品評估方法標準編寫單位”證書。公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖14.14.生成式生成式 AI 標準編寫單位標準編寫單位 資料來源：公司官方微信公眾號，安信證券研究中心 2.2.2.2.反反生成式生成式 AIAI 檢測技術檢測技術蓄勢待發蓄勢待發 隨著隨著 AIAI 技術的應用不斷推廣，技術的應用不斷推廣，AIAI 技術引發的威脅也不斷受到重視。技術引發的威脅也不斷受到重視。相應而言，相應而言，反反生成式生成式 AIAI檢測技術檢測技術也在也在持續涌現，持續涌現，“矛

45、”和“盾”的互相促進有望使得相應技術螺旋演進“矛”和“盾”的互相促進有望使得相應技術螺旋演進。OpenAIOpenAI 發布發布 AIAI 文本文本檢測檢測器器 AI Text ClassifierAI Text Classifier。隨著以 ChatGPT 為主的文本生成式 AI 大模型的廣泛使用，OpenAI 也加入反生成式 AI 的檢測產品研發陣營。2023 年 1 月，ChatGPT的開發者 OpenAI 發布基于神經網絡的檢測器 AI Text Classifier，幫助用戶識別文本是否由 AI 創作完成。用戶將一段文本輸入至文本框中，系統會判斷該段文字由 AI 生成的可能性，并將結

46、果從“非常不可能”到“很有可能”劃分為 5 個等級。盡管該識別產品正確將 AI 生成文本識別為“可能是 AI 寫的”的概率只有 26%，將人類寫的文本錯誤地標記為是由 AI 生成的情況有 9%，它依然體現出 OpenAI 對反生成式 AI 技術的關注度，并且表明將持續進行該方面的研究開發。圖圖15.15.OpenAI 發布發布 AI 文本檢測器文本檢測器 資料來源：OpenAI，安信證券研究中心 斯坦福大學斯坦福大學開發開發 DetectGPTDetectGPT，致力解決致力解決學術誠信學術誠信問題。問題。學生利用 ChatGPT 完成作業和考試成為了生成式 AI 相關的重要問題之一。斯坦福大

47、學所發布的 DetectGPT 通過利用模型的對數 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 概率函數的局部曲率，檢測一個文本是否是由預訓練大語言模型（LLM）生成。1 月 26 日，相關研究論文在 aeXiv 上發布。該模型的核心原理是：由該模型的核心原理是：由 LLM LLM 生成的文本通常在模型的對數概率函數的負曲率區域的特定生成的文本通常在模型的對數概率函數的負曲率區域的特定區域區域徘徊徘徊。如下右圖所示，LLM 生成的文本（左）表現出對數負曲率區域的傾向性，附近的樣本平均具有較低的模型對數概率。人類的文本（右）則沒有

48、明顯存在于負對數概率曲率區域。對一篇文章進行改寫后，模型生成的文章（藍色）的對數概率的平均下降（擾動差異）始終高于人工書寫的文章（橙色）。圖圖16.16.DetectGPT 的核心原理的核心原理 圖圖17.17.DetectGPT 資料來源：DetectGPT:Zero-Shot Machine-Generated Text Detection using Probability Curvature，安信證券研究中心 資料來源：DetectGPT:Zero-Shot Machine-Generated Text Detection using Probability Curvature，安信證

49、券研究中心 該模型的檢測過程大致如下：該模型的檢測過程大致如下：想要確定文本是否由一個給定的大語言模型生成，例如 GPT-3。DetectGPT 先假設來自特定源模型的樣本通常位于該源模型的對數概率函數的負曲率區域。如下圖所示，首先需要另一個通用預訓練語言模型(例如 T5)對該文章進行隨機擾動。隨機擾動可能是要求重寫段落中的某一個句子并保持相同的含義。之后比較原始樣本與擾動樣本的對數概率函數。如果平均對數概率比較高，則該樣本很可能來自源模型，因為機器生成的樣本與人類編寫的文本的對數概率差異應該較大。圖圖18.18.DetectGPT 代碼示意代碼示意 資料來源：DetectGPT:Zero-S

50、hot Machine-Generated Text Detection using Probability Curvature，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 作為零樣本檢測模型，作為零樣本檢測模型，DetectGPTDetectGPT 具有具有較好較好的檢測效果。的檢測效果。DetectGPT 側重于零樣本機器生成文本檢測，該方法既不需要訓練單獨的分類器，也不需要收集真實或生成的段落數據集。為了評估 DetectGPT 的有效性，該團隊將其與現有的零樣本方法如 Rank、LogRank 和 En

51、tropy進行了比較。使用 XSum 數據集進行假新聞檢測，以及使用來自 SQuAD 的維基百科段落和Reddit WritingPrompts 的學術創作數據集。結果顯示，DetectGPT 在 XSum 上的檢測表現優于最強的零樣本檢測方法 0.1 AUROC，SQuAD 維基百科上下文中優于其他檢測方法 0.05 AUROC。圖圖19.19.DetectGPT 檢測效果檢測效果 資料來源：DetectGPT:Zero-Shot Machine-Generated Text Detection using Probability Curvature，安信證券研究中心 DeepfakeDee

52、pfake 深度偽造技術催生深度偽造技術催生視頻圖像的視頻圖像的防偽檢測防偽檢測。Deepfake 深度偽造技術指基于人工智能的人物圖像及視頻合成技術。該技術誕生于 2014 年并不斷快速發展，在 2018 年登陸 YouTube頻道并逐漸成為主流。深度偽造技術主要基于“生成對抗網絡”（GAN）技術，這類網絡以兩個 AI 代理構成：一方負責偽造圖像，另一方負責監測圖像是否真實。如果發現是偽造品，則偽造 AI 會繼續接受反饋和迭代，不斷提升偽造水平。該技術不僅在網絡平臺引領流行，在電影制作中也被廣泛應用。Deepfake 技術的快速發展必然引發了人們對其威脅的擔憂，Deepfake 檢測器應運而

53、生?；跁r空間內容特征的檢測是當前主要的技術手段。時空內容特征包括面部區域與視頻幀的背景不兼容、分辨率變化、異常眨眼、頭部姿勢等。以微軟研究院和北京大學發表的用于檢測面部偽造圖的 AI 工具 Face X-Ray 為例，Face X-Ray 設計識別換臉圖像融合的邊界，如果是真實圖像，則不反饋邊界。圖圖20.20.Face X-Ray 換臉邊界分析換臉邊界分析 資料來源：Face X-Ray 論文，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 2.3.2.3.美亞柏科積極布局美亞柏科積極布局反生成式反生成式 AI

54、AI 防偽檢測技術防偽檢測技術 建立建立人工智能技術研發團隊人工智能技術研發團隊及專項團隊及專項團隊。2017 年 3 月，美亞柏科人工智能研究團隊正式成立，以互聯網及大數據作為依托進行人工智能的研發與拓展。為了應對利用人工智能技術可能帶來的安全問題，2019 年針對深度合成技術又特別成立專項研究團隊。專項團隊通過對深度合成和生成式 AI 技術的深入研究以及在人工智能安全方向的經驗積累，自主研發深度偽造視頻圖像檢測鑒定的核心引擎，目前已有針對生成式視頻圖像的真偽識別鑒定的一體化裝備產品。積極積極布局人工智能安全領域布局人工智能安全領域，未來將研發，未來將研發 AIGC AIGC 內容檢測產品。

55、內容檢測產品。公司目前 AI 產品主要圍繞公共安全大數據和電子數據取證業務需求來開展，提出文本智能理解分析、文本觀點挖掘、多媒體文件分析、視頻圖像結構化分析、多模態信息檢索、人臉識別等多個核心算法模型，針對視頻、圖像、文本等非結構化數據分析處理。公司自主研發深度偽造視頻圖像檢測鑒定公司自主研發深度偽造視頻圖像檢測鑒定核心引擎，發布“慧眼”視頻圖像鑒真工作站產品。核心引擎，發布“慧眼”視頻圖像鑒真工作站產品。其中，AI-3300慧眼視頻圖像鑒真工作站是一款基于人工智能技術的視頻圖像檢驗鑒定設備，配備了美亞柏科人工智能團隊自主研發的核心 AI 智能檢測引擎，涵蓋 40 余種視頻圖像真偽鑒定算法，近

56、 10 種深度偽造鑒定算法，支持當前絕大部分深偽視頻圖像篡改方法的檢測，檢測精度處于國內領先水平，為司法鑒定人員提供一站式視頻圖像檢驗鑒定服務。接下來公司將對各類 AIGC 內容的檢測、AI 生成文本的檢測技術及產品進行布局。在利用人工智能進行生成活動中的取證方向，以及人工智能算法模型的安全性和合規性方向，開展相關的業務工作。圖圖21.21.AI-3300“慧眼”視頻圖像鑒真工作站“慧眼”視頻圖像鑒真工作站 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 聚焦人工智能，不斷發揮技術實力。聚焦人工智能，不斷發揮技術實力。公司中標工信部人工智能安全項目，獲批科技部一項人工智能重大專項研究課題；深偽視頻圖像的

57、檢測與鑒定入選 2021 年國家網絡安全周人工智能安全典型實踐案例，“慧眼”視頻圖像鑒真工作站獲得 2021 年中國人工智能大賽“創新之星”稱號。公司計劃繼續聚焦生成式人工智能和 AI 生成內容的檢測識別技術，針對深度合成文本、視頻、圖像的檢測鑒定技術、生成式 AI 技術、人工智能安全取證技術等方面的應用需求，不斷打磨推出更為安全、可信、可靠的人工智能技術產品。公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 3.3.數據要素：依托乾坤大數據操作系統數據要素：依托乾坤大數據操作系統挖掘數據價值挖掘數據價值 3.1.3.1.政策強力驅動

58、，數據政策強力驅動，數據要素要素價值加速釋放價值加速釋放 國內數據要素市場規模進入高速增長階段。國內數據要素市場規模進入高速增長階段。國家工業信息安全發展研究中心發布的中國數據要素市場發展報告（2021-2022）指出，2021 年我國數據要素市場規模達 815 億元，預計“十四五”期間市場規模復合增速將超過 25%，到 2025 年我國數據要素市場規模將突破 1,989億元，整體將進入快速發展階段。圖圖22.22.我國數據要素市場規模及預測我國數據要素市場規模及預測（億元）（億元）資料來源：國家工業信息安全發展研究中心，安信證券研究中心 頂層支持性頂層支持性政策相繼出臺。政策相繼出臺。202

59、0 年 4 月 9 日，中共中央、國務院發布關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見，將“數據”與土地、勞動力、資本、技術并稱為五種要素，提出“加快培育數據要素市場”；同年 5 月 18 日，中央在關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見中提出進一步加快培育發展數據要素市場；2021 年，“十四五”規劃中對完善數據要素產權性質、建立數據資源產權相關基礎制度做出戰略部署；2022 年 4 月，關于加快建設全國統一大市場的意見提出要加快培育數據要素市場；2022 年 12 月，頂層政策“數據二十條”出臺，初步搭建我國數據基礎制度體系，有效引導我國數據要素市場發展。上述頂層政策出臺，均體現

60、出上述頂層政策出臺，均體現出數據要素數據要素的戰略價值及其巨大的增長潛力。的戰略價值及其巨大的增長潛力。圖圖23.23.我國數據要素市場的頂層政策我國數據要素市場的頂層政策 資料來源：中國信通院，安信證券研究中心 621062073755458151018.751273.441591.801989.75020040060080010001200140016001800200022002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 3.2.3.2

61、.乾坤大數據操作系統乾坤大數據操作系統構筑公司技術底座構筑公司技術底座 乾坤大數據操作系統（乾坤大數據操作系統（QKOSQKOS）是以資源為中心的操作系統。）是以資源為中心的操作系統。為響應國家大數據戰略，公司依托大數據、人工智能、云計算等技術，于 2021 年正式發布乾坤大數據操作系統（QKOS）。系統圍繞“采、治、學、管、用”，提供跨行業、跨領域的大數據資源生產、開發、運維、運營、安全等全生命周期的服務能力，支撐各行業大數據基礎能力、領域中臺、業務應用的快速構建，同時解決各行業大數據項目跨領域難、交付質量低和實施成本高等問題，滿足城市級新型數字基礎設施、行業大數據基座、大數據產品研發基座等

62、多場景需求，助力國家大數據行業基礎設施實現“自主可控”。圖圖24.24.乾坤大數據操作系統架構乾坤大數據操作系統架構 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 “九天攬月”“九天攬月”產品體系產品體系覆蓋數據全生命周期。覆蓋數據全生命周期。乾坤大數據操作系統具備十大數據全生命周期的核心能力，即“九天攬月”產品體系，包括 1 1）兩大基礎能力）兩大基礎能力：“天基”大數據治理平臺和“天河”大數據服務平臺；2 2）六個能力中臺）六個能力中臺：“天算”大數據建模平臺、“天界”可視化研判工作臺、“天匠”大數據標簽平臺、“天智”大數據知識平臺、“天擎”AI 能力一體化平臺、“攬月”可視化構建平臺；3 3）兩

63、個體系支撐能力）兩個體系支撐能力：“天巡”大數據運維平臺、“天樞”大數據運營平臺；4 4）安全管控能力（零信任）：）安全管控能力（零信任）：“天盾”零信任安全防護產品。各行業可根據不同領域要求，基于 QKOS 不同的產品形態封裝形成不同的領域產品，助力行業實戰場景的快速落地。拓展拓展多領域業務應用場景。多領域業務應用場景。依托“乾坤”大數據操作系統(QKOS)，結合公司深耕公共安全大數據領域成功建設經驗，橫向實現復制拓展，縱向實現分層解耦，公司已逐步將數據中臺能力由公共安全大數據延伸至視頻圖像大數據、網絡安全大數據、新型智慧城市大腦、企業大數據、居民身份證電子證照大數據等領域，現已支撐公共安全

64、大數據、居民身份證電子證照平臺等多個重點項目，同時還被應用在多地的新型智慧城市、數字政府建設項目中。據公司2021 年年報顯示，公司 2021 年已累計在 70 余個項目中投入“乾坤”大數據操作系統系列產品，新增拓展了在應急、市場監管、企業數字化轉型等新領域的大數據業務機會，滿足國家對社會治理智能化的需求。公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖25.25.“九天攬月”產品體系“九天攬月”產品體系 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖26.26.“乾坤”大數據操作系統支撐中臺“乾坤”大數據操作系統支撐中臺 資料來源

65、：公司年報，安信證券研究中心 深耕多年，深耕多年，公共安全公共安全大數據大數據率先落地率先落地。近年來，美亞柏科全面參與公安大數據標準編制和公共安全大數據平臺總體設計與建設實施，成為目前國內唯一一家入圍公安部大數據智能化應用規劃設計的行業大數據廠商。此外，公司占有資質壁壘優勢，其子公司珠海新德匯和信息安全研究所分別具有甲級、乙級涉密信息系統集成資質證書。公司持續推進公共安全大數據在省地市級的建設，加強“乾坤”大數據操作系統（QKOS）在各省地市的復制推廣部署。目前美亞柏科已成為國內公共安全大數據領先企業，市場占有率名列前茅。公司已經在公司已經在公共安全公共安全大數據領域落成多個大數據領域落成多

66、個應用場景應用場景。其中：1 1）網絡空間網絡空間安全領域，安全領域，建設規模伴隨固網和移動互聯網的帶寬增長而增加投入，也稱為網絡空間的“雪亮工程”，實現網絡空間治理的“全覆蓋、無死角”；2 2）智慧警務智慧警務基礎設施基礎設施領域，助力領域，助力司法司法機關建設新一代“打機關建設新一代“打擊治理電信網絡新型違法犯罪中心”擊治理電信網絡新型違法犯罪中心”，構建大數據分析預警模型，通過匯聚分析實現對電信網絡詐騙精準預警、精準阻斷，在服務預防打擊網絡詐騙、服務智慧社區警務等領域均取得 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 重點

67、成效；2 2）智慧安防領域，智慧安防領域，自主研發自主研發“慧視”視圖中臺“慧視”視圖中臺。中臺以公共安全大數據分層解耦、構建生態的思維為基礎，將傳統煙囪式視頻圖像資源進行統一匯聚、融合、治理、服務和應用，切實增強社會綜合治理預知、預測、預警、預防能力。目前，“慧視”視圖中臺已成功支撐廈門市雪亮工程資源庫項目上線可視化平臺，為廈門市應急管理局、自然規劃局、消防救援局等政法委提供一體化視圖服務，有效賦能警務、政務應用與社會治理，助力智慧安防建設。圖圖27.27.廈門市雪亮工程資源庫可視化平臺廈門市雪亮工程資源庫可視化平臺 資料來源：公司官方公眾微信號，安信證券研究中心 3.3.3.3.發力新型智

68、慧城市發力新型智慧城市，未來有望實現數據要素價值運營，未來有望實現數據要素價值運營 公司從智慧城市公司從智慧城市頂頂層規劃層規劃入手入手，確定“，確定“1 1+5+N+5+N”總體架構?！笨傮w架構。在智慧城市建設方面，公司從頂層規劃入手，成立數字智能規劃設計院，同時聯合國投智能、中國電子院三方優勢共建國投智慧城市創新研究院，圍繞智慧城市提出了城市級的規劃設計，提升新型智慧城市頂層規劃能力。2020 年，公司成立新型智慧城市事業部，以大數據治理、人工智能和裝備制造等核心技術為基礎，確定“確定“1+5+N1+5+N”總體架構”總體架構，即 1 1）做強）做強 1 1 個城市大腦中樞個城市大腦中樞，

69、為智慧城市創新應用開發輸出共性的、智能化的能力；2 2）做好）做好 5 5 大運營中心大運營中心，進行中樞數據調度和智慧業務應用賦能；3 3）集成）集成 N N 個智慧場景個智慧場景，重點從“善政、興業、惠民”三個方面構建智能應用生態，涵蓋市域社會治理、智慧政務、智慧招商、智慧交通、智慧生態等智慧應用領域。圖圖28.28.美亞柏科新型智慧城市“美亞柏科新型智慧城市“1+5+N1+5+N”總體架構”總體架構 資料來源：公司官方微信公眾號，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 聯手廈門國資委聯手廈門國資委，打

70、造，打造智慧城市智慧城市標桿標桿案例案例。2021 年，美亞柏科與廈門大數據有限公司（廈門國資委旗下全資孫公司），共同合資成立廈門城市大腦建設運營有限公司。新公司主要負責廈門市城市大腦項目的投資、建設和運營，同時承接廈門市跨部門跨行業跨層級業務應用系統及其公共信息基礎設施、應用支撐系統的建設與運營業務等，助力打造新型智慧城市標桿項目，推動新型智慧城市業務在全國加速推廣落地。圖圖29.29.廈門城市大腦建設運營有限公司股權結構廈門城市大腦建設運營有限公司股權結構 資料來源：同花順，安信證券研究中心 中標中標多項多項廈門城市大腦廈門城市大腦1 1.0.0項目項目。2022年7月25日，廈門城市大腦

71、建設運營有限公司以3,882萬元中標“廈門城市大腦 1.0 服務采購”項目，項目包括數據中臺軟件授權服務、業務中臺軟件授權服務、場景應用服務、應用推廣服務四大板塊。此外，美亞柏科在 2022 年分別以376 萬元中標廈門城市大腦 1.0“圖看廈門”項目、以 1,100 萬元中標廈門城市大腦 1.0“中臺租賃和數據服務項目”。依托美亞柏科乾坤大數據操作系統，圍繞智治、興業、惠民三大方向，打造涵蓋數據、業務、感知、AI 等方面的數據中臺，高標準建設并支撐前端“圖看廈門、免審即享、數看廈門”等各類數字應用服務場景，實現政務服務“一網通辦”、城市運行“一網統管”、市域治理“一屏通覽”?！皬B門城市大腦“

72、廈門城市大腦 1 1.0.0”服務項目”服務項目 分類分類 服務項目服務項目 具體內容具體內容 軟件 數據中臺軟件授權服務 數據治理平臺、數據服務平臺、數據建模平臺 業務中臺軟件授權服務 城市大腦門戶、系統管理平臺、運維管理平臺、統一推送平臺 服務 數據治理實施服務 業務表治理服務 300 張、主題庫 11 個、知識庫 3 個、資源庫 13 個 數據建模實施服務 應檢盡檢分析模型、密接人群篩查模型、符合免申即享產值條件模型 數據服務 人口變化趨勢相關服務、年齡分布服務、人口標簽服務等 場景應用 圖看廈門 11 張業務專題圖定制化開發服務，包括人口分析一張圖、疫情防控一張圖、教育資源一張圖、領導

73、駕駛艙等，其他 7 張圖具體以實際應用需求為準。數看廈門 經濟指標、文化旅游、資規規劃、應急管理、生態環保、城市管理、交通運輸等 11 個專題，具體以實際應用需求為準。免申即享 通過跨部門數據共享、多部門在線協同、促兌現流程再造等方式，實現“政策找企業”，政府“送政策上門”數字身份 提供廈門數字身份基礎信息庫服務、支撐服務、申碼服務、亮碼服務、運營服務、數據安全服務，基于廈門數字身份管理平臺建設，提供自助終端便民站場景、行政服務中心場景、樓宇或社區場景三類應用。應用推廣 品牌運營 設計并制作品牌 LOGO，并基于該 LOGO 制作形成高標準的 VI 視覺標準設計，開發“廈門城市大腦 1.0 建

74、設成效專題”頁面 日常宣傳 對城市大腦制作相應品 牌宣傳物料內容 短信推送 具備各家運營商短信通道服務能力，提供免申即享、數字身份等應用短信推送服務需求。資料來源：招標網，公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23“免申即享”惠企政策兌現平臺上線“免申即享”惠企政策兌現平臺上線。目前，廈門城市大腦建設運營有限公司依托廈門市“城市大腦”基礎，于 2021 年成功輸出廈門城市大腦 1.0 典型應用“免申即享”惠企政策兌現平臺。該平臺依托廈門市信息中心建設的廈門市政務信息共享協同平臺，基于“城市大腦”基礎架

75、構整合工商、信用、財政、稅務、統計等部門業務數據，通過暢通部門間數據共享、簡化兌現材料、優化審批程序、縮短撥付時間，打通政策兌現“最后一公里”，讓符合條件的企業和個人無需跑腿，免予申報，直接享受政策紅利。據廈門城市大腦建設運營有限公司官方微信公眾號披露，截至 2023 年 2 月 8 日，平臺共服務超 8,000 家企業，兌現惠企政策資金超 18 億元。該項目榮獲福建省“2022 年度地市公共數據應用十佳優秀案例”獎項，樹立城市大腦實現公共數據在各行業業務場景中互聯互通、共享應用的標桿項目，推動公司新型智慧城市建設在福建省地市及全國應用落地。圖圖30.30.廈門市“免申即享”惠企政策兌現平臺廈

76、門市“免申即享”惠企政策兌現平臺 資料來源：公司官方公眾微信號，安信證券研究中心 多地簽約中標，業務外延全國。多地簽約中標，業務外延全國。目前，公司已參與廈門等十多個地市的智慧城市頂層規劃、數據治理、網絡安全建設以及各專題應用場景開發，樹立典型智慧城市標桿，將新型智慧城市板塊相關技術和產品復制落地到全國。我們認為，新型智慧城市業務我們認為，新型智慧城市業務有望成為公司未來新有望成為公司未來新的增長點的增長點。公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 美亞柏科新型智慧城市板塊項目美亞柏科新型智慧城市板塊項目 時間時間 項目項目

77、2021.07 與廈門大數據有限公司合資設立廈門城市大腦建設運營有限公司 2022.04 由美亞柏科承建的“陜西省應急管理廳應急管理綜合應用平臺（二期）項目”完成初步驗收 2022.04 中標廈門城市大腦 1.0“圖看廈門”項目 2022.06 與常熟市信息化發展有限公司合資設立蘇州市常信美亞智慧城市建設發展有限公司；近期完成常熟市市場主體全生命周期管理服務平臺（一期）的初步驗收 2022.06 中標廈門城市大腦 1.0“中臺租賃和數據服務”項目 2022.06 中標云南省“數字開遠”城市公共安全專項建設項目（一期）2022.09 由美亞柏科承建的廈門市應急指揮中心正式啟用 2022.09 由

78、美亞柏科承建的“四川省應急管理廳基礎設施項目”完成初步驗收 2023.02 中標晉江市公共衛生信息平臺應用系統建設項目 資料來源：公司公眾號，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 4.4.數據安全數據安全：圍繞監管側和使用側打造：圍繞監管側和使用側打造新網絡安全方案新網絡安全方案 頂層政策密集出臺頂層政策密集出臺，數據安全帶來網安新周期，數據安全帶來網安新周期。2021 年 6 月數據安全法正式出臺，2022年數據安全領域政策落地較多，包括網絡安全審查辦法、數據出境安全評估辦法、工業和信息化領域數據安全管

79、理辦法（試行）等政策陸續出臺。2023 年 1 月，工信部等十六部門發布關于促進數據安全產業發展的指導意見，提出到 2025 年，數據安全產業基礎能力和綜合實力明顯增強，數據安全產業規模超過 1500 億元，年復合增長率超過 30%。我們認我們認為數據安全產業將為數據安全產業將帶動網絡安全產業帶動網絡安全產業迎來新的景氣周期。迎來新的景氣周期。圖圖31.31.我國數據安全頂層政策設計我國數據安全頂層政策設計 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司通過雙側視角，公司通過雙側視角，構建構建“一中心兩體系”總體架構?！耙恢行膬审w系”總體架構。公司以數據安全為核心，依托大數據、人工智能等技術領域的

80、優勢，構建“一中心兩體系”的新一代網絡空間安全防護體系，即安全運營中心、零信任體系和安全防護體系，為客戶提供縱深的綜合安全解決方案和服務，打造覆蓋數據全生命周期的安全產品，包括數據資產梳理、數據分類分級、數據安全交換、數據脫敏、數據加密、數據庫審計、數據庫訪問控制、數據防泄漏、數據銷毀等。針對新型網絡安全這一創新賽道，公司提出面向監管側的“長城”計劃，以及面向使用者的針對新型網絡安全這一創新賽道，公司提出面向監管側的“長城”計劃，以及面向使用者的“狼煙”計劃，以雙側視角對新型網絡安全進行全面布局?！袄菬煛庇媱?，以雙側視角對新型網絡安全進行全面布局。監管側“長城”計劃：網絡大數據平臺監管側“長城

81、”計劃：網絡大數據平臺落地新實踐落地新實踐。網絡安全大數據平臺基于大數據智能化技術將多源、海量、異構的網絡安全數據進行匯聚、處理和治理。結合響應處置、聯動指揮、安全監測等安全應用業務，形成網絡安全強監管的“安全大腦”，為城市、執法部門和行業提供全視角的安全威脅精準感知、快速響應、即時處置和溯源反制等能力提供支撐。據公司2021 年年報披露，2021 年由公司承建的國內首個網絡安全大數據平臺項目順利完成驗收，并成功中標市級標桿新項目。公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖32.32.美亞柏科“一中心兩體系”架構美亞柏科“

82、一中心兩體系”架構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖33.33.美亞柏科網絡安全大數據平臺架構美亞柏科網絡安全大數據平臺架構 資料來源：公司官方公眾微信號，安信證券研究中心 使用側“狼煙”計劃：使用側“狼煙”計劃：“零信任”體系“零信任”體系守護守護數據數據全生命周期全生命周期?！傲阈湃巍弊裱坝啦恍湃?，始終驗證”的原則，旨在隔離一切不可信的訪問身份，排除一切不合規的操作行為，以數據安全為核心，面向業務全流程進行安全防護。公司推出數據安全防護里程碑產品“天盾”零信任數據防護平臺、“零界”零信任安全防護系統?！傲憬纭绷阈湃伟踩雷o系統“零界”零信任安全防護系統是一款基于 SDP 架構的

83、零信任安全系統，以身份安全為基石，以業務安全為導向，以數據安全為核心，基于“動態驗證、永不信任”的設計理念，對用戶終端環境進行檢查，對用戶身份進行多重校驗，對用戶權限進行最小授權，對于應用通過網關代理，實現用戶訪問安全，核心資產保護?！疤於堋绷阈湃螖祿雷o平臺“天盾”零信任數據防護平臺依托乾坤大數據操作系統，在身份管理和認證、權限管理、安全審計等方面重點布局技術能力，對應用、功能、服務、數據等核心資產的訪問行為進行精細化管控，形成了以保護數據資源為核心的網絡安全范式。公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 圖圖34.34.美

84、亞柏科“零信任”體系整體架構美亞柏科“零信任”體系整體架構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 “數網”落地“數網”落地美圖，賦能安全防護美圖，賦能安全防護。2022 年上半年，美圖基于其數據“安全、可信、合規”的需求，與公司開展合作探索。2022 年 9 月 9 日，美圖公司與美亞柏科在廈門簽署戰略合作協議，共同推進網絡及數據安全體系建設。美圖與公司共同制定了基于互聯網行業的數據安全解決方案，推動開發數據資產梳理與數據庫掃描系統“數網”?！皵稻W”數據資產梳理與數據庫掃描系統“數網”數據資產梳理與數據庫掃描系統是一款為數據資產管理者全面掌握數據資產分布情況、分類分級梳理數據資產、洞悉數據資產

85、風險的系統，能夠有效協助企事業單位滿足數據安全合規要求，同時優化和提升數據資產的管理和使用規范。目前，“數網”的優越效能已在美圖公司的業務落地中得到驗證，進一步完善美圖公司的數據安全體系建設，增強企業安全防護能力。圖圖35.35.美亞柏科“數網”系統落地美圖美亞柏科“數網”系統落地美圖 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.5.1.營業收入基本假設營業收入基本假設 1 1）電子數據取證業務：）電子數據取證業務：考慮到電子取證業務滲透

86、率較高，未來三年主要以新場景新技術的更新換代為主要需求，疊加 2023 年有部分 2022 年項目和收入的遞延確認，預計 23/24/25年實現營業收入 11.7/13.1/14.6 億元，同比增長 41.3%/12.0%/11.6%。2 2）新網絡空間安全業務：）新網絡空間安全業務：公司依托數據安全布局監管側和使用側，有望在數據安全政策驅動下實現新網絡空間安全業務的快速增長，預計 23/24/25 年實現營業收入 3.4/4.9/6.8 億元，同比增長 47.9%/42.6%/39.0%。3 3）公共安全公共安全大數據大數據業務：業務：十四五期間受益于網絡空間安全建設、智慧警務建設、智慧安防

87、大數據建設，將帶動公共安全大數據業務繼續穩增增長，預計 23/24/25 年實現營業收入11.5/13.9/16.7 億元，同比增長 22.7%/20.8%/19.9%。4 4）新型智慧城市業務：新型智慧城市業務：公司以廈門智慧城市的標桿案例為起點，積極布局全國多地的智慧城市和政務大數據業務，在數據要素政策驅動下將會實現快速增長。預計 23/24/25 年實現營業收入 4.0/6.0/8.6 億元，同比增長 41.0%/50.0%/43.3%。2 202021A1A-20252025E E 公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 營業收入營業收入拆分（億元）拆分（億元）2021A2021A 20

88、222022A A 20232023E E 20242024E E 2025E2025E 總營業收入總營業收入 25.35 22.80 30.61 37.87 46.67 YoY（%）-10.08%34.26%23.72%23.24%綜合毛利率 58.37%52.24%53.16%52.71%52.48%電子電子數據數據取證取證 11.38 8.25 11.65 13.05 14.57 YoY（%）-27.50%41.26%12.00%11.61%毛利率 64.93%66.60%66.60%66.60%66.60%新網絡空間安全新網絡空間安全 2.77 2.33 3.45 4.92 6.83

89、YoY（%）-15.68%47.90%42.63%38.95%毛利率 47.13%52.63%53.13%53.63%54.63%公共安全公共安全大數據大數據 10.00 9.38 11.51 13.90 16.67 YoY（%）-6.26%22.69%20.79%19.93%毛利率 56.28%46.11%47.11%48.11%49.11%新型智慧城市新型智慧城市 1.20 2.84 4.00 6.00 8.60 YoY（%）135.77%40.95%50.00%43.33%毛利率 39.61%30.40%31.40%32.40%33.40%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 公司深

90、度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 5.2.5.2.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為國內電子數據取證行業龍頭企業、公共安全大數據領先企業、網絡空間安全與社會治理領域國家隊，以國投集團和國投智能戰略規劃為指引，以服務國家數字中國、網絡強國戰略為己任，致力于成為國投智能數字經濟產業布局的重要支撐，打造網絡空間安全與社會治理的頭部企業，建設世界一流大數據企業。當前公司面臨 AI 監管+數據要素+數據安全三重需求驅動，以電子數據取證和公共安全大數據為根據地業務，積極拓展新網絡安全和新型智慧城市業務，有望實現良好的業績增長。我們預

91、計公司 23/24/25 年實現營業收入30.61/37.87/46.67 億元，實現歸母凈利潤 3.17/4.17/5.13 億元。首次覆蓋，給予買入-A的投資評級，6 個月目標價為 29.11 元，相當于 2024 年 60 倍 PE。2022021 1A A-2022025 5E E 公司盈利預測公司盈利預測 Table_Finance1 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 2,535.2 2,279.7 3,060.7 3,786.8 4,666.9 凈利潤凈利潤 310.7 1

92、47.9 317.2 416.7 512.9 每股收益每股收益(元元)0.38 0.17 0.37 0.48 0.60 每股凈資產每股凈資產(元元)4.42 5.01 5.39 5.83 6.37 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)44.65 74.75 56.12 42.72 34.70 市凈率市凈率(倍倍)3.99 2.63 3.98 3.71 3.44 凈利潤率凈利潤率 12.3%6.5%10.4%11.0%11.0%凈資產收益率凈資產收益率 9.2%3.8%7.3%9.

93、0%10.3%股息收益率股息收益率 0.6%0.5%0.3%0.6%0.7%ROICROIC 9.4%4.3%7.9%10.1%10.9%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E(x)P/E(x)20212021A A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20212021A A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 深信服深信服 616.82 2.73 2.61 5.62 9.42 291.00 236.46 1

94、09.77 65.47 奇安信奇安信 478.20-5.55 0.55 3.62 7.48-108.10 812.59 132.02 63.95 拓爾思拓爾思 251.71 2.46 3.15 4.09 5.16 30.10 79.88 61.50 48.76 東方國信東方國信 173.66 3.02 0.72 3.46 4.58 41.22 239.98 50.15 37.92 安恒信息安恒信息 158.35 0.14-2.52 1.46 2.72 1,425.73-62.03 108.50 58.16 平均值平均值 335.99 261.38 92.39 54.85 美亞柏科美亞柏科 17

95、8.00 3.12 1.48 3.17 4.17 44.65 74.75 56.12 42.72 資料來源：Wind，安信證券研究中心預測（注：均采用 Wind 一致預期）公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 6.6.風險提示風險提示 1 1.政府財政支出力度不及預期：政府財政支出力度不及預期：由于公司下游客戶集中在公共安全、司法等政府行業，受到財政預算的影響較大，若未來經濟恢復不及預期，導致政府財政支出力度不足，可能會對公司的業績造成較大影響。2.2.宏觀經濟影響宏觀經濟影響導致交付驗收不及預期：導致交付驗收不及預期：由

96、于公司大部分業務以項目制形式招投標，現場交付的項目比例較高，若未來宏觀經濟發生變化，將會影響公司整體在客戶現場的交付工作進度，導致公司的收入確認和回款進度不及預期。3.3.研發進度和技術迭代不及預期：研發進度和技術迭代不及預期：當前伴隨生成式 AI 等技術的興起，為整個社會帶來了較大的機會和挑戰，若公司在相應的技術研發和迭代方面不及預期，將可能導致公司的技術產品喪失領先性，從而在 AI 賦能的新時代競爭力下降。公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數

97、據匯總 利潤表利潤表財務指標財務指標（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E營業收入營業收入2,535.22,279.73,060.73,786.84,666.9成長性成長性減:營業成本1,055.31,088.91,433.81,790.82,217.6營業收入增長率6.2%-10.1%34.3%23.7%23.2%營業稅費18.116.622.227.533.9營業利潤增長率-16.4%-54.4%113.8%33.0%20.3%銷售費用292.8272.5320.0388.3455.2凈利潤增長率

98、-17.1%-52.4%116.5%33.0%20.3%管理費用807.1706.4887.11,067.31,268.7EBITDA增長率-8.4%-32.9%26.7%28.3%21.1%財務費用-7.62.5-7.0-11.6-0.1EBIT增長率-15.9%-52.7%108.1%32.4%23.4%資產減值損失-97.4136.3185.7205.7277.3NOPLAT增長率-16.5%-45.9%104.0%32.4%23.4%加:公允價值變動收益0.00.00.00.00.0投資資本增長率8.6%27.3%-2.2%8.1%22.1%投資和匯兌收益0.50.10.10.10.1

99、凈資產增長率6.5%20.9%7.5%8.5%9.2%營業利潤營業利潤355.0162.0346.4460.7554.2加:營業外凈收支-2.0-2.10.00.00.0利潤率利潤率利潤總額利潤總額353.0160.0346.4460.7554.2毛利率58.4%52.2%53.2%52.7%52.5%減:所得稅17.1-11.4-24.7-32.9-39.5營業利潤率14.0%7.1%11.3%12.2%11.9%凈利潤凈利潤310.7147.9320.2425.8512.3凈利潤率12.3%6.5%10.5%11.2%11.0%EBITDA/營業收入18.4%13.8%13.0%13.5%

100、13.2%資產負債表資產負債表EBIT/營業收入13.6%7.2%11.1%11.9%11.9%（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E運營效率運營效率貨幣資金923.01,431.0685.6855.7933.4固定資產周轉天數6571493728交易性金融資產0.00.00.00.00.0流動營業資本周轉天數299395418378410應收帳款1,233.71,630.82,215.12,543.13,321.0流動資產周轉天數431624500461483應收票據100.987.6117.6145.5179.4應收帳款周轉天數159229229229229預付

101、帳款61.978.7105.7130.8161.2存貨周轉天數202204204204204存貨610.3991.31,009.11,468.10.0總資產周轉天數687863722629591其他流動資產66.5-323.459.6-363.41,586.1投資資本周轉天數527746544475471可供出售金融資產0.00.00.00.00.0持有至到期投資0.00.00.00.00.0投資回報率投資回報率長期股權投資58.858.558.558.558.5ROE9.2%3.8%7.4%9.2%10.3%投資性房地產ROA6.3%2.5%5.1%6.2%6.2%固定資產458.0424.

102、8401.1375.8349.9ROIC9.4%4.3%7.9%10.1%10.8%在建工程2.11.10.00.00.0費用率費用率無形資產179.2262.3306.7355.4409.1銷售費用率11.5%12.0%10.5%10.3%9.8%其他非流動資產1,200.91,247.61,258.91,269.51,282.3管理費用率31.8%31.0%29.0%28.2%27.2%資產總額資產總額4,895.35,890.46,217.96,839.18,280.8財務費用率-0.3%0.1%-0.2%-0.3%0.0%短期債務80.7353.40.00.0531.9三費/營業收入4

103、3.1%43.0%39.2%38.1%36.9%應付帳款745.1925.61,235.11,414.51,805.9償債能力償債能力應付票據0.00.00.00.00.0資產負債率27.2%26.9%25.5%26.5%33.7%其他流動負債318.9146.5192.9240.9298.3負債權益比37.4%36.7%34.2%36.1%50.9%長期借款18.00.00.00.00.0流動比率2.622.732.942.892.34其他非流動負債168.5157.0157.0157.0157.0速動比率2.092.312.242.281.79負債總額負債總額1,331.21,582.41

104、,584.91,812.32,793.0利息保障倍數93.2113.2838.41#DIV/0!41.67少數股東權益85.1102.1153.0220.7302.2分紅指標分紅指標股本807.1859.5859.5859.5859.5DPS(元)0.130.110.050.120.15留存收益2,672.03,346.43,620.53,946.54,326.1分紅比率28.0%31.2%31.2%31.2%31.2%股東權益股東權益3,564.14,307.94,633.05,026.75,487.8股息收益率0.6%0.5%0.3%0.6%0.7%（百萬元）（百萬元）2021202220

105、23E2024E2025E202120222023E2024E2025E凈利潤335.9171.4371.1493.6593.8EPS(元)0.380.170.370.500.60加:折舊和攤銷107.7132.357.860.463.2BVPS(元)4.425.015.395.856.39資產減值準備-97.4136.3185.7205.7277.3PE(X)44.6574.7555.6041.8034.75公允價值變動損失0.00.00.00.00.0PB(X)3.992.633.973.703.43財務費用-7.62.5-7.0-11.6-0.1P/FCF-338.142160.58-2

106、5.8763.4779.74投資損失-0.5-0.1-0.1-0.1-0.1P/S5.474.855.824.703.81少數股東損益25.223.550.967.781.5EV/EBITDA29.8936.3844.6334.7429.70營運資金的變動-303.9-604.2-934.1-473.7-1,246.2CAGR(%)3.6%-37.2%1.5%69.7%26.5%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量59.4-138.2-275.7342.1-230.7PEG-2.62-1.430.481.271.71投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-107.2-27.5-77.2-

107、83.8-90.9ROIC/WACC1.220.561.021.321.41融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-54.4770.3-392.5-88.2399.3REP3.134.403.792.722.16資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測現金流量表現金流量表業績和估值指標業績和估值指標 公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%

108、；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、

109、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/美亞柏科美亞柏科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

110、見報告尾頁。33 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在

111、不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示

112、，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034