白酒行業深度研究報告：擁抱春天迎接第二輪行情-230403（18頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 白酒白酒 2023 年年 04 月月 03 日日 白酒行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）擁抱春天，迎接擁抱春天，迎接第二第二輪輪行情行情 前言：前言：我們前期在兩輪行情，重拾升勢等報告中已作出明確判斷，預計全年兩輪行情。3 月以來板塊盤整蓄勢，第一輪行情演繹完畢。4 月伴隨春糖臨近，行業或開啟第二輪行情。本篇報告我們結合歷次修復期行情及近期觀察，對行情節奏進一步思考分析?；厮菪迯驮?，回溯修復元年，白酒從未缺席

2、白酒從未缺席。復盤每輪修復初期，09/16/19 年白酒板塊實現140%/60%/130%的漲幅。我們尋找共性總結規律：一是修復元年多為弱復蘇，預期改善驅動估值先行修復，業績增長相對平穩。二是復蘇拐點和節奏上，往往先迎外部政策利好改善預期，后經旺季驗證，指標上先終端后報表，先周轉后價盤。三是結構上，先主流價格帶后升級價格帶，大眾價位帶的基地型次高端和敏感度較低的高端酒率先修復，擴張型次高端后續可釋放更高彈性。對比 09/16/19 年及當前行業演繹情況，判斷判斷 23 年年迎來迎來新周期向好明確，新周期向好明確，全年預計兩輪行情全年預計兩輪行情，目前第一輪行情結束，預計第二輪行情即將啟動。第一

3、輪行情第一輪行情回顧回顧：補償補償&修復，修復，重心重心在在“量量”。去年 10 月底至春節后為第一輪行情，板塊上漲近 50%，核心是“補償”，先是政策拐點出現改善預期、估值修復。進而元旦至春節期間行業需求超預期好轉，民間大眾價格帶場景率先修復，基地型次高端周轉向好，庫存去化領先，壓制行業兩年的庫存問題基本解除，基地型次高端漲幅居前。當前行業步入淡季，回款 30%-50%不等，庫存健康，價盤微幅修復，板塊盤整蓄勢，第一輪行情結束。核心改善指標為周轉及庫存核心改善指標為周轉及庫存，目前目前庫存庫存壓制已基本解除壓制已基本解除，無礙復蘇節奏，無礙復蘇節奏。受益于渠道承壓后盤活資金的強訴求、酒企更強

4、的渠道把控和更積極的終端輔助、以及春節旺季的催化，本輪庫存去化速度及程度均超預期。當前庫存已降至 2 個月左右合理水位，壓制解除，無礙后續復蘇節奏。第二輪行情或即將啟動：信心第二輪行情或即將啟動：信心&雙擊，雙擊，重心重心在在“價價”。第二輪預計將在春糖至中秋國慶，核心是“信心”，商務場景有望復蘇，實現“雙擊”，高端酒受益。行情啟動的行情啟動的三重驅動三重驅動：宏觀上政策排期、通脹預期等催化下，夏秋消費動能或加強；行業層面春糖會、五一端午、中秋國慶等利好增多，商務需求或走強，白酒作為經濟潤滑劑可前置恢復，價格敏感性較低的高端酒受益。酒企層面近期價格措施密集，后續新品、提價、招商等可持續期待。低

5、基數與低估值低基數與低估值形成形成布局良機布局良機。受疫情影響，22 年二季度起行業終端動銷及報表形成低基數，疊加上文分析的三重驅動因素，23Q2 起行業終端及報表均有望釋放較高彈性。估值端看，當前板塊估值 30 倍左右，處于歷史中低位，亦低于 22 年平均水平，與其他板塊相比性價比突出。價盤是重要觀測指標，核心在五糧液價盤是重要觀測指標，核心在五糧液。在外部利好驅動或酒企主動提價下，價盤在行業歷次修復初期均可上漲。從供需分析看，判斷二季度起價盤有望迎來修復。觀測行業價盤需重點觀測實際掌握行業定價權的普五，需求復蘇強度、通脹水平及五糧液量價策略是重要影響因素。路徑推演：信心回升式消費。路徑推演

6、：信心回升式消費。預計行業將步入信心回升式消費，商務場景有望復蘇加強消費動能，價盤有望拉升，300-500 元價格帶或率先修復，提價、招商預期或重啟，可以期待高端酒漲價、行業批價上行、渠道利潤改善等信號出現，高端酒受益，次高端低基數下或可釋放較強彈性。投資建議：投資建議：全年全年向上明確，向上明確，或迎第二輪行情或迎第二輪行情。板塊向好明確，當前估值性價比凸顯，后續旺季、低基數等利好增多，價盤是重要觀測指標，全面堅定看好。當前首選景氣度高、確定性強的個股，首推茅臺茅臺（內部治理全面改善），老窖老窖（布局積極推力足），汾酒汾酒（估值性價比強），古井古井（經營持續優秀）。持續推薦五糧液五糧液、今世

7、緣、今世緣（周轉優秀，確定性強）、洋河洋河（低估值改善）；Q2 次高端料將迎來商務宴請恢復、招商布局等利好，低基數下或可釋放較高彈性，推薦舍得舍得（規劃積極，渠道健康）、水井水井（低估值低預期改善）。風險提示風險提示：節后消費復蘇放緩，價盤走勢不及預期、行業估值中樞下移等。證券分析師：沈昊證券分析師：沈昊 郵箱： 執業編號：S0360521050001 證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：田晨曦證券分析師：田晨曦 郵箱： 執業編號：S0360522090005 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵

8、箱： 執業編號：S0360518040001 聯系人：劉旭德聯系人：劉旭德 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)20 0.00 總市值(億元)46,100.77 4.88 流通市值(億元)46,056.55 6.40 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-0.9%5.6%16.6%相對表現-0.4%-0.9%20.6%相關研究報相關研究報告告 白酒行業周報（20230320-20230326）：春糖臨近，或迎第二輪行情 2023-03-26 白酒行業周報（20230313-20230319）：當前價盤怎么看？2023-03-19 春意漸濃，花開未滿白酒節后調

9、研反饋及思考 2023-03-06 -19%-6%8%21%22/0422/0622/0822/1123/0123/032022-04-062023-03-31白酒滬深300華創證券研究華創證券研究所所 白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 目目 錄錄 一、一、回溯修復元年，把脈復蘇節奏回溯修復元年，把脈復蘇節奏.4 二、二、第一輪行情回顧：補償第一輪行情回顧：補償&修復，重心在修復，重心在“量量”.6（一）行情回顧：預期驅動，補償式消費.6（二）當前現狀：盤整蓄勢，渠道健康.

10、8（三）核心改善指標是周轉和庫存.8 三、三、第二輪行情或即將啟動：信心第二輪行情或即將啟動：信心&雙擊，重心在雙擊，重心在“價價”.9（一）行情啟動的三重驅動.9（二）低基數和低估值形成布局良機.10（三）價盤是重要觀測指標，核心在五糧液.11（四）路徑推演：信心回升式消費.13 四、四、投資建議：全年投資建議：全年向上明確，或迎第二輪行情向上明確，或迎第二輪行情.14 五、五、風險提示風險提示.15 EYcZjWiY9XnUrYvUrY9PbPaQpNnNpNnOfQoOtPkPpPtP9PqQxOMYnRoONZsRwO 白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

11、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 三輪承壓周期后轉年行情復盤對比.5 圖表 2 行業修復節奏及指標傳導順序歸納與推演.6 圖表 3 第一輪行情股價及估值走勢.7 圖表 4 第一輪行情中個股月度股價漲跌幅（%）.7 圖表 5 10 月至今板塊表現復盤.7 圖表 6 主要酒企近期渠道情況.8 圖表 7 行業渠道庫存復盤（周）.9 圖表 8 量、價、利潤率預測（季頻）.9 圖表 9 茅五瀘批價與 PPI 指數走勢（元）.9 圖表 10 白酒承壓期受損輕，復蘇期修復快.10 圖表 11 修復期白酒基本可跑贏滬深 300 指數.10 圖表 12 酒企規劃

12、及布局更加積極.10 圖表 13 Q2 起板塊低基數特征明顯.11 圖表 14 主要白酒企業估值位于近三年中低位.11 圖表 15 當前白酒板塊整體估值水平弱于 22 年.11 圖表 16 三輪修復周期茅五瀘價盤走勢（元）.12 圖表 17 節后酒企價格措施梳理.13 圖表 18 五糧液價格復盤（元）.13 圖表 19 修復路徑推演：白酒作為經濟潤滑劑有望前置復蘇.14 白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 前言前言：我們前期在兩輪行情，重拾升勢、春意漸濃，花開未滿、春糖臨近，或迎第二輪行情等報告中已作出明確判

13、斷，預計全年兩輪行情。3 月以來行業進入淡季，板塊盤整蓄勢，第一輪行情基本演繹完畢。4 月伴隨春糖臨近，行業或將進入信心回升式消費階段，開啟第二輪行情。本篇報告我們進一步復盤對比歷次修復元年行情及基本面情況，對行情節奏進一步思考分析。一、一、回溯回溯修復元年修復元年，把脈把脈復蘇復蘇節奏節奏 復盤復盤對比對比每一輪承壓周期后每一輪承壓周期后修復修復的第一年的第一年，板塊漲幅相對可觀。，板塊漲幅相對可觀。09 年在金融危機后步入修復，恰逢 4 萬億投資驅動、地產復蘇、通脹預期抬頭等催化，下半年動銷好轉、價盤上行，全年兩段行情，漲幅 140%。16 年經過長達三年調整后，伴隨經濟復蘇，高端酒價盤提

14、升改善，預期持續好轉，行業估值、業績相繼拉升，板塊總體相對滯漲，但亦呈現兩段行情，漲幅逾 60%。19 年貿易摩擦影響削弱，同時迎來流動性寬松、外資流入等利好，恰逢春節旺季催化動銷好轉，茅臺批價持續上行帶動行業價盤提升，底部上來漲幅近 130%。白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表圖表 1 三輪承壓周期后轉年行情復盤對比三輪承壓周期后轉年行情復盤對比 09 年年 16 年年 19 年年 外部 環境 政策導向 4 萬億，4 月起地產復蘇，通脹預期抬頭，消費稅從嚴，禁酒駕 政策寬松，流動性改善，國企改革預期強

15、 上半年流動性寬松，外資引入，貿易摩擦影響消退 經濟環境 經濟局部回暖弱復蘇 需求仍疲軟，消費低迷弱復蘇 春節旺季催化，經濟整體弱復蘇 行業 表現 價格帶特征 兩頭弱，中間旺 中檔酒周轉率提升率先復蘇，高端平穩，次高端萎縮 高端快且穩，次高端存在庫存高、增速回落、費用加大等情況 動銷 春糖出現轉機，下半年動銷好轉，次高端尚未成為主流 春節主要酒企挺價為先，優化費用投入，茅臺多地出現斷貨，打開價格天花板，行業動銷好于報表表現 春節旺季超預期，春糖、中秋旺季平穩，醬酒熱持續升溫 批價 年中批價普遍上漲，茅臺上漲至700 元，五糧液上半年維持在490元，下半年上升至580 元，國窖批價從430 元上

16、升至530 元 茅臺批價持續上行，下半年突破千元，五瀘上調出廠價，拉動批價修復至710/620 元 上半年茅臺批價從1700 元上升至2600 元左右，下半年略回調；五瀘批價二季度起分別上漲110/75元至920/780 元 庫存-降至2-3 個月左右的安全區間 降至1-2 個月左右的合理區間 酒企 指標 經營策略 高端酒漲價，二線中檔酒聚焦擴張布局積極 龍頭酒企轉守為攻，高端提價；頭部企業兼并重組加速 高端加大品牌投入，部分次高端調整蓄力，區域龍頭聚焦升級 酒企狀態 汾酒、古井等管理層換屆，行業雙位數增長，注重渠道精細化和下沉 費用率穩定，預收款環比提升，業績復合預期，蓄水意圖明顯 企業更加

17、理性克制，布局數字化轉型，現金流改善，來年目標理性 營收YoY 24%14%16%利潤YoY 34%10%18%板塊 情況 底部漲幅 140%（08.11-09.12）60%（16.1-16.7）近130%（18.10-19.11）板塊拐點 Q2 地產復蘇，高端酒關聯性強 預期好轉，春節旺銷，茅臺斷貨 春節旺季需求好轉，酒企目標上修 行情表現 08 年11 月見底，09 年1-8 月上漲80%，9 月后上漲30%+緩慢回升，1-7 月漲幅60%，Q3 回調13%，Q4 上漲10%18年底見底，19年1-5月上漲70%，6 月短暫回調后上漲35%個股表現 一線白酒受消費稅壓制，二線白酒彈性較強

18、一線酒企茅五瀘汾、二線古井收益相對較好 一線茅五瀘汾以及古井、今世緣、酒鬼酒等表現較好 估值水平 18-45 16-28 18-37 行業走勢 資料來源：Wind，各公司公告，華創證券整理 共性共性與規律與規律：1）復蘇成色相似。）復蘇成色相似。承壓期后的第一年，基本面往往迎來弱復蘇，預期改善下估值先行修復拔高，業績多為雙位數平穩增長；2）復蘇復蘇拐點拐點及節奏及節奏相似相似。板塊多由宏觀政策出臺/糾偏、預期改善驅動，需求端多由春節旺季、糖酒會等驗證確認，修復上往往先終端后報表，先周轉后價盤；3）復蘇復蘇結構相似結構相似。初期往往有一定“降級”現象，高端酒率先企穩，主流價格帶及基地型次高端周轉

19、多率先好轉，次高端相對靠后。結合歷次修復節奏及當前板塊演繹情況，我們總結出以下規律和判斷：從產業鏈及關鍵指標從產業鏈及關鍵指標上上看看：先先終端終端/渠道渠道后后報表，報表，先現金流后利潤先現金流后利潤。復蘇先是終端需求好轉、周轉加快，驅動庫存消化、現金流改善，回款可逐步恢復正常。進而批價企穩向上。伴隨終端需求進一步加強，預計價盤可進一步提升，渠道由前期的防御轉向進攻，代理高利潤產品，渠道利潤提升，行業重啟量價正循環。從場景和價格帶上看：先主流價格帶后升級價格帶。從場景和價格帶上看：先主流價格帶后升級價格帶?？腿好舾卸群蛣傂璩潭仁顷P鍵，客群敏感度低的高端禮贈往往會率先企穩，進而剛需度較好的婚喜

20、宴等大眾宴請或 白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 迎較強的回補反彈放量行情，疊加調整期的降級因素，主力的 300-500 元價格帶或受益明顯。后續伴隨經濟活動展開，商務宴請彈性空間較大，600-1000 元新興價格帶場景尚不穩固，恢復節奏或相對滯后。從酒企復蘇的先后順序上看：先從酒企復蘇的先后順序上看：先基地型基地型次高端次高端和和高端高端，次高端后續彈性更大。，次高端后續彈性更大。結合歷史經驗及目前行業修復進程，判斷高端仍是景氣度風向標，先是茅臺批價企穩回升、五糧液動銷加快，再是中檔區域酒強基地市場支撐下

21、率先好轉、重啟結構升級邏輯，擴張型次高端庫存消化后可重啟招商鋪貨邏輯，釋放彈性。圖表圖表 2 行業修復節奏及指標傳導順序歸納與推演行業修復節奏及指標傳導順序歸納與推演 資料來源：華創證券整理 23 年年迎來新周期迎來新周期向好向好明確明確，預計兩輪行情，預計兩輪行情，目前第目前第二輪行情即將啟動二輪行情即將啟動。白酒行業大周期十年、小周期三年，22 年的大調整亦符合行業規律，終端及渠道庫存均經歷較深調整。經過春節旺銷去庫存后，從小周期角度看，23 年行業將從低庫存、低需求啟動，進入新一輪回升周期。行情節奏上，對比 09/16/19 年及當前行業演繹情況，預計兩輪行情。第一輪在去年底到今年春節后

22、已基本體現，核心是“補償”，長短線資金共振驅動估值修復。第二輪預計將在春糖至中秋國慶，核心是“信心”，消費動能有望由弱走強，實現“雙擊”。二、二、第一輪行情回顧第一輪行情回顧：補償補償&修復，修復，重重心在心在“量量”（一）（一）行情行情回顧回顧：預期驅動，預期驅動，補償式消費補償式消費 第一輪行情：上漲近第一輪行情：上漲近 50%，預期驅動估值修復，庫存，預期驅動估值修復，庫存壓制解除壓制解除。去年 10 月底至節后為第一輪行情，板塊上漲近 50%，政策支持、行業需求好轉、春節旺季動銷好轉/庫存消化等拐點信號均已出現，民間大眾價格帶場景率先修復，基地型次高端周轉率先向好，庫存去化領先，前期疫

23、情期間壓制行業的庫存因素基本解除，經銷商/終端商信心大幅改善，節后基本面持續好轉支撐行情延續，基地型次高端整體漲幅居前。白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 第一輪行情第一輪行情股價及估值走勢股價及估值走勢 圖表圖表 4 第一輪行情中第一輪行情中個股個股月度月度股價漲跌幅（股價漲跌幅（%）資料來源：Wind，華創證券。注：圖中PE為“預測PE”口徑。資料來源：Wind，華創證券 10 月底月底-元旦：預期先行，元旦：預期先行，估值修復，估值修復，基本面仍承壓?；久嫒猿袎?。該階段板塊漲幅約 30%

24、，核心是 11-12 月防疫、地產、消費等相繼迎來政策利好，帶動預期大幅改善、估值修復。但伴隨感染率快速攀升，白酒終端消費場景缺失，渠道悲觀觀望，回款進度慢于往年，行業庫存累積至 3-4 個月，批價普遍下滑 20-50 元，白酒基本面仍承壓。元旦至春節：元旦至春節：周轉向好，周轉向好，以價換量以價換量，庫存庫存消化消化，行情延續行情延續。該階段板塊漲幅約 7%，核心是春節旺季催化下，返鄉超預期，民間消費率先復蘇，高端禮贈及走親訪友對應的 100-300 元大眾價格帶周轉率先向好，行業以價換量促進庫存環比節前快速下滑 1-2 個月，基本面快速改善支撐行情延續，節前徽酒、節后蘇酒表現較佳。節后至今

25、：節后至今：淡季盤整蓄勢，酒企紛紛控貨挺價淡季盤整蓄勢，酒企紛紛控貨挺價。該階段板塊漲幅僅低個位數，核心是伴隨白酒進入淡季，板塊缺乏進一步邊際催化，預期無錨，數據真空，想象空間較大的三四線個股漲幅較好。但行業持續向好趨勢明確，較往年更晚進入淡季，酒企布局積極，庫存維持 2 個月左右合理水位，批價與渠道利潤恢復較慢仍待催化。圖表圖表 5 10 月至今板塊表現復盤月至今板塊表現復盤 時間時間 10 月底月底-元旦元旦 元旦元旦-春節春節 節后至今節后至今 關鍵詞關鍵詞 困境反轉，預期修復 以價換量，周轉向好，庫存消化 弱復蘇，戰線拉長，淡季控貨 外部環境外部環境 放開后感染高峰，需求疲弱 返鄉催化

26、，禮贈和走親訪友修復 商務酒店、餐飲修復，宴席回補 核心場景核心場景 自飲 高端禮贈、走親訪友，100-300 元價格帶表現更優 宴席回補，300-500 元價格帶修復 渠道渠道指標指標 回款回款 一二線酒企回款 35-40%，同增雙位數，三線酒企 10%-20%，慢于往年 少量補貨，持續回款 5-10%價盤價盤 普遍承壓，批價下滑 20-50 元 元旦小幅修復，春節略下滑 略上行 5-10 元，部分酒企宣布提價 動銷動銷 下滑嚴重 同比去年持平略降 持平微增 庫存庫存 3 個月+，中小酒企更高 快速去化，環比下降 1-2 個月 保持 2 個月左右合理水位 酒企行為酒企行為 目標積極，雙位數增

27、長，放寬回款要求，加大渠道及終端支持 主動作為，加大營銷、渠道終端費用支持，適度放寬發貨、價盤管控 控貨挺價，產品推新，上修目標，醞釀提價、招商等策略 渠道行為渠道行為 拖延回款，擁抱名酒，降價拋售，悲觀觀望 低價出貨快速消化庫存，現金流壓力減輕 信心有所修復，配合備貨、回款 估值變化估值變化 25 上漲至 33 27 上漲至 30（估值切換）30 下滑至 29 股價漲跌幅股價漲跌幅+30.8%+6.8%+0.5%優秀酒企優秀酒企 茅五瀘、徽酒 五糧液、蘇酒、舍得 口子窖、老白干等 資料來源：渠道調研，Wind，華創證券。注：23年元旦前后33降至27為估值切換。202224262830323

28、43640,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00022/1022/1122/1223/0123/0223/03收盤價/左軸PE/右軸 管控放開管控放開 房地產融資支持政策房地產融資支持政策 擴大內需擴大內需 禁酒令傳聞 管控趨嚴 預期驅動估值修復 估值切換，基本面改善驅動行情延續 白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （二）（二）當前現狀：盤整蓄勢，渠道健康當前現狀：盤整蓄勢，渠道健康 板塊短期盤整略回調，估值性價比凸顯，渠道健康蓄勢板塊短期盤整略回調，估值性

29、價比凸顯，渠道健康蓄勢。3 月以來板塊盤整回調近 10%，核心是市場擔心今年復蘇程度偏弱，其次行業步入淡季，價盤走勢偏弱，基本面缺乏進一步催化，同時市場對部分酒企 Q1 業績存在擔憂。當前板塊估值 30 倍左右，性價比凸顯。行業淡季特征明顯，回款進度 30%-50%，庫存 2 個月左右，價盤、動銷微幅修復，酒企布局積極、價格措施密集落地，持續修復蓄勢。圖表圖表 6 主要酒企近期主要酒企近期渠道渠道情況情況 酒企酒企 回款回款 庫存庫存 批價批價 動銷及近期跟蹤動銷及近期跟蹤 茅臺 近40%0.5 個月 飛天整箱/散瓶批價2900-2930/2750 元 23 年新增計劃單列市及經濟發達省份自營

30、店開設；i 茅臺投放20萬瓶、10萬組100ml 普茅；茅臺冰淇淋&茅臺雪泥3 款新品在重慶首發 五糧液 55%+1 個月 普五批價950 元 近期控貨為主，價格及渠道管控較嚴；1618 加強紅包促銷，成都地區1618婚喜宴增長較快；以官方指定用酒身份亮相2023 博鰲亞洲論壇 老窖 40%1-1.5 個月 國窖批價905 元 目前控貨中；加強終端消費者活動（如消費者回廠游）;自3 月31日起，低度國窖經銷商結算價上調30 元/瓶，部分大區停止開票，取消終端獎勵 汾酒 40%+1 個月 復興版/青花20 批價800/350 元 復興版以自然動銷為主、實現高質量增長，青花20 重點放量增長；第六

31、屆汾酒杏花節開幕 洋河 50%1.5-2 個月 M6+/水晶夢/天之藍/海之藍605/420/285/120 元 夢6+持續控貨，夢6+出廠價和終端價同步上調 今世緣 40%-50%1-2 個月 V3/四開/對開批價530-550/410/255-260 元 當前回款進度較去年同期快10%；對開于縣級以下區域有快速增長，V3 多數地區實現倍增；預計糖酒會推出新品六開 古井 45%+1.5 個月 古20/古16/古8/古5 批價540/320/220/115 元 3 月初舉行榮獲老八大名酒60 周年感恩之旅，發布古井貢酒 懷舊版新品；近期舉辦古井貢酒“桃花春曲節”暨第二屆古粉節 迎駕 45%+1

32、-1.5 個月 洞20/洞16/洞9/洞6 批價400/285/185/110 元 3 月中完成一季度任務；公司任務重點聚焦宴席市場，新簽定合同包含宴席獎勵；酒店動銷同比去年增長較好；合肥外圍區域如淮南、滁州、六安、蚌埠等地區出現人事變動，目前未涉及合肥市區 口子窖 30%+1.5 個月 6 年/10 年/20 年/30 年100/215/320/720 元 3 月中旬推出股權激勵計劃；郎酒總裁赴口子窖交流學習 舍得 20%+1.5-2 個月 品味批價350-355 元 夜郎古發行數字醬酒藏品；品味舍得4 月起開啟掃碼贏金條活動 酒鬼酒 25%-35%2.5-3 個月 內參/紅壇批價為790-

33、800/300-310 元 酒鬼 封?。ㄕ獒劙妫┊a品上市；紅壇計劃在各地樣板市場（河南、河北、華東等）布局，推進消費者培育活動，內參省外仍處培育階段 水井坊 20%2 個月 臻釀8 號/井臺/典藏批價320/455/510 元 公司近期加大宴席投入，終端根據宴席訂單出貨，終端利潤在商務消費場景激勵偏弱 資料來源：今日酒價，不二醬，茅臺時空，古井貢酒公眾號，酒說公眾號，渠道調研等，華創證券 （三）（三）核心核心改善指標是周轉和庫存改善指標是周轉和庫存 核心改善指標是周轉和庫存，本輪庫存去化超預期核心改善指標是周轉和庫存，本輪庫存去化超預期。一是如上文分析，渠道端經過調整期后往往累積了較高庫存、情

34、緒悲觀，終端需求好轉后多先追求清理庫存盤活資金，改善現金流。二是本輪恰逢春節旺季催化，疊加終端場景放開后的前期積壓的需求得以補償式釋放。三是頭部酒企戰略上更加前瞻，經營上更加老練，數字化賦能后經營穩定性更強，行業庫存水平較前幾輪周期已有降低。本輪春節前后酒企更是靈活把握回款發貨節奏，積極培育渠道和終端預熱春節，有效幫助終端加強周轉、消化庫存。當前庫存壓制因素基本解除，無礙復蘇節奏當前庫存壓制因素基本解除，無礙復蘇節奏。經過春節旺季消化后，行業庫存已從3-4 個月降至 2 個月左右的健康水位，對比 16、19 年修復期看亦處于較低水位，壓制因素基本消除，無礙后續復蘇節奏。白酒行業深度研究報告白酒

35、行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 行業行業渠道庫存復盤（周）渠道庫存復盤（周）資料來源：渠道調研，華創證券 三、三、第二輪行情第二輪行情或或即將啟動即將啟動：信心：信心&雙擊雙擊，重重心在心在“價價”（一）（一）行情行情啟動的三重啟動的三重驅動驅動 消費消費總體總體低位弱低位弱復蘇，復蘇，但夏秋動能或環比向好但夏秋動能或環比向好。今年以來，1-2 月信貸數據超預期，3 月消費、投資指標改善，消費信心改善，復蘇態勢確認，但利潤增速偏低、PPI/核心 CPI偏弱亦反映復蘇力度不強。展望后續，經濟及購買力增速在 Q2、Q3

36、 上行斜率或較為陡峭。一是政策或有密集排期，優化營商環境方面擬推出新舉措，外資有望溫和回流，二是固定資產投資動能亦或增強，三是核心 CPI 預計環季度可逐步走強，加強通脹預期，利好高端品消費和價盤提升。圖表圖表 8 量、價、利潤率預測（量、價、利潤率預測（季頻季頻）圖表圖表 9 茅五瀘批價與茅五瀘批價與 PPI 指數走勢（元）指數走勢（元）資料來源：Wind，華創證券預測 資料來源：Wind，華創證券 五一端午五一端午/中秋中秋國慶旺季催化，國慶旺季催化，商務需求商務需求有望加強有望加強，白酒作為白酒作為經濟潤滑經濟潤滑劑劑有望有望前置恢復。前置恢復。繼春節民間走親訪友的大眾需求修復后，Q2

37、起行業將陸續迎來糖酒會、五一端午小旺季、中秋國慶等催化，婚喜宴等大眾剛需消費回補預計將貫穿全年。同時預期改善后，隨著員工全面返崗，企業生產經營或更加主動，市場外拓、業務承攬或更積極，商務需求有望快速恢復。作為國內社交剛需品，白酒消費伴隨經濟活動展開，需求韌性強，在承壓期多是最后的壁壘，在修復期中需求往往率先好轉。因此在商務需求復蘇過程中，白酒有望受益率先好轉。(40)(20)020402017201820192020202120222023PPI:當季同比(%)工業增加值：當季同比(%)利潤率：當季同比(%)利潤總額：當季同比(%，2023年為預測值)-10%-5%0%5%10%15%-60%

38、-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%09/08 11/02 12/08 14/02 15/08 17/02 18/08 20/02 21/08茅臺五糧液國窖PPI（右軸）白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 10 白酒承壓期受損輕，復蘇期修復快白酒承壓期受損輕，復蘇期修復快 圖表圖表 11 修復修復期期白酒基本可跑贏滬深白酒基本可跑贏滬深 300 指數指數 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 酒企規劃酒企規劃攻勢加強攻勢加強，春糖可以期待新品推出、提價

39、招商等積極布局春糖可以期待新品推出、提價招商等積極布局。23 年是十四五承上啟下的關鍵一年，且多數酒企尚處股權激勵期間，外部環境好轉后酒企攻勢有望持續加強。繼前期酒企上修內部目標、部分酒企推出新品/啟動納新招商、控貨提價措施密集落地后，在即將到來的糖酒會上，五糧液、舍得、今世緣等或推出新品，老窖、舍得、口子窖、武陵酒等頭部公司均有招商計劃，古井、今世緣等參與舉辦行業相關論壇，水井坊為全國糖酒會首席贊助商。下半年可以期待更多酒企提價、招商、目標上修等積極動作。圖表圖表 12 酒企規劃及布局更加積極酒企規劃及布局更加積極 酒企酒企 管理層管理層履新履新 股權股權激勵激勵 目標及規劃目標及規劃 主要

40、布局梳理主要布局梳理 茅臺 21 年 23 年增速15%，1935 沖百億 推出二十四節氣文創新品，與巽風世界聯動打造數字藏品，非標增量 五糧液 22 年 暫無 23年增速15%，十四五酒業過千億 重啟經典五糧液，階段性控貨，春糖會或推出新品；公司向各大區增加千萬至億元的費用支持品鑒會與回廠游；第五代專賣店開業 老窖 穩定 23年增速20%+，特曲首提百億目標 國窖內部規劃轉向積極，老字號特曲/低度國窖/1952 提價 汾酒 21 年 23 年增速20%+，目標行業前三 全面控貨20 天，消化庫存至低水平 洋河 21 年 增速20%+，夢6+/雙溝提百億目標 M6+全面停貨，各地事業部舉行品牌

41、文化活動，加強南京團購布局 今世緣 22 年 23 年增速25%+，報表沖刺百億 全國性招聘營銷人才，名額超700 人；國緣四開提價 古井 穩定 23 年增速20%+，報表沖刺200 億 古5、獻禮版反向激勵提高渠道利潤；發布“古井貢酒 懷舊版”新品 迎駕 穩定 23 年增速25%，發力洞16/洞20 洞16 及以上產品或收歸公司運營；招募人員組建團購隊伍加強自營 舍得 23 年 23 年增速上修至30%，規劃百億 加大婚宴市場支持力度，開展贈酒等活動，后續擬推出藏品十年 酒鬼酒 穩定 23 年增速10-15%，十四五沖百億 削減內參渠道費用，投放C端促動銷；攜手大商新疆百酒源供應鏈管理公司開

42、啟新疆市場拓展；華東區域聚焦高線城市開發 水井坊 23 年 躋身一流白酒行列 水井坊以桌會友IP 欄目持續升溫 老白干 穩定 十四五集團爭取120-150 億 武陵酒開啟全國化擴張 資料來源：各公司公告，微酒，酒業家，渠道調研，華創證券 （二）（二）低基數和低基數和低低估值估值形成形成布局良機布局良機 Q2 起板塊低基數特征明顯起板塊低基數特征明顯，終端及終端及報表報表均均有望有望釋放較高彈性釋放較高彈性。23 年二季度起板塊終端和報表層面均將迎來低基數利好。22Q2 華東疫情沖擊、終端場景缺失，汾酒、舍得、酒-100%-50%0%50%100%150%白酒滬深300 白酒行業深度研究報告白酒

43、行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 鬼、水井等擴張型次高端業績受損下滑。22Q3 仍面臨疫情點狀擾動、中秋國慶旺季平淡等不利環境，需求仍疲軟，業績環比溫和改善，22Q4 疫情管控放開后終端場景缺失，動銷下滑明顯。今年來看，一季度高基數擾動下行業增速或承壓分化，二三季度得益于低基數效應，疊加旺季逐步來臨、商務宴請走強等催化，終端及報表或可釋放較高彈性。圖表圖表 13 Q2 起板塊低基數起板塊低基數特征明顯特征明顯 酒企酒企 收入增速收入增速 利潤增速利潤增速 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 21

44、Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 貴州茅臺 11%11%10%14%18%16%15%7%13%12%18%24%17%16%五糧液 20%18%11%11%13%10%12%21%23%12%12%16%10%18%瀘州老窖 41%6%21%29%26%24%22%27%36%28%41%33%29%31%洋河股份 14%21%17%56%24%17%18%-3%29%-13%0%29%6%40%今世緣 35%27%16%16%25%14%26%39%21%24%30%24%16%27%古井貢酒 26%29%21%43%28%30%22%28%45%15%4%

45、35%45%19%口子窖 51%35%24%6%12%-8%6%73%10%23%40%16%-5%0%迎駕貢酒 49%57%27%14%37%0%23%58%120%87%0%49%4%14%山西汾酒 77%73%48%-25%44%0%33%78%258%56%-30%70%-4%57%酒鬼酒 190%97%129%11%86%5%2%179%174%43%8%94%-19%21%舍得酒業 154%119%65%45%83%-16%31%1031%215%60%2%76%-30%56%水井坊 70%691%39%14%14%10%7%120%-52%56%-13%-14%-117%10%資

46、料來源：Wind，華創證券 板塊估值處于近三年低位，板塊估值處于近三年低位，對比對比22年年性價比性價比凸顯凸顯。板塊當前估值對應23年在30倍左右，縱向復盤看，當前板塊估值位于歷史估值中低位，橫向對比消費品其他子板塊，白酒估值仍然不貴，具備性價比。對比 22 年來看，22 年在面臨外部需求不確定、行業庫存累積、價盤松動、動銷不暢、信心不足的背景下，板塊估值錨茅臺仍可達到 35-40 倍，汾酒、古井等可達 40 倍+。相比之下今年基本面表現更優，場景限制解除下復蘇確定性較高，前期庫存壓制因素基本消除，且美聯儲加息亦接近尾聲、海外金融環境動蕩，外資有望溫和回流。無論從基本面表現還是風險偏好來看，

47、今年合理估值水位均不應低于去年，當前板塊估值性價比凸顯。圖表圖表 14 主要白酒企業估值位于近三年主要白酒企業估值位于近三年中中低位低位 圖表圖表 15 當前白酒板塊整體估值水平弱于當前白酒板塊整體估值水平弱于 22 年年 名稱名稱 2022 年年 平均平均 PE 當前股價對應當前股價對應 PE 2022E 2023E 2024E 貴州茅臺 35 36 31 27 五糧液 25 29 25 22 瀘州老窖 30 37 30 25 山西汾酒 42 42 31 24 洋河股份 25 27 24 22 古井貢酒 38 51 39 30 今世緣 23 33 26 21 舍得酒業 32 39 31 27

48、 水井坊 32 30 21 17 口子窖 20 24 22 19 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券，22年平均PE為22年平均股價/22年預測EPS，當前股價為2023年3月31日收盤價。（三）（三）價盤是價盤是重要重要觀測指標，核心觀測指標，核心在在五糧液五糧液 過往過往承壓承壓期期后修復的第一年，后修復的第一年，白酒白酒價盤價盤均均有有上漲。上漲。復盤過往修復期的價盤走勢，09 年受益于地產復蘇、通脹預期驅動，二季度起茅五瀘批價明顯上漲，給后續出廠價提升留足020406080100120140最高PE最低PE當前PE 白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監

49、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 空間；16 年行業需求溫和修復下，茅臺批價從 830 元左右修復至千元，五糧液老窖于 15年中開始頻繁提出廠價進而拉動批價上行，渠道處于倒掛狀態；19 年復蘇后茅臺批價繼續上漲，五瀘通過升級換代、提出廠價的方式帶動價盤上行?？偨Y來看，修復期價盤上漲的路徑，一是通脹、產業政策等催化帶動需求好轉拉高批價，為出廠價提供提價空間；二是酒廠主動提價拉高渠道成本，進而托高價盤。23 年年價盤價盤在第一輪行情中修復偏慢。在第一輪行情中修復偏慢。已經結束的第一輪行情中，行業動銷、庫存、信心等指標明顯好轉，但價盤呈現 L 型走勢，修復

50、進度及程度偏弱。一是需求端尚處于弱復蘇階段，淡季催化有限，二是高端茅五出于自身戰略考慮，價盤平穩，行業價格天花板尚未打開，行業主要酒企策略上暫以搶占份額為先。圖表圖表 16 三輪三輪修復修復周期茅五瀘價盤走勢（元）周期茅五瀘價盤走勢（元）資料來源：今日酒價，渠道調研，華創證券 價盤價盤成為成為第二第二輪行情的重要觀測指標輪行情的重要觀測指標，二季度起價盤有望迎來修復，二季度起價盤有望迎來修復。相比前幾輪行情，當前行業同樣具備需求復蘇、酒企積極挺價等要素，且庫存壓制因素已基本消除，行業存量時代消費驅動、結構升級的主趨勢或可延續，可以期待行業批價上行、渠道利潤改善等信號出現。若有通脹預期、頭部酒企

51、提價預期催化，提升效果或更佳。供給端看：供給端看：一是行業供給總量持續下滑，22 年規上酒企產量 671.2 萬噸，同降 6%，后續龍頭提價引領作用或可更強。二是庫存包袱已逐步理清。三是酒企近期控貨挺價措施不斷，后續龍頭單品價格措施有望持續落地。需求端看：需求端看：宏觀層面信貸總量超預期、央行降準補充流動性，后續可以期待通脹催化。行業層面，婚喜宴、商務宴請場景回補將貫穿全年，需求經過三年壓制，或可有力回補，考慮庫存已健康，后期需求復蘇將直接在價盤上體現。白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 17 節

52、后酒企價格措施梳理節后酒企價格措施梳理 酒企酒企 時間時間 措施措施 老窖 2023/2 北區特曲結算價按計劃外執行、1952 實施配額制并上調計劃內/外結算價 20/40 元/瓶，保證金調整為 60 元/瓶 2023/3 3 月31 日起，38 度國窖1573 經典裝(500ml*6)經銷商結算價格上調30 元/瓶；華北(東北)大區暫停接收終端客戶38 度經典裝(500m1*6)訂單、取消38 度經典裝(500m1*6)終端入庫掃碼獎勵及終端分級熔斷獎勵 劍南春 2023/2 2 月15 日起52 度水晶劍南春500ml 單瓶裝的價格上調20 元/瓶 汾酒 2023/2 2 月初開始全面控貨

53、，計劃停貨20 天左右 洋河 2023/2 2 月 16 日起 M6+停貨 2023/3 夢6+出廠價和終端價同步上調，終端最低團購箱價（4 瓶）為3400 元 今世緣 2023/3 3 月 6 日起四開配額內停貨，進貨按照配額外價格執行（開票價上浮 20 元/瓶）舍得 2023/3 4 月1 日起，品味舍得（第五代）、品味舍得（第四代）、品味舍得（精華版）和品味舍得（慶典裝），終端售價上調20 元/瓶 珍酒 2023/3 3 月1 日起珍八打款價上調 20 元/瓶；珍五打款價上調 20 元/瓶；老珍酒打款價上調 10 元/瓶 資料來源：酒說，云酒頭條，名酒觀察，新浪財經，華創證券 普五實際掌

54、握行業定價權，其批價為行業價盤走勢的普五實際掌握行業定價權，其批價為行業價盤走勢的核心核心觀測指標觀測指標。18 年后茅臺批價一騎絕塵，在 2000 元以上的超高端獨占一檔供不應求，當前出于自身戰略考慮穩價為先，因此盤踞千元的五糧液實際掌握行業定價權，代表行業價盤真實天花板。普五目前處于供需緊平衡狀態，周轉和開瓶率表現優秀，其價盤走勢、量價策略對行業價盤至關重要。溫和復蘇溫和復蘇下普五批價下普五批價有望順價至有望順價至 970 元，若元，若迎迎通脹、提價等通脹、提價等利好利好或可突破或可突破 980 元元。復盤五糧液價盤走勢，或伴隨通脹、消費升級等外部利好批價提升，為出廠價留出空間，如 09-

55、12 年、17-21 年，或主動控貨/換代提出廠價、推動批價上行，如 15-16年、19 年、22 年。目前公司短期策略上份額優先，但近期亦有控量、推新等措施。結合公司量價策略，溫和復蘇下普五批價有望修復至 970 元實現順價。若迎通脹預期、公司再次提出廠價等利好，中秋國慶旺季催化下，批價有望突破 980 元。圖表圖表 18 五糧液價格復盤（元）五糧液價格復盤（元）資料來源：今日酒價，華創證券（四）（四）路徑路徑推演推演：信心回升式消費信心回升式消費 信心回升式消費，信心回升式消費，雙位數收益率確定性強雙位數收益率確定性強。預計第二輪行情下行業將步入信心回升式消費，價盤有望進一步拉升，300-

56、500 元價格帶有望率先修復，企業經營或有實質好轉，提價、招商預期或重啟，可以期待高端酒漲價、行業批價上行、渠道利潤改善等信號出3004005006007008009001,0001,100200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023五糧液出廠價五糧液一批價升級八代普五，換代提價年內銷量持續高增政策寬松，經濟復蘇行業高景氣度，庫存至相對低點提升出廠價，帶動批價上漲四萬億、通脹預期抬頭行業結構升級，普遍提價疫情擾動，需求疲軟提出廠價挺價 白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

57、證監許可（2009）1210 號 14 現。次高端酒企受益于宴席回補、低基數等或可釋放出較強彈性。渠道端：渠道端：動銷及價盤動銷及價盤或可或可進一步進一步改善改善，下半年招商，下半年招商。Q2 低基數下動銷有望正增長，回款節奏或可恢復正常，庫存大概率可保持合理水位，需求回暖+酒企挺價共振下，核心單品批價有望溫和修復。下半年渠道現金流及信心改善后，或開始希望獲取更多利潤，考慮代理推力性品牌，來年 600 元及千元價格帶或可重啟擴容（景氣重啟，結構升級）。酒企端：酒企端：攻勢更足攻勢更足，提價預期或重啟，提價預期或重啟，報表或釋放報表或釋放較高彈性較高彈性。Q2 春糖會上，酒企經營策略或攻勢更強，

58、提價、招商、推新等更多動作有望落地，中秋旺季前后茅五提價預期或重啟。報表端現金流有望率先改善，低基數背景下酒企有望釋放較高彈性，高端和基地型次高端業績確定性強，擴張型次高端低基數效應更強，彈性或更足。行情上行情上：雙位數收益率確定性強，雙位數收益率確定性強，茅臺茅臺估值有望站穩估值有望站穩 35-40 倍倍。業績端，基于上述分析，結合酒企年初目標，預計酒企全年雙位數增長確定性強，Q2 或可初步驗證強化信心，下半年提價、招商預期重啟下，來年板塊彈性或更強。估值端，考慮外資或可持續溫和回補，二季度估值或可溫和上行，茅臺恢復至 35 倍可期。下半年伴隨預期加強、估值切換，板塊估值可進一步拉升，全年雙

59、位數收益率確定性強。圖表圖表 19 修復路徑推演：白酒作為經濟潤滑劑有望前置復蘇修復路徑推演：白酒作為經濟潤滑劑有望前置復蘇 資料來源：華創證券整理 四、四、投資建議投資建議：全年全年向上明確，向上明確，或迎第二輪行情或迎第二輪行情 全年向上明確，行業全年向上明確，行業或或將迎第二將迎第二輪輪行情。行情。板塊全年向好主線清晰，當前板塊整體估值仍然不高，性價比凸顯。后續在春糖會、五一端午/中秋國慶旺季來臨、低基數等催化下，消費動能有望持續增強，迎來第二輪行情，價盤或是重要觀測指標，全面堅定看好。當前首選景氣度高、確定性強的個股，首推茅臺茅臺（內部治理全面改善），老窖老窖（布局積極推力足），汾酒汾

60、酒（實際經營優秀，估值性價比凸顯），古井古井（經營優秀，業績確定性強）；持續關注五糧液五糧液、今世緣、今世緣（實際經營優秀，業績確定性強）、洋河洋河（低估值改善）；白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 Q2 次高端將迎來商務/宴席場景恢復、重啟招商等利好，低基數下高彈性釋放的確定性較強，推薦舍得舍得（規劃積極，渠道相對健康）、水井水井（低估值低預期改善）。五、五、風險提示風險提示 節后消費復蘇放緩，價盤走勢不及預期、行業估值中樞下移等。白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

61、格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，6 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2022 年獲新財富、新浪金麒麟、上證報等最佳分析師評選第一名。白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）組長、高級分析師：沈昊組長、高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，4 年食品飲料研究經驗，2019 年加入華創證券研究所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦 英國伯明翰大學碩士，2020 年加

62、入華創證券研究所。研究員：劉旭德研究員：劉旭德 北京大學碩士，2021 年加入華創證券研究所。大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）組長、高級組長、高級分析師：范子盼分析師：范子盼 中國人民大學碩士，4 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。研究員：楊暢研究員：楊暢 美國南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴曉思助理研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：柴蘇蘇助理研究員：柴蘇蘇 南京大學經濟學碩士

63、，2022 年加入華創證券研究所。餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，3 年食品飲料研究經驗，曾任職于國元證券，2020 年加入華創證券研究所。華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士，14 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2022 年，獲得新財富最佳分析師六屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳

64、分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續四屆第一。白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63

65、214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 鄧潔 高級銷售經理 0755-82756803 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-

66、20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 021-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理 021-20572560 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組

67、潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 白酒行業深度研究報告白酒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相

68、對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何

69、直接或者間接的可能責任。本報告涉及股票貴州茅臺（600519），根據上市公司公告，貴州茅臺的控股股東茅臺集團持有本公司的控股股東華創陽安 3.97%的股份。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成

70、對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市

71、場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522