隆基綠能-公司深度報告：一體化龍頭乘風破浪深耕技術打造長期優勢-230404（38頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|光伏設備 1/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 隆基綠能(601012)日期：2023 年 04 月 04 日 一體化龍頭乘風破浪，深耕技術打造長期優勢一體化龍頭乘風破浪，深耕技術打造長期優勢 隆基綠能深度報告隆基綠能深度報告 投資要點投資要點 光伏組件一體化龍頭，技術領先運營穩健實現高速增長光伏組件一體化龍頭，技術領先運營穩健實現高速增長 公司是光伏組件一體化龍頭公司，2018-2021 年，公司歸母凈利潤分別為 25.59 億元、51.80億元、85.52億元、90.86億元，三年 CAGR為 52.58%。2022年行業需求持續向好，公司在面臨上游原材料緊缺

2、及采購價格大幅上漲的壓力下技術調整經營策略，實現了硅片和組件銷售的量價齊升，根據公司業績預增公告，預計 2022 年歸母凈利潤為 145155 億元，同比增長 60%71%。硅片：雙寡頭市占持續提升，龍頭規模優勢顯著硅片：雙寡頭市占持續提升，龍頭規模優勢顯著 硅片環節雙寡頭格局清晰，隆基綠能和 TCL 中環生產規模顯著領先二線生產企業。根據Solarzoom 數據，隆基綠能、TCL 中環在硅片環節格局穩定，產量全球 CR2 占比分別為53%、48%。隆基綠能從硅片制造企業發展為光伏一體化組件龍頭公司，硅片產量全球第一，2019-2021 年公司硅片出貨量（含自用）分別為 46.28GW、58.

3、15GW、69.96GW，自用比例分別為 28.2%、45.2%、51.6%，硅片環節的規模優勢為公司一體化產能擴張保駕護航。電池片：高效電池技術加速滲透，技術全面布局保證領先優勢電池片：高效電池技術加速滲透，技術全面布局保證領先優勢 高效電池技術憑借發電增益+BOS 成本下降優勢在近年加速滲透，根據北德銀川實證電站數據，N 型（182/TOPCon）電池發電量較 PERC 電池組件高 3.9%左右，BOS 成本下降1%3.5%，LCOE 成 本 下 降3%7%。根 據CPIA 預 測 數 據，高 效 電 池 技 術（HJT+TOPCon+XBC）有望在 2023 年加速滲透，達到 22.7%

4、市場占比，提升 13.6pct。隆基綠能持續加碼技術研發，2022H1 公司研發投入 36.70 億元，營業收入占比達 7.28%，目前公司高效電池技術儲備全面，N-TOPCon 鄂爾多斯（30GW）項目預計 2023 年 Q3 進行設備安裝；HPBC 陜西西咸項目（29GW）目前已經全面投產；HJT 轉化效率 26.81%打破晶硅太陽能世界紀錄。組件：一體化強化成本優勢，全球化產能布局打造核心競爭力組件：一體化強化成本優勢，全球化產能布局打造核心競爭力 近年來一體化組件公司自供比例逐步提升，海外產能布局加速。近年來，隆基、天合、晶科、晶澳等行業龍頭紛紛進行垂直一體化布局，更高的一體化程度給公

5、司帶來更強的抗風險能力。同時，組件龍頭公司均在東南亞布局產能，全球化布局保障北美組件供應能力。隆基綠能加速電池產能擴建，鄂爾多斯、陜西西咸項目落地之后公司一體化程度有望進一步提升，同時公司擬建硅片（馬來西亞 4.1GW）、電池（馬來西亞 2.5GW、越南5GW）、組件（越南 11GW）產能加速全球化布局。盈利預測與估值盈利預測與估值 上調盈利預測上調盈利預測和評級和評級，給予“買入”評級，給予“買入”評級。公司是全球光伏組件龍頭，隨著 2023 年上游原料成本進入下行通道，裝機需求有望持續超預期，我們上調公司盈利預測，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 149.73、192.09

6、、234.58 億元（原預測 140.89、180.74、220.96 億元），對應 EPS 分別為 1.97、2.53、3.09 元/股，對應 PE 分別為 20、16、13倍。選取光伏一體化龍頭公司晶澳科技、晶科能源為行業可比公司，2023 年可比公司平均估值為 19 倍，給予公司 2023 年行業平均估值 19 倍，對應目標價 48.07 元/股，現價空間 20%，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：全球光伏裝機不及預期；原材料成本超預期上漲；境外市場經營風險。投資評級投資評級:買入買入(上調上調)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：陳明雨分析師

7、：陳明雨 執業證書號：S1230522040003 分析師：謝金翰分析師：謝金翰 執業證書號：S1230523030003 基本數據基本數據 收盤價￥40.63 總市值(百萬元)308,036.77 總股本(百萬股)7,581.51 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 22Q3 業績超預期，HPBC電池正式量產隆基綠能 2022年三季報點評報告 2022.11.08 2 持續加大研發投入，新型電池技術量產進度領先隆基綠能 2022 年半年報點評報告 2022.08.26 3【浙商電新】隆基股份（601012）2021 年報及 2022一季報點評：22Q1 業績超預期，產品+成本+機制構

8、建長期競爭優勢 2022.04.28 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 80932.25 114498.22 148797.90 182660.32 (+/-)(%)48.27%41.47%29.96%22.76%歸母凈利潤 9085.88 14973.24 19208.90 23458.31 (+/-)(%)6.24%64.80%28.29%22.12%每股收益(元)1.20 1.97 2.53 3.09 P/E 34 20 16 13 ROE 21.85%27.60%27.19%25.43%資料來源：浙商證券研究所

9、 -20%-8%4%15%27%38%22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03隆基綠能上證指數隆基綠能(601012)公司深度 2/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 一體化光伏產業鏈龍頭，技術引領行業變革一體化光伏產業鏈龍頭，技術引領行業變革.5 2 產業鏈持續降本增效，全球光伏需求有望超預期產業鏈持續降本增效，全球光伏需求有望超預期.9 3 硅片：雙寡頭格局穩固，技術領先保證長期競爭力硅片：雙寡頭格局穩固，技術領先保證長期競爭力.12 3.1 硅片環節高度集中，龍頭享有成本優勢.12

10、3.2 硅片環節雙寡頭，競爭優勢依舊.13 4 電池：新型電池滲透加速，新技術布局全面領先電池：新型電池滲透加速，新技術布局全面領先.14 4.1 新型電池組件量產提速，LCOE 下降驅動滲透率提升.14 4.2 電池技術全面布局，HPBC、N-TONCon 進入量產落地期.20 5 組件：龍頭強者恒強，一體化、全球化鑄造壁壘組件：龍頭強者恒強，一體化、全球化鑄造壁壘.22 5.1 全球化、品牌化趨勢顯著，龍頭公司深化一體化產能.22 5.2 一體化程度提升，全球品牌優勢突出.26 6 BIPV+氫能業務有望打造第二成長曲線氫能業務有望打造第二成長曲線.30 6.1 氫能打造光伏新場景應用，制

11、氫設備規模有望大規模提升.30 6.2 BIPV 有望接力地面電站，成為光伏產業的“主戰場”之一.32 7 盈利預測與估值盈利預測與估值.34 7.1 盈利預測.34 7.2 估值與投資建議.35 8 風險提示風險提示.36 QVhVlYRUlZkZoNoNoM6MdN8OsQrRmOmPkPmMrNeRmMsP6MmOoMNZmQpRvPpNrN隆基綠能(601012)公司深度 3/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：2017-2022Q1-Q3 公司營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.6 圖 3：2017-2022Q1-Q3 公司

12、歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.6 圖 4：2017-2021 年公司分產品主營業務收入（單位：百萬元）.6 圖 5：2022H1 公司營收構成（單位：%）.6 圖 6：2017-2022Q1-Q3 公司毛利率及凈利率（單位：%）.7 圖 7：2017-2021 年公司分業務毛利率（單位：%）.7 圖 8：股權結構圖（截至 2022 年 10 月 29 日）.7 圖 9：2016-2025E 全球光伏新增裝機及預測（單位：GW、%）.9 圖 10：2016-2025E 全球光伏新增裝機結構（單位：%）.9 圖 11：2022-2030 年我國地面光伏系統初始全投資變化趨勢（單位：元/

13、W）.9 圖 12：2022-2030 年我國鋰電儲能系統價格變化趨勢（單位：元/Wh）.9 圖 13：全球光伏新增裝機預測（單位：GW，%).10 圖 14：2021 年全球光伏硅片產量占比（單位：%）.12 圖 15：2022 年全球光伏硅片產量占比（單位：%）.12 圖 16：硅料價格推動硅片變?。▎挝唬篟MB/kg、m）.12 圖 17：2019-2022H1 公司硅片出貨量統計（單位：GW、%）.13 圖 18：2016-2022H1 公司單晶硅片自用比例（單位：%）.13 圖 19：N 型電池組件較 PERC 電池組件發電增益對比（2021.02-2022.02）.14 圖 20：

14、N 型電池組件較 PERC 電池組件 BOS 成本對比（2021.02-2022.02）.14 圖 21：N 型電池組件較 PERC 電池組件 LCOE 成本（2021.02-2022.02）.15 圖 22：2021-2030EP 型、N型電池平均轉換效率（單位：%）.15 圖 23：2022-2030E 各類電池市場占比變化趨勢（單位：%）.15 圖 24：TOPCon 現有產能、擴產計劃及效率（單位：GW，%）.17 圖 25：異質結電池疊層技術.17 圖 26：HJT 現有產能、擴產計劃及效率（單位：GW，%）.18 圖 27：IBC 電池結構.19 圖 28：XBC 現有產能、擴產計

15、劃及效率（單位：GW，%）.19 圖 29：隆基打破硅太陽能電池效率世界紀錄.20 圖 30：2017-2022Q3 公司研發費用及增速（單位：百萬元、%）.20 圖 31：2017-2022 公司專利當年新增及總數情況（單位：個）.20 圖 32：公司 HPBC 項目落地瑞典.21 圖 33：公司 HPBC 項目落地芬蘭.21 圖 34：2021 年全球新增裝機量前十大市場（單位：%）.22 圖 35：光伏龍頭企業垂直一體化產能布局（單位：GW）.25 圖 36：2017-2021 年各公司光伏組件毛利率（單位：%）.25 圖 37：2019-2022 年國內光伏組件行業集中度 CR5（單位

16、：%）.26 圖 38：2018-2022H1 公司組件出貨量（單位：GW，%）.27 圖 39：Hi-MO6 產品圖.28 圖 40：Hi-MO6 產品與 PERC、TOPCon 產品對比.28 圖 41：公司全球化布局情況.28 圖 42：公司一體化率及產能情況（單位：GW、%）.29 隆基綠能(601012)公司深度 4/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公司海外產業集群.29 圖 44：2019-2022Q1-Q3 公司毛利率及凈利率（單位：%）.29 圖 45：2019-2022Q1-Q3 公司四項費用率（單位：%）.29 圖 46：碳中和情景下氫能需求量預測（單位：

17、萬噸）.30 圖 47：2060 年碳中和情境下各領域氫氣需求占比（單位：%）.30 圖 48：模塊化電解槽制氫設備.31 圖 49：公司制氫設備產品.31 圖 50：公司氫能產業鏈.31 圖 51：公司氫能裝備布局版圖.31 圖 52：BIPV 產品結構示意圖及應用場景.32 圖 53：隆頂裝配式 BIPV 光伏建材構造示意圖.33 圖 54：公司 BIPV 四大解決方案.33 表 1：十大股東明細（截至 2022 年 10 月 29 日，單位：百萬股，%）.7 表 2：公司主要子公司情況梳理（截至 2022 半年報）.8 表 3：各國與光伏發電相關政策列表.11 表 4：2022-2023

18、 年公司硅片擴產情況（截至 2023 年 2 月）.13 表 5：公司簽署的采購合同.13 表 6：不同類型電池主要情況對比（單位：%、元/W、mg/片、m、億元/GW、GW）.16 表 7：電池極限效率情況.18 表 8：XBC 產能布局情況（單位：GW）.19 表 9：2022-2023 年公司電池布局情況.21 表 10：2022 全球光伏品牌排名.22 表 11：頭部組件企業海外銷售渠道布局.23 表 12：各國實施的貿易壁壘政策.24 表 13：光伏組件龍頭企業東南亞產能統計（單位：GW）.24 表 14：公司 Hi-MO 系列組件產品性能.27 表 15：公司 BIPV 建筑光伏一

19、體化解決方案優勢.33 表 16：公司業務拆分及預測（單位：百萬元、%）.35 表 17：可比公司盈利預測與估值（單位：億元、元/股）.35 表附錄：三大報表預測值.37 隆基綠能(601012)公司深度 5/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 一體化光伏產業鏈龍頭，技術引領行業變革一體化光伏產業鏈龍頭，技術引領行業變革 公司專注于為全球客戶提供高效單晶太陽能發電解決方案，是全球太陽能單晶硅光伏公司專注于為全球客戶提供高效單晶太陽能發電解決方案，是全球太陽能單晶硅光伏產品領先制造商。產品領先制造商。公司主要從事單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發、生產和銷售，光伏電站的開發及系統解決方案的

20、提供業務。公司已形成了從硅片、電池、組件到下游光伏電站應用的完整產業鏈。其中硅片、電池及組件業務是公司的核心業務，目前是全球最大的一體化組件制造商。公司擁有二十年硅片生產經驗，由硅片生產企業向一體化太陽能科技公司轉變。公司擁有二十年硅片生產經驗，由硅片生產企業向一體化太陽能科技公司轉變。2000年公司前身新盟電子科技有限公司成立，后逐步擁有了單晶硅、硅片生產能力；2014 年收購樂葉光伏科技，拓展電池、組件產能，打造一體化生產能力；2022 年公司電池技術不斷突破，HJT 電池轉換效率刷新世界紀錄，HPBC 電池技術量產效率高達 25.3%，推出新一代光伏組件 HI-MO6。圖1：公司發展歷程

21、 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 受益于光伏行業持續景氣，公司業績保持高速增長。受益于光伏行業持續景氣，公司業績保持高速增長。2019-2021年，公司營業收入分別為 328.97 億元、545.83 億元和 809.32 億元，同比增速分別為 49.62%、65.92%和 48.27%；歸母凈利潤分別為 52.80億元、85.52億元和 90.86億元，同比增速分別為 106.40%、61.99%和 6.24%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 870.35 億元，同比增長 54.85%；實現歸母凈利潤 109.76 億元，同比增長 45.26%，根據 2022 年業績預增公告，公

22、司預計 2022 年歸母凈利潤為 145-155 億元，同比增長 60%-71%。受益于下游光伏裝機需求的高景氣拉動，公司單晶硅片和組件出貨量實現高速增長，營業收入和歸母凈利潤規模。隆基綠能(601012)公司深度 6/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：2017-2022Q1-Q3 公司營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖3：2017-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 硅片及硅棒業務、太陽能組件業務貢獻主要營收。硅片及硅棒業務、太陽能組件業務貢獻主要營收。公司主要收入由硅片及硅

23、棒、太陽能組件業務貢獻，2019-2021年，公司硅片及硅棒業務分別實現營收 137.77億元、155.13億元和 170.28 億元，占比分別為 41.88%、28.42%和 21.04%；2019-2021 年太陽能組件及電池業務分別實現營收 151.10億元、362.39億元和 584.54億元，占比分別為 44.29%、66.39%和72.23%。2022H1，光伏產品業務占公司營業收入超 90%，是公司主要收入來源。規模擴大推動降本增效，利潤水平穩中向好規模擴大推動降本增效，利潤水平穩中向好。2019-2021 年，公司毛利率分別為28.90%、24.62%和 20.19%；凈利率分

24、別為 16.89%、15.94%和 11.21%。整體上看，公司毛利率在過去幾年小幅下降，凈利率水平保持相對穩定。2022 年 Q1-Q3，公司毛利率和凈利率分別為 16.11%和 12.58%，毛利率受到原材料價格上漲影響同比下降。圖4：2017-2021 年公司分產品主營業務收入（單位：百萬元）圖5：2022H1 公司營收構成（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：2022H1調整收入披露口徑 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：2022H1調整收入披露口徑 0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000營業收入（百萬元

25、）營收yoy（%）-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,000歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）050000100000201720182019202020212022H1太陽能組件及電池硅片及硅棒電站建設及服務多晶硅料受托加工電力光伏系統設備其他主營業務光伏產品產品銷售,94%電站建設及服務,2%電力,1%受托加工,1%其他主營業務,2%隆基綠能(601012)公司深度 7/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2017-2022Q1-Q3 公司毛利率及凈利率（單位：%）圖7：2017-2021 年公司分業務毛利率（單位

26、：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司實際控制人是李振國和李喜燕夫婦，與李春安共為一致行動人公司實際控制人是李振國和李喜燕夫婦，與李春安共為一致行動人。公司股權結構相對分散，截至 2022年 10月 29日，李振國持有公司 14.08%股權，是公司持股比例最高的個人股東，李喜燕（李振國妻子），持股 5.02%，兩位實際控制人合計持股 19.1%。李春安持有公司 2.11%股份，與李振國、李喜燕三人為一致行動人，三人合計持有公司 21.21%。鐘寶申系公司董事長，持股比例為 1.30%，李振國、李喜燕和鐘寶申三人系蘭州大學校友。表1：十大股東明細（截至

27、 2022 年 10 月 29 日，單位：百萬股，%）股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股數量持股數量(百萬股百萬股)持股比例持股比例(%)香港中央結算有限公司 其它 1,082 14.28%李振國 個人 1,067 14.08%HHLR 管理有限公司-中國價值基金(交易所)QFII 444 5.85%李喜燕 個人 381 5.02%陳發樹 個人 174 2.29%李春安 個人 160 2.11%陜西煤業股份有限公司 其它 144 1.89%鐘寶申 個人 97 1.30%中央匯金資產管理有限責任公司 其它 90 1.19%中國工商銀行-上證 50 交易型開放式指數證券投資基金 證券投資基金

28、 56 0.74%合計合計 3,696 48.75%資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖8：股權結構圖（截至 2022 年 10月 29 日）資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%毛利率(%)凈利率(%)0%40%80%20172018201920202021太陽能組件及電池硅片及硅棒電力光伏系統及設備電站建設及服務多晶硅料受托加工其他隆基綠能(601012)公司深度 8/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業務規劃清晰，傳統業務與新業務全面布局業務規劃清晰，傳統業務與新業務全面布局。隆基目前子公司布局分為硅料、硅片/硅棒、電池/組件、其他業務，公司始于硅片業務

29、，于2014年收購浙江樂葉之后加速一體化布局，2021 年受讓森特股份開展 BIPV 業務，2021 年成立氫能科技開展氫能業務?？毓?參股公司中：1）硅片）硅片/硅棒業務：硅棒業務：銀川隆基、保山隆基、銀川光伏、祿豐隆基等；2）電池）電池/組件業務組件業務：隆基樂葉、滁州樂葉、嘉興樂葉、西安樂葉、江蘇樂葉等；3）硅料：）硅料：云南通威、四川永祥等；4）其他業務：）其他業務：氫能科技（氫能）、森特股份（BIPV）等。表2：公司主要子公司情況梳理（截至 2022 半年報）持股比例持股比例(%)%)硅料硅料 硅片硅片/硅棒硅棒 電池片電池片 組件組件 其他其他 主要控股公司主要控股公司 銀川隆基

30、100%保山隆基 100%銀川光伏 100%祿豐隆基 100%隆基樂葉（單戶）100%滁州樂葉 100%嘉興樂葉 100%西安樂葉 100%江蘇樂葉 100%氫能科技 51.07%氫能 重要參股公司重要參股公司 云南通威 49%森特股份 24.28%BIPV 四川永祥 15%資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：主要控股公司包括其總資產、凈資產、營業收入、營業利潤、凈利潤中的任一指標占上市公司本期對應財務指標 10%以上的子公司。隆基綠能(601012)公司深度 9/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 產業鏈持續降本增效，全球光伏需求有望超預期產業鏈持續降本增效，全球光伏需求有望超預

31、期 全球新能源轉型加速，海內外光伏市場高速增長。全球新能源轉型加速，海內外光伏市場高速增長。全球碳中和目標、地緣政治變化及能源短缺背景下，能源結構加速向清潔能源轉型。2016-2021 年，全球光伏新增裝機由76GW增長至 151GW，五年 CAGR為 15%。隨著光伏經濟性逐步凸顯，全球光伏裝機市場持續向好，光伏迎來快速發展機遇，多區域市場階段性超預期發展。同時，多晶硅產能瓶頸打開，價格快速回落，進一步刺激光伏市場需求。根據我們測算，預計到 2025 年全球光伏新增裝機有望達到 500GW，2021-2025 四年 CAGR 達 39%。圖9：2016-2025E 全球光伏新增裝機及預測（單

32、位：GW、%）圖10：2016-2025E 全球光伏新增裝機結構（單位：%）資料來源：IEA，浙商證券研究所 資料來源：IEA，浙商證券研究所 光伏、儲能系統成本逐年下降，光儲平價有望進一步催化終端裝機需求光伏、儲能系統成本逐年下降，光儲平價有望進一步催化終端裝機需求。2022 年我國地面光伏系統的初始投資成本為 4.13 元/W 左右，預計 2023 年隨著產業鏈各環節新建產能逐步釋放，組件效率穩步提升，光伏系統初始全投資成本預計可以降低至 3.79 元/W。其中部分保障性并網項目要求配置電化學儲能，如果按照裝機容量 15%，配儲 2 小時計算，初始投資成本增加 0.5 元/W。2022 年

33、我國鋰電儲能系統約為 1.66 元/Wh（0.5C 系統），中長期而言，隨著規?；a和上游電池級碳酸鋰價格下降，鋰電儲能系統成本有望進一步下降。光伏系統和儲能系統的成本下降有望進一步催化光伏裝機需求。圖11：2022-2030 年我國地面光伏系統初始全投資變化趨勢（單位：元/W）圖12：2022-2030 年我國鋰電儲能系統價格變化趨勢（單位：元/Wh）資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600新增裝機量（GW）同比增長（%）0%20%40%60%80%100%分布式（%

34、）集中式（%）02420222023E2024E2025E2027E2030E組件價格（元/W）逆變器（元/W）固定式支架（元/W）建安費用（元/W）一次設備（元/W）二次設備（元/W）電纜價格（元/W）一次性土地成本（元/W）電網接入成本（元/W）管理費用（元/W）00.20.40.60.811.21.41.61.820222023E2024E2025E2027E2030E隆基綠能(601012)公司深度 10/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球新能源結構加速轉型，中、歐、美、印等主要市場政策積極推動。全球新能源結構加速轉型，中、歐、美、印等主要市場政策積極推動。全球各國的有關部門

35、出臺與光伏產業相關的政策，通過制定相關激勵機制、政府補貼和稅收優惠、人才培養、對國外進口光伏相關物件加收關稅等方式，促進光伏產業在本國的發展。1）中國：中國：“十四五”可再生能源發展規劃規劃加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電太陽能發電基地，目前 26 個省市自治區光伏新增裝機規模超406.55GW（截至 2022 年 12 月）；2）歐盟：歐盟：再生能源計劃規劃 2025 年前實現超過 320GW 的光伏并網目標，并到2030 年進一步擴大到 600GW；3）美國：美國：催化美國太陽能制造業白皮書規劃 2030 年美國實現 50GW 太陽能本土制造的路線圖；4）印度：印度：中央電力

36、局規劃 2030 年擁有 500GW 的非化石燃料發電能力，其中近280GW 將是太陽能。圖13：全球光伏新增裝機預測（單位：GW，%)資料來源：IRENA，浙商證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國歐洲美國印度澳洲南美洲其它全球新增裝機YoY隆基綠能(601012)公司深度 11/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：各國與光伏發電相關政策列表 國家國家 核心文件核心文件 目標目標 中國 中國光伏行業協會（CPIA）預測 2023 年光伏

37、新增裝機量超過 95GW，累計裝機有望超過 487.6GW。中國“十四五”可再生能源發展規劃 加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電太陽能發電基地；截至 2022 年 12 月，30 個省市自治區已明確“十四五”期間風光裝機規劃。根據目前公開信息顯示,其中 26個省市自治區光伏新增裝機規模超406.55GW，未來四年新增 355.5GW 美國 美國太陽能行業協會發布催化美國太陽能制造業白皮書 2030 年美國實現 50GW 太陽能本土制造的路線圖 歐盟 再生能源計劃 2025 年前實現超過 320GW 的光伏并網目標，并到 2030 年進一步擴大到600GW；2026 年后，新建及既有

38、公共/商業/住宅建筑陸續強制安裝光伏。英國 凈零計劃、可再生能源支持計劃第四輪 政府完全脫碳電力系統的承諾提前 15 年，到 2035 年，所有電力來自低碳能源。第四輪差價合同每年為低碳技術提供 2.85 億英鎊的資金，確保12GW 的電力容量，使英國擺脫對外國化石燃料的依賴。德國 可再生能源法（EEG2023）計劃到 2030 年將德國的光伏發電裝機從目前的約 60GW 增加到 215GW；2030 年在 1990 年基礎上減排 65%，2040 年減排 88%，在 2045 年實現碳中和，2050 年之后實現負排放。法國 能源轉型計劃 到 2050 年，法國的太陽能裝機容量將增加至 100

39、GW 以上 葡萄牙 國家綜合能源與氣候計劃（NECP）到 2025 年光伏總容量達到 6.6GW，2030 年達到 9GW。印度 中央電力局（CEA）2030 年擁有 500GW 的非化石燃料發電能力，其中近 280GW 將是太陽能。印度 高效太陽能光伏組件國家計劃 該計劃旨在促進印度高效太陽能光伏產品制造，提高本土制造產量，減少可再生能源領域的進口依賴。這會帶來近 9400 億印度盧比(合 115.9 億美元)的直接投資。PLI 激勵計劃的第二輪將增加 65GW 垂直一體化和部分集成太陽能光伏產品產能。印度 可再生能源部 自 2022 年 4 月起對外國制造的太陽能組件征收 40%的基本關稅

40、，對電池征收 25%的基本關稅。荷蘭 可再生能源和熱電聯產生產援助計劃/可持續增長能源協定 政府希望歐盟采取措施改善二氧化碳排放交易體系，到 2050年特排放呈減少至少 80%。到 2020 年，14%的能源將來自可再生能源，到 2023 年將升至16%墨西哥 ProgramadeDesarrollodelSistemaElectricoNacional 到 2024 年將可再生能源發電量提高到 35%。到 2020 年將墨西哥的溫室氣體排放量減少到比正常水平低 30%，到 2050 年比 2000 年水平低 50%。意大利 2030 年國家氣候與能源綜合計劃 將 2030 年可再生能源的消費

41、占比目標提升至能源總消費的 30%，將 2030年的光伏發電目標從 72TWh 上調至 74Twh，并給出了 50GW 的總光伏裝機容量目標 巴西 十年能源擴張規劃 巴西能礦部所屬能源研究公司(EPE)每年發布十年能源擴張規劃，明確中長期能源結構轉型及發展目標。到 2030 年巴西電力需求將從 2019 年的546Twh 增加至 763Twh，平均每年增加約 3%，輸電線路將從 16.27 萬公里增加至約 20 萬公里全國電力總裝機將達到 2243GW，其中集中式光伏裝機將由 3.1GW 增加至 8.4GW。此外，政府計劃在 2020-2030 年之間吸引超過3000 億雷亞爾的投資額用于電源

42、點建設 資料來源：CPIA，SEIA，BMWi，pv magazine，國家發改委，英國氣候變化委員會，印度可再生能源部，浙商證券研究所 隆基綠能(601012)公司深度 12/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 硅片：雙寡頭格局穩固，技術領先保證長期競爭力硅片：雙寡頭格局穩固，技術領先保證長期競爭力 3.1 硅片環節高度集中，龍頭享有成本優勢硅片環節高度集中，龍頭享有成本優勢 硅片雙寡頭格局清晰，隆基綠能和硅片雙寡頭格局清晰，隆基綠能和 TCL 中環硅片中環硅片 CR2 產量占比超產量占比超 40%。2021-2022年，隆基綠能、TCL 中環在硅片環節雙寡頭格局穩定，產量 CR2

43、占比分別為 53%、48%。分別占據全球硅片產出的 20-30%份額，較其他二線生產企業有顯著的規模優勢，其余一體化公司或者硅片生產企業產量占比約為 5-10%。圖14：2021 年全球光伏硅片產量占比（單位：%）圖15：2022 年全球光伏硅片產量占比（單位：%）資料來源：Solarzoom，浙商證券研究所 資料來源：Solarzoom，浙商證券研究所 行業推進薄片化進程，硅片成本持續下降行業推進薄片化進程，硅片成本持續下降。2021-2022 年，隨著上游原材料價格波動加劇，硅片企業推動薄片化進程以降低硅耗。2022年四季度，P型單晶硅片平均厚度在150m左右，較 2021 年下降 15m

44、，用于 TOPCon 電池的 N 型硅片平均厚度為 140m，用于異質結電池的硅片厚度同為 120m，行業不斷推進薄片化進程。圖16：硅料價格推動硅片變?。▎挝唬篟MB/kg、m）資料來源：PVInfoLink，浙商證券研究所 隆基,29%中環,24%晶科,10%晶澳,10%上機,8%其他,19%隆基,26%中環,22%晶科,10%晶澳,9%上機,7%其他,26%90110130150170190050100150200250300350P型硅片厚度（m，右軸）N型硅片厚度（TOPCon，m，右軸）N型硅片厚度（HJT，m，右軸）硅料價格（RMB/kg）隆基綠能(601012)公司深度 13/

45、38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 硅片環節雙寡頭，競爭優勢依舊硅片環節雙寡頭，競爭優勢依舊 硅片產量全球第一，自用比例逐漸提升。硅片產量全球第一，自用比例逐漸提升。公司從硅片企業發展至今成為一體化光伏組件龍頭公司，硅片產能規模也逐步擴大，在滿足自身組件需求的同時將富余產能對外銷售，2019-2021 年公司硅片產能分別為 42GW、85GW、105GW，硅片出貨量（含自用）分別為46.28GW、58.15GW、70.01GW，2020-2021 分別同比增長 26%、20%，自用比例分別為28.2%、45.2%、51.6%，硅片產量全球第一，隨著組件產能逐步增加，硅片自用比例也逐

46、年提升。2022H1公司單晶硅片出貨量為39.62GW，其中對外銷售20.15GW，自用19.47GW。圖17：2019-2022H1 公司硅片出貨量統計（單位：GW、%）圖18：2016-2022H1 公司單晶硅片自用比例（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 硅片擴產計劃繼續擴大公司規模優勢。硅片擴產計劃繼續擴大公司規模優勢。2023 年 1 月，公司在陜西省西咸新區投資建設年產 100GW 單晶硅片項目及年產 50GW 單晶電池項目達成合作意向，項目預計 2024 年 3季度首線投產，2025 年底達產。2022-2023 年多項硅片擴產計劃中

47、，硅片擴產累計總額達到146GW（含切片），有利于公司充分發揮技術和產品領先優勢，進一步提升公司產能規模，不斷提高市場競爭力。表4：2022-2023 年公司硅片擴產情況（截至 2023 年 2 月）時間時間 地點地點 擴產項目擴產項目 2022 年 8 月 鄂爾多斯 年產 46GW 單晶硅棒和切片項目 2023 年 1 月 陜西西咸 年產 100GW 單晶硅片項目（為切片項目，不包含單晶拉棒環節）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 硅料多渠道保供，供應鏈管控能力優異。硅料多渠道保供，供應鏈管控能力優異。為保障公司多晶硅料的穩定供應，公司與多家硅料公司簽訂長單，并與通威股份聯手增資 19.6

48、億多晶硅項目。公司與通威股份在合資建成云南通威一期 5 萬噸項目基礎的上，共同投資建設云南通威二期 20 萬噸高純晶硅綠色能源項目。2023 年 1 月，與內蒙古大全新能源有限公司簽訂了多晶硅料長單采購協議，自2023年5月至2027年12月期間多晶硅料交易數量為25.128萬噸。公司硅料保供訂單充足，供應鏈管控能力優異。表5：公司簽署的采購合同 0%5%10%15%20%25%30%010203040506070802019202020212022H1出貨量（GW）出貨量增速（%）25%30%35%40%45%50%55%201620172018201920202021 2022H1自用比例

49、（%）隆基綠能(601012)公司深度 14/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 原材料類別原材料類別 合作對象合作對象 合同時間合同時間 采購總量采購總量 預估合同總價預估合同總價 硅料 新疆大全 2020 年 1 月 1 日至 2022 年 12月 31 日 11.28 萬噸 76.46 億元 亞洲硅業 2020 年 9 月 1 日至 2025 年 8月 31 日 12.48 萬噸 94.98 億元 新特能源 2020 年 12 月 14 日至 2025 年 12 月 31 日 不少于 27 萬噸 192.35 億元 江蘇中能 2021 年 3 月至 2023 年 12 月 不少于 9

50、.14 萬噸 73.28 億元 OCIM 2021 年 3 月至 2024 年 2 月 7.77 萬噸 63.60 億元 通威股份有限公司 2022 年 1 月至 2023 年 12 月 20.36 萬噸 442 億元 內蒙古大全新能源有限公司 2023 年 5 月至 2027 年 12 月 25.128 萬噸 671.56 億元 合計 113.158 萬噸 1614.23 億元 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4 電池：新型電池滲透加速，新技術布局全面領先電池：新型電池滲透加速，新技術布局全面領先 4.1 新型電池組件量產提速，新型電池組件量產提速，LCOE 下降驅動滲透率提升下降驅動滲

51、透率提升 發電增益明顯發電增益明顯+BOS 成本下降，新型電池組件實證優勢顯著。成本下降，新型電池組件實證優勢顯著。當前節點新型電池技術滲透率提升，以 N 型 TOPCon 電池為例，TOPCon 電池組件具備低衰減、高雙面率、低溫度系數等優勢使得組件擁有更好的發電增益，在相同光照條件下具備更高的發電效率同時電池的高轉換效率能有效攤薄組件 BOS成本。以 TV 北德銀川實證電站為例（182尺寸，TOPCon鈍化接觸電池技術）：1）發電效率：2021年 2月到 2022年 2月數據顯示，電池組件單瓦發電量比 P型組件高 3.9%左右；2）BOS 成本：N型組件的 BOS成本下降在 1%3.5%之

52、間。度電成本顯著下降，度電成本顯著下降，TOPCon較較 PERC組件組件 LCOE成本降幅成本降幅 3%7%。根據 TV北德銀川電站數據，位于菲律賓、卡塔爾、西班牙、智利的 N 型電池組件項目分別較 P 型電池組件有 2.91%5.45%、4.00%6.17%、3.59%6.93%、3.23%5.46%LCOE 成本下降。圖19：N型電池組件較 PERC 電池組件發電增益對比（2021.02-2022.02）圖20：N型電池組件較 PERC 電池組件 BOS 成本對比（2021.02-2022.02）資料來源：高效組件戶外實證數據與客戶價值分析，浙商證券研究所 注：項目地：迪拜；裝機量：10

53、1 MW；組件類型：雙面組件；每串組件數量：29；支架固定支架；逆變器：SG3125HV。資料來源：高效組件戶外實證數據與客戶價值分析，浙商證券研究所 注：項目地：迪拜；裝機量：101 MW；組件類型：雙面組件；每串組件數量：29；支架固定支架；逆變器：SG3125HV。0%1%2%3%4%5%6%012345673月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 1月 2月p型n型（BYCIUM+）n-p相對增益（右軸）0%1%1%2%2%3%3%4%MinMax隆基綠能(601012)公司深度 15/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：N型電池組件較 PERC 電池組

54、件 LCOE 成本（2021.02-2022.02）資料來源：高效組件戶外實證數據與客戶價值分析，浙商證券研究所 注：項目地：迪拜；裝機量：101 MW；組件類型：雙面組件；每串組件數量：29；支架固定支架；逆變器：SG3125HV。新型電池量產加速，滲透率有望快速提升。新型電池量產加速，滲透率有望快速提升。以 N 型 TOPCon 電池為例，2022 年，N 型TOPCon 電池平均轉換效率達到 24.5%，高于 PERC 單晶電池的平均轉換效率 23.2%，電池效率較 2021年有較大提升。2022年下半年部分 N型電池片產能陸續釋放，N型電池片占比合計達到約 9.1%，其中 N 型 TO

55、PCon 電池片市場占比約 8.3%，未來隨著生產成本的降低及良率的提升，新型電池技術有望加速滲透，其中 N 型電池將會成為電池技術的主要發展方向之一。圖22：2021-2030EP 型、N型電池平均轉換效率（單位：%）圖23：2022-2030E 各類電池市場占比變化趨勢（單位：%）資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 新型新型電池技術主要包括電池技術主要包括 TOPCon、HJT、IBC 等。等。TOPCon 和 HJT 電池實現效率提升的方式都是通過鈍化降低少子表面復合速率。但 TOPCon 電池通過隧穿氧化層，HJT 電池通過沉積非晶硅薄膜，方式差異導

56、致各自工藝差別，從而導致兩者商業化成本的差值。IBC 電池則是一種將 p+摻雜區域和 n+摻雜區域均放置在電池背面（非受光面）的電池技術，其發射極、表面場和金屬電極都做在電池背面。（1）TOPCon 電池工藝設備產線兼容性好，可基于現有 PERC 產線升級改造，只需增加硼擴散和薄膜沉積設備，PERC產線升級改造成本僅約 0.5-0.7 億元/GW。2.91%4.00%3.59%3.23%5.45%6.17%6.93%5.46%0%1%2%3%4%5%6%7%8%菲律賓馬尼拉卡塔爾多哈西班牙阿爾瓦薩特智利圣地亞哥MinMax21%22%23%24%25%26%27%20222023E2024E2

57、025E2027E2030EPERCTOPConHJTIBC0%20%40%60%80%100%20222023E2024E2025E2027E2030EPERCTOPConHJTXBC其他隆基綠能(601012)公司深度 16/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2）HJT 電池具有工藝流程簡單（主要環節僅 4 步）、雙面率高、低光衰、薄片化等優點，但同時面臨設備投資額較大，銀漿、靶材等材料成本過高的挑戰。（3）IBC 電池正表面無任何柵線遮擋，吸光面積最大，轉換效率最高，且可與TOPCon/HJT 等其他晶硅技術疊加，但量產難度較大，設備投資額較高。表6：不同類型電池主要情況對比（單

58、位：%、元/W、mg/片、m、億元/GW、GW）N 型電池工藝型電池工藝 P-PERC（基準）（基準）TOPCon HJT 經典經典 IBC TBC 經典經典 HBC 實驗室效率（%）24.5%（天合）26.4%（晶科）26.81%（隆基）25.2%（SunPower）26.1%（Fraunhofer）26.63%（Kaneka）量產效率（%）22.8%-23.5%23.5%-25%23.5%-25%23.5%-24.5%24.5%-25.5%25%-26.5%量產難度 工序中等；難度低 工序多，難度中低 工序少，難度中高 工序多，難度中高 工序多，難度中高 工序多，難度高 銀漿耗量（mg/W

59、）8-10mg/W 13-16mg/W 20-24mg/W 低于雙面 PERC 低于雙面 TOPCon 低于 HJT 薄片化（m）150-160m 130-150m 90-140 m 130-150 m 130-150 m 90-140 m 產線兼容性 目前主流產線 可升級 PERC產線 完全不兼容PERC 兼容部分 PERC 兼容 TOPCon 兼容 HJT 設備投資（億元/GW）1.5-2 億元/GW 2-2.5 億元/GW 4-4.5 億元/GW 3 億元/GW 3 億元/GW 5 億元/GW 量產成熟度 已成熟 已成熟 即將成熟 已成熟 即將成熟 即將成熟 資料來源：各公司公告，普樂科

60、技，浙商證券研究所 1）TOPCon TOPCon 技術憑借兼容性高、效率高等特點在近年快速放量。技術憑借兼容性高、效率高等特點在近年快速放量。目前 PERC 電池效率逼近理論效率，效率增長空間有限，而 N 型單面 TOPCon 電池理論效率為 27.1%，N 型雙面TOPCon 電池理論效率則達到 28.7%，目前效率增長空間廣闊；另一方面，由于 TOPCon 電池工藝路線與 PERC 電池兼容性良好，電池廠商產線升級投資成本較低，2022 年行業內多家企業投資 TOPCon 電池產能布局，根據 PVInfoLink 統計數據，2022-2023 年年 TOPCon 產產能有望達到能有望達到

61、 82GW、302GW。隆基綠能(601012)公司深度 17/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：TOPCon 現有產能、擴產計劃及效率（單位：GW，%）資料來源：PVInfoLink，公司公告，公開資料整理，浙商證券研究所 注：PVInfoLink 數據截至 2022年 11 月，部分公司數據根據 2023年披露公告進行產能調整 2）HJT 技術技術 HJT 轉化效率高，與鈣鈦礦疊層發展潛力巨大。轉化效率高，與鈣鈦礦疊層發展潛力巨大。異質結太陽電池（HJT）是在晶體硅上沉積非晶硅薄膜，具有轉換效率高、工藝溫度低、穩定性高、衰減率低、雙面發電等優點。由于 HJT外層為 TCO導電

62、比例，與鈣鈦礦電池具備較高適配性，相較于其他 N型電池更佳適合與鈣鈦礦制作疊層電池。圖25：異質結電池疊層技術 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 理論極限效率為理論極限效率為 28.5%，疊加鈣鈦礦效率天花板高。，疊加鈣鈦礦效率天花板高。目前異質結電池平均轉換效率達到 24.6%，在實驗室紀錄上，N 型 HJT 電池、P 型 HJT 電池的最高效率分別是 26.81%和26.56%，鈣鈦礦與 HJT 疊層電池理論效率達 43%。從量產效率來看，HJT 電池產業化效率仍有較大的提升空間，在電池不斷增效的路徑上，HJT 電池具備發展潛力。22%23%24%25%051015202530354

63、045晶科能源鈞達股份隆基綠能晶澳科技天合光能通威股份一道新能源潤陽股份中來股份無錫尚德東方日升英發沐邦高科皇氏集團華恒新能源炘皓新能源橫店東磁阿特斯上機數控億晶光電合盛硅業嘉悅英利集團正泰新能源Waree大恒能源Mundra現有產能（GW）在建產能（GW）2023新增產能（GW）效率（%）隆基綠能(601012)公司深度 18/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：電池極限效率情況 量產效率量產效率 極限效率極限效率 PERC 23.2%24.50%TOPCon 24.5%28.70%HJT 24.6%28.50%IBC 24.5%29.10%資料來源：北極星光伏網，浙商證券研究所

64、多家多家廠商廠商布局布局 HJT 電池電池，規劃產能高速增長規劃產能高速增長。HJT 的短期成本劣勢主要集中于成本過高。1）銀耗：）銀耗：通過多主柵技術、銀包銅技術可使 HJT 的銀耗大幅下將，2022 年異質結電池雙面低溫銀漿消耗量約 19.5-25mg/W，如果未來疊加 0BB技術，單位銀耗有望降低至 12-14mg/W；2）設備投資：）設備投資：未來隨著設備生產能力的提高及技術進步，單位產能設備投資額有望進一步下降。因此，國內企業積極布局 HJT，根據根據 PVInfoLink 統計數據，統計數據，2022-2023 年年 HJT 產能有產能有望達到望達到 13GW、48GW。圖26：H

65、JT 現有產能、擴產計劃及效率（單位：GW，%）資料來源：PVInfoLink，公司公告，公開資料整理，浙商證券研究所 注：PVInfoLink 數據截至 2022年 11 月，部分公司數據根據 2023年披露公告進行產能調整 3）XBC XBC 類電池正面無柵線，獨特電池技術適用于分布式場景。類電池正面無柵線，獨特電池技術適用于分布式場景。IBC 電池將電池的發射區電極和基區電極設計于電池背面，電池正面無柵線，外觀精美，由于電池的電極位于電池背面，柵線寬度對于正面光照面積的影響得以消除，能夠減少置于正面的電極反射一部分入射光帶來的陰影損失，且采用 N 型硅基體，具有少子壽命高、無初始衰減等優

66、點。但因工藝流程復雜，當前節點成本偏高，適用于分布式等中高端市場。22%23%24%25%26%0246810121416華晟新能源金剛玻璃REC東方日升愛康科技寶馨科技明陽智能中建材淮寧新能隆基綠能Hevel海耶博格通威股份鈞石能源海源復材晶澳科技國晟科技3 Sun阿特斯BYD天合光能三一集團晉能科技愛旭牛津光伏Ecosolifer中威新能源現有產能（GW）在建產能（GW）2023新增產能（GW）效率（%）隆基綠能(601012)公司深度 19/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：IBC電池結構 資料來源：北極星光伏網，浙商證券研究所 隆基、愛旭等企業為國內隆基、愛旭等企業為國內

67、 XBC 電池技術領先者。電池技術領先者。國際上 SunPower 和 LG 是 IBC 技術較為成熟的公司，國內 XBC 電池企業相對而言規模較小，尚未大規模投入量產。國內率先投入量產的兩家公司分別為：隆基綠能和愛旭股份，隆基綠能在陜西西咸樂葉年產 29GW的電池項目中導入 HPBC技術，目前已經全面投產。愛旭股份將在珠海建設 6.5GW的 ABC電池項目，國內 XBC 技術電池產能規劃超 35GW。表8：XBC產能布局情況（單位：GW）企業企業 XBC 產能布局情況產能布局情況 規劃產能（規劃產能（GW）隆基綠能 泰州年產 4GW 電池改造項目，建成將擁有 4GW/年 HPBC 電池產能

68、4 隆基綠能 西咸樂葉年產 29GW 高效單晶電池項目，預計 2023 年 9 月全面投產 29 愛旭股份 珠海年產 6.5GW 新世代高效晶硅太陽能電池建設項目 25 合計產能（GW）54 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖28：XBC現有產能、擴產計劃及效率（單位：GW，%）資料來源：PVInfoLink，公司公告，公開資料整理，浙商證券研究所 注：PVInfoLink 數據截至 2022年 11 月，部分公司數據根據 2023年披露公告進行產能調整 24%25%25%26%26%27%27%05101520253035隆基綠能愛旭股份MaxeonVioletPowerLGE國電投Va

69、loe天合光能晉銳普樂現有產能在建產能規劃產能效率隆基綠能(601012)公司深度 20/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 電池技術全面布局，電池技術全面布局，HPBC、N-TONCon 進入量產落地期進入量產落地期 技術實力引領同業，研發費用逐年增加。技術實力引領同業，研發費用逐年增加。2019-2021年公司研發費用分別為3.04億元、4.99 億元、8.54 億元，分別同比增長 64%、71%、28%，研發費用維持高增速。2022Q1-Q3公司研發費用為 7.78 億元，同比增長 28%。公司持續加大研發投入，目前已經研發和儲備了多種新型電池技術，轉換效率行業領先：1）N-

70、TOPCon：2023 年 3月公司公告鄂爾多斯電池項目采用 N-TOPCon電池路線，預計量產電池轉換效率將達 25%以上；2）HPBC：2022年 11月公司發布會表示 HPBC電池量產技術突破 25.3%，疊加氫鈍化技術的 PRO 版效率可以超過 25.3%；3）HJT：2021 年至今，分別以 26.74%、26.78%、26.81%的效率持續突破晶硅轉化效率極限，不斷刷新晶硅電池轉化效率世界紀錄。圖29：隆基打破硅太陽能電池效率世界紀錄 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖30：2017-2022Q3 公司研發費用及增速（單位：百萬元、%）圖31：2017-2022 公司專利當年新

71、增及總數情況（單位：個）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800900研發費用同比增速（%)050100150200250300020406080100201720182019202020212022發明專利發明授權實用新型外觀設計總數隆基綠能(601012)公司深度 21/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電池技術全面布局，新技術產能加速落地。電池技術全面布局，新技術產能加速落地。2022 年底公司電池環節產能達到 60GW，隨著高效電池技術的成熟，公

72、司加快電池擴產規模，新技術量產進度行業領先：1）N-TOPCon：2022年 3月公布鄂爾多斯 30GW高效單晶電池項目，用于滿足地面電站客戶的需求，預計從 2023 年第三季度開始進行設備安裝；2）HPBC：2023 年 1 月變更陜西西咸 15GW 項目為 29GW，導入隆基 HPBC 高效電池技術，目前已經項目投產，2023 年公司 HPBC 項目達產之后預計貢獻 20-25GWHPBC 產品出貨；3）其他技術布局：）其他技術布局：2023年1月公司與陜西西咸新區簽訂年產 50GW單晶電池項目，技術路徑暫不確定，公司在當前高效電池技術迭代的窗口期保持電池技術布局的全面性。表9：2022-

73、2023 年公司電池布局情況 地區地區 項目項目 公告日期公告日期 相關情況相關情況 技術路徑技術路徑 江蘇泰州 年產 4GW 高效單晶電池項目 2022 年 1 月 改建 8 條高效單晶生產線及輔助設備 HPBC 內蒙古鄂爾多斯 年產 30GW 高效單晶電池項目 2022 年 3 月 項目籌備中 N-TOPCon 陜西西咸 年產 29GW 高效單晶電池項目 2023 年 3 月 全面投產 HPBC 陜西西咸 年產 50GW 單晶電池項目 2023 年 1 月 2024 年 3 季度首線投產，2025年底達產。尚未確定 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 HPBC 電池已經應用于歐洲

74、市場，高效率和正面無柵線特性打開分布式應用場景。電池已經應用于歐洲市場，高效率和正面無柵線特性打開分布式應用場景。隆基HPBC電池片目前規?；慨a產品發電效率高，量產發電效率達25%，PRO版本25.3%，組件采用的 HPBC 電池技術，可大幅度提升光線吸收和光電轉換能，基于高效 HPBC 電池技術打造的 Hi-MO6，較 PERC產品平均發電增益 10%，得益于 HPBC電池正面無柵線設計組件效率大幅提升，有效增加了組件輸出功率，輕松應對歐洲地區的氣候與光照問題。圖32：公司 HPBC 項目落地瑞典 圖33：公司 HPBC 項目落地芬蘭 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告

75、，浙商證券研究所 隆基綠能(601012)公司深度 22/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 組件：龍頭強者恒強，一體化、全球化鑄造壁壘組件：龍頭強者恒強，一體化、全球化鑄造壁壘 5.1 全球化、品牌化趨勢顯著，龍頭公司深化一體化產能全球化、品牌化趨勢顯著，龍頭公司深化一體化產能 光伏市場全球化，政策和經濟性驅動全球市場爆發。光伏市場全球化，政策和經濟性驅動全球市場爆發。在政策和經濟性驅動下，全球光伏裝機市場呈現多點開花局面，根據 IRENA數據，2021年全球光伏新增裝機市場中亞洲、歐洲、美洲市場均有大規模光伏需求，其中中國、美國、印度分別新增裝機 52.99GW、19.90GW、1

76、0.30GW，占比 39.90%、14.98%、7.76%。圖34：2021 年全球新增裝機量前十大市場（單位：%）資料來源：IRENA，浙商證券研究所 品牌優勢助力組件端全球化拓展。品牌優勢助力組件端全球化拓展。在國際化市場中，品牌優勢為產品出口的關鍵因素。據 PVBL 發布的 2022 年全球光伏品牌 100 強榜單，全球光伏前十大品牌均為國內企業，其中隆基綠能、通威股份、特變電工、TCL 中環四家企業品牌影響力得分均超 500 分，在2022 年全球組件品牌細分榜單中，隆基、晶澳、天合、晶科四大國產組件企業位列全球四強。中國光伏品牌全球影響力較強，品牌優勢顯著，可進一步助力我國企業在全球

77、市場獲得更大競爭優勢。表10：2022 全球光伏品牌排名 綜合品牌綜合品牌 組件品牌組件品牌 排名排名 企業名稱企業名稱 品牌得分品牌得分 排名排名 企業名稱企業名稱 品牌得分品牌得分 1 隆基綠能 886.24 1 隆基綠能 983.90 2 通威股份 750.70 2 晶澳科技 778.48 3 特變電工 682.70 3 天合光能 774.93 4 TCL 中環 510.40 4 晶科能源 769.95 5 正泰集團 484.33 5 阿特斯 557.00 6 天合光能 458.52 6 韓華 382.40 7 晶澳科技 453.68 7 東方日升 377.81 8 晶科能源 432.0

78、8 8 firstsolar 374.25 9 協鑫科技 429.90 9 正泰 307.37 10 大全能源 374.87 10 塞拉弗 262.45 資料來源：PVBL，浙商證券研究所 中國,39.90%美國,14.98%印度,7.76%巴西,3.90%德國,3.57%日本,3.33%韓國,2.70%西班牙,2.53%荷蘭,2.48%法國,2.03%其他,16.82%隆基綠能(601012)公司深度 23/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國際化渠道打通全球銷售路徑。國際化渠道打通全球銷售路徑。在組件端全球化趨勢影響下，我國頭部組件企業隆基綠能、晶澳科技、晶科能源等紛紛布局全球化銷售

79、渠道，完善全球銷售網點布局。其中晶澳科技、晶科能源、天合光能、隆基綠能均在 100 個國家以上布局銷售服務網絡，增強國際化銷售路徑。表11：頭部組件企業海外銷售渠道布局 公司名稱公司名稱 全球銷售渠道布局全球銷售渠道布局 晶澳科技 在海外設立了 13 個銷售公司，銷售服務網絡遍布全球 135 個國家和地區，并在美國、德國、日本、韓國、澳大利亞、巴西 6 個國家設立分公司 晶科能源 在全球超 120 余個國家地區設立銷售團隊，擁有 19 個海外子公司 天合光能 業務遍布全球 100 多個國家和地區，在東京、馬德里、米蘭、悉尼、北京和上海等地設立了辦事處 隆基綠能 業務遍及 150 個國家地區，分

80、支機構遍布美國、日本、印度、泰國等地 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 海外貿易保護政策波動顯著海外貿易保護政策波動顯著，促進促進組件龍頭加速全球化布局組件龍頭加速全球化布局。在光伏組件全球化布局中，國際貿易摩擦風險并行，歐美等國家對我國組件出口發布若干限制條令，對于我國組件企業出口有著諸多影響。其中，美國頒布的 WRO 條令禁止合盛硅業股份有限公司或其子公司進口硅材料,以及使用了該企業硅材料衍生或生產的產品。美國國土安全部下設的強迫勞動執法辦公室(FLETF)第一次發布了 UFLPA 實體清單，將合盛硅業、新疆協鑫新能源，新疆大全新能源、新疆東方希望四家光伏材料企業及其相關子公司列入制裁

81、名單。我國組件企業出口受阻，促使企業產能外遷至海外，進行東南亞產能布局。隆基綠能(601012)公司深度 24/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：各國實施的貿易壁壘政策 發布時間發布時間 發起國家發起國家 適用國家（地區）適用國家（地區）內容內容 2022.2.1 印度 所有其他國家 4 月起對外國制造的太陽能組件征收 40%的基本關稅 2022.2.4 美國 中國 對光伏面板的緊急進口限制（第 201 條款），將對來自中國等的進口產品的額外關稅延長 4 年 2022.3.28 美國 柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南 美國商務部宣布自 3 月 25 日起對柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南

82、全境的光伏電池、組件啟動反規避調查 2022.6.6 美國 柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南 對柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南生產的太陽能產品實行 24個月的關稅豁免 2022.6.9 歐盟 各國 歐洲議會通過反強迫勞動海關措施決議，要求在歐盟各國海關采取措施禁止強迫勞動的產品進入歐盟市場 2022.6.15 印度 中國 對原產于或進口自中國的除透明背板之外的太陽能涂氟背板征收為期 5 年的反傾銷稅。其中，生產商蘇州中來光伏新材股份有限公司為 762 美元/公噸，其他生產商為 908 美元/公噸，該措施的有效期為 5 年 2022.5.18 美國 中國 美國國土安全部下設的強迫勞動執法辦公室（FLE

83、TF)第一次發布了 UFLPA 實體清單，合盛硅業、新疆協鑫新能源、新疆大全新能源、新疆東方希望四家光伏材料企業及其相關子公司被列入 2022.7.4 美國 中國 在美國海關和邊境保護局(CBP)要求提供說明太陽能多晶硅制造過程中使用的石英來源的文件 2022.8.31 印度 中國、泰國和越南 原定于 8 月 31 日發布的關于對原產于或進口自中國、泰國和越南的光伏電池及組件的反傾銷調查終裁結果，延期至 10 月 31 日發布 2022.9.14 歐盟 各國 歐盟委員會通過了一份名為“強迫勞動禁令”的草案，建議歐盟采取措施禁止在歐盟市場上使用強迫勞動制造的產品 2022.9.16 美國 使用中

84、國制造的零部件在柬埔寨、馬來西亞、泰國或越南組裝的太陽能電池和組件 暫時免除了對使用中國制造的零部件在柬埔寨、馬來西亞、泰國或越南組裝的太陽能電池和組件征收的所有反傾銷或反補貼稅。該規則不適用于從中國制造和出口的光伏電池和組件，并受制于中國對光伏電池和組件的現有反傾銷和反補貼稅的約束 2022.12.2 美國 東南亞四國光伏電池和組件 初步裁定比亞迪、阿特斯、天合光能和 Vina Solar Technology（隆基綠能子公司）等公司存在規避行為，違反了美國貿易法。以上企業將被分別施加 27%、16%、254%、254%的關稅。終裁結果將于 2023 年 5 月公布 資料來源：CPIA，浙商

85、證券研究所 受海外貿易保護政策影響，組件龍頭率先建立東南亞一體化產能。受海外貿易保護政策影響，組件龍頭率先建立東南亞一體化產能。隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、東方日升等組件龍頭加速海外產能建設，目前均已在東南亞地區形成一定規模的產能布局。東南亞的海外工廠有力保障海外尤其是北美市場的組件供應，為客戶提供高性價比的組件產品。表13：光伏組件龍頭企業東南亞產能統計（單位：GW）公司公司 國家國家 硅片（硅片（GW）電池（電池（GW）組件（組件（GW）隆基綠能 馬來西亞 4.1 2.5 越南 5 11 天合光能 泰國 0.7 0.5 越南 6.5（在建）4.5 5 晶科能源 馬來西亞 7 7

86、 越南 7 晶澳科技 馬來西亞 1.5 越南 4 3.5 3.5 東方日升 馬來西亞 3 3 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 隆基綠能(601012)公司深度 25/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 龍頭垂直一體化布局，相比專業化企業成本控制能力更強。龍頭垂直一體化布局，相比專業化企業成本控制能力更強。近年來，隆基、天合、晶科、晶澳等行業龍頭紛紛進行垂直一體化布局。提高上下游一體化程度，一是可以提升自供保障，同時實現一體化降本；二是有利于企業在技術迭代過程中各環節之間能有更好的配合，使得技術革新可快速嵌入，取得市場先發優勢；三是可以有效平抑產業鏈價格波動對公司盈利的影響，增強抗風險能

87、力。以 2021 年為例，在多晶硅價格持續上漲的背景下，一體化企業組件業務仍保持 12%以上的毛利率，而專業化企業協鑫集成和億晶光電組件毛利率分別為 5.37%和-2.43%。圖35：光伏龍頭企業垂直一體化產能布局（單位：GW）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 圖36：2017-2021 年各公司光伏組件毛利率（單位：%）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 組件組件CR5 市占率市占率維持高位。維持高位。根據 PVinfolink 發布的全球組件出貨排名榜單數據，隆基、晶科、晶澳、天合、東方日升等國產企業自 2017年來排名位居前列，2022年隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、天合光能居前四

88、位置。其中，隆基綠能在 2020 年以 24.5GW 的出貨量成為全球光伏組件榜單第一之后連續三年出貨量全球第一。頭部企業出貨量不斷提升，2021 年前四大組件企業出貨量均超 20GW。據 CPIA 數據顯示，國內組件企業 CR5 比例在2019-2021 年不斷提升，從 42.8%提升至 63.4%，2021 年 TOP5 組件出貨量超過 125GW。2022 年以 61.4%的比例維持在高位，組件企業市場份額集中度較高。020406080100120140單晶硅片電池組件單晶硅片電池組件單晶硅片電池組件單晶硅片電池組件2019202020212022E隆基綠能晶科能源晶澳科技天合光能-5%

89、0%5%10%15%20%25%30%35%隆基綠能晶科能源晶澳科技天合光能億晶光電協鑫集成20172018201920202021一體化企業一體化企業專業化企業專業化企業隆基綠能(601012)公司深度 26/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 14：2012-2021 年組件出貨量世界排名 排名排名 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1 晶科能源 晶科能源 晶科能源 隆基綠能 隆基綠能 隆基綠能 2 天合光能 晶澳科技 晶澳科技 晶科能源 天合/晶澳 晶科能源 3 晶澳科技 韓華 Q-cells 天合光能 晶澳科技/天合

90、光能 4 阿斯特 天合光能 隆基綠能 天合光能 晶科能源 晶澳科技 5 韓華 Q-cells 隆基綠能 阿斯特 阿斯特 阿斯特 阿特斯 6 協鑫集成 阿斯特 韓華 Q-cells 韓華 Q-cells 東方日升 東方日升 7 隆基綠能 東方日升 東方日升 東方日升 韓華 Q-Cells 正泰 8 東方日升 協鑫集成 尚德 正泰 First Solar First Solar 9 尚德 尚德 正泰 First Solar 尚德 Q CELLS 10 中利騰暉 正泰/中利騰暉 蘇州騰暉 尚德 正泰 橫店東磁 資料來源：北極星太陽能光伏網，PVInfoLink，浙商證券研究所 圖37：2019-20

91、22 年國內光伏組件行業集中度 CR5（單位：%）資料來源：CPIA，浙商證券研究所 5.2 一體化程度提升，全球品牌優勢突出一體化程度提升，全球品牌優勢突出 一體化龍頭競爭優勢突出，組件出貨高速增長一體化龍頭競爭優勢突出，組件出貨高速增長。2019-2021年，公司組件出貨量（外銷+自用）分別為 8.37GW、24.53GW、38.52GW，分別同比增長 28.28%、193.25%、57.03%，光伏裝機需求維持較高景氣度，公司積極擴建產能把握景氣窗口期，組件出貨量規模實現高速增長，2022 年 H1，公司組件出貨量為 18.02GW，同比增長 5.94%。0%10%20%30%40%50

92、%60%70%2019202020212022隆基綠能(601012)公司深度 27/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：2018-2022H1 公司組件出貨量（單位：GW，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：公司組件出貨數據統計對外銷售+自用組件數據 公司組件產品技術領先，公司組件產品技術領先，Hi-MO6 引領行業大尺寸高效能發展趨勢。引領行業大尺寸高效能發展趨勢。公司組件產品基于大尺寸硅片、雙面、半片等技術，不斷提高產品轉換效率和產品性能。2022 年 11 月 2 日，隆基超高功率組件 Hi-MO6 成功下線，Hi-MO 系列現有 6 大產品類型。Hi-MO6 為新

93、一代HPBC 電池，擁有四大產品系列，在性能上進行了全面優化，通過全背面焊接技術提升組件抗隱裂能力，并且組件正面無焊帶遮擋，可提升約 2.27%的光線吸收，功率溫度系數提升至-0.29%/。Hi-MO6 系列產品最高功率可達到 590W，效率超越同類 PERC、TOPCon組件，在同等安裝面積下，比PERC產品裝機容量提升約6%，比TOPCon產品提升約3%。表14：公司 Hi-MO系列組件產品性能 指標指標 Hi-MO1 Hi-MO2 Hi-MO3 Hi-MO4 Hi-MO5 Hi-MO6 推出時間 2016 年 2017/4/19 2018/5/28 2019/5/15 2020/6/29

94、 2022/11/2 技術 PERC 技術 PERC 技術+雙面雙玻組件 PERC 技術+半片、雙面的組件封裝技術 9 柵線升級 PERC技術+半片、雙面的組件封裝技術 摻鎵 PERC 電池片+雙面雙玻技術 HPBC 電池技術 轉換效率 超過 21%正面超過 21%，背面功率與正面相比不低于 75%60 尺寸型雙面疊片組件正面轉換效率達 20.66%23.20%超過 21%標準版 25%，氫鈍化 PRO版效率 25.3%組件功率 60 型功率達到300W 360/365W（72型），300/305W（60 型）正面量產功率最高可達 320W（60型）445-460W 量產最高功率540W 最高

95、功率可達590W 衰減率 LID 不超過1.5%，理想情況可控制在 1%以內 首年光衰低于2%，平均年衰減低于 0.45%-首年衰減低于2%，線性年衰減0.45%首年衰減低于2%，線性年衰減 0.45%首年衰減1.5%，線性衰減 0.4%資料來源：公司官網，浙商證券研究所。注：轉換效率以產品最初發布時的轉換效率為準。0%50%100%150%200%250%05101520253035404520182019202020212022H1組件出貨量（GW）同比增長（%）隆基綠能(601012)公司深度 28/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球化銷售渠道布局打開成長空間。全球化銷售渠道布

96、局打開成長空間。目前中國仍是光伏產品的主要市場，但近年來新興國家光伏市場發展加速，未來市場空間巨大。同時，在歐美等成熟市場中，光伏產品售價高，利潤空間大。公司不斷完善全球銷售渠道，現有業務遍布 150 多個國家地區，分支機構覆蓋中國、美國、歐洲、日韓、印度、澳大利亞、阿聯酋等地，建立專業化海外銷售團隊，服務當地銷售。圖41：公司全球化布局情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 一體化程度提升，海外產能擴張。一體化程度提升，海外產能擴張。公司近年來一體化率逐年提升，2022 年，公司硅片自供率高達 200%，電池片自供率達到 53.33%，各環節自供率保持在較高水平。在產能方面布局，公司 20

97、22 年組件產能達 75GW。同時，公司建立全球化生產基地，服務海外組件生產，目前公司在越南、馬來西亞擁有 2 個生產基地，布局東南亞硅片產能 4.1GW、電池片產能 7.5GW、組件產能 11GW，印度生產基地正在建設規劃中，建成后公司海外產能將進一步擴大，可提升公司在國際市場中的競爭優勢。圖39：Hi-MO6 產品圖 圖40：Hi-MO6 產品與 PERC、TOPCon 產品對比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 隆基綠能(601012)公司深度 29/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司一體化戰略帶來業務協同效應，推動發揮成本管理優勢。公司一

98、體化戰略帶來業務協同效應，推動發揮成本管理優勢。公司垂直一體化布局使得各項費用率保持下行趨勢，毛利率略有下滑，凈利潤率較為穩定。同時一體化產能建設打造公司的供應鏈管控能力，提升企業對關鍵原材料、渠道等的掌控，可有效提升效率，降低生產成本，推動組件價格下降，帶來更大的盈利空間和盈利能力。圖42：公司一體化率及產能情況（單位：GW、%）圖43：公司海外產業集群 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖44：2019-2022Q1-Q3 公司毛利率及凈利率（單位：%）圖45：2019-2022Q1-Q3 公司四項費用率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所

99、資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%50%100%150%200%250%0204060801002020202120222023E組件產能（GW）硅片自供率（%）電池片自供率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022Q1-Q3毛利率(%)凈利率(%)-2%-1%0%1%2%3%4%5%2019202020212022Q3銷售費率管理費率研發費率財務費率隆基綠能(601012)公司深度 30/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 BIPV+氫能業務有望打造第二成長曲線氫能業務有望打造第二成長曲線 6.1 氫能打造光伏新場景應用，制氫設備規模有望

100、大規模提升氫能打造光伏新場景應用，制氫設備規模有望大規模提升 在在 2060 年碳中和情景下，我國氫氣的年需求量將增至年碳中和情景下，我國氫氣的年需求量將增至 1.3 億噸左右億噸左右。中國氫能源及燃料電池產業白皮書 2020提出“脫碳是本輪氫能產業發展的第一驅動力”。根據中國氫能聯盟預計，在 2030年碳達峰情景下，我國氫氣的年需求量將達 3715萬噸，在終端能源消費中占比約為 5%，可再生氫產量約 500 萬噸/年；在 2060 年碳中和情景下，我國氫氣的年需求量將增至 1.3 億噸左右，在終端能源消費中占比約為 20%，2020-2060 年氫氣需求量CAGR35%。碳中和情境下工業領域

101、用氫占比仍然最大，約 7794 萬噸，占氫能總需求量60%；交通運輸領域用氫 4051 萬噸，占總需求量的 31%，是氫能消費的最大增量；在氫發電領域，氫能為高比例可再生能源發電波動性提供消納途徑，預計約 10%可再生氫通過燃料電池以電力形式回到電網，發電與電網平衡用氫 600 萬噸，占氫氣總需求的 5%；建筑領域以純氫替代 20%天然氣供暖需求，并通過一定比例的摻氫實現脫碳，預計 2060 年氫氣消費量將達到 585 萬噸，占總需求的 4%。圖46：碳中和情景下氫能需求量預測（單位：萬噸）圖47：2060 年碳中和情境下各領域氫氣需求占比（單位：%）資料來源：中國氫能聯盟，浙商證券研究所 資

102、料來源：中國氫能聯盟，浙商證券研究所 2022年年制氫設備制氫設備出貨量達出貨量達722MW，預計，預計2025年設備裝機量將近年設備裝機量將近2800MW。根據GGII數據顯示，2021 年中國電解水制氫設備市場規模超過 9 億元，出貨量超過 350MW，2022年國內電解水制氫設備出貨量達 722MW，同比大幅增長 106%。GGII 測算，為達成國家規劃設定的 2025年中國綠氫產量達到 10萬-20萬噸/年基礎目標，對應的電解槽裝機規模將達到 1400-2800MW。工業領域交通運輸領域發電與電網平衡建筑領域隆基綠能(601012)公司深度 31/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

103、 氫能戰略布局起步，預計氫能戰略布局起步，預計 2025 年氫能業務產能拓展至年氫能業務產能拓展至 5-10GW。公司自 2018 年起，對氫能產業鏈進行戰略研究，與國內外科研機構合作研發電解水制氫裝備技術。2021 年，公司成立了西安隆基氫能科技有限公司，致力于成為全球領先的大型綠氫裝備與方案提供商，為全球綠色低碳轉型提供綠氫解決方案。氫能業務團隊完成搭建，業務規劃定位基本清晰，實現首臺 1000Nm/h 堿性水電解槽成功下線，截至 2021 年末，公司已初步具備了訂單獲取能力和500MW生產交付能力。公司現擁有無錫制氫設備工廠與多個氫能生產基地，全球首臺套 4000Nm3/h 制氫系統已于

104、 2022 年 3 月完成實證測試，2022 年規劃產能達到1.5GW，2025 年預計規劃產能達到 5-10GW，公司氫能業務拓展迅速。圖48：模塊化電解槽制氫設備 圖49：公司制氫設備產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖50：公司氫能產業鏈 圖51：公司氫能裝備布局版圖 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 隆基綠能(601012)公司深度 32/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6.2 BIPV 有望接力地面電站，成為光伏產業的有望接力地面電站，成為光伏產業的“主戰場主戰場”之一之一 BIPV 指光伏建筑

105、一體化，是一種將太陽能發電產品集成到建筑上的技術。指光伏建筑一體化，是一種將太陽能發電產品集成到建筑上的技術。光伏建筑一體化是應用太陽能發電的一種新概念，是將光伏發電系統與新建建筑物同時設計、同時施工和同時安裝并與建筑相結合。BIPV 在建筑屋面施工時直接在屋面安裝光伏發電系統支架配件、光伏發電組件單元板和其他電氣設備，使光伏板與建筑屋面墻面有機結合，令光伏板成為建筑圍護結構的一部分。BIPV 應用場景包括光伏組件與屋頂瓦片、建筑幕墻、天窗、采光頂等相結合，如光伏屋頂、光伏幕墻和光伏遮陽板等，常常用于大型商業建筑屋頂、建筑墻體外立面、辦公寫字樓等。圖52：BIPV產品結構示意圖及應用場景 資料

106、來源：產業研究，公司官網，浙商證券研究所 公司收購森特股份，前瞻布局公司收購森特股份，前瞻布局 BIPV 業務。業務。2021 年 3 月 5 日，公司公告擬協議轉讓現金收購森特股份 27.25%的股權，交易完成后公司成為森特股份第二大股東。2022 年 3 月，公司全資子公司隆基綠建與森特股份簽訂股權轉讓協議，公司將下屬子公司隆基工程 100%股權出售給森特股份。2022 年 4 月 1 日晚間，森特股份發布公告，擬以現金人民幣 6849 萬元收購西安隆基綠能建筑科技有限公司持有的隆基綠能光伏工程有限公司 100%股權。至此，雙方成為合作伙伴，促進業務融合，充分發揮森特股份在建筑屋頂設計、維

107、護上的優勢，同時結合隆基綠能在 BIPV 產品制造上的優勢，共同開拓大型公共建筑 BIPV 市場。進軍進軍建筑光伏一體化市場建筑光伏一體化市場，布局，布局 BIPV 是公司實現產業延伸和產業升級的戰略舉措。是公司實現產業延伸和產業升級的戰略舉措。2018 年隆基開始布局 BIPV 領域，經過三年的研發，2020 年正式發布“隆頂 BIPV”，將光伏組件置于壓型鋼板之上，通過可滑移支座連接，實現屋頂與光伏組件的結合。除了“隆頂”系列，公司將針對特定應用場景布局BIPV業務，包括“隆行系列”光儲充一體綠電車位，“隆錦系列”美學光電幕墻，“隆易系列”家庭光儲智慧能源。并且，公司有望在四五年內將BIP

108、V業務打造成一個每年營收超百億的業務板塊，將成為公司持續增長的新發力點。隆基綠能(601012)公司深度 33/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖53：隆頂裝配式 BIPV光伏建材構造示意圖 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖54：公司 BIPV四大解決方案 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表15：公司 BIPV建筑光伏一體化解決方案優勢 優勢優勢 描述描述 BIM 一體化施工 專屬 BIM 系統，所有構件可溯源，實現精細化管理 更大裝機容量 可踩踏設計，無需運維通道，可增加約 10%裝機容量 抗沖擊能力更強 正面載荷 5400pa 以上，雙層 2mm鋼化玻璃，板間互鎖形成完整

109、剛膜結構 抗風揭能力更強 可耐受最大風壓 0.85KN/，每 30cm跨距形成條狀支撐，可通過 2400Pa風載荷實驗 防積灰設計 雙面無框組件，減少積灰引起的發電量損失和租價功率衰減 自然散熱特性 設有專門散熱通道，組件工作溫度低于競品 10，可增加發電量 4%，同時降低室內空調能耗 防水性能更好 采用 360 度獨立縮編、丁基密封填充、通長版型豎向無搭接、可滑移系統動態密封，防水簡單可靠 防火性能更佳 配備自動關斷設備，表面 2mm鋼化玻璃，底部不可燃鍍鋁鋅鋼板，整體夠條件達到 A級不燃（GB8624）30 年超長使用壽命 所有構件等壽命設計，30 年線性功率輸出質保，10 年產品工藝質保

110、 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 隆基綠能(601012)公司深度 34/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 盈利預測與估值盈利預測與估值 7.1 盈利預測盈利預測 1）太陽能組件業務：出貨量：公司是全球光伏組件龍頭公司，公司基于產業鏈和成本優勢，持續推進產能建設項目，隨著公司 1）硅片：鄂爾多斯拉晶切片項目（46GW），西咸切片項目（100GW）等；2）電池片：西咸HPBC項目（29GW）、鄂爾多斯N-TOPCon（30GW）、西咸高效電池項目（50GW，技術未定）等；3）組件項目：鄂爾多斯、嘉興、蕪湖、鶴山等項目落地。公司生產規模將進一步擴大，預計 2022-2024年公司有望

111、實現 46GW、80GW、115GW組件銷售；單位成本：隨著上游多晶硅產能投放，多晶硅價格進入下行通道，疊加公司加強運營管理，降本增效顯著，預計 2022-2024 年公司組件單瓦成本分別為 1.42 元/W、1.13 元/W、1.04 元/W；毛利率：隨著 N 型電池組件出貨占比提升和原材料價格回落，公司盈利能力有持續提升，預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 15%、19%、20%。2）硅片及硅棒業務：出貨量：公司的硅片及硅棒為公司傳統業務，生產量（自用+外銷）位居世界第一，隨著一體化程度提升，硅片自用比例提升，預計 2022-2024 年外銷硅片分別為 40GW、58GW、57G

112、W；單位成本：隨著上游多晶硅產能釋放，硅片業務成本將顯著下降，2022-2024 年公司硅片業務單位成本預計 0.63 元/W、0.39 元/W、0.32 元/W；毛利率：預計公司 2022-2024年毛利率分別為 18%、20%、19%。3）投資收益：公司參股四川永祥 15%股權以及云南通威 49%股權，預計該部分對應 2022-2024 年投資收入分別為 49.85 億元、16.09 億元、6.97 億元。隆基綠能(601012)公司深度 35/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表16：公司業務拆分及預測（單位：百萬元、%）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（

113、百萬元）營業總收入（百萬元）80932.25 114498.22 148797.90 182660.32 YOY 48.27%41.47%29.96%22.76%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）64589.66 95351.35 119594.03 146144.22 毛利（百萬元）毛利（百萬元）16342.59 19146.87 29203.87 36516.10 毛利率（毛利率（%）20.19%16.72%19.63%19.99%太陽能組件太陽能組件 營業總收入（百萬元）58454.49 76938.05 112000.00 149601.77 YOY 45.42%40.00%30.0

114、0%20.00%營業成本（百萬元）48482.65 65142.39 90453.32 119639.77 毛利（百萬元）9971.84 11795.67 21546.68 29962.00 毛利率（%）17.06%15.33%19.24%20.03%硅片及硅棒硅片及硅棒 營業總收入（百萬元）17027.68 30403.02 27848.34 22555.56 YOY 9.77%78.55%-8.40%-19.01%營業成本（百萬元）12336.66 24930.48 22278.6718270.00毛利（百萬元）4691.02 5472.54 5569.674285.56毛利率（%）27.

115、55%18.00%20.00%19.00%電站建設及服務電站建設及服務 營業總收入（百萬元）1942.28 2719.19 3534.95 4241.94 YOY 46.57%40.00%30.00%20.00%營業成本（百萬元）852.58 2252.28 2927.96 3513.55 毛利（百萬元）1089.70 466.91 606.99 728.39 毛利率（%）56.10%17.17%17.17%17.17%其他其他 營業總收入（百萬元）3507.80 4437.95 5414.61 6261.05 YOY 40.00%30.00%20.00%營業成本（百萬元）2161.58 30

116、26.21 3934.08 4720.89 毛利（百萬元）1346.22 1411.74 1480.54 1540.16 毛利率（%）38.38%31.81%27.34%24.60%資料來源：Wind，浙商證券研究所 7.2 估值與投資建議估值與投資建議 上調盈利預測上調盈利預測和評級和評級，給予“買入”評級，給予“買入”評級。公司是全球光伏組件龍頭，隨著 2023年光伏行業原材料價格進入下行通道，裝機需求有望持續超預期，因此我們上調公司盈利預測，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 149.73、192.09、234.58 億元（原預測分別為140.89、180.74、220.9

117、6 億元），同比增速分別為 65%、28%、22%；2022-2024年 EPS 分別為 1.97、2.53、3.09 元/股，對應 PE 分別為 20、16、13 倍。我們選取一體化龍頭公司晶澳科技、晶科能源作為同行業可比公司，2023 年可比公司平均估值為 19 倍。綜合考慮公司作為光伏一體化組件龍頭公司，布局 BIPV、氫能設備等領域有望打造第二生長曲線，給予公司 2023 年行業平均估值 19 倍，對應目標價 48.07 元/股，現價空間 20%，給予“買入”評級。表17：可比公司盈利預測與估值（單位：億元、元/股）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤歸母凈利潤

118、 EPS PE 2023/4/4 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002459.SZ 晶澳科技 56.50 20.39 55.33 88.88 114.88 1.28 2.35 3.77 4.88 44 24 15 12 688223.SH 晶科能源 13.63 11.41 29.47 59.80 79.25 0.14 0.29 0.60 0.79 97 46 23 17 平均估值平均估值 71 35 19 14 601012.SH 隆基綠能 40.19 90.86 149.73 192.09 234.58 1.20 1.97 2

119、.53 3.09 34 20 16 13 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：2022 年歸母凈利潤數據中，晶澳科技為 2022 年年報數據，晶科能源為 2022 年業績快報數據。隆基綠能(601012)公司深度 36/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 風險提示風險提示 全球光伏裝機不及預期：全球光伏裝機不及預期：光伏組件銷售為公司主要營收來源，而光伏的發展受政策影響較大，同時疫情等突發事件也可能影響裝機的節奏。若光伏新增裝機量不及預期，將導致光伏組件等產品的需求量減少，進而影響公司業績。原材料成本超預期上漲：原材料成本超預期上漲：2020 年下半年以來，硅料價格持續上行；202

120、1 年下半年，EVA 膠膜、光伏玻璃等輔材也出現較為嚴重的供需緊張情況，價格明顯上漲，對下游組件環節的企業生產經營帶來壓力，開工率出現一定程度下調。若未來原輔材料價格持續上漲，則可能導致下游組件企業承壓，同時擠壓行業需求。境外市場經營風險：境外市場經營風險：公司積極推進生產和銷售全球化，境外銷售收入占比超過 70%。公司境外生產、銷售受到國際政治關系、國際市場環境、法律環境、稅收環境、監管環境等因素的影響，還可能面臨國際關系變化及相關國家非理性競爭策略等不確定風險因素的影響，則公司將面臨境外業務經營失敗或遭受境外經營損失的風險。隆基綠能(601012)公司深度 37/38 請務必閱讀正文之后的

121、免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值資產負債表 利潤表(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 58952 100854 130753 162323 營業收入營業收入 80932 114498 148798 182660 現金 29172 47874 67520 88169 營業成本 64590 95351 119594 146144 交易性金融資產 0 1 2 1 營業稅金及附加 418 601 773 950 應收賬項 8278 20247 2

122、2914 26342 營業費用 1790 1488 2232 2923 其它應收款 275 651 744 857 管理費用 1811 1717 2976 4019 預付賬款 4867 5257 7034 9221 研發費用 854 687 1488 2192 存貨 14098 24421 30007 35333 財務費用 906 727 660 658 其他 2262 2402 2532 2399 資產減值損失 1289 1821 1000 0 非流動資產非流動資產 38783 37632 41664 43854 公允價值變動損益 262 377 406 407 金額資產類 0 0 0 0

123、投資凈收益 800 4985 1609 697 長期投資 4404 2311 2724 3146 其他經營收益 320 218 268 293 固定資產 24875 27678 30647 31789 營業利潤營業利潤 10656 17686 22359 27171 無形資產 448 456 466 383 營業外收支(424)(424)(424)(424)在建工程 2562 2506 2073 1893 利潤總額利潤總額 10232 17262 21935 26748 其他 6494 4680 5755 6643 所得稅 1159 1955 2484 3028 資產總計資產總計 97735

124、138485 172417 206177 凈利潤凈利潤 9074 15308 19452 23719 流動負債流動負債 42504 71195 85752 95751 少數股東損益(12)335 243 261 短期借款 3232 2167 2605 2668 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 9086 14973 19209 23458 應付款項 21711 46425 54265 62197 EBITDA 13254 19147 24078 29157 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.20 1.97 2.53 3.09 其他 17561 22602 28882 30886

125、非流動負債非流動負債 7644 6363 6287 6328 主要財務比率長期借款 1661 1329 936 872 2021 2022E 2023E 2024E 其他 5982 5034 5351 5456 成長能力成長能力 負債合計負債合計 50148 77558 92038 102079 營業收入 48%41%30%23%少數股東權益 139 474 717 978 營業利潤 7%66%26%22%歸屬母公司股東權益 47448 60454 79663 103121 歸屬母公司凈利潤 6%65%28%22%負債和股東權益負債和股東權益 97735 138485 172417 20617

126、7 獲利能力獲利能力 毛利率 20%17%20%20%現金流量表凈利率 11%13%13%13%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 22%28%27%25%經營活動現金流經營活動現金流 12323 19630 23929 24776 ROIC 16%22%22%21%凈利潤 9074 15308 19452 23719 償債能力償債能力 折舊攤銷 3198 1972 2296 2565 資產負債率 51%56%53%50%財務費用 906 727 660 658 凈負債比率 12%7%6%5%投資損失(800)(4985)(1609)(697)流動比率 139%14

127、2%152%170%營運資金變動 1137 14021 9001 5125 速動比率 106%107%117%133%其它(1193)(7412)(5870)(6594)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(7141)2423(3738)(3175)總資產周轉率 87%97%96%96%資本支出(531)(4465)(4540)(3199)應收賬款周轉率 1070%1086%980%984%長期投資(2942)2115(429)(419)應付賬款周轉率 604%606%506%530%其他(3668)4774 1232 444 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(2

128、088)(3351)(546)(952)每股收益 1.20 1.97 2.53 3.09 短期借款 816(1064)438 63 每股經營現金 1.63 2.59 3.16 3.27 長期借款 536(333)(393)(63)每股凈資產 8.77 7.97 10.51 13.60 其他(3440)(1954)(590)(952)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 3093 18702 19646 20649 P/E 34 21 16 13 P/B 5 5 4 3 EV/EBITDA 34 14 10 8 資料來源：浙商證券研究所 隆基綠能(601012)公司深度 38/38 請務必

129、閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相

130、對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所

131、包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或

132、交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/