【研報】傳媒行業潮玩盲盒系列報告二：從Funko、Sanrio看美日潮玩行業發展-20200629[27頁].pdf

1、 證券研究報告 | 行業深度 2020 年 06月 29日 傳媒傳媒 從從 Funko、Sanrio 看美日潮玩行業發展看美日潮玩行業發展潮玩盲盒潮玩盲盒系列報告系列報告二二 扭蛋玩法在日本歷經扭蛋玩法在日本歷經 60 年經久不衰，巨頭布局與產品創新引發多輪熱潮。年經久不衰，巨頭布局與產品創新引發多輪熱潮。 日本扭蛋行業 2019 年市場規模為 365 億日元，2016-2019 年 CAGR 9.6%。 目前萬代（57.5%）與多美（約 25%）市占率位于前列，兩家龍頭企業在 占據高集中度的原因在于：1）先發優勢，）先發優勢，以及由此帶來的 2）渠道優勢。）渠道優勢。 萬代與多美分別于 19

2、77 和 1986 年進入扭蛋行業，多美目前扭蛋機分布點 共 3769 處；3）IP及產品優勢。及產品優勢。從萬代發展歷程看，歷史上重要 IP 產品是 驅動公司成長的核心原因，除引發第一波扭蛋熱潮的產品“筋肉人橡皮擦” 外，目前萬代在手的重要 IP 包括“機動高達戰士”、“假面騎士”、“龍 珠”、“奧特曼”和“寵物小精靈”等。 國內潮玩盲盒市場和日本扭蛋市場的共性特征包括密集的渠道（無人零售國內潮玩盲盒市場和日本扭蛋市場的共性特征包括密集的渠道（無人零售 機）和年輕的用戶畫像（機）和年輕的用戶畫像（30 歲以下女性占比歲以下女性占比 30%）。）。日本扭蛋與盒蛋均 為隨機抽取的玩具，但由于渠道

3、和受眾面相對較窄，盒蛋發售量少于性質相 似的扭蛋。 2020 年 1 月萬代發售的 50 個新品中 11 個為盒蛋， 39 個為扭蛋。 參考扭蛋發展史，行業熱潮由巨頭推出的創新產品驅動（萬代“筋肉人橡皮 擦”和多美“立體扭蛋百科圖鑒”），且伴隨著扭蛋價格的提升，以此帶來 市場規模的持續增長。隨著日本扭蛋行業邁入成熟期（2005 年以后），開 拓新市場（游客及海外市場）是增長的重要引擎。 不論是國內酷樂潮玩等渠道屬性的公司，還是日本玩具龍頭萬代、美國驚喜 娃娃公司 MGA 娛樂，其商業模式與國內潮玩盲盒企業并不相同，在全球范 圍內均沒有與泡泡瑪特完全同質的競爭對手。因此，我們認為國內以泡泡瑪，我

4、們認為國內以泡泡瑪 特為代表的潮玩盲盒企業， 憑借先發優勢和產品優勢， 可能成為全球潮玩盲特為代表的潮玩盲盒企業， 憑借先發優勢和產品優勢， 可能成為全球潮玩盲 盒的標準制定者和發展引領者， 其創造的商業標準和產品體系可能成為一門盒的標準制定者和發展引領者， 其創造的商業標準和產品體系可能成為一門 “語言系統”，其價值遠超玩具本身?！罢Z言系統”，其價值遠超玩具本身。但在未來的國際拓展中，需要解決審 美差異與“MALL 生態”的問題。國內盲盒零售店依托高流量商圈，而海外 國家 MALL生態相對較弱，這可能也是日本以無人零售的扭蛋為主，而靠便 利店、批發商等渠道購買的盒蛋發展相對較弱的重要原因。

5、從產品屬性和從產品屬性和 IP屬性兩個維度， 我們選取屬性兩個維度， 我們選取 Funko 與與 Sanrio 進行對標分析。進行對標分析。 參考參考 Funko 的經驗，潮玩公司運營的關鍵節點或在于：擁有穩住基本盤的的經驗，潮玩公司運營的關鍵節點或在于：擁有穩住基本盤的 長青長青 IP，逐步打造豐富的渠道和高效供應鏈，再以穩定的業績獲取更多的，逐步打造豐富的渠道和高效供應鏈，再以穩定的業績獲取更多的 IP合作，以實現“獲取合作，以實現“獲取 IP-設計研發設計研發-生產生產-渠道銷售”的正循環。渠道銷售”的正循環。從估值角 度看，Funko 及 Sanrio 的股價變化與營收增速、利潤率高度

6、相關，PS 估值 更好地反應了市場表現。Funko PS 峰值 2.9x，最低值 0.19x（受到 2020 年 疫情影響業績下滑明顯），估值穩定期水平在 1.5x 左右。Sanrio PS 估值峰 值 6x，長期穩定在 3-4x。Sanrio PS 估值高于 Funko，我們認為核心原因在 于其利潤率水平更高。 投資建議：投資建議：國內潮玩盲盒行業仍處于快速發展期，行業集中度相對較低，頭 部公司將借助渠道和 IP 先發優勢構筑護城河，提高市場份額。由于 Funko 和 Sanrio 商業模式與潮玩盲盒企業并不同質，處在發展早期的泡泡瑪特擁 有更高的收入增速、 更大的增長空間和更高的凈利率水平

7、 （2019 年 26.8%） ， 我們認為可以給予更高的 PS 估值。 建議關注具有 IP 和渠道優勢的龍頭公司 泡泡瑪特、金運激光。 風險提示風險提示：IP 的市場吸引力低于預期，知識產權風險，市場競爭風險 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 分析師分析師 馬繼愈馬繼愈 執業證書編號：S0680519080002 郵箱： 研究助理研究助理 吳吳珺珺 郵箱： 相關研究相關研究 1、 傳媒：如何看待泡泡瑪特的商業模式？潮玩盲 盒系列報告一2020-06-09 2、 傳媒：視頻平臺提 ARPPU 值之路希望

8、與壓力并存 基于 1078 名用戶的調研數據分析2020-05-17 3、 傳媒：線上娛樂景氣度高，龍頭公司獨具韌性 FY19&1Q20 總結2020-05-11 2020 年 06 月 29 日 內容目錄內容目錄 1 海外盲盒市場概覽 .4 1.1 日本：扭蛋 60 年經久不衰，產品創新引發行業熱潮 .4 1.2 美國：驚喜娃娃勢頭正勁，兒童盲盒熱度升溫.9 2 產品屬性對標：美國收藏公仔明星品牌 Funko . 11 2.1 從搖頭娃娃到大頭玩偶，Funko 定位成人潮流玩具收藏品牌 . 11 2.2 鞏固授權 IP+供應鏈+渠道優勢，發力布局多元衍生業務 . 13 2.3 Funko 財

9、務及估值表現梳理 . 18 3 IP 屬性對標：日本原創 IP 形象發行商 Sanrio . 20 3.1 日本老牌動漫品牌開發公司，原創 IP 授權業務為主. 20 3.2 Sanrio 財務及估值表現梳理 . 23 4 投資建議. 25 風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：扭蛋、盒蛋對比 .4 圖表 2：扭蛋用戶畫像.4 圖表 3：日本扭蛋歷史沿革 .5 圖表 4：日本扭蛋市場規模 .6 圖表 5：奇譚俱樂部生活系列.6 圖表 6：奇譚俱樂部杯緣子系列 .6 圖表 7：萬代在日本扭蛋市場市占率.7 圖表 8：多美扭蛋機分布點 .7 圖表 9：萬代重要 IP 及 2019 財年玩

10、具銷售額（十億日元） .7 圖表 10：萬代南夢宮 2019 年營收及利潤構成.8 圖表 11：萬代南夢宮發展歷程 .8 圖表 12：筋肉人橡皮擦 .9 圖表 13：立體扭蛋百科圖鑒 .9 圖表 14：2018 年美國最暢銷傳統玩具 .9 圖表 15：2019 年美國最暢銷玩具品牌 .9 圖表 16：驚喜娃娃盲蛋拆開后有多重驚喜 . 10 圖表 17：美泰 cloudees 驚喜玩具 . 10 圖表 18：孩之寶 Lost Kitties 系類盲盒 . 10 圖表 19：Funko 發展歷史 . 11 圖表 20：Funko 主營業務商業模式 . 11 圖表 21：Funko 營業收入情況 .

11、 12 圖表 22：Funko 按品類收入構成（百萬美元） . 12 圖表 23：Funko 不同分類產品構成 . 12 圖表 24：Funko 手辦系列子品牌 . 13 圖表 25：Funko 男女用戶比例 . 13 圖表 26：Funko 用戶比例（2019 年）. 13 圖表 27：Funko 的 IP 方涉及各個領域. 14 圖表 28：Funko 有效 IP 數量（單位：個） . 14 圖表 29：Funko 單有效 IP 銷售額（單位：萬美元）. 14 圖表 30：Funko 各類 IP 產品銷量占比. 15 pOtMoQxPpPpQrRqPtNsMoN9PbP9PtRnNpNpP

12、kPpPpRkPoNpPaQqQwPwMmOnPvPnQqR 2020 年 06 月 29 日 圖表 31：Funko 銷售額 TOP10 IP 排名 . 15 圖表 32：公司主要銷售渠道布局. 15 圖表 33：Funko 渠道鋪設情況 . 16 圖表 34：Funko 產品制作流程（不含發貨及物流時間） . 16 圖表 35：Funko IP 授權費率情況 . 17 圖表 36：Funko 原創 IP“Wetmore Forest”. 17 圖表 37：Funko 海內外市場銷售情況（單位：百萬美元） . 17 圖表 38：Funko 營收及增速情況 . 18 圖表 39：Funko 毛

13、利率情況 . 18 圖表 40：Funko 歸母凈利潤情況 . 19 圖表 41：Funko 股價（美元）與營收增速變化 . 19 圖表 42：Funko 股價（美元）與經營利潤率 . 19 圖表 43：FunkoP/S 估值變化情況 . 20 圖表 44：Sanrio 發展歷程 . 20 圖表 45：Sanrio 商業模式 . 21 圖表 46：公司本土業務營業利潤構成（2019 年） . 21 圖表 47：公司本土業務收入構成（2019 年） . 21 圖表 48：Sanrio 旗下主要 IP 形象覆蓋人群分類 . 22 圖表 49：公司產品銷售收入（單位：萬日元）及增速. 22 圖表 5

14、0：公司產品銷售利潤（單位：萬日元）及增速. 22 圖表 51：主題樂園游客數量及增速 . 23 圖表 52：公司產品銷售收入及利潤（單位：萬日元）. 23 圖表 53：公司營業收入及增速 . 23 圖表 54：公司經營利潤及 OPM . 23 圖表 55：公司股價（單位：日元）與營收相關性 . 24 圖表 56：公司股價與 OPM 相關性 . 24 圖表 57：公司 PE 及 PS 情況 . 24 2020 年 06 月 29 日 1 海外盲盒市場概覽海外盲盒市場概覽 1.1 日本：扭蛋日本：扭蛋 60 年經久不衰，產品創新引發行業熱潮年經久不衰，產品創新引發行業熱潮 對標國內潮玩盲盒，日本

15、相關玩具主要包括扭蛋和盒蛋，兩者均為隨機抽取的玩具。對標國內潮玩盲盒，日本相關玩具主要包括扭蛋和盒蛋，兩者均為隨機抽取的玩具。其 中，扭蛋從扭蛋機中隨機抽取，由蛋殼、蛋紙、內塑構成，一般價格在 100500 日元， 玩具大小在 2-20cm。 由于價格更低， 扭蛋做工相對盒蛋粗糙。 盒蛋售價 500 日元左右， 一般高度為 5cm，包裝為紙盒。 由于渠道和受眾面相對較窄，盒蛋發售量少于性質相由于渠道和受眾面相對較窄，盒蛋發售量少于性質相 似的扭蛋。似的扭蛋。盒蛋不適用于自動售貨機，只能在便利店、批發商等渠道購買。2020 年 1 月萬代發售的 50 個新品中 11 個為盒蛋，39 個為扭蛋。

16、圖表 1：扭蛋、盒蛋對比 扭蛋 盒蛋 購買方式 扭蛋機隨機抽取，渠道密集 零售店抽選 價格 100-500 日元 500 日元左右，一般為 Q 版或超小規格 規格 根據蛋殼大小，一般為 2-20cm，包括玩具、鑰匙扣 5cm 左右，質量涂裝較高，盲盒 材質做工 做工一般較粗糙，根據不同檔次，做工、材料不同 做工、涂裝優質，有專門企劃 裝幀 除限定產品外，一律由蛋殼、蛋紙、內塑構成 紙盒，產品均為同樣包裝，即盲盒 圖片 資料來源：百度百科，知乎，國盛證券研究所 扭蛋扭蛋消費者消費者以年輕群體為主。以年輕群體為主。根據 2015 年 MyVoice 調查（N=10456） ，受訪者中共有 48%的

17、人購買過扭蛋玩具。其中，女性購買扭蛋的比例更高，年齡在 30 歲及以下的女 性中購買者的比例為 30，高于其他年齡段。年齡在 50 歲以上的男性和女性中購買者 的比例則低于 10。扭蛋消費者最常購買的類型包括手辦、鑰匙扣、玩具等，年度消費 超過 500 日元的用戶不超過 50%。 圖表 2：扭蛋用戶畫像 資料來源：MyVoice, 國盛證券研究所 2020 年 06 月 29 日 扭蛋玩具已在日本扭蛋玩具已在日本面世面世 60 年，年，巨頭布局與巨頭布局與產品創新引發多次熱潮。產品創新引發多次熱潮。萬代(Bandai)作為 日本最大的玩具廠商，于 1977 年進入扭蛋市場，推出 Gashapo

18、n 替代扭蛋產品注冊，此 后也被人們作為扭蛋的名稱。首次扭蛋熱潮就源自于 1983 年萬代生產的“筋肉人橡皮 擦” 扭蛋玩具， 4 年內售出 1.8 億個。 日本第二大玩具廠商的多美(TAKARA TOMY)自 1986 年開始進入扭蛋市場，其扭蛋商標為 Gacha。第二波扭蛋熱潮源自于扭蛋玩具由動漫轉 向擬真，其中最著名的就是多美推出的“立體扭蛋百科圖鑒” ，用人體解剖、兩極動物、 亞馬遜熱帶雨林動物等趣味扭蛋收服成人的心。在玩具形式變化的推動之下，扭蛋價格 從 100 日元提升至 200-400 日元。 圖表 3：日本扭蛋歷史沿革 資料來源：秋刀魚雜志，萬代官網，國盛證券研究所 扭蛋市場規

19、模扭蛋市場規模 2005-2009年走弱，年走弱， 2010-2016年反彈上升，年反彈上升， 2016年起持續增長。年起持續增長。（1） 2005-2009 年日本扭蛋市場的走弱為 1998 年出現的扭蛋熱潮的市場冷卻期階段。2010 年起由于扭蛋題材的豐富，面向成人開發的產品逐漸增多，出現第三次扭蛋熱潮，扭蛋 市場開始反彈上升。 （2） 扭蛋市場 2016-2019 年持續上升，四年 CAGR 為 9.6%，2019 年市場規模為 365 億日元。 規模增長主要來自于女性市場和國際市場的拓張。 例如 2015 年開始萬代推出以 20 至 39 歲女性為目標的限定扭蛋賣場“Brilliant

20、 Capsule” 。2016 年 7 月，多美與成田國際機場合作，在多個國際機場放臵扭蛋機，該企劃的參與成員有電 通、多美、FRACTALE、Penny。 2020 年 06 月 29 日 圖表 4：日本扭蛋市場規模 資料來源：Japan Toy Association, Bandai，2005年-2017年數據來自日本玩具協會，2017 年-2019年數據來自萬代，國盛證券研究所 目前目前萬代與多美萬代與多美市占率位于前列， 行業集中度較高。市占率位于前列， 行業集中度較高。 萬代 2015 年扭蛋市場份額高達 62%， 由于競爭對手增加，近年來萬代市占率小幅減少，2019 年占比 57.

21、5%。1977 年至 2019 年 3 月，萬代累計售出 35.66 億個扭蛋。多美扭蛋市場市占率約 25%，目前在售扭蛋品 種多達 1713 款，扭蛋機分布點共 3769 處。此外，日本還有一些具有代表性扭蛋企業， 例如奇譚俱樂部、 海洋堂。 奇譚俱樂部成立于 2006 年， 主要開發面向大人的扭蛋玩具。 2010 年奇譚俱樂部推出的“生活系列”土下座吊飾掀起了成人扭蛋熱潮，2012 年推出 的“杯緣子系列”截至 2018 年底累計銷量超 2000 萬個。 圖表 5：奇譚俱樂部生活系列 圖表 6：奇譚俱樂部杯緣子系列 資料來源：奇譚俱樂部官網，國盛證券研究所 資料來源：奇譚俱樂部官網，國盛證

22、券研究所 335 305 305 285 249 259 301 270 278 319 316 277 319 346 365 1.5% -9.0% 0.0% -6.6% -12.6% 4.2% 16.0% -10.3% 3.0% 14.7% -2.5% -10.9% 15.2% 8.5% 5.5% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 市場規模（億日元） YoY（%） 2020 年 06 月 29 日 圖表 7：萬代在日本扭蛋市場市占率 圖表 8：多美扭蛋機分布點 資料來源：萬代年報，國盛證券研究所 資料來源：多美官網，國盛證券研究所 我們認為，萬代與多美在日本扭蛋市場占據高集中度的原因在于：我們認為，萬代與多美在日本扭蛋市場占據高集中度的原因在于：1）先發優勢，）先發優勢，以及 由此帶來的 2）渠道優勢。）渠道優勢。如前文所述，萬代與多美分別于 1977 和 1986 年進入扭蛋行 業，早期萬代扭蛋“