長川科技-公司研究報告-打造半導體測試設備平臺內生+外延鑄就行業龍頭-220330（26頁）.pdf

1、聲明：非正式報告、僅供內部研究使用，聲明：非正式報告、僅供內部研究使用，請勿外傳；投資建議以正式報告為主請勿外傳；投資建議以正式報告為主長川科技（300604）：打造半導體測試設備平臺，內生+外延鑄就行業龍頭2022年3月30日證券分析師：張世杰電話：010-88695170E-MAIL：執業資格證書編碼：S1190523020001證券研究報告證券研究報告 摘要：摘要：公司概覽：公司是國產后道檢測設備龍頭，內生+外延鑄就高增長。公司概覽：公司是國產后道檢測設備龍頭，內生+外延鑄就高增長。主營產品包括測試機、分選機、探針臺、AOI設備等，基本覆蓋后道檢測設備全品類，并于2019年收購了集成電路

2、檢測設備全球知名供應商新加坡STI，開拓AOI光學檢測設備產品線，產品體系逐漸完善。2018-2021年，公司營收從2.16億元增至15.11億元，CAGR高達91.25%，22年H1公司實現營收營11.88億元，同比增速高達76.52%。分業務來看，公司分選機和測試機業務貢獻最主要收入來源，2018-2021年始終貢獻95%以上的營收。近年來，公司盈利能力優秀，綜合毛利率始終維持在50%以上高位。2021年，隨公司測試機業務比重的不斷上升，公司綜合毛利率水平也實現同步增長，22H1公司測試機占比進一步提升至40.29%，帶動公司實現綜合毛利率55.81%，同比顯著提升2.11 pcts，高毛

3、利的測試機業務有望成為未來公司業績增長的新引擎行業分析：測試設備空間廣闊，國產替代迎來春天。行業分析：測試設備空間廣闊，國產替代迎來春天。據IC insight預測，在2023年全球半導體行業capex仍將維持近6%的穩定增長，達1386億美元。另據SEMI預測，全球半導體測試設備市場規模雖隨著全球半導體行業capex投入呈現周期性波動特征，但2018-2025年長期復合增速預計將始終為正，從49.0億美元一路上行至126.1億美元，CAGR高達14.46%，市場空間十分廣闊。從結構來看，測試機技術壁壘最高、市場份額最大，達到接近63%的市場比例，與其他類型的測試機相比，SoC測試機與存儲測試

4、機難度最高，據SEMI統計，2018年SoC測試機與存儲測試機在全球測試設備市場中合計占比接近70%。目前海外巨頭占據全球后道測試設備絕大部分份額，國內測試設備廠商在細分領域有所突破，但全球市場占比仍然有限，相對于海外頭部公司，國內廠商服務更加優質，能夠滿足客戶更多個性化需求，國產替代提升空間依然較大公司分析：平臺化布局拓寬盈利空間，部分領域在國內廠商率先實現突破。公司分析：平臺化布局拓寬盈利空間，部分領域在國內廠商率先實現突破。數?；旌蠝y試機對標國際巨頭性能相近，SoC數字測試機開啟測試機數?；旌蠝y試機對標國際巨頭性能相近，SoC數字測試機開啟測試機第二成長曲線。第二成長曲線。公司數?；旌蠝y

5、試機橫向對標國際巨頭性能相近，處于行業主流水平，具備搶占半導體設備國產化機遇的充分實力。與此同時，在數字測試機領域，公司于2019年開發出了第一款數字測試機D9000，公司依靠優質的客戶資源，持續深化大客戶戰略，并不斷開發中小客戶，促進客戶多元化，開啟公司第二成長曲線；高端分選機產品接近海外龍頭主流產品水平，率先布局三溫分選機國內領先。高端分選機產品接近海外龍頭主流產品水平，率先布局三溫分選機國內領先。重力式/平移式分選機方面，公司對標海外龍頭科休，整體參數較為接近。新開發三溫分選機主要用于工規、車規、航天航空等更高端領域芯片的測試，日益成為平移式分選機未來發展的方向。目前主要由TEL、TSK

6、、OPUS等日韓企業占領，在內資廠商中，長川科技已開發出三大系列三溫分選機，產品布局完整度居國內廠商前列；率先突破探針臺項目，打破日系廠商壟斷進展良好。率先突破探針臺項目，打破日系廠商壟斷進展良好。據測算，2022年全球探針臺市場規模為8.53億美元，國內探針臺市場規模達15.69億元。目前探針臺為日本東京電子、東京精密兩家企業壟斷，全球市場占有率超過80%，國內市場進口依賴問題較為嚴重，本土廠商仍處于市場導入階段，據長川科技2019年年報披露，公司在中道產品線已成功開發了我國首臺具有自主知識產權的全自動超精密探針臺；截止2021年1月，公司第二代全自動超精密探針臺關鍵基礎技術已完成攻關，并形

7、成了在手訂單，在探針臺領域打破日系廠商壟斷國產化意義重大；外延外延進軍光學檢測環節，彰顯平臺化協同效應。進軍光學檢測環節，彰顯平臺化協同效應。隨電子制造產業鏈的進一步整合，AOI檢測市場將不斷擴容，目前國內AOI檢測行業基本形成國際知名品牌、國內上市公司及知名品牌、其余中小AOI檢測設備制造公司三個梯次。2019年公司收購新加坡STI，業務范圍從后道環節的測試機/分選機，正式進軍光學檢測環節，同時結合STI自身TI、美光、意法半導體、三星在內的優質客戶資源，帶動公司開拓中高端市場，具有優秀的協同效應風險提示：風險提示：新品開發不達預期風險；行業景氣度大幅下滑風險；新客戶導入不及預期風險 QVi

8、WjWQVkYgVtQnOoM8O8QaQnPmMnPoNjMpPrNfQoOrP7NrQrQwMnRtOMYnQpO公司概覽：國內半導體測試設備龍頭廠商，內生+外延共筑高增長公司概覽：國內半導體測試設備龍頭廠商，內生+外延共筑高增長 1.1 發展歷程：行業深耕多年，技術水平領先1.1 發展歷程：行業深耕多年，技術水平領先國產后道檢測設備龍頭，產品矩陣布局日漸完善。國產后道檢測設備龍頭，產品矩陣布局日漸完善。長川科技成立于2008年4月，成立以來一直致力于提升我國集成電路專用裝備技術水平、積極推動集成電路裝備業升級。公司主營業務覆蓋測試機、探針臺和分選機，基本覆蓋后道檢測設備全品類，并于201

9、9年收購了集成電路檢測設備全球知名供應商新加坡STI，開拓AOI光學檢測設備產品線，布局前道晶圓檢測領域，產品體系逐漸完善。目前已擁有海內外授權專利近500項，其中發明專利近300項，公司產品的部分核心性能指標已達到國際先進水平。公司先后被認定為國家級高新技術企業、國家工信部專精特新小巨人、浙江省重點企業研究院、省級高新技術企業研發中心、省“隱形冠軍”企業、省級企業技術中心等，成為集成電路封測裝備行業領軍企業。數?；旌蠝y試機數?；旌蠝y試機雪崩模塊雪崩模塊功率測試機功率測試機測測試試系系統統轉塔式測編一體機高速晶粒分選系統轉塔式測編一體機高速晶粒分選系統智能晶粒分選機智能晶粒分選機晶圓檢測系統晶

10、圓檢測系統全自動外觀檢測編帶一體機全自動外觀檢測編帶一體機A AO OI I系系統統三溫測試分選機平移式自動分選機三溫測試分選機平移式自動分選機全自動12英寸探針臺全自動12英寸探針臺重力式分選機重力式分選機自自動動分分選選系系統統圖1：公司產品矩陣圖1：公司產品矩陣資料來源：公司官網、太平洋證券研究院 1.2 公司股權結構穩定，股權激勵激發核心團隊積極性1.2 公司股權結構穩定，股權激勵激發核心團隊積極性股權結構清晰穩定，股權激勵有利長遠發展。股權結構清晰穩定，股權激勵有利長遠發展。截至2022年9月30日，長川科技創始人、董事長兼總經理，同時也是公司核心技術人員趙軼先生是公司第一大股東，直

11、接持有公司23.42%股份，配偶徐昕通過長川投資管理合伙企業間接持股3.55%，二人合計持股26.97%，股權結構相對穩定。公司第二大股東為國家集成電路產業投資基金股份有限公司，持股比例6.76%，第三大股東為公司高管、核心技術人員及部分親屬合資的長川投資管理合伙企業有限公司，持股比例6.21%。同時，公司于2017年和2022年分別兩次實行股權激勵計劃，公司實行的股權激勵計劃在綁定了核心團隊人員的同時，也有利于公司激發核心團隊積極性。趙軼趙軼國家集成國家集成電路產業電路產業投資基金投資基金長川投資長川投資管理合伙管理合伙企業企業鐘鋒浩鐘鋒浩韓笑韓笑孫峰孫峰香港中央香港中央結算有限結算有限公司

12、公司上海半導體裝上海半導體裝備材料產業投備材料產業投資管理有限公資管理有限公司司諾安成長混諾安成長混合型證券投合型證券投資基金資基金南方成長先南方成長先鋒混合型證鋒混合型證券投資基金券投資基金杭州長川科技股份有限公杭州長川科技股份有限公司司23.42%6.76%6.21%5.69%2.59%2.58%1.98%1.08%0.96%0.87%圖2：公司股權穿透圖（截止2022年9月30日）圖2：公司股權穿透圖（截止2022年9月30日）資料來源：WIND、太平洋證券研究院 1.3 營收端：分選機/測試機雙輪驅動，并表STI營收規模進一步擴大1.3 營收端：分選機/測試機雙輪驅動，并表STI營收規

13、模進一步擴大216.12398.83803.831511.2385%102%88%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140016002018201920202021營收（百萬元）營收（百萬元）yoy分選機/測試機雙輪驅動，測試機業務占比有所提升。分選機/測試機雙輪驅動，測試機業務占比有所提升。2018-2021年，公司營收從2.16億元增至15.11億元，CAGR高達91.25%，22年H1公司實現營收營11.88億元，同比增長76.52%。分業務來看，公司分選機和測試機業務貢獻最主要收入來源分業務來看，公司分選機和測試機業務貢獻最主要收入來

14、源，2018-2021年始終貢獻95%以上的營收。具體來看，2020年之前分選機營收的高速增長帶動了整體營收的增長，2019年公司收購STI，并將其業務納入分選機業務核算，2019-2020年公司分選機業務分別實現125%、112%的增速；隨公司不斷圍繞探針臺、數字測試機等中高端設備開拓業務，2021年公司測試機業務實現同比增速174%，超過分選機業務，營收占比也由2019年的24.80%提升至32.37%，未來有望成為助力公司業績增長的新引擎125%112%68%14%80%174%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001000

15、1200140016002018201920202021分選機分選機測試機測試機其它主營業務其它主營業務分選機分選機yoy測試機測試機yoy圖3：公司營收（百萬元）及增速圖4：公司營收結構（百萬元）圖3：公司營收（百萬元）及增速圖4：公司營收結構（百萬元）資料來源：公司公告、太平洋證券研究院資料來源：公司公告、太平洋證券研究院 1.4 利潤端：測試機占比提升拔高毛利率水平，凈利潤逐年穩定高速增長1.4 利潤端：測試機占比提升拔高毛利率水平，凈利潤逐年穩定高速增長公司盈利能力始終維持較高水平，測試機占比提升拔高毛利率水平。公司盈利能力始終維持較高水平，測試機占比提升拔高毛利率水平。近年來，公司盈

16、利能力優秀，綜合毛利率始終維持在50%以上高位，分產品來看，測試機產品毛利率最高，高達65%以上，分選機相對較低，略高于40%。2021年隨公司測試機業務比重的不斷上升，公司綜合毛利率水平也實現同步增長，22H1公司測試機占比進一步提升至40.29%，帶動公司實現綜合毛利率55.81%，同比顯著提升2.11 pcts，高毛利的測試機業務有望成為未來公司毛利增長的主要驅動力。公司歸母凈利潤2018-2021年從0.36億元增至2.18億元，CAGR高達81.55%，除2019年受研發投入大幅增大、固定資產折舊、限制性股票股份支付費用影響同期略有下降外，始終維持10%以上水平，22H1公司凈利率更

17、是實現高達21.07%，同比顯著提升6.96 pcts54%35%31%42%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009002018201920202021分選機分選機測試機測試機其他主營業務其他主營業務測試機業務占比測試機業務占比41.0942.0542.4342.6574.8371.2769.9167.6759.3462.6561.4961.7155.651.1550.1151.8316.882.9910.5714.7010203040506070802018201920202021分選機分選機測試機測試機其他主營業務其他主營業務綜合毛利率

18、綜合毛利率凈利率凈利率圖5：公司毛利率及凈利率（%）圖6：公司毛利潤結構（百萬元）圖5：公司毛利率及凈利率（%）圖6：公司毛利潤結構（百萬元）資料來源：公司公告、太平洋證券研究院資料來源：公司公告、太平洋證券研究院 1.5 費用端：費用率水平明顯下降，盈利能力進入回報期1.5 費用端：費用率水平明顯下降，盈利能力進入回報期公司控費增效成果顯著，經營效率明顯提升。公司控費增效成果顯著，經營效率明顯提升。隨公司營收規模的不斷擴大，公司運營效率也隨之明顯提升，期間費用率水平從2018、19年超過50%的高水平逐步降低至2022H1的35.77%，降幅顯著。具體來看，公司銷售費用率從2019年的14%

19、高位下降至2021年的9%，管理費用率從2019年的14%高位下降至29%，降幅最為顯著，與此同時，公司始終注重研發，不斷加碼研發投入，打造半導體測試設備平臺化公司，2020年以來，研發費用率始終維持在較為穩定的20%以上水平，顯示出公司研發投入增速與公司業績增長基本同步。伴隨公司在管理、研發上的投入進入收獲期，公司營收、凈利預計將迎來持續快速釋放，期間費用占比有望進一步下降，盈利能力進入回報期28.55%26.82%23.30%21.86%23.28%50.73%54.41%45.67%38.23%35.76%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202122H1銷

20、售費率銷售費率管理費率管理費率研發費率研發費率期間費率期間費率圖6：公司期間費用率變化情況圖6：公司期間費用率變化情況36.4711.9484.86218.24245.12-67%611%157%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05010015020025030020182019202020212022歸母凈利潤歸母凈利潤yoy圖6：公司歸母凈利潤（百萬元）圖6：公司歸母凈利潤（百萬元）資料來源：公司公告、太平洋證券研究院資料來源：公司公告、太平洋證券研究院 行業分析：測試設備空間廣闊，國產替代迎來春天行業分析：測試設備空間廣闊，國產替代迎來春天

21、 2.1 全球半導體行業資本支出平穩增長，半導體測試設備市場需求巨大2.1 全球半導體行業資本支出平穩增長，半導體測試設備市場需求巨大23年全球半導體行業資本支出維持平穩增長，半導體測試機市場空間廣闊。23年全球半導體行業資本支出維持平穩增長，半導體測試機市場空間廣闊。據IC insight統計，2018-2022年全球半導體行業資本支出從1061億美元增至1309億美元，CAGR達5.39%，預計在2023年全球半導體行業capex仍將有近6%的穩定增長，達1386億美元。另據SEMI預測，全球半導體測試設備市場規模雖隨著全球半導體行業capex投入呈現周期性波動特征，但2018-2025年

22、長期復合增速預計將始終為正，從49.0億美元一路上行至126.1億美元，CAGR高達14.46%，市場空間十分廣闊106.1102.5109.1125.0130.9138.6130.5145.8-3%6%15%5%6%-6%12%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010012014016020182019202020212022202320242025資本支出資本支出yoy49.050.260.175.882.995.4109.7126.13%2%20%26%9%15%15%15%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140201820192

23、0202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億美元）市場規模（億美元）yoy圖8：全球半導體行業資本支出（十億美元）圖8：全球半導體行業資本支出（十億美元）資料來源：IC Insights、太平洋證券研究院圖9：全球半導體測試設備市場規模(億美元）圖9：全球半導體測試設備市場規模(億美元）資料來源：SEMI、太平洋證券研究院 2.2 測試機為測試設備最大細分領域，存儲及SOC測試機結構占比更高、技術難度大2.2 測試機為測試設備最大細分領域，存儲及SOC測試機結構占比更高、技術難度大測試設備覆蓋半導體生產主要環節，測試機在該細分領域占比最高。測試設備覆蓋半導體生產主要環節

24、，測試機在該細分領域占比最高。集成電路（后道）測試核心設備包括測試機、分選機、探針臺三大類型，測試機用于檢測芯片功能和性能，在CP、FT兩個環節皆有應用，分選機、探針臺則主要實現被測晶圓/芯片與測試機功能模塊的連接。從結構來看，測試機技術壁壘最高、市場份額最大，達到接近63%的市場比例，而分選機、探針臺占比僅分別為17%、15%。其中，按照測試機所測試的芯片種類的不同，測試機可以進一步分為模擬/混合類測試機、SoC測試機、存儲器測試機等，與其他類型的測試機相比，SoC測試機與存儲測試機難度最高，同時在市場結構占比上也是測試機中占比最高的部分，據SEMI統計，2018年SoC測試機與存儲測試機在

25、全球測試設備市場中合計占比近70%左右測試機測試機,63%分選機分選機,17%探針臺探針臺,15%其他其他,4%存儲測試存儲測試機機,20%SoC測試測試機機,45%探針臺探針臺,17%分選機分選機,14%其他測試其他測試機機,4%圖10：測試設備覆蓋半導體生產主要環節圖11：2020年全球半導體測試設備細分結構圖12：2018年全球測試設備產品結構圖10：測試設備覆蓋半導體生產主要環節圖11：2020年全球半導體測試設備細分結構圖12：2018年全球測試設備產品結構資料來源：華峰測控招股書、太平洋證券研究院資料來源：SEMI、太平洋證券研究院資料來源：SEMI、太平洋證券研究院 2.3 市場

26、格局：海外巨頭壟斷，國內廠商細分領域逐步突破2.3 市場格局：海外巨頭壟斷，國內廠商細分領域逐步突破海外巨頭占據全球后道測試設備絕大部分份額，國產設備廠商替代空間依然巨大。海外巨頭占據全球后道測試設備絕大部分份額，國產設備廠商替代空間依然巨大。據SEMI統計，2021年全球后道測試設備領域愛德萬（Advantest）、泰瑞達（Teradyne）、科休（Cohu）三巨頭仍占據主流，合計占比超90%。在具體細分設備領域，愛德萬與泰瑞達在測試機領域基于長期積累，合計份額超過90%；探針臺方面，也呈現高集中度的雙寡頭壟斷態勢，2019年東京精密、東京電子兩家公司占據全球73%的市場，其余容量主要由中國

27、臺灣地區以及大陸的企業占據，如惠特科技、旺矽科技、深圳矽電等；全球分選機的競爭格局相對分散，前五大分選機廠商分別為科休、Xcerra、愛德萬、臺灣鴻勁、長川科技，市占率分別21%、16%、12%、8%、2%，Top5廠商中大陸企業僅有長川科技?？傮w而言，國內測試設備廠商在細分領域有所突破，但全球市場占比仍然有總體而言，國內測試設備廠商在細分領域有所突破，但全球市場占比仍然有限，后續提升空間較大限，后續提升空間較大泰瑞達泰瑞達,51%愛德萬愛德萬,33%科休科休,11%其它其它,5%科休科休,21%Xcerra,16%愛德萬愛德萬,12%臺灣鴻勁臺灣鴻勁,8%長川科技長川科技,2%其它其它,41

28、%東京精密東京精密,46%東京電子東京電子,27%旺矽旺矽,10%惠特惠特,4%深圳矽電深圳矽電,3%其他其他,10%圖13：2021年全球半導體測試機競爭格局圖13：2021年全球半導體測試機競爭格局圖14：全球探針臺市場格局圖14：全球探針臺市場格局圖15：全球分選機市場競爭格局圖15：全球分選機市場競爭格局資料來源：SEMI、太平洋證券研究院資料來源：華經產業研究院、太平洋證券研究院資料來源：CSA Research、太平洋證券研究院 2.3 市場格局：海外巨頭壟斷，國內廠商細分領域逐步突破2.3 市場格局：海外巨頭壟斷，國內廠商細分領域逐步突破國內公司基于產品高性價比、本地化服務等優勢

29、，在多個細分測試設備逐漸實現突破。國內公司基于產品高性價比、本地化服務等優勢，在多個細分測試設備逐漸實現突破。測試機是后道設備中占比最高的品類，國內頭部公司華峰測控、長川科技均實現了較大突破，在模擬功率類測試機領域，在國內市場形成了一定主導地位。在分選機及探針臺領域，長川科技布局相對較早、產品競爭力較強，在高端品類及多產品線對海外公司進行持續替代?；趪鴥裙β誓M設計基于國內功率模擬設計公司、相關封測公司競爭力持續提升，國內優質測試機廠商率先在模擬測試機實現國內市場突破。公司、相關封測公司競爭力持續提升，國內優質測試機廠商率先在模擬測試機實現國內市場突破。在國內模擬測試機市場，華峰測控、長川科

30、技等國內企業已經建立一定優勢且份額有望持續提升。在測試機細分領域，無論是全球還是國內市場，SoC和存儲類測試機均占據最大的市場份額。據測算，在國內市場中，SoC和存儲類測試機約占測試機品類的70%以上，長川科技等國內頭部廠商在該領域持續耕耘，并已率先實現突破。相對于海外頭部公司，國內廠商服務更加優質，能夠滿足客戶更多個性化需求表表1：國內外后道測試設備廠商能力對比：國內外后道測試設備廠商能力對比產品類別國外企業國內企業產品類別國外企業國內企業愛德萬泰瑞達科休華峰測控長川科技 武漢精鴻 佛山聯動愛德萬泰瑞達科休華峰測控長川科技 武漢精鴻 佛山聯動測試機測試機SOC 測試機T2000、V93000

31、J750、UltraFLEXX-Series、DiamondSTS8300D9000存儲器測試機T5500、T5800Magnum、UltraJH5 320模擬/混合測試機T7912EagleSTS8200/8250CTA系列QT-8000功率測試機STS8200 擴充CTT系列QT-4000愛德萬科休長川科技分選機分選機重力式分選機Rasco SO1000、RascoC1 系列、C3Q 系列、C8/8H 系列轉塔式分選機M4841、M4872、M4171、M6242SO2000、MT9928平移拾取和放臵式分選機Delta Eclipse XT、Delta Eclipse XTA、Delta

32、 MATRiX、MT9510 XP/x16、SolsticeC6 系列、C6100、C6800C 等東京精密東京電子深圳矽電長川科技探針臺探針臺UF3000EX、UF2000、FP3000 等Precio XL、Precio nano、Precio octo、PrecioPT-920、PT-912S、PT-912ACP12資料來源：各公司官網，太平洋證券研究院存儲測試機存儲測試機,44%SoC測試機測試機,24%數字測試機數字測試機,13%模擬測試機模擬測試機,12%分立器件測試分立器件測試機機,7%RF測試機測試機,1%圖16：2020年國內測試機市場結構圖16：2020年國內測試機市場結構

33、資料來源：華經產業研究院、太平洋證券研究院 2.4 商業模式：客戶黏性強，盈利質量高2.4 商業模式：客戶黏性強，盈利質量高與下游聯合開發定制化屬性較強，軟件算法為核心盈利質量較高。與下游聯合開發定制化屬性較強，軟件算法為核心盈利質量較高。半導體測試機需配套芯片的測試需求，有IC設計廠商進行聯合開發，協同開發推出解決方案屬性，因此具有較強的定制化屬性?；陂L期的開發合作，測試機廠商積累大量專利與研發經驗，與合作的設計公司形成默契合作并逐步建立生態。因此，往往早期綁定IC設計廠商進行聯合開發的測試機廠商，獲取訂單的概率更大，一旦進入設計公司合作體系，將擁有顯著的客戶資源壁壘與產業協同壁壘。同時，

34、測試機廠商為客戶提供的核心是軟件算法，具有非常強的復用性，隨產品收入規模的提升，測試機廠商將擁有遠高于其他半導體設備公司的毛利率；另外，通過材料、器件國產化及國內工程師紅利，可以進一步提升毛利率。高毛利又為進一步投入研發創造了空間，使得技術專利、軟件算法進一步升級提升，形成閉環、持續提升產品壁壘，形成閉環正反饋。因此，測試機行業公司毛利率高于其他半導體設備公司，而國內測試機公司毛利率又高于海外同類公司。圖17：測試設備與IC設計公司、封測廠形成協同商業生態圖18：算法軟件復用規?；档统杀緢D17：測試設備與IC設計公司、封測廠形成協同商業生態圖18：算法軟件復用規?；档统杀举Y料來源：公開資料

35、整理、太平洋證券研究院資料來源：公開資料整理、太平洋證券研究院 公司分析：平臺化布局拓寬盈利空間，部分領域在國內廠商率先公司分析：平臺化布局拓寬盈利空間，部分領域在國內廠商率先實現突破實現突破 3.1 模擬測試機水平成熟，SoC測試機開啟第二場長曲線3.1 模擬測試機水平成熟，SoC測試機開啟第二場長曲線數?；旌蠝y試機對標國際巨頭性能相近，SoC數字測試機開啟測試機第二成長曲線。數?；旌蠝y試機對標國際巨頭性能相近，SoC數字測試機開啟測試機第二成長曲線。在公司數?；旌蠝y試機產品開發的CTA系列中，當前最為先進的CTA8290D產品，具備352模擬通道數，100MHz數字測試頻率，并支持16位并

36、測能力，橫向對比海內外廠商的模擬測試機，處于行業主流水平，具備搶占半導體設備國產化機遇的充分實力。與此同時，在數字測試機領域，公司于2019年開發出了基于1024個數字通道、200Mbps數字測試速率、1G向量深度以及128A電流測試能力的數字測試機D9000，開發了8通道混合信號測試功能，實現客戶ADC和DAC測試需求。板卡集成度高，不同測試資源可分散管理配置，高靈活度，并采用模塊化設計，方便擴充系統，兼容新的模塊。公司依靠優質的客戶資源，持續深化大客戶戰略，并不斷開發中小客戶，促進客戶多元化，有利于數字測試機業務增速加快表2：長川科技數?；旌蠝y試機CTA系列與泰瑞達ETS系列參數指標對比表

37、2：長川科技數?；旌蠝y試機CTA系列與泰瑞達ETS系列參數指標對比關鍵技術指標具體指標泰瑞達ETS系列長川科技CTA系列關鍵技術指標具體指標泰瑞達ETS系列長川科技CTA系列測試功能模塊測試功能模塊通用小功率浮動V/I源30V/0.2A50V/1A通用中功率浮動V/I源100V/12A50V/10A通用高壓V/I源500V/50mA1000V/20mA測試精度測試精度微小電容測試精度1pF1pF應用程序定制化應用程序定制化軟件開放性開放架構，支持C/C+語言編程，支持圖形化的菜單式編程開放架構，支持C/C+語言編程，支持圖形化的菜單式編程平臺可延展性平臺可延展性平臺化程度ETS200/ETS3

38、00/ETS200T/ETS364/ETS88不同的型號應對不同的測試需求CTA8280F/CTA8 200/CTA8290D/C TA3280不同的型號應對不同的測試需求測試數據存儲、采集測試數據存儲、采集和分析和分析測試數據存儲自動保存測試數據，支持多種數據格式自動保存測試數據，支持多種數據格式資料來源：華峰測控招股書、太平洋證券研究院 3.2 三溫分選機實現探索突破，市場空間極具潛力3.2 三溫分選機實現探索突破，市場空間極具潛力高端分選機產品接近海外龍頭主流產品水平，率先布局三溫分選機國內領先。高端分選機產品接近海外龍頭主流產品水平，率先布局三溫分選機國內領先。重力式分選機方面，公司2

39、008年開發出首款重力式分選機C2，UPH6K，2015-2016年開發出全自動4工位分選機C8，UPH25K，測試時間為500ms。公司C8對標海外分選機龍頭科休的Rasco SO1000 UPH為14.4K，測試時間500ms，并測工位為4工位，參數水平較為相近；平移式分選機方面，公司C6系列的C6160 UPH可達13.4K，測試時間450-550ms，最多支持16工位并測，故障率小于等于萬分之一，對標科休的Delta Eclipse支持16工位并測，測試時間小于800ms，UPH為13K，整體參數也較為接近。三溫分選機指在低溫、常溫和高溫3種溫度對晶圓進行測試，主要用于工規、車規、航天

40、航空等更高端領域芯片的測試，隨車規、工規類芯片需求的增長，三溫測試日益成為平移式分選機未來發展的方向。目前主要由TEL、TSK、OPUS等日韓企業占領，在內資廠商中長川科技已開發出C6100T(三溫測試分選機)、C6800C/C6800T（三溫平移式分選機）、CS100T/CS800T（三溫測試分選機）系列三溫分選機，產品布局完整度居國內廠商前列表3：公司三溫分選機參數表3：公司三溫分選機參數項目C6100T系列C6800C/C6800TCS100T/CS800T項目C6100T系列C6800C/C6800TCS100T/CS800T測試工位測試工位Single site（max 110*11

41、0）；Dual site（X pitch：80mm，芯片max 40*40mm）8site(X Pitch 40mm;Y Pitch 60mm)8site（Pitch 452mm)UPHUPHUPH400（空跑，9*21Tray，test time=3s,單/雙工位可選）Max.UPH 7K（高溫2x4模式，基于QFN5x5，test time=0s，14x35Tray）UPH1200（空跑，9*21Tray，8工位串測，test time=0s）適用的IC封裝尺適用的IC封裝尺寸寸QFN/QFP/LGA/BGA等Max.UPH 200（高溫1x1模式，基于BGA89x98，test time

42、=0s，1x2 Tray）QFN/QFP/LGA/BGA測壓力測壓力Max.140Kg；14-50 Kg1 Kg：51-140 Kg2 Kg可依據IC腳數/球數自動計算測壓力外缸Max 300KG；內缸Max150KG外缸Max 200KG；內缸Max100KG三溫測試三溫測試壓頭：-551502；高溫盤：251503壓頭：-551502；高溫盤：251503壓頭：-551502；高溫盤/預冷盤：-551303ATC能力ATC能力250W-55，350W-40，1300W25，1550W85125大功率版本：200W-55，300W-40；850W25，1150W125-55250W，-403

43、50W，251300W，851550W，1051550W，1251550W；資料來源：公司官網，太平洋證券研究院 3.3 率先突破探針臺項目，打破日系廠商壟斷進展良好3.3 率先突破探針臺項目，打破日系廠商壟斷進展良好全球廠商達8.6億美元，長川科技打破日系廠商壟斷進展良好。全球廠商達8.6億美元，長川科技打破日系廠商壟斷進展良好。據半導體產線投資配置比例測算，2022年全球探針臺市場規模為8.53億美元，而國內探針臺市場規模為15.69億元。目前，應用于集成電路的全自動超精密探針臺為日本東京電子、東京精密兩家企業所壟斷，全球市場占有率超過80%，國內市場進口依賴問題較為嚴重，本土廠商仍處于市

44、場導入階段，國產自主品牌探針臺的產業化仍近乎于空白。國內探針臺主要在6寸/8寸的常溫測試，12寸探針臺處于剛起步階段，國外則主要在8寸/12寸晶圓測試，設備已非常穩定，據長川科技2019年年報披露，公司在中道產品線已成功開發了我國首臺具有自主知識產權的全自動超精密探針臺；2021年1月，公司計劃定增募資近3億元，投入第二代全自動超精密探針臺產業化項目，兼容8/12寸晶圓測試，預計建成達產后將新增探針臺產能，實現年均探針臺銷售收入約24,570.00萬元；截止2021年1月，公司第二代全自動超精密探針臺關鍵基礎技術已完成攻關，并形成了在手訂單，在探針臺領域打破日系廠商壟斷國產化意義重大56.64

45、6.243.051.659.312.110.39.112.615.7-18%-7%20%15%-15%-12%38%25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607020182019202020212022全球全球中國中國全球全球yoy中國中國yoy東京精密東京精密,34%東京電子東京電子,24%臺灣惠特臺灣惠特,14%深圳矽電深圳矽電,13%臺灣旺矽臺灣旺矽,2%其它其它,13%圖19：全球探針臺市場規模（億元）圖20：中國探針臺競爭格局圖19：全球探針臺市場規模（億元）圖20：中國探針臺競爭格局資料來源：華經產業研究院、太平洋證券研究院資料來源：

46、CSA Research、太平洋證券研究院 3.4 收購STI進軍光學檢測環節，打造平臺協同效應3.4 收購STI進軍光學檢測環節，打造平臺協同效應外延進軍光學檢測環節，彰顯平臺化協同效應。外延進軍光學檢測環節，彰顯平臺化協同效應。AOI主要應用于PCB、半導體及FPD等電子元器件生產過程中的檢測環節，隨電子制造產業鏈的進一步整合，檢測市場將不斷擴容，據前瞻產業研究院預測，中國AOI設備市場規模存在較大成長空間，2021-2026年預計將從181億元增至368億元，CAGR高達15.25%。從AOI檢測設備應用需求分布情況來看，根據Yole調研數據顯示，2019年全球AOI檢測設備應用最多的是

47、PCB行業，占總體市場的69%，其次是半導體行業，占比約為21%。目前國內AOI檢測行業基本形成國際知目前國內AOI檢測行業基本形成國際知名品牌、國內上市公司及知名品牌、其余中小AOI檢測設備制造公司的三個梯次。名品牌、國內上市公司及知名品牌、其余中小AOI檢測設備制造公司的三個梯次。其中高端品牌主要有國際知名品牌占據，中低端市場由國內上市公司及知名品牌，而眾多中小企業則集聚與AOI檢測設備的低端領域。2019年公司收購新加坡STI，業務范圍從測試機/分選機，正式進軍到光學檢測環節，同時結合STI自身TI、美光、意法半導體、三星在內的優質客戶資源，帶動公司進一步開拓中高端市場，具有優秀的協同效

48、應18121124227932036817%15%15%15%15%14%14%15%15%16%16%17%17%050100150200250300350400202120222023202420252026市場規模市場規模yoyPCB,69.10%半導體半導體,20.60%FPD,10.30%圖21：中國AOI檢測設備市場規模（億元）圖22：2019年全球AOI檢測設備需求分布圖23：中國AOI檢測行業競爭梯隊圖21：中國AOI檢測設備市場規模（億元）圖22：2019年全球AOI檢測設備需求分布圖23：中國AOI檢測行業競爭梯隊資料來源：前瞻產業研究院、太平洋證券研究院資料來源：Yole

49、、太平洋證券研究院資料來源：前瞻產業研究院、太平洋證券研究院 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測公司作為國內領先的半導體設備平臺型公司，堅持自主研發，產品實現了在測試機、分選機等領域的部分進口替代持續，在中高端測試機市場突破國外半導體設備廠商壟斷，核心競爭力不斷增強。同時，公司積極完善戰略發展布局，在將現有產品領域做專、做強，保持產品市場領先地位的基礎上，重點開拓了探針臺、高端測試機產品、三溫分選機、AOI光學檢測設備等相關封測設備。目前，公司三溫分選機主要供給汽車電子、通訊類等領域，隨新能源汽車、信息通訊等行業的高速增長，公司在分選機領域的市場天花板將獲得顯著提升。未來伴

50、隨公司產品在關鍵客戶的不斷放量，產品結構持續改善，有望在實現銷售規?？焖僭鲩L的同時，盈利能力及質量同步穩定提升。我們預計公司2022-24年實現營業收入27.96、40.54、49.46億元，歸母凈利潤4.91、8.18、11.01億元，對應PE 59.52、35.69、26.52 x，基于公司所處行業壁壘較高，公司自身平臺化建設發展戰略規劃清晰，首次覆蓋，給予公司“買入”評級附表：盈利預測附表：盈利預測財務數據和估值財務數據和估值2020 2020 2021 2021 2022E2023E2024E2022E2023E2024E營業收入(百萬元)803.83 1511.23 2795.78

51、4053.88 4945.73 收入同比(%)101.54 88.00 85.00 45.00 22.00 歸母凈利潤(百萬元)84.86 218.24 490.71 818.31 1101.43 歸母凈利潤同比(%)610.99 157.17 124.85 66.76 34.60 ROE(%)7.78 12.34 22.61 27.34 27.55 每股收益(元)0.14 0.36 0.81 1.35 1.82 市盈率(P/E)344.18 133.83 59.52 35.69 26.52 數據來源：Wind，太平洋證券研究院 風險提示風險提示新品開發不達預期風險；行業景氣度大幅下滑風險；新

52、客戶導入不及預期風險 資產負債表資產負債表單位:百萬元 利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2020 2020 2021 2021 2022E2023E2024E 會計年度2022E2023E2024E 會計年度2020 2020 2021 2021 2022E2023E2024E2022E2023E2024E流動資產流動資產1351.06 2532.68 3412.73 4695.03 5972.92 營業收入營業收入803.83 1511.23 2795.78 4053.88 4945.73 現金423.59 818.65 557.10 743.83 1308.29 營業成本401.0

53、5 727.97 1231.91 1728.87 2052.48 應收賬款398.87 626.56 1107.30 1567.35 1865.53 營業稅金及附加4.84 9.02 11.18 12.16 14.84 其他應收款1.90 3.53 6.43 9.32 11.38 營業費用87.60 138.20 252.77 339.58 408.02 預付賬款5.38 19.81 34.49 50.14 61.57 管理費用82.23 111.49 185.33 258.05 298.23 存貨435.12 887.29 1529.41 2146.39 2548.15 研發費用187.33

54、 330.38 612.95 859.59 1011.95 其他流動資產86.21 176.84 178.00 178.00 178.00 財務費用9.92-2.32-3.05-3.05-3.05 非流動資產非流動資產515.52 786.02 821.56 860.81 911.83 資產減值損失-12.00-26.30-26.30-26.30-26.30 長期投資14.75 13.75 14.00 14.00 14.00 公允價值變動收益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產149.73 162.95 157.77 150.55 142.31 投資凈收益-0.05-0.

55、36 0.00 0.00 0.00 無形資產45.75 126.86 121.36 115.86 110.36 營業利潤營業利潤72.89 223.40 545.22 909.21 1223.80 其他非流動資產305.29 482.47 528.43 580.40 645.16 營業外收入0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 資產總計資產總計1866.58 3318.70 4234.29 5555.84 6884.75 營業外支出0.24 0.02 0.06 0.06 0.06 流動負債流動負債588.64 919.89 1427.67 1918.27 2234.70 利潤總額利

56、潤總額72.74 223.46 545.24 909.23 1223.82 短期借款143.67 50.06 50.00 50.00 50.00 所得稅-12.23 1.32 54.52 90.92 122.38 應付賬款220.20 320.32 529.72 726.13 841.52 凈利潤凈利潤84.96 222.14 490.71 818.31 1101.43 其他流動負債224.77 549.52 847.95 1142.15 1343.19 少數股東損益0.11 3.90 0.00 0.00 0.00 非流動負債非流動負債3.99 75.63 81.00 89.00 97.00

57、歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤84.86 218.24 490.71 818.31 1101.43 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA104.58 247.20 556.62 920.77 1235.43 其他非流動負債3.99 75.63 81.00 89.00 97.00 EPS（元）0.27 0.36 0.81 1.35 1.82 負債合計負債合計592.63 995.53 1508.67 2007.27 2331.70 少數股東權益183.44 555.33 555.33 555.33 555.33 主要財務比率主要財務比率股本313.79 602

58、.75 602.75 602.75 602.75 會計年度會計年度2020 2020 2021 2021 2022E2023E2024E2022E2023E2024E資本公積589.27 700.62 700.62 700.62 600.62 成長能力成長能力留存收益218.81 405.75 836.03 1654.34 2755.77 營業收入(%)101.54 88.00 85.00 45.00 22.00 歸屬母公司股東權益1090.52 1767.85 2170.29 2993.24 3997.72 營業利潤(%)1752.72 206.48 144.05 66.76 34.60 負

59、債和股東權益負債和股東權益1866.58 3318.70 4234.29 5555.84 6884.75 歸屬于母公司凈利潤(%)610.99 157.17 124.85 66.76 34.60 獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表單位:百萬元 毛利率(%)50.11 51.83 55.94 57.35 58.50 會計年度會計年度2020 2020 2021 2021 2022E2023E2024E2022E2023E2024E 凈利率(%)10.56 14.44 17.55 20.19 22.27 經營活動現金流經營活動現金流44.60-9.64-146.66 181.03 659.37

60、ROE(%)7.78 12.34 22.61 27.34 27.55 凈利潤84.96 222.14 490.71 818.31 1101.43 ROIC(%)10.92 16.44 24.55 31.55 36.95 折舊攤銷21.77 26.12 14.45 14.61 14.68 償債能力償債能力財務費用9.92-2.32-3.05-3.05-3.05 資產負債率(%)31.75 30.00 35.63 36.13 33.87 投資損失0.05 0.36 0.00 0.00 0.00 凈負債比率(%)24.24 6.04 3.98 2.99 2.57 營運資金變動-78.56-331.2

61、1-691.94-665.86-437.95 流動比率2.30 2.75 2.39 2.45 2.67 其他經營現金流6.46 75.29 43.16 17.02-15.75 速動比率1.51 1.74 1.27 1.28 1.48 投資活動現金流投資活動現金流-38.89-177.79-29.38-2.00-1.00 營運能力營運能力資本支出19.61 164.11 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率0.50 0.58 0.74 0.83 0.80 長期投資29.79 14.26 1.02 0.00 0.00 應收賬款周轉率2.33 2.84 3.04 2.86 2.72 其他投資現

62、金流10.51 0.58-28.36-2.00-1.00 應付賬款周轉率2.24 2.69 2.90 2.75 2.62 籌資活動現金流籌資活動現金流285.14 579.57-85.51 7.69-93.91 每股指標（元）每股指標（元）短期借款108.62-93.61-0.06 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.14 0.36 0.81 1.35 1.82 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.07-0.02-0.24 0.30 1.09 普通股增加-0.48 288.96 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)1.

63、80 2.93 3.59 4.95 6.62 資本公積增加5.60 111.35 0.00 0.00-100.00 估值比率估值比率其他籌資現金流171.40 272.87-85.45 7.69 6.09 P/E344.18 133.83 59.52 35.69 26.52 現金凈增加額現金凈增加額283.40 395.07-261.55 186.73 564.46 P/B26.78 16.52 13.46 9.76 7.31 EV/EBITDA277.64 117.46 52.17 31.54 23.50 請務必閱讀正文后的重要聲明評級標準及重要聲明行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整

64、體回報高于市場整體水平5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于市場整體水平5%以下。公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間。重要聲明太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息

65、的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。24 請務必閱讀正文后的重要聲明銷售團隊銷售

66、團隊職務姓名手機郵箱職務姓名手機郵箱全國銷售總監王均麗華北銷售總監成小勇華北銷售常新宇華東銷售總監陳輝彌華東銷售徐麗閔華東銷售胡亦真華東銷售李昕蔚華東銷售周許奕021-華東銷售張國鋒華東銷售胡平華南銷售總監張茜萍華南銷售副總監查方龍華南銷售張卓粵華南銷售何藝雯華南銷售陳宇華南銷售李艷文研究院研究院中國北京100044北京市西城區北展北街九號華遠企業號D座投訴電話：95397投訴郵箱：25 重要聲明重要聲明太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務 資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。