【研報】銀行業：銀行股十年復盤至暗已過靜待花開-20200716[27頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 銀行銀行 推薦推薦 （ 維持維持 ） relatedReport 相關報告相關報告 十年變遷， 從成長走向穩健 銀行業近 10 年基本面復盤 2020 年 3 月 20 日 emailAuthor 分析師： 傅慧芳 SAC：S0190513080006 assAuthor 陳紹興 SAC：S0190517070003 研究助理： 李英 投資要點投資要點 銀行股銀行股大上漲行情啟動的核心邏輯均在于市場對經濟修復

2、預期發生實質大上漲行情啟動的核心邏輯均在于市場對經濟修復預期發生實質 性好轉。性好轉。1）08-09 年：年：金融危機后寬貨幣、寬信用政策托底經濟，市場對 系統性風險擔憂緩解，銀行股上漲行情啟動。2）12-13 年：年：歐債危機沖擊 下國內 GDP 增速破 8，但受制于通脹、地產，央行寬貨幣時間、力度有 限。12 年 4 季度經濟數據持續改善， 經濟修復預期好轉， 銀行股上漲行情 啟動。3）14-15 年：年：14 年全球經濟步入下行周期，央行連續降息降準托底 經濟， 銀行股上漲行情啟動。 4） 16-18 年：年： 貨幣寬松下經濟數據持續好轉， 銀行股上漲行情啟動。5）19 年：年：海內外風

3、險緩釋，經濟數據持續向好， 銀行股上漲行情啟動。 經濟修復預期改善后行情啟動，但中期上漲行情需由基本面支撐。經濟修復預期改善后行情啟動，但中期上漲行情需由基本面支撐。1）08- 09 年年刺激政策出臺、 經濟修復預期改善后行情啟動， 但上漲斜率提升于經 濟數據持續改善、經濟修復預期不斷得到驗證之時。2）16-18 年年行情啟動 于經濟數據持續好轉，后續經濟復蘇并未被證偽，同時 16 年 9 月銀行不 良見頂、基本面進入上行周期，經濟與銀行基本面支撐長達 2 年的慢牛行 情。3）12-13 年行情、年行情、19 年行情年行情回撤均源自于經濟復蘇預期被打破。 銀行板塊既能賺錢又能跑贏大盤的情況一般

4、發生于行情開始或者行情結銀行板塊既能賺錢又能跑贏大盤的情況一般發生于行情開始或者行情結 束前市場風格切換、板塊輪動時。束前市場風格切換、板塊輪動時。每一輪上漲行情中，板塊內部個股分化 較大，從歷史經驗來看，個股獲取超越板塊的相對收益取決于三點基 本面上的高成長性、業務模式特色以及涉及熱門題材概念。 不良、 讓利與資管新規等銀行股三大估值壓制因素逐步解除不良、 讓利與資管新規等銀行股三大估值壓制因素逐步解除， 板塊絕對收， 板塊絕對收 益窗口有望開啟益窗口有望開啟。1）寬貨幣寬貨幣+寬信用下經濟復蘇預期不斷得到驗證，資產寬信用下經濟復蘇預期不斷得到驗證，資產 質量悲觀預期改善， 銀行股估值壓制的

5、重大負面因素之一解除。質量悲觀預期改善， 銀行股估值壓制的重大負面因素之一解除。 二季度以 來工業增加值、發電量、 PMI、地產開發投資完成額均處于觸底回升態勢， GDP 增速相對一季度大幅改善。我們認為隨著經濟復蘇預期不斷得到驗 證，銀行板塊估值將迎來修復機會。2）讓利實體靴子落地，銀行股估值讓利實體靴子落地，銀行股估值 壓制的重大負面因素之二解除。壓制的重大負面因素之二解除。讓利并非銀行單方面讓利，對于銀行是收 入端而非利潤端的讓利，讓利與減負并行，6 月結構性存款量價齊降，不 必過度擔憂對銀行盈利的沖擊。 綜合考慮到社融信貸增速上調以量補價以 及銀行市場化負債成本節約，預計 2020 年

6、銀行業利潤增速或將收斂至 0- 3%左右的個位數增速。3）資管新規資管新規過渡期延長的過渡期延長的預期預期，有望有望緩解緩解銀行銀行短短 期經營壓力， 銀行股估值壓制的重大負面因素之三解除。期經營壓力， 銀行股估值壓制的重大負面因素之三解除。 目前大中型銀行 理財子均已成立、 開業， 資產管理/財富管理業務對銀行渠道體量、 投研能 力、資源投入等能力要求高，預計行業集中度未來將持續提升，大中型上 市銀行將持續受益于此過程。 個股方面，堅持從基本面出發，尋找確定性，選擇基本面優異、成長性較 好的核心標的，繼續推薦基本面優于行業且估值彈性較大的招行、光大、繼續推薦基本面優于行業且估值彈性較大的招行

7、、光大、 興業、平安、常熟等核心標的興業、平安、常熟等核心標的。 風險提示風險提示：不良超預期暴露，監管政策超預期變化，經濟超預期下行：不良超預期暴露，監管政策超預期變化，經濟超預期下行 title 至暗已過，靜待花開至暗已過，靜待花開 銀行銀行股股十十年復盤年復盤 createTime1 2020 年年 7 月月 16 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業深度報告行業深度報告 目錄目錄 一、銀行股股價核心影響因素有哪些？ . - 4 - 二、銀行股何時能跑出大的絕對收益？ . - 6 - 1、08/1009/07：貨幣寬松+信用

8、擴張，風險緩釋+利潤預期提升 . - 7 - 2、12/1213/02：前期貨幣寬松+信用擴張，經濟復蘇逐步得到驗證 . - 9 - 3、14/1015/06：寬貨幣托底經濟，疊加杠桿資金入市推升的牛市行情. - 12 - 4、16/0218/02：經濟復蘇確立、不良見頂，銀行盈利進入上行周期. - 14 - 5、19/0119/04：海內外風險緩釋、資管新規延緩，基本面預期改善. - 16 - 三、銀行股何時能跑出大的相對收益？ . - 18 - 1、行業相對收益：來自于成長性、防御性以及上漲行情中的風格切換 . - 18 - 2、個股相對收益：來自于基本面優勢、業務模式特色以及題材概念 .

9、 - 19 - 四、以史為鑒，如何看待當前的銀行股？ . - 22 - 1、歷史復盤經驗：行情啟動核心邏輯在于經濟修復預期好轉 . - 22 - 2、不良、讓利與資管新規三大估值壓制因素逐步解除，絕對收益窗口有望開啟 . - 22 - 風險提示 . - 26 - 圖表圖表目錄目錄 圖表 1、宏觀經濟與貨幣政策如何影響銀行經營. - 4 - 圖表 2、銀行股股價核心影響因素在于宏觀經濟形勢. - 4 - 圖表 3、銀行股上漲行情多由貨幣寬松/信用擴張-經濟修復預期不斷得到驗證驅 動 . - 5 - 圖表 4、歷經十余年，銀行基本面由成長走向穩健，PB 估值也由最高 7 倍下行 至 1 倍以內 .

10、 - 6 - 圖表 5、銀行股歷輪上漲行情總結 . - 6 - 圖表 6、銀行股歷史各輪上漲行情與下跌行情總結. - 6 - 圖表 7、08 年在內外部沖擊下，經濟增速逐季走低，并于 09 年 1 季度見底 . - 8 - 圖表 8、08 年 11 月開始，PMI/發電量/工業增加值等主要經濟前瞻指標開始邊際 改善 . - 8 - 圖表 9、寬貨幣+寬信用環境下，銀行股開啟上漲行情，經濟增長觸底預期形成 后行情加速上漲 . - 9 - 圖表 10、12 年海外歐債危機沖擊、國內經濟持續下行，降息窗口開啟 . - 10 - 圖表 11、12 年 4 季度 PPI/工業增加值/PMI/發電量等主要

11、經濟數據持續改善，銀 行股指數筑底回升 . - 10 - 圖表 12、貨幣寬松并非銀行股行情開啟的充分條件，行情開啟需待經濟復蘇預 期逐步得到驗證 . - 11 - 圖表 13、2014 年國內經濟下行壓力加大，貨幣政策邊際放松 . - 12 - 圖表 14、14Q2 開始 PPI/PMI 持續改善，到 9 月經濟復蘇預期被打破，降息預期 漸起 . - 13 - nMrOnNpQsNtRuMsNtPtMsR9PdNaQmOrRpNmMiNqQoReRoPtMaQpPzRNZmRrNNZsPoR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業深度報

12、告行業深度報告 圖表 15、2014 年下半年-2015 年上半年杠桿資金+影子銀行等資金面因素推升牛 市行情 . - 14 - 圖表 16、14 年 10 月-15 年 6 月寬貨幣托底經濟，疊加資金面大幅寬松，銀行股 區間收益率接近翻倍 . - 14 - 圖表 17、2016 年 PPI/PMI/地產投資/發電量等主要經濟數據企穩回升 . - 15 - 圖表 18、16 年 9 月行業不良率有見頂企穩態勢，基本面進入上行周期 . - 15 - 圖表 19、16 年 2 月-18 年 2 月經濟復蘇+不良見頂，銀行股區間收益率超過 45%- 16 - 圖表 20、2019 年年初工業增加值、

13、PMI 與房地產開發投資完成額出現觸底回升 信號 . - 17 - 圖表 21、19 年 1 月-4 月海內外風險緩釋+資管新規延緩基本面預期改善，區間 收益率超過 25% . - 17 - 圖表 22、除了成長性/防御性帶來的相對收益，銀行的相對收益區間多發生于上 漲行情啟動/結束前 . - 18 - 圖表 23、銀行歷輪相對收益區間情況（標紅代表既有相對又有絕對收益的區 間） . - 18 - 圖表 24、絕對收益窗口期（08/10/27-09/7/31）銀行股漲跌幅排名 . - 19 - 圖表 25、絕對收益窗口期（12/12/3-13/02/06）銀行股漲跌幅排名 . - 20 - 圖

14、表 26、絕對收益窗口期（14/10/27-15/6/8）銀行股漲跌幅排名 . - 20 - 圖表 27、絕對收益窗口期（16/2/25-18/2/5）銀行股漲跌幅排名 . - 21 - 圖表 28、絕對收益窗口期（19/1/2-19/4/16）銀行股漲跌幅排名 . - 21 - 圖表 29、2020 年公共衛生事件沖擊下，經濟增速首次實現負增長 . - 23 - 圖表 30、寬貨幣寬信用環境下，二季度以來經濟數據觸底回升、持續改善 . - 23 - 圖表 31、公共衛生事件沖擊下銀行估值創歷史新低，經濟修復預期不斷驗證后 絕對收益窗口有望開啟 . - 24 - 圖表 32、6 月結構性存款量

15、價齊跌，20 年銀行市場化負債成本相對 19 年大幅節 約 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業深度報告行業深度報告 報告正文報告正文 一、銀行股股價一、銀行股股價核心影響因素有哪些？核心影響因素有哪些？ 股市是經濟的晴雨表，作為典型周期性行業，銀行股股價股市是經濟的晴雨表，作為典型周期性行業，銀行股股價波動的波動的核心核心矛盾矛盾就在于就在于 宏觀經濟。宏觀經濟。宏觀經濟一方面會影響企業資金需求與企業盈利狀況，進而影響銀行 資產質量與規模增長，另一方面，經濟形勢會影響貨幣政策，進而通過存貸款利 率/同業拆借利率/債券

16、利率的調整來影響銀行凈息差。 在規模、 息差與資產質量等 核心基本面上，資產質量與宏觀經濟形勢聯系最為密切，銀行股歷輪上漲行情多 由貨幣政策寬松-經濟修復預期不斷得到驗證-銀行股股價上行邏輯驅動。 圖表圖表 1、宏觀經濟與貨幣政策如何影響銀行經營宏觀經濟與貨幣政策如何影響銀行經營 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 2、銀行股股價銀行股股價核心影響因素在于宏觀經濟形勢核心影響因素在于宏觀經濟形勢 注：2020 年 2 月工業增加值下行 25.87%，波動過大此處不予顯示。 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 (5) 0 5 10 15 20 25 30 -60% -

17、40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 累計絕對收益（以2006年12月為基礎）工業增加值：當月同比（%，

18、右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業深度報告行業深度報告 宏觀經濟對銀行股股價的影響貫穿始終，貨幣與信用環境宏觀經濟對銀行股股價的影響貫穿始終，貨幣與信用環境的的變化則會影響市場對變化則會影響市場對 宏觀經濟的預期，進而帶動銀行股股價波動。宏觀經濟的預期，進而帶動銀行股股價波動。一般而言，在貨幣寬松、信用大幅 擴張時期，銀行股更加容易跑出大的絕對收益，例如 08-09 年、11-12 年、14-15 年，均為寬貨幣/寬信用時期。一方面，降準降息等寬松貨幣政策雖會影響銀行息 差，但會刺激融資需求進而帶動信用擴張，改善銀行資產質量預

19、期，而資產質量 對銀行股股價的彈性比息差更大；另一方面，貨幣環境寬松會對股市產生溢出效 應，進而助推二級市場行情上行。 圖表圖表 3、銀行股上漲行情多由貨幣寬松銀行股上漲行情多由貨幣寬松/信用擴張信用擴張-經濟修復預期不斷得到驗證驅動經濟修復預期不斷得到驗證驅動 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 基本面基本面決定銀行股合理估值水平，基本面邊際變化決定銀行股合理估值水平，基本面邊際變化會影響市場預期，進而會影響市場預期，進而帶動銀帶動銀 行股估值水平行股估值水平波動波動。 無論從絕對估值法 （DCF/DDM） 還是從相對估值法 （PE/PB/PS） 來看， 股票合理價格均與其未來

20、現金流/成長性/盈利性等基本面密切相關， 銀行股 亦是如此。08 年至今，銀行股利潤增速已由 30%左右下行至個位數，在金融去杠 桿、利潤增速下行形勢下，ROE 亦由近 25%下行至 12%左右，銀行股 PB 也由最 高 7 倍下行至 1 倍內。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 寬貨幣寬信用緊貨幣寬信用 緊貨幣緊信用寬貨幣緊信用 累計絕對收益（以2006年12月為基準） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業深度報告行業深度報告 圖表圖表 4、歷經十余年，銀行基本面由成長走向穩健，歷

21、經十余年，銀行基本面由成長走向穩健，PB 估值也由最高估值也由最高 7 倍下行至倍下行至 1 倍以內倍以內 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 二二、銀行股何時能跑出大的絕對收益銀行股何時能跑出大的絕對收益？ 07 年至今，銀行股歷經 6 輪大的上漲行情，主要發生在 07 年、08-09 年、12-13 年、14-15 年、16-18 年、19 年?？紤]到 07 年行情發生時，銀行股成長性較高， 當時有股權分置改革、金融藍籌引領，對當前銀行股投資參考意義較弱，因此接 下來本文將以區間為單位，重點回顧后 5 輪上漲行情。 圖表圖表 5、銀行股歷輪銀行股歷輪上漲行情總結上漲行情總結

22、數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 6、銀行股歷史各輪上漲行情與下跌行情總結銀行股歷史各輪上漲行情與下跌行情總結 開始時間開始時間 結束時間結束時間 持續時間持續時間 （月）（月） 漲跌漲跌幅幅 （%） 核心邏輯核心邏輯 大1 2007/3/5 2007/10/31 8.0 121.2% 股權分置改革、成長性高、金融藍籌推升的牛市行情 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 08A 9A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 凈利潤增速（%，老16家銀行） ROE（%，老16家） 0 1 2 3 4 5 6

23、7 PB_LF -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 累計絕對收益（以2006/12為基準） 降息50bps， 區間漲幅 48%，個股 最高86% 降息140 bps，區間漲 幅96%，個股 最高達149% 國內外

24、經濟復蘇 確認，盈利進入 上行周期，區間 漲幅46%，個股最 高達153% 股權分置改 革、成長性、 次新股，區 間漲幅121%， 個股最高達 192% 四萬億、降息 126bps，區間 漲幅 127%， 個 股 最 高 達 240% 資管新規延緩，基 本面改善，區間漲 幅 26%，個股最高 達 55% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業深度報告行業深度報告 上 漲 行 情 2 2008/10/27 2009/7/31 9.2 127.2% 四萬億刺激政策、連續降息降準 系統性風險擔憂緩解、大幅擴表利潤預期提升， 個股最高漲幅達 24

25、0% 3 2012/12/3 2013/2/6 2.2 48.2% 前期貨幣政策寬松，經濟修復預期逐步得到驗證， 資產質量預期改善，個股最高漲幅達 86% 4 2014/10/27 2015/6/8 7.5 95.6% 寬貨幣托底經濟預期，杠桿資金、影子銀行等 資金面因素推動的牛市行情，個股漲幅最高達到 149% 5 2016/2/25 2018/2/5 23.7 45.8% 海內外經濟復蘇確立，銀行不良率見頂， 基本面進入上行周期，個股漲幅最高達到 153% 6 2019/1/2 2019/4/16 3.5 25.9% 中美貿易摩擦緩和，經濟數據好轉復蘇預期形成，貨 幣政策邊際轉松、資管新規

26、預期延緩，個股漲幅最高 達到 55% 大 下 跌 行 情 1 2007/11/1 2008/10/24 11.9 -69.0% 金融危機爆發、經濟增速急劇下行，對系統性風險擔 憂市場大幅下行 2 2009/8/3 2012/9/25 38.3 -40.5% 經濟增速下行、貨幣政策偏緊、地產調控持續加碼 3 2013/2/7 2014/10/24 20.8 -24.0% 12 年 4 季度短暫反彈后 13 年經濟數據繼續下行；13 年兩次錢荒、8 號文發布非標融資收緊，貨幣信用全面 收緊；不良率持續上行 4 2015/6/9 2016/2/24 8.7 -29.4% 2015 年中期股市兩次大幅

27、調整、2016 年初熔斷 5 2018/2/6 2018/12/28 10.8 -27.2% 資管新規落地、金融去杠桿持續推進， 疊加中美貿易摩擦影響 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 1、08/1009/07：貨幣寬松：貨幣寬松+信用擴張，信用擴張，風險緩釋風險緩釋+利潤預期提升利潤預期提升 08/1009/07：貨幣寬松：貨幣寬松+信用擴張，信用擴張，系統性風險系統性風險擔憂緩解，大幅擴表利潤預期提擔憂緩解，大幅擴表利潤預期提 升，銀行股升，銀行股區間區間收益率收益率達到達到 127%。 1）行情啟動背景：）行情啟動背景：寬貨幣寬貨幣+寬信用政策刺激下經濟預期改善。寬信用政

28、策刺激下經濟預期改善。2008 年上半年發生 了南方地區雨雪冰凍災害和汶川大地震兩起重大自然災害事件，美國次貸危機在 全球蔓延?；趪鴥韧猸h境的變化，2008 年下半年財政政策、貨幣政策取向由年 初定調的穩健+從緊轉為積極+適度寬松。08 年 9 月起央行陸續進行 5 次降息、3 次降準操作，08 年 10 月發改委批復千億基建項目、08 年 11 月四萬億投資計劃出 臺，舊口徑社融增速由 08 年 8 月的 18%上行至 09 年 6 月的 31.6%。市場對金融 體系的系統性風險擔憂緩解、大幅擴表提升銀行盈利的預期增強，08 年 10 月底 銀行股觸底回升。 2）行情行情中期上行驅動因素中

29、期上行驅動因素：經濟經濟修復修復預期不斷得到驗證。預期不斷得到驗證。系列財政/貨幣政策刺 激下，08 年 11 月開始，PMI/發電量/工業增加值等主要經濟數據邊際改善。09 年 4 月初一季度 GDP 增速披露后，市場對宏觀經濟增長觸底形成普遍共識，銀行股 上漲行情加速，09 年 4 月-09 年 7 月區間收益率達 55%。 3）行情回撤）行情回撤背景背景：貨幣政策邊際收緊，經濟數據不及預期。貨幣政策邊際收緊，經濟數據不及預期。09 年 7 月開始通脹 預期回升，央行重啟 1 年期央票發行并上調央票利率，貨幣政策邊際收緊。疊加 8 月披露的 7 月經濟數據不及預期、市場前期漲幅過大，銀行板

30、塊跟隨市場出現 回調。10 年開始通脹風險逐步顯現，央行多次上調法定存款準備金率、存貸款基 準利率； 同時地產調控持續加碼， 社融信貸增速下行。 貨幣信用全面收緊環境下， 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業深度報告行業深度報告 銀行板塊收益率持續下行，09/8-12/9 銀行板塊下行幅度達 40%以上。 圖表圖表 7、08 年年在內外在內外部部沖擊下沖擊下，經濟增速逐季走低經濟增速逐季走低，并于，并于 09 年年 1 季度見底季度見底 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 8、08 年年 11 月開始，月開始，P

31、MI/發電量發電量/工業增加值等主要經濟前瞻指標工業增加值等主要經濟前瞻指標開始開始邊際改善邊際改善 注：經濟數據在春節期間（1 月/2 月）波動過大，此處不予顯示 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 (10) (5) 0 5 10 15 0 2 4 6 8 10 12 14 16 GDP：不變價：當季同比（%）CPI：當月同比（%，右軸） PPI：當月同比（%，右軸） 0 5 10 15 20 25 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 PPI:全部工業品:當月同比（%) 產量:發電量:當月同比（%） 工業增加值:當月同比（%，右軸） 30 35 40 45

32、50 55 60 65 0 5 10 15 20 25 30 35 40 房地產開發投資完成額:累計同比（%） PMI（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 行業深度報告行業深度報告 圖表圖表 9、寬貨幣寬貨幣+寬信用環境下，銀行股開啟上漲行情寬信用環境下，銀行股開啟上漲行情，經濟增長觸底預期形成后行情加速上漲，經濟增長觸底預期形成后行情加速上漲 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 2、12/1213/02：前期貨幣寬松：前期貨幣寬松+信用擴張，信用擴張，經濟經濟復蘇復蘇逐步得到驗證逐步得到驗證 12/1213/02

33、：前期貨幣寬松前期貨幣寬松+信用擴張下，經濟信用擴張下，經濟數據數據出現觸底跡象，出現觸底跡象，資產質量預資產質量預 期改善期改善，銀行股銀行股區間收益率區間收益率近近 50%。 1）行情啟動背景：行情啟動背景：寬貨幣后經濟復蘇預期逐步得到驗證。寬貨幣后經濟復蘇預期逐步得到驗證。2012 年 5 月開始海外 歐債危機蔓延，國內披露的 4 月工業增加值/發電量/PMI/等經濟增長指標也均出 現大幅回落。在內外部環境變化下，2012 年 5 月/6 月/7 月初央行進行了 1 次降 準、 2 次降息操作托底經濟。 同時 12 年下半年部分城市放松地產調控， 地產價格、 銷售量均呈上行態勢，新一輪地

34、產周期開啟，社融增速在下半年持續回升?；?地產價格上行、通脹反彈預期回升，12 年 7 月-8 月央行小幅上調逆回購利率，貨 幣政策邊際收緊。 值得注意的是，12 年三季度貨幣政策沒有進一步放松態勢反而略有收緊，但與此 同時 3 季度經濟數據也并未出現明顯改善，因此 2012 年 9 月前銀行股指數持續 下行。四季度開始，9 月經濟數據陸續披露，工業增加值、PPI、PMI、發電量等 主要經濟數據出現見底回升態勢，銀行股股價亦開始企穩回升。隨著隨著 11、12 月經月經 濟數據披露， 經濟復蘇預期被持續驗證，濟數據披露， 經濟復蘇預期被持續驗證， 2012 年年 12 月月銀行股上漲行情銀行股

35、上漲行情正式正式啟動啟動， 至至 13 年年 2 月區間收益率月區間收益率近近 50%。 2）行情回撤背景：）行情回撤背景：經濟持續改善預期被打破，通脹經濟持續改善預期被打破，通脹略有反彈略有反彈貨幣政策邊際收緊。貨幣政策邊際收緊。 進入 2 月后春節臨近，市場資金傾向于落袋為安，銀行股步入回撤期。春節后陸 續披露的 2013 年經濟數據在 12 年 4 季度短暫反彈后繼續走弱，經濟復蘇預期被 打破。同時 CPI 略有回升，貨幣政策仍保持穩健中性狀態。2013 年 6 月錢荒事件 7.56% 7.29% 3% 7% 11% 15% 19% 23% 27% 31% 35% -40% -30% -

36、20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 累計絕對收益（以06/12為基準）中長期貸款利率:1至3年（%，右軸） 人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構（%，右軸）舊口徑社融同比（%，右軸） 緊貨幣+緊信用 寬貨幣+寬信用 緊貨幣+寬信用 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業深度報告行業深度報告 爆發，而央行在流動性緊張時仍繼續發央票并在 7 月上調央票利率；新國五條發 布后地產調控繼續升級，13 年 8 月 8 號文（ 中國銀監會關于規范商業銀行理財 業務投資運作有關問題的通知 （銀監發2013

37、8 號） ）發布非標融資收緊。貨幣信 用全面收緊，疊加銀行股基本面上不良率持續上行，13 年 2 月-14 年 10 月銀行股 走勢低迷，累計跌幅近 25%。 圖表圖表 10、12 年海外歐債危機年海外歐債危機沖擊沖擊、國內國內經濟持續下行，降息窗口開啟經濟持續下行，降息窗口開啟 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 11、12 年年 4 季度季度 PPI/工業增加值工業增加值/PMI/發電量等發電量等主要經濟主要經濟數據數據持續改善持續改善，銀行股，銀行股指數筑底回升指數筑底回升 注：經濟數據在春節期間（1 月/2 月）波動過大，此處不予顯示 數據來源：Wind、興業證

38、券經濟與金融研究院整理 8.10 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 6 7 8 9 10 11 12 13 GDP：不變價：當季同比（%）CPI：當月同比（%，右軸） PPI：當月同比（%，右軸） 8 9 10 11 12 13 14 (5) (3) (1) 1 3 5 7 9 11 PPI:全部工業品:當月同比（%) 產量:發電量:當月同比（%） 工業增加值:當月同比（%，右軸） 48 49 50 51 52 53 54 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 房地產開發投資完成額:累計同比（%） PMI（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重

39、要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 行業深度報告行業深度報告 圖表圖表 12、貨幣寬松并非銀行貨幣寬松并非銀行股股行情開啟行情開啟的的充分條件充分條件，行情開啟需待經濟復蘇預期逐步得到驗證行情開啟需待經濟復蘇預期逐步得到驗證 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 整體來看，與整體來看，與 08-09 年、年、14-15 年行情的啟動邏輯類似，均由降息托底經濟年行情的啟動邏輯類似，均由降息托底經濟經濟經濟 改善預期不斷得到驗證（改善預期不斷得到驗證（14-15 年并未有經濟基本面支撐）年并未有經濟基本面支撐）銀行銀行悲觀預期悲觀預期改善改善 推動，但本輪行情亦

40、有自身特點。推動，但本輪行情亦有自身特點。 1）反應鏈條更長：）反應鏈條更長：6 月降息、月降息、12 月行情啟動。月行情啟動。我們認為主要原因在于降息后受限 于 CPI 回升預期、地產價格上行，貨幣政策沒有進一步放松但同時 3 季度經濟數 據也并未出現明顯改善，市場處于觀望狀態。這也意味著貨幣政策寬松并非是銀 行股行情啟動的充分條件，寬貨幣停止后市場需看到經濟數據的持續改善、經濟 復蘇預期需不斷得到驗證。 2）反應幅度更?。海┓磻雀。?8-09 年、年、14-15 年行情中銀行股區間漲幅在年行情中銀行股區間漲幅在 100%左右左右，本輪，本輪 行情銀行股漲幅行情銀行股漲幅 50%。我們認為這主要與降息次數、降息幅度相關，08/09-08/12 存貸款基準利率下調 5 次，累計下調幅度達 126bps；14/11-15/10 年存貸款基準利 率下調 6 次，累計下調幅度達 140bps；12 年存貸款基準利率下調 2 次，累計下調 幅度