房地產行業消費基礎設施類公募REITs納入試點范圍點評：REITs擴容至消費類基礎設施商業地產“投融管退”渠道打通-230402（15頁）.pdf

1、 REITs 擴容至消費類基礎設施，商業地產“投融管退”渠道打通 Table_CoverStock 消費基礎設施類公募 REITs 納入試點范圍點評 Table_ReportDate2023 年 4 月 2 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業專題報告 Table_StockAndRank 房地產行業房地產行業 投資評級投資評級 看好看好 上次評級 看好 Table_ATable_Authoruthor 江宇輝地產行業江宇輝地產行業首席首席分析師分析師 執業編號：執業編號：S1500522010002S150052201000

2、2 聯系電話：聯系電話：+8618621759430+8618621759430 郵郵 箱：箱： 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_TTable_Ti it tlele REITs 擴容至消費類基礎設施，商業地產“投融管退”渠道打通 Table_ReportDate 2023 年 4 月 2 日 摘要摘要:Table_Summary 政策：政策：資產擴容，消費類基礎設施納入試點資產擴容，消費類基礎設施納入試點。為進一步健全 REITs 市場功能，推進 REITs 常態化發行，完善基礎制度和監管

3、安排，證監會 3 月 24 日發布關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知正式將試點資產類型拓寬至百貨商場、購物中心等城鄉商業網點項目，標志著商業地產發行 REITs 政策正式落地。除擴充資產類別外，新規還有三個重點值得關注：要求原始權益人為獨立法人主體，與住宅開發業務隔離。我們認為房企通過業務、資產隔離仍然有望發行公募REITs，但回收資金無法回流母公司用作償債和補充流動性資金。分類調整項目收益率和資產規模要求。申報規模將保租房項目的規模下調至首發 8 億元，擴募 16 億元，其他項目未變，體現了對于保租房發行 REITs的鼓勵與呵護。REITsRE

4、ITs 擴容至商業地產將對地產行業帶來哪些改變？擴容至商業地產將對地產行業帶來哪些改變？不動產投資層面：盤活優質商業資產，拓寬商業不動產投資工具。本次將百貨商場、購物中心等消費類商業地產納入 C-REITs 試點資產類型，有望盤活優質商業資產。行業層面：推動房地產業向新發展模式平穩過渡。1）短期提供去杠桿途徑，緩解資金困境。2）長期向追求高質量管理能力模式過渡。企業層面：商業資產打通“投融管退”反哺上市公司。商業地產獲準發行公募 REITs后，實質上會打通一條除了拓展第三方項目之外的輕資產發展途徑打通“投融管退”渠道，即：1）通過 REITs 出表項目募集資金，獲得業務拓展資金；2）通過旗下商

5、管子公司運營底層資產獲得管理費用，實現真正的輕資產運營；3）通過認購 REITs 獲得穩定分派收益。哪些房企有望率先哪些房企有望率先受益受益？1）主體方面：已出險或資金狀況較為困難的房企事實上較難順利發行公募REITs，資金情況較好、現金流充裕的高信用房企才有望順利發行公募 REITs。另外從目前已經發行上市的公募 REITs 主體情況來看：國企或行業龍頭有望成為最先順利完成公募 REITs 發行的主體。2）資產方面：無論是監管審核要求還是交易所層面監管要求，申報的重點都是成熟優質、運營穩定的基礎設施項目。為了確保公募 REITs 產品收益相對穩定，要求底層資產現金流預期相對明確、波動性較小。

6、首批試點發行的公募 REITs 對于資產質量要求通常更高一線城市購物中心資產更有望成為第一批消費類公募 REITs 發行底層資產。資產包或為最可能的模式，對發行人的資產質量和資產規模提出要求。長期受益主體底層邏輯：投資端和管理端優勢價值凸顯長期受益主體底層邏輯：投資端和管理端優勢價值凸顯。結合 Pre-REITs，商業地產“投融管退”已打通。2023 年 2 月 20 日，中國證券投資基金業協會正式發布不動產私募投資基金試點備案指引（試行），規定不動產私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業經營用房、基礎設施項目等。除居住用房外，投資范圍與公

7、募 REITs 底層資產范圍有一定的重合性，因此結合 Pre-REITs 和公募 REITs 來看，資金占用量較大、回報周期長的商業地產項目的“投融管退”渠道已經打通。從“投融管退”四個環節來看，其中“投資”與“管理”由房企主導，因此在投資端和管理端的優勢有望在獲準發行公募 REITs 中得以凸顯。風險因素：風險因素：政策風險：政策存在變化風險。市場風險：公募 REITs 發行不及預期。4WdYhUlXaUnUsXtWvU6M9R9PpNqQtRnOlOpPqMjMoOsR7NnMmRwMtRsNNZnNoR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 目錄 1 政策：資產擴容，消費類基礎設施納入試

8、點.4 2.REITs擴容至商業地產將對地產行業帶來哪些改變？.7 3.哪些房企有望率先受益？.9 4.長期受益主體底層邏輯：投資端和管理端優勢價值凸顯.13 風險因素.13 圖表目錄 圖表 1：公募 REITs 政策文件中關于底層資產類型擴容變化.5 圖表 2：全國購物中心體量.7 圖表 3：全國購物中心數量.7 圖表 4：發行上市產權類公募 REITs 原始權益人及性質一覽.9 圖表 5：發行上市倉儲物流類 REITs 底層資產情況一覽.11 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 1 政策：資產擴容，消費類基礎設施納入試點 為進一步健全 REITs 市場功能，推進 REITs 常態化發行，

9、完善基礎制度和監管安排，證監會 3 月 24 日發布關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知。其中在加快推進市場體系建設，提升服務實體經濟能力方面提出：1）拓寬試點資產類型。）拓寬試點資產類型。支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基消費基礎設施發行基礎設施礎設施發行基礎設施 REITs。優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs。2）分類調整項目收益率和資產規）分類調整項目收益率和資產規模要求。模要求。申報發行基礎設施 REITs 的特許經營權、經營收益權類項目，基金存續期內

10、部收益率（IRR）原則上不低于 5%；非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來 3 年每年凈現金流分派率原則上不低于 3.8%。3）推動擴募發行常態化。）推動擴募發行常態化。鼓勵運營業績良好、投資運作穩健、會計基礎工作規范的上市 REITs 通過增發份額收購資產，開展并購重組活動。1.1 政策回顧：資產類型擴容試點，商業地產發行 REITs 政策落地 國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知首次試點資產類型包括倉儲物流、收費公路等在內的 8 種資產，國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知將資產

11、種類擴充至保障性租賃住房和能源基礎設施。同時，作為海外廣泛接受做底層資產的商業地產方面的試點表態也逐漸增加，2022 年末證監會副主席李超表示將研究推動 REITs 試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域，這是監管首次提出商業地產 REITs 試點可能性。2023 年 2 月，中基協發布不動產私募投資基金試點備案指 引（試行），明確不動產私募投資基金的投資范圍包括了存量商品住宅、市場化租賃住房、商業經營用房。證監會 3 月 24 日發布的關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知正式將試點資產類型拓寬至百貨商場、購物中心等城鄉商業網點項目，標志著

12、商業地產發行 REITs 政策正式落地，盡管寫字樓、酒店等業態尚未擴容，但本次政策對于商業地產部分業態的擴容仍然是商業地產不動產投資的重大進展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖圖表表 1：公募公募 REITs 政策文件中關于底層資產類型擴容變化政策文件中關于底層資產類型擴容變化 政策文件 公募 RETIs 擴容類型 國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知 1.倉儲物流項目。2.收費公路、鐵路、機場、港口項目。3.城鎮污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目。4.城鎮供水、供電、供氣、供熱項目。5.數據

13、中心、人工智能、智能計算中心項目。6.5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目。7.智能交通、智慧能源、智慧城市項目。8.鼓勵國家戰略性新興產業集群、高科技產業園、特色產業園等開展試點。國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知 1.交通基礎設施。包括收費公路、鐵路、機場、港口項目。2.能源基礎設施。包括風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等清潔能源項目，特高壓輸電項目，增量配電網、微電網、充電基礎設施項目，分布式冷熱電項目。3.市政基礎設施。包括城鎮供水、供電、供氣、供熱項目，以及停車場項目。4.生態環?；A

14、設施。包括城鎮污水垃圾處理及資源化利用環境基礎設施、固廢危廢醫廢處理環境基礎設施、大宗固體廢棄物綜合利用基礎設施項目。5.倉儲物流基礎設施。7.新型基礎設施。包括數據中心類、人工智能項目，5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目。8.保障性租賃住房。包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目。9.探索在其他基礎設施領域開展試點。（1）具有供水、發電等功能的水利設施；（2）自然文化遺產、國家 AAAAA 級旅游景區等具有較好收益的旅游基礎設施。證監會關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知

15、拓寬試點資產類型。貫徹落實中央經濟工作會議關于著力擴大國內需求，優化政策措施，充分發揮消費的基礎作用，把恢復和擴大消費擺在優先位置的決策部署，研究支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基礎設施發行基礎設施 REITs。優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs。資料來源：證監會官網，發改委官網，信達證券研發中心 1.2 新規亮點：要求隔離開發業務、分類調整收益與規模、細化回收資金用途 除擴充資產類別外，新規還有三個重點值得關注：要求原始權益人為獨立法人主體，與住宅開發業務隔離。要求原始權益人為獨立法人主體，與住宅開發業

16、務隔離。通知強調“項目發起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發業務?！庇捎诮^大多數的購物中心等商業資產持有者均為有住宅開發業務的房企，且當前房企信用風險仍未完全化解、房地產的三高模式并未完全轉變，因此無論是從潛在風險角度還是從促進房地產市場健康發展角度，避免公募 REITs 募集資金成為商品住宅開發項目變相融資都有其合理性和必要性。此外，新規也強調“發起人（原始權益人）應利用回收資金加大便民商業、智慧商圈、數字化轉型投資力度，更好滿足居民消費需求”。從華夏基金華潤有巢 REIT 來看，1）房企通過業務、資產隔離仍然有望發行公募房企通過業務、資產

17、隔離仍然有望發行公募 REITs。華夏基金華潤有巢 REIT 的原始權益人為有巢深圳，與華潤置地在資產、業務、財務、人員和機構等方面進行了隔離，隔離完成后有巢深圳成為開展保障性租賃住房業務的獨立法人實體，與商業住宅與商業地產開發業務進行了有效隔離，順利完成了公募 REIT 的發行。2）回收）回收資金無法回流母公司用作償債和補充流動性資金。資金無法回流母公司用作償債和補充流動性資金。有巢深圳就發行基礎設施 REITs 回收資金的管理建立了基礎設施 REITs 回收資金使用管理制度，對募集資金專戶存儲、資金使用的申請、分級審批權限、決策程序、風險控制措施及信息披露程序作出了明確規定，并承諾嚴格管控

18、發行基礎設施 REITs 的回收資金凈額，確保不會流入房地產開發領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 分類調整項目收益率和資產規模要求分類調整項目收益率和資產規模要求。1）收益率方面：）收益率方面：此前文件要求申報項目需滿足未來三年凈現金分派率原則上不低于 4%，新規對收益率要求進行分類細化，申報發行基礎設施 REITs的特許經營權、經營收益權類項目，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于 5%；而非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來 3 年每年凈現金流分派率原則上不低于 3.8%，下調了 0.2pct。2）申報規模：）申報規模：此前發行要求規定首發申報規模不少于 10 億元，擴

19、募申報規模不少于20億元，本次將保租房項目的規模下調至首發8億元，擴募16億元，其他項目未變，體現了對于保租房發行 REITs 的鼓勵與呵護。細化回收資金用途。細化回收資金用途。以前規定 90%以上凈回收資金應當用于在建項目或前期工作成熟的項目，本次細化資金用途，不超過 30%用于盤活存量資產項目，不超過 10%用于已上市基礎設施項目的小股東推出或補充發行人流動資金。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 2.REITs 擴容至商業地產將對地產行業帶來哪些改變？不動產投資層面：盤活優質商業資產，拓寬不動產投資層面：盤活優質商業資產，拓寬商業商業不動產投資工具不動產投資工具。根據 EPRA，截至2

20、021 年我國商業不動產存量市值約 35 萬億元人民幣，全國購物中心體量達到 48832 萬平，但成交活躍度偏低，而制約不動產存量交易活躍度的核心原因在于在沒有合適金融工具的情況下，不動產大宗交易的金額較大導致投資門檻過高。而公募 REITs 則以資產證券化的方式，使不動產投資的門檻降低，使普通投資者能夠參與投資。因此，本次將百貨商場、購物中心等消費類商業地產納入 C-REITs 試點資產類型，有望盤活優質商業資產。圖圖表表 2：全國購物中心全國購物中心體量體量 圖圖表表 3：全國購物中心數量全國購物中心數量 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 行業層面

21、：行業層面：推動房地產業向新發展模式平穩過渡推動房地產業向新發展模式平穩過渡。中國房地產市場過去二十余年在城鎮化快速發展的背景下快速發展，而房地產行業在享受高額利潤的同時，不可避免地過度金融化，為追求融資資金利差，開發商通過不斷獲取新增土地用于擴大資金來源和開發規模，行業形成了“高杠桿、高負債、高周轉”的三高重資產模式。隨著城鎮化接近尾聲、行業進入低增長、低利潤的發展平臺期，行業“三高”重資產模式在新的市場背景下亟待轉型。1）短期提供去杠桿途徑，緩解資金困境。）短期提供去杠桿途徑，緩解資金困境。短期來看，發行公募REITs募集大量資金和資產退出的兩大特點，短期內可以助力擁有優質商業資產的房企通

22、過發行消費類基礎設施 REITs 的方式盤活資產，提供去杠桿的有效途徑，從而應對可能存在的流動性危機，緩解行業的資金困境。2）長期向追求高質量管理能力模式）長期向追求高質量管理能力模式過渡過渡。從長期來看，消費類公募REITs 的收益取決于底層資產的租金收入和資產增置的空間，其中租金收入與公募 REITs的分紅率息息相關，因此房企對資產的專業運營管理能力提出了更高的要求，有助于推動房企追求高質量的運營管理能力來提升資產吸引力，而非僅以高杠桿高周轉追求投資收益的舊模式。企業層面：企業層面：商業資產打通“投融管退”商業資產打通“投融管退”反哺上市公司反哺上市公司。從房企角度來看，當前的運營持有商業

23、地產的模式大多為自持并自主運營，這種模式的優點在于房企及其旗下商管公司可以獲得運營收入，也有望獲得資產增值的投資收益，但當行業進入深入調整階段，一方面自持帶來的資金沉淀龐大，成為房企面臨資金困境時的資產“包袱”，另一方面在經濟下行壓力較大疊加行業下行周期中，出售商業資產也可能會導致投資損失。因此頭部企業普遍都提出了加大輕資產拓展的力度。商業地產獲準發行公募商業地產獲準發行公募 REITs 后，實質上會打通一后，實質上會打通一條除了拓展第三方項目之外的輕資產發展途徑條除了拓展第三方項目之外的輕資產發展途徑打通“投融管退”渠道打通“投融管退”渠道，即：，即：1）通過）通過REITs出表項目募集資金

24、，獲得業務拓展資金出表項目募集資金，獲得業務拓展資金；2）通過旗下商管子公司運營底層資產獲得）通過旗下商管子公司運營底層資產獲得管理費用，實現真正的輕資產運營管理費用，實現真正的輕資產運營；3）通過）通過認購認購 REITs 獲得穩定分派收益獲得穩定分派收益。以華夏越秀高速公路REIT為例，原始權益人越秀中國的唯一股東越秀交通基建在收購路產自行培養運營方面經驗豐富，旗下大多數路產為外部購得，且置入公司后收益良好，但占用資金量較大，投資回收期長。公募 REITs 正式落地后，越秀交通基建搭建了上市平臺、REITs 平臺、孵化平臺三大平臺，通過公募 REITs 平臺縮短公司的投資回收周期，提升整體

25、盈利水平，01000020000300004000050000600002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國購物中心體量（萬平）020004000600080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國購物中心數量（家）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 對接上市平臺和孵化平臺，反哺上市公司資金和項目拓展能力，2021 年華夏越秀高速公路REIT 上市發行，越秀交通基建回籠資金 13.92 億元，錄得處置收益 9.61 億元，同時越秀中國也認購了

26、 REIT 平臺 30%的份額享受分派收益，同時廣州越通公路管理運營有限公司（越秀交通基建全資子公司）負責運營和管理底層資產。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 3.哪些房企有望率先受益？3.1 主體：強調權屬清晰，行業高信用龍頭國企有望最先發行 根據公募 REITs 的相關法規，主體是否能發行公募 REITs 的核心關鍵點在于：底層資底層資產的權屬產的權屬是否是否清晰清晰。底層資產權屬要求方面：底層資產權屬要求方面：發改委、證監會和交易所對于“合格的底層資產”提出了權利完整、邊界明確清晰的要求。發改委要求基礎設施項目權屬清晰、資產范圍明確，并特別提到發起人依法合規直接或間接擁有項目所有權、

27、特許經營權或經營收益權；證監會要求原始權益人對基礎設施項目享有完全所有權或經營權利，不存在重大經濟或法律糾紛；交易所要求基礎設施項目應當權屬清晰，資產范圍明確，并依照規定完成了相應的權屬登記。由于商業地產項目是重資產投資，且所有者如果是房地產開發公司，通常會在項目建設時或建成后設立相關的不動產抵押、項目公司股權質押或者應收款項質押用于債務融資，而有擔保的債權人對于抵質押資產的所有權優先于資產所有人，也優于公募 REITs 投資者。因此出于保護投資者目的，監管機構要求基礎設施項目不存在抵押、查封、扣押、凍結等他項權利限制和應付未付義務。因此，無論是國企還是民企，在將商業資產作為底層資產發行公募

28、REITs 之前均需要厘清底層資產的權屬，同時 C-REITs采取的是“公募基金-專項計劃-項目公司”三層結構，因此原始權益人需要先將包含底層資產的項目公司股權轉讓給專項計劃，在這個階段需要保證項目公司的債務償清。因此，盡管公募 REITs 能夠為作為原始權益人的房企帶來項目出表資金，但至少在項目發行前，房企需要提前償付項目相關聯的債務，事實上對于資金仍然有一定要求，因此已出險或資金狀況較為困難的房企事實上較難順利發行公募已出險或資金狀況較為困難的房企事實上較難順利發行公募 REITs，資金情況較好、現金流充裕的高信用房企才有望順利發行公募資金情況較好、現金流充裕的高信用房企才有望順利發行公募

29、 REITs。另外從目前已經發行上市的公募另外從目前已經發行上市的公募 REITs 主體情況來看：主體情況來看：國企或行業龍頭有望成為最先國企或行業龍頭有望成為最先順利完成公募順利完成公募 REITs 發行的主體。發行的主體。已上市的 16 只產權類公募 REITs 原始權益人中，13 只為地方國有企業或中央國有企業，僅有 3 只為外資企業，其中僅有中金普洛斯 REIT 為首批發行，主要由于普洛斯為中國倉儲物流行業龍頭，其余兩只嘉實京東倉儲基礎設施 REIT、國泰君安臨港創新產業園 REIT 均為所屬項目類型的第二或三批上市公募 REITs。參考中國商業地產市場，我們認為消費類基礎設施 REI

30、Ts 中最先順利發行的主體較大概率為國有企業。圖圖表表 4：發行上市產權類公募發行上市產權類公募 REITs 原始權益人及性質一覽原始權益人及性質一覽 代碼 名稱 項目屬性 項目類型 原始權益人 原始權益人性質 508068.SH 華夏北京保障房 REIT 產權類 保障性租賃住房 北京保障房中心有限公司 地方國有企業 508098.SH 嘉實京東倉儲基礎設施 REIT 產權類 倉儲物流 北京京東世紀貿易有限公司 外商獨資企業 508058.SH 中金廈門安居 REIT 產權類 保障性租賃住房 廈門安居集團有限公司 地方國有企業 508027.SH 東吳蘇園產業 REIT 產權類 園區基礎設施

31、蘇州工業園區建屋產業園開發有限公司 地方國有企業 508088.SH 國泰君安東久新經濟 REIT 產權類 園區基礎設施 FULL REGALIA LIMITED 外資企業 508021.SH 國泰君安臨港創新產業園 REIT 產權類 園區基礎設施 上海臨港奉賢經濟發展有限公司 中央國有企業 508056.SH 中金普洛斯 REIT 產權類 倉儲物流 普洛斯中國控股有限公司 外商獨資企業 508077.SH 華夏基金華潤有巢 REIT 產權類 保障性租賃住房 有巢住房租賃(深圳)有限公司 中央國有企業 508000.SH 華安張江光大 REIT 產權類 園區基礎設施 光控安石(北京)投資管理有

32、限公司 地方國有企業 180301.SZ 紅土創新鹽田港 REIT 產權類 倉儲物流 深圳港集團有限公司 地方國有企業 180102.SZ 華夏合肥高新 REIT 產權類 園區基礎設施 合肥高新股份有限公司 地方國有企業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 180103.SZ 華夏和達高科 REIT 產權類 園區基礎設施 杭州和達高科技發展集團有限公司 地方國有企業 508099.SH 建信中關村 REIT 產權類 園區基礎設施 北京中關村軟件園發展有限責任公司 地方國有企業 180401.SZ 鵬華深圳能源 REIT 產權類 能源基礎設施 深圳能源集團股份有限公司 地方國有企業 1805

33、01.SZ 紅土創新深圳安居 REIT 產權類 保障性租賃住房 深圳市福田人才安居有限公司 地方國有企業 180101.SZ 博時蛇口產園 REIT 產權類 園區基礎設施 招商局蛇口工業區控股股份有限公司 中央國有企業 資料來源：Wind，信達證券研發中心 3.2 資產質量：一線城市核心區域運營成熟穩定的項目 根據公募 REITs 的相關法規要求，對于底層資產的規范要求細化為 3 方面：1）資產規）資產規模要求：模要求：首發規模不低于 10 億元，擴募規模不少于 20 億元；2）運營時間要求：）運營時間要求：根據“958號文”規定，底層資產運營時間最低門檻為 3年，但對于已能夠實現長期穩定收益

34、的項目可適當降低運營時間的要求；3）募集資金用途：）募集資金用途：凈回收資金應主要用于在建項目、前期工作成熟的新項目，其中不超過 30%的凈回收資金可用于盤活存量資產項目，不 超過 10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發起人流動資金等。無論是監管審核要求還是交易所層面監管要求，申報的重點都是成熟優質、運營穩定成熟優質、運營穩定的基礎設施項目：1）項目具備成熟穩定的運營模式，運營收入有較好的增長潛力；2）運營時間原則上不低于 3 年，投資回報良好；3）對于依托租賃收入的基礎設施項目，近 3 年的出租率保持較高水平，租金收繳情況良好，承租人行業分布合理，主要承租人資信狀況良

35、好、租約穩定?？梢姙榱舜_保公募可見為了確保公募 REITs 產品收益相對穩定，要求底層資產現金流預期產品收益相對穩定，要求底層資產現金流預期相對明確、波動性較小。相對明確、波動性較小?？紤]到購物中心如果作為公募 REITs 底層資產，其產權類屬性、強地域屬性與倉儲物流類公募 REITs 存在一定相似度，因此我們參考首批、二批發行的 3 只公募 REITs 中金普洛斯REIT、紅土創新鹽田港 REIT和嘉實京東倉儲基礎設施REIT底層資產作為分析對象，探討首批以購物中心為底層資產發行的公募 REITs 的底層資產可能有哪些特點：1）首批試點發行的公募首批試點發行的公募 REITs 對于資產質量要

36、求通常更高對于資產質量要求通常更高一線城市購物中心資一線城市購物中心資產更有望成為第一批消費類公募產更有望成為第一批消費類公募 REITs 發行底層資產。發行底層資產。中金普洛斯 REIT 與紅土創新鹽田港REIT為首批上市發行的倉儲物流類公募REIT，其中紅土鹽田港為位于深圳的 32 萬平單一物流園區，租金成長率為 2.5%-3%，倉儲物流的租金 39.3 元/平/月，處于較高水平；中金普洛斯為北京、廣州的四個一線城市和佛山、蘇州和昆山的三個一線城市周邊交通樞紐類衛星城物流園，平均出租率接近 100%，其中面積較大、估值水平較高的北京、廣州、佛山三個物流園區的租金水平均在 30 元/平/月以

37、上，同時由于普洛斯為物流地產行業的龍頭企業，運營水平領先，因此租金成長率可以達到3%-5%。第二批次發行的嘉實京東倉儲基礎設施REIT為位于重慶和武漢兩個二線城市的物流園與位于北京周邊衛星城廊坊的物流園，租金水平較第一批相對較低，租金增長率水平相對較弱，但出租率也均達到 100%。因此，總體來看作為第一批發行的公募 REIT 在資產質量上明顯更高。因此，我們認為購物中心作因此，我們認為購物中心作為公募為公募 REITs 底層資產發行上市過程中，考慮到購物中心也具有較強的區域差異，底層資產發行上市過程中，考慮到購物中心也具有較強的區域差異，因此有望獲準第一批發行的底層資產因此有望獲準第一批發行的

38、底層資產包包最有可能是一線城市核心商圈、運營穩定、最有可能是一線城市核心商圈、運營穩定、接近滿租、租金增長率穩定的購物中心。接近滿租、租金增長率穩定的購物中心。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖表表 5：發行上市倉儲物流類發行上市倉儲物流類 REITs 底層資產情況一覽底層資產情況一覽 資產名稱 城市 2020 年出租率 租金（元/平/月）建筑面積（萬平）估值 （億元）租金成長率（%）中金普洛斯REIT 普洛斯北京空港物流園 北京市 96.85%67.38 13.05 16.37 3%-5%普洛斯通州光機電物流園 北京市 100%74.35 4.56 4.89 普洛斯廣州保稅物流園

39、廣州市 100%24.63 4.42 2.01 普洛斯增城物流園 廣州市 100%40.13 10.91 8.89 普洛斯順德物流園 佛山市 100%33.05 10.50 5.87 蘇州望亭普洛斯物流園 蘇州市 100%33.72 9.21 5.09 普洛斯淀山湖物流園 昆山市 97.24%25.24 17.84 10.34 紅土創新鹽田港 REIT 現代物流中心項目 深圳市 100%倉儲物流：39.3 配套辦公：53 32.04 17.05 2.5%-3%嘉實京東倉儲基礎設施REIT 京東重慶電子商務基地項目(中轉配送中心)一期 重慶市 100%22.53 19.98 6.24 2%-3%

40、京東亞洲一號廊坊經開物流園 廊坊市 100%36.05 10.02 6.62 京東商城亞洲 1 號倉儲華中總部建設項目 武漢市 100%32.4 5.10 2.79 3%資料來源：嘉實京東倉儲基礎設施REIT招募說明書，信達證券研發中心 2）資產規模較大：資產）資產規模較大：資產包包或為最可能的模式，對發行人的資產質量和資產規模提出要或為最可能的模式，對發行人的資產質量和資產規模提出要求。求?！?58號文”規定，首次發行公募REITs對應的基礎設施項目當期評估凈值原則上應不低于 10 億元，從實際發行來看無論是第一批或第二批發行的物流倉儲公募 RETIs，資產規模均超過 10 億元，其中除了規

41、模較大的紅土鹽田港 REIT 外均為資產包形式打包多個物流園作為底層資產上市。另外從擴募情況來看，要求擴募資產規模原則上不低于擬首次發行公募 REITs 底層資產規模的 2 倍，按照目前的擴募進度來看，新購入資產股東與原始權益人為同一人或同一控制人的擴募流程更暢通。因此我們認為，因此我們認為，除底層資產規模較大、經營除底層資產規模較大、經營具有特殊性等情況外，將多個購物中心打具有特殊性等情況外，將多個購物中心打包包上市或為購物中心作為底層資產發行公募上市或為購物中心作為底層資產發行公募REITs 最可能的模式，同時本身專注于商業地產、有最可能的模式，同時本身專注于商業地產、有可以持續擴募注入優

42、質商業資產的發可以持續擴募注入優質商業資產的發行人或更能滿足行人或更能滿足 REITs 發行對資產質量、規模和擴募的要求。發行對資產質量、規模和擴募的要求。通過分析公募REITs發行主體和資產情況，我們將可能發行消費類基礎設施公募REITs的房企劃分為三類：1）專注于商業地產開發運營的國央房企。專注于商業地產開發運營的國央房企。綜合考慮此前公募REITs發行主體多為國企和當前民企資金壓力等因素，并且考慮到政策將購物中心納入消費類公募 REITs 發行范圍意在促進消費，因此我們認為最有可能率先進行消費類公募 REITs 發行的主體可能為專注于商業地產開發運營的國央房企，具有代表性的有大悅城、中國

43、國貿、金融街、和陸家嘴等。2）持有優質商業資產的開發類持有優質商業資產的開發類國央國央房企。房企。其他持有大量優質商業資產的開發類房企，例如招商蛇口、華潤置地、保利發展等也擁有優質商業資產，這類房企如果有項目出表的意愿，憑借較高的信用水平、穩健的運營能力也有望受益于消費類基礎建設公募 REITs。3）持有優質商業資產且具有商業資產運營優勢的民企持有優質商業資產且具有商業資產運營優勢的民企。民企方面，例如萬科 A、龍湖 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 集團、新城控股、中駿集團控股和寶龍地產等房企，雖然目前仍然受制于行業景氣度低帶來的資金承壓，短期內無論從發行實力還是政策意義上發行難度均較

44、大，但隨著資金困境逐步緩解，這類民企在商業資產運營方面具有獨特優勢。例如萬科、龍湖和新城控股在核心城市的購物中心品牌效應較強，而中駿集團控股、寶龍地產則有成熟的上市商業運營管理公司，管理運營能力在輕資產輸出方面也得以驗證，成熟的運營能力和品牌效應對于租金、出租率等方面有提升作用，從而有望提升公募REITs的收益水平。因此我們認為在消費類REITs發行進入常態化、民企主體資金壓力緩解后，民企憑借運營優勢也有發行公募 REITs 的可能性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 4.長期受益主體底層邏輯：投資端和管理端優勢價值凸顯 結合結合 Pre-REITs，商業地產“投融管退”已打通。商業地產

45、“投融管退”已打通。2023 年 2 月 20 日，中國證券投資基金業協會正式發布不動產私募投資基金試點備案指引（試行），明確不動產投資范圍、管理人試點要求、向適格投資者募集、適度放寬股債比及擴募限制、加強事中事后監測等，從基金募集、投資、運作、信息披露等方面進行規范。規定不動產私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業經營用房、基礎設施項目等。除居住用房外，投資范圍與公募REITs 底層資產范圍有一定的重合性，因此不動產私募投資基金的推出可以理解為Pre-REITs基金，投資者通過不動產私募投資基金提前投資于有望發行公募REITs的底層資產的

46、建設、運營和培育過程，待到項目成熟時聯通公募 REITs 實現資金退出。因此結合 Pre-REITs 和公募 REITs 來看，資金占用量較大、回報周期長的商業地產項目的“投融管退”渠道已經打通?！巴丁迸c“管”為房企受益于“投”與“管”為房企受益于 REITs 發行的核心環節，投資端和管理端優勢價值發行的核心環節，投資端和管理端優勢價值有望凸顯。有望凸顯。從“投融管退”四個環節來看，其中“投資”與“管理”由房企主導，因此在投資端和管理端的優勢有望在獲準發行公募 REITs 中得以凸顯。以亞洲知名大型多元化房地產集團凱德集團為例，凱德集團采取“PE+REITs”雙基金模式，對于開發期和培育期這類

47、高風險、高收益的商業物業項目，凱德通過房地產私募基金進行投資；對于現金流穩定的成熟期商業物業項目，通過 REITs 進行投資，REITs 對凱德私募培育的項目具有優先購買權，形成了私募基金培育，打包出售給 REITs 的雙基金配對運作模式。其中 PE 階段需要公司有較好的商業地產投資能力，對資產的做出準確的投資判斷，而 REIT 階段仍由公司擔任物業管理人，對公司的商業地產管理運營能力提出要求，具有投資端和管理運營端的雙重優勢才能加速資本高效流動。因此我們認為因此我們認為從從Pre-REITs+公募公募 REITs 的的長期長期模式模式來看，在商業地產方面具有更強的投資能力和管理來看，在商業地

48、產方面具有更強的投資能力和管理運營能力的房企運營能力的房企有望有望長期受益于這種模式長期受益于這種模式。風險因素 政策風險：政策風險：政策存在變化風險 市場風險：市場風險：消費類公募 REITs 發行進度不及預期 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 研究團隊簡介研究團隊簡介 江宇輝江宇輝，信達證券房地產行業首席分析師，中南財經政法大學管理學學士，上海財經大學金融碩士，從事地產行業研究六年，先后供職于中信建投證券、中梁地產集團。曾獲 2015 年第十三屆新財富房地產最佳分析師第二名,2016 年第十四屆新財富房地產最佳分析師第五名,2017 年第十五屆新財富房地產最佳分析師第三名。機構銷售聯

49、系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 趙嵐琦 15690170171 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華北區銷售 王哲毓 18735667112 華東區銷

50、售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華東區銷售 王赫然 15942898375 華南區銷售總監 王留陽 13530830

51、620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 華南區銷售 宋王飛逸 15308134748 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職

52、業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的

53、簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求。

54、客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的

55、機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。